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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|东方甄选东方甄选 新征程开启,内容与产品共振打开向上空间 东方甄选(1797.HK)深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 01797.HK 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 26.45 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001 相关研究相关研究 东方甄选:聚焦差异化竞争,线下渠道拓展经验丰富新东方在线(1797.HK)跟踪点评 2021-07-23 东方甄选:东方优播城市扩张加速,在线大班布局线下获客新东方在线(
2、1797.HK)FY21H1 业绩点评 2021-01-24 东方甄选:乘 K12 在线教育之风,小班大班双轮驱动高增长新东方在线(1797.HK)首次覆盖报告 2020-12-29 抖音电商发展迅猛,专业直播服务机构各具特色抖音电商发展迅猛,专业直播服务机构各具特色。据星图数据统计,直播电商平台中,22 年抖音直播电商 GMV 市场份额占比约 47%,领先快手和淘宝。抖音 MAU 稳步提升,升级全域兴趣电商,推动抖音电商 GMV 高速增长,据晚点 LatePost,22 年抖音电商 GMV 超 1.6 万亿元,今年目标增长 40%+至 2.3 万亿元。在抖音体系内,东方甄选、遥望科技、交个朋
3、友三大直播服务商打造出差异化的长期发展路径,东方甄选擅长文化内容输出;遥望科技明星单场爆发力强,供应链体系完善;交个朋友依托罗永浩出圈,品类综合。内容端,内容端,主播风格鲜明,主播风格鲜明,矩阵直播相协同,场内外活动构筑差异性。矩阵直播相协同,场内外活动构筑差异性。基于原有教育优势,东方甄选主播基于个人学识与技能,各具特色,并通过内景名人访谈与外景出游直播,强化内容差异性,内容创新有望主账号带动 GMV中枢提升。各矩阵账号逐渐找到特定风格与运营机制,其中据灰豚数据,美丽生活2-5 月 GMV 分别环比+35%/13%/5%/47%,5月跻身抖音全平台 TOP 10,后续还可挖掘 3C 数码家电
4、、黄金珠宝等细分领域,贡献销售增量。产品端,自营产品端,自营战略战略助力品牌沉淀,打开非直播场景助力品牌沉淀,打开非直播场景。东方甄选每月保持 10款左右自营产品上新节奏,据灰豚数据,月度统计看,自营产品销售占比 30%左右,贡献重要基本盘。在烤肠、南美白虾等爆款自营产品推出下,用户品牌心智增强,信任度提升,无需直播讲解即可自然转化购买,并拓展至包括抖音货架电商、自有 APP/小程序、线下零售等非直播销售场景,我们预计FY25 东方甄选自营产品 GMV 将超 50 亿元,销售体量可期。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:我们预计东方甄选 FY23-25 经调整归母净利润分别为9.65/12
5、.04/14.88 亿元,同比扭亏/+24.77%/+23.65%。东方甄选稳居抖音头部直播间,内容与产品共振打开向上空间。结合相对估值结果,我们给予公司 24 财年 24.6 倍 PE,对应目标目标价 31.89 港元/股(经调整归母净利润口径计算),维持“买入”评级。风险提示:GMV 增长不及预期;用户喜好迁移风险;行业政策风险 核心数据核心数据 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元)1,419 899 4,323 5,421 6,666 增长率 31%-37%381%25%23%经调整归母净利(百万元)(1,323)(364)965
6、 1,204 1,488 增长率-101%72%365%25%24%每股收益(EPS)(1.3)(0.4)1.0 1.2 1.5 市盈率(P/E)(17.2)(62.5)23.6 18.9 15.3 市净率(P/B)11.3 13.8 8.9 6.6 4.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -33%19%71%123%175%227%279%-102023-02东方甄选恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 06 月 29 日 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
7、 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 东方甄选核心指标概览.6 一、转型直播电商,盈利能力显著提升.7 1.1“东方甄选”开启新征程.7 1.2 剥离 K-12 等业务,直播电商跑通,盈利能力提升.8 二、抖音电商发展迅猛,专业直播服务机构各具特色.11 2.1 直播电商市场空间广阔,渗透率有望持续提升.11 2.2 抖快淘三足鼎立,抖音电商发展迅猛.13 2.2.1 抖快淘三足鼎立,驱动要素有所不同.13 2.2.2 抖音电商发展迅猛,内容为平台内部竞争关键.14 2.2.3 直播电商服务机构向上游延伸,发展路径有所差异.1
8、5 三、东方甄选品牌力提升,内容与产品共振打开向上空间.18 3.1 直播电商:内容与产品优势构筑差异化,“东方甄选”品牌价值提升.18 3.1.1 内容端:矩阵直播助力品牌化,场内外活动构筑差异性.20 3.1.2 产品端:自营助力品牌沉淀,打开非直播场景销售空间.24 3.1.3 运营端:强化供应链管理,重视会员建设,增强用户粘性.26 3.2 大学教育:传统优势业务,预计疫后稳健增长.28 四、盈利预测与估值.30 4.1 关键假设与盈利预测.30 4.2 估值与投资建议.31 4.2.1 估值.31 4.2.2 投资建议.32 五、风险提示.32 图表目录 图 1:东方甄选核心指标概览
9、图.6 图 2:公司发展历程.7 图 3:公司股权结构.7 图 4:FY17-FY23H1 公司营业收入(亿元).9 BXcVrVoWMBgYhUrNtO8O9R9PtRnNoMpMfQmMrPeRtQoO6MqQwPMYmRpOMYoOpO 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5:FY23H1 公司主营业务结构.9 图 6:FY23H1 毛利率提升.9 图 7:FY23H1 费用率显著收窄.9 图 8:FY2017-2023H1 公司归母净利润(亿元).10 图 9:直播电商发展历程.11 图
10、10:2020 年以来中国直播电商用户规模及占比.12 图 11:2025 年直播电商 GMV 有望达到 6.4 万亿元.12 图 12:三大电商平台直播带货区别.13 图 13:2022 年直播电商平台竞争格局(GMV 口径).13 图 14:抖音 MAU 稳步增长(亿人).14 图 15:抖音观看直播用户渗透率近九成.14 图 16:抖音电商全域飞轮模型.15 图 17:直播电商缩短了供应链环节.15 图 18:直播带货产业链.16 图 19:东方甄选 VS 遥望科技 VS 交个朋友.17 图 20:六因素共振,东方甄选火爆出圈.18 图 21:东方甄选日总 GMV 增长稳健.18 图 2
11、2:东方甄选直播间场均销售转化率高于同行.19 图 23:东方甄选与竞品直播间场均停留时长对比.19 图 24:东方甄选已形成正向飞轮.20 图 25:六大矩阵号品类丰富(截至 2023 年 6 月 15 日).20 图 26:23 年六大矩阵号日均 GMV(统计时间为 2023 年 1-5 月).20 图 27:东方甄选直播 GMV 拆解.23 图 28:2022 年网络零售分品类交易额占比.24 图 29:东方甄选每个月推出 10 款左右自营产品.25 图 30:自营产品类型.25 图 31:东方甄选供应商甄选标准及流程.26 图 32:顺丰北京常温仓.26 图 33:京东北京常温仓.26
12、 图 34:东方甄选会员体系.27 图 35:历年考研报名人数及同比.28 图 36:出国留学人数.28 图 37:优化课程结构带动客单价提升(元).28 图 38:大学教育付费学生人次.28 图 39:大学教育业务稳健增长(百万元).29 表 1:高管团队履历.8 表 2:直播行业政策规范梳理.11 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3:东方甄选位居抖音头部直播间.19 表 4:2023 年 6 月 6 日-6 月 12 日,东方甄选矩阵账号主播排班表.21 表 5:内景名人访谈文化韵味浓厚.
13、22 表 6:外景专场颇具影响力.22 表 7:东方甄选自营产品性价比较高.24 表 8:爆款自营产品销售量及复购率.25 表 9:东方甄选除抖音外其他平台入驻情况.27 表 10:东方甄选收入预测.30 表 11:东方甄选毛利率&费用率预测.31 表 12:可比公司 24 年平均 PE 为 20.5 倍.31 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 直播电商直播电商&自营产品:自营产品:电商业务以自营产品销售收入+第三方产品佣金收入为主,区别于传统主播,东方甄选目前不
14、收取坑位费。中短期以抖音平台直播带来的 GMV 产生收入为主,长期关注自营产品推动打开的货架电商等非直播场景空间。随着场内外活动的推出,以及自营产品 SKU 不断丰富,我们预计东方甄选 FY2023/2024/2025 在抖音直播累计GMV 分别为 102/129/145 亿元,其中自营产品 GMV 分别为 27/42/54 亿元,占整体 GMV的 27%/32%/38%。据灰豚数据,参考公司近一年退货率及佣金率水平,假设代销带货业务退货率为 15%,佣金率 18%,自营业务退货率为 8%,则预计公司 FY2023/2024/2025直 播 电 商 业 务 收 入 分 别 为 12.23/13
15、.64/15.52 亿 元,自 营 产 品 收 入 分 别 为23.01/34.09/44.34 亿元,合计收入 37.17/47.73/59.86 亿元,其中 FY24/25 营收分别同比增长 28.41%/25.41%。大学教育:大学教育:大学业务为公司传统强势业务,报名人次方面,我们认为疫情的影响将逐渐减弱,后续亦可通过产品线调整提升其客单价水平,预计大学业务 FY2023/2024/2025 收入分别为 5.59/5.99/6.29 亿元,YoY+8.00%/7.10%/5.06%。毛利率毛利率&费用率:费用率:预计 FY2023/2024/2025 公司毛利率分别为 43.20%/4
16、0.95%/42.05%,毛利率水平有所下降,主要由于预计直播电商业务规模持续增长下,高毛利率的大学业务收入占比下滑。公司于 23 年 4 月发布股权激励计划,预计总激励费用 8.8 亿港元,归属期分为 3 年,每一年归属 20%-50%,结合股权激励费用影响,我们预计 FY2023/2024/2025公司销售费用率为 11.50%/13.00%/12.50%,管理费用率为 3.00%/4.50%/3.80%,研发费用率为 2.80%/4.50%/4.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 有市场观点认为东方甄选是 MCN 机构,我们认为商业模式就有所区分,东方甄选主播不分成,直播间不参与买
17、量竞争,同时业务不仅仅止于直播,还有非直播购物场景的拓展。我们将东方甄选定义为专业的直播电商服务机构,主播各具特色,内景名人访谈,外景出游直播,共同沉淀文化底蕴,强化内容差异性;同时在自营品战略下,公司通过投资上游工厂、合作物流来提高产品满意度,进而提升用户粘性,内容与产品优势构筑差异化,“东方甄选”品牌价值提升。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、单场活动 GMV 表现超预期;2、非活动/主题直播下,主账号 GMV 企稳回升;3、矩阵账号持续开拓且 GMV 表现较优;4、推出新的爆款自营产品,销量超预期。估值与目标价估值与目标价 我们预计东方甄选 FY2023-FY2025 年营业收入分别为
18、43.23/54.21/66.66 亿元,YoY+381.09%/25.40%/22.98%,归母净利润分别为 9.25/8.54/12.48 亿元,经调整归母净利润分别为 9.65/12.04/14.88 亿元,同比扭亏/+24.77%/+23.65%。东方甄选稳居抖音头部直播间,内容与产品共振打开向上空间。中短期关注以抖音平台直播带来的 GMV 规模增长,长期看,自营战略下货架电商等非直播场景空间亦值得期待。参考可比公司估值,我们给予公司 20%的估值溢价,给予 24 财年 24.6 倍 PE,对应目标市值 323 亿港元(调整后归母净利计算),目标价 31.89 港元/股,维持“买入”评
19、级。公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 东方甄选东方甄选核心指标概览核心指标概览 图 1:东方甄选核心指标概览图 资料来源:Wind,灰豚数据,星图数据,QM,西部证券研发中心 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、转型直播电商,盈利能力显著提升转型直播电商,盈利能力显著提升 1.1“东方甄选东方甄选”开启新征程开启新征程 业务调整积极转型,业务调整积极转型,“东方甄选东方甄选”开启新征程。开启新征程。
20、东方甄选控股有限公司(原名:新东方在线科技控股有限公司)成立于 2005 年,为新东方集团的远程教育及相关业务的基础上形成的在线教育平台,后经十几年的发展与深耕,处于在线教育行业领先地位,并于 2019 年在港交所上市。2021 年 7 月“双减”文件出台,应政策要求,公司于 11 月底终止 K-12 教育和学前教育两大业务,并于同年 12 月底在抖音推出“东方甄选”直播间进行助农带货。从教育到电商,公司定位以“东方甄选”品牌的自营农产品为核心的产品和科技公司。据公司财报,FY23H1 自营产品及直播电商销售收入占总营收的 85%,已成为公司第一大业务。图 2:公司发展历程 资料来源:新东方招
21、股说明书,新东方在线招股说明书,新东方在线财报,公司西部证券研发中心 股权结构集中。股权结构集中。据公司财报,截至 2022 年 11 月 30 日母公司新东方教育科技集团为公司第一大股东,持有公司 55.40%的股份;俞敏洪通过新东方集团间接持有东方甄选 6.58%股份,控制 Tigerstep 公司持有 2.70%股份,直接持有 2.26%股份,总计持有 11.54%股份,为东方甄选实际控制人。孙东旭持股 1.58%,尹强合计持股 0.51%(直接持股 0.41%,通过控制 Perfect Go 公司持股 0.10%),孙畅通过控制 First Bravo 公司持股 0.02%。图 3:公
22、司股权结构 资料来源:公司财报,西部证券研发中心;注:数据截至 2023 财年中报 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 从教育到电商,管理层相对稳定。从教育到电商,管理层相对稳定。管理团队教培经验丰富,大多出自新东方,同时兼备互联网/技术背景。公司由新东方创始人俞敏洪担任董事会主席;行政总裁孙东旭自 2007 年加入新东方至今已有十余年教学管理经验,历任部门主管、校长、助理副总裁,2019 年任职新东方在线执行董事兼行政总裁;财务总监尹强先生于2005年加入新东方集团,2016年加入新东方在线;独立非
23、执行董事林哲莹先生为顺丰副总裁,为物流供应链合作奠定基础。表 1:高管团队履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 俞敏洪 董事会主席 公司创始人,1993 年开设新东方第一所学校,2001 年开始担任新东方集团主席兼董事。孙东旭 执行董事兼行政总裁 南开大学计算机学士学位,曾任西安新东方学校校长,新东方中国的中国西北区区域总裁。现任公司联席行政总裁,亦为北京迅程联席行政总裁(自2019 年 1 月起)。尹强 执行董事兼财务总监 2005-2015 年就职于新东方集团,历任高级财务助理、财务部副总监、财务总监、助理副总裁。2018 年担任本公司执行董事。2019 年担任本公司财务总监。董瑞豹 独立非
24、执行董事 2009-2021 年担任网易董事。林哲莹 独立非执行董事 2017 年至今,担任顺丰控股副总裁。资料来源:公司财报,西部证券研发中心;注:数据截至 2023 财年中报 1.2 剥离剥离K-12等业务,直播电商跑通,盈利能力提升等业务,直播电商跑通,盈利能力提升 业务结构革新实现营收增长,直播电商成为核心业务。业务结构革新实现营收增长,直播电商成为核心业务。受国家政策影响,公司于 2021 年11 月关停 K-12 教育与学前教育业务,FY2022 营收同比下滑 37%(包含 K-12 教育和学前教育业务)至 8.99 亿元。随后公司积极调整业务布局,21 年 12 月底在抖音推出“
25、东方甄选”直播间进行助农带货,并于 22 年 6 月火爆出圈,助力整体营收稳健增长,FY23H1营业收入同比增长 263%至 20.80 亿元(FY22H1 营收统计包含 K-12 教育和学前教育业务)。分结构看,FY23H1 自营产品&直播电商业务实现营收 17.66 亿元,占公司总收入的85%,为第一大业务;大学教育业务收入 2.95 亿元,同比提升 10%,占公司总收入的 14%。公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:FY17-FY23H1 公司营业收入(亿元)图 5:FY23H1 公司主
26、营业务结构 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 FY23H1 毛利率同比提升,费用率显著收窄。毛利率同比提升,费用率显著收窄。随着 K-12 教育、学前教育业务的终止与直播电商业务的稳步发展,公司整体毛利率稳步提升,费用率显著下降,FY23H1 毛利率同比提升17.07pct至47.23%,其中直播电商业务毛利率42.46%,大学业务毛利率73.70%;销售费用率 10.95%,同比下滑 48.48pct,研发费用率 2.32%,同比下滑 25.01pct,管理费用率 2.99%,同比下滑 36.62pct。图 6:FY23H1 毛利率提升 图 7:FY
27、23H1 费用率显著收窄 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 业务结构重心调整,公司盈利能力增强。业务结构重心调整,公司盈利能力增强。FY19-FY22 年公司均为亏损状态,主要由于该阶段大力发展 K-12 教育业务扩张新网点及高投入费用所致,随着 K-12 教育与学前教育业务的终止,公司亏损减少,FY22 公司归母净亏损 5.34 亿元,同比收窄 67.80%。FY23H1公司归母净利润达 5.85 亿元,YOY+207.59%,扭亏为盈,净利率达 28.14%,盈利能力显著提升。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05
28、10152025FY2017FY2019FY2021FY2023H1营业总收入YoY大学教育14%机构客户1%直播电商85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2017FY2019FY2021FY2023H1毛利率毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2017FY2019FY2021FY2023H1销售费用率研发费用率管理费用率 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:FY2017-2023H1 公司归母净利润(亿元)资料来源:公司财报,西部证券
29、研发中心 -2000%-1500%-1000%-500%0%500%-20-15-10-50510FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1归母净利润YoY 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、抖音电商发展迅猛,专业直播服务机构各具特色抖音电商发展迅猛,专业直播服务机构各具特色 2.1 直播电商市场空间广阔,渗透率有望持续提升直播电商市场空间广阔,渗透率有望持续提升 直播电商行业快速发展。直播电商行业快速发展。直播功能起步于 2016 年起步,淘
30、宝、京东等上线直播模式,直播带货模式开始发展。2017-2018 年涌现出众多的红人主播、素人主播,快手和抖音也加入了直播电商的行列,各平台完善直播电商基础设施。2019 年开始,直播电商由主播带货逐步发展至商家店播,在疫情爆发的助推下,直播电商迅速发展,同时行业规范日渐完善,商务部、网信办等部门陆续出台政策进行指引,行业进入成熟规范化发展阶段。图 9:直播电商发展历程 资料来源:2023 年中国直播电商机会洞察,西部证券研发中心 表 2:直播行业政策规范梳理 发布时间发布时间 文件名称文件名称 发布单位发布单位 相关内容相关内容 2022.05 规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见 中央
31、文明办、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家互联网信息办公室 要求通过大力度的规范整治夯实各方责任,建立长效监管工作机制,切实规范直播秩序,坚决遏制不良倾向、行业乱象,促进网络直播行业规范有序发展,共建文明健康的网络生态环境。2022.03 关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展的意见 国家互联网信息办公室、国家税务总局、国家市场监督管理总局 提出加强网络直播账号注册管理。加强网络直播账号分级分类管理。积极营造网络直播公平竞争环境。2021.12 版权工作“十四五”规划 国家版权局 要求将网络领域作为版权保护主阵地,不断提升版权管网治网能力。完善网络直播、电商平台等领域版权保护制度。2
32、021.04 网络直播营销管理办法(试行)网信办、公安部、商务部、文化和旅游部、税务总局市场监管总局、广电总局 强调加强联合奖惩。保护网络直播平台、网络直播服务机构、网络直播发布者依法规范开展生产经营活动的各项合法权益,对依法依规经营、积极承担社会责任、诚信纳税的,各有关部门依法依规评先树优给予鼓励支持。2021.02 关于加强网络直播规范管理工作的指导意见 国家七部门联合发布 提出进一步加强网络直播行业的正面引导和规范管理,重点规范网络打赏行为,推进主播账号分类分级管理,提升直播平台文化品位,促进网络直播行业高质量发展。2020.11 关于加强网络直播营销活动监管的指导意见 市场监管总局 强
33、调压实有关主体法律责任,严格规范网络直播营销行为,依法查处网络直播营销违法行为。资料来源:中国政府网,国家市场监管管理总局,国家版权局,西部证券研发中心 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 直播电商渗透率处于快速增长期,用户规模提高将带动场均用户的提升。直播电商渗透率处于快速增长期,用户规模提高将带动场均用户的提升。从用户渗透率来看,中国互联网络信息中心(CNNIC)统计数据显示,截至 2022 年 12 月,短视频用户规模达 10.12 亿人,占网民整体规模的比例 94.8%;电商直播用户规模达到
34、 5.15 亿人,占手机网民整体规模的 48.2%。考虑到短视频在移动互联网用户中的高渗透率以及短视频与直播电商之间的高转化率,电商直播未来还有较大的提升空间。图 10:2020 年以来中国直播电商用户规模及占比 资料来源:CNNIC,西部证券研发中心 2025 年直播电商年直播电商 GMV 有望达到有望达到 6.4 万亿元。万亿元。我们认为随着直播电商用户渗透率、复购率以及商品客单价的提升,电商交易规模仍然存在广阔的提升空间,在网上零售交易额和社零总额中的占比也将随之提升。根据艾瑞咨询,2019 年直播电商的市场规模(以商品交易总额记)为 4168 亿元,占零售电商比例仅 4.2%,预计到
35、2025 年将增长至 64172 亿元,占比达到 24%,2019-2025 年复合年增长率 57.7%,增长空间大。图 11:2025 年直播电商 GMV 有望达到 6.4 万亿元 资料来源:快手科技招股说明书,艾瑞咨询,西部证券研发中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01234562020.32020.62020.122021.62021.122022.62022.12用户规模(亿人)占网民整体比例0%5%10%15%20%25%30%05000000025000300002015A2016A2017A2018A20
36、19A2020E2021E2022E2023E2024E2025E零售电商(人民币十亿元)直播电商(人民币十亿元)占总市场规模比例 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2 抖快淘三足鼎立,抖音电商发展迅猛抖快淘三足鼎立,抖音电商发展迅猛 2.2.1 抖快淘三足鼎立,驱动要素有所不同抖快淘三足鼎立,驱动要素有所不同 短视频平台直播带货主要通过视频及直播内容激发消费者潜在需求,进而转化为搜索和购买行为,其中抖音和快手内核又有所差异,抖音电商通过“货找人”+“人找货”双向驱动,而快手主要由信任驱动,通
37、过扶持快品牌、抢话粘性关系,进而巩固信任电商。点淘是从淘宝直播升级而来,由传统货架电商向直播电商转变,核心优势在于其商品品类丰富多样,供应链体系稳定且强大,重点提升用户购物体验。据星图数据统计,2022 年抖音直播电商 GMV 市场份额占比约 47%,领先快手和淘宝(快手占比 27%,淘宝占比 23%)。图 12:三大电商平台直播带货区别 资料来源:克劳锐,西部证券研发中心 图 13:2022 年直播电商平台竞争格局(GMV 口径)资料来源:星图数据,西部证券研发中心 抖音47%快手27%点淘23%其他3%公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 14|
38、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.2 抖音电商发展迅猛,内容为平台内部竞争关键抖音电商发展迅猛,内容为平台内部竞争关键 抖音抖音 MAU 稳步增长,直播渗透率提升。稳步增长,直播渗透率提升。Quest Mobile 数据显示,2022 年 12 月,抖音月活跃用户数量达 7.15 亿人,同比 2021 年增加 6.40%,用户规模稳步增长。与此同时,直播渗透率也在提升,2022 年 9 月抖音观看直播用户占比达 88.7%,同比提升 2.3pct。图 14:抖音 MAU 稳步增长(亿人)图 15:抖音观看直播用户渗透率近九成 资料来源:QM,西部证券研发中心 资料来源:QM,
39、西部证券研发中心 升级全域兴趣电商,推动抖音电商升级全域兴趣电商,推动抖音电商 GMV 高速增长。高速增长。2022 年抖音将兴趣电商升级到全域兴趣电商阶段,既包括短视频和直播为主的“内容电商”,也包括抖音商城、搜索、店铺等渠道为主的“货架电商”,大力投入货架电商建设。短视频、直播等优质的内容激发用户的潜在购物兴趣;已有购物意向的用户可通过搜索、抖音商城等渠道下单,形成良好协同,打造“一站式”购物体验。据 23 年 5 月 16 日抖音电商第三届生态大会披露,近一年抖音平台 GMV 增幅超 80%,其中商城 GMV 同比增长 277%,电商搜索 GMV 同比增长 159%,货架场景GMV在平台
40、占比超30%。今年抖音规划拿出100亿现金投入到商品卡免佣项目,助力商家货架业务发展。在货架场与内容场双重驱动下,我们预计抖音电商将保持较快发展势头。据晚点 LatePost,22 年抖音电商 GMV 超 1.6 万亿元,今年目标 2.3 万亿元,增速或超 40%。图 17:全域兴趣电商图解 资料来源:星图数据,西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%09--122022-12MAUYoY65%70%75%80%85%90%--022022-09抖音观看直播用户占比 公司深度研究|东方
41、甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 抖音公域流量占比较高,内容的吸引程度决定流量分配。抖音公域流量占比较高,内容的吸引程度决定流量分配。据产业链调研,抖音公域流量比例约 60-70%,私域流量占比 30-40%,当账号有短视频更新/直播间开播时,大部分的流量由平台算法决定。其中,短视频流量分配原则:完播率点赞率评论率转发率(权重大小排列);直播间流量分配考核:用户留存率与留存时长、互动率、商品点击率、转化率,直播间可通过抽奖、秒杀、优惠券等形式提高以上流量指标,而内容则为流量分配的基础。内容是抖音流量的起点,通过优质
42、内容,商品获得更大体量曝光,进而促进产品转化,同时在全域兴趣电商逻辑下,互联互通机制让流量加速变大,提高变现效率。图 16:抖音电商全域飞轮模型 资料来源:抖音电商公众号,西部证券研发中心 2.2.3 直播电商服务机构向上游延伸,发展路径有所差异直播电商服务机构向上游延伸,发展路径有所差异 直播电商往往通过打造爆款的方式实现短时间内促成大量订单,对供应链提出了新的要求。直播电商往往通过打造爆款的方式实现短时间内促成大量订单,对供应链提出了新的要求。由于爆品率高,直播电商的订单不确定性更高,常有短期涌现大量订单的情形,需要供应链能够快速反应,这是 C2M 模式和传统 OEM 订单模式最主要的差异
43、。直播电商中成功的商家要么可以迅速联系大量商家生产,或者自己具备快熟生产发货的能力,能够承受订单激增和大批量的退货。拥有强大供应链的商家,物流价格(成本)低,能够在极短的时间内大批量生产发货,且品质有保障。图 17:直播电商缩短了供应链环节 资料来源:直播时代:快手是什么,西部证券研发中心绘制 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 直播电商服务机构向上游延伸直播电商服务机构向上游延伸。在对供应链的高要求下,以东方甄选和交个朋友为代表的专业直播电商服务机构向上游延伸布局,通过自建品牌、投资工厂等方式更好
44、地把握供应链,形成按需生产、有求及时响应的正向循环。图 18:直播带货产业链 资料来源:西部证券研发中心绘制 东方甄选、遥望科技、交个朋友三大直播服务商依据其主播带货特点,形成了多样化的带东方甄选、遥望科技、交个朋友三大直播服务商依据其主播带货特点,形成了多样化的带货商品品类体系以及不同的供应链体系,打造出差异化的长期发展路径。货商品品类体系以及不同的供应链体系,打造出差异化的长期发展路径。主播团队各具特色。主播团队各具特色。东方甄选基于原有教育优势,主播团队学历高、沟通强,为用户同时带来产品介绍服务和文化体验。遥望科技打造“明星&达人”主播模式,充分利用明星的粉丝基础和表现力优势,侧重于明星
45、主播直播的单场爆发力。交个朋友则依托罗永浩直播出圈,对旗下主播分级运营,后期形成罗永浩+少量明星主播(李诞等)+大量中腰部垂类主播结构。带货品类侧重点不同,供应链管理体系日趋完善。带货品类侧重点不同,供应链管理体系日趋完善。据灰豚数据,东方甄选以食品饮料为主,23 年 5 月 GMV 中 45%来自食品饮料;遥望科技更侧重于美妆类,与明星主播相匹配,23 年 5 月 GMV 中 69%来自美妆类;交个朋友带货品类较为综合。在供应链建设上,东方甄选坚持严选原则,综合评估供应商资质,通过产品类型、地域优势以及市场价格等维度甄选优质好物,并通过投资上游工厂把握爆款产品供给;遥望搭建了自有供应链体系,
46、在全国六个城市布局自有供应链云仓,涵盖招商、品控、物流仓储各个环节,是短视频平台上率先实现 24 小时内发货的直播电商 MCN 机构;交个朋友构建出数据化规范化选品流程,并自建 SaaS 平台与商家对接。发展路径逐渐差异化。发展路径逐渐差异化。东方甄选中短期看在场内外专场活动等内容创新以及开拓多个矩阵账号拓品类下对 GMV 的拉动,长期关注自营战略下非直播场景的发展。遥望科技基于其强大的供应链管理能力,逐渐布局非标领域(服饰等)。交个朋友多平台布局、拓展产业链,逐渐摆脱罗永浩个人 IP 的影响,助力其稳健发展。公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 1
47、7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19:东方甄选 VS 遥望科技 VS 交个朋友 资料来源:星图数据,灰豚数据,遥望科技财报,西部证券研发中心 注:东方甄选 GMV 指抖音口径;遥望科技 GMV 指全渠道口径;交个朋友 GMV 指抖音口径。公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、东方甄选品牌力提升,内容与产品共振打开向上空间东方甄选品牌力提升,内容与产品共振打开向上空间 3.1 直播电商:内容与产品优势构筑差异化,直播电商:内容与产品优势构筑差异化,“东方甄选东方甄选”品牌价值
48、提升品牌价值提升 直播带货领域格局未定,东方甄选恰逢其时。直播带货领域格局未定,东方甄选恰逢其时。我们认为市场空间在万亿级别的直播带货行业格局未定,去年 618 时点下淘系超头部主播李佳琦、薇娅、雪梨的相继缺失,以及抖音罗永浩的退圈给东方甄选带来了机会。自新东方直播带货业务启动以来,东方甄选直播内容较当下并无太大变化,一如既往的“双语”和“文化人风趣”,只是关注度较低。但恰逢其时,22 年 6 月主播董宇辉老师的出圈让消费者看到了差异化的直播带货,以深刻的文化沉淀和极强的感染力把握并沉淀住流量,并通过自营产品加深品牌影响力,GMV 呈现上升趋势。图 20:六因素共振,东方甄选火爆出圈 资料来源
49、:抖音东方甄选账号,西部证券研发中心 图 21:东方甄选日总 GMV 增长稳健 资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 流量趋稳下,位居抖音头部直播间。流量趋稳下,位居抖音头部直播间。据灰豚数据统计,近半年抖音站内月度达人直播带货榜中,东方甄选主账号位列前二,月均 GMV 5 亿+,稳居抖音平台头部直播间位置。值得一提的是,除了主账号运营稳健外,东方甄选美丽生活亦表现亮眼,5 月 GMV 2.6 亿元,环比提升 47%,跻身抖音全平台 TOP 10,以美丽生活为代表
50、,各矩阵账号逐渐找到特定的风格与运营机制,贡献销售增量。表 3:东方甄选位居抖音头部直播间 月排名月排名 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 1 东方甄选东方甄选 东方甄选东方甄选 大狼狗夫妇 东方甄选东方甄选 东方甄选东方甄选 东方甄选东方甄选 东方甄选东方甄选 交个朋友直播间 新疆和田玉老郑 2 疯狂小杨哥 疯狂小杨哥 东方甄选东方甄选 大狼狗夫妇 交个朋友直播间 隋心 新疆和田玉老郑 东方甄选东方甄选 东方甄选东方甄选 3 衣哥 琦儿 Leo 疯狂小杨哥 疯狂小杨哥 米叨叨 交个朋友直播间
51、琦儿 Leo 新疆和田玉老郑 云上珠宝 4 琦儿 Leo 隋心 交个朋友直播间 千屿 隋心 新疆和田玉老郑 隋心 隋心 琦儿 Leo 5 董先生 交个朋友直播间 千惠 向太陈岚 云上珠宝 丫头 baby 丫头 baby 丫头 baby 疯狂小杨哥 6 隋心 衣哥 邱莹莹 衣哥 千屿 邱莹莹 疯狂小杨哥 云上珠宝 刘 11 生活号 7 贾乃亮 丫头 baby 隋心 董先生 疯狂小杨哥 疯狂小杨哥 云上珠宝 疯狂小杨哥 小北珠宝严选 8 交个朋友直播间 千屿 董先生 鸭鸭 波司登 云上珠宝 国岳 董先生 交个朋友直播间 9 邱莹莹 小小 101 琦儿 Leo 小小 101 TW 官方旗舰店 琦儿
52、Leo 刘 11 生活号 玉美人菲菲 东方甄选美丽生活东方甄选美丽生活 10 丫头 baby apple 新疆和田玉老郑 隋心 host 华少 国岳 贾乃亮 白米 隋心 资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 注:GMV=观看人次*UV 价值 对比同平台头部直播间,东方甄选用户粘性强。对比同平台头部直播间,东方甄选用户粘性强。据灰豚数据统计,东方甄选自 22 年 6 月-23 年 5 月场均销售转化率为 2.9%,高于交个朋友(2.8%)和疯狂小杨哥(1.5%),东方甄选直播间吸引用户观看和转化下单能力位居头部直播间前列。在同样较高水平的场均销售转化率下,东方甄选的场均停留时长显著优于交个朋友直
53、播间,22 年 6 月-23 年 5 月东方甄选场均停留时长约 3.1 分钟,约为交个朋友直播间的两倍。图 22:东方甄选直播间场均销售转化率高于同行 图 23:东方甄选与竞品直播间场均停留时长对比 资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 注:统计时间范围为 22 年 6 月-23 年 5 月 资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 注:统计时间范围为 22 年 6 月-23 年 5 月 通过近一年的积累与沉淀,东方甄选已形成通过近一年的积累与沉淀,东方甄选已形成“内容内容-产品产品-品牌品牌”的飞轮效应。的飞轮效应。以优质内容吸引用户,以高品质的产品组合留存用户,并通过自营品战略,助力品牌沉淀,
54、由渠道商向2.92.81.50.00.51.01.52.02.53.03.5东方甄选交个朋友直播间疯狂小杨哥场均销售转化率(%)3.11.63.500.511.522.533.54东方甄选交个朋友直播间疯狂小杨哥场均停留时长(单位:分钟)公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品牌商转化,从单一的主播吸引向品牌沉淀过渡,进而提升“东方甄选”影响力。图 24:东方甄选已形成正向飞轮 资料来源:西部证券研发中心绘制 3.1.1 内容端:矩阵直播助力品牌化,场内外活动构筑差异性内容端:矩阵直播助力品牌化,场内
55、外活动构筑差异性 深挖垂类,东方甄选打造直播矩阵。深挖垂类,东方甄选打造直播矩阵。目前东方甄选已由主打农副产品的“东方甄选”主账号拓展出主售美妆服饰的美丽生活账号、主售图书音像的图书号、主售酒水饮料的将进酒账号、主售自营产品的自营号、主售旅游团购类产品的看世界账号,六大账号协同发力、品类丰富,形成直播矩阵。据灰豚数据统计,2023 年 1-5 月,主账号东方甄选日均日 GMV为 1750 万元、美丽生活日均 GMV 为 633 万元、图书号日均 GMV 为 76 万元,自营号日均 GMV 为 91 万元,将进酒平均日 GMV 为 122 万元,看世界日均 GMV 为 1085 万元(开播频次相
56、对较少,每月个位数场)。矩阵号特点各异,贡献销售增量。矩阵号特点各异,贡献销售增量。美丽生活、将进酒账号常举办购物节模式、品类专场等活动推动 GMV 增长,23 年 5 月 27 日,美丽生活举办“618 美妆护肤专场”,单日 GMV 突破 8000 万元,创新高;看世界账号通过外景直播传播当地文化美景与美食,今年已进入海南、厦门、云南、杭州、广州、湖南、北京、四川、西安等省市,其中 2 月 3 日的“七彩云南行”实现单日 GMV 超 3000 万元,随着“看世界”全国持续打卡以及暑期、国庆等假期来临,GMV 或有望创新高。图 25:六大矩阵号品类丰富(截至 2023 年 6 月 15 日)图
57、 26:23 年六大矩阵号日均 GMV(统计时间为 2023 年 1-5 月)资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 020040060080000主账号美丽生活图书号自营号将进酒看世界日均GMV(单位:万元)公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主播各具特色,排班科学,培养体系构建完善。主播各具特色,排班科学,培养体系构建完善。随着“东方甄选”爆火出圈,其中多位特点各异的主播也陆续走红,包括最早出圈的“双语带货”董宇辉,
58、以及随后走红的“才貌双全”顿顿、“相声演员”明明、“活泼大方”YOYO、“多才多艺”小七等,这些早期主播成为了“东方甄选”直播间的中坚力量。随后,东方甄选逐渐建立起了以早期主播为核心的达人矩阵,并不断扩充。“老带新”的导师制为主要培养方式,在层层选拔出新人后,由成熟的主播带教,新人先在自营号、图书、美丽生活等矩阵号进行试播,待新主播综合能力成熟后再亮相主账号直播,如此叠进式的培养路径在有效锻炼新主播能力的同时,能够保持东方甄选矩阵号的生命力。东方甄选结合主播热度、带货品类特点、运营要求对主播进行排班,“东方甄选”主账号由董宇辉、明明、YOYO 等头部主播与天权、鹏鹏等后进主播担任常驻主播,美丽
59、生活由顿顿、杰西等头部主播与甜甜等后进主播担任常驻主播,其他矩阵号排班类似,整体呈现“各号各有代表,号内头肩相接”的结构。表 4:2023 年 6 月 6 日-6 月 12 日,东方甄选矩阵账号主播排班表 东方甄选东方甄选 6 月月 6 日日 6 月月 7 日日 6 月月 8 日日 6 月月 9 日日 6 月月 10 日日 6 月月 11 日日 6 月月 12 日日 备注备注 8:00-10:00 YOYO YOYO 鹏鹏 YOYO YOYO 天权 YOYO 合计 13 位主播上播 10:00-12:00 小七 小七 敬文 顿顿、明明 小七 鹏鹏 鹏鹏 12:00-14:00 YOYO 鹏鹏
60、鹏鹏 董宇辉 顿顿、明明 天权 YOYO 14:00-16:00 鹏鹏 天权 志宇 小七 冬冬 鹏鹏 天权 16:00-18:00 天权 小七 鹏鹏 明明、董董 明明 志宇 杰西 18:00-20:00 小韩 小韩 小韩 杰西、冬冬 小七 敬文 敬文 20:00-22:00 中灿 中灿 天权 董宇辉 董宇辉 鹏鹏 鹏鹏 22:00-24:00 冯冯 冯冯 冯冯 中灿、小七 中灿 冯冯 冯冯 美丽生活美丽生活 6 月月 6 日日 6 月月 7 日日 6 月月 8 日日 6 月月 9 日日 6 月月 10 日日 6 月月 11 日日 6 月月 12 日日 备注备注 12:00-14:00 顿顿 中
61、灿 超凤 中灿 YOYO 中灿 欣然 合计 12 位主播上播 14:00-16:00 董董 杰西 欣然 yoyo 中灿 欣然 小贝 16:00-18:00 冬冬 彤彤 乐乐 大琪 大琪、董董 超凤 董董 18:00-20:00 董董 小贝 彤彤 董董 冬冬 顿顿 超凤 20:00-22:00 顿顿 杰西 小贝 顿顿 顿顿 顿顿 杰西 22:00-24:00 冬冬 彤彤 彤彤 冬冬、杰西 杰西 董董 大琪 自营自营 6 月月 6 日日 6 月月 7 日日 6 月月 8 日日 6 月月 9 日日 6 月月 10 日日 6 月月 11 日日 6 月月 12 日日 备注备注 10:00-12:00 小
62、贝 小贝 盈盈 盈盈、超凤 安安、林林 安安 小贝 合计 12 位主播上播,新人为主 12:00-14:00 志宇 志宇 志宇 欣然、林林 超凤 盼盼 志宇 14:00-16:00 彤彤 安安 超凤 乐乐、彤彤 阿力、盈盈 安安 欣然 16:00-18:00 林林 林林 安安 林林、志宇 彤彤 林林 阿力 18:00-20:00 大琪 乐乐 安安、盈盈 阿力、盈盈 盼盼、小韩 盈盈 安安 20:00-22:00 欣然 盼盼 盈盈 敬文、小韩 林林、乐乐 欣然 志宇 22:00-24:00 安安 安安 安安 志宇、阿力 阿力 阿力 安安 资料来源:东方甄选各矩阵抖音矩阵账号,西部证券研发中心 公
63、司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内景名人访谈,沉淀文化底蕴,强化内容差异性。内景名人访谈,沉淀文化底蕴,强化内容差异性。不同于其他直播间多请流量艺人或品牌代言人参与内景带货,东方甄选更多邀请各领域的名人名家做客直播间,22 年 8 月至今,共有 40 余位嘉宾来到“东方甄选”直播间,嘉宾所在领域包含商业、教育、文学等。23 年5 月,包括 360 集团创始人周鸿祎、华大集团 CEO 尹烨、携程集团董事局主席梁建章、科幻作家刘慈欣等受邀至直播间,主播采用访谈形式与嘉宾深度对话,直播间整体文化氛围浓厚
64、。表 5:内景名人访谈文化韵味浓厚 月份月份 访谈场次访谈场次 代表名人代表名人 宣传作品宣传作品 2022-08 1 赵霁、于洲 新神榜:杨戬 2022-09 4 刘震云、樊登 一句顶一万句 2022-10 4 倪萍、麦家 姥姥语录、解密 2022-11 6 毕淑敏、易中天 生命的栖息地、曹操 2022-12 4 马伯庸、格非 显微镜下的大明、江南三部曲 2023-01 3 张朝阳、陶勇 张朝阳的物理课、目光 2023-02 2 王笛、刘擎 那间街角的茶铺、西方现代思想讲义 2023-03 5 吴晶、阎崇年 我听见这世界缤纷、故宫六百年 2023-04 8 蔡磊、莫言 相信、生死疲劳 202
65、3-05 6 周鸿祎、刘慈欣 三体、时间移民 资料来源:东方甄选抖音号,西部证券研发中心 外景出游直播,矩阵账号相协同,共同提升外景出游直播,矩阵账号相协同,共同提升“东方甄选东方甄选”影响力。影响力。目前东方甄选已在全国十多个省市举办过外景活动,据灰豚数据统计,每场外景活动平均拉动整体 GMV 约 1 亿元,带动销售额增长能力显著,公司规划未来外景活动将保持每月 1-2 场的频率。外景专场活动联动性增强,从看世界单一账号上举办转向各矩阵账号协同进行,例如今年 5 月推出的山西行外景专场,多个矩阵号协同呼应:主账号推出山西特色美食、酒水,图书号上架与山西建筑、历史有关的书籍,看世界则推出相关旅
66、游团购类商品,本次外景活动受山西主流媒体大力推广,矩阵号协同发力有效提升“东方甄选”影响力。表 6:外景专场颇具影响力 外景专场外景专场 日期日期 主账号主账号 GMV(亿元)(亿元)整体整体 GMV(亿元)(亿元)场均 0.72 1.02 北京平谷行 2022/7/17 0.17 0.19 黑龙江牡丹江 2022/7/26 0.37 0.38 黑龙江哈尔滨 2022/7/28 0.26 0.28 陕西行 2022/8/13 0.42 0.44 多彩贵州行 2022/9/3 0.74 0.76 寻味西北,云游丝路 2022/9/24-1.21 1.29 2022/9/25 齐鲁山东行 2022
67、/10/29-2022/10/30 1.61 1.91 海南专场 2023/1/2 0.50 0.62 七彩云南行 2023/2/25 1.09 1.32 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 外景专场外景专场 日期日期 主账号主账号 GMV(亿元)(亿元)整体整体 GMV(亿元)(亿元)-2023/2/27 大湾区专场 2023/3/25-2023/3/26 0.77 1.10 浙江行 2023/4/15-2023/4/16 0.69 1.04 2023/5/20 1.49 2.34 山西行-202
68、3/5/25 2023/6/9 1.08 1.48 四川行-2023/6/10 2023/6/12 0.45 1.18 西安行-2023/6/15 资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 主账号构筑基本盘,垂类矩阵账号打开增量空间。主账号构筑基本盘,垂类矩阵账号打开增量空间。从 GMV 拆解看,直播 GMV=观看人次*销售转化率*客单价。东方甄选主账号常规开播下,销售转化率稳定在 3%左右,客单价在 60-70 元区间,GMV 增长主要由场观人次驱动,据灰豚数据,23 年 5 月主账号有活动开播日的平均场观人次为 1327 万人,约为常规开播的 1.7 倍。主账号日常直播 GMV 构筑坚实基本盘
69、,除了随着大盘线上流量回升外,内外景活动丰富多样与创新将有望带动主账号 GMV 中枢提升。除此之外,垂类矩阵账号打开增长空间,目前美丽生活、自营等账号经过前期孵化过渡期后渐入佳境,吸引增量用户,据灰豚数据,其中美丽生活 2-5 月分别环比+35%/13%/5%/47%。后续在做好现有垂类账号的基础上,还可挖掘 3C 数码家电、钟表配饰、母婴宠物等领域,据商务大数据,2022 年家用电器及音像器材网上销售额约1.24 万亿元,占实物商品网络零售额的 10%,金银珠宝同比增速达 27%,市场空间大。图 27:东方甄选直播 GMV 拆解 资料来源:西部证券研发中心绘制 公司深度研究|东方甄选 西部证
70、券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28:2022 年网络零售分品类交易额占比 资料来源:商务大数据,西部证券研发中心 3.1.2 产品端:自营助力品牌沉淀,打开非直播场景销售空间产品端:自营助力品牌沉淀,打开非直播场景销售空间 向产品驱动转型,自营品牌助力长期发展。向产品驱动转型,自营品牌助力长期发展。东方甄选销售自营品时采用的模式为:工厂-东方甄选-平台-消费者,在自营品的销售中,东方甄选不再仅仅担任“销售员”的角色,而是作为品牌方开展品牌自播。直播电商行业竞争激烈,头部带货主播更迭速度较快,仅作为渠道方/销售方被替代风
71、险较高,东方甄选在成立初即定位“以农产品为代表的产品科技公司”,不止于直播带货,前瞻地布局自营品,打造自身品牌,内容+产品共同驱动公司GMV 增长,有助于打开长期发展空间。筛选标准严格,自营品质量和服务把控力强。筛选标准严格,自营品质量和服务把控力强。在选品方面,东方甄选遵从“健康、美味、高性价比”原则,而非一味追求低价,目标“同等质量价格最优,同等价格质量最好”。并且直击消费者痛点:在选品上使用高品质的原料和少色素、食用香精、防腐剂的“干净”配料表;在黑豆粉、藕粉、沙棘汁等产品中使用零卡糖降低热量,满足人们对于健康的追求。产品推出后,公司还会根据消费者反馈,及时调整产品设计,提升产品和服务质
72、量,维护品牌形象。表 7:东方甄选自营产品性价比较高 烤肠品牌烤肠品牌 价格(元价格(元/盒)盒)含量(克)含量(克)单价(元单价(元/克)克)黑猪肉含量黑猪肉含量 东方甄选 39(抖音)400 0.10 0.87 山姆自有品牌 66.9(APP)536 0.13 0.87 锋味派 59.7(抖音)400 0.15 0.8 白虾品牌白虾品牌 价格(元价格(元/盒)盒)含量(千克)含量(千克)单价(元单价(元/千克)千克)含量含量 东方甄选 128(抖音)1.65 77.58 每公斤 30-40 只虾 浪海情 119(抖音)1.5 79.33 每公斤 30-40 只虾 山姆自有品牌 168(AP
73、P)2 84.00 每公斤 30-40 只虾 意面品牌意面品牌 价格(元价格(元/盒)盒)含量(克)含量(克)单价(元单价(元/克)克)含量含量 东方甄选 19.5(APP)280 0.07 意面&调料 锋味派 28.17(抖音)280.2 0.10 意面&调料 空刻 26.63(抖音)270 0.10 意面&调料 资料来源:各品牌抖音官方店,山姆 APP,西部证券研发中心 服装鞋帽、针纺织品,22.62%日用品,14.62%家用电器和音像器材,10.34%通讯器材,7.45%粮油、食品,7.32%化妆品,6.41%文化办公用品,6.34%家具,5.33%体育、娱乐用品,3.65%五金、电科,
74、2.65%金银珠宝,2.25%建筑及装潢材料,1.99%汽车,1.51%饮料,1.26%中西药品,1.23%书报杂志,1.02%烟酒,1.00%电子出版物及音像制品,0.03%公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 自营产品销售占比自营产品销售占比近近 3 成,贡献重要基本盘。成,贡献重要基本盘。东方甄选每月保持 10 款左右自营产品上新节奏,据灰豚数据,截至 23 年 5 月 31 日,东方甄选发布的自营品约 120 件,品类以食品饮料为主,占比 45%,并逐渐拓展至生鲜、智能家居、个性家清、图书音像
75、、母婴宠物等品类。月度统计看,自营产品 GMV(自营账号+主账号售卖的自营品)占全部矩阵账号的比例约为 30%左右。图 29:东方甄选每个月推出 10 款左右自营产品 图 30:自营产品类型 资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 资料来源:灰豚数据,西部证券研发中心 注:数据统计 2022 年 6 月-2023 年 5 月 打造出多款自营爆品,强化用户品牌心智,有助于拓展非直播销售场景。打造出多款自营爆品,强化用户品牌心智,有助于拓展非直播销售场景。截至 2023 年 5月底,东方甄选于 2022 年 6 月推出的烤肠销售额仍居于榜首,累计销售额超 2.8 亿元;2022 年 9 月推出的南美
76、白虾累计销售额超 2.6 亿元,复购率高达 16.24%。用户对自营商品的高回购体现出用户对于产品品质的认可,有助于提高对“东方甄选”品牌的信任度,自然转化到对后续自营新品购买尝鲜上,并拓展至包括抖音货架电商、自有 APP/小程序、线下零售等非直播销售场景,在抖音“全域兴趣电商”的发展策略下,货架 GMV 销售体量可期。表 8:爆款自营产品销售量及复购率 产品名称产品名称 已售数量(万件)已售数量(万件)销售单价(元)销售单价(元)销售额(百万元)销售额(百万元)回购数量(万件)回购数量(万件)回购回购/已售已售 甄选自营|东方甄选原味/黑胡椒/芝士烤肠 400g/盒(50g*8 根)354.
77、0 78 276.12 27 7.63%甄选自营|东方甄选南美白虾 1.65kg/盒(20-30 规格/30-40 规格)203.2 128 260.10 33 16.24%甄选自营|东方甄选意大利面 四种口味花样吃 4/6 盒装 150.4 78 117.31 8 5.32%甄选自营|东方甄选香煎鸡胸肉 1000g/袋(100g*10 独立小袋)131.6 56 73.70 8 6.08%甄选自营|东方甄选每日坚果 750g(25g*30)98.0 109 106.82 3 3.06%甄选自营|东方甄选高钙/爆浆黑芝麻丸 6 盒装 100g/盒 89.3 59 52.69 8 8.96%甄选
78、自营|东方甄选沙棘果汁饮料 10*236ml/箱 79.7 68 54.20 1 1.25%甄选自营|东方甄选潮汕牛肉丸/牛筋丸 250g/袋*4 73.6 86 63.30 3 4.08%甄选自营|东方甄选鲜榨玉米汁 300g*12 瓶/箱 69.9 69 48.23 3 4.29%甄选自营|东方甄选长粒香米 5kg 65.4 58 37.93 2 3.06%资料来源:抖音东方甄选官方店铺,西部证券研发中心 注:数据统计截至 2023 年 6 月 1 日 02468022年6月2022年9月2022年12月2023年3月新增自营产品数45%32%9%4%3%2%1%4%
79、食品饮料生鲜智能家居个性家清图书音像母婴宠物运动户外其他 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1.3 运营端:强化供应链管理,重视会员建设,增强用户粘性运营端:强化供应链管理,重视会员建设,增强用户粘性 构建优选供应链体系,高标准甄选供应商。构建优选供应链体系,高标准甄选供应商。东方甄选坚持供应链严选原则,综合评估供应商的产品类型、地域优势、市场价格等,对供应商进行筛选。23 年 1 月 31 日,公司公告投资 1752 万元投资扩建自营烤肠工厂,该工厂预计年产 1.8 万吨,后续可根据订单量增
80、加设备来扩大产能,更好地把握爆款产品供给端,缓解供给压力,打开销量提升空间。图 31:东方甄选供应商甄选标准及流程 资料来源:东方甄选官网,西部证券研发中心 优化运输链条,保证物流时效性,进而提高用户体验。优化运输链条,保证物流时效性,进而提高用户体验。据东方甄选官方号公众号,东方甄选与京东、顺丰物流合作,在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市建立 20 个自营品仓库。顺丰物流方面,东方甄选自营产品常温仓发货,已基本覆盖全国;为确保时效和保鲜,冻品物流覆盖范围是东北、华北地区。京东物流方面,东方甄选自营产品的同城订单,可实现即日达或次日达,跨省订单承诺 72 小时送达。图 32:顺丰北京常
81、温仓 图 33:京东北京常温仓 资料来源:东方甄选微博视频号,西部证券研发中心 资料来源:东方甄选微博视频号,西部证券研发中心 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 重视会员体系运营,提高用户粘性。重视会员体系运营,提高用户粘性。东方甄选通过向用户发放消费券、组合券,吸引用户加入会员,优惠券可在购买自营品时使用。会员购物可以增加积分,具有积分成长体系。此外,会员拥有社区机制,会员可以加入相应社群/主播粉丝群,了解产品与活动最新咨询,增强用户的归属感。东方甄选会员体系的建设和运营,有助于增加自有流量,增
82、强粉丝粘性,提高产品复购率。图 34:东方甄选会员体系 资料来源:东方甄选官网,西部证券研发中心 拓展销售渠道,多维度覆盖用户购买需求。拓展销售渠道,多维度覆盖用户购买需求。据 CNNIC 统计,截至 2022 年 12 月,电商直播用户规模达到 5.15 亿人,占手机网民整体规模的 48.2%,即仍有近一半的互联网用户购物通过货架电商等形式。除了对抖音渠道的铺设与构建外,东方甄选亦入驻小红书、快手、微信视频号、淘宝、京东等平台,并推出自有 APP 与小程序,为用户提供多平台购买渠道(主要销售自营产品),满足用户除了抖音直播场景以及需求。表 9:东方甄选除抖音外其他平台入驻情况 序号序号 平台
83、平台 账号名称账号名称 粉丝数量粉丝数量 业务业务 1 小红书 东方甄选 69w 短视频;店铺商城 2 快手 东方甄选 47.4w 短视频 3 微信 东方甄选会员 短视频;甄选商城 4 淘宝 东方甄选 38w 官方店铺 5 京东 东方甄选旗舰店 2.9w 官方店铺 6 东方甄选 APP 官方店铺 资料来源:小红书东方甄选账号,快手东方甄选账号,微信视频号东方甄选账号,淘宝东方甄选账号,京东东方甄选账号,东方甄选APP,西部证券研发中心 注:统计截至 2023 年 6 月 28 日 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投
84、资评级说明和声明 3.2 大学教育:传统优势业务,预计疫后稳健增长大学教育:传统优势业务,预计疫后稳健增长 就业压力增大,考研就业压力增大,考研/出国深造人数屡创新高。出国深造人数屡创新高。随着高校规模持续扩招,大学生就业压力增大,一方面多数企事业提高学历门槛至研究生及以上,大学生会选择提升学历增强自己求职竞争力;另一方面大学生或为暂缓就业或追逐名校情结进而选择升学,全国研究生报考和出国留学深造人数屡创新高,据中国教育在线统计,2023 年研究生报名人数达到 474万,同比增长 3.72%。图 35:历年考研报名人数及同比 图 36:出国留学人数 资料来源:中国教育在线,西部证券研发中心 注:
85、2023 年报名人数为 2022 年 12 月参加统考 资料来源:国家统计局,西部证券研发中心 优化产品线,聚焦大学备考与海外备考。优化产品线,聚焦大学备考与海外备考。自 FY20 公司战略性调整改革大学教育业务,进行“瘦身与拔高”以来,大学教育课程单价不断提升,2022 年达 1308 元/人。公司采用线上线下同步教学模式,并不断拓展科目范围:例如,新增 MBA、MPA 等辅导课程,提升课程的全面性。图 37:优化课程结构带动客单价提升(元)图 38:大学教育付费学生人次 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 传统优势业务,长期稳健增长。传统优势业务,长
86、期稳健增长。大学教育为公司传统优势业务,母公司依托出国培训起家,剔除疫情导致海外备考业务需求延后以及公司产品线结构调整的短期影响,大学教育业务收入稳步提升。我们认为业务瘦身与产品线优化将进一步聚焦公司核心竞争力,巩固龙头-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500300350400450500200022报名人数(万人)YOY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%007080200920
87、0172019出国留学人数(万人)YOY-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%02004006008000FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22大学教育客单价YOY-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%020406080100120140FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22大学教育付费学生人次YOY 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声
88、明 地位,预计大学教育业务将长期稳健增长。图 39:大学教育业务稳健增长(百万元)资料来源:公司财报,西部证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23E大学教育收入同比 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 我们预计东方甄选我们预计东方甄选 FY2023-FY2025 年营业收入分别为年营业收
89、入分别为 43.23/54.21/66.66 亿元,亿元,YoY+381.09%/25.40%/22.98%,具体核心假设如下:,具体核心假设如下:直播电商直播电商&自营产品:自营产品:电商业务以自营产品销售收入+第三方产品佣金收入为主,区别于传统主播,东方甄选目前不收取坑位费。中短期以抖音平台直播带来的 GMV 产生收入为主,长期关注自营产品推动打开的货架电商等非直播场景空间。随着场内外活动的推出,以及自营产品 SKU 不断丰富,我们预计东方甄选 FY2023/2024/2025 在抖音直播累计GMV 分别为 102/129/145 亿元,其中自营产品 GMV 分别为 27/42/54 亿元
90、,占整体 GMV的 27%/32%/38%。据灰豚数据,参考公司近一年退货率及佣金率水平,假设代销带货业务退货率为 15%,佣金率 18%,自营业务退货率为 8%,则预计公司 FY2023/2024/2025直 播 电 商 业 务 收 入 分 别 为 12.23/13.64/15.52 亿 元,自 营 产 品 收 入 分 别 为23.01/34.09/44.34 亿元,合计收入 37.17/47.73/59.86 亿元,其中 FY24/25 营收分别同比增长 28.41%/25.41%。大学教育:大学教育:大学业务为公司传统强势业务,报名人次方面,我们认为疫情的影响将逐渐减弱,后续亦可通过产品
91、线调整提升其客单价水平,预计大学业务 FY2023/2024/2025 收入分别为 5.59/5.99/6.29 亿元,YoY+8.00%/7.10%/5.06%。机构业务:机构业务:疫后机构业务保持稳健增长,预计机构业务 FY2023/2024/2025 收入分别为0.47/0.49/0.52 亿元。表 10:东方甄选收入预测 单位:百万元单位:百万元 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 898.54 4322.74 5420.64 6666.37 YoY-36.66%381.09%25.40%22.98%直播电商&自营产品 24.58 3717.07 4
92、772.95 5985.93 YoY 28.41%25.41%大学教育 517.53 558.94 598.62 628.91 YoY-5.70%8.00%7.10%5.06%机构业务 58.41 46.73 49.07 51.52 YoY-21.91%-20.00%5.00%5.00%资料来源:Wind,西部证券研发中心预测 注:FY22 采用全部业务口径,即包括已停止业务收入 毛利率毛利率&费用率:费用率:预计 FY2023/2024/2025 公司毛利率分别为 43.20%/40.95%/42.05%,毛利率水平有所下降,主要由于预计直播电商业务规模持续增长下,高毛利率的大学业务收入占比
93、下滑。公司于 23 年 4 月发布股权激励计划,预计总激励费用 8.8 亿港元,归属期分为 3 年,每一年归属 20%-50%,结合股权激励费用影响,我们预计 FY2023/2024/2025公司销售费用率为 11.50%/13.00%/12.50%,管理费用率为 3.00%/4.50%/3.80%,研发费用率为 2.80%/4.50%/4.00%。公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 11:东方甄选毛利率&费用率预测 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 毛利率 46.0
94、2%43.20%40.95%42.05%销售费用率 56.19%11.50%13.00%12.50%管理费用率 32.53%3.00%4.50%3.80%研发费用率 21.81%2.80%4.50%4.00%资料来源:Wind,西部证券研发中心预测 注:FY22 采用全部业务口径,即包括已停止业务收入 综上,预计东方甄选 FY2023-FY2025 年营业收入分别为 43.23/54.21/66.66 亿元,YoY+381.09%/25.40%/22.98%,归母净利润分别为 9.25/8.54/12.48 亿元,经调整归母净利润分别为 9.65/12.04/14.88 亿元,同比扭亏/+24
95、.77%/+23.65%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 4.2.1 估值估值 我们采用 PE 估值法对其进行估值,选取遥望科技、天下秀、值得买作为可比公司。在近一年的流量积累与沉淀下,东方甄选仍稳居抖音头部直播间,矩阵直播助力品牌化,场内外活动构筑内容差异性,同时加强自营产品建设,以优质内容吸引用户,以高品质的产品组合留存用户,东方甄选由渠道商向品牌商转化,强化用户品牌心智,内容与产品共振打开向上空间。随着场内外活动的推出,自营产品 SKU 不断丰富以及矩阵账号的拓展,中短期关注以抖音平台直播带来的 GMV 规模,长期看,自营战略下货架电商等非直播场景空间亦值得期待。可比公司 24 年
96、平均 20.5 倍的 PE,考虑到因主播定位差异,东方甄选盈利能力较遥望科技和天下秀更强,没有明星/红人分成,业绩弹性优于值得买,我们给予公司 20%的估值溢价,24 财年 24.6 倍 PE,对应目标市值 323 亿港元(调整后归母净利计算),目标价 31.89 港元/股。表 12:可比公司 24 年平均 PE 为 20.5 倍 股票代码股票代码 可比公司简称可比公司简称 市值(亿元)市值(亿元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002291.SZ 遥望科技 121-265 596 784-45.7 20.3 1
97、5.4 600556.SH 天下秀 128 300 422 534 42.5 30.2 23.9 300785.SZ 值得买 51 85 180 232 60.5 28.5 22.2 平均平均 26.3 20.5 1797.HK 东方甄选东方甄选 268-364 965 1204-67.5 25.5 20.4 资料来源:iFind,西部证券研发中心 注:1)时间截至 2023 年 6 月 28 日;2)天下秀盈利预测来自西部,遥望科技和值得买归母净利润来自同花顺一致预期;3)1 港元0.9160 人民币;4)东方甄选归母净利润选用调整后归母净利润,在 GAAP 口径归母净利润基础上,主要加回了
98、股权激励费用、按公允价值计入损益的金融资产公允值变动(非流动资产)等项目,更好地衡量公司自身盈利能力,反应公司主营业务实际经营情况,因此我们选择调整后归母净利润作为估值、对比的基础。公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2.2 投资建议投资建议 我们预计东方甄选 FY2023-FY2025 年营业收入分别为 43.23/54.21/66.66 亿元,YoY+381.09%/25.40%/22.98%,归母净利润分别为 9.25/8.54/12.48 亿元,经调整归母净利润分别为 9.65/12.0
99、4/14.88 亿元,同比扭亏/+24.77%/+23.65%。东方甄选稳居抖音头部直播间,内容与产品共振打开向上空间。中短期关注以抖音平台直播带来的 GMV 规模增长,长期看,自营战略下货架电商等非直播场景空间亦值得期待。参考可比公司估值,我们给予公司 20%的估值溢价,给予 24 财年 24.6 倍 PE,对应目标市值 323 亿港元(调整后归母净利计算),目标价 31.89 港元/股,维持“买入”评级。五、风险提示五、风险提示 GMV 增长不及预期:增长不及预期:我们预计随着线上流量的回暖,以及直播间丰富内容活动的推出,GMV 呈现向上趋势,若 GMV 增长不及预期,则会导致利润水平不及
100、预期。用户喜好迁移风险:用户喜好迁移风险:若目前东方甄选直播间的用户被同平台/跨平台其他内容吸引走,会导致场观人数产生波动,进而影响 GMV 和利润水平。行业政策风险:行业政策风险:若针对直播带货、大学教育、职业教育等领域的监管政策变动,可能会导致公司相关业务无法正常开展。公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 利润表(百万元)利润表(
101、百万元)FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 现金及现金等价物 1,520 547 3,098 4,370 5,916 营业收入营业收入 1,419 899 4,323 5,421 6,666 应收款项 86 98 390 467 639 营业成本 1,006 485 2,455 3,201 3,863 存货净额 0 5 8 14 22 销售费用 1,189 505 497 705 833 其他流动资产 941 1,042 1,244 1,075 1,120 管理费用 259 292 130 244 253 流动资产合计流动资产合计 2,547 1,691
102、 4,739 5,926 7,698 研发费用 444 196 121 244 267 固定资产及在建工程 118 34 37 28 19 营业利润营业利润(1,480)(580)1,120 1,027 1,450 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收入及收益,净额(87)34 47 50 120 无形资产 0 0 0 0 0 财务费用 15 7 11 11 9 其他非流动资产 621 333 522 492 449 其他非经营性损益(77)0(0)1 0 非流动资产合计非流动资产合计 739 368 559 521 468 税前利润税前利润(1,659)(552)1,156 1,067
103、1,561 资产总计资产总计 3,285 2,059 5,299 6,447 8,166 所得税费用(1)(18)231 213 312 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润(1,658)(534)925 854 1,248 应付款项 845 352 2,438 2,763 3,289 少数股东权益 0(0)0 0 0 其他流动负债 198 41 118 119 93 经调整经调整归母归母净利润净利润(1,323)(364)965 1,204 1,488 流动负债合计流动负债合计 1,043 393 2,556 2,882 3,381 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务
104、指标 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 其他长期负债 234 25 178 145 116 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 234 25 178 145 116 ROE-86%-29%44%29%31%负债合计负债合计 1,276 418 2,733 3,027 3,497 毛利率 29%46%43%41%42%股东权益 2,009 1,641 2,566 3,420 4,668 营业利润率-104%-65%26%19%22%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,285 2,059 5,299 6,447 8,166 销售净利率-117
105、%-59%21%16%19%成长能力成长能力 营业收入增长率 31%-37%381%25%23%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业利润增长率 534%-60%293%-8%41%净利润(1,658)(534)925 854 1,248 经调整归母净利增长率-101%72%365%25%24%折旧摊销 149 89 16 16 19 偿债能力偿债能力 财务费用 15 7 11 11 9 资产负债率 39%20%52%47%43%其他 580(480)1,895 234 316 流动比 2.4 4.3 1.9 2
106、.1 2.3 经营活动现金流经营活动现金流(914)(918)2,847 1,115 1,593 经营性项目 761 91 167 167(38)其他(102)(117)0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 投资活动现金流投资活动现金流 659(26)167 167(38)每股指标每股指标 债务融资 0 0(11)(11)(9)EPS(1.3)(0.4)1.0 1.2 1.5 权益融资 145(368)0 0 0 BVPS 2.0 1.6 2.5 3.4 4.6 其它 1,267 322 0 0 0 估值估值 筹资
107、活动现金流筹资活动现金流 1,412(45)(11)(11)(9)P/E(17.2)(62.5)23.6 18.9 15.3 汇率变动(118)18 P/B 11.3 13.8 8.9 6.6 4.9 现金净增加额现金净增加额 1,158(990)3,003 1,272 1,546 P/S 16.0 25.3 5.3 4.2 3.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|东方甄选 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 29 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅
108、超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系
109、,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛
110、胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以
111、其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信
112、息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商
113、业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括
114、但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。