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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 消费者服务消费者服务 2023 年年 12 月月 9 日日 东方甄选（01797.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）多渠道布局见成效，自营品优势逐渐显现多渠道布局见成效，自营品优势逐渐显现 目标价：目标价：39.00 港港元元 当前价：当前价：33.65 港港元元 FY23 财报表现亮眼，盈利状况改善。财报表现亮眼，盈利状况改善。公司经过 21 年的战略调整，从线上教育服务平台成功转型为以直播电商为核心的线上零售服务平台。公司

2、FY23（截至 2023 年 5 月 31 日）营业收入为 45.10 亿元（yoy+651.0%），直播电商业务营收达 38.81 亿元，占比 86%，成为公司主要收入来源；Non-GAAP经调整净利润大幅提升、扭亏为盈，达 10.89 亿元。大学教育的毛利率升至75%，机构业务的毛利率稳定在 80%以上，电商业务则为 38%。直播矩阵逐步建成且公司投流较少，获客成本降低，与股权激励费用摊销带来的销售费用对冲，整体费用率呈下降趋势。23 财年的销售/管理/研发费用率分别为14%/3%/2%。直播“出圈”离不开优质内容供给，也离不开抖音直播的增长风口。直播“出圈”离不开优质内容供给，也离不开抖

3、音直播的增长风口。公司选择抖音直播间作为第一站开疆拓土，是瞄准极具营销价值的抖音流量池。22年中国短视频用户的单日使用时长为 168 分钟，已超 2.5 小时，抖音的月活用户规模已达 7 亿人。短视频平台持续抢占用户注意力，为东方甄选等直播商家提供了广阔空间。公司的主播团队形成人才梯队，持续生产好内容，借力抖音平台的算法推荐策略为直播带货奠定流量护城河。积极布局多渠道，新渠道（淘宝、积极布局多渠道，新渠道（淘宝、APP）贡献增量。）贡献增量。公司逐步形成以抖音为内容直播基本盘，以淘宝和 APP 为货架电商和消费者增值服务的三足模式。抖音的各个矩阵账号中，美丽生活的起号速度快，逐月占比呈上升趋势

4、；流量端看，抖音矩阵账号的买量压力较小，流量结构健康可持续。新渠道中，淘宝销售额亮眼且以代销产品为主，10 月淘宝 GMV 预估达抖音的 70%，平台粉丝数量达 500 万；APP 销售规模仍较小以自营品为主，10 月 17 日公司在 APP 端正式推出付费“甄选会员”，定价 199元/年，预计将为公司带来收入增厚。持续拓展自营产品，提升供应链管理能力。持续拓展自营产品，提升供应链管理能力。公司电商业务的核心 SKU为自营品，主要靠直播销售带动（自营品的直播销售占比 60%-70%）。公司战略为持续拓展自营品数量，每月维持两位数的自营产品上新速度，当前自营品SKU 已超 200 个。公司不断完

5、善供应链和选品能力：1）生产采购以轻资产为主，组建专业化团队（供应链及产品团队已达 346 人）筛选供应商；2）仓储配送与顺丰、京东等头部物流公司合作，建立超过 40 个合作网点，覆盖大部分一、二线城市；3）售后服务组建专业团队对产品进行分析和跟进调整。公司未来将持续挖掘并推广爆款自营产品并进一步带动电商销售。投资建议：投资建议：公司电商业务发展稳健，并在新渠道（淘宝、APP）拓展中进一步完善渠道策略，找到新增长点；同时公司将拓展自营产品作为重点战略，完善供应链管控能力，长期提升产品运营效率。我们预计公司 24/25/26 财年的经调整净利润分别为 11.23/13.51/16.24 亿元，同

6、比增长 3%/20%/20%，对应 25/21/17 倍 PE。基于 SOTP 估值，公司 24 年目标市值为 361.45 亿元，对应目标价 39.00 HKD，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：直播电商监管趋严风险、主播言论不当影响品牌形象风险、渠道间竞争破坏流量结构、自营品及供应链管控不及预期。主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万)4,510 5,535 6,722 8,416 同比增速(%)651%23%21%25%归母净利润(百万)971 879 1,154 1,442 同比增速(%)282%-9.5%31%25%每股盈利(元

7、)0.96 0.87 1.14 1.42 市盈率(倍)30 33 25 20 市净率(倍)10 8 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为23年12月8日收盘价 证券分析师：刘欣证券分析师：刘欣 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521010001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)101,467.04 已上市流通股(万股)101,467.04 总市值(亿港元)311.00 流通市值(亿港元)311.00 资产负债率(%)27.22 每股净资产(元)2.77 12个月内最高/最低价 75.55/22.65 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12

8、个月个月)相关研究报告相关研究报告 新东方在线（1797.HK）2019 财年业绩点评：2019FY 收入增长符合市场预期，收购“东方优播”剩余股权，助力在线 K12小班加速发展 2019-08-18 新东方在线（1797.HK）深度研究报告：深耕在线教育十余载，资本市场扬帆起航 2019-03-28 华创证券研究所华创证券研究所 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告对东方甄选的战略方向进行了梳理和展望。公司因在

9、抖音平台直播爆火出圈，但并未止步于直播带货，而是积极拓展多渠道策略、发展自营产品，逐步打造具有品牌影响力的线上零售服务。我们认可公司的长期价值和市场空间，通过复盘和对比现有渠道，梳理货品、消费者和流量结构，判断各渠道的定位和成长空间。投资逻辑投资逻辑 公司从线上教育平台到直播电商的转型已完成，盈利状况改善。公司从线上教育平台到直播电商的转型已完成，盈利状况改善。营收结构变化，电商业务占比重；利润端扭亏为盈，净利率提升显著，三费费率呈下降趋势。多渠道布局见成效，新渠道贡献增量。多渠道布局见成效，新渠道贡献增量。公司逐步形成以抖音为内容直播基本盘，以淘宝和 APP 为货架电商和消费者增值服务的三足

10、模式。抖音持续输出优质内容具备流量护城河，买量压力较小，流量结构健康可持续，销售额增速稳健。新渠道中，淘宝销售额亮眼且以代销产品为主；APP 销售规模仍较小以自营品为主，APP 上线付费会员预计为公司带来收入增厚。我们预计当付费会员渗透率为 5%-30%时，将为 24 财年带来 6000 万-3.6 亿元的会员收入。将发展自营产品作为重点战略方向，提升供应链管理能力。将发展自营产品作为重点战略方向，提升供应链管理能力。公司每月维持两位数的自营产品上新速度，目前自营品 SKU 已超 200 个。公司的供应链和选品能力逐步完善，未来或将持续挖掘并推广爆款自营产品进一步带动电商销售。关键关键假设假设

11、、估值与估值与盈利预测盈利预测 公司的电商业务发展稳健，并在新渠道（淘宝、APP）拓展中进一步完善渠道策略，找到新增长点；同时公司将拓展自营产品作为重点战略，完善供应链管控能力，长期提升产品运营效率。我们预计公司 24/25/26 财年的经调整净利润分别为 11.23/13.51/16.24 亿元，同比增长 3%/20%/20%，对应 25/21/17 倍 PE。基于 SOTP 估值，公司 24 年目标市值为 361.45 亿元，对应目标价 39.00 HKD，给予“推荐”评级。xXeWcXcZaUaVtRmMnMrPoO7NcMbRoMqQsQpMeRmNoMeRmNqR7NnMsNwMqM

12、wOMYpOmM 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、转型之路：充满险阻，却成效显著转型之路：充满险阻，却成效显著.6（一）直播电商业务高速发展，战略转型取得成效.6（二）股权集中，多名高管来自新东方集团.8（三）历史上的业务变化回顾.9 二、二、22 年爆火复盘，直播出圈的必然性年爆火复盘，直播出圈的必然性.10（一）被看见：仰仗长久沉淀的品牌力与信任基础.11（二）被推广：踩中抖音直播风口，曝光度提升.11（三）被需要：独树一帜的“知识型带货”引发观众兴趣和情感共振

13、.13 三、三、布局多平台，内容与产品双驱动布局多平台，内容与产品双驱动.14（一）多平台策略：抖音表现平稳，淘宝代销 GMV亮眼，自营 APP 生态闭环.14 1、抖音：矩阵账号表现稳健，流量转化效率较高.15 2、淘宝：积极入局，代销品销售额亮眼.17 3、东方甄选 APP：“小而美”甄选场景，服务高频次购买客.18（二）货品：以农产品为核心，持续拓展自营品.19 1、自营品发展迅速，SKU 每月两位数上新.19 2、自营品撬动线上会员商店的初心.20（三）粉丝以消费力较强的女性为主，整体流量结构健康.23 四、四、盈利预测盈利预测.24（一）各项业务预测.24（二）估值分析.25 五、五

14、、风险提示风险提示.26 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 东方甄选持续经营业务结构.6 图表 2 FY18-23 营业收入.7 图表 3 FY18-23 Non-GAAP 经调整净利润.7 图表 4 FY18-23 东方甄选各业务营收占比.7 图表 5 FY18-23 东方甄选各业务营收（单位：百万元）.7 图表 6 东方甄选持续经营业务的毛利率和净利率.8 图表 7 东方甄选持续经营业务的毛利率拆分.8 图表 8 东方甄选费用率.8 图表 9 东方甄选股权

15、结构.9 图表 10 东方甄选高管团队.9 图表 11 东方甄选股价涨跌幅.10 图表 12 走势图.11 图表 13 短视频人均单日使用时长.12 图表 14 2022年短视频月活用户规模 Top5.12 图表 15 抖音直播流量的去中心化分配.12 图表 16 扶持农产品带货契合国家的“三农”战略规划.13 图表 17 东方甄选抖音平台各类账户内容梳理.13 图表 18 东方甄选主播团队.14 图表 19 抖音平台带货 GMV数据（人民币，亿元）.15 图表 20 东方甄选主账号抖音直播间转化率.15 图表 21 东方甄选抖音平台 6个账号 GMV占比.15 图表 22 抖音东方甄选主账号

16、 GMV.16 图表 23 抖音美丽生活账号 GMV.16 图表 24 “双十一”抖音平台各账号表现.16 图表 25 东方甄选主号直播穿透率.17 图表 26 东方甄选主号直播流量结构.17 图表 27 美丽生活账号的直播穿透率.17 图表 28 美丽生活账号的直播流量结构.17 图表 29 东方甄选 2023年 10月 GMV，三个渠道的代销和自营结构.18 图表 30 APP 会员收入测算.18 图表 31 东方甄选 APP iOS 下载量.19 图表 32 东方甄选 APP 安卓平台下载量.19 图表 33 东方甄选 APP 界面导航.19 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究

17、报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 东方甄选 10 月抖音自营品销售情况.20 图表 35 东方甄选和其他会员制商店的模式对比.21 图表 36 东方甄选和其他会员制商店的商品对比.21 图表 37 东方甄选的供应链管理流程.22 图表 38 东方甄选主号粉丝性别结构.23 图表 39 东方甄选主号粉丝活跃度分布.23 图表 40 东方甄选主号粉丝人群分布.23 图表 41 东方甄选主号粉丝地区结构.23 图表 42 东方甄选主号粉丝关注品类.24 图表 43 东方甄选主号粉丝价格接受区间分布.24 图表 44 收入利润

18、拆分.24 图表 45 可比公司估值.25 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、转型之路：充满险阻，却成效显著转型之路：充满险阻，却成效显著 东方甄选线原名新东方在线，成立于 2005，涵盖四大业务板块：学前教育、K-12 教育、大学教育、机构业务。新东方在线于 2014 年从新东方集团独立分拆，受“双减”政策影响，于 2021 年 10 月 25 日停止 K-9 在线培训业务；同年试水直播电商进行业务转型，于 2021 年 12 月 28 日创立东方甄选。2023 年 3 月 1

19、4 日，公司中英文股份简称由“KOOLEARN”及“新东方在线”分别变更为“EAST BUY”及“东方甄选”。东方甄选当前持续提供大学教育（国内大学备考、海外备考课程）和机构业务（高校、公共图书馆、电商运营商、在线流媒体视频供应商服务）；同时大力发展直播电商业务，以农产品为核心，逐步打造有影响力的直播矩阵。根据最新财报披露（23 财年年报），自营产品及直播电商业务已成为公司的核心业务。图表图表 1 东方甄选持续经营业务结构东方甄选持续经营业务结构 资料来源：公司公告、华创证券 （一）（一）直播电商业务高速发展，战略转型取得成效直播电商业务高速发展，战略转型取得成效 受 2021 年“双减”政策

20、的冲击，公司 2022 财年（截至 2022 年 5 月 31 日）的营业收入大幅下降，仅 6.01 亿元（yoy-58%）。随着 2022 年 6 月东方甄选在抖音平台的直播出圈，公司的直播电商业务进入发展快车道，2023 财年的营业收入增至 45.10 亿元（yoy+651.0%），同时 Non-GAAP 经调整净利润大幅提升，扭亏为盈，达 10.89 亿元。直播电商业务的营收在 23财年达到 38.81 亿元，占公司总营收的 86%，成为公司主要的收入来源，标志着公司战略转型取得成效。东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

21、：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 FY18-23 营业收入营业收入 图表图表 3 FY18-23 Non-GAAP 经调整净利润经调整净利润 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 4 FY18-23 东方甄选各业务营收占比东方甄选各业务营收占比 图表图表 5 FY18-23 东方甄选各业务营收（单位：百万元）东方甄选各业务营收（单位：百万元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 剥离了 K-12 教育和学前教育，虽然教育板块业务出现萎缩，但是大学教育的毛利率基本稳定维持在 65%以上，2023 年升至 75%，与人工成本和

22、获客成本降低相关；机构业务毛利率稳定在 80%以上；电商毛利率 38%。随着电商业务占比上升，整体的毛利率水平下降至 FY23 的 43%。费用率方面，直播矩阵逐步建成且公司投流较少，获客成本在降低，与股权激励费用摊销带来的销售费用相对冲，整体费用率呈下降趋势。同时，业务转型后公司对研发依赖度低，研发费用也保持较低水平。23 财年的销售/管理/研发费用率分别为 14%/3%/2%。由于公司的战略重点为持续发展自营品业务，投入并打造更完善的供应链体系，预计下一财年费用率或将小幅上升。46%41%18%31%-58%651%-200%0%200%400%600%800%004

23、0005000FY18FY19FY20FY21FY22FY23营业收入（百万元，左轴）增速（%，右轴）-1500-01500FY18FY19FY20FY21FY22FY23Non-GAAP经调整净利润（百万元）0%20%40%60%80%100%120%FY18FY19FY20FY21FY22FY23大学教育直播电商机构客户K-12教育学前教育050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000FY18FY19FY20FY21FY22FY23直播服务大学教育机构业务K-12教育

24、学前教育 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 6 东方甄选东方甄选持续经营业务的毛利率和持续经营业务的毛利率和净利率净利率 图表图表 7 东方甄选持续经营业务的毛利率拆分东方甄选持续经营业务的毛利率拆分 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 8 东方甄选费用率东方甄选费用率 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）股权集中，股权集中，多名高管来自新东方集团多名高管来自新东方集团 作为东方甄选的母公司和实际控制人，新东方集团的持股比例高达 55%，

25、高度集中的股权结构使得东方甄选的战略转型和决策速度都较为迅速。东方甄选的高管团队与新东方联系紧密，核心高管四人来自新东方集团，或延续新东方的上海品茶和管理风格董事会主席俞敏洪是新东方集团创始人，行政总裁兼执行董事孙东旭曾任新东方合肥和安徽校长，财务总监兼执行董事尹强曾任新东方集团财务总监，以及 2005 年加入新东方集团的前新东方在线联席执行总裁孙畅。70%65%43%-41%-12%22%-7%18%24%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%FY21FY22FY23毛利率净利率Non-GAAP净利率64%66%68%67%65%75%82%80%82%89%82%80%38%

26、38%0%20%40%60%80%100%FY18FY19FY20FY21FY22FY23大学教育机构业务直播服务34%48%81%84%45%14%6%11%17%18%36%3%15%16%29%31%11%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY18FY19FY20FY21FY22FY23销售费用率管理费用率研发费用率 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 9 东方甄选股权结构东方甄选股权结构 资料来源：公司公告、华创证券 注：数据截至202

27、3年5月31日，下同 图表图表 10 东方甄选高管团队东方甄选高管团队 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要履历主要履历 孙东旭 行政总裁、执行董事 2019年 8月 37 为东方甄选控股有限公司的行政总裁，亦为北京迅程的联席行政总裁（自 2019年 1月起），曾任新东方合肥和安徽校长 尹强 财务总监、执行董事 2018年 5月 49 2003年 5月至 2005年 7月就职于网航安全技术（北京）有限公司，担任财务总监；2015年 12月至 2016年 1月就职于迅程有限，担任董事会秘书兼财务负责人 俞敏洪 董事会主席、非执行董事 2018年 5月 60 于 1993年创办公司

28、第一所学校之前，在 1985至 1991年间任北京大学英语讲师。于 2001年 8月 1日获委任为东方甄选控股有限公司主席兼董事 孙畅 非执行董事 2020年 1月 55 2005年 3月至 2016年 1月就职于迅程有限，担任公司董事兼总裁；2016年 1月至今就职于公司，现兼任酷学慧思执行董事兼经理、职尚教育董事兼经理、北京微学明日网络科技有限公司董事 董瑞豹 独立非执行董事 2019年 3月 52 自 1999年 12月担任网易董事。从 2007年 10月到2011年 6月担任 Q董事 邝伟信 独立非执行董事 2019年 3月 57 曾任里昂证券资本市场有限公司投资银行融资部董事总经理兼

29、中国香港及中国大陆证券资本市场部主管。于 2013年 8月获委任千百度国际控股有限公司执行董事、中国金属资源利用有限公司执行董事 林哲莹 独立非执行董事 2020年 1月 58 顺丰控股股份有限公司副总裁、执行董事兼副主席 资料来源：Wind，公司年报，华创证券 （三）（三）历史上的业务变化回顾历史上的业务变化回顾 教育业务起步教育业务起步（成立-2019 年 12 月）：前身新东方在线于 2005 年成立，2012 年推出多纳英语学习应用，2017 年推出东方优播，业务不断扩大，逐步形成学前教育+K-12 教育+大学教育+机构业务四大业务板块。2019 年新东方在线于港交所上市，深耕线上教育

30、品牌，公司稳步发展。疫情催化，在线教育业务得以发展并逐渐内卷疫情催化，在线教育业务得以发展并逐渐内卷（2019 年 12月-2021年 7月）：受疫情影响，线下教育受阻，在线教育业务受到青睐得以快速发展。伴随着同业竞争加剧、线下 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 教育回暖、减负呼声加大的三重压力下，新东方在线的线上业务出现下滑。“双减”冲击下的转型尝试“双减”冲击下的转型尝试（2021 年 7 月-2022 年 6 月）：2021 年 7 月“双减”政策出台，学前教育和 K-12 教育

31、受到严重冲击，新东方在线进入低谷期；11 月俞敏洪增持股份救市，股价略有抬升。21 年底，新东方在线涉足直播电商业务寻求转型，并于 2023年 3月 14 日正式更名为“东方甄选”。直播电商出圈直播电商出圈+发展自营产品发展自营产品（2022 年 6 月至今）：2022 年 6 月，董宇辉直播出圈，直播电商业务带动 GMV 持续增长，半年突破 48 亿元。2023 年 1 月中后，受到春节放假及线下消费回流的影响，GMV 明显下滑；叠加港股市场的流动性收紧，受 beta 影响股价出现大幅回调。根据每日经济新闻网资料，2023年 7月，东方甄选的抖音直播间之一东方甄选自营品被关停 3 天，与此同

32、时自营 APP 销售成绩亮眼，公司发展自营产品的战略方向已显而易见。出售教育业务，全心全意聚焦电商：出售教育业务，全心全意聚焦电商：2023年 11 月 21 日，东方甄选公告称“将向母公司新东方出售教育业务，代价 15亿元，现金支付，预计录得收益约 16.53亿元，交割日期为 2024 年 3 月 1 日或订约方另行协定的日期后十个营业日内支付”。该举措使得东方甄选的教育业务与母公司新东方的教育板块进行整合，双方业务线不再重合，而是各司其职、发挥优势。可以预见，东方甄选日后将集中资源全力运营电商及自营品业务。图表图表 11 东方甄选股价涨跌幅东方甄选股价涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券

33、注：数据截至2023年11月9日 二、二、22 年爆火复盘，直播出圈的必然性年爆火复盘，直播出圈的必然性 2021 年 12 月 28 日，“东方甄选”直播间在抖音正式开设，根据灰豚数据显示，其首场直播销售额为 59 万元，观看人数 15.5 万。2022 年 6 月 9 日直播数据发生显著变化，粉丝数和 GMV 同时攀升。6 月 9 日的销售额为 347 万元，6 月 10 日-13 日已分别增长至1469/1992/1513/2210 万元。当月的抖音粉丝飙升榜显示，东方甄选 30 天内涨粉超 2000万。截至 2023 年 10 月，东方甄选的抖音主账号“东方甄选”粉丝数已达 3090

34、万，旗下有 5 个子账号（东方甄选美丽生活、东方甄选之图书、东方甄选自营产品、东方甄选将进酒、东方甄选看世界）进一步扩大粉丝受众。东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 （一）（一）被看见：仰仗长久沉淀的品牌力与信任基础被看见：仰仗长久沉淀的品牌力与信任基础“东方甄选”直播间在发展初期能被大众看见，一方面是“品牌效应”带来的自然流量。一方面是“品牌效应”带来的自然流量。得益于母公司新东方在教培行业龙头的地位，新东方创办近三十年，其影响力具有时代意义，转型动向亦引发市场关注。东方甄选切入的赛道

35、是农产品直播，涉及网络交易与食品安全两大领域，而新东方在教培行业的口碑则为直播产品形成品牌背书，奠定消费者与主播的信任基础。随着东方甄选在直播电商“试水成功”，另一教培行业龙头好未来，布局抖音直播间“学家优品”也于 2022 年 12 月 20 日开启首场外景直播带货，以农产品为主，当场销售额接近 200 万元，粉丝数从 6.6 万人涨至 7.4 万人。教师形象带给观众的可靠感会教师形象带给观众的可靠感会更容易更容易自然自然迁移为观众对产品品质的信赖。迁移为观众对产品品质的信赖。图表图表 12 走势图走势图 资料来源：抖音APP，华创证券 截止日期2023年12月8日 （二）（二）被推广：踩中

36、抖音直播风口，曝光度提升被推广：踩中抖音直播风口，曝光度提升 首播是投石问路，而东方甄选真正走进大众视野需要平台流量加持带来持续的曝光度。根据灰豚资料显示，2022年 6 月 9 日，凭借董宇辉双语直播带货出圈，东方甄选直播间当天 GMV 达 347 万，粉丝数突破 100 万。随后热度持续快速发酵，主账号于 6月 16日粉丝数破千万，单日涨粉数 424 万。选择抖音直播间开疆拓土，瞄准极具营销价值的流量池。选择抖音直播间开疆拓土，瞄准极具营销价值的流量池。根据 QuestMobile 数据，2022年中国短视频用户的单日使用时长为 168 分钟，已超 2.5 小时，抖音的月活用户规模已达 7

37、 亿人。短视频平台在兴趣电商、本地生活等赛道布局显著，持续抢占用户注意力，为直播商家提供了广阔的流量池。东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 13 短视频人均单日使用时长短视频人均单日使用时长 图表图表 14 2022 年短视频月活用户规模年短视频月活用户规模 Top5 资料来源：中国网络视听节目服务协会 转引自华经产业研究院，华创证券 资料来源：QuestMobile转引自华经产业研究院，华创证券 踩准抖音流量分发逻辑，重视内容建设，保持高质量输出。踩准抖音流量分发逻辑，重视内

38、容建设，保持高质量输出。抖音的去中心化推荐算法使得流量不仅围绕头部账号，任何作品都可以通过智能推荐获得一定流量。高质量内容会依托于较好的数据反馈，在叠加分发时获得更多推荐，从而进入更大的流量池，并在不断的叠加中产生指数级的流量增长。东方甄选在出圈后的数天内流量依然维持在高水平，灰豚数据显示，2022年 6月 9日之后的 30天左右，主账号涨粉超两千万。图表图表 15 抖音直播流量的去中心化分配抖音直播流量的去中心化分配 资料来源：解数咨询东方甄选抖播数据调研和拆解转引自数据局，华创证券 流量的分发策略也与平台对大政方针的配合有关。中央持续推进乡村振兴、扶持三农，直播平台扶持农产品带货契合国家政

39、策方向直播平台扶持农产品带货契合国家政策方向。长期以来，农村电商直播受制于人才匮乏、设备落后、欠缺品牌理念等因素致使农产品带货发展迟缓，以东方甄选为例的农货直播间恰好弥补了农村直播的短板。7688805017/122018/122019/122020/122021/122022/12短视频人均单日使用时长（分钟）012345678抖音快手快手极速版抖音极速版 西瓜视频MAU（亿，左轴）月人均使用时长（小时，右轴）东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

40、009）1210号 13 图表图表 16 扶持农产品带货契合国家的“三农”战略规划扶持农产品带货契合国家的“三农”战略规划 时间时间 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2018年 1月 2日 中共中央国务院关于实施乡村振兴战路的意见 实施乡村振兴战略，是党的十九大作出的重大决策部署，是决胜全面建成小康社会、全面建设社会主义现代化国家的重大历史任务，是新时代“三农”工作的总抓手。2018年 9月 乡村振兴战略规划(2018年-2022年)以习近平总书记关于三农工作的重要论述为指导，按照产业兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活富裕的总要求，对实施乡村振兴战略作出阶段性谋划，分别明确至 202

41、0年全面建成小康社会和 2022年召开党的二十大时的目标任务 2019年 1月 3日 中共中央 国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见 必须坚持把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重不动摇，进一步统一思想、坚定信心、落实工作，巩固发展农业农村好形势，发挥“三农”压舱石作用，为有效应对各种风险挑战赢得主动，为确保经济持续健康发展和社会大局稳定、如期实现第一个百年奋斗目标奠定基础。2020年 1月 2日 中共中央 国务院关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见 2020年是全面建成小康社会目标实现之年，是全面打赢脱贫攻坚战收官之年。全党务必深刻认识做好 2020年

42、“三农”工作的特殊重要性。2021年 1月 4日 中共中央 国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见“民族要复兴，乡村必振兴。”全面建设社会主义现代化国家，实现中华民族伟大复兴，最艰巨最繁重的任务依然在农村，最广泛最深厚的基础依然在农村。解决好发展不平衡不充分问题，重点难点在“三农”。2022年 1月 4日 中共中央 国务院关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见 牢牢守住保障国家粮食安全和不发生规模性返贫两条底线，突出年度性任务、针对性举措、实效性导向，充分发挥农村基层党组织领导作用，扎实有序做好乡村发展、乡村建设、乡村治理重点工作，推动乡村振兴取得新进展、农业农村现代化迈

43、出新步伐。2023年 1月 2日 中共中央 国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见 世界百年未有之大变局加速演进，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，守好“三农”基本盘至关重要、不容有失。党中央认为，必须坚持不懈把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重，举全党全社会之力全面推进乡村振兴，加快农业农村现代化。资料来源：政府公告，华创证券 （三）（三）被需要：独树一帜的“知识型带货”引发观众兴趣和情感共振被需要：独树一帜的“知识型带货”引发观众兴趣和情感共振 不同于其他直播间良莠不齐的口播能力，东方甄选的主播团队自教师转型，大部分主播毕业于知名院校、有执

44、教经验，并在直播时呈现出一定的知识底蕴和独具个人特色的直播风格。使董宇辉出圈的双语直播引领“知识型带货”热潮，金句频出让产品讲解变得诗意又有趣，观众戏称“百元名师课免费听”“知识付费的同时免费获得牛排”。几年来国民文化自信不断增强，用户对优质内容的渴望在东方甄选直播间找到优秀的答案，而凭借内容出圈则帮助东方甄选的主播们在短期内快速积累粉丝。图表图表 17 东方甄选抖音平台各类账户内容梳理东方甄选抖音平台各类账户内容梳理 账号名称账号名称 第一条动态发布时间第一条动态发布时间 粉丝数量粉丝数量 总获赞数总获赞数 作品数量作品数量 商品橱窗数量商品橱窗数量 总销量总销量 东方甄选 2021年 12

45、月 19日 3090.8万 1.8亿 8028 880 1.5亿 东方甄选之图书 2021年 12月 16日 425.0万 1088.9万 1978 871 680万 东方甄选自营产品 2022年 6月 22日 216.7万 499.6万 2604 153 825万 东方甄选美丽生活 2022年 6月 24日 378.2万 2021.2万 2301 908 2194万 东方甄选将进酒 2022年 11月 9日 79.7万 617.9万 1349 324 136万 东方甄选看世界 2022年 12月 23日 322.3万 2301.4万 1528 141 222万 资料来源：抖音，灰豚，华创证券

46、 注：数据截止2023年10月19日 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 18 东方甄选主播团队东方甄选主播团队 主播主播 头像头像 粉丝数量粉丝数量 个人履历个人履历 董宇辉 1275.3万 2015年毕业于西安外国语大学。2016年，董宇辉成为（新东方）最年轻的英语教研主管。2019年，加入新东方在线教授网课。2022年成为东方甄选销售农产品主播 顿顿顿顿顿 215.5万 2014年毕业于中南财经政法大学，历史、生物、语文知识还有诗词均能发表一定见解 东方 YOYO 138

47、.5万 毕业于香港大学教育学专业,硕士学历,新东方小学事业部明星教师 东方甄选明明 124.2万 毕业于西安大学，原新东方的物理老师，曾为新东方编纂了八本初中物理教辅资料 东方七七 108.7万 毕业于萨里大学，多才多艺，会多种的乐器，人称“中关村阿黛尔”东方小孙 48.2万 毕业于南开大学，东方甄选执行董事、行政总裁 东方鹏鹏 33.5万 毕业于上海交通大学，原新东方数学老师，理科知识丰富，擅长唱歌 资料来源：抖音，新民晚报，新京报，央广网，新东方官网，MYEDU，同花顺等，华创证券整理 注：数据截止2023年10月19日 三、三、布局多平台，内容与产品双驱动布局多平台，内容与产品双驱动（一

48、）（一）多平台策略：抖音表现平稳，淘宝代销多平台策略：抖音表现平稳，淘宝代销 GMV亮眼，自营亮眼，自营 APP 生态闭环生态闭环 流量角度看流量角度看，随着东方甄选明确战略为“打造自有品牌产品及直播电商服务”，吸引全域流量的重要性和迫切性凸显。23 年 8 月 29 日，东方甄选开启淘宝首秀“东方盘淘会”标志入淘；同时也加快东方甄选自营 APP 的建设，从而扩大私域流量，提高消费者粘性。公司逐步形成以抖音为内容直播基本盘，以淘宝和自营 APP 为货架电商和消费者增值服务的三足模式。产品角度看产品角度看，东方甄选发展为代销+自营模式。其中代销品不收取坑位费，为纯佣金模式，代销品销售在淘宝平台表

49、现突出；自营品的品类持续拓宽、爆品销售可观，公司已把自营产品作为战略重点。APP 的灵活性更高，品牌力更强，是自营产品的优渥土壤。东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 1、抖音抖音：矩阵账号表现稳健，流量转化效率较高矩阵账号表现稳健，流量转化效率较高 抖音渠道进一步分为抖音直播间渠道和非直播渠道（视频带货和商品卡带货）。直播间渠道包含东方甄选的 6 个矩阵号；非直播带货渠道中，视频带货是指用户通过东方甄选各抖音矩阵账号视频切片挂载的小黄车下单购买，商品卡带货是指用户直接通过东方甄选抖音账号

50、主页的“进入店铺”，在东方甄选店铺里选购下单购买。抖音渠道是公司电商销售额的重要渠道来源。根据财报数据，FY23 直播电商业务已付GMV 约 100 亿元，几乎全部来自抖音渠道。根据灰豚数据，在抖音平台的各矩阵账号中，东方甄选主号和美丽生活号贡献大部分 GMV。美丽生活的起号速度较快，逐月GMV 占比呈上升趋势，东方甄选主号 GMV 占比呈下降趋势（图表 22）。抖音“双十一”期间（2023 年 10 月 24 日至 11 月 11 日），美丽生活账号的 GMV 超过主账号GMV，占抖音平台多个账号加总 GMV 的 44%。图表图表 19 抖音平台带货抖音平台带货 GMV数据数据（人民币，（人

51、民币，亿亿元）元）图表图表 20 东方甄选主账号抖音直播间转化率东方甄选主账号抖音直播间转化率 资料来源：灰豚，华创证券 资料来源：灰豚，华创证券 图表图表 21 东方东方甄选抖音平台甄选抖音平台 6 个账号个账号 GMV占比占比 资料来源：灰豚，华创证券 0.02.04.06.08.010.012.00.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%007080客单价（元/单，左轴）直播间转化率（销量/观看人次，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主号美丽生活自营产品图书看世界将进酒 东方甄选东方甄选（01797

52、.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 22 抖音东方甄选主账号抖音东方甄选主账号 GMV 图表图表 23 抖音美丽生活账号抖音美丽生活账号 GMV 资料来源：灰豚，华创证券 资料来源：灰豚，华创证券 图表图表 24 “双十一”抖音平台各账号表现“双十一”抖音平台各账号表现 日期日期 加总观看人次加总观看人次（万）（万）加总加总 GMV（万元）（万元）主号主号 GMV（万元）（万元）美丽生活美丽生活 GMV（万元）（万元）图书图书 GMV（万元）（万元）自营产品自营产品GMV（万元）（万元）看世界看世界 GM

53、V（万元）（万元）2023/10/24 995.3 2700 860 1537 134 170 0 2023/10/25 1261.3 2919 1424 1271 83 140 0 2023/10/26 1236.1 3778 608 2945 63 163 0 2023/10/27 1004.3 1977 857 760 151 208 0 2023/10/28 1494.4 1924 723 451 56 109 584 2023/10/29 765.7 1485 711 593 52 129 0 2023/10/30 904.9 2175 803 1106 116 150 0 2023

54、/10/31 844.1 2168 724 1212 94 138 0 2023/11/1 928.6 1318 1051 停播 131 136 0 2023/11/2 停播 停播 停播 停播 停播 2023/11/3 1052.3 3166 956 1989 70 151 0 2023/11/4 1019.6 2041 1020 833 86 103 0 2023/11/5 1248.7 2001 1068 611 61 261 0 2023/11/6 1058.3 2274 818 600 448 136 273 2023/11/7 1021.5 1520 942 243 210 124

55、0 2023/11/8 1211.9 2821 1432 1011 123 245 10 2023/11/9 1075 2132 1384 405 101 242 0 2023/11/10 925.1 2488 849 1378 101 131 29 2023/11/11 1321.1 4538 1996 2115 251 175 0 加总 GMV（元）43426 18228 19060 2331 2911 896 GMV 占比占比 100%42%44%5%7%2%资料来源：灰豚，华创证券 050002500300000000400005000060

56、0007000080000900002022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10月度总GMV（万元，左轴）日均GMV（右轴，万元）0200400600800000000250003000035000400002022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8202

57、3/92023/10月度总GMV（万元，左轴）日均GMV（万元，右轴）东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 流量端看，东方甄选的直播穿透率表现稳定，整体流量转化效率较高，节省投流成本。流量端看，东方甄选的直播穿透率表现稳定，整体流量转化效率较高，节省投流成本。直播穿透率=直播观看人次/直播曝光量*100%，东方甄选主账号的平均直播穿透率在过去的半年时间里维持在 30%以上，意味着每 100 次直播曝光，就有 30+人次的进入。同时，主号的流量结构以推荐 feed（46.4%）和关注（26.

58、0%）为主，付费（14.1%）占比相对较低，意味着买量投流成本相对较低。再看美丽生活账号，直播穿透率平均在 40%以上，流量结构与主号相似。东方甄选在抖音平台的流量以粉丝关注和算法推荐为主，买量压力小，转化程度较好，是健康可持续的流量结构。图表图表 25 东方甄选主号直播穿透率东方甄选主号直播穿透率 图表图表 26 东方甄选主号直播流量结构东方甄选主号直播流量结构 资料来源：蝉妈妈，华创证券 数据为截至2023年11月9日的180天内，下同 资料来源：蝉妈妈，华创证券 图表图表 27 美丽生活账号的直播穿透率美丽生活账号的直播穿透率 图表图表 28 美丽生活账号的直播流量结构美丽生活账号的直播

59、流量结构 资料来源：蝉妈妈，华创证券 资料来源：蝉妈妈，华创证券 2、淘宝：积极入局，代销品销售额亮眼淘宝：积极入局，代销品销售额亮眼 东方甄选于 2023年 8 月 29 日在淘宝平台首秀，当天实现 GMV 1.75 亿元，首日单场直播粉丝数增长至近 200 万。截至 11 月 8日，东方甄选淘宝平台粉丝数量达到 500.9 万，拥有两个矩阵号（东方甄选淘宝店铺粉丝数 476.4 万，东方甄选天猫旗舰店粉丝数 24.5万），目前淘宝平台的粉丝总量已超过抖音平台的东方甄选美丽生活账号。分析公司三平台分析公司三平台 10 月月 GMV 结构，淘宝平台带货力较强（和双结构，淘宝平台带货力较强（和双

60、 11 热度有关），热度有关），GMV达到抖音的达到抖音的 70%，且几乎全部来自代销。，且几乎全部来自代销。我们认为公司选择淘宝平台，不仅因为平台广阔的直播电商空间，也因为淘宝直播在历史发展中积累了两方面独特基因：达人效应（如李佳琦和薇娅等头部主播）和大促效应（如双 11，618 等平台大促）对品牌 GMV 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 的强势拉动；这两方面能够充分开发东方甄选和其他品牌合作的代销空间。图表图表 29 东方甄选东方甄选 2023 年年 10 月月 GMV，三个渠道

61、的代销和自营结构，三个渠道的代销和自营结构 资料来源：灰豚、蝉妈妈、华创证券 3、东方甄选东方甄选 APP：“小而美”甄选场景，服务高频次购买客：“小而美”甄选场景，服务高频次购买客 APP 自 22 年下半年推出以售卖自营品为主，根据第三方数据显示，APP 单渠道的单月GMV 在千万级左右；23 年 10 月的 GMV 接近 9000 万，其中自营品 GMV 占比达到 75%以上（图表 30 所示）。2023 年 10 月 17 日，公司在 APP 端正式推出付费“甄选会员”，定价 199 元/年。权益包括百款自营产品 88折、一年 12 张非自营品优惠券（满 100元减12 元）、66元入

62、会限时券包 3项权益。我们认为会员付费策略对于高频次购买客具备吸引力，并且有望将忠诚客拉入私域场景我们认为会员付费策略对于高频次购买客具备吸引力，并且有望将忠诚客拉入私域场景后进一步提升购买频次。后进一步提升购买频次。以抖音渠道为例，根据公司 23 年财报数据，截至 2023 年 5 月31 日，抖音全年总订单数为 1.36 亿单，以抖音自营品订单占比 30%、抖音自营品购买客 900 万人对购买频次进行测算，即 1.36 亿单*30%/900 万人=4.5 单/人。以自营品客单价平均 66 元、每单 88 折统计，会员在东方甄选 APP 一年消费超过 25.2 单自营品即可赚回会员费，是抖音

63、客平均购买频次的 5.6 倍倍。同时，我们认为会员付费在双十一前启动将会为同时，我们认为会员付费在双十一前启动将会为 24 财年带来收入增厚。财年带来收入增厚。假设 APP 付费会员来自抖音平台的自营品购买客（预估基数 900 万人）转化：保守场景下，当付费会员渗透率为 5%时，截至 24 财年将会带来 6000 万元的会员收入；乐观场景下，当付费会员渗透率为 30%时，截至 24 财年将会带来 3.6 亿元的会员收入。图表图表 30 APP 会员收入测算会员收入测算 付费会员的渗透率假设（来自抖音平台的自营品购买客转化）付费会员的渗透率假设（来自抖音平台的自营品购买客转化）5%10%15%2

64、0%25%30%截至 23年底（10月-12月）会员收入贡献（亿元）0.2 0.4 0.7 0.9 1.1 1.3 预计 FY24（23年 10月-24年 5 月）会员收入贡献（亿元）0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 3.6 资料来源：华创证券测算 从 APP 的下载数量看，东方甄选 APP 与同类具有先发优势的线上零售商店相比仍有追012345678抖音东方甄选APP淘宝代销GMV（亿元）自营GMV（亿元）东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 赶距离。截至 2023 年 11 月

65、9 日，东方甄选 APP 的下载量累计超过 1160 万次（安卓市场累计超 973 万次，iOS 市场累计超 188 万次）。对比同时间维度下，山姆 APP 的下载量累计超过 2.6 亿次，盒马 APP 则为 15 亿次。图表图表 31 东方甄选东方甄选 APP iOS 下载量下载量 图表图表 32 东方甄选东方甄选 APP 安卓平台下载量安卓平台下载量 资料来源：七麦数据，华创证券 注：注：数据截至2023年11月9日，下同 资料来源：七麦数据，华创证券 图表图表 33 东方甄选东方甄选 APP 界面导航界面导航 资料来源：东方甄选APP，华创证券整理 （二）（二）货品：以农产品为核心，持续

66、拓展自营品货品：以农产品为核心，持续拓展自营品 1、自营品发展迅速，自营品发展迅速，SKU 每月两位数上新每月两位数上新 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 10 月东方甄选的抖音热销产品榜上均为自营产品，Top3 产品合计 GMV 接近 5000 万元：爆汁烤肠肉 GMV 达到 2351 万元，南美白虾 1020 万元，低脂香煎鸡胸肉 1006万元；且头部产品的直播销售占比在 60%以上。从今年三月份开始，公司加速自营品上新，目前自营品 SKU 200 个左右，覆盖了包括肉蛋果蔬、饮品

67、、零食素食等在内的 10 种品类，时令果蔬产品占比高。图表图表 34 东方甄选东方甄选 10 月抖音自营品销售情况月抖音自营品销售情况 东方甄选东方甄选 10 月抖音自营品销量月抖音自营品销量 TOP10 商品名称 标价 总 GMV(万元)直播 GMV(万元)直播占比 东方甄选爆汁烤肠肉 78.00 2351 1451 62%东方甄选南美白虾 128.00 1020 715 70%东方甄选低脂香煎鸡胸肉 56.00 1006 708 70%东方甄选牛乳/全麦/椰蓉/红豆/朗姆提子吐司 42.90 999 603 60%东方甄选沙漠奶源纯牛奶 109.00 796 610 77%东方甄选徐香猕猴

68、桃 34.50 746 675 90%东方甄选云柔甄暖衣-轻暖秋衣秋裤打底衣肌底衣内衣 199.00 737 443 60%东方甄选披萨四种口味 65.90 706 542 77%东方甄选劲干牛肉 84.90 642 282 44%东方甄选五常稻香米食用优质软糯醇香真空包装 65.90 637 220 35%资料来源：抖音，灰豚，蝉妈妈，华创证券 2、自营品撬动线上会员商店的初心自营品撬动线上会员商店的初心 东方甄选 APP 于 10 月 17日开启会员付费，正式进军线上会员商店的赛道。横向对比行业内其他会员制模式，东方甄选的会员付费与会员制仓储超市“山姆会员商店”和“盒马鲜生”有相似性都采用

69、会员年卡形式；储备并推广自营产品，自营品的 SKU 占比在 20%左右；具备包括严选供应商和物流配送的供应链管理能力。然而目前的东方甄选相比后两者缺少线下门店，SKU 数量上也有一定差距。山姆是世界 500 强企业沃尔玛旗下的高端会员制商店，1983 年 4 月在美国开启首家商店，90 年代便已落户中国内地市场。根据零售商业评论山姆、Costco 猛开店，会员店还在“狂奔”？信息，预计 23 年底山姆将在国内 25 座城市开设 47 家门店，在上海一城就有 5 家。山姆仅对会员开放，在美国，会员需根据会员等级交纳 40100 美元年费，在中国则是普卡 260 元/年和卓越卡 680元/年两个选

70、项。盒马鲜生背靠阿里巴巴，自 2015 年成立以来不断扩张线下门店。据中国连锁经营协会发布的2022 中国连锁 Top100榜单，盒马生鲜 2022 年销售额为 610 亿元，门店数300。盒马的门店包括仅限会员进入的盒马 X 会员店，以及非会员也可购买的盒马鲜生、盒马 mini、盒马邻里和盒马奥莱。门店的总 SKU 数量或达 5000+，且持续在更新和淘汰。东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 35 东方甄选和其他会员制商店的模式对比东方甄选和其他会员制商店的模式对比 东方甄选

71、东方甄选/山姆超市山姆超市/盒马鲜生三平台对比盒马鲜生三平台对比 东方甄选东方甄选 山姆山姆 盒马鲜生盒马鲜生 总 SKU数量 1000+4000+5000+自营 SKU数量 200+800+1000+会员收费 199元/年 普通卡 260元/年 卓越卡 680元/年 258/年 会员权益 百款自营品 88折、每月 1张会员券、入会 66元入会礼 普通会员：全球购物、全渠道购物、退换保险 卓越会员：全球购物、全渠道购物、退换保险、购物 2获得%积分、每月 15元运费券、眼镜享 9折、专项折扣 免费领菜，周周会员日 88折、购物返积分、31次免运费权益、专享券、专享价、X会员店购物权益，专享客服

72、 自有品牌 东方甄选系列 Members Mark（MM）盒马花园、“日日鲜”系列等 主打商品 东方甄选土司、东方甄选爆汁烤肠、东方甄选南美白虾、东方甄选低脂香煎鸡胸肉、东方甄选谷物鲜鸡蛋 MM原味麻薯面包、MM原味伯爵瑞士卷、MM台式香肠、MM海盐苏打饼干 日日鲜 可生食鸡蛋、日日鲜 屋型鲜牛奶、盒马 MAX 海盐黑麦苏打饼干、盒马 MAX 有机小米、盒补补山药百合燕窝粥 供应链体系 具备供应商管理体系，目前已经与顺丰、京东合作，40+合作网点，覆盖大部分一线、二线城市。背靠沃尔玛，拥有全球供应商资源，能够提供 30多个国家的高品质商品；使用大包装，单位价格更具优势；生鲜从实体店出发全程冷链

73、，直送到家。借助阿里巴巴集团的全球购资源，以全球直采模式打造供应链体系。商品采购以原产地直采+本地直采两种方式相结合。配送保证门店附近 3 公里范围内，30 分钟送货上门。资料来源：东方甄选APP，山姆会员商店APP，盒马APP，猎云网，商业那点事儿，观察者网，新京报等，华创证券 注：主打商品筛选口径为APP中销量居前的自营产品 我们选取了东方甄选 10 月销售额 Top4 的自营产品：烤肠、鸡胸肉、南美白虾和吐司，并对比了山姆和盒马鲜生的相似产品。从标价来看，东方甄选的四款产品均不具备价格优势，盒马在标价上更有优势；单价（元/kg）来看，四款产品中东方甄选仅有鸡胸肉有价格优势。规格来看，东方

74、甄选和山姆都走大规格的“家庭装”路线，而盒马则有小包装的选择。不难发现，即使是东方甄选的爆款商品，市场上的同质化竞争依然激烈。对于单一用户而言，购买会员制商超服务具有排他性。东方甄选抢占的是深耕中产消费群体的山姆和盒马的市场，在价格力不占优的情况下，能否做出高品质有记忆点的产品在价格力不占优的情况下，能否做出高品质有记忆点的产品和差异化的会员服务显得更为重要。和差异化的会员服务显得更为重要。东方甄选具备流量护城河，利用做内容做直播的优势，能别出心裁地打造产品记忆点（如各类溯源专场直播），但是若想持久吸引用户、留存用户，则需要提升对 SKU 成本和质量的把控，背后是对整个供应链的管控。图表图表

75、36 东方甄选和其他会员制商店的商品对比东方甄选和其他会员制商店的商品对比 东方甄选东方甄选 山姆山姆 盒马鲜生盒马鲜生 鸡胸肉鸡胸肉 东方甄选低脂香煎鸡胸肉东方甄选低脂香煎鸡胸肉 太阳谷沙拉鸡胸肉太阳谷沙拉鸡胸肉 圣农圣农 霸气黑椒香煎鸡胸肉霸气黑椒香煎鸡胸肉 标价（元）56.0 79.9 49.9 规格 1 千克，10片 1 千克，10片 500克，5片 单价（元/kg）56.0 79.9 99.8 保质期 1 年 2 个月 6 个月 南美白虾南美白虾 东方甄选南美白虾东方甄选南美白虾 MM 生冷冻南美白对虾生冷冻南美白对虾 厄尔多尔原装盐冻大白对虾厄尔多尔原装盐冻大白对虾 标价（元）12

76、8.0 168.0 99.0 规格 1.65千克，30-40只 2 千克，每千克约 31-40只 1.5千克，60-70只 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 单价（元/kg）77.6 84.0 66.0 贮存条件-18及以下冷冻保存-18及以下冷冻保存-18及以下冷冻保存 保质期 2 年 2 年 720天 吐司吐司 东方甄选吐司东方甄选吐司 多乐之日多乐之日 黄油土司面包黄油土司面包 盒马烘焙盒马烘焙 鲜奶吐司鲜奶吐司 标价（元）42.9 22.8 6.9 规格 960g 500g 2

77、40g 单价（元/kg）44.7 45.6 28.8 保质期 21天 21天 90天 烤肠烤肠 东方甄选烤肠东方甄选烤肠 尊乐尊乐 经典烤肠经典烤肠 大希地大希地 燃爆啦火山烤肠燃爆啦火山烤肠 标价（元）78.0 69.9 39.9 规格 800克，16根 600克，4根 508克，两根 单价（元/kg）97.5 116.5 78.5 贮存条件-18及以下冷冻保存 0-4-18及以下冷冻保存 保质期 1 年 60天 360天 资料来源：东方甄选APP，山姆APP，盒马鲜生APP，华创证券整理 东方甄选的自营品以农产品为主，供应链难度系数较高。从田间地头到触达消费者，其间涉及采购、加工、运输、仓

78、储、销售、服务等多个环节，链条之冗长，非一朝一夕能搭建，而东方甄选在各个环节已有条不紊地布局。1）生产采购端：生产采购端：东方甄选以轻资产为主组建专门团队（FY23 财报显示，供应链及产品团队已达 346 人）筛选供应商，确定原料、半成品及成品的验收标准，并对产品生产进行严格质检。为了提高规模化生产同时进一步降低成本，东方甄选也参与投资建厂（投资 1752 万元用于扩建自营烤肠工厂）。2）仓促配送端：）仓促配送端：东方甄选与顺丰、京东等头部物流公司合作，建立超过 40 个合作网点，覆盖大部分一、二线城市。3）售后）售后服务端：服务端：东方甄选重视消费者意见，对有质量问题的产品进行召回、质检、溯

79、源等；同时组建专业团队对产品信息进行收集分析、及时反馈、跟进调整。图表图表 37 东方甄选的供应链管理流程东方甄选的供应链管理流程 资料来源：每日经济新闻，公司调研，华创证券整理 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 （三）（三）粉丝以消费力较强的女性为主，整体流量结构健康粉丝以消费力较强的女性为主，整体流量结构健康 抖音目前是东方甄选粉丝数量最高的渠道（抖音 4535 万 vs.淘宝 501万）。从抖音主号的用户画像看，东方甄选女性用户占比达 65%；其中宝妈一族、都市白领和都市中产构成

80、主要的人群，占 62%，属于消费倾向高、消费能力强的群体。粉丝地区分布较为分散，但主要集中在消费能力强的省份，前三的江苏、广东、山东分别占 9.5%、9.1%、8.1%。粉丝主要关注品类是食品饮料和生鲜水果，分别占 47%和 32%；价格接受区间主要集中在 20-50 元（51%）。图表图表 38 东方甄选主号粉丝性别结构东方甄选主号粉丝性别结构 图表图表 39 东方甄选主号粉丝活跃度分布东方甄选主号粉丝活跃度分布 资料来源：灰豚、华创证券 资料来源：灰豚、华创证券 图表图表 40 东方甄选主号粉丝人群分布东方甄选主号粉丝人群分布 图表图表 41 东方甄选主号粉丝地区结构东方甄选主号粉丝地区结

81、构 资料来源：灰豚、华创证券 资料来源：婵妈妈、华创证券 35%35%65%65%男女64%15%13%8%高中高中低低0%5%10%15%20%25%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%江苏 广东 山东 河南 浙江 河北 陕西 安徽 湖北 四川 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 图表图表 42 东方甄选主号粉丝关注品类东方甄选主号粉丝关注品类 图表图表 43 东方甄选主号粉丝价格接受区间分布东方甄选主号粉丝价格接受区间分布 资料来源：蝉妈妈、华创证券 资料来源：蝉妈妈、华创

82、证券 四、四、盈利预测盈利预测 我 们预 测公司 FY24-26 的营 业收 入分别 为 55.35/67.22/84.16 亿元，同 比增 长23%/21%/25%；经 调 整 归 母 净 利 润 分 别 为 11.23/13.51/16.24 亿 元，同 比 增 长3%/20%/20%；对应 PE 为 25/21/17。（一）（一）各项业务预测各项业务预测（1）自营产品及直播电商：随着抖音平台直播矩阵巩固，APP、淘宝等新平台加入，以及供应链的持续完善，公司在该业务上的收入依然会保持稳健增长。预计 FY24-26 营收增速为 26%/23%/28%。（2）大学教育：根据公司 11 月 21

83、 日公告，该业务或将于 2024 年并入母公司新东方，我们认为该业务板块的收入会以相对缓和的速度增长。预计 FY24-26 营收增速为6%/8%/3%。（3）机构业务：根据公司 11 月 21 日公告，该业务或将于 2024 年并入母公司新东方，我们预测该项业务的营收年增长率为 2%。图表图表 44 收入利润拆分收入利润拆分 单位：人民币，百万元单位：人民币，百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 601 4,510 5,535 6,722 8,416 YoY-58%651%23%21%25%自营产品及直播电商 25 3881 4872 6006 7682

84、 YoY 15689%26%23%28%大学教育 518 591 624 677 694 YoY-6%14%6%8%3%机构业务 58 38 39 40 40 YoY-22%-35%2%2%2%毛利率 19%43%43%42%42%自营产品及直播电商 38%38%38%39%39%46.50%31.96%10.46%11.08%食品饮料生鲜蔬果日用百货其他3.10%10.01%51.21%17.46%16.05%2.17%0-1010-2020--300300+东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

85、可（2009）1210号 25 大学教育 65%75%73%70%68%机构业务 82%80%74%67%58%净利润-534 971 879 1,154 1,442 YoY 68%282%-9.5%31%25%经调整净利润-364 1,089 1,123 1,351 1,624 YoY 72%399%3%20%20%资料来源：华创证券（二）（二）估值分析估值分析 我们采用 SOTP 估值法进行分析，将公司业务分为自营与直播业务和大学与机构业务分别预测。由于公司财年为 6 月 1 日至次年 5 月 31 日，我们采取自然年的经调整归母净利润用于可比公司的估值计算（例如：公司 24 年的经调整归

86、母净利润为 FY24H2、FY25H1的经调整归母净利润之和）。对于自营与直播业务，选取交个朋友控股、天下秀以及遥望科技作为可比公司。公司在直播领域粉丝基础庞大，不断出圈的同时仍在开拓新渠道，并发展自营电商，在全行业有一定稀缺性，应给予高于行业平均水平的 PE 倍数。考虑到公司位于港股市场，估值水平略低于 A 股同类型公司，因此给予高于港股可比公司、略低于 A 股可比公司的估值倍数，即 24 年 33 倍 PE，对应目标市值为 316.72 亿元。对于大学与机构业务，选取教育服务板块的中公教育、行动教育、中国东方教育为可比公司，给予公司符合可比公司的估值倍数，即 24 年 18 倍 PE，对应

87、目标市值为 44.73 亿元。合计 24 年目标市值361.45 亿元，对应目标价 39.00 HKD。我们预计公司 24/25/26 财年的经调整净利润分别为 11.23/13.51/16.24亿元，同比增长 3%/20%/20%，对应 25/21/17 倍 PE。给予“推荐”评级。图表图表 45 可比公司估值可比公司估值 业业务务 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价 市值（亿元，市值（亿元，CNY）PE（倍）倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 自营与直播业务 1450.HK 交个朋友控股 1.30 16.50-175.42 10.68 5.12 3.0

88、3 600556.SH 天下秀 6.23 112.62 62.60 71.61 42.29 32.46 002291.SZ 遥望科技 10.13 94.28-35.56-32.19 42.44 20.87 东方甄选直播业务预测 PE 33.00 28.00 25.00 自营与直播业务目标市值（亿元，CNY）316.72 333.18 372.22 大学与机构业务 002607.SZ 中公教育 4.54 280.00-25.41 53.16 31.14 23.79 605098.SH 行动教育 37.95 44.81 40.42 20.53 15.91 12.80 0667.HK 中国东方教育

89、2.76 54.87 14.65 12.30 8.25 6.28 东方甄选大学业务预测 PE 18.00 15.00 13.00 大学与机构业务目标市值（亿元，CNY）44.73 23.06 19.67 合计 东方甄选目标市值（亿元，CNY）361.45 356.24 391.89 资料来源：Wind，华创证券 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 五、五、风险提示风险提示 直播电商监管趋严风险直播电商监管趋严风险：为保护当地实体商家，部分海外市场出台相关政策，对电商直播带货进行限制，或冲

90、击电商平台卖家和相关内容创作者。目前海外政策不会直接影响到国内的电商环境，但是应警惕偏保守的电商监管对行业造成的冲击。若国内相关法规政策进一步收紧，公司或面临更严格的合规要求，进而增加运营成本。主播言论不当影响品牌形象风险主播言论不当影响品牌形象风险：直播电商品牌依赖主播的个人形象和口碑。任何主播的不当言论或行为都可能对品牌形象造成严重影响，进而影响用户信任和业绩。渠道间竞争破坏流量结构渠道间竞争破坏流量结构：新渠道的出现或将导致流量结构变化，渠道间博弈加剧，也易受到竞争对手冲击。自营品及供应链管控不及预期自营品及供应链管控不及预期：自营品是公司增长的重要驱动，其运营涉及供应链管理、产品质量控

91、制等多个环节。品控不当则引发消费者投诉和退货，进而影响公司的品牌形象、用户信任度和营收。东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,165 2,559 4,062 5,712 营业总收入营业总收入 4,511 5,535 6,723 8,417 应收款项合计 296 545 652 86

92、4 主营业务收入 4,510 5,535 6,722 8,416 存货 141 61 93 148 其他营业收入 2 0 1 1 其他流动资产 1,835 1,392 1,303 1,392 营业总支出营业总支出 3,440 4,451 5,347 6,670 流动资产合计 3,437 4,557 6,110 8,116 营业成本 2,555 3,178 3,869 4,902 固定资产净额 34 29 56 44 营业开支 885 1,273 1,479 1,767 权益性投资 138 136 151 142 营业利润营业利润 1,072 1,084 1,375 1,747 其他长期投资 1

93、03 137 113 117 净利息支出-31-23-15-20 商誉及无形资产 54 56 59 53 权益性投资损益-40-8-15-21 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 81-11 38 36 其他非流动资产 87 39 44 57 非经常项目前利润非经常项目前利润 1,144 1,089 1,414 1,782 非流动资产合计 416 397 423 413 非经常项目损益 29 10 28 20 资产总计资产总计 3,853 4,954 6,533 8,529 除税前利润除税前利润 1,173 1,099 1,443 1,802 应付账款及票据 335 303 437

94、555 所得税 201 220 289 360 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 持续经营净利润持续经营净利润 972 879 1,154 1,442 其他流动负债 694 945 1,236 1,672 非持续经营净利润 0 0 0 0 流动负债合计 1,029 1,248 1,673 2,227 净利润净利润 971 879 1,154 1,442 长期借贷 0 0 0 0 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 其他非流动负债 20 23 23 23 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 971 879 1,154 1,442 非流动负债合计 2

95、0 23 23 23 EPS（摊薄）0.96 0.87 1.14 1.42 负债总计负债总计 1,049 1,271 1,696 2,250 归属母公司所有者权益 2,804 3,683 4,837 6,279 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 股东权益总计股东权益总计 2,804 3,683 4,837 6,279 成长能力成长能力 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 3,853 4,954 6,533 8,529 营业收入增长率 651.3%22.7%21.5%25.2%归属普通股东净利润增长率 281.9

96、%-9.5%31.2%24.9%现金流量表现金流量表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,300 1,418 1,845 2,168 毛利率 43.3%42.6%42.5%41.8%净利润 971 879 1,154 1,442 净利率 21.5%15.9%17.2%17.1%折旧和摊销 46 477 464 502 ROE 43.7%27.1%27.1%25.9%营运资本变动 320 67 266 259 ROA 32.9%20.0%20.1%19.1%其他非现金调整-37 -5 -39 -35 偿债能力偿债能力 投

97、资活动现金流投资活动现金流-738 -1067 -572 -561 资产负债率 27.2%25.7%26.0%26.4%资本支出-17 -620 -650 -560 流动比率 3.3 3.7 3.7 3.6 长期投资减少 37 -31 9 5 速动比率 3.2 3.6 3.6 3.6 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-757 -416 69 -6 每股收益 0.96 0.87 1.14 1.42 每股经营现金流 1.28 1.40 1.82 2.14 融资活动现金流融资活动现金流 56 1,043 230 43 每股净资产 2.76 3

98、.63 4.77 6.19 借款增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 股利分配-1015 0 0 0 P/E 30.1 33.2 25.3 20.3 普通股增加 0 0 0 0 P/B 10.4 7.9 6.0 4.7 其他融资活动产生的现金流量净额 1,071 1,043 230 43 资料来源：公司公告，华创证券预测 东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 传媒组团队介绍传媒组团队介绍 组长、首席研究员：刘欣组长、首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）

99、、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事 TMT行业研究工作。所在团队 2016/2017 年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016 年水晶球评选第三名，2016 年金牛奖第三名，2017 年水晶球第五名，2017 证券时报金翼奖第一名，2019 年获得 WIND 第七届金牌分析师评选传播与文化类第五名等。分析师分析师：廖志国：廖志国 莫纳什大学硕士。2021年加入华创研究所。助理研究员：吴婧助理研究员：吴婧 上海交通大学硕士，2023年加入华创证券研究所。研究员：郭子萱研究员：郭子萱 哥伦比亚大学硕士。曾任职于瑞银证券，2023 年加入华创证

100、券研究所。东方甄选东方甄选（01797.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业

101、投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是

102、可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本

103、报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：