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1、证券研究报告海外公司深度支援服务(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新东方在线（01797.HK）品牌价值释放，直播业务启航品牌价值释放，直播业务启航 2022 年年 08 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书：S0600517110002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)20.05 一年最低/最高价 2.84/33.15 市净率(倍)10.77

2、港股流通市值(百万港元)20,095.88 基础数据基础数据 每股净资产(港元)1.86 资产负债率(%)25.09 总股本(百万股)1,002.29 流通股本(百万股)1,002.29 相关研究相关研究 新东方在线(01797.HK:)：渠道体系快速搭建，差异化竞争优势及长线运营能力凸显 2021-01-24 新东方在线(01797.HK:)：疫情影响下规模大幅扩张，K12总付费人次同比增长 225%2020-08-24 新东方在线(01797.HK:)：入局大班业务，双线发展全面布局 K12线上教培 2020-03-18 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 FY2

3、021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业总收入（百万元）1,418.66 805.12 2,444.72 3,810.28 同比 31%-43%204%56%归属母公司净利润（百万元）-1,658.39 -500.31 537.83 847.61 同比-58%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-1.65 -0.50 0.54 0.85 P/E（现价最新股本摊薄）-37.36 23.71 Table_Summary 投资要点投资要点 成功转型，直播电商业务走上快车道。成功转型，直播电商业务走上快车道。2021 年双减政策后，公司开始探索新业务，其在直播电商领域的探索“东方甄选

4、”抖音直播间在2022年6 月取得显著进展。我们在此前行业点评中已简要分析了东方甄选的成立背景、走红时机、竞争优势和长期发展潜力，本文更多对东方甄选成功外因、模式特性和长期价值展开更深入的分析。析外因：品牌自播成趋势，抖品牌崛起正当时析外因：品牌自播成趋势，抖品牌崛起正当时。（1）品牌自播成趋势。）品牌自播成趋势。2021 年以来直播电商平台逐渐呈现“去头部化”趋势，支持店播成为平台重要方向之一。东方甄选这类品牌自播可享受平台政策红利，抖音去中心化的流量分发机制对于粉丝数较低的账号出圈也更加友好。（2）抖品牌崛）抖品牌崛起正当时。起正当时。2021 年抖音电商推出“抖品牌专项扶持计划”，202

5、2 年继续升级，加大扶持。从数据上看，2021年 1月-11月抖音新品牌月度 GMV环比增速超过 24%；2021/4-2022/3 销售额 TOP 3000 品牌中，新锐品牌占比超80%。我们认为当前的抖音已具备孵化新锐品牌的能力，平台政策倾斜之下，东方甄选等“抖品牌”或正迎来难得的发展机遇。辨模式：内容带货，高公域流量转化、低带货转化。辨模式：内容带货，高公域流量转化、低带货转化。相比传统主流带货模式，东方甄选模式（内容带货）呈现出高公域流量转化、低带货转化的特征。我们认为这是因为其与短视频平台的内容属性相对接近，优质内容本身能够持续获得更多平台流量，对公域流量的转化能力更强，但由于进场流

6、量的购物目的性也相对较弱，所以在最终带货转化上显著低于其他头部主播。随着公司进入常态化发展阶段，运营创新和供应链效率逐渐提高，公域流量转化率将趋平，成交转化率有望提升，整体变现效率将优化。长期看，东方甄选模式有望探索更高的盈利上限（流量采购支出更低），而主播复制能力将决定其天花板。望未来：农产品电商星辰大海，业务矩阵望未来：农产品电商星辰大海，业务矩阵化化雏形初现。雏形初现。（1）农产品电商仍）农产品电商仍有发展红利，自营增加提升盈利能力有发展红利，自营增加提升盈利能力。农产品电商存在诸多痛点，2020年农业产值 7万亿元，线上消费额同比增长 54%达 6107亿元，但占比也不到9%。公司将农

7、产品电商作为重要方向之一，借助内容带货的独特打法出圈，比农村创作者拥有更多流量，比其他头部主播更接地气，我们认为其或有望真正做大农产品电商。自营商品发展将是影响复购和利润率的关键，目前看自营产品销售额及其占比呈现提升趋势，7 月底自营销售额占比最高达 37%，相比月初大幅提升，自营 SKU 和单品销售额也呈现上行趋势。自营发展有望提升客单价和盈利能力，供应链优化与运营力增强仍将是公司提升自营占比的重要手段。（2）期待期待非农品类非农品类等等第二曲线第二曲线成长成长。账号矩阵的建设和发展有利于团队扩大受众面和向高毛利产品扩展。东方甄选美丽生活直播间近日表现亮眼，若参照交个朋友相似品类账号矩阵合计

8、日均销售额，其还有 1 倍以上的空间。我们认为运营经验积累、供应链优化和知名度提升将成为重要推动力；若能探索出与品类特性兼容的直播风格，有望实现可观增量。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：直播电商业务增量主要体现在 2023 财年，同时考虑到2022年疫情对公司教育业务的影响，我们预计公司FY2022-2024收入实现 8.1/24.4/38.1 亿元，归母净利润实现-5.0/5.4/8.5 亿元，对应 FY2023-2024 PE 37/24 倍，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：竞争加剧、主播流失风险、消费不及预期、行业政策风险 -42%11%64%117%

9、170%223%276%329%382%435%2021/8/62021/12/52022/4/52022/8/4新东方在线恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/18 内容目录内容目录 1.成功成功转型，直播电商业务走上快车道转型，直播电商业务走上快车道.4 2.析外因：品牌自播成趋势，抖品牌崛起正当时析外因：品牌自播成趋势，抖品牌崛起正当时.5 3.辨模式：内容带货，高公域流量转化、低带货转化辨模式：内容带货，高公域流量转化、低带货转化.6 4.望未来：农产品电商星辰大海，业务矩阵化雏形初现望未来：农产品电

10、商星辰大海，业务矩阵化雏形初现.9 4.1.农产品电商仍有发展红利，自营增加提升盈利能力.9 4.1.1.农产品直播带货属于成长赛道.9 4.1.2.公司在农产品带货上领先优势明显.10 4.1.3.自营增加有望提升公司盈利能力.11 4.2.期待非农品类等第二曲线成长.12 5.盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级.14 6.风险提示风险提示.16 3XEYUXFY4YRW5XDV6McM8OpNoOmOsQjMqQwOkPrQmN6MrQpQxNoPoPMYmPrO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/18 图表

11、目录图表目录 图 1：新东方在线发展历程.4 图 2：东方甄选直播间销售表现.4 图 3：东方甄选直播间 SKU数量和客单价表现.4 图 4：东方甄选直播间粉丝数量和直播人数峰值表现.4 图 5：东方甄选粉丝量相比抖音其他头部主播仍有差距（截至 2022/8/6）.4 图 6：抖音月销售额超过 100 万元的达人和企业号数量趋势（个）.5 图 7：2021年抖音电商新品牌交易规模持续提升.6 图 8：获客方式和带货效率是区别短视频平台不同直播电商模式的重要指标.7 图 9：抖音头部带货主播场均销售额、平均场观和停留时长对比（截至 2022/7/26 的 30天内）.7 图 10：抖音头部带货主

12、播场均销售额、平均场观和转化率对比（截至 2022/7/26 的 30天内）.7 图 11：东方甄选直播间的漏斗模型与同为内容主播的疯狂小杨哥较为相似.8 图 12：东方甄选用户平均时长趋势（秒）.8 图 13：东方甄选兼具高直播频次和高场均 GMV.8 图 14：东方甄选带货转化率变化趋势.9 图 15：生鲜食品属于直播中的成长品类.10 图 16：2017-2020中国农产品网络消费额（亿元）.10 图 17：东方甄选直播间品类销售额结构（2022/7）.10 图 18：东方甄选直播间客单价低于其他头部主播（元，截至 2022/7/26 的 30天内均值）.11 图 19：东方甄选直播间自

13、营销售额及其占比逐渐提升.11 图 20：东方甄选自营产品 SKU和单品销售额趋势向好.11 图 21：东方甄选自营产品客单价高于整体（元）.11 图 22：7/19-7/22 美丽生活账号粉丝加速增长（万人）.12 图 23：美丽生活日均 GMV已超过图书账号（万元）.12 图 24：美丽生活直播间商品数变化趋势（个）.12 图 25：美丽生活和图书账号客单价变化趋势（元）.12 图 26：东方甄选美丽生活对比交个朋友账号矩阵日均 GMV（万元）.13 图 27：顿顿直播场次 GMV明显表现更佳（2022年）.13 图 28：2022/7/9-7/31 美丽生活直播间销售额品类结构.13 图

14、 29：2022/7/9-7/31 美丽生活直播间销售额品牌结构.13 图 30：公司收入及增速（百万元）.14 图 31：公司各业务收入（百万元）.14 图 32：公司各业务毛利率.14 图 33：公司费用率变化.14 表 1：2021年抖品牌专项扶持计划中表现亮眼的代表品牌.6 表 2：直播电商业务测算（亿元，红色为预测值）.15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/18 1.成功转型，直播电商业务走上快车道成功转型，直播电商业务走上快车道 在线教育业务受阻，在线教育业务受阻，谋求新业务转型。谋求新业务转型。20

15、21年7月双减政策后，公司停止开展K12教育和学前教育，保留大学业务（国内大学备考和海外备考）以及机构业务；同时开始探索新业务，布局电商直播、智能教育硬件产品等领域。图图1：新东方在线发展历程新东方在线发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司在直播电商领域的探索“东方甄选”抖音直播间在 2022/6/9 开始取得突破，6月 16日创造上半年 GMV峰值（超过 6400万元），之后正常回落。7月 26日，黑龙江专场牡丹江站开播再次取得亮眼成绩，当日销售额超过 3800 万元。图图2：东方甄选直播间销售表现东方甄选直播间销售表现 图图3：东方甄选东方甄选直播间直播间 SKU 数量和客单价

16、表现数量和客单价表现 数据来源：飞瓜数据，东吴证券研究所。注：销量指标为右轴 数据来源：飞瓜数据，东吴证券研究所 图图4：东方甄选直播间粉丝数量和直播人数峰值表现东方甄选直播间粉丝数量和直播人数峰值表现 图图5：东方甄选粉丝量相比抖音其他头部主播仍有差距东方甄选粉丝量相比抖音其他头部主播仍有差距（截至截至 2022/8/6）数据来源：飞瓜数据，东吴证券研究所 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 02040608010002,0004,0006,0008,0002022/5/172022/6/172022/7/17销售额（万元）销量（万个）05003002022/5/1720

17、22/6/172022/7/17上架商品数（个）客单价（元）05001,0001,5002,0002,5002022/6/12022/6/52022/6/92022/6/132022/6/172022/6/212022/6/252022/6/292022/7/32022/7/72022/7/112022/7/162022/7/202022/7/242022/7/282022/8/12022/8/5粉丝总量（万人）人数峰值（千人）-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司

18、深度 5/18 我们在此前行业点评报告直播电商转型暗流下，东方甄选知识变现的盛宴才刚刚开始中简要分析了东方甄选的成立背景、走红时机、竞争优势和长期发展潜力，下文将对东方甄选成功外因、模式特性和长期价值展开更深入的分析。2.析外因：析外因：品牌自播成趋势品牌自播成趋势，抖，抖品牌品牌崛起正当时崛起正当时 品牌自播成趋势。品牌自播成趋势。2021 年以来直播电商平台逐渐呈现“去头部化”趋势，支持店播成为平台重要方向之一。抖音同样在大力扶持品牌自播，本身其去中心化的流量分发机制对于粉丝数较低的账号更加友好（其他案例如“刘畊宏”、“疯狂的小杨哥”等），2021 年年初更是开始调整流量分发制度，将 60

19、%划拨给品牌。2021 年 4 月抖音电商首届生态大会上提出，未来一年抖音电商将推出三大扶持计划，帮助 1000 个商家实现年销破亿元，1万个优质达人年销破千万元，100款优质商品年销破亿元。在平台流量扶持下，2022 年 4 月，抖音电商公布过去 12 个月中 GMV 破亿的商家达 1211 个；2022 年“618 好物节”参与商家数量同比增长 159%。当前东方甄选定位偏向品牌，而非过多聚焦或依赖特定主播，符合平台发展方向。图图6：抖音月销售额超过抖音月销售额超过 100 万元的达人和企业号数量趋势万元的达人和企业号数量趋势（个）（个）数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 抖品牌崛起正当时抖

20、品牌崛起正当时。2021 年 6 月抖音电商推出“抖品牌专项扶持计划”，计划在未来一年帮助 100 个新品牌在抖音电商销售过亿。2022 年推出了覆盖经营政策、达人合作、服务商权益、营销 IP和阵地建设、基础权益的升级版本扶持计划，并明确 2022年新增 1000 个抖品牌入池，全年打造 100 个过亿的抖品牌商家。我们认为抖音平台在为新锐品牌引流、沉淀流量方面均有强大的优势，其电商基础也已基本完善：引流：引流：算法推荐算法推荐+去中心化特征助精准、高效去中心化特征助精准、高效获客获客。新品牌可以通过创作优质内容或借力达人引流，抖音提供个性化匹配以及用户画像洞察，帮助新品牌打磨出成熟的营销模型

21、，并找到精准人群，实现快速、健康增长。平台去中心化的流量分发对新品牌成长较为友好。流量沉淀：流量沉淀：营销一体营销一体化，化，私域打造更顺利私域打造更顺利。新品牌可通过自播、短视频创作等方式打造私域，沉淀流量，解决品牌主营销场景分散、运转效果难以把控0%10%20%30%40%50%60%70%0040005000600070002020/72020/82020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/12021/22021/32021/42021/5账号数量企业号数量企业号占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴

22、证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/18 等痛点，并基于自播数据，实时迭代货品和内容策略，形成快速触达、快速反馈、快速迭代的企业私域阵地。2021 年 1 月-11 月新品牌自播场次及观看人数持续提升，粉丝看播量与直播间销售额成正比，内容种草效果显著。电商基础电商基础已完善已完善：抖音电商罗盘、巨量云图等产品以及服务商体系已基本完善，为新品牌开展电商业务提供良好基础。根据抖音电商，2021 年 1 月-11 月抖音新品牌月度 GMV 环比增速超过 24%；2021年抖音新锐品牌销量同比提升 933%，2021/4-2022/3 销售额 TOP 3000 品牌中，新锐品牌占比超 80%。

23、抖音平台已凭借其流量优势和平台特色孵化出一系列新消费品牌，如熊小夕（“新品也能卖到品类销量第一名”）、Spes 诗裴丝（“存量市场里开创新蓝海”）等。在互联网行业整体进入存量时代，而短视频持续占据用户时长、直播电商价值趋显的大背景下，我们认为当前的抖音已具备孵化新锐品牌的能力，平台政策倾斜之下，东方甄选等“抖品牌”或正迎来难得的发展机遇。图图7：2021 年年抖音电商新品牌抖音电商新品牌交易规模持续提升交易规模持续提升 数据来源：抖音电商&算数电商研究院，东吴证券研究所 表表1：2021 年抖品牌专项扶持计划中表现亮眼的代表品牌年抖品牌专项扶持计划中表现亮眼的代表品牌 品牌名称品牌名称 品类品

24、类 成立时间成立时间 活动日期活动日期 活动期间表现活动期间表现 熊小夕 水家电 2020 年 9/15-9/29 GMV突破 380万元，累计曝光超 1300万人次，日均 GMV是活动前的 10 倍，活动 ROI达到 2.06 BIOLAB 听研 轻医美护肤 2019 年 9/23-10/7 品牌 GMV突破 500万元，10月 3日自播 GMV同比提高至日常的4.3 倍，日均涨粉连涨 9 倍 Spes 诗裴丝 个护 2019 年 10/13-10/19 GMV 突破 815 万，直播累计观看人次超 45 万，六款新品总交易额超过 1.4 亿元，头部单品月度 GMV 超 6300 万元 数据

25、来源：抖音电商，东吴证券研究所 3.辨模式：辨模式：内容带货内容带货，高公域流量转化、低带货转化高公域流量转化、低带货转化 除了外部利好，东方甄选自身模式特色亦是成功的重要原因。东方甄选通过有趣的内容和独特的风格吸引用户再实现转化，为了更好理解内容带货与过往带货形式的核心差异，我们可以将平台直播间销售额拆解为“活跃用户 x观看转化率 x成交转化率x 客单价”，通过对比现有直播带货模式，我们可以发现获客方式和成交效率是区分不同模式的重要指标（图 8）：请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/18 如快手是典型的私域信任电商

26、，“老铁经济”具有更高的成交转化率；明星直播偏向于粉丝经济；遥望在快手通过公域买量扶持主播的模式也独成一派。客单价则主要受品类和用户画像影响，我们认为其与主播性质和主播成长阶段有关（如商家自播，或主播当前扩展供应链的能力不足等），并未带来模式上的根本差异。图图8：获客方式和带货效率是区别短视频平台不同直播电商模式的重要指标获客方式和带货效率是区别短视频平台不同直播电商模式的重要指标 数据来源：东吴证券研究所绘制 通过对比东方甄选和其他头部带货主播流量和转化率指标，可以发现其流量和用户停留时长显著高于其他主播，但带货转化率显著偏低，与同样偏内容属性的疯狂小杨哥特征接近。图图9：抖音头部带货主播场

27、均销售额、平均场观和停留抖音头部带货主播场均销售额、平均场观和停留时长对比（截至时长对比（截至 2022/7/26 的的 30 天内）天内）图图10：抖音头部带货主播场均销售额、平均场观和转抖音头部带货主播场均销售额、平均场观和转化率对比（截至化率对比（截至 2022/7/26 的的 30 天内）天内）数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所。注：横轴为用户平均停留时长（秒），纵轴为场均销售额（万元），气泡大小为平均场观（万人，数据标签所属指标）。数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所。注：横轴为带货转化率，纵轴为场均销售额（万元），气泡大小为平均场观（万人，数据标签所属指标）。东方甄选,2,512 交个朋

28、友直播间,140 疯狂小杨哥,3,037 趣店罗老板,412 彩虹夫妇,774 新疆和田玉老郑,21 云上珠宝,168 董先生,1,034 千屿sheila,116 琦儿Leo,317 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,00070120170220东方甄选,2,512 交个朋友直播间,140 疯狂小杨哥,3,037 趣店罗老板,412 彩虹夫妇,774 新疆和田玉老郑,21 云上珠宝,168 董先生,1,034 千屿sheila,116 琦儿Leo,317 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,

29、0000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/18 图图11：东方甄选东方甄选直播间直播间的漏斗模型与同为内容主播的疯狂小杨哥较为相似的漏斗模型与同为内容主播的疯狂小杨哥较为相似 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 基于上面的分析，我们认为相比交易目的较强的直播电商，东方甄选内容带货模式与短视频平台的内容属性相对接近，优质内容本身能够持续获得更多平台流量（用户停留时长显著优于其他非珠宝玉石品类的头部主播，侧面验证东方甄选内容受到平台用户青睐），对于公域流量的转化能力更强（东

30、方甄选的粉丝数排名并不算靠前，但是直播场均观看人次排名前三），但由于进场流量的购物目的性也相对较弱，所以在最终的带货转化上显著低于其他头部主播。随着公司进入常态化阶段，运营创新和供应链效率逐渐提高，随着公司进入常态化阶段，运营创新和供应链效率逐渐提高，公域流量转化率公域流量转化率将将趋平，趋平，成交成交转化率有望提升转化率有望提升，整体变现效率将优化，整体变现效率将优化。1）公域流量转化率：公域流量转化率：新东方积累多年的品牌知名度（有利于吸引人才）、强大师资团队（自带丰富知识资产和优秀信息输出能力）、团队成员坚韧性格，使其在优质内容输出的持续性上具备一定优势，在获客、留存上均具有独特优势。东

31、方甄选 7 月有30 天都在直播，基本每天都从上午 6 点到凌晨，用户停留时长总体保持稳定，7/26 在黑龙江的直播用户停留时长甚至创了新高。我们认为这离不开团队的用心和强大的知识资产，做到直播间持续的有料、有趣、有用，这是很难复制的。东方甄选对公域流量的吸引力有望伴随运营活动出现波峰，维持高于其他头部主播的区间。图图12：东方甄选用户平均时长东方甄选用户平均时长趋势趋势（秒）（秒）图图13：东方甄选兼具高直播频次和高场均东方甄选兼具高直播频次和高场均 GMV 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所。统计时间：截至 2022/7/26 的 30 天内。3,063 4

32、,029 3,935 2,340 917 909 1,545 1,217 68 64 367 167 累计观看（万人次）商品点击（万次）商品销量（万件）29.94%22.56%39.28%52.03%7.40%7.09%23.76%13.69%2.22%1.60%9.33%7.12%东方甄选7/26直播疯狂小杨哥7/23直播贾乃亮7/22直播彩虹夫妇7/15直播观看-点击转化率点击-购买转化率整体转化率01,0002,0003,0004,000020406080100直播场次（次）场均销售额（万元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

33、海外公司深度 9/18 2）成交转化率：成交转化率：短期用户新鲜感和为情怀买单的冲动过去之后，直播间成交转化率下落到一个稳定区间，7/15 以来整体趋势有所回升，我们认为与直播间用户需求匹配程度提升有关：团队对用户数据的积累和供给方的增加提升供需匹配效率。长期来看，随着东方甄选供给端的优化、团队运营经验的积累和特色运营活动的推出，直播间整体带货转化率有望继续提升，我们认为有较大机会能提升到 2%-3%以上的区间（参考“交个朋友”直播间截至 8/6的 30 天内带货转化率水平为 2.5%）。图图14：东方甄选带货转化率变化趋势东方甄选带货转化率变化趋势 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 长期来看

34、，我们认为内容带货的模式或长期来看，我们认为内容带货的模式或有望获得更高利润率，有望获得更高利润率，而而主播复制能力主播复制能力将将决定决定其其天花板天花板。内容破圈，流量采购支出更低，在不考虑品类的情况下对应更高的净利率上限内容破圈，流量采购支出更低，在不考虑品类的情况下对应更高的净利率上限 区别于遥望在快手上买量扶持主播的形式，东方甄选在抖音上依靠优质内容获得平台流量分发，即使在没有买量的情况下也实现了爆发和出圈，节省大量流量采买成本（MCN 机构的重要成本之一）。虽然短期农产品抽佣率低于美妆等品类，但随着公司自营占比增加，整体净利率有望达到更高的上限。内容调性决定团队规模会小于传统模式，

35、能否有效扩大队伍将决定天花板内容调性决定团队规模会小于传统模式，能否有效扩大队伍将决定天花板 内容本身会有调性、风格之分，东方甄选扩大阵容时需考虑主播能力、特质、风格是否匹配调性，其主播数量上限会低于遥望普通主播阵容（后者低门槛）；但同时内容也会更好发挥主播人格魅力，单人带货表现更好。东方甄选6-7月GMV约13亿元，主播人数若按 9 人计算（董宇辉、YoYo、顿顿、明明、杰西、七七、大琪、冬冬、甜甜等），对应单人日均GMV 239万元，若按7月GMV计则日均GMV在223万元左右。我们认为单个主播带货存在上限，品牌也需降低对主播的依赖性，能否有效扩大主播阵容对其天花板以及品牌打造十分重要，但

36、短期团队仍在摸索中，需要后续持续观察。4.望未来：望未来：农产品电商星辰大海，农产品电商星辰大海，业务矩阵业务矩阵化化雏形初现雏形初现 4.1.农产品电商仍有发展红利，自营增加提升盈利能力农产品电商仍有发展红利，自营增加提升盈利能力 4.1.1.农产品直播带货属于成长赛道农产品直播带货属于成长赛道 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%6/96/196/297/97/197/29趋稳 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/18 农产品属于典型长期存在供需不匹配、信息高度不对称的品类，2

37、020年农业产值7万亿元，线上消费额同比增长 54%达 6107 亿元，但占比也不到 9%。信息不对称、品控难、高损耗、规模效应弱、毛利率低都是农产品电商存在的痛点。东方甄选团队通过赋予农产品意义等方式吸引消费者购买，供应侧则严格选品保障产品质量，为优质农产品提供流量渠道，减少信息不对称和品控问题。图图15：生鲜食品属于直播中的成长品类生鲜食品属于直播中的成长品类 数据来源：CIECC：2021 年中国直播电商产业研究报告（2021/5），东吴证券研究所 图图16：2017-2020 中国农产品网络消费额（亿元）中国农产品网络消费额（亿元）图图17：东方甄选直播间品类销售额结构（东方甄选直播间

38、品类销售额结构（2022/7）数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 4.1.2.公司在农产品带货上公司在农产品带货上领先领先优势优势明显明显 7 月 26 日，东方甄选黑龙江专场牡丹江站开播，当日销售额 3844 万元，带动大米类商品销售额超过 830 万元，食品生鲜类商品销售额占比 88%，最热销单品销售额 687万元（飞瓜数据）。对比辛选集团7月底助农的“辛火计划”，头部主播蛋蛋西安首场直播总销售额虽然破 5000 万元，但食品类商品占比 71%，品类内最热销单品销售额 317万元（新快数据），不及东方甄选表现。公司黑龙江首站成功，一方面受益于此前户外直播运

39、营经验上的积累，东方甄选7/17-7/19 也曾在北京平谷桃林开展沉浸式带货直播；另一方面是由于本次以大米作为主打商品，“吃播”的生活气息更重，配合团队独特的直播风格，传递的信息更加立体、0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020020中国农产品网络消费额（亿元）Yoy食品饮料生鲜图书音像个护家清家居用品本地生活母婴宠物玩具乐器其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/18 丰富、接地气，更能调动用户的消费冲

40、动。东方甄选比农村创作者拥有更多流量，比其他头部主播更接地气，公司亦将农产品电商作为重要方向之一，我们认为其或有望真正做大农产品电商。4.1.3.自营自营增加有望提升增加有望提升公司公司盈利能力盈利能力 农产品品类具有低毛利、高损耗等特征，做大自营成为东方甄选必经之路，核心目标在于提高毛利率、保障品控，促进直播间正反馈的形成。当前团队采取了相对轻资产的方式，在选品环节投入更多（选品淘汰率 95%甚至 98%），再把用户非常在意、复购率高的产品做成自营产品，厂家代工生产，我们认为这是当前相对高性价比的方式。东方甄选的客户满意度、店铺评分、物流评分和客服评分都高于行业平均值。东方甄选直播间自营产品

41、销售额及其占比呈现提升趋势，7 月底自营销售额占比最高达 37%，相比月初有大幅提升，自营产品 SKU和单品销售额也呈现上行趋势。图图18：东方甄选直播间客单价低于其他头部主播东方甄选直播间客单价低于其他头部主播（元（元，截至截至 2022/7/26 的的 30 天天内均值内均值）图图19：东方甄选直播间自营销售额及其占比逐渐提升东方甄选直播间自营销售额及其占比逐渐提升 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 自营产品占比增加有望提升业务客单价和盈利能力（产业调研自营产品毛利率 30%以上，非自营农产品抽佣比例 10%-20%），供应链优化（如何提高自营产品整体质量

42、）与运营力增强（如何更好销售自营产品）仍将是公司提升自营占比的重要手段。图图20：东方甄选自营产品东方甄选自营产品 SKU 和单品销售额趋势向好和单品销售额趋势向好 图图21：东方甄选自营产品客单价高于整体（元）东方甄选自营产品客单价高于整体（元）数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 050037%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800016002022/7/12022/7/32022/7/52022/7/72022/7/92022/7/112022/7/142022/7/16

43、2022/7/182022/7/202022/7/222022/7/242022/7/262022/7/282022/7/302022/8/12022/8/32022/8/5自营销售额（万元）自营销售额占比020406080252022/7/12022/7/32022/7/52022/7/72022/7/92022/7/112022/7/142022/7/162022/7/182022/7/202022/7/222022/7/242022/7/262022/7/282022/7/302022/8/12022/8/32022/8/5商品数（个）单品销售额（万元）020406

44、0801001202022/7/12022/7/32022/7/52022/7/72022/7/92022/7/112022/7/132022/7/152022/7/172022/7/192022/7/212022/7/232022/7/252022/7/272022/7/292022/7/312022/8/22022/8/42022/8/6自营客单价整体客单价 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/18 4.2.期待非农品类等第二曲线成长期待非农品类等第二曲线成长 东方甄选美丽生活账号近期表现亮眼。东方甄选美丽生活

45、账号近期表现亮眼。东方甄选搭建了多个子账号，包括东方甄选图书、东方甄选美丽生活、东方甄选自营产品等，我们认为账号矩阵的发展有利于团队扩大受众面和向高毛利产品扩展。其中，以个护美妆、家居、食饮为主打品类的东方甄选美丽生活直播间近日表现亮眼，7/16日均GMV开始超过图书账号，SKU开始明显增加，7/17-8/6日均 GMV 接近 130万元，峰值 362 万元。图图22：7/19-7/22 美丽生活美丽生活账号账号粉丝加速增长（万人）粉丝加速增长（万人）图图23：美丽生活日均美丽生活日均 GMV 已已超过图书超过图书账号账号（万元）（万元）数据来源：飞瓜数据，东吴证券研究所 数据来源：飞瓜数据，

46、东吴证券研究所 图图24：美丽生活直播间商品数美丽生活直播间商品数变化趋势变化趋势（个）（个）图图25：美丽生活和图书账号客单价变化趋势（元）美丽生活和图书账号客单价变化趋势（元）数据来源：飞瓜数据，东吴证券研究所 数据来源：飞瓜数据，东吴证券研究所 参考交个朋友账号矩阵带货表现，美丽生活账号还有较大提升空间参考交个朋友账号矩阵带货表现，美丽生活账号还有较大提升空间。罗永浩“交个朋友”直播间在美妆个护、家居日化品类上同样属于后发者和采用矩阵式打法，具有一定的参考意义。截至 2022/7/31 的 180 天内，交个朋友相似品类直播间矩阵日均销售额合计 239万元，相比之下美丽生活还有 1 倍以

47、上的提升空间。007080900500300350图书美丽生活（右轴）00500600700800美丽生活图书0204060800180200美丽生活图书020406080100120美丽生活图书 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/18 图图26：东方甄选美丽生活对比交个朋友账号矩阵日均东方甄选美丽生活对比交个朋友账号矩阵日均 GMV（万元）（万元）数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所。数据统计周期：截至 2022/7/31 的

48、180 天内。未来东方甄选在主播、品类和品牌结构上仍有改善空间：（1）主播结构：）主播结构：两次销售额突破 200 万的直播主播均为顿顿，在气质形象和直播风格上符合女性受众喜好，但其他主播带货表现与其仍有一定差距。相比农产品，美妆品类属于标品，主播间竞争相对激烈。图图27：顿顿直播场次顿顿直播场次 GMV 明显表现更佳明显表现更佳（2022 年）年）数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所（2）品类结构和品牌结构：）品类结构和品牌结构：日用百货、厨卫家电等产品销售额占比超过 60%；头部品牌也来自这两大品类。美妆品类尚未占据主场。且由于团队选品严格，商品丰富性还较弱。图图28：2022/7/9-7/3

49、1 美丽生活直播间美丽生活直播间销售额品类结构销售额品类结构 图图29：2022/7/9-7/31 美丽生活直播间美丽生活直播间销售额品牌结构销售额品牌结构 品类品类 均价均价（元）（元）商品数商品数（个）（个）销量销量（万个）（万个）销售额销售额（万元）（万元）销售额占销售额占比比 日用百货日用百货 41.04 174 31.10 1,275 51.08%厨卫家电厨卫家电 59.54 121 4.60 273 10.92%美妆护肤美妆护肤 192.45 62 2.90 558 22.33%家居家纺家居家纺 111.68 18 0.51 57 2.28%礼品文创礼品文创 40.56 18 1.

50、60 66 2.65%其他其他 80.29 103 3.30 268 10.74%品牌品牌 均价均价（元）（元）商品数商品数（个）（个）销量销量（万个）（万个）销售额销售额（万元）（万元）销售额销售额占比占比 公牛公牛 39 14 0.37 14 0.57%飞利浦飞利浦 216 11 0.18 38 1.53%苏泊尔苏泊尔 130 9 0.05 7 0.28%得力得力 18 9 1.00 18 0.73%米家米家 131 8 0.23 30 1.22%其他其他 57 445 42.20 2,389 95.67%数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 数据来源：蝉妈妈，东吴证券研究所 我们认为运营经验

51、积累，供应链优化和知名度提升将成为东方甄选美丽生活账号成长的重要推动力；若能探索出与品类特性兼容的直播风格，有望实现可观增量。0500300交个朋友直播间矩阵交个朋友直播间矩阵 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/18 5.盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级（1）教育业务 公司 2021 财年营业收入为 14.19 亿元，其中 K12 业务与大学教育业务仍为营收主力。2021 财年公司毛利率为 29%，同比下降 17%，主要受 K12 业务发展影响；FY2022H1 有所回升（30%），主要

52、系产生毛损的 K9 业务终止等。而随着业务规模扩大以及对人员质量要求的提高，公司费用率整体呈上升趋势，2021 财年公司销售费率、研发费率和研发费率分别为 84%、31%和 18%，分别同比增长 3.13pct、1.96pct 和1.14pct。图图30：公司收入及增速（百万元）公司收入及增速（百万元）图图31：公司各业务收入（百万元）公司各业务收入（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图32：公司各业务毛利率公司各业务毛利率 图图33：公司费用率变化公司费用率变化 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 考虑到 2

53、022 年疫情对线下考试的影响，我们预计 FY2022-2024 教育业务实现收入7.4/4.4/4.9 亿元（我们假设 2024 财年疫情影响减弱，业务修复）；公司大学教育和机构教育业务盈利能力持续增强，我们预计实现净利润-5.5/0.2/0.3亿元，对应净利率分别为-74%/5%/7%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2018FY2019FY2020FY2021营业总收入yoy02004006008001,0001,2001,4001,600FY2018FY2019FY2020FY2021K-12

54、教育大学教育机构业务学前教育-40%-20%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021总体毛利率大学教育K-12教育学前教育机构客户0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2018FY2019FY2020FY2021销售费率研发费率管理费率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/18（2）直播电商业务 考虑到东方甄选 6 月 9 日之后开始爆发（公司财年为上一年 6 月 1 日-当年 5 月 31日），2022/6/9 之前的带货体量较小，我们预计 20

55、22 财年利润贡献较小，业绩释放将主要体现在 2023-2024财年。东方甄选直播间 6-7月 GMV 13 亿元，7 月日均 GMV超过 2000 万元，考虑到下半年内双十一还会贡献较大销售额，我们假设剩余月份日均 GMV 3000 万元，考虑到退货的情况，我们预计 2023 财年实际 GMV 78 亿元，2024 财年假设 26%增速，对应 99亿元。FY2023 自营占比我们预计为 15%，FY2024 提升至 23%；参考产业调研数据，第三方抽佣率 FY2023-FY2024 我们预计分别为 11%/12%，对应直播甄选主账号 FY2023-FY2024 创收 19/32 亿元。此外，

56、我们预计 FY2023-FY2024 东方甄选美丽生活和图书账号总实际 GMV 分别实现 5/7 亿元，创收 0.90/1.34亿元。表表2：直播电商业务测算（亿元，红色为预测值）直播电商业务测算（亿元，红色为预测值）主体主体 指标指标 FY2023E FY2024E 核心假设核心假设 整体 实际实际 GMV 83.82 106.12 yoy 27%收入收入 20.00 33.22 yoy 66%东方 甄选 实际实际 GMV 78.47 98.87 FY2023：6-7月 GMV 13亿元，7月日均 GMV超过 2000万元，考虑到下半年内双十一还会贡献较大销售额，假设剩余月份日均 GMV 3

57、000 万元。yoy 26%-自营自营 GMV 11.77 22.74 实际 GMV*自营在 GMV中的占比 占比 15%23%7 月 3%-37%之间，假设全年 15%-第三方第三方 GMV 66.70 76.13 抽佣比例 11%12%第三方佣金收入 7.34 9.14 收入收入 19.11 31.87 收入=自营 GMV+第三方佣金收入 yoy 67%东方甄选美丽生活 实际实际 GMV 3.62 5.43 FY2023：7月 GMV 2518万元，日均 GMV超过 100万元，考虑到下半年内双十一贡献较大销售额，假设剩余月份日均 GMV 150万元。yoy 50%抽佣比例 20%21%收

58、入收入 0.72 1.14 yoy 50%东方甄选图书 实际实际 GMV 1.74 1.82 FY2023：6-7 月 GMV1789 万元，7 月日均 GMV 78 万元，但趋势向下，考虑到下半年内双十一还会贡献较大销售额，假设剩余月份日均 GMV 70 万元。yoy 5%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/18 抽佣比例 10%11%收入收入 0.17 0.20 yoy 16%数据来源：东吴证券研究所测算。注：核心假设中的 GMV 为未考虑退货的数据。盈利上，综合考虑公司流量优势、自营占比较高等特征，我们预计

59、FY2023-2024毛利率分别为 48.4%/43.1%（自营占比提升影响毛利率），净利润实现 5.0/8.0 亿元，在实际 GMV 中的占比分别为 6.0%/7.6%。考虑到公司的直播电商业务 6 月份以来才开始爆发，2023 财年供应链、内容产出、主播孵化和运营等多方面还处于摸索和建设阶段，我们认为公司新业务盈利能力在2024 财年及之后才会开始真正显现。因此，我们基于公司 2024 财年直播电商 8 亿元净利润，给予 25倍 PE，对应估值 200亿元人民币；加上教育业务给予 20倍 PE，对应6.6亿元人民币，合计 206.6亿元人民币市值，折合约 241亿港币。综上，我们预计公司

60、FY2022-2024 收入实现 8.1/24.4/38.1 亿元，归母净利润实现-5.0/5.4/8.5 亿元，对应 FY2023-2024 PE 37/24倍，我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。6.风险提示风险提示（1）竞争加剧：抖音平台直播带货、内容带货竞争加剧可能对公司业务产生不利影响。（2）主播流失风险：东方甄选现有主播流失可能会对业务产生短期不利影响。（3）消费不及预期：2022 年宏观层面压力较大，若消费恢复不及预期可能影响公司直播电商业务发展。（4）行业政策风险：若互联网行业和直播电商行业监管力度加大，可能对公司业务产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读

61、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/18 新东方在线新东方在线三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 流动资产流动资产 2,547 3,094 3,685 4,621 销售收入 1,419 805 2,445 3,810 现金 1,520 1,530 1,706 2,474 销售成本 1,006 441 1,167 2,039 应收账款 86

62、 49 149 232 毛利 412 364 1,277 1,771 存货 0 9 39 68 营业开支 1,899 892 756 935 其他流动资产 317 881 1,167 1,223 其中：销售费用 1,189 388 580 736 非流动资产非流动资产 739 957 1,072 1,154 管理费用 259 319 109 126 长期股权投资 90 90 90 90 研发费用 444 185 67 73 固定资产 114 332 447 538 其他费用 6 0 0 0 在建工程 0 1 2 3 经营利润-1,486 -527 521 836 无形资产 303 303 30

63、3 293 加：财务收入 14 18 18 20 其他非流动资产 232 232 232 232 减：财务费用 15 0 0 0 资产总计资产总计 3,285 4,051 4,757 5,775 加：权益性投资损益 8 9 9 9 流动负债流动负债 1,043 526 694 865 其他非经营性损益-179 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 除所得税前利润-1,659 -500 549 865 应付账款 43 35 58 68 减：所得税-1 0 11 17 其他流动负债 991 483 611 762 合并报表净利润-1,658 -500 538 848 非流动负债非流动负债 234

64、234 234 234 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-1,658 -500 538 848 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 234 234 234 234 负债合计负债合计 1,276 759 928 1,098 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 归属母公司股东权益 2,009 3,292 3,829 4,677 每股收益(元)-1.65 -0.50 0.54 0.85 负债和股东权益负债和股东权益 3,285 4,051 4,757 5,775 每股净资产(元)2.00 3.28 3.82

65、 4.67 发行在外股份(百万股)1002 1002 1002 1002 ROIC(%)-84.87 -18.88 15.11 19.93 ROE(%)-82.55 -15.20 14.04 18.12 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 毛利率(%)29.06 45.27 52.25 46.49 经营活动现金流-914 -1,513 368 951 销售净利率(%)-116.90 -62.14 22.00 22.25 投资活动现金流 659 -259 -192 -183 资产负债率(%)38.85 18.75 19.50 1

66、9.02 筹资活动现金流 1,412 1,783 0 0 收入增长率(%)31.29 -43.25 203.65 55.86 现金净增加额 1,039 11 176 768 净利润增长率(%)-57.60 折旧和摊销 149 50 87 109 P/E-37.36 23.71 资本开支-125 -268 -201 -201 P/B 10.00 6.11 5.25 4.30 营运资本变动 115 -1,053 -248 3 EV/EBITDA-35.08 21.30 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2022年年8月月

67、9日的日的0.8595，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可

68、靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/