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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 51 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 革故鼎新，聚焦成长革故鼎新，聚焦成长 鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告2022.12.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S06 鲁商发展拟剥离旗下地产业务，地产对公司利润的压制即将迎来释放，剥离地鲁

2、商发展拟剥离旗下地产业务，地产对公司利润的压制即将迎来释放，剥离地产后产后将将形成美妆、医药、原料三大业务板块。房地产业务的（拟）转让体现了形成美妆、医药、原料三大业务板块。房地产业务的（拟）转让体现了实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，后续将带动公司重大变实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，后续将带动公司重大变革；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经革；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定

3、性的提升。依托于公司较强的整体研发实力，公司化妆品业务保持高增、医药业务蕴升。依托于公司较强的整体研发实力，公司化妆品业务保持高增、医药业务蕴含希望、原料业务持续开疆拓土；我们使用含希望、原料业务持续开疆拓土；我们使用 SOTP 估值法，给予公司估值法，给予公司 2023 年年目标市值目标市值 136 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 13 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行。剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行。2022 年 11 月，公司公告：拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司或其所属公司。公司此前业

4、绩下滑主要受地产业务拖累，置出地产业务后公司口径利润有望改善，经营管理效率有望优化。房地产业务的（拟）转让不仅体现了山东省国企改革的魄力与决心，也体现了实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，是公司的重大变革，后续将带动公司主业方向、经营管理方式、核心团队人员等产生较大变化；我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员调整有望带来经营效率的持续优化以及长期增长确定性的提升。美妆：理性消费下性价比护肤走强，颐莲瑷尔博士领衔增长。美妆：理性消费下性价比护肤走强，颐莲瑷尔博士领衔增长。1行业阶段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，高性价比产品走行业阶

5、段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，高性价比产品走强。强。2022 年 1-8 月，社零总额累计同比+0.5%，化妆品零售总额同比为-2.7%，化妆品类降幅较大。在竞争格局方面，过去 10 年化妆品市场集中度持续提升，2020-2022 年国货品牌销售崛起。在消费整体缩量、理性消费趋势抬头的背景下，中价格带的化妆品更具优势。瑷尔博士定位微生态护肤，持续高速增长。瑷尔博士定位微生态护肤，持续高速增长。2021 年，瑷尔博士实现营业收入7.44 亿元/+272%；3Q22，品牌实现营业收入 7.45 亿元/+53%，维持高速成长态势。目前拥有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大产品线，功能

6、主要布局保湿、修护、抗老，产品形态覆盖水乳、精华、面膜及其他；旗下酵萃系列产品矩阵相对成熟，布局中端具有高性价比，主推品牌独有成分褐藻精粹，微晶水具备大单品潜力。淘宝渠道保持增长、沉淀品牌；抖音渠道运营灵活，自播占比较高、达播以中腰部主播为主，定位契合品牌形象。品牌 2022 年下半年以来增速下行，我们判断非趋势性变化、主系新爆品缺位和未登陆超头的影响，后续在品类拓展、渠道延伸方面有更大提升空间。颐莲深耕玻尿酸护肤，依托集团玻尿酸产研优势，拓展“玻尿酸颐莲深耕玻尿酸护肤，依托集团玻尿酸产研优势，拓展“玻尿酸+”。2021年，颐莲实现营收 6.5 亿元/+73%；3Q22，品牌实现营收 5.4

7、亿元/+27%，维持较快增长水平。品牌定位大众价格带，性价比特质突出，其中补水喷雾为颐莲当前大单品、2022 年 110 月收入贡献约 59%（魔镜数据）。集团研发协同，赋能各业务品牌。集团研发协同，赋能各业务品牌。福瑞达集团研发实力强劲，并积极进行产学研合作，承担国家重大科技突破项目，公司在集团之下，在美妆、原料、医药板块各设有专业研发中心，并在集团层面形成跨部门研发协同，共同支撑集团各业务建设及品牌打造。在研发投入方面，公司医药化妆品板块研发费用率稳定处在行业较高水平，研发人员占比较高且持续提升。医药：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱。医药：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液

8、制剂先驱。供给端：竞争格局优化，中药配方颗粒集采利好头部企业，渠道拓展进一步打开中药市场；需求端：居民医疗保健支出占比提升，或驱动中药行业增长。公司旗下拥有覆盖多 鲁商发展鲁商发展 600223.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 10.86元 目标价 13.00元 总股本 1,017百万股 流通股本 1,017百万股 总市值 110亿元 近三月日均成交额 179百万元 52周最高/最低价 14.71/6.5元 近1月绝对涨幅 50.83%鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨幅 19

9、.89%近12月绝对涨幅-16.46%领域的中药生产研发企业明仁福瑞达，以及国内玻璃酸钠注射液先驱博士伦福瑞达，二者有望受益于医药行业供需共振，迎来销售额持续提升。原料：焦点深耕玻尿酸原料：焦点深耕玻尿酸，生科拓展大发酵，生科拓展大发酵。1 焦点福瑞达聚焦玻尿酸，是世界第二大玻尿酸厂商。玻尿酸功能多样应用场景丰富，头豹预期未来玻尿酸市场规模以 CAGR+12%持续增长。焦点作为龙头厂商之一，目前还未涉足医药级玻尿酸领域，随着后续牌照落地，有望打开医药级增量市场空间、带动毛利率上行。此外焦点生物发力功能性食品，专注美肤美体和健康，储备未来新增长点。2 福瑞达生物科技借力合成生物，进军大发酵领域。

10、合成生物全球市场规模超百亿美元，并预计将保持快速增长，下游应用广泛，覆盖生物医药、农业、食品、化工等多个领域，我国亦高度重视合成生物学产业发展。目前公司已有多款产品上市，覆盖食品添加、化妆品原料、农业原料三大领域，其中纳他霉素全球市场占有率在 40%以上，处行业领先地位。风险因素：风险因素：资产重组计划具有不确定性，交易资产范围、交易价格等关键因素尚未确定；行业监管趋严；化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧；医药产品价格下降幅度超出预期；医药行业政策及研发风险；新型功能性原料市场发展不及预期或竞争激烈程度超出预期。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司化妆品业务高增，瑷尔博士、颐

11、莲领衔增长；原料业务玻尿酸向高端化、医用级发展，同时借力合成生物进军大发酵领域，目前已有类玻色因、依克多因产品上市。我们维持 2022/23/24 年营业收入预测为120.03/129.82/146.64亿元，维持净利润预测为4.48/6.54/8.48亿元。基于SOTP估值法，参考美妆行业主要可比公司（华熙生物、贝泰妮、珀莱雅等）2023E 41x PE 中位估值水平、医药行业主要可比公司（同仁堂、云南白药）2023E 31x PE中位估值水平、原料行业主要可比公司（华熙生物、昊海生科、嘉必优）2023E 31x PE 中位估值水平，给予公司美妆/医药/原料业务 2023E 40 x/30

12、x/30 x 估值水平，给予公司 2023 年目标市值 136 亿元，对应目标价 13 元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,615 12,363 12,003 12,982 14,664 营业收入增长率 YoY 32.3%-9.2%-2.9%8.2%13.0%净利润(百万元)639 362 448 654 848 净利润增长率 YoY 85.4%-43.3%23.9%45.9%29.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.63 0.36 0.44 0.64 0.83 毛利率 20.3%25.7%27.0%29.

13、1%31.0%净资产收益率 ROE 15.7%7.7%8.9%11.7%13.6%每股净资产（元）4.01 4.65 4.98 5.49 6.12 PE 17.2 30.2 24.7 17.0 13.1 PB 2.7 2.3 2.2 2.0 1.8 PS 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 20.0 25.3 20.4 15.9 12.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 7 日收盘价 FYlZbWuYiZmUsQpNsQ8OdN6MmOqQoMoMkPnMsQfQmMuN8OmMxOuOrMoNwMtOrR 鲁商发展（鲁商发展

14、（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行.7 剥离地产业务，美妆医药原料成为三大主业.7 福瑞达医药集团具备较强科研基础，美妆、原料业绩高增.9 大股东管理团队换新，引入战投、激发大健康产业活力.13 美妆：理性消费下性价比护肤走强，瑷尔博士、颐莲稳步增长美妆：理性消费下性价比护肤走强，瑷尔博士、颐莲稳步增长.15 行业阶段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，高性价比产品走强.15 瑷尔博士：定位皮肤微生态护肤，品牌持续高增长.19 颐莲：

15、深耕玻尿酸护肤，定位大众价格带做强性价比.25 构建“4+N”品牌矩阵，福瑞达医药助力研发.30 医药：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱医药：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱.33 药品行业：供需共振利好行业市场规模长期向上.33 公司地位：风寒感冒类中药、玻璃酸钠注射液系列产品领先企业.34 原料：焦点深耕玻尿酸，生科拓展大发酵原料：焦点深耕玻尿酸，生科拓展大发酵.36 焦点福瑞达：深耕玻尿酸原料，发力高端化、医药级产品.37 福瑞达生科：借力合成生物，进军大发酵.41 集团研发协同，赋能各业务品牌集团研发协同，赋能各业务品牌.44 风险因素风险因素.46 盈利预测及

16、估值评级盈利预测及估值评级.46 盈利预测.46 估值及评级.47 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司业务布局、股权结构及剥离情况.7 图 2：山东福瑞达医药集团发展历程.10 图 3：2016-3Q22 公司营业收入（亿元）与同比增速.10 图 4：2016-3Q22 公司归母净利润（亿元）与同比增速.10 图 5：2016-2022Q1-3 公司毛利率.11 图 6：地产业务营业收入（单位：亿元）.11 图 7：地产业务毛利率（单位：%）.11 图 8：化妆品业务营业收入

17、（单位：亿元）.12 图 9：化妆品业务毛利率（单位：%）.12 图 10：医药业务营业收入（单位：亿元）.12 图 11：医药业务毛利率（单位：%）.12 图 12：原料业务营业收入（单位：亿元）.13 图 13：原料业务毛利率（单位：%）.13 图 14：山东省商业集团旗下主要公司.14 图 15：社零总额当月同比情况（单位：%）.16 图 16：化妆品类零售额及当月同比（单位：亿元）.16 图 17：中国市场护肤品牌集中度.16 图 18：中国市场彩妆品牌集中度.16 图 19：中国市场护肤品牌按来源分类的市占率情况.17 图 20：中国市场彩妆品牌按来源分类的市占率情况.17 图 21

18、：2020-2022 双十一 Top 10 品牌国货/国际品牌销售额占比.18 图 22：欧莱雅黑精华销售长期优于兰蔻小黑瓶（单位：元）.18 图 23：黑绷带对比 AGE 的销售优势或收窄（单位：元）.18 图 24：欧莱雅小蜜罐销售超过兰蔻菁纯（单位：元）.19 图 25：修丽可发光瓶对比欧莱雅光子瓶销售优势收窄（单位：元）.19 图 26：天猫护肤产品价格带分布变化（单位：%）.19 图 27：淘宝护肤产品价格带分布变化（单位：%）.19 图 28：瑷尔博士拓展战略.20 图 29：褐藻酵萃具备优异抗氧化能力.21 图 30：褐藻酵萃具备平衡皮肤微生态促生有益菌的功效.21 图 31：2

19、022 年 1-10 月瑷尔博士产品天猫价格带分布.22 图 32：2022 年 1-10 月瑷尔博士重点单品天猫销售贡献度.22 图 33：2021 年瑷尔博士线上/线下销售分部.23 图 34：瑷尔博士皮肤颜究院.23 图 35：近一年瑷尔博士淘系/抖音销售及同比.23 图 36：近一年瑷尔博士淘系/抖音销售占比.23 图 37：近一年瑷尔博士抖音销售店铺分布.24 图 38：近一年瑷尔博士合作达人粉丝量级.24 图 39：瑷尔博士营业收入.25 图 40：2022 年 1-10 月颐莲产品天猫价格带分布.27 图 41：2022 年 1-10 月颐莲重点单品天猫销售贡献度.27 图 42

20、：颐莲营业收入情况.28 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2021 年颐莲线上/线下渠道占比.28 图 44：近一年颐莲淘系/抖音销售额及同比.29 图 45：近一年颐莲淘系/抖音销售额占比.29 图 46：近一年颐莲抖音销售店铺分布.29 图 47：近一年颐莲合作达人粉丝量级.29 图 48：伊帕尔汗股权结构.30 图 49：伊帕尔汗精油产品及伊帕尔汗薰衣草旅游风景区.31 图 50：善颜在线肌肤检测系统.32 图 51：诠润 B5 精华及涂抹面膜.32 图 52：2018 年以来中国限额以

21、上企业中西药品零售额当月值与同比增速.33 图 53：十九省（区、市）中成药联盟带量采购中选企业非报价代表品价格降幅.34 图 54：2013-2022Q3 中国人均消费支出及医疗保健支出（元）.34 图 55：2016-2021 年公司药品业务营业收入（百万元）.35 图 56：2016-2021 年公司药品业务毛利润（百万元）与毛利率.35 图 57：原料及添加剂业务营业收入（单位：亿元）.37 图 58：原料及添加剂业务毛利率（单位：%）.37 图 59：全球透明质酸原料市场规模（单位：吨）.37 图 60：全球透明质酸原料竞争格局.38 图 61：焦点福瑞达发展历史.38 图 62：中

22、国功能性食品市场规模.40 图 63：中国口服美容市场规模.40 图 64：公司透明质酸饮品品牌.41 图 65：全球及中国合成生物市场规模（单位：亿美元）.41 图 66：2021 年全球合成生物市场细分.42 图 67：2027 年全球合成生物市场细分.42 图 68：福瑞达集团研发设置.45 图 69：鲁商医药化妆品板块及同业研发费用率.45 图 70：医药化妆品部分研发人员占比.45 表格目录表格目录 表 1：鲁商发展旗下主要业务.8 表 2：山东福瑞达生物股份有限公司引入战略投资者情况.14 表 3：山东福瑞达医药集团高管情况.15 表 4：2020-2022 年天猫双十一美容护肤销

23、售榜单.17 表 5：瑷尔博士产品矩阵.20 表 6：瑷尔博士抖音渠道销售额前十的店铺/达人.24 表 7：颐莲产品矩阵.26 表 8：喷雾产品对比.27 表 9：颐莲近一年抖音渠道销售前十的店铺/达人.29 表 10：伊帕尔汗产品矩阵.31 表 11：明仁福瑞达旗下主要药品.35 表 12：博士伦福瑞达旗下主要药品.36 表 13：取得医药级玻尿酸批件的企业.39 表 14：食品级透明质酸相关功效研究.40 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 15：我国针对合成生物学和生物创新技术的产业扶持政策.42

24、 表 16：福瑞达生物科技产品矩阵.43 表 17：公司主营业务盈利预测（单位：亿元）.47 表 18：行业可比公司估值水平.48 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 剥离地产聚焦大健康剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行轻装上阵加速前行 剥离地产业务，美妆医药原料成为三大剥离地产业务，美妆医药原料成为三大主业主业 公司拟转让旗下房地产业务，聚焦生物医药、化妆品、原料等大健康业务。公司拟转让旗下房地产业务，聚焦生物医药、化妆品、原料等大健康业务。鲁商发展是一家主营业务覆盖生态健康和生物医药的公司，2022

25、年 11 月 15 日，公司发布公告称：公司拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司（商业集团）或其所属公司，交易资产范围、交易价格需进一步协商确定，交易方案仍需进一步论证沟通。房地产业务的房地产业务的（拟）（拟）转让转让不仅不仅体现了体现了山东省国企改革的魄力与决心，也体现了山东省国企改革的魄力与决心，也体现了实控人实控人山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，是公司的重大变革，后续将带动公司主业方山东省国资委对公司大健康产业发展的信心，是公司的重大变革，后续将带动公司主业方向、经营管理方式、核心团队人员等产生较大变化；向、经营管理方式、核心团队人员等产

26、生较大变化；我们认为此时应以全新的眼光来审视我们认为此时应以全新的眼光来审视这一山东老牌国企的新征程这一山东老牌国企的新征程，主业经营聚焦、团队人员优化将带来公司经营效率的持续提，主业经营聚焦、团队人员优化将带来公司经营效率的持续提升升。图 1：公司业务布局、股权结构及剥离情况 资料来源：公司公告，天眼查，中信证券研究部 注：剥离与保留项目系中信证券研究部据公司相关公告推断 公司原业务结构主要分两大板块：1）生态健康板块：主要包括五大细分业务，分别为地产开发、物业服务、代建业务、商业运营、康养业务；2）生物医药板块：主要包括三大细分业务，分别为美妆、药品、原料。分拆地产业务后，公司主营业务分拆

27、地产业务后，公司主营业务或将聚焦于或将聚焦于美美妆、医药、原料三大业务板块，主要运营主体为福瑞达医药集团有限公司。妆、医药、原料三大业务板块，主要运营主体为福瑞达医药集团有限公司。美妆板块：构建美妆板块：构建“4+N”品牌矩阵”品牌矩阵，瑷尔博士、颐莲表现突出，瑷尔博士、颐莲表现突出。美妆业务主要由福瑞达生物股份主体运营（持股 82.42%），公司创立于 1998 年，2003 年“中国玻尿酸之父”凌沛学教授依托福瑞达玻尿酸研发实力，创立“颐莲”品牌，开启玻尿酸护肤时代。福瑞达生物依托福瑞达医药和山东省药科院的技术研发优势，秉持妆药同源的理念，以药企标准做生产和品控，目前形成了以颐莲、瑷尔博士

28、、伊帕尔汗、善颜为主，UMT、诠润、贝润、最媄为辅的“4+N”品牌矩阵。四大主品牌定位清晰：颐莲专研玻尿酸护肤，瑷尔博 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 士专研微生态护肤，伊帕尔汗以花入油、以油养肤，善颜专注高端量肤定制。医药板块：医药板块：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱。中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱。医药板块资产主要包括控股子公司明仁福瑞达（持股 61%），参股公司博士伦福瑞达（持股 30%）。明仁福瑞达始建于 1998 年，拥有 73 个产品批号，独家产品 16 个，涵盖

29、骨科、妇科、内科、眼科、儿科、呼吸科等多个领域。博士伦福瑞达前身为山东正大福瑞达制药有限公司，现由加拿大博士伦眼科（BLCO.US）控股 70%，福瑞达医药参股 30%。公司致力于生物技术产品和生化药品的开发、生产和销售，已形成眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药品系列的研制和生产能力，眼科产品“润舒”“润洁”及骨关节用药“施沛特”成为国内知名品牌。原料板块：玻尿酸全球原料板块：玻尿酸全球第二第二，进军大发酵领域。，进军大发酵领域。原料业务主要由焦点福瑞达（持股 60%）以及福瑞达生物科技（持股 57%）两个主体运营，此外拥有福中福生物科技（持股 35%）。焦点福瑞达系全球第二大透明质酸供应

30、商，集研发、生产、销售为一体，食品级、化妆品级透明质酸年产能达 420 吨，产品出口至美国、英国、俄罗斯、日本等 72 个国家及地区。福瑞达生物科技成立于 2008 年，以生物发酵原料为产业化方向，致力于食品添加剂和化妆品原料的研发、生产和销售，在农业原料、医药中间体等其他方向亦有布局。表 1：鲁商发展旗下主要业务 业务板块业务板块 细分业务细分业务 承做公司承做公司/平台平台 主要业务主要业务 持股比例持股比例 主要品牌主要品牌/产品产品/服务服务 生态健康（或分拆地产业务）地产开发（或分拆）山东省鲁商置业有限公司 房地产开发、工程建设 100%哈尔滨悦未来 3A 地块、临沂知春湖乐心园四期

31、、即墨中央公馆 C 地块、烟台三滩回迁住宅等项目 物业服务 鲁商生活服务股份有限公司（02376.HK）物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务 75%住宅、写字楼、商业综合体、航空基地、医院、学校、幼儿园、产业园等 代建业务（或分拆）产业发展中心 商业代建、品牌代建、融资代建-山东省美术馆、山东省人力资源市场、齐鲁医药学院、山东特殊教育职业学院、济南市中心医院（东院区）等省、市重点代建项目 商业运营（或分拆）山东鲁商银座商业管理有限公司 市级消费综合体、社区型邻里中心、开放式商业街区以及城市更新等 100%莱芜鲁商广场项目、金茂国际广场项目等多个商管项目 康养业务 鲁商福瑞达健康投资有限公

32、司 健康生态城、高端养老机构、和谐社区养老和社区健康驿站 70%福瑞达国际颐养中心 生物医药 美妆 山东福瑞达生物股份股份有限公司 透明质酸+及皮肤微生态护肤品的研发、生产、品牌营销 82.42%颐莲、瑷尔博士、诠润、UMT、善颜、贝润、最媄 新疆伊帕尔汗香料股份有限公司 香水、香氛、精油、护手霜等 10%伊帕尔汗 药品 山东明仁福瑞达制药股份有限公司 中药药品、化学药品、保健食品 60.7%明仁、维固康、力虎、小明仁、颈痛颗粒、小儿解感颗粒 山东博士伦福瑞达制药有限公司 眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药品 30%润洁、润舒、施沛特 原料 山东福瑞达生物科技有限公司 生物防腐剂、化妆品原

33、料、生物制剂 57.1%纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂、聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因 山东福中福生物科技有限公司 化妆品级富勒烯原料 35%富勒烯化妆品 山东焦点福瑞达生以透明质酸钠为核心的的化妆品、食60.11%玻小酸、天资玉琢、酒和 ta、她语 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 业务板块业务板块 细分业务细分业务 承做公司承做公司/平台平台 主要业务主要业务 持股比例持股比例 主要品牌主要品牌/产品产品/服务服务 物股份有限公司 品原料以及 C 端功能性食品 果 酒、迦美 博士、21Beau

34、ty、HENTIME 时空纪、凌丹等 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 福瑞达医药集团具备较强科研基础福瑞达医药集团具备较强科研基础，美妆、原料业绩高增美妆、原料业绩高增 1）方向探索及多方合作方向探索及多方合作（1991-2006 年）：山东福瑞达医药集团和山东省药学科学院年）：山东福瑞达医药集团和山东省药学科学院形成。形成。山东福瑞达医药集团起源于“山东省商业科学技术研究所”，分为两条时间线。山东福瑞达医药集团山东福瑞达医药集团：1991 年，山东省商业科学技术研究所与美国福瑞达国际有限公司签订协议书，合资成立“山东福瑞达制药有限公司”；1994 年，泰国正大集团入股“山东福瑞

35、达制药有限公司”；2005 年，泰国正大集团将其持有的山东正大福瑞达制药有限公司的股权转让给博士伦公司，并签订转让协议，“山东正大福瑞达制药有限公司”正式更名为“山东博士伦福瑞达制药有限公司”，经山东省工商局批准山东省工商局批准“山东福瑞达医“山东福瑞达医药集团公司”药集团公司”成立，隶属于山东省商业集团有限公司成立，隶属于山东省商业集团有限公司。山东省药学科学院山东省药学科学院：1996 年，山东省商业科学技术研究所更名为“山东省生物药物研究所”；2000 年，经政府批准“山东省生物药物研究院”成立，前身为“山东省生物药物研究所”；2006 年整合了山东省医药工业研究所、山东省医疗器械研究所

36、和山东省医药工业设计院，“山东省药学科学院”成立，隶“山东省药学科学院”成立，隶属于山东省商业集团有限公司属于山东省商业集团有限公司。自此山东省商业集团有限公司旗下形成了山东福瑞达医药集团和山东省药学科学院两个主体。此外，1999 年，山东福瑞达医药集团合资设立了山东福瑞达生物化工有限公司。经过一系列股权转让，2017 年山东福瑞达医药集团将其持有股份全部转让给开曼华熙旗下香港勤信，香港勤信全资持有华熙福瑞达。2018 年，华熙福瑞达更名为华熙生物，2019年华熙生物 A 股科创板上市。2）确认方向、持续深耕确认方向、持续深耕期（期（2007 年年-2017 年）年）：根据天眼查中山东省商业集

37、团有限公司 2013 年报，山东福瑞达医药集团和山东省药学科学院都属于山东省商业集团有限公司对外投资公司，因此二者协作紧密。2013 年，山东福瑞达医药集团董事长凌沛学和党委书记张兰英分别任山东省药学科学院长和党委书记。山东福瑞达医药集团成为产学研一体化的医药企业。成立以来，公司合资成立了明仁福瑞达、博士伦福瑞达，收购新疆伊帕尔汗香料股份有限公司，以透明质酸为核心，布局了中药、眼科、香氛等行业。鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 2：山东福瑞达医药集团发展历程 资料来源：福瑞达公司官网，中信证券研究部

38、 公司营收长期稳健增长，公司营收长期稳健增长，2021 年后受地产拖累严重。年后受地产拖累严重。2016-2021 年，公司营业收入从 76 亿元增长至 124 亿元，期间 CAGR 为 10.87%；归母净利润从 1.95 亿元增长至 3.62亿元，期间 CAGR 为 28.00%。受地产业务拖累，2021 年营收同比下滑 9%，归母净利润同比增速为-43%。2022Q1-Q3，公司实现营业收入 85.29 亿元/+34.33%，归属净利润 1.54亿元/-69.44%，毛利率 26%/-6 ppts。图 3：2016-3Q22 公司营业收入（亿元）与同比增速 资料来源：Wind，中信证券研

39、究部 图 4：2016-3Q22 公司归母净利润（亿元）与同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 成立山东省商业科学技术研究所1983开始研究透明质酸19861991与美国福瑞达国际有限公司签订协议书，合资成立“山东福瑞达制药有限公司”。以“透明质酸”相关产品开始发展医药产业1998合资成立山东福瑞达生物化工公司、山东福瑞达生物工程有限公司，开始发展原料药和以透明透明质酸质酸为原料的系列化妆化妆品品生产。2004合资兴建“山东明仁福瑞达制药有限公司”，开始涉足中中药药行业。2005经山东省工商局批准“山东福瑞达医药集团公司”成立2009明仁牌颈痛片正式推入市场。山东福瑞达生山东福瑞达生物

40、科技有限公物科技有限公司司成立2015山东福瑞达医药集团公司获得商务部颁发的中华人民共和国直销经营许可证；与鲁商置业、银座旅游共同设立了鲁商福鲁商福瑞达健康投资瑞达健康投资有限公司有限公司2016山东福瑞达医药集团康妆大道召开O2O+直销起航大会，标志着福瑞达医药集团以国企身份正式进入直销行业。2017正式更名为山东福瑞达医药集团有限公司。2019福瑞达收购山东焦点生物科技有限公司，进一步完善透明质酸产业链生态。2020收购新疆伊帕尔汗香料股份有限公司，进军芳香产业。2013董 事 长 凌 沛学、党 委 书记 张 兰 英 分别 担 任 山 东山 东省 药 学 科 学省 药 学 科 学院院 院

41、长、党委书记1996山东省商业科学技术研究所更名为山东省生物药物研究所”2000山东省生物药物研究院 成立，前身为山东省生物药物研究所2006“山东省药学“山东省药学科学院”成立，科学院”成立，隶属于山东省隶属于山东省商业集团有限商业集团有限公司公司2007成为全球规模最大的透明质酸生产商2012开曼华熙持股比例达94.37%，山东福瑞达化工有限公司更名为华熙福瑞达，“润百颜”获批上市1999华熙生物华熙生物前身山东福瑞达生物化工有限公司成立2019华熙生物A股科创板上市2014“海力达玻璃酸钠注射液”获批上市2016华熙生物第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市2017山东福瑞达

42、集团将持有的华熙福瑞达5.63%股份转让给开曼华熙旗下香港勤信。123.6385.2917%17%32%-9%34%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002002020213Q22营业收入（亿元）YoY（%）1.051.623.456.393.621.5454%113%85%-43%-69%-100%-50%0%50%100%150%0200213Q22归母净利润（亿元）YoY（%）鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022

43、.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 5：2016-2022Q1-3 公司毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 地产业务收入下滑，拖累公司表现。地产业务收入下滑，拖累公司表现。2021 年，地产业务实现营收 96.95 亿元/-21%，毛利率 17%/+2.25 ppts，销售主要受地产行业整体下行影响，交易规模萎缩。1H22 地产业务实现营收32.78亿元/+13%，毛利率20%/-1.28 ppts，公司抓住政策释放的窗口机遇，加速销售回款，尽力克服疫情停工、物流停滞等不利影响。图 6：地产业务营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：地产

44、业务毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 化妆品业务化妆品业务自自 2020 年爆发，年爆发，3Q22 延续高增。延续高增。2021 年，公司化妆品业务实现营业收入 14.95 亿元/+117%，毛利率 63.68%/+4.54 ppts；3Q22，公司实现营收 14.29 亿元/+43.91%，毛利率 58.56%/-4.65 ppts。14%20%21%20%26%26%0%5%10%15%20%25%30%2002020213Q22-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080021

45、1H22地产营收（亿元）YoY（%）16%16%15%17%20%0%5%10%15%20%25%200211H22 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 8：化妆品业务营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：化妆品业务毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 受疫情及原料成本上升影响受疫情及原料成本上升影响，公司医药业务毛利下滑公司医药业务毛利下滑。2021 年，公司医药业务实现营收 5.41 亿元/+9%，毛利率 57.86%/-3.79

46、ppts；3Q22，医药业务营收 3.37 亿元/-15%，毛利率 52.32%/-6 ppts。受疫情及原料成本上升的影响，3Q22 医药业务营收、毛利出现小幅下滑。图 10：医药业务营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：医药业务毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 原料业务营收高速增长，但因竞争激烈毛利承压。原料业务营收高速增长，但因竞争激烈毛利承压。2021 年，公司原料业务实现营收2.41 亿元/+22%，毛利率 37.14%/-9.54 ppts；3Q22，原料业务营收 2.32 亿元/+32%，毛利率 32.47%/-7.53 ppts

47、。公司原料业务主营玻尿酸，营收延续了高速增长态势，但因玻尿酸市场竞争激烈，公司为扩大市占率对产品价格进行了调整。0%20%40%60%80%100%120%140%02468820Q22化妆品营收（亿元）YoY（%）62.21%61.09%59.14%63.68%58.56%56%57%58%59%60%61%62%63%64%65%200213Q22-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020Q22医药营收（亿元）YoY（%）65.82%65.93%61.65%57.86

48、%52.32%0%10%20%30%40%50%60%70%200213Q22 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12：原料业务营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：原料业务毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 大股东管理团队换新，大股东管理团队换新，引入战投、引入战投、激发激发大健康大健康产业活力产业活力 国资背景股权集中，资源协同效应强劲。国资背景股权集中，资源协同效应强劲。公司实控人是山东省人民政府国有资产监督管理委员会下属的

49、山东省商业集团有限公司，也是公司第一大股东，截至 2022Q3 持股比例达 51.62%。山东省商业集团是 1992 年底由山东省商业厅整建制转体组建而成的国有企业，集团拥有 3 家上市公司（“银座股份（600858.SH）”“鲁商发展（600223.SH）”“鲁商服务（02376.HK）”）和 4 所高校、8 个国家级研发平台、6 个院士工作站、4 个中国驰名商标，下属企业 349 家，从业人员 20 万人，在校师生 6.5 万人，资产总额 1340亿元，年纳税 35 亿元，被省委、省政府授予“山东省人才工作先进单位”“山东省人才工作表现突出单位”。公司作为旗下大健康领域主要上市公司，业务发

50、展有望获得较强的资源支持，具有很好的业务拓展潜力。集团履新管理层拥有丰富管理经验，也体现出集团层面的年轻化。集团履新管理层拥有丰富管理经验，也体现出集团层面的年轻化。2022 年 8 月，山东省商业集团经省委决定调整集团董事长、副总经理。新任董事长王绪超先生，1967 年生，历任山东省轻工集体企业联社副处长，省委企业工委副处长，省国资委处长、副巡视员，任国资委党委委员、副主任时分管规划发展处、产权处理处、对外合作与综合协调处；履新党委副书记、副总经理朱华建先生，1975 年生，拥有研究生学历、管理学博士学位、正高级会计师职称，一直供职于国资系统及省管企业财务部门，原任泰山保险董事长，拥有丰富的

51、管理经验。对比前任集团领导，“65 后”搭档“75 后”的管理层亦体现出集团干部年轻化的趋势，进一步激发集团活力。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.000.501.001.502.002.503.00200213Q22原料营收（亿元）YoY（%）38.35%29.94%46.68%37.14%32.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200213Q22 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

52、4 图 14：山东省商业集团旗下主要公司 资料来源：天眼查，中信证券研究部 引入战略投资者，外部资源赋能主业。引入战略投资者，外部资源赋能主业。2021 年 12 月，公司下属公司山东福瑞达生物股份有限公司引入战略投资者包括广西腾讯创业投资有限公司、南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业（有限合伙）、杭州众达源企业管理合伙企业（有限合伙）、济南动能嘉福投资合伙企业（有限合伙）、上海众源二号私募投资基金合伙企业（有限合伙）五家企业，联合体合计认购新增股份 1538 万股，增资额 7.38 亿元，合计持股比例为 16.9%。其中，腾讯创业的持股比例达到 8.04%，正式成为福瑞达生物的第二大股东。从

53、背景来看，这五家企业分别归属于腾讯、招商资本、壹网壹创、山东省财政厅、上海市国资委。此前，公司已与壹网壹创进行战略合作打造伊帕尔汗，在数字化转型、高端品牌培育、渠道拓展、高端营销等方面展开深入合作，香氛业务已形成一定的规模。腾讯及壹网壹创作为互联网头部企业和电商代运营的头部企业，未来有望在线上运营和流量导入方面为公司化妆品业务提供更多产业资源支持，增强化妆品业务竞争力，促进福瑞达生物快速发展。此外，本次福瑞达生物的核心骨干员工也认购 62 万股，增资额为 2976 万元，增资完成后的持股比例为 0.68%，强化员工与公司绑定，激励水平有所提升。表 2：山东福瑞达生物股份有限公司引入战略投资者情

54、况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新任董事长生物医药背景契合公司主业，新任董事长生物医药背景契合公司主业，董事长交替凸显转型决心董事长交替凸显转型决心。贾庆文先生为公司新任董事长，曾就读于山东中医药大学中药制药专业，是山东大学制药工程硕士以及主任药师，具有深厚的生物医药背景。目前，山东福瑞达医药集团的高管团队基本均为山东福瑞达医药集团下属公司担任董事长等高管职位的专业人士，是公司聚焦大健康领域的中坚力量。投资方投资方 归属单位归属单位 增资价款增资价款（万元）（万元）新增股本新增股本（万股）（万股）新增股本占增资后股本比你新增股本占增资后股本比你 联合购买体 腾讯创投 腾讯控股 3513

55、4.4 732.0 8.04%南通招华 招商资本 10000 208.3 2.29%杭州众达源 壹网壹创 10000 208.3 2.29%济南动能 山东省财政厅 14000 291.7 3.21%上海众源 上海市国资委 4689.6 97.7 1.07%员工持股平台 济南明瑞-1656 34.5 0.38%济南伟达-1320 27.5 0.30%合计-76800 1600 17.58%鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 3：山东福瑞达医药集团高管情况 资料来源：山东福瑞达医药集团官网，企查查，中信证

56、券研究部 美妆：美妆：理性消费下性价比护肤走强，瑷尔博士理性消费下性价比护肤走强，瑷尔博士、颐莲、颐莲稳步增长稳步增长 行业阶段性承压，但呈结构性变化：行业阶段性承压，但呈结构性变化：头部集中、国货崛起，头部集中、国货崛起，高性价比产品高性价比产品走强走强 局部局部疫情疫情反复反复下消费下消费整体承压，化妆品整体承压，化妆品 2022 年年以来以来呈现负增长呈现负增长 2020/2021 年在疫情影响下，我国社零总额当月同比分别为-4.8%/+12.5%，两年CAGR+3.5%，较疫情前 2017-2020 年 CAGR+9.1%有明显下降；化妆品零售总额同比增长+9.5%/+14.0%，两年

57、 CAGR+11.7%，疫情前 2017-2020 年化妆品零售总额 CAGR+11.9%，总体保持高速增长。2022 年 1-8 月，社零总额累计同比+0.5%，化妆品零售总额同比为-2.7%；在社零各细分项目中，作为可选消费的化妆品类在 2022 年降幅较大，表现弱于粮油食品+9.2%、饮料+7.2%、烟酒+7.0%、文化办公用品+6.5%、金银珠宝+2.2%、家电+1.6%、日用品+1.5%、通讯器材-0.5%，仅好于家具类-8.5%、服装针纺类-4.4%。姓名姓名 职务职务 简介简介 贾庆文 董事长 山东中医药大学中药制药专业，山东大学制药工程硕士，主任药师 2014 年 1 月至 2

58、019 年 1 月任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任 2019 年 1 月至 2021 年 1 月任山东福瑞达医药集团有限公司总经理 2019 年 3 月至今任公司董事 2021 年 1 月至 2021 年 9 月任福瑞达医药集团党委书记、副董事长 2021 年 9 月至今任福瑞达医药集团党委书记、董事长 2021 年 3 月至 2022 年 1 月任公司总经理，2022 年 1 月至今任本公司董事长 现任博士伦福瑞达董事长、山东福瑞达生物股份有限公司董事长、山东明仁福瑞达制药股份有限公司董事长 高鹏飞 总经理 担任山东明仁福瑞达制药股份有限公司董事 张红阳 副总经理、董事 担任山东福

59、瑞达医药集团有限公司、新疆伊帕尔汗香料股份有限公司、山东福瑞达生物股份有限公司、山东焦点福瑞达生物股份有限公司董事，担任山东明仁福瑞达制药股份有限公司监事长 许百强 财务总监、外部董事 担任山东福瑞达医药集团有限公司、山东博士伦福瑞达制药有限公司、山东明仁福瑞达制药股份有限公司、山东福瑞达生物科技有限公司董事，担任山东福中福生物科技有限公司董事长 高肖飞 监事 担任鲁商发展财务负责人、董事 高春明 副总经理 担任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长，担任山东福瑞达生物股份有限公司董事兼总经理，担任山东颐莲化妆品有限公司执行董事兼经理 郑德强 副总经理 担任山东海佑福瑞达制药有限公司董事兼总经理，

60、担任山东福瑞达生物科技有限公司、山东明仁福瑞达制药股份有限公司、山东焦点福瑞达生物有限公司董事 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 15：社零总额当月同比情况（单位：%）图 16：化妆品类零售额及当月同比（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业头部集中，国货崛起行业头部集中，国货崛起 疫情导致供应链扰动，新规落地推高门槛，化妆品行业集中度进一步提升。疫情导致供应链扰动，新规落地推高门槛，化妆品行业集中度进一步提升。疫情以来，化妆品供应链受到持续冲击，更

61、有局部地区疫情直接导致上海等地的化妆品企业阶段性停工停产，化妆品原料、包材等运输受阻。在此背景下，拥有自建工厂体系或作为代工厂大客户的头部品牌拥有更加安全的供应链体系，受疫情冲击或相对较小；而议价能力较弱的小品牌受供应链影响更大。同时，化妆品新规陆续落地，监管力度明显加强，导致化妆品新品注册备案时间拉长和成本上升。从市场集中度来看，过去从市场集中度来看，过去 10 年化妆品市场集中度持续提升。年化妆品市场集中度持续提升。2012-2021 年，中国市场护肤品牌 CR5 从 16%提升至 21%，CR20 从 26%提升至 45%，相对弱于市场前五的大品牌取得了市占率的大幅度提升。其中，2019

62、-2021 在疫情影响下，护肤 CR5 由 19%提升至 21%，CR20 由 38%提升至 45%；2012-2021 年，中国市场彩妆品牌 CR5 从 14%提升至 30%，CR20 从 49%提升至 68%，市场集中度较护肤更高。其中，2019-2021 年，彩妆 CR5 由 25%提升至 30%，CR20 由 63%提升至 68%。图 17：中国市场护肤品牌集中度 图 18：中国市场彩妆品牌集中度 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%--112020-0

63、-----08社零总额当月同比社零总额实际当月同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100 200 300 400 500 6-------08化妆品类零售额（亿元）当月同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2

64、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR20CR10CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR20CR10CR5 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 规模较低的品牌市占率持续缩减，护肤领域欧美一线品牌受益扩张，彩妆领域国产头规模较低的品牌市占率持续缩减，护肤领域欧美一线品牌受益扩张，彩妆领域国产头部品牌接棒。部品牌接棒。截至 2021 年，中国护肤市

65、场仍由外资品牌主导，市占率前五的品牌分别为兰蔻、雅诗兰黛、欧莱雅、百雀羚和玉兰油；美妆市场中高性价比的国货彩妆后来居上，市占率前五的品牌分别为花西子、完美日记、迪奥、欧莱雅与圣罗兰。在整体集中度提升的同时，榜单 Top10 也频发变动，薇诺娜、珀莱雅在 2021 年跻身前十。图 19：中国市场护肤品牌按来源分类的市占率情况 图 20：中国市场彩妆品牌按来源分类的市占率情况 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 注：其他项代表市占率较低的品牌合计 资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部 注：其他项代表市占率较低的品牌合计 2020-2022 年，国货品牌销售崛起，珀莱雅、薇诺娜领衔增长。年，国货品牌销

66、售崛起，珀莱雅、薇诺娜领衔增长。据魔镜数据，在 2020年天猫双十一活动中，仅薇诺娜挤进 Top 10 销售品牌，Top 10 品牌中国国货销售占比仅约 5%；至 2022 年，珀莱雅、薇诺娜销售持续增长，华熙生物旗下夸迪也进入 Top 10 榜单，国货销售额占比提升至 27%。表 4：2020-2022 年天猫双十一美容护肤销售榜单 2020 11-11 2021 11-11 2022 11-11 Top 1 LOREAL/欧莱雅 LOREAL/欧莱雅 LOREAL/欧莱雅 Top 2 Olay/玉兰油 Estee Lauder/雅诗兰黛 Lancome/兰蔻 Top 3 Estee Lau

67、der/雅诗兰黛 Lancome/兰蔻 Estee Lauder/雅诗兰黛 Top 4 Lancome/兰蔻 The history of whoo/后 Olay/玉兰油 Top 5 The history of whoo/后 Winona/薇诺娜 PROYA/珀莱雅 Top 6 SHISEIDO/资生堂 SHISEIDO/资生堂 Winona/薇诺娜 Top 7 SK-II PROYA/珀莱雅 SHISEIDO/资生堂 Top 8 SULWHASOO/雪花秀 HR/赫莲娜 QuadHA/夸迪 Top 9 Winona/薇诺娜 SK-II SKINCEUTICALS/修丽可 Top 10 SK

68、INCEUTICALS/修丽可 LA MER/海蓝之谜 SK-II 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 34%35%33%31%29%30%32%35%38%41%8%7%7%6%6%6%6%6%7%7%1%2%2%3%5%5%5%6%5%5%26%29%32%34%35%36%36%33%30%28%31%27%26%25%25%23%21%20%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021欧美日本韩国中国其他56%54%55%55%52%53%55%55%53%53%6%6%5

69、%4%4%4%4%4%4%4%7%8%9%11%12%11%10%9%7%6%16%18%19%18%18%18%20%24%28%28%15%14%12%13%15%14%11%9%7%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021欧美日本韩国中国其他 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 21：2020-2022 双十一 Top 10 品牌国货/国际品牌销售额占比 资料来源：魔镜数据，中信证券研究

70、部 理性消费趋势下，高性价比产品走强理性消费趋势下，高性价比产品走强 从消费者角度出发，含有相近成分、具有相似功效但价格更低的产品拥有更高性价比。从消费者角度出发，含有相近成分、具有相似功效但价格更低的产品拥有更高性价比。新媒体平台、专业化新媒体平台、专业化 KOL 以及泛“成分党”以及泛“成分党”的兴起使得“平替”产品更容易被大众发现，的兴起使得“平替”产品更容易被大众发现，理性消费趋势下，高性价比理性消费趋势下，高性价比产品更存在一定市场机遇。产品更存在一定市场机遇。在小红书平台中，成分党搜索上升趋势明显，“平替”成为在小红书平台中，成分党搜索上升趋势明显，“平替”成为 2022 年搜索热

71、词。年搜索热词。据小红书官方发布 未来消费灵感图鉴，成分党在小红书站内的搜索显著成上升趋势。2021 年，早 C 晚 A、水杨酸热潮带动成分相关的搜索同比超+216%。从成分而非品牌出发，体现了消费者对性价比的追求。2022 年 10 月，“平替”进入小红书热门搜索词云。从淘系平台销售数据来看，“平替”产品存在一定销售优势。从淘系平台销售数据来看，“平替”产品存在一定销售优势。我们梳理了四款具有一定替代效应的产品，对比其在淘系平台的销售额后发现：欧莱雅黑精华销售长期优于兰蔻小黑瓶，赫莲娜黑绷带对比修丽可 AGE 的销售优势或存在收窄趋势，欧莱雅小蜜罐销售超过兰蔻菁纯，修丽可发光瓶对比欧莱雅光子

72、瓶销售优势或收窄。图 22：欧莱雅黑精华销售长期优于兰蔻小黑瓶（单位：元）图 23：黑绷带对比 AGE 的销售优势或收窄（单位：元）资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 5%17%27%95%83%73%0%20%40%60%80%100%2020 11-112021 11-112022 11-11国货销售额占比国际品牌销售额占比-10,000,000 20,000,000 30,000,000 40,000,000 50,000,000 60,000,000 70,000,000 80,000,0--072

73、---072022-09欧莱雅黑精华兰蔻小黑瓶-50,000,000 100,000,000 150,000,000 200,000,000 250,000,000 300,000,0-----072022-09修丽可AGE赫莲娜黑绷带 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 24：欧莱雅小蜜罐销售超过兰蔻

74、菁纯（单位：元）图 25：修丽可发光瓶对比欧莱雅光子瓶销售优势收窄（单位：元）资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 在消费整体缩量、理性消费趋势抬头的背景下，中在消费整体缩量、理性消费趋势抬头的背景下，中价格带的化妆品更具优势。价格带的化妆品更具优势。我们梳理了淘系平台护肤、彩妆产品在近一年内不同价格带的分布，注意到：在过去一年中，护肤类产品中端表现较好。在过去一年中，护肤类产品中端表现较好。在淘系平台护肤品类中，天猫平台 300400元价格带占比在过去一年小幅上升并维持在天猫销售额的 11%，涨幅约+3%，其余价格带产品成小幅下滑或小幅波动趋势，其中 010

75、0/100200/200300/400500/500 元的各价格带销售额占比分别-2%/-1%/+0%/+1%/+1%；在淘宝平台中，各价格带产品销售占比小幅波动，变动幅度在 1%以内，但可明显观察到 0100 元价格带销售成下降趋势。图 26：天猫护肤产品价格带分布变化（单位：%）图 27：淘宝护肤产品价格带分布变化（单位：%）资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 瑷尔博士瑷尔博士：定位皮肤微生态护肤，品牌持续高增长：定位皮肤微生态护肤，品牌持续高增长 围绕皮肤微生态，击穿品类打造品牌力围绕皮肤微生态，击穿品类打造品牌力 瑷尔博士围绕皮肤微生态，逐步探索皮肤

76、微生态与补水保湿、敏感肌、美白、抗衰等瑷尔博士围绕皮肤微生态，逐步探索皮肤微生态与补水保湿、敏感肌、美白、抗衰等功能的关系；在品类内部，瑷尔博士着力打造优势产品，提升品类渗透击穿品类。功能的关系；在品类内部，瑷尔博士着力打造优势产品，提升品类渗透击穿品类。-5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 40,000,000 45,000,0-----072022

77、-09欧莱雅小蜜罐兰蔻菁纯05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,0-----072022-09欧莱雅光子瓶修丽可发光瓶0%5%10%15%20%25%30%35%0100100-Sep-21Mar-22Sep-220%5%10%15%20%25%30%0100100-Sep-21Mar-2

78、2Sep-22 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：瑷尔博士拓展战略 资料来源：中信证券研究部绘制 瑷尔博士目前拥有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大产品线瑷尔博士目前拥有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大产品线，功能主要布局保湿、，功能主要布局保湿、修护、抗老，产品形态覆盖水乳、精华、面膜及其他。修护、抗老，产品形态覆盖水乳、精华、面膜及其他。1）益生菌系列：）益生菌系列：益生菌系列以益生菌+益生元+后生元调节皮肤微生态，针对保湿、修护、泛红减退等修护功能；2）酵萃系列：）酵萃系列：酵萃系列以

79、双菌双株发酵的褐藻酵萃专利成分为主打，具备抗老、对抗自由基、加速胶原再生等功效，添加奥婷敏、益生元等成分调节皮肤微生态平衡，其中微晶水为系列重点单品，更有精华微流体“微晶”加持；3）精研系列：）精研系列：精研系列前导精华主打二裂酵母发酵物、水解玻尿酸；次抛精华更添加重结晶蓝铜胜肽、波诺因、依克多因、水解透明质酸、聚谷氨酸钠等高效成分。表 5：瑷尔博士产品矩阵 益生菌系列益生菌系列 酵萃系列酵萃系列 精研系列精研系列 产品示例 主打成分 菊粉、葡萄糖寡糖、SymReboot L19、苦参、胀果甘草、黄岑、柑橘果提取物等植物提取物、神经酰胺、水解透明质酸 褐藻酵萃、细微流珠、Chronogen Y

80、ST、透明质酸、奥婷敏、益生元、六重修护肽 二裂酵母发酵物、硅烷化玻尿酸、肌肽、苦参根提取物、海藻糖等植物提取物 针对功能 保湿、修护 抗皱 保湿、修护、抗老 主要单品价格 168228 238368 109228 爽肤水 益生菌修护水 微晶水-乳液 益生菌修护乳 赋颜乳-面霜 益生菌面霜-精华-闪充精华 前导精华 次抛精华 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 益生菌系列益生菌系列 酵萃系列酵萃系列 精研系列精研系列 微囊精华 眼部精华-眼部精华-面膜 益生菌面膜 酸奶面膜 绷带面膜 舒安面膜 唇部-唇霜

81、 颈部-提拉颈霜 全身-身体油 洁面-酵萃洁面 磨砂膏 洁面蜜 卸妆 益生菌卸妆膏-资料来源：瑷尔博士天猫官方旗舰店，中信证券研究部 注：红色字体为 2022 年 1-10 月品牌销售 Top 10 单品 酵萃系列矩阵相对成熟，布局中端，主推品牌独有成分褐藻精粹，微晶水具备大单品酵萃系列矩阵相对成熟，布局中端，主推品牌独有成分褐藻精粹，微晶水具备大单品潜力。潜力。瑷尔博士历时五年经上千次菌株研究，最终以双菌双珠发酵技术带来专利成分褐藻酵萃。褐藻酵萃具备优异的抗氧化能力，0.2mg/mL 的益生菌褐藻发酵液抗氧化能力与1mg/mL 的 VC 相当。同时，褐藻酵萃还可促进皮肤有益菌增殖，强韧屏障提

82、升皮肤保湿力。2018 年 6 月，公司合作方齐鲁工业大学将褐藻精粹制备方法“益生菌发酵制备海藻发酵液的方法及该海藻发酵液在化妆品中的应用”申请国家发明专利，实施例证明瑷尔博士益生菌发酵制备的海藻发酵液活性成分种类和含量高，并通过成纤维细胞增殖实验、细胞划痕实验和胶原蛋白合成实验证明该海藻发酵液具有显著细胞增殖能力、卓越细胞修复能力和促进胶原蛋白合成能力。2022 年，褐藻成分也登陆美丽修行联合中国国家地理拍摄的纪录片这就是中国成分，纪录片详细记录了褐藻酵萃的研发过程，成为中国特色功效成分的一张名片。图 29：褐藻酵萃具备优异抗氧化能力 资料来源：瑷尔博士天猫官方旗舰店，中信证券研究部 图 3

83、0：褐藻酵萃具备平衡皮肤微生态促生有益菌的功效 资料来源：瑷尔博士天猫官方旗舰店，中信证券研究部 褐藻系列重点单品褐藻系列重点单品微晶水具备高功效、高性价比和“爆珠微晶”的独特体验，有成微晶水具备高功效、高性价比和“爆珠微晶”的独特体验，有成为品牌大单品的潜力。为品牌大单品的潜力。从产品功效来说，微晶水属于功效性精华水，具备抗老、补水保湿、屏障修护、提拉紧致等多重功效。对比市场主要竞品，往往只有补水保湿单一功效。且悦薇、粉水均使用玻尿酸达到保湿功效，而瑷尔博士依托福瑞达集团，添加专利硅烷化玻尿酸，改善玻尿酸黏腻问题，使用体验更为出色。此外，瑷尔博士还添加了褐藻酵萃、奥婷敏以改善皮肤微生态，添加

84、 6 重修护肽抗老，功效表现全面出众。0%20%40%60%80%100%VC1mg/mL褐藻酵萃0.2mg/mL100%DPPH清除率 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 从瑷尔博士从瑷尔博士品牌销售情况来看，目前品牌销售情况来看，目前低价格带产品销量较大，高价格低价格带产品销量较大，高价格爆品爆品带动作用明带动作用明显。显。从产品价格带来看，瑷尔博士在 2022 年 1-10 月最多销售额来自 0100 元价格带，销售额占比达 38%；200300 元价格带次之，销售额占比 27%；400500 元价

85、格带再次，销售额贡献 12%。200300 元、300500 元价格带基本对应酵萃水乳（微晶水、赋颜乳）、闪充精华等重点单品，重点单品对品牌销售额带动作用明显。落实品类击穿策略，重点单品贡献度高。落实品类击穿策略，重点单品贡献度高。从重点单品销售贡献度来看，瑷尔博士单品贡献较高，前三大单品销售贡献度达 56%，前五大单品销售贡献度达 72%。据魔镜数据，2022 年 1-10 月瑷尔博士销售额最高的 Top 3 产品分别为洁颜蜜、益生菌面膜和益生菌水乳，均为品牌定位较低单品系列。图 31：2022 年 1-10 月瑷尔博士产品天猫价格带分布 图 32：2022 年 1-10 月瑷尔博士重点单品

86、天猫销售贡献度 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 渠道以渠道以线上线上为主，加码为主，加码线下布局线下布局、储备未来增长、储备未来增长 瑷尔博士采取线上线下全面布局、多渠道共同发展的思路。瑷尔博士采取线上线下全面布局、多渠道共同发展的思路。线上以天猫、抖音为主，其中天猫为品牌主阵地，抖音起量迅速；品牌也逐步布局了快手、京东、唯品会等线上渠道，基本实现了线上全渠道覆盖。线下以单品牌店+商圈店布局全国，着力打造瑷尔博士皮肤颜究院，构建新零售体系。截至 2021 年底，瑷尔博士皮肤颜究院加盟商已覆盖全国40+城市，线下分销发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等 C

87、S 渠道新业态，布局全国百余个城市。2021 年，瑷尔博士实现营业收入 7.44 亿元，其中线上贡献 97.98%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%00300300400400500500 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 33：2021 年瑷尔博士线上/线下销售分部 图 34：瑷尔博士皮肤颜究院 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：瑷尔博士官方微信公众号 天猫渠道天猫渠道为瑷尔博士品牌主阵地为瑷尔博士品牌主阵地，承担品牌日销、沉淀品牌力的功能承担品

88、牌日销、沉淀品牌力的功能；抖音迅速成长；抖音迅速成长为品牌第二大销售渠道为品牌第二大销售渠道。据魔镜数据，2022年 1-11月天猫平台销售达 6.20亿元/同比+13%，客单价约为 138 元/同比+17 元。据蝉妈妈数据，2022 年以来，瑷尔博士在抖音渠道维持了高双位数增长；2022 年 1-11 月抖音平台销售 2.5 亿5 亿元，客单价约 139 元，销售规模大且客单价较好。图 35：近一年瑷尔博士淘系/抖音销售及同比 图 36：近一年瑷尔博士淘系/抖音销售占比 资料来源：魔镜数据，蝉妈妈，中信证券研究部注：2022-09 起抖音跟踪数据不再提供具体值，使用中值估算 资料来源：魔镜数

89、据，蝉妈妈，中信证券研究部 注：2022-09 起抖音跟踪数据不再提供具体值，使用中值估算 在抖音渠道，品牌自播为主，中腰部主播占大多数。在抖音渠道，品牌自播为主，中腰部主播占大多数。据蝉妈妈数据，在近一年时间内，瑷尔博士品牌自播贡献了 55.7%的销售额，达人播占 43.9%。在达人播中，瑷尔博士更多与中腰部主播合作，1w100w 达人占总合作达人数的 49%，超过 500w 的合作达人数仅占 9%。97.98%2.02%线上线下-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%050-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0

90、622-0722-0822-0922-1022-11淘系销售（百万元）抖音销售（百万元）淘系YoY（%）抖音YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11淘系抖音 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 37：近一年瑷尔博士抖音销售店铺分布 图 38：近一年瑷尔博士合作达人粉丝量级 资 料 来 源：蝉 妈 妈，中 信 证 券 研 究 部 注：时 间 区 间

91、 为2021/12/05-2022/11/29 资 料 来 源：蝉 妈 妈，中 信 证 券 研 究 部 注：时 间 区 间 为2021/12/05-2022/11/29 从销售额前十的店铺/达人来看，粉丝数超千万的头部账户销售额、推广产品数低于粉丝数排在中腰部的主播，这反映了瑷尔博士在选择合作伙伴时对品牌自身把控力的重视。推广产品数较多的清华护肤学长王植、刘巧巧分别偏向知识类、测评类，也更契合瑷尔博士定位皮肤微生态、发力功效护肤的品牌调性。表 6：瑷尔博士抖音渠道销售额前十的店铺/达人 带货渠道带货渠道 达人达人 粉丝数粉丝数（万人）（万人）推广商品数推广商品数 销售额销售额（元）（元）品牌自

92、播 瑷尔博士官方旗舰店臻选号 42 34 5000w7500w Dr.Alva 瑷尔博士官方旗舰店 31 42 2500w5000w 瑷尔博士官方旗舰店直播间 28 50 2500w5000w 瑷尔博士官方旗舰店新品初体验 10 28 500w750w 达人播 搭搭随便夫妇 984 6 1000w2500w 张皓轩 s 106 2 1000w2500w 清华护肤学长王植 248 39 750w1000w 刘巧巧 472 17 500w750w 我是张凯毅 1442 1 500w750w 豆豆_Babe 1356 2 250w500w 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 注：时间区间为 2021/

93、12/05-2022/11/29 在品牌业绩方面，在品牌业绩方面，线上线下全面布局、聚焦微生态护肤，瑷尔博士在线上线下全面布局、聚焦微生态护肤，瑷尔博士在 2021-2022 年年取取得了高速业绩增长。得了高速业绩增长。2021 年，瑷尔博士实现营业收入 7.44 亿元/+272%；3Q22，品牌实现营业收入 7.45 亿元/+53%，维持高速成长态势。品牌品牌 2022 年下半年增速下行，我们判断非趋势性变化，后续有更大提升空间年下半年增速下行，我们判断非趋势性变化，后续有更大提升空间 值得注意的是，瑷尔博士在值得注意的是，瑷尔博士在 2022 年下半年年下半年以来以来销售表现欠佳。销售表现

94、欠佳。在业绩方面，2022 Q1-Q3 瑷尔博士营收增速放缓至+53%，2022 Q3 单季度营收增速放缓至+18%；在淘系55.7%43.9%0.4%品牌自播达人播小店播21%23%26%22%9%500w 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 高频数据方面，2022 年 7-10 月瑷尔博士淘系销售同比转负，2022 年 11 月淘系销售同比+3%。我们认为，除行业整体承压的因素外，品牌销售欠佳的原因主要有：1）2022 年大单品上新缺位年大单品上新缺位：回顾前文我们据魔镜数据梳理的品牌销售重点单品，销

95、售 Top 5 的单品为洁颜蜜（2020）、益生菌面膜（2019）、益生菌水乳（2019）、酵萃水乳（2021）和酸奶面膜（2022）（括号内为产品上市时间），主要销售产品为价值量较低的水乳、面膜、洗护类，且新品贡献度较低，2022 年上市的酸奶面膜、闪充精华分列单品销售第 5 位、第 8 位，并未取得突破性成绩；2）品牌暂未进驻超头直播间：）品牌暂未进驻超头直播间：据星图数据，在 2022 年双十一购物节，点淘李佳琦带货 336.2 亿元，约占天猫双十一销售总榜单的 15%，超头销售能力凸显。从品牌角度看，以欧莱雅为例：据魔镜数据，欧莱雅在李佳琦直播间上架 8 个链接，合计销售额达 13.2

96、6亿元，占欧莱雅双十一总销售额的 52%。在超头巨大的虹吸效应下，未上线超头的品牌承担较大压力。从产品布局来看从产品布局来看：1）在品类上：瑷尔博士当前集中于保湿、修护功能赛道，在美白、）在品类上：瑷尔博士当前集中于保湿、修护功能赛道，在美白、抗衰领域有所布局，但当前贡献度较低，尚无防晒布局，存在品类拓展空抗衰领域有所布局，但当前贡献度较低，尚无防晒布局，存在品类拓展空间；间；2）在重点）在重点产品上：瑷尔博士微晶水定位较好，同时做到了“品类击穿”，同价位竞争较少。但精华产品上：瑷尔博士微晶水定位较好，同时做到了“品类击穿”，同价位竞争较少。但精华类产品贡献度偏低、高价值产品贡献度偏低，品牌在

97、重点单品上有进一步提升空间。类产品贡献度偏低、高价值产品贡献度偏低，品牌在重点单品上有进一步提升空间。展望展望未来发展，瑷尔博士品牌已具备一定规模，拥有了一定与超头合作、议价的能力，存在与未来发展，瑷尔博士品牌已具备一定规模，拥有了一定与超头合作、议价的能力，存在与超头合作而不伤及品牌力的基础；随品牌超头合作而不伤及品牌力的基础；随品牌覆盖品类进一步拓展、覆盖品类进一步拓展、产品矩阵进一步完善、大产品矩阵进一步完善、大单品进一步推出，品牌也将拥有更大的发展势能。单品进一步推出，品牌也将拥有更大的发展势能。图 39：瑷尔博士营业收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 颐莲：深耕玻尿酸护肤，定位

98、大众价格带做强性价比颐莲：深耕玻尿酸护肤，定位大众价格带做强性价比 定位大众价格带，补水喷雾为绝对大单品，持续发展“玻尿酸定位大众价格带，补水喷雾为绝对大单品，持续发展“玻尿酸+”颐莲发展历史悠久，产品系列较多，多落在大众价格区间。颐莲发展历史悠久，产品系列较多，多落在大众价格区间。颐莲现拥有嘭润、多重、鲜养、肌源、凝时、水光肌产品系列，同时开发了补水喷雾、元气精华、氨基酸洁颜泡、玻尿酸调理冰川水等产品。品牌以玻尿酸+其他功效成分，覆盖保湿、美白、抗老、修护2.007.447.45272%53%02468202020213Q22营业收入（亿元）YoY(%)鲁商发展（鲁商发展（600223.SH

99、）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 等多个功效。在价格带方面，颐莲主要产品落在 80200 元大众价格区间，次抛精华产品试水高价格带，其中水光肌日抛表现较好。表 7：颐莲产品矩阵 嘭润系列嘭润系列 多重系列多重系列 鲜养系列鲜养系列 肌源系列肌源系列 凝时系列凝时系列 水光肌系列水光肌系列 单款爆品单款爆品 其他其他 产品示例 主打成分 多重玻尿酸、3 重神经酰胺、益生元、大豆蛋白 硅烷化玻尿酸、积雪草精粹 红石榴精粹、玻尿酸、烟酰胺 5 重透明质酸、积雪草精粹、肌肽、芽孢杆菌发酵物 6 重玻尿酸、水解大豆蛋白、水解酵母蛋白、卤虫提取物 聚谷

100、氨酸、双重玻尿酸、烟酰胺、泛醇 玻尿酸、富勒烯、荷叶黄酮 仙人掌提取物、苦参根精粹 针对功能 补水、修护 修护、抗老 保湿、美白 修护、保湿 紧致、修护、保湿 高保湿 保湿、抗老 保湿、抗老、美白、防晒等 主要单品价格 89 128138 76 278419 228499 99399 79208 79108 喷雾 玻尿酸喷雾系列 定妆喷雾 爽肤水 嘭润水 精华水 修护精华水 焕颜奢护水 调理冰川水 乳液 嘭润乳 精华乳 修护精华乳 焕颜奢护乳 面霜 精华 抗皱小黑管 肌源次抛 焕颜日抛 水光肌日抛 富勒烯御氧精华 补水小白瓶 VA 醇淡纹精华 焕白匀亮小蓝管 抑痘舒缓小绿管 水漾新肌次抛 眼部

101、护理 嘭润眼霜 多重抗皱眼霜 肌源回弹眼精华 凝时御氧眼霜 水光肌面膜 面膜 晚安面膜 红石榴焕白眼霜 分体面膜 补水保湿面膜 应急补水面膜 防晒 SPF 50+/SPF 30+防晒 水感清透隔离乳 洁面 氨基酸 洁颜泡 其他 无瑕持妆气垫 资料来源：颐莲天猫旗舰店，中信证券研究部 注：红色字体为 2022 年 110 月 Top 10 单品 低价值产品占比较高，补水喷雾为绝对大单品。低价值产品占比较高，补水喷雾为绝对大单品。从天猫平台销售来看，据魔镜数据，颐莲大多数销售额来自 200 元以下价格区间。2022 年 110 月，0100 元价格带销售占比55%、100200 元销售占比 28%

102、，300 元以上价格带销售额占比合计仅 5%。从产品角度看，补水喷雾为颐莲绝对大单品，2022 年 110 月收入贡献约 59%。鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 40：2022 年 1-10 月颐莲产品天猫价格带分布 图 41：2022 年 1-10 月颐莲重点单品天猫销售贡献度 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 在产品发展策略上，重点单品升级迭代，“玻尿酸在产品发展策略上，重点单品升级迭代，“玻尿酸+”品类突破。”品类突破。1）重点单品升级迭代）重点单品升级

103、迭代，小幅提升单产品价格，小幅提升单产品价格 颐莲喷雾具备性价比优势。颐莲喷雾具备性价比优势。颐莲补水喷雾贡献品牌大比例营收，在全网喷雾销售排名前列，也塑造了颐莲在性价比、保湿方面的品牌形象。从功效出发，颐莲借力福瑞达玻尿酸优势，添加小分子+大分子两重玻尿酸，达到立体保湿效果；在包材上，颐莲采用德国进口 0.2mm 喷头，喷雾细腻。从性价比出发，颐莲喷雾价格仅略高于“白牌”功效喷雾和理肤泉纯水喷雾，低于雅漾纯水喷雾及其他功效喷雾，性价比优势明显。表 8：喷雾产品对比 产品名称产品名称 功效成分功效成分 包材包材 价格价格 毫升价格毫升价格（元（元/mL）颐莲补水喷雾 小分子+大分子双重玻尿酸

104、冰川矿物水 德国进口 0.2mm喷头 瓶身6层制作工艺 79 元/300ml 0.26 薇诺娜舒缓保湿喷雾 马齿苋精粹 甜菜碱、银耳多糖提取物-108 元/150ml 0.72 优色林保湿喷雾 玻尿酸、甘油葡糖苷、精氨酸 HCL、泛醇、弱酸性配方 细腻喷雾 二元雾罐 100 元/150ml 0.67 孔凤春马齿苋喷雾 蜂蜜提取物、水解胶原、透明质酸、马齿苋-36.9 元/400ml 0.09 玉泽臻安修护喷雾 海藻糖/益生元 尿囊素/甘油 密封二元包装 72 元/150ml 0.48 伊肤泉补水喷雾 壳聚糖、5 重神经酰胺、泛醇、积雪草提取物、银耳提取物 定制纳米感喷头 二元压力雾罐 69 元

105、/300ml 0.23 雅漾泉水喷雾 圣奥迪尔泉水-108 元/300ml 0.36 理肤泉舒缓喷雾 天然温泉水-69 元/300ml 0.23 弥月泉补水喷雾 冰川温泉水-36 元/150ml 0.24 资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部 基于品牌在喷雾单品上的优势，颐莲进一步升级原有产品，基于品牌在喷雾单品上的优势，颐莲进一步升级原有产品，并小幅推升单品价格并小幅推升单品价格。颐莲推出多功效 2.0 喷雾，形成爆款补水喷雾、深层补水喷雾、舒缓喷雾、富勒烯防护喷雾的喷雾产品系列，单品定价也由爆款喷雾的 79 元/300mL（99 元/400mL），小幅提升至深0%10%20%30

106、%40%50%60%00300300400400500500 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 层补水喷雾 148 元/600mL、舒缓喷雾 138 元/300mL、富勒烯防护喷雾（活颜焕亮喷雾）138 元/300mL。2）功效持续拓展“玻尿酸）功效持续拓展“玻尿酸+”，预期加力高价值品类，预期加力高价值品类 功效拓展“玻尿酸功效拓展“玻尿酸+”，品类或进一步加力精华、面霜等高价值品类。”，品类或进一步加力精华、面霜等高价值品类。在功效方面，颐莲于 2020 年推出玻尿酸+富勒烯的

107、“黄金玻尿酸”组合，目前富勒烯成分发展仍处相对早期。品牌依托福瑞达医药研发优势，未来有望借力集团强大研发优势，推出“玻尿酸+”系列成分。在品类上，颐莲品牌目前爆品主要集中在嘭润系列、水光肌系列和其他单款爆品，品类重点在于喷雾、水乳、面膜，在精华、面霜等品类尚未出现爆款大单品，预期品牌将在此方向持续发力。营收稳步增长，线上主导，达人助力营收稳步增长，线上主导，达人助力 营收营收维持维持稳步快速增长，线上渠道占主导地位。稳步快速增长，线上渠道占主导地位。2021年，颐莲实现营收6.5亿元/+73%；3Q22，品牌实现营收 5.4 亿元/+27%，维持较快增长水平。从渠道来看，线上/线下渠道分别贡献

108、 6.2/0.2 亿元，分别占比 96%/4%。图 42：颐莲营业收入情况 图 43：2021 年颐莲线上/线下渠道占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 天猫渠道同样作为主渠道，抖音销售贡献较高。天猫渠道同样作为主渠道，抖音销售贡献较高。据魔镜数据，2022 年 1-11 月天猫平台销售达 3.22 亿元，客单价约为 108 元。其中，颐莲在 2022 年 1-6 月基本维持了双位数增长，下半年面临较大压力。据蝉妈妈数据，抖音 2022 年 1-11 月销售在 12.5 亿元，客单价约 80 元；从销售增长来看，2022 年 5 月、6 月、8 月品牌在

109、抖音有三位数增长。从销售贡献度来看，在天猫、抖音两大线上渠道中，天猫占比约60%-80%，抖音占比20%-40%，抖音销售占比较高。3.76.55.473%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020213Q22营业收入（亿元）YoY（%）96%4%线上线下 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 44：近一年颐莲淘系/抖音销售额及同比 图 45：近一年颐莲淘系/抖音销售额占比 资料来源：魔镜数据，蝉妈妈，中信证券研究部 注：2022-09 起抖音跟踪数据不再提供

110、具体值，使用中值估算 资料来源：魔镜数据，蝉妈妈，中信证券研究部 注：2022-09 起抖音跟踪数据不再提供具体值，使用中值估算 在抖音渠道，颐莲更加依仗达人销售；中小主播合作数量大，但规模头部主播贡献主在抖音渠道，颐莲更加依仗达人销售；中小主播合作数量大，但规模头部主播贡献主要收入。要收入。据蝉妈妈数据，在近一年时间内，瑷尔博士品牌自播贡献了 23.9%的销售额，达人播占 75.2%，贡献了大部分销售额。在达人播中，颐莲与大量主播构建了合作关系，其中 75%为粉丝数在低于 1w10w 间的达人。图 46：近一年颐莲抖音销售店铺分布 图 47：近一年颐莲合作达人粉丝量级 资 料 来 源：蝉 妈

111、 妈，中 信 证 券 研 究 部 注：时 间 区 间 为2021/12/05-2022/11/29 资 料 来 源：蝉 妈 妈，中 信 证 券 研 究 部 注：时 间 区 间 为2021/12/05-2022/11/29 头部主播贡献较多销售额。头部主播贡献较多销售额。从销售额前十的店铺/达人来看，颐莲新品主要在官方账号推出，而主播主要承担规模销售的职责。据蝉妈妈数据，颐莲与较多头部规模主播达成合作，头部主播也贡献了较多销售额。表 9：颐莲近一年抖音渠道销售前十的店铺/达人 带货渠道带货渠道 达人达人 粉丝数粉丝数(万人）万人）推广商品数推广商品数 销量销量 销售销售额额（元）（元）品牌自播

112、颐莲官方旗舰店 49 131 25w50w 5000w7500w 达人播 吴小白的游乐园 625 3 75w100w 5000w7500w-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608010021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11淘系销售（百万元）抖音销售（百万元）淘系YoY（%）抖音YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-

113、11淘系抖音75.2%23.9%0.9%品牌自播达人播小店播47%28%15%7%2%500w 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 搭搭随便夫妇 984 11 5w7.5w 1000w2500w 广东夫妇 5340 7 5w7.5w 250w500w Yoo 妆到了 7 15 2.5w5w 250w500w 抖音电商官方直播间 417 37 2.5w5w 250w500w 认真少女_颜九 788 3 2.5w5w 250w500w 刘媛媛 1605 8 1w2.5w 250w500w 大肚子油油 308

114、8 2.5w5w 250w500w 白白叶叶夫妇 203 3 1w2.5w 100w250w 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 构建“构建“4+N”品牌矩阵，福瑞达医药助力研发”品牌矩阵，福瑞达医药助力研发 公司坚持发展“4+N”战略布局，“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道，即专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，精准护肤品牌“善颜”，以油养肤品牌“伊帕尔汗”。在四大主品牌外，依托公司“妆药同源，科技美肤”的技术优势，探索更多轻医美高端成分、名贵中草药护肤成分以及前沿的新兴护肤科技。伊帕尔汗：伊帕尔汗：拥有薰衣草全产业链，发力精油香氛，以油养肤拥有薰衣草全产业链

115、，发力精油香氛，以油养肤 伊帕尔汗创建于伊帕尔汗创建于 2006 年，以薰衣草为核心，集种植、研发、生产、销售、旅游观光年，以薰衣草为核心，集种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体，聚焦蓄意草精油养肤，全产业链发展于一体，聚焦蓄意草精油养肤，全产业链发展，结合壹网壹创孵化助力，打造领先品牌，结合壹网壹创孵化助力，打造领先品牌。2019 年 11 月，福瑞达医药集团以增资控股形式完成了对伊帕尔汗的混合所有制改革，福瑞达医药集团出资 1308.96 万元认购 10%股份；山东省商业集团旗下鲁商福瑞达养老发展持股 41%为公司大股东；新疆生产建设兵团第四师国资委持股 34%；员工跟投平台济南瑞疆、济

116、南鲁福投资合伙分别持股 7.78%、1.8%。2021 年，福瑞达与壹网壹创签订战略合作协议，在数字化转型、高端品牌培育、渠道拓展、高端营销方面深入合作，孵化伊帕尔汗品牌。图 48：伊帕尔汗股权结构 资料来源：天眼查，中信证券研究部 目前，伊帕尔汗拥有薰衣草、椒样薄荷等 10 万亩天然香料种植基地，现代化生产厂及研发中心和国家 AAAA 级旅游景区。在产品矩阵方面，伊帕尔汗围绕“以油养肤”开发了系列精油产品，以品牌主打的植物原料为特色，构建了单方精油、复方精油、基础油、纯露花水的产品矩阵，并延伸至面膜、精油皂、沐浴露品类。此外，伊帕尔汗薰衣草精油也进入这就是中国成分纪录片，揭示了伊帕尔汗从种植

117、到研发生产的多方面努力。鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 10：伊帕尔汗产品矩阵 产品类型产品类型 产品名称产品名称 单方精油 薰衣草精油、玫瑰精油、红玫瑰精油、茶树精油、洋甘菊精油、迷迭香精油、椒样薄荷精油 复方精油 美目紧致精油、净颜雪肌精油 基础油 荷荷巴油 纯露花水 玫瑰纯露、薰衣草纯露、洋甘菊纯露 面膜 玫瑰精油玻尿酸面膜、薰衣草净白淡斑保湿面膜、薰衣草美白精华保湿面膜、薰衣草精油玻尿酸面膜 精油皂 玫瑰手工精油皂、薰衣草手工精油皂 护手霜/沐浴露 薰衣草香氛滋润护手霜、薰衣草精油护手霜、

118、玫瑰精油沐浴露 资料来源：伊帕尔汗天猫官方旗舰店，中信证券研究部 图 49：伊帕尔汗精油产品及伊帕尔汗薰衣草旅游风景区 资料来源：公司官网，伊帕尔汗天猫官方旗舰店，中信证券研究部 善颜：量肤定制，善颜：量肤定制，线上线下协同发力线上线下协同发力 定位精准护肤，深耕线下，进军线上。定位精准护肤，深耕线下，进军线上。善颜是已有近 16 年历史的专业院线护肤品牌，定位“精准护肤”，依托东方女性大数据平台，明确不同消费者的皮肤问题和肌肤需求，将肌肤类型分为 16 种类型，针对性给出护肤建议。在渠道方面，品牌主要销售途径为“善颜肌肤管理中心”，通过问卷和仪器在线下完成肌肤检测，在全国拥有百余家护肤体验店

119、；后引入线上皮肤生理学检测包，形成线上线下协同发力的渠道策略。消费消费体验精细且具有科技感。体验精细且具有科技感。以天猫官方旗舰店为例，善颜的商品推荐从在线肌肤检测开始，通过上传照片进行大数据分析，系统通过皮肤斑点、皱纹、平滑度、眼周、保水度、控油度、泛红等多种方面综合评价消费者肌肤状态，后针对各肌肤问题推荐完善肌肤解决方案，产品覆盖精华、水乳、洁面、面膜、防晒及其他。鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 50：善颜在线肌肤检测系统 资料来源：善颜天猫官方旗舰店 诠润：专注弱敏肌护理诠润：专注弱敏肌护理

120、 诠润主张从敏感肌的弱敏阶段介入专业科学的修护方式，以“外护屏障、内修肌质”的科学配方，构建肌肤表皮屏障与内衬屏障，避免肌肤问题加重。2019 年，诠润涂抹面膜上市成为品牌首款爆品，面膜以福瑞达专利硅烷化玻尿酸、紫雪参、紫灵芝、牛油果树、人参根等植物提取物精华，达到补水、修护、细腻的功效。2022 年，诠润 B5 精华上市，天猫累计销售超 22 万瓶，上榜天猫玻尿酸液态精华热卖榜、玻尿酸液态精华好评榜、玻尿酸液态精华回购榜。B5 精华以 5%泛醇、Tumericgel 姜黄凝胶、Tslosense 精华以及 4重玻尿酸（专利硅烷化玻尿酸、乙酰化透明质酸、水解透明质酸钠、高低分子透明质酸钠）组方

121、，经功效实测有减轻泛红、减少水分流失、减弱肌肤不适感的保湿修护功效。图 51：诠润 B5 精华及涂抹面膜 资料来源：诠润天猫官方旗舰店 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 医药医药：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂：中药生产研发技术先进，玻璃酸钠注射液制剂先驱先驱 药品行业：供需共振利好行业市场规模长期向上药品行业：供需共振利好行业市场规模长期向上 市场规模：药品市场在疫情期间保持正增速。市场规模：药品市场在疫情期间保持正增速。疫情出现以来（2020 年以来）中国限额以上企业药品零售额持续增长，增

122、速区间为 5%-13%，在疫情期间行业受疫情波动较小，具有一定防御属性。2022 年 3 月 15 日，国家卫健委印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案(试行第九版)，多个中药被列入治疗推荐名单。考虑到国务院推出优化疫情防控措施二十条，随着疫情管控逐步放开，中西药品需求均会有所增加，尤其是中药非单一成分的特点使其在预防、保健、养身及慢性复杂多因素性疾病的治疗方面具有优势，我们认为药品行业属于受益行业之一。图 52：2018 年以来中国限额以上企业中西药品零售额当月值与同比增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 供给端：竞争格局优化，供给端：竞争格局优化，中药中药配方颗粒集采利好头部企业，渠道拓展进一

123、步打开中药配方颗粒集采利好头部企业，渠道拓展进一步打开中药市场市场。1）中药配方颗粒中药配方颗粒试点工作结束，行业标准进一步规范试点工作结束，行业标准进一步规范。2021 年 2 月 10 日，国家药监局、国家中医药局、国家卫健委、国家医保局共同发布关于结束中药配方颗粒试点工作的公告将中药配方颗粒纳入中药饮片管理，鼓励将与中药饮片对应地中药配方颗粒纳入医保支付，参照乙类管理，并明确规定只有具备中药炮制、提取、分离、浓缩、干燥、制粒等完整生产能力的企业才能做配方颗粒，同时满足国家或省级质量标准的产品才可以上市销售。2）符合集采标准符合集采标准，预计长期纳入集采，预计长期纳入集采。2022 年 5

124、 月 27 日，国家药典委员会发布关于中药配方颗粒国家药品标准（2022 年第一期）的公示。目前共计 250 种中药配方颗粒倍批准颁布国家药品标准，剩余品种主要以省标形式进行申报。此外，中药配方颗粒作为标准化产品符合集采产品特征，临床常用 600-800 个品种，目前国标涉及 250 个左右，预计未来长期将纳入集采。价格方面，根据十九省（区、市）中成药联盟 2022 年 1 月中药带量采购基准价格和拟中选价格计算可得，价格降幅在 1%-70%的区间，平均值为 45%，5%13%0%2%4%6%8%10%12%14%005006007002018/032018/052018

125、/072018/092018/112019/032019/052019/072019/092019/112020/032020/052020/072020/092020/112021/032021/052021/072021/092021/112022/032022/052022/072022/09限额以上企业中西药品零售额当月值（亿元）YOY 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 中位数为 43%。量方面，医院首年按照约定量采购，之后年份原则上不低于上一年度采购量。总体上，中药带量采购价格降幅相比于创新药

126、要温和，我们认为中药行业进一步规范标准，竞争格局优化，具有配方颗粒制备标准的企业将迎来更大的市场空间。3）销售渠道拓展销售渠道拓展，市场规模受益，市场规模受益。中药配方颗粒试点工作期间，我国二级及其以上的中医院数量仅 2500 家左右。试点结束后，中药配方颗粒销售范围拓展至所有具有中医执业的各级医疗机构，量级将扩大至百万级，中药的市场规模将进一步扩大。图 53：十九省（区、市）中成药联盟带量采购中选企业非报价代表品价格降幅 资料来源：湖北省医药价格和招标采购管理服务网中成药省际联盟集中带量采购中选企业非报价代表品基准价格和拟中选价格公示，中信证券研究部 需求端：居民医疗保健支出占比提升，或驱动

127、中药行业增长。需求端：居民医疗保健支出占比提升，或驱动中药行业增长。2013-2021 年，中国居民人均支出和人均医疗保健消费支出增长迅速，CAGR 分别为 8%和 11%。居民人均医疗消费增速快于人均支出，表明其占人均支出比重持续上升，从 2013 年的 6.9%提升至2022Q3 的 8.9%。居民医疗消费意愿持续上升，更加注重养生，考虑到人口老龄化趋势，中药预防疾病的特点逐步被大众认可，有利于品牌中药的发展。图 54：2013-2022Q3 中国人均消费支出及医疗保健支出（元）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 公司地位：风寒感冒类中药、玻璃酸钠注射液系列产品领先企业公司地位：风寒感冒

128、类中药、玻璃酸钠注射液系列产品领先企业 41%34%40%41%36%50%40%30%35%30%2%3%20%11%40%38%27%41%61%30%67%69%65%70%41%45%55%48%47%21%70%56%41%74%0%20%40%60%80%100%13,22014,49115,71217,11118,32219,85321,55921,21024,10017,8789121,0451,1651,3071,4511,6851,9021,8432,1151,5966.9%7.2%7.4%7.6%7.9%8.5%8.8%8.7%8.8%8.9%0.0%1.0%2.0%3.

129、0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000人均消费支出人均医疗保健消费支出人均医疗保健消费支出占比 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 公司药品业务受疫情影响短期承压公司药品业务受疫情影响短期承压。疫情前，公司药品收入持续增长从 2017 年的 4.8亿元增长至 2019 年的 6.0 亿元，CAGR+11.4%。疫情期间，公司药品收入同比波动较大，主要与疫情封控管理措施程度相关。药品业务毛利率持续下滑，主要系国际

130、环境变化和国家环保政策、疫情持续等多重因素影响，造成能源价格和原材料价格不同程度上涨，导致产品成本增加。我们预计疫情影响缓和后，公司药品收入迎来反弹，毛利率有所改善。图 55：2016-2021 年公司药品业务营业收入（百万元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 56：2016-2021 年公司药品业务毛利润（百万元）与毛利率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 明仁福瑞达：覆盖多领域的中药生产研发企业。明仁福瑞达：覆盖多领域的中药生产研发企业。明仁福瑞达始建于 1998 年，致力于中药药品、化学药品、保健食品的研发、生产和销售，是知名的现代中药生产企业。目前，公司拥有 73 个产品批准文

131、号，独家产品 16 个；覆盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科、呼吸科等多个领域。其中，明仁、维固康、力虎、小明仁、颈痛颗粒、小儿解感颗粒是明仁福瑞达的知名产品。小儿解感颗粒于 2020 年 1 月被山东卫健委列入新冠肺炎儿童中医治疗推荐中成药，颈痛系列产品入选山东省火炬计划、被列为国家重点新产品。表 11：明仁福瑞达旗下主要药品 药品分类药品分类 产品系列产品系列 药品介绍药品介绍 感冒类药品 小儿解感颗粒 治疗儿童风热感冒引起的感冒发烧、头痛鼻塞、咳嗽、咽喉肿痛 四季感冒片/胶囊（独家）家庭必备治疗风寒感冒 通宝理肺胶囊（独家）治疗风寒感冒及风寒感冒引起的咳嗽 感冒止咳合剂（独家）治疗风热感冒引

132、起的感冒和咳嗽 骨科及外用膏药 颈痛系列产品（独家）国家首个治疗神经根型颈椎病系列中成药 东方活血膏（独家）治疗颈肩部疼痛麻木、骨关节炎等 力虎膏药系列 知名品牌，持有“上山虎”外观专利 降糖及补益产品 盐酸二甲双胍缓释片 2 型糖尿病一线用药 平渴颗粒（独家）糖尿病辅助治疗 雪莲归芪口服液（独家）滋阴助阳，补气养血 灵芝双参口服液（独家）滋补气血，养心安神 保健食品及功能性食品 维固康氨糖透明质酸/硫酸软骨素钙片 骨健康 三巡牌谷氨酰胺丙氨酸咀嚼片-各类功能性压片糖果、咀嚼片等-资料来源：公司官网，中信证券研究部 483 508 599 498 541 211 5.3%17.9%-16.9%

133、8.7%-22.15%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-100 200 300 400 500 600 7002002020212022H1药品YoY317 335 395 307 313 114 65.7%65.8%65.9%61.7%57.9%54.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2002020212022H1-50 100 150 200 250 300 350 400 450药品毛利率 鲁商发展（鲁商发展（600223.S

134、H）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 博士伦福瑞达：国内玻璃酸钠注射液产业先驱博士伦福瑞达：国内玻璃酸钠注射液产业先驱。博士伦福瑞达成立于 1991 年，福瑞达医药集团参股 30%，前身为山东正大福瑞达制药有限公司，2005 年更名为山东博士伦福瑞达制药有限公司。公司已形成眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药品系列的研制和生产能力，主要产品有润洁系列、润舒系列和施沛特玻璃酸钠注射液。公司在玻璃酸钠领域积累了丰富的经验，是推出了国内第一家上市的玻璃酸钠注射液制剂，施沛特玻璃酸钠注射液入选国家医保目录 2021 版药品。公司早在 1983 年开

135、启玻璃酸钠领域临床研究，领航中国玻璃酸钠 38 年，首个提出玻璃酸钠的国家药品标准，首个将发酵法生产透明质酸原料应用于临床玻璃酸钠注射液，其玻璃酸钠及其药物制剂的研究开发获得国家科学技术进步二等奖，为目前玻璃酸钠制剂领域的最高奖项。表 12：博士伦福瑞达旗下主要药品 药品品类 主要产品 药品介绍 润洁系列 蓝润洁 治疗眼干、眼涩、眼痒、酸胀、红血丝等症状 红润洁 黄润洁 紫润洁 润舒系列 百润舒 氯霉素经典药，沙眼、结膜炎、睑缘炎 绿润苏 氧氟沙星抗菌广，杀菌消炎 润舒银装 治疗敏感菌引起的结膜炎、角膜炎 黄润舒 牛磺酸早期预防白内障 施沛特 施沛特玻璃酸钠注射液 广泛应用于骨科、风湿科、疼痛

136、科、口腔科、康复科、保健科、老干部科等 OA、RA 等关节腔注射治疗 施沛特临床应用 20+年，每年超百万例患者使用，连续多年全国市占率排名第 1，是中国骨科关节腔注射治疗 OA、RA 的第一品牌 资料来源：公司官网，中信证券研究部 原料原料：焦点深耕玻尿酸，生科拓展大发酵：焦点深耕玻尿酸，生科拓展大发酵 深耕透明质酸，借力合成生物进军大发酵。深耕透明质酸，借力合成生物进军大发酵。鲁商旗下原料业务主要设两个主体：焦点福瑞达深耕玻尿酸原料，是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，现拥有 420 吨/年透明质酸产能生产食品级和化妆品级透明质酸，其中 60%出口至东亚、北美、欧盟等地区；福瑞达生科借力

137、合成生物进军大发酵，致力于生物防腐剂和功能性化妆品原料开发。原料业务营收近年保持高速增长态势原料业务营收近年保持高速增长态势，玻尿酸因激烈竞争毛利下滑，玻尿酸因激烈竞争毛利下滑。2021 年实现营收 2.41 亿元/+22%；3Q22 实现营收 2.32 亿元/+32%。但由于目前透明质酸行业整体产能较大，市场竞争激烈，公司为扩大市占率下调了产品价格。鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 57：原料及添加剂业务营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 58：原料及添加剂业务毛利率（单

138、位：%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 焦点福瑞达：深耕玻尿酸原料焦点福瑞达：深耕玻尿酸原料，发力高端化、医药级产品，发力高端化、医药级产品 透明质酸原料功能多样、应用场景繁多，市场规模快速成长透明质酸原料功能多样、应用场景繁多，市场规模快速成长 2021 年全球透明质酸原料市场规模达年全球透明质酸原料市场规模达 720 吨，食品级和化妆品级占主要比例吨，食品级和化妆品级占主要比例，市场，市场维持成长态势维持成长态势。据头豹研究院数据，2021 年全球透明质酸原料市场规模达 720 吨，其中食品级 382 吨、化妆品级 310 吨，合计贡献全球市场规模的 96%。展望未来，该机构预计未来

139、5 年玻尿酸市场总体以 CAGR+12%增长，其中食品级及医药级增速较快，预计年复合增速分别为+16%/+12%，化妆品级相对稳定，预计年复合增速+6%。图 59：全球透明质酸原料市场规模（单位：吨）资料来源：头豹研究院（含预测），中信证券研究部 华熙生物、鲁商发展（焦点福瑞达）为全球领先透明质酸原料供应商。华熙生物、鲁商发展（焦点福瑞达）为全球领先透明质酸原料供应商。中国是全球透明质酸原料的主要生产国，且头部企业均集中于中国山东。据头豹研究院数据，2021 年中国企业透明质酸原料市场规模占全球规模的 76%，其中华熙生物为市场最大供应商，占全球市场规模的 44%，鲁商发展（焦点福瑞达）次之，

140、占全球市场的 15%。0.630.681.982.412.327%190%22%32%0%50%100%150%200%00Q22原料及添加剂营收（亿元）YoY（%）38.35%29.94%46.68%37.14%33.06%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200211H22038245453362072772763408424337424958000201720182

141、0022E2023E2024E2025E2026E食品级化妆品级医药级 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 60：全球透明质酸原料竞争格局（2021 年）资料来源：头豹研究院，中信证券研究部 聚焦透明质酸，拓展高规格产品聚焦透明质酸，拓展高规格产品 聚焦透明质酸，拓展食品级、化妆品级、滴眼液级、医药级多规格产品。聚焦透明质酸，拓展食品级、化妆品级、滴眼液级、医药级多规格产品。焦点福瑞达生物股份有限公司是集研发、生产、销售透明质酸钠为一体的国家级高新技术企业，公司先后与江南大学、北

142、京工商大学、齐鲁工业大学和曲阜师范大学等高等院校、科研院所开展科研合作，致力于打造成为全球优秀的透明质酸钠系列产品。目前，公司已经通过ISO22000、ISO9001、ISO14001、ISO45001、NSF、HACCP、BRC 等多项体系认证。图 61：焦点福瑞达发展历史 资料来源：公司官网，中信证券研究部 焦点品牌发力性价比，百阜品牌走向高端。焦点品牌发力性价比，百阜品牌走向高端。焦点致力于打造全球高性价比透明质酸钠系列产品，产品系列覆盖化妆品级透明质酸钠、食品级透明质酸钠，多重玻尿酸精华液、44%15%9%7%5%4%2%1%13%华熙生物鲁商发展阜丰生物安华生物日本Kewpie捷克C

143、ontipro法国Givaudan山东众山其他 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 阳离子透明质酸、乙酰化透明质酸钠、油分散透明质酸钠、食品级银耳多糖、水溶性透明质酸钠溶液等；公司下辖百阜福瑞达，致力于高端定制化妆品原料开发，产品系列覆盖超微分子透明质酸钠、富勒烯透明质酸钠溶液、乙酰化透明质酸钠、透明质酸钠发酵溶液、麦角硫因、聚谷氨酸、焕活小分子透明质酸钠等。公司合计拥有公司合计拥有 420 吨食品级、化妆品级产能及吨食品级、化妆品级产能及 20 吨滴眼液级、医药级产能。吨滴眼液级、医药级产能。在产能方面

144、，焦点拥有年产 120 吨食品级、化妆品级透明质酸钠生产线、年产 10 吨滴眼液级生产线及其他食品、保健食品生产线；百阜设有年产 300 吨食品级、化妆品级生产线、年产10 吨注射级透明质酸生产线及口服液生产车间。医药级玻尿酸原料属药品范畴，需药品生产许可证、GMP 认证、药品批号三证齐全方可销售。截至 2022/12/01 日，焦点福瑞达暂未获得药品批号，市场上主要的医药级玻尿酸供应商有华熙生物、众山生物、景峰制药等。2019 年，焦点投入 5.1 亿元扩充医药级透明质酸产能；2021 年，公司获批玻璃酸钠药品生产许可证。截至目前，公司暂未涉足医药级玻尿酸领域，预期未来随牌照落地，有望打开医

145、药级增量市场空间。表 13：取得医药级玻尿酸批件的企业 厂商名称厂商名称 药品生产许可证药品生产许可证 GMP 认证认证 原料药原料药 药用辅料药用辅料 华熙生物 2A+5I 国药准字 H20133147 国药准字 H20113379 1A+1I 国药准字 F20040001 焦点福瑞达 -博士伦福瑞达 -1A 国药准字 F20020001 山东安华生物 1A 国药准字 H20000159 1I 山东众山生物科技 1A+1I CYHS1400192 2I 上海利康瑞生物工程 1I-上海景峰制药 2A 国药准字 H20000159 CYHB1401740-上海昊海生物科技 1A 国药准字 H20

146、000326-西安力邦制药 1A 国药准字 H20054738-江苏海华生物科技-1A 苏药准字 F12429901 Meiji Seika Pharma Co.,Ltd 广东明治医药 境外生产-1I-HTL 北京康利华-1I-Kewpie Corporation 艾伟拓（上海）医药科技-1A+2I H20160622（已过期）1I 资料来源：NMPA，CDE，中信证券研究部 注：A 表示已批准在上市制剂使用的原料/辅料/包材；I 表示尚未通过与制剂共同审评审批的原料/辅料/包材；截至 2022/12/01 发力功能性食品，专注美肤美体和健康发力功能性食品，专注美肤美体和健康 食品级玻尿酸具备

147、保健功效，在功能性食品中应用甚广。食品级玻尿酸具备保健功效，在功能性食品中应用甚广。在功能性食品领域，食品级透明质酸可直接口服或作为膳食补充剂，补充人体因年龄增长而损失的透明质酸，起到光洁皮肤、润滑关节、修复胃粘膜损伤等保健效果，且各类保健效果均有相关学术研究作为 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 支撑。表 14：食品级透明质酸相关功效研究 功效功效 相关文献相关文献 增加透明质酸的体内合成可使皮肤光滑 庞晓阳，王莉洁，张辉，等悦己靓丽胶囊的临床研究，食品与药品，2005 透明质酸可缓解关节疼痛 Sat

148、o T,Iwaso H.An effectiveness study of HA in the treatment of osteoarthritis of the knee on the patients in the United States.New Rem Clin,2009 透明质酸有保护胃黏膜的作用，可以修复损伤的胃黏膜 宋永民，丁厚强，郭学平等，透明质酸在食品中的应用，食品与药品，2014 透明质酸与血纤蛋白组组成的凝块在伤口愈合中发挥构造作用，调节炎症反应促进血管生成 Hakansson L,Hallgren R,Venge P.Regulation of granulocyt

149、e function by HA.Clin Invest,1980 资料来源：中信证券研究部 2021 年年 1 月，国家卫健委批准透明质酸用于月，国家卫健委批准透明质酸用于普通普通食品添加，食品添加，政策限制放开后行业迎政策限制放开后行业迎增量空间。增量空间。2021 年 1 月，国家卫生健康委公告透明质酸钠可添加于普通食品，其中乳及乳制品（0.2g/kg），饮料类（0.2g/kg；液体饮料小于 50mL 可添加 2g/kg），酒类（1g/kg），可可制品、巧克力和巧克力制品以及糖果（3g/kg），冷冻食品（2g/kg）。国内功能性食品及口服美容市场国内功能性食品及口服美容市场稳健稳健成长。

150、成长。2015 年来，因跨境电商购物兴起，Swisse、Pola 等品牌先后进入中国消费者视野，功能性食品、口服美容产品规模快速发展。据欧睿咨询数据，2021 年中国功能性食品市场规模达 2711 亿元，并预测未来以 CAGR+4%稳定扩张，至 2024 年市场规模或超 3000 亿元。中国口服美容行业随之扩张，据头豹研究院数据，2021 年市场规模约为 224.6 亿元，并预测未来将以 CAGR+4%的速度扩张。图 62：中国功能性食品市场规模 资料来源：欧睿咨询（含预测），中信证券研究部 图 63：中国口服美容市场规模 资料来源：头豹研究院（含预测），中信证券研究部 公司先后推出了玻小酸、

151、伽美博士、玻小白、天资玉琢等透明质酸饮品品牌。综合公公司先后推出了玻小酸、伽美博士、玻小白、天资玉琢等透明质酸饮品品牌。综合公司玻尿酸研发生产实力，未来随市场消费者教育持续推进，有望解锁更多玻尿酸应用场景，司玻尿酸研发生产实力，未来随市场消费者教育持续推进，有望解锁更多玻尿酸应用场景，推动食品级玻尿酸销售。推动食品级玻尿酸销售。-4%-2%0%2%4%6%8%10%05000250030003500200022E2023E2024E2025E2026E中国功能性食品销售额（亿元）YoY（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%

152、14%05003002001920202021E2022E2023E2024E2025E中国口服美容行业市场规模（亿元）YoY（%）鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 64：公司透明质酸饮品品牌 资料来源：公司官网，天资玉琢天猫官方旗舰店，中信证券研究部 福瑞达生科福瑞达生科：借力合成生物，进军大发酵：借力合成生物，进军大发酵 合成生物市场规模快速增长，政策支持助力发展合成生物市场规模快速增长，政策支持助力发展 合成生物学全球市场规模超百亿美元，并将保持快速

153、增长。合成生物学全球市场规模超百亿美元，并将保持快速增长。据麦肯锡预测，全球经济活动中超过 60%的产品可以由生物技术生产，近 400 个应用场景可在未来 10-20 年产生2-4 万亿美元的直接经济效益。据 Arizton 2022 全球合成生物学报告（Synthetic Biology Market Global Outlook&Forecast,Arizton Advisory&Intelligence），2021 年全球合成生物学市场规模已达 101.3 亿美元，预计至 2024 年达 195.0 亿美元，至 2027 年达 387.3亿美元，2021-2027 年 CAGR+25.0

154、5%，其中中国 2021 年合成生物市场规模为 5.3 亿美元，预计 2021-2027 年将以 27.78%的 CAGR 高速增长。图 65：全球及中国合成生物市场规模（单位：亿美元）资料来源：Arizton（含预测），中信证券研究部 下游应用广泛，生物医药占比最大，化工及食品农业亦有应用前景。下游应用广泛，生物医药占比最大，化工及食品农业亦有应用前景。合成生物下游覆盖生物医药、农业、食品、化工等多个领域。在生物医药领域中，Amyris 通过改造酵母生产青蒿素；在农业中，Pivot Bio 开发出了帮助农作物固氮的细菌；在化工领域，Zymergen通过工程菌生产聚酰亚胺基础材料二胺单体；在食

155、品领域，Impossible Foods 使用酵母菌生产血红蛋白。据 Arizton 数据，2021 年全球合成生物学最大应用领域为生物医药，占比42.78%；化工材料次之，占比 28.08%；食品及农业再次，占比 19.28%；环境保护及其 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 他应用占比 9.86%。其预计，至 2027 年，化工材料、食品及农业应用将有小幅提升，分别提升至 28.44%和 19.41%。图 66：2021 年全球合成生物市场细分 资料来源：Arizton，中信证券研究部 图 67：20

156、27 年全球合成生物市场细分 资料来源：Arizton 预测，中信证券研究部 国家密切关注国家密切关注并大力支持并大力支持合成生物学和生物创新产业合成生物学和生物创新产业的发展的发展。2013 年，国务院印发国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030 年），探索预研系统生物学研究设施及合成生物学与研究设施建设；2016 年，国务院发布国家创新驱动发展战略纲要，提出发展引领产业变革的颠覆性技术，重视基因组、干细胞、合成生物、再生医学等技术对生命科学、生物育种、工业生物领域的深刻影响；2017 年，科技部印发“十三五”生物技术创新专项规划，提到要突破若干前沿关键技术，包括合成生物学、大

157、片段 DNA 和人工基因组设计合成等；2021 年，国务院印发 “十四五”规划和 2035 年远景目标纲要，加强原创性引领性科技攻关，包括基因组学研究应用、遗传细胞和遗传育种、合成生物等技术创新；2022 年 5 月，国家发改委发布“十四五”生物经济发展规划，明确提出推动合成生物学技术创新，突破生物制造菌种计算设计、高通量筛选、高效表达、精准调控等关键技术。表 15：我国针对合成生物学和生物创新技术的产业扶持政策 时间时间 部门部门 条文名称条文名称 内容摘要内容摘要 2013 年年 2 月月 国务院 国务院关于印发国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030 年）的通知 生命科学前

158、沿方面，探索预研系统生物学研究设施及合成生物学研究设施建设，满足从复杂系统角度认识生物体的结构、行为和控制机理的需要，综合解析生物系统运动规律，破解改造和设计生命的科学问题。2016 年年 5 月月 国务院 国家创新驱动发展战略纲要 发展引领产业变革的颠覆性技术，重视基因组、干细胞、合成生物、再生医学等技术对生命科学、生物育种、工业生物领域的深刻影响。2017 年年 4 月月 科技部“十三五”生物技术创新专项规划 突破若干前沿关键技术，包括合成生物学、大片段 DNA 和人工基因组设计合成等，构建 DNA 合成与组装、生物计算与设计等共享平台。2021 年年 3 月月 国务院“十四五”规划和 2

159、035 年远景目标纲要 加强原创性引领性科技攻关，包括基因组学研究应用、遗传细胞和遗传育种、合成生物、生物药等技术创新。2021 年年 11 月月 国家发改委 关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知 加强原创性引领性科技攻关，包括基因组学研究应用、遗传细胞和遗传育种、合成生物、生物药等技术创新。2022 年年 5 月月 国家发改委“十四五”生物经济发展规划 加强原创性引领性科技攻关，包括基因组学研究应用、遗传细胞42.78%28.08%19.28%9.86%生物医药化工材料食品及农业环境及其他42.25%28.44%19.41%9.90%生物医药化工材料食品及农业环境及其他 鲁商发展（鲁商

160、发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 时间时间 部门部门 条文名称条文名称 内容摘要内容摘要 和遗传育种、合成生物等技术创新。资料来源：相关政府机构网站，中信证券研究部 福瑞达生科作为集团大发酵平台，以合成生物发展功能性原料福瑞达生科作为集团大发酵平台，以合成生物发展功能性原料 福瑞达生科为集团大发酵平台，以合成生物学制备多种功能性原料。福瑞达生科为集团大发酵平台，以合成生物学制备多种功能性原料。福瑞达生物科技成立于 2008 年，以生物发酵原料为产业化方向，致力于食品添加剂和化妆品原料的研发、生产和销售。公司在山东省临

161、沭县经济开发区建立了现代化生产基地，引入国际先进生物发酵设备、检测设备和提取精制设备，拥有符合 GMP 要求的空气净化系统和厂房。在研发方面，公司以山东省药学科学院生物技术研发中心为依托，组成公司科研团队，目前已建成微生物菌株筛选、微生物发酵、基因工程和生物大分子分离纯化的技术平台，开发出多种产品实现工业化生产。其中纳他霉素全球市场占有率在 40%以上，处行业领先地位。表 16：福瑞达生物科技产品矩阵 应用领域应用领域 产品名称产品名称 产品功效产品功效 食品添加剂 纳他霉素 广泛的抑制霉菌、酵母菌的生长，又能抑制真菌毒素的产生,可广泛用于食品防腐保鲜 乳酸链球菌素 有效抑制革兰氏阳性细菌及病

162、原菌的繁殖，对耐热芽孢杆菌及孢子有强烈抑制作用 普鲁兰多糖 品质改良：用于糖果中，降低粘牙性，提升咀嚼感；黏着性强：应用于调味汁勾芡，药片黏附等领域；成膜性好：可直接制成薄膜，也可在食品表面涂膜，能有效隔绝氧气和水分蒸发；热量极低：不易被消化酶降解，吸收率低-氨基丁酸 舒缓神经，调节血压，助睡眠 化妆品原料 依克多因（四氢甲基嘧啶羧酸）保湿舒缓，高效束缚周围的水分子，在细胞膜表面形成保护层，充分保护胞内物质 聚谷氨酸 水溶性好，具有良好的保水能力，肤感滑而不腻；具有抑制酪氨酸酶活性作用，起到温和养白的效果 普鲁兰多糖 成膜剂和粘附剂，能够迅速溶解于水中，溶液呈中性，具备不离子化，不凝胶化的特点

163、 类玻色因（羟丙基四氢吡喃三醇）具有抗衰老功效，有效促进细胞外基质中糖胺聚糖（GAG）的产生，增加皮肤细胞间水含量，还能促进胶原蛋白合成，使皮肤紧致有弹性 玫瑰纯露 补充水分、清除自由基，增强细胞活性、对酪氨酸酶也有一定的抑制作用，可以辅助美白 积雪草提取液 具有良好的抗菌作用，同时也可以修护，舒缓受损肌肤 富勒烯透明质酸钠 淬灭自由基 留兰香叶油 具有抑菌、抗炎和抗氧化等功效 留兰香纯露 二裂酵母发酵滤液 刺激细胞更新，修护皮肤屏障，抵御光老化，延缓衰老 丹参提取物 有很强的抗氧化作用，有利于清除皮肤细胞中过量的自由基，抑制有害菌滋生 丹皮酚 缓解牙齿敏感，抗氧化的功效 类蛇毒肽 阻止乙酰胆

164、碱的神经传导,达到放松肌肉的效果，从而改善皱纹 农业原料 虾青素有机水溶肥料 生物转色、增甜靓果、提早上市 中量元素颗粒肥双氨生物钙-维他益苗微生物菌剂 生物防治、抑制真菌 四氢嘧啶有机聚合液 植物免疫、激活细胞、信号诱导 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 微生物抑菌剂双氨颗粒-低分子聚谷氨酸浓缩液 生根护苗、抗衰抗逆、增产提质-聚谷氨酸硅藻液 生物防治、抑制真菌、抗性诱导-聚谷氨酸纳他霉素 生物防治、抑制真菌、抗性诱导 富硒钙中量元素水溶肥料 调酸补钙、增甜靓果、增产提质 定制业务 植物、乳酸菌属、酵

165、母菌属 其他原料 定制业务 各类生物发酵制品 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 集团研发协同，赋能各业务品牌集团研发协同，赋能各业务品牌 依托福瑞达集团技术基础及科研平台，以研发驱动品牌发展，搭建企业、技术和产品依托福瑞达集团技术基础及科研平台，以研发驱动品牌发展，搭建企业、技术和产品品牌矩阵。品牌矩阵。公司在集团之下，在美妆、原料、医药板块各设有专业研发中心，并在集团层面形成研发协同。集团集团研发实力强劲研发实力强劲，积极进行产学研合作，承担国家重大科技突破项目，积极进行产学研合作，承担国家重大科技突破项目。福瑞达医药集团现拥有 1 个国家企业技术中心、1 个院士工作站、1 个省

166、级重点实验室、2 个工程实验室、8 个省级企业技术中心/工程技术研究中心、1 个山东省服务业创新中心。集团与中科院、浙大等国际、国内知名高校、科研院所建立长期稳定合作关系，先后承担国家、省部级重大科技专项 30+项，获授权专利 197 项，获国家科技进步二等奖 3 项，国家科技进步三等奖一项，透明质酸研究水平国际领先。2021 年，集团与山东大学、江南大学等高校新建 3 个研究中心，校企共同研发机构达 6 个，焦点福瑞达也被山东省发展改革委认定为 2021 年山东省企业技术中心；生物股份获评山东省技术创新示范企业。在研发机制上，集团采用小组分工管理，细化岗位职责，同时采用创新平台管理机制，鼓励

167、创新。跨部门研发协同，共同支撑集团各业务建设及品牌打造。跨部门研发协同，共同支撑集团各业务建设及品牌打造。以原料与美妆业务协同为例，原料板块先后推出了原生玻尿酸、富勒烯透明质酸钠溶液、乙酰化透明质酸、玻尿酸焕活小分子等新兴功能性原料，而这些原料也在颐莲、瑷尔博士等品牌得到应用，以优异的原料功效推动品牌升级。2021 年，原料部门新开发依克多因、类玻色因产品，未来或可进一步推动公司美妆板块品牌、产品升级。鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 68：福瑞达集团研发设置 资料来源：公司官网，公司公告，中心证券

168、研究部 公司研发人员占比公司研发人员占比持续提升持续提升，研发投入稳定。，研发投入稳定。2018-2021 年公司医药化妆品板块研发费用率分别为 4.0%/5.1%/5.0%/5.0%，稳定处在行业较高水平。研发人员占比较高且持续提升，2021 年医药化妆品板块研发人员占比达 13.6%。图 69：鲁商医药化妆品板块及同业研发费用率 图 70：医药化妆品部分研发人员占比 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 展望未来，公司在医药板块将加大基于古代经典民方、名老中医经验方等中药新药为重点的创新药研发力度，培育特色重要新品种，推进中药全产业链布局；加快推

169、进 MAH（药品上市许可持有人）平台建设；并以股权投资积极探索生物技术医药拓展性，包括蛋白药物、核酸药物、细胞治疗、基因疗法等。在美妆领域围绕特色植物资源开发、独家核心原料开发、创新感官配方等进行科研布局，以领先的平台研发能力推动集团进一步发展。0%1%2%3%4%5%6%7%20021鲁商发展医药化妆品板块华熙生物贝泰妮珀莱雅丸美股份上海家化9.57%9.36%11.60%13.57%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条

170、款和声明 46 风险因素风险因素 1）资产重组计划具有不确定性，交易资产范围、交易价格等关键因素尚未确定资产重组计划具有不确定性，交易资产范围、交易价格等关键因素尚未确定：本次交易尚处于筹划阶段，交易方案仍需进一步论证和沟通协商，尚需履行必要的内外部相关决策、审批程序，公司尚未与交易对方就本次交易签署意向协议；2）行业监管趋严）行业监管趋严：化妆品行业监管趋严，更严格的监管标准或推高企业经营成本；3）化妆品业务发展不及预期）化妆品业务发展不及预期：化妆品行业在公司营收中贡献主要部分，且关键品牌增长预期较高，若品牌增长不达预期将导致公司营收不及预期；流量成本进一步上升可能削弱公司利润；4）原料业

171、务竞争加剧）原料业务竞争加剧：公司原料当前原料业务主要经营透明质酸，而透明质酸行业竞争激烈，可能导致公司毛利率进一步下行；5）医药产品价格下降幅度超出预期：）医药产品价格下降幅度超出预期：中药配方颗粒 2022 一期试点价格降幅在 1%-70%间，如降幅过大将在短期负面影响公司医药业务收入；6）医药行业政策及研发风险：）医药行业政策及研发风险：医药、药品行业需要高投入长周期发展，受政策导向因素影响；同时医药行业技术开发不确定性高，研发过程亦存在风险；7）新型功能）新型功能性性原料市场发展不及预期原料市场发展不及预期或竞争激烈程度超出预期或竞争激烈程度超出预期：公司拓展的新型功能性原料产品整体处

172、于早期培育阶段，若市场规模发展情况不及预期或市场竞争过于激烈，将负面影响公司功能性原料发展前景。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 美妆：在营收端，我们预计瑷尔博士品牌在美妆业务中领增，假设品牌在 2022/23 年分别增长+90%/+45%，并在 2024 年回至稳步增长态势，维持+30%的同比增长；我们预计颐莲成稳步发展态势，2022/23/24 分别增长+40%/+40%/+30%；其他品牌正处于品牌发展培育期，基数较低，假设 2022/23/24 年分别增长+40%/+30%/+20%。在利润端，考虑到化妆品业务销售费用较高，保守假设净利润率维持在 9%水平上。医药

173、：3Q22，公司医药业务整体承压，同比-14.9%，假设 2022 年营收同比-15%；假设 2023、24 年恢复至稳步增长水平，年增长+10%。在利润端，考虑到医药销售高渠道费用，保守假设净利润率约 5%并维持在此水平。原料：3Q22，公司原料业务维持高速增长，同比+31.82%，假设原料业务在 2022/23年延续快速增长，同比增长+30%/+20%。在利润端，考虑到玻尿酸原料市场竞争加剧，假设 2022/23 年净利润率维持在 10%。鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 表 17：公司主营业务盈利

174、预测（单位：亿元）2021 2022Q3 2022E 2023E 营业收入 上市公司口径 124 85.29 120.03 129.82 YoY-9%34%-3%8%拟剥离业务 93 60.29 80.07 80.41 YoY-18%-14%0%置出后业务 30.01 25 39.96 49.41 YoY-33%24%福瑞达医药集团 21.8 18.6 29.87 37.99 YoY 8%26%37%27%化妆品（福瑞达生物股份 82%）15 14.29 23.79 31.38 YoY 117%44%59%32%医药（明仁福瑞达 61%）5.4 3.37 4.60 5.06 YoY 8.71%

175、-15%-15%10%其他 1.41 0.94 1.48 1.55 YoY 15%4%5%5%原料（焦点福瑞达 60%；福瑞达生科 57%）2.4 2.32 3.13 3.76 YoY 21.96%32%30%20%鲁商服务 5.8 4.08 6.96 7.66 YoY 45%-20%10%归母净利润 上市公司口径 3.62 1.54 4.48 6.54 拟剥离业务 1.12-0.46 0.88 2.09 置出后业务 2.5 2 3.60 4.45 福瑞达医药集团 1.8 1.25 2.45 3.15 化妆品（福瑞达生物股份 82%）1.50 1.14 2.14 2.82 医药（明仁福瑞达 6

176、1%）0.27 0.12 0.23 0.25 其他 0.07 0.05 0.07 0.08 原料（焦点福瑞达 60%；福瑞达生科 57%）0.19 0.19 0.31 0.38 鲁商服务 0.7 0.49 0.84 0.92 归母净利率假设 福瑞达医药集团 8.3%6.7%8.2%8.3%化妆品（福瑞达生物股份 82%）10.0%8%9%9%医药（明仁福瑞达 61%）5%4%5%5%其他 5%5%5%5%原料（焦点福瑞达 60%；福瑞达生科 57%）8%8%10%10%鲁商服务 12.1%12.1%12%12%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值及及评级评级 PE 估值方法：估值方

177、法：美妆：参考化妆品行业主要可比公司华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份平均水平 2023E 41x PE，给予鲁商发展化妆品业务板块 2023E 40 x PE，对应市值约112.8 亿元；医药：参考医药行业同仁堂、云南白药平均水平 2023E 31x PE，给予鲁商发展医药板块及其他 2023E 30 x PE，对应市值约 9.9 亿元；原料：参考功能性原料行业主要可比公司华熙生物、昊海生科、嘉必优平均水平 2023E 31x PE，给予鲁商发展原料业务 2023E 30 x PE，对应市值约 11.4 亿元；鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022

178、.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 服务：鲁商发展持有鲁商服务（02376.HK）71%股权，以 2022 年 12 月 3 日收盘计，鲁商发展持有市值约 1.8 亿元。基于 SOTP 法对各业务估值加总，鲁商发展 2023 年目标市值约 136 亿元，对应股价13 元。PS 估值方法估值方法：美妆：行业主要可比公司华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份 PS 估值水平区间较大，2023E PS 估值水平在 2.3x-8.0 x 浮动，行业中位水平为 6.5x。参考行业主要可比公司 PS 估值区间，考虑到公司净利润率水平较低给予一定估值折价，给予公司2023E 4x P

179、S，对应市值约 126 亿元；医药：参考医药行业同仁堂、云南白药平均水平 2023E 3.1x PS，给予鲁商发展医药板块及其他 2023E 3.0 x PS，对应市值约 15 亿元；原料：功能性原料行业主要可比公司华熙生物、昊海生科、嘉必优 PS 估值水平波动较大，2023E PS 估值水平在 4.8x-8.8x 间浮动，中位水平为 6.5x。考虑到玻尿酸原料市场竞争激烈、新型功能性原料仍在培育期，谨慎给予鲁商发展原料业务 2023E 4x PS，对应市值约 15 亿元；服务：鲁商发展持有鲁商服务（02376.HK）71%股权，以 2022 年 12 月 3 日收盘计，鲁商发展持有市值约 1

180、.8 亿元。基于 SOTP 法对各业务估值加总，在 PS 估值保守假设下鲁商发展 2023 年市值约 157亿元，对应股价约 15 元。综上，综上，考虑到公司美妆、医药业务存在较高销售费用，我们认为利润指标更能考虑到公司美妆、医药业务存在较高销售费用，我们认为利润指标更能反映反映公公司司实际实际运营情况，因此以上文运营情况，因此以上文 PE 估值水平估值水平作为基准，我们给予鲁商发展作为基准，我们给予鲁商发展 2023 年目标市年目标市值值 136 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 13 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。表 18：行业可比公司估值水平 证券代码 证券简称 总市值（亿

181、元）PE PS TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 美妆 688363.SH 华熙生物 535 59 52 40 31 9.6 8.7 6.5 5.1 300957.SZ 贝泰妮 556 54 47 35 27 12.2 10.6 8.0 6.1 603605.SH 珀莱雅 492 70 66 52 42 8.4 7.9 6.3 5.1 600315.SH 上海家化 200 37 35 25 21 2.8 2.7 2.3 2.1 603983.SH 丸美股份 145 64 57 48 41 8.4 8.1 7.2 6.3 行业平均水平 58

182、53 41 32 8.4 8.1 6.5 5.1 医药 600085.SH 同仁堂 666 51 47 40 34 4.5 4.2 3.7 3.3 000538.SZ 云南白药 1021 38 28 23 19 3.0 2.7 2.5 2.3 行业平均水平 45 38 31 27 3.7 3.5 3.1 2.8 鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 原料 688363.SH 华熙生物 535 59 52 40 31 9.6 8.7 6.5 5.1 688366.SH 昊海生科 117 66 45 31 24

183、 7.0 5.9 4.8 4.0 688089.SH 嘉必优 57 54 44 30 23 14.4 12.6 8.8 6.9 行业平均水平 59 45 31 24 9.6 8.7 6.5 5.1 资料来源：Wind，Wind 一致预期，中信证券研究部 注：市值截至 2022/12/02 相关研究相关研究 美妆及商业行业 2023 年投资策略短看疫后复苏，长看成长矩阵(2022-12-07)消费产业 2023 年投资策略行则将至，波动中前进(2022-12-05)鲁商发展（600223.SH）重大事项点评拟剥离地产聚焦大健康，轻装上阵加速前行(2022-11-16)美妆行业 2022 年双十一

184、复盘渠道、品牌分化，本土优质龙头逆势高增(2022-11-15)美妆及商业跟踪报告疫情下美妆行业迎变，头部国货逆势进击(2022-10-24)鲁商发展（600223.SH）2022 年中报点评化妆品持续高增矩阵成型，地产受疫情影响盈利能力承压(2022-08-30)美妆及商业行业 2022 年 618 数据小结竞争持续加剧，看好国货优质龙头逆势崛起(2022-06-06)美妆及商业行业化妆品原料专题原料江湖，谁主沉浮(2022-05-10)美妆及商业行业美妆 2021 年报和 2022 年一季报总结与展望分化中成长，进化中蓄势(2022-05-05)鲁商发展（600223.SH）2021 年年

185、报点评化妆品收入高增盈利优化，地产业务拖累业绩(2022-04-15)美妆及商业行业双周报 20220221龙头基本面优异，短期消化估值(2022-02-21)美妆及商业行业双周报医美产业链观察：再生材料、终端与监管(2022-01-24)美妆及商业行业双周报 20220117医美严监管常态化，意在规范和引导(2022-01-17)美妆及商业行业新规分析专题新规大年开启，如何看化妆品产业链价值重构？(2022-01-17)美妆及商业行业复盘、业绩前瞻、展望历尽千帆，再出发(2022-01-04)美妆及商业行业重大事项点评从头部主播税收事件看化妆品等行业影响：回归产品力，回归长期主义(2021-

186、12-21)鲁商发展（鲁商发展（600223.SH）深度跟踪报告深度跟踪报告2022.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,615 12,363 12,003 12,982 14,664 营业成本 10,847 9,187 8,763 9,204 10,125 毛利率 20.3%25.7%27.0%29.1%31.0%税金及附加 748 588 661 682 759 销售费用 849 1,253 1,200 1,363 1,613 销售费用率 6.2%10.1%10.0%1

187、0.5%11.0%管理费用 328 380 384 415 469 管理费用率 2.4%3.1%3.2%3.2%3.2%财务费用 68 91 202 167 172 财务费用率 0.5%0.7%1.7%1.3%1.2%研发费用 77 119 144 156 176 研发费用率 0.6%1.0%1.2%1.2%1.2%投资收益 220 201 53 42 46 EBITDA 1,016 803 998 1,275 1,620 营业利润率 6.43%5.48%6.11%8.24%9.73%营业利润 875 678 733 1,069 1,427 营业外收入 4 5 4 4 4 营业外支出 26 3

188、9 25 30 31 利润总额 854 644 713 1,044 1,400 所得税 215 250 225 332 477 所得税率 25.1%38.8%31.6%31.8%34.1%少数股东损益 0 32 40 58 75 归属于母公司股东的净利润 639 362 448 654 848 净利率 4.7%2.9%3.7%5.0%5.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,074 5,139 4,567 5,058 5,796 存货 46,665 48,204 43,808 46,017 50,618 应收账款 191

189、 278 208 233 282 其他流动资产 7,187 5,050 6,123 6,015 6,258 流动资产 59,117 58,670 54,705 57,322 62,954 固定资产 954 1,287 1,165 1,043 920 长期股权投资 485 730 730 730 730 无形资产 216 210 210 210 210 其他长期资产 727 518 616 694 775 非流动资产 2,382 2,745 2,721 2,677 2,635 资产总计 61,499 61,415 57,426 59,999 65,590 短期借款 4,303 3,219 1,8

190、07 1,639 2,649 应付账款 7,500 7,468 6,462 6,878 7,754 其他流动负债 38,683 40,405 38,458 40,212 43,197 流动负债 50,486 51,093 46,727 48,729 53,601 长期借款 4,427 3,751 3,751 3,751 3,751 其他长期负债 68 72 72 72 72 非流动性负债 4,495 3,823 3,823 3,823 3,823 负债合计 54,981 54,916 50,550 52,552 57,424 股本 1,009 1,009 1,017 1,017 1,017 资

191、本公积 41 616 609 609 609 归属于母公司所有者权益合计 4,080 4,727 5,064 5,577 6,221 少数股东权益 2,437 1,773 1,812 1,870 1,945 股东权益合计 6,517 6,500 6,877 7,447 8,166 负债股东权益总计 61,499 61,415 57,426 59,999 65,590 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 639 394 488 711 923 折旧和摊销 95 101 122 122 122 营运资金的变化 3,784 6,13

192、7 439 45-1,033 其他经营现金流-70 217 150 124 127 经营现金流合计 4,448 6,848 1,199 1,002 139 资本支出-157-282-50-50-50 投资收益 220 201 53 42 46 其他投资现金流 33-372-48-28-31 投资现金流合计 95-452-45-36-35 权益变化 1,395 800 0 0 0 负债变化 759-2,193-1,413-168 1,010 股利支出-110-202-111-141-204 其他融资现金流-5,595-5,194-202-167-172 融资现金流合计-3,551-6,789-1

193、,726-475 634 现金及现金等价物净增加额 992-393-571 491 738 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 32.3%-9.2%-2.9%8.2%13.0%营业利润 52.5%-22.6%8.2%45.9%33.4%净利润 85.4%-43.3%23.9%45.9%29.7%利润率（利润率（%）毛利率 20.3%25.7%27.0%29.1%31.0%EBITDA Margin 7.5%6.5%8.3%9.8%11.0%净利率 4.7%2.9%3.7%5.0%5.8%回报率（回报率（%）净资产

194、收益率 15.7%7.7%8.9%11.7%13.6%总资产收益率 1.0%0.6%0.8%1.1%1.3%其他（其他（%）资产负债率 89.4%89.4%88.0%87.6%87.5%所得税率 25.1%38.8%31.6%31.8%34.1%股利支付率 31.6%30.7%31.4%31.2%31.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 51 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地

195、与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客

196、户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可

197、以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责

198、任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A

199、 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证

200、券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 52 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z2037400

201、0）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）

202、分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn

203、Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关

204、的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美

205、国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您

206、提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由

207、相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。

208、未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。