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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 成长穿越周期成长穿越周期,迈向全球领先个护原料提供商,迈向全球领先个护原料提供商 科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告2023.5.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 市场对于科思股份的质疑核心在于:成长的持续性市场对于科思股份的质疑核心在于:成长的持续性-突破防晒剂“舒适圈”后突破防晒剂“舒适圈”后能能否否保持增长;
2、利润的保持增长;利润的周期周期性性-成本成本与原油价格相关度较高,宏观环与原油价格相关度较高,宏观环境波动境波动可能可能导导致利润难以预期;估值的空间致利润难以预期;估值的空间-估值是否对标传统化工周期股,天花板是否较低估值是否对标传统化工周期股,天花板是否较低。我们认为:我们认为:公司公司成长性成长性明确明确,成熟防晒及香料筑基,多阶段新品打造增长;,成熟防晒及香料筑基,多阶段新品打造增长;原油价格及汇率扰动模型,但对毛利率影响可控,且随毛利率提升影响钝化;原油价格及汇率扰动模型,但对毛利率影响可控,且随毛利率提升影响钝化;美妆个护原料市场高集中度带来龙头公司增长的高确定性;美妆个护原料市场
3、高集中度带来龙头公司增长的高确定性;从海外市场看,从海外市场看,更为聚焦个护领域的更为聚焦个护领域的德之馨德之馨、亚什兰等、亚什兰等估值估值水平高于大化工标的水平高于大化工标的。综合考虑公综合考虑公司新兴防晒剂及个护领域原料带来较高成长性,我们给予公司司新兴防晒剂及个护领域原料带来较高成长性,我们给予公司 2023E 30 x PE估值水平,对应目标价估值水平,对应目标价 90 元。元。市场对于科思股份的质疑核心在于:成长的持续性市场对于科思股份的质疑核心在于:成长的持续性-突破防晒剂“舒适圈”后突破防晒剂“舒适圈”后能否保持增长;利润的能否保持增长;利润的周期周期性性-利润与原油价格相关度较
4、高,宏观利润与原油价格相关度较高,宏观环境波动环境波动可可能能导致利润难以预期;估值的空间导致利润难以预期;估值的空间-估值是否对标传统化工周期股,估估值是否对标传统化工周期股,估值天花值天花板是否较低。本报告围绕以上问题逐个展开讨论。板是否较低。本报告围绕以上问题逐个展开讨论。成长成长:成熟防晒及香料筑基,多阶段新品打造增长。:成熟防晒及香料筑基,多阶段新品打造增长。1)收入基石:防晒、香料行业格局整体稳定,固有业务夯实公司业绩基础。)收入基石:防晒、香料行业格局整体稳定,固有业务夯实公司业绩基础。不同于大部分化妆品活性成分,由于成分特殊性及世界各地监管原因,防晒剂成分变革较为缓慢,热门防晒
5、剂经过较长生命周期却历久不衰,市场竞争格局稳固;香料市场格局集中,据 IAL Consultants 数据,香料市场 CR6 超 70%,格局长期稳定。我们认为公司成熟期产品(满产情况下约对应 15 亿产值)可基本维持此前较高的产销率水平,成为公司收入和业绩的基石。2)短期增量:把握高效安全趋势,新型防晒快速贡献增量。)短期增量:把握高效安全趋势,新型防晒快速贡献增量。我们估算 PS/PA/EHT/TiO2 完全达产产值可达 19.20 亿元。1P-S 市场规模稳健扩张,美国市场可能获批进一步扩展市场空间;公司在 P-S 合成方面技术领先突破,并与帝斯曼达成独家采购协议,具有较高壁垒。2PA
6、是光稳定、配伍性良好、具备优异自由基防护能力的 UVA 防晒剂,市场 UVA 防晒剂品种较少,而 PA 可部分等效 AVB,具备补充、替代的市场前景。3EHT 拥有高效 UVB 防护效果、优异的光稳定性,并与 PA 有较好协同作用,市场规模稳定扩张。4二氧化钛(TiO2)是广泛使用的物理防晒剂,据欧睿咨询数据 2022 年全球市场规模 3684 吨,竞争格局一家独大,日本 Tayca 市占 70%+以上,公司存在竞争替代机会。3)中期项目:横向拓展个护领域原料,产品管线进一步丰富。中期项目:横向拓展个护领域原料,产品管线进一步丰富。公司计划拓展个护领域原料,我们估算公司部分个护项目完全达产后产
7、值可达 10 亿元,包括高分子增稠剂卡波姆、氨基酸表面活性剂、去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐(PO)、美白剂维生素 C 乙基醚等。1卡波姆具有增稠、悬浮、流变改性等功能,被广泛应用于化妆品和医疗用品,据 360 Market Updates 及阿里巴巴采购网数据,我们推算 2022 年市场规模约 7 万+吨,据 360 Market Updates 数据,路博润市占率 75%+。2PO 具有抗真菌特性,可有效控制头皮屑。同时,ZPT 去屑剂已被欧盟禁用,PO 或迎部分替代空间。3氨基酸表面活性剂具有优良表面活性、皮肤刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特点,随着下游市场对原料健康、绿色、安全等方面的要求
8、不断提高,氨基酸表活有望在化妆品和高端个护领域对含硫酸盐成分的传统表面活性剂形成替代。4)长期发展:持续加力研发,以技术创新成就长期发展。)长期发展:持续加力研发,以技术创新成就长期发展。公司以技术创新为基础,实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略,为中长期战略规划做好技术准备。研发投入、研发团队快速扩张;在研项目持续深耕防晒、合成香料,并进一步拓展个护领域。科思股份科思股份 300856.SZ 评级评级 买入(维持)买入(维持)当前价 66.96元 目标价 90.00元 总股本 169百万股 流通股本 59百万股 总市值 113亿元 近三月日均成交额 145百万元 5
9、2周最高/最低价 71.81/37.78元 近1月绝对涨幅 34.57%近6月绝对涨幅 24.35%近12月绝对涨幅 137.80%科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 周期性:原油价格及汇率扰动模型,但影响趋于钝化。周期性:原油价格及汇率扰动模型,但影响趋于钝化。原油:总体而言对毛利率影响有限,但大幅波动时与提价行为的错期会导致原油:总体而言对毛利率影响有限,但大幅波动时与提价行为的错期会导致毛毛利率利率偏偏离平均水平。离平均水平。原材料挂钩原油石化具备周期性,但材料波动幅度低于原油;且公司作为全球防晒剂领域
10、的龙头企业,产业链话语权趋于提升,具备一定向下游顺价的能力。通过基于原油价格变动及公司提价幅度的毛利率敏感性测试,我们发现:产品毛利率对原油价格变动敏感度总体较低:在产品不提价时,毛利率 30%的产品在 50%的极端原油价格波动下,毛利率波动仅 6.7%;当毛利率提升时敏感性趋于钝化;仅 10%提价便可覆盖 50%的原油价格波动。但需注意的是,由于产品提价行为通常发生在油价上升之后,产品提价和油价上涨的错期会导致:1)在成本上升周期,调价的滞后性可能在短期形成压力;2)在成本下降周期,调价的滞后将形成剪刀差(成本下行、价格上行)为公司增厚毛利率。汇率直接决定汇兑损益,间接影响毛利率水平。汇率直
11、接决定汇兑损益,间接影响毛利率水平。境外业务贡献超 80%收入,汇率变动可能造成大额汇兑损益,美元在公司外币货币性项目中占据重要位置,公司汇兑损益与应收账款之比基本与美元汇率同幅波动。汇率波动理论上亦会影响影响公司毛利率,从历史来看影响不显著。估值:估值:化妆品化妆品原料市场高集中度带来龙头增长高确定性,对标细分领域龙头具原料市场高集中度带来龙头增长高确定性,对标细分领域龙头具备提升空间备提升空间。在国际化工巨头中,细分领域企业如德之馨、亚什兰、味之素对比大化工企业如巴斯夫、赢创、住友存在估值溢价,且在美妆个护原料具备优势的德之馨享有行业最高估值水平。我们认为:公司作为防晒剂细分领域龙头、向个
12、护原料领域拓展,估值应对标国际/国内化妆品原料龙头。风险因素:风险因素:产品价格波动风险;产能释放进度不及预期;新品销售不及预期;行业竞争加剧;原材料价格波动风险;汇率波动风险。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:科思股份依托全球防晒剂龙头产业链优势,成熟防晒剂、香料产品夯实业绩基础,新兴防晒剂正处产能利用率爬坡周期,并积极向个护原料领域拓展。此外,公司持续加投研发,以前瞻性研发布局打造公司长期发展空间。我们上调公司 2023/24 年收入预测至 25.02/33.65 亿元(原预测为24.89/33.49 亿元),新增 2025 年收入预测 44.07 亿元;上调公司 2023/24
13、 年净利润预测至 5.09/7.06 亿元(原预测为 4.09/5.32 亿元),新增 2025 年盈利预测为 9.51 亿元。参考 DCF 估值股权价值约 153.81 亿元,对应每股价值 90.84元,并参考德之馨、华熙生物及其他可比公司 32x 2023E PE 平均估值水平,综合考虑公司新兴防晒剂及个护领域原料业务带来较高成长性,给予公司 2023E 30 x PE 估值水平,上调目标价至 90 元(原目标价为 63 元),维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,090 1,765 2,502 3,365 4,
14、407 营业收入增长率 YoY 8.1%61.8%41.8%34.5%31.0%净利润(百万元)133 388 509 706 951 净利润增长率 YoY-18.7%192.1%31.1%38.7%34.7%每股收益 EPS(基本)(元)1.18 2.29 3.01 4.17 5.61 毛利率 26.8%36.7%35.2%36.1%37.2%净资产收益率 ROE 8.4%20.0%22.3%24.7%26.5%每股净资产(元)9.39 11.49 13.50 16.87 21.15 PE 56.7 29.2 22.2 16.1 11.9 PB 7.1 5.8 5.0 4.0 3.2 PS
15、10.4 6.4 4.5 3.4 2.6 EV/EBITDA 49.5 20.5 16.9 12.4 8.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 28 日收盘价 OYfWqYlYkWsQmOmR7N9RaQsQrRpNnOiNrRmReRqQsP7NmMvMuOsQoRuOnPtQ 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 核心逻辑:突破防晒进军个护,构筑成长穿越周期核心逻辑:突破防晒进军个护,构筑成长穿越周期.6 成长:成熟防晒及香料筑基,多阶段新品打造增长成长:成
16、熟防晒及香料筑基,多阶段新品打造增长.7 收入基石:防晒、香料行业格局整体稳定,固有业务夯实公司业绩基础.8 短期增量:把握高效安全趋势,新型防晒快速贡献增量.11 中期项目:横向拓展个护领域原料,产品管线进一步丰富.19 长期发展:持续加力研发,以技术创新成就长期发展.26 周期:原油价格及汇率扰动模型,但影响趋于钝化周期:原油价格及汇率扰动模型,但影响趋于钝化.30 公司产品毛利率对原油波动的敏感性有限且可控.30 汇率直接决定汇兑损益,间接影响毛利率水平.33 估值:化妆品原料市场高集中度带来龙头增长高确定性,对标细分领域龙头具备提升空间估值:化妆品原料市场高集中度带来龙头增长高确定性,
17、对标细分领域龙头具备提升空间.36 风险因素风险因素.37 盈利预测及估值评级:盈利预测及估值评级:.38 盈利预测.38 估值评级.39 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展路径概览.7 图 2:全球防晒剂市场规模(单位:吨).8 图 3:全球防晒美妆个护产品市场规模(单位:亿美元).8 图 4:全球香精香料市场规模.10 图 5:2019 年香料香精行业市占率情况.10 图 6:活性成分及其原料产能及销售情况.11 图 7:香精香料产能及销售情况.11 图 8:精细化工总
18、体产能及销售情况.11 图 9:防晒剂市场发展趋势.12 图 10:P-S 化学结构.13 图 11:巴斯夫 P-S 产品紫外线吸收曲线.13 图 12:P-S 可高效提升 UVA-PF 防护指数.13 图 13:P-S 可高效提升 SPF 防护指数.13 图 14:全球 P-S 市场规模(吨).14 图 15:P-S 主要供应商.14 图 16:PA 吸收曲线与 AVB 相近,但 AVB 光稳定性不佳.15 图 17:PA 在多数溶解体系中溶解性能优于 AVB.15 图 18:PA 可有效提升 UVA-PF 防护指数.16 图 19:PA 可提升 RSF 自由基防护指数.16 图 20:EH
19、T 可有效提升 SPF 防护指数.17 图 21:公司 EHT 产值测算.17 图 22:二氧化钛防晒剂 UV 吸收曲线.18 图 23:Tayca 不同粒径二氧化钛产品透光率曲线.18 图 24:全球二氧化钛防晒剂市场规模.18 图 25:化妆品级二氧化钛竞争格局.18 图 26:TiO2 价格差异较大,高品级产品价格较高.19 图 27:卡波姆在免洗洗手液中的应用.20 图 28:卡波姆在乳液护肤品中的应用.20 图 29:卡波姆市场规模(单位:百万美元).21 图 30:2022 年卡波姆市场竞争格局.21 图 31:天赐材料流变改性剂系列产品.21 图 32:PO 市场规模(单位:吨)
20、.22 图 33:欧莱雅、海飞丝、清扬等品牌已开始使用 PO 作为去屑剂.23 图 34:中国表面活性剂产量.24 图 35:2021 年中国表面活性剂销量结构.24 图 36:全球氨基酸表面活性剂市场规模(单位:亿美元).25 图 37:天赐材料表面活性剂产能利用率.25 图 38:天赐材料表面活性剂毛利率.25 图 39:氨基酸表活项目营业收入测算(单位:万元).26 图 40:全球化妆品原料市场规模(单位:万吨).26 图 41:科思股份化妆品原料产量及全球市场渗透率.26 图 42:公司研发投入快速提升.27 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5
21、.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:公司研发团队快速扩张.27 图 44:公司获授专利情况.28 图 45:全球及中国合成生物市场规模(单位:亿美元).29 图 46:欧莱雅 2030 年可持续发展承诺.29 图 47:公司积极招揽生物人才.29 图 48:公司营业成本构成.30 图 49:主要原材料采购金额占比.30 图 50:部分原材料价格与原油价格的相关性.30 图 51:甲苯江苏市场价格(含税)与公司甲苯采购价格(不含税).31 图 52:辛醇市场价格(含税)与公司异辛醇采购价格(不含税).31 图 53:原油价格变动对公司毛利率的影响.32 图 54:科思股份年度
22、毛利率及原油价格变化情况.32 图 55:AVB 单品毛利率波动复盘.33 图 56:布伦特原油现货价(单位:美元/桶).33 图 57:中国货代运价指数(单位:点).33 图 58:分地区营业收入情况.34 图 59:2022 年外币货币性项目(单位:万元).34 图 60:美元/欧元汇率变动与公司汇兑损益.35 图 61:美元汇率与公司毛利率之相关性.35 图 62:美元/欧元对人民币平均汇率.35 表格目录表格目录 表 1:公司相对成熟的产品系列.8 表 2:热门防晒剂 TOP10.9 表 3:公司新型防晒剂业务产值测算.11 表 4:公司 PA 产品产值测算.16 表 5:公司日化领域
23、拓展项目.19 表 6:路博润部分卡波姆产品简介.20 表 7:氨基酸表面活性剂的优势.24 表 8:公司签订的两个政府合作项目细则.27 表 9:公司主要在研项目.28 表 10:国际化妆品原料企业汇总.36 表 11:国际巨头估值情况.37 表 12:科思股份可比公司估值情况.37 表 13:公司盈利预测及拆分(单位:万元).38 表 14:国际巨头 PE 估值情况.39 表 15:科思股份可比公司估值情况.39 表 16:DCF 估值测算表(单位:百万元).40 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 核心
24、逻辑:突破防晒进军个护,构筑成长穿越周期核心逻辑:突破防晒进军个护,构筑成长穿越周期 市场对于科思股份的质疑核心在于:市场对于科思股份的质疑核心在于:成长的持续成长的持续性:性:突破防晒剂“舒适圈”后能否保持增长;利润的利润的周期性周期性:成本与原油价格相关度较高,宏观环境波动可能导致利润难以预期;估值的空间:估值的空间:估值是否对标传统化工周期股,估值天花板是否较低。我们认为:我们认为:公司成长性较为公司成长性较为明确明确:以成熟的防晒剂及香料原料为基石,高单价防晒剂新品贡献短期增量,中长期选取竞争格局较优的细分产品布局个护原料领域;同时,公司基于良好的客户关系,新品有望迅速打开市场;成本、
25、汇率端的周期性影响有限且可控:成本、汇率端的周期性影响有限且可控:通过对公司毛利率与原油价格的敏感性分析,回溯公司过往毛利率对成本、汇率波动的变化,我们发现:公司对原材料成本变动有一定调节能力,产品毛利率对原油价格波动的敏感性可控,汇率对产品毛利率的影响相对较低;同时,公司市场份额不断拓展、供应链话语权持续提升;产品线不断拓展、高端产品占比提升,随公司规模和综合实力不断增强,盈利能力的提升有望熨平周期波动;估值估值应对标国际应对标国际/国内化妆品原料龙头国内化妆品原料龙头:美妆个护原料市场高集中度带来龙头公司增长的高确定性;在国际化工巨头中,细分领域企业如德之馨、亚什兰、味之素对比大化工企业如
26、巴斯夫、赢创、住友存在估值溢价,且在美妆个护原料具备优势的德之馨享有行业最高估值水平;在国内可比公司中,化妆品原料、新材料公司享有一定估值溢价,可比公司平均估值水平亦较高。我们认为,公司作为防晒剂细分领域龙头、向个护原料领域拓展,估值应对标国际/国内化妆品原料龙头。科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 成长成长:成熟成熟防晒及香料筑基,防晒及香料筑基,多阶段新品打造多阶段新品打造增长增长 成熟防晒、香料产品筑基,新项目打开成长空间。成熟防晒、香料产品筑基,新项目打开成长空间。我们据公司主要产品当前所处的阶段对公
27、司发展路径进行了厘清:已经相对成熟的 AVB、OMC、HMS 等防晒剂产品以及 LLY、AT、PMOB 等香料产品所处市场格局长期稳定,构筑公司收入基石,我们预计完全达产后产值或达15 亿元;P-S、PA、EHT、物理防晒剂及部分合成香料产品正处于产能爬坡期,随产能贡献增量收入,我们预计处于产能扩张/爬坡期的防晒剂产品完全达产后产值或达19.20 亿元;BS、NHS、AS 等香料产品规模相对较小,我们预计完全达产后产值约 2 亿元;卡波姆、去屑剂 PO、表面活性剂等产品正在产能建设期,是公司向日化领域拓展的重要项目。日化领域项目投产规模相对较大,我们预计项目完全达产后产值或达 10 亿元;公司
28、有望成为个护原料领域的国内龙头,并拓展生物基材料等潜在新机遇,打造远期发展方向。图 1:公司发展路径概览 资料来源:公司公告,中信证券研究部 合成香料防晒剂个护原料铃兰醛(LLY)、合成茴脑(AT)、2-萘乙酮(-U80)、对甲氧基苯甲醛(PMOB)、对甲基苯乙酮(TAP)等水杨酸苄酯(BS)、水杨酸正己酯(NHS)、水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯(AS)等阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨酸异辛酯(OS)等高端润肤剂、高端保湿剂、防晒/清洁/保湿等配方应用与复配开发、生物基材料等氨基酸表面活性剂、卡波姆、去屑剂PO、美白剂等防晒增效剂、
29、物理防晒剂等高端合成香料产品等相对成熟业务产能爬坡即将投产潜在项目预计完全达产产值预计完全达产产值10亿元亿元双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)、辛基三嗪酮(EHT)、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(PA)、物理防晒剂等预计完全达产产值预计完全达产产值19.20亿元亿元预计完全达产产值预计完全达产产值15亿元亿元预计完全达产产值预计完全达产产值2亿元亿元 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 收入基石收入基石:防晒、香料:防晒、香料行业格局整体稳定行业格局整体稳定,固有业务,固有业务夯实公司业绩基础夯实公司业
30、绩基础 成熟期产品格局稳固,成成熟期产品格局稳固,成为公司收入和业绩的基石。为公司收入和业绩的基石。在防晒剂方面,阿伏苯宗(AVB)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、奥克立林(OCT)、水杨酸异辛酯(OS)等产品已完成产能爬坡进入相对成熟阶段;在合成香料方面,铃兰醛(LLY)、合成茴脑(AT)、对甲氧基苯甲醛(PMOB)等产品已基本完成产能爬坡。防晒剂、合成香料市场规模稳健、竞争格局稳定,且防晒剂、合成香料市场规模稳健、竞争格局稳定,且目前目前公司成熟期产品主要来自上公司成熟期产品主要来自上市前产能,产能利用率、产销率长期维持较高水平。我们预计公司可继续维持此前较高的市前产
31、能,产能利用率、产销率长期维持较高水平。我们预计公司可继续维持此前较高的产能利用率和产销率水平,夯实稳定业绩基础。产能利用率和产销率水平,夯实稳定业绩基础。表 1:公司相对成熟的产品系列 产品名称产品名称 产能(产能(t/a)价格价格(万元(万元/吨)吨)预计满产产值预计满产产值(亿元)(亿元)防晒剂 阿伏苯宗(AVB)4,000 8.5 3.4 对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)3,000 6.5 2.0 原膜散酯(HMS)4,000 4.0 1.6 奥克立林(OCT)3,000 9.0 2.7 水杨酸异辛酯(OS)4,000 3.0 1.2 小计 18,000-10.9 合成香料 铃兰醛(LL
32、Y)3,000 4.0 1.2 合成茴脑(AT)2,500 7.0 1.8 对甲氧基苯甲醛(PMOB)2,000 6.0 1.2 小计 7,500-4.2 合计 25,500-15.0 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 防晒剂:防晒剂市场规模稳步提升,国际品牌具备领先优势防晒剂:防晒剂市场规模稳步提升,国际品牌具备领先优势 防晒剂市场规模稳步提升防晒剂市场规模稳步提升。据欧睿咨询数据,2022 年全球防晒剂市场规模约 5.99 万吨,预测防晒剂未来保持稳步增长态势,至 2027年市场规模达7.16万吨,5年CAGR+4%。考虑到防晒剂品类繁多,以公司 2022 年防晒剂销售均价 8.67
33、 万元/吨作粗略估计,相对2022 年全球防晒剂市场规模约为 7.58 亿美元,公司约占终端防晒产品市场规模的 6%。图 2:全球防晒剂市场规模(单位:吨)图 3:全球防晒美妆个护产品市场规模(单位:亿美元)资料来源:欧睿咨询(含预测),中信证券研究部 注:市场规模为终端产品使用量 资料来源:欧睿咨询(含预测),中信证券研究部 59,90771,598-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020020202120222023E2024E2025E2026E2027E
34、全球防晒剂市场规模(吨)YoY(%)134 165-15%-10%-5%0%5%10%15%-50 100 150 20020020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球防晒美妆个护产品市场规模(亿美元)YoY(%)科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 不同于大部分化妆品活性成分,防晒剂成分变革较为缓慢,不同于大部分化妆品活性成分,防晒剂成分变革较为缓慢,热门防晒剂经过较长生命热门防晒剂经过较长生命周期却周期却历久不衰历久不衰,市场竞争格局市场竞争格局稳固。
35、稳固。其主要原因在于:由于有机和无机防晒剂均具有一定程度副作用,因此中国、欧盟、美国、日本等国家及地区对防晒剂采取限用清单制度,允许使用的防晒剂分别只有 26 种、31 种、17 种和 35 种,四个国家或地区同时准用的防晒剂只有 11 种,在 UVA 防护领域,目前在中、欧、美、日同时获批的 UVA 防晒剂仅阿伏苯宗(AVB)一款,同时可用的广谱防晒仅二氧化钛(TiO2)和氧化锌(ZnO)两款物理防晒。防晒剂种类较少且新原料审批制度严格,因此经典防晒剂往往能够保持极长生命周期。如UVB防晒剂OMC在1993年就通过审查,是目前全世界范围内最广泛使用的 UVB 防晒剂;热门的 UVA 防晒剂
36、PA 和 AVB 分别在 2005 年和 1789 年就获得欧盟认可。表 2:热门防晒剂 TOP10 排排名名 物质名称物质名称 英文简英文简称称 最大最大允许允许浓度浓度 所属种类所属种类 发明时间发明时间 产品产品 优点优点 缺点缺点 相关相关专利专利 是否被是否被各国允各国允许许 1 甲氧基肉桂酸乙基己酯(OMC/桂皮酸盐)EHMC 10%有机防晒剂 UVB 1993 年由 SCC 进行审查 蜜丝婷、薇诺娜、安耐晒、碧柔等 是目前全世界范围内最广泛使用的紫外线 UVB 防晒剂;油性化学防晒剂;对皮肤刺激性小 在动物实验中观察到其对雌激素有所影响;具有较低的急性毒性,小概率会导致人类过敏性
37、接触性皮炎 N/A 都限用 2 二氧化钛 TiO2 25%无机防晒剂UVA/UVB N/A 庞氏、蜜丝婷、珀莱雅、安耐晒 物理防晒剂,还具有优异的稳定牲、无毒性,及较强的遮盖力、清晰的色调、较低的磨蚀性和良好的易分散性 会在皮肤表面沉积、泛白;颗粒的大小可能影响皮脂腺分泌,造成堵塞 N/A 都限用 3 水杨酸乙基己酯 EHS 5%有机防晒剂 UVB N/A 爱和纯、93/4、珀莱雅、安耐晒、荷诺等 相对于其他大多数防晒剂较安全,毒性较小,而且廉价 较弱的紫外线 UVB 防晒剂 N/A 都限用 4 氧化锌 ZnO 25%无机防晒剂UVA/UVB N/A 资生堂、安耐晒 安全性高,稳定性强 会在皮
38、肤表面沉积、泛白;颗粒的大小可能影响皮脂腺分泌,造成堵塞 N/A 都限用 5 双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(Tinosorb S)BEMT 10%有机防晒剂UVA/UVB 2000 年Ciba(BASF 前身)研制 蜜丝婷、薇诺娜、珀莱雅、安耐晒 具有脂溶性和较高的光稳定性,与其他化学防晒剂搭配使用增效;有强紫外线吸收性和高耐热性 能够吸收一部分可见光,易使制品泛黄 曾BASF专利 中欧日限用,美国过审中 6 奥克立林 OCR 10%(以酸计)无机防晒剂 UVB 1994 年SCC 曾对其评估 珀莱雅、安耐晒、蜜丝婷、大宝、资生堂、欧莱雅、理肤泉等 应用最广泛的化学(有机)防晒剂之一,油溶性光
39、谱紫外线吸收剂;吸收率高、无毒、无致畸作用、对光、热稳定性好;经常与其他防晒剂搭配使用 含有二甲苯酮,是一种致癌物质,会干扰人的内分泌,导致接触性皮炎;自然降解后对海洋动物有危害 N/A 都限用 7 4-甲基苄亚基樟脑 4-MBC 4%有机防晒剂 UVB N/A 蜜丝婷、美加净等 油溶性 UV-B 吸收剂,只需少量加入即可提高 SPF 值,是 Parsol 1789 有效的光稳定剂 对甲状腺有毒性,会干扰人体激素 N/A 中欧限用 4%,日美禁用 8 二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯(Uvinul A plus)DHHB 10%有机防晒剂 UVA 2005 年欧洲批准 兰蔻水漾轻透防晒隔离露、安耐晒
40、小金瓶 第二代的UVA防晒剂;具有光稳定性 容易染黄 曾是BASF专利 中欧限用,日美禁用 9 丁基甲氧基二苯 BMDBM 5%有机防晒1789 年欧小护士防晒具有划时代意义的防光稳定性不足;奥克都限用 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 排排名名 物质名称物质名称 英文简英文简称称 最大最大允许允许浓度浓度 所属种类所属种类 发明时间发明时间 产品产品 优点优点 缺点缺点 相关相关专利专利 是否被是否被各国允各国允许许 甲酰基甲烷(Parsol 1789/阿伏苯宗)剂 UVA 洲批准,1988 年美国 露
41、;大宝的防晒清爽防晒露 晒剂(第一代),大幅度提高防晒产品 UVA段的防晒力;成本低廉 用量太高可能会有点刺激性;容易染黄 立林稳定法曾是欧莱雅专利 10 二苯酮-3 BP3 10%有机防晒剂 UVB N/A 蜜丝婷、露得清、肌肤之钥、百雀羚、伊丽莎白雅顿等 可以保护其他成分,避免其在阳光下变质 危险指数较高的防晒剂;可能诱发光过敏;过量对人体皮肤有一定的毒性和刺激性,干扰内分泌功能 N/A 都限用 资料来源:美丽修行2022 年防晒行业趋势指南,现代化妆品科学与技术(裘炳毅、高志红),中信证券研究部 注:截至 2021 年 12 月 香精香料行业高度集中,格局稳定香精香料行业高度集中,格局稳
42、定 香料香精行业香料香精行业市场规模市场规模稳健。稳健。据 Leffingwell&Associates 数据,全球香精香料市场规模整体稳定并小幅增长,2022 年全球市场规模约 312 亿美元,过去 6 年市场增速稳定在3%4%。行业高度集中行业高度集中,格局稳定。,格局稳定。据 IAL Consultants 数据,2019 年,国际前六大香精香料公司(奇华顿、IFF、芬美意、德之馨、威尔德、曼氏)在全球香精香料行业市场份额占比超 70%,行业格局高度集中并维持稳定。图 4:全球香精香料市场规模 图 5:2019 年香料香精行业市占率情况 资料来源:Leffingwell&Associat
43、es(含预测),中信证券研究部 资料来源:IAL Consultants,中信证券研究部 注:DSM 于 2022 年 5月公告计划与芬美意合并 成熟期产品产能利用率、产销率长期处于成熟期产品产能利用率、产销率长期处于高位高位 20172019 年,公司化妆品活性成分及其原料业务产能利用率维持在 80%左右,产销率维持在 90%以上;香精香料业务产能利用率维持在 80%以上,产销率维持在 90%以上。2020 年后,公司不再分别披露各业务产能利用率,而精细化工总体产能利用率维持在 70%以上,产销率在 90%以上,产能利用率对比 20172019 年小幅下行或主要反映新项目产能逐渐释放。考虑到
44、公司成熟期项目市场规模、竞争格局整体稳定,我们预计各成考虑到公司成熟期项目市场规模、竞争格局整体稳定,我们预计各成熟期产品仍能维持较高的产能利用率、产销率水平,成为公司业绩的基石。熟期产品仍能维持较高的产能利用率、产销率水平,成为公司业绩的基石。3123227%3%4%3%3%4%3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05003003502000222023E全球香精香料市场规模(亿美元)YoY(%)21%16%12%9%9%5%28%奇华顿IFF芬美意德之馨威尔德曼氏其他 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告
45、深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 6:活性成分及其原料产能及销售情况(单位:吨)图 7:香精香料产能及销售情况(单位:吨)图 8:精细化工总体产能及销售情况(单位:吨)资料来源:公司招股书,中信证券研究部 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 短期增量:短期增量:把握把握高效安全趋势,高效安全趋势,新型防晒新型防晒快速快速贡献增量贡献增量 新型防晒进入产能爬坡,快速贡献业绩增量。新型防晒进入产能爬坡,快速贡献业绩增量。公司新型防晒剂业务如 P-S、PA、EHT正处于产能利用率爬坡阶段,毛利率亦随产能利用提升而向上,较
46、高的产品单价给予产品更厚的毛利率空间;同时,P-S、PA、EHT 产品利用率的迅速爬升反映了相对紧俏的市场需求,公司已通过可转债募资扩建 P-S 产能,我们预计公司可能对 PA、EHT 两款产能偏小的新型防晒剂进一步扩建产能。此外,公司公告 2000 吨/年防晒用 TiO2 项目已于 2022年末进入试生产。我们预计各新型防晒剂业务将逐步投产并进入产能利用率爬坡阶段,为公司贡献业绩增量。1)P-S(BEMT):广谱防晒剂,具备高效、广谱、光稳定、安全四大优势,公司在合成技术端取得突破,产品供给 DSM 并由 DSM 推动美国市场审批,我们预计新产能完全达产后产值达 5.2 亿元;2)PA(DH
47、HB):UVA 防晒剂,具备光稳定、安全的优势,产品由巴斯夫推动,我们假设公司对产能进行扩张,新产能完全达产后产值达 6 亿元;3)EHT:UVB 防晒剂,具备高效、光稳定、安全的优势,供应商以巴斯夫等国际大厂为主,我们假设公司进行产能扩张,新产能完全达产后产值达 4 亿元;4)TiO2:广谱物理防晒剂,具备广谱、安全的优势,供应格局以日本 Tayca 为主,我们预计公司产能完全达产后产值达 2 亿元。表 3:公司新型防晒剂业务产值测算 产能假设(产能假设(t/a)产能利用率假设(产能利用率假设(%)毛利率假设(毛利率假设(%)价格价格(万元(万元/吨)吨)预计满产预计满产产值产值(亿元)(亿
48、元)预 计 满 产预 计 满 产毛利额毛利额(亿元)(亿元)产品产品名称名称 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E P-S 1,000 2,000 2,000 80%60%80%50%55%60%26.0 5.20 3.12 PA 500 1,500 1,500 80%65%80%50%60%70%40.0 6.00 4.20 EHT 1,000 2,000 2,000 60%60%75%60%65%70%20.0 4.00 2.80 83%84%79%98%97%93%0%20%40%60%80%100%120%05,00
49、010,00015,00020,00025,000201720182019产能产能利用率产销率80%88%86%104%98%94%0%20%40%60%80%100%120%8,4008,6008,8009,0009,2009,4009,6009,80010,000201720182019产能产能利用率产销率79%72%77%96%98%94%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,000202020212022产能产能利用率产销率 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后
50、的免责条款和声明 12 TiO2 2,000 2,000 2,000 40%60%80%20%30%40%20.0 4.00 1.60 总计总计 4,500 7,500 7,500 58%61%79%44%54%61%25.6 19.20 11.72 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算 注:P-S 项目还产生 600 t/a 中间体 RET 可供销售,产值约 1.11 亿元未计入上表 更高效、更安全更高效、更安全、更广谱、更广谱为防晒剂市场核心趋势为防晒剂市场核心趋势。据巴斯夫 中国防晒产品发展趋势:防晒市场第一大趋势为:更加高效安全(更高的 SPF 指数,更高的 UVA 防护);另据CB
51、NData2021 防晒趋势白皮书,全面防护(广谱防晒)、防养合一、效率至上、体验升级是防晒品类新风尚,其中效率至上、体验升级的趋势隐含了对更持久使用效果和更安全防晒剂添加的追求。据美丽修行数据,二乙基己基丁酰胺基三酮(DHBT)、对苯二亚甲基二樟脑磺酸(TDSA)、乙基己基三嗪酮(EHT)、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯(PA/DHHB)、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S/BEMT)在近 3 年被越来越多作为防晒产品使用。其中:图 9:防晒剂市场发展趋势 资料来源:巴斯夫官网,2021 防晒趋势白皮书CBNData,美丽修行,公司公告,中信证券研究部 P-S(BEMT):高效广谱防晒,美国
52、市场存潜在机遇高效广谱防晒,美国市场存潜在机遇 P-S 是高效、稳定是高效、稳定的的油溶油溶广谱防晒剂广谱防晒剂,在中国、欧盟、日本等地获批上市,但暂未取,在中国、欧盟、日本等地获批上市,但暂未取得 美国得 美国 FDA 核 准核 准。双乙基己氧基苯 酚甲氧基苯三嗪(Bis-ethylhexyloxyphenol methoxyphenyl triazine Anisotriazine,BEMT/P-S)是一种油溶性 UVA/UVB 有机吸收剂:1)P-S 具备广谱防护功效具备广谱防护功效:P-S 在 310nm(UVB)和 340nm(UVA)拥有两个吸收峰,实现对 UVA 的防护,吸收曲线
53、下面积亦较大,防护效率较好;2)P-S 光稳定性极高:光稳定性极高:在施予 50MEDs(Minimal Erythema Doses 最小晒红剂量)的紫外线时仍能保有 98.4%的量不被分解,与其他防晒剂混合(如阿伏苯宗 AVB)还可进一步抑制光分解反应。在市场方面,BEMT 在中国、欧盟、日本等地获批上市,其中中国、欧盟最大添加剂量为 10%,日本为 3%,在美国暂未获 FDA 核准。科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 10:P-S 化学结构 资料来源:BASFKISS THE SUNSHINE 多
54、维防晒 自由无界 防晒原料介绍 图 11:巴斯夫 P-S 产品紫外线吸收曲线 资料来源:BASF KISS THE SUNSHINE 多维防晒 自由无界 防晒原料介绍 P-S 产品防晒效率高,产品防晒效率高,可高效提升可高效提升 UVA/UVB 防护指数。防护指数。据巴斯夫 UV 滤光剂产品介绍,添加 1%P-S(BASF 产品名 Tinosorb S)可将基础组 UVA-PF 防护指数由 3.4 提升至 4.6,将 SPF 防护指数由 20 提升至 25;添加 3%P-S 可将基础组 UVA-PF 防护指数提升至 9.3,将 SPF 防护指数提升至 33。图 12:P-S 可高效提升 UVA
55、-PF 防护指数 资料来源:BASF KISS THE SUNSHINE 多维防晒 自由无界 防晒原料介绍,中信证券研究部 图 13:P-S 可高效提升 SPF 防护指数 资料来源:BASF KISS THE SUNSHINE 多维防晒 自由无界 防晒原料介绍,中信证券研究部 美国或存潜在市场拓展机遇美国或存潜在市场拓展机遇,DSM 着力推进美国着力推进美国 FDA 认证认证。据欧睿咨询数据,2022年 P-S 全球市场规模约 715 吨。P-S 自 2000 年便在全球推广应用,但尚未在美获批。据帝斯曼合规及政府事务高级经理 Carl DRuiz接受 Tom Branna(Happi 官方网
56、站)访谈内容,DSM自 2019年起积极推动P-S在美审批,是美国 FDA新 GRASE(Generally Recognized as Safe and Effective)检测准则下首个受检的防晒成分,DSM 送审最大添加量为 6%,在 2019 年 5 月通过最大使用量检测指引(MUsT Study),并进一步扩大范围测试。若美国市场开放添加,则 P-S 市场规模有大幅扩张的机遇。0Base7%EHMC1.5%ZnO3.0%TiO2+1%+2%+3%基础配方添加Tinosorb S055Base7%EHMC1.5%ZnO3.0%TiO2+1%+
57、2%+3%基础配方添加Tinosorb S 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 14:全球 P-S 市场规模(吨)图 15:P-S 主要供应商 资料来源:欧睿咨询,中信证券研究部 注:该市场规模为终端产品使用量 资料来源:各公司官网 P-S 合成存在技术壁垒,供应商以国际巨头为主。合成存在技术壁垒,供应商以国际巨头为主。P-S 合成难点主要在于过滤速度低、废水处理需求大、强碱环境原料破坏严重、原料成本高等。P-S 合成主要以以 2,4-二氯6(4甲氧基苯基)1,3,5三嗪与间苯二酚为原料,以砜类溶剂进行
58、中间体 2,6(2,4二羟基苯基)4(4甲氧基苯基)1,3,5三嗪(简称 RET)合成,再以大量水进行水洗至 RET呈中性以去除三氯化铝;另以甲苯腈类溶剂作为反应溶剂,反应结束后,仍需使用大量自来水来对 RET 进行洗涤,以去除三氯化铝;在水洗过程中,因三氯化铝及甲苯的存在,过滤速率极慢,严重影响 RET 的合成,产生的大量废水加重环保处理能力;所得中间体在经过烘干后,用于 P-S 合成时,主要以 N,N二甲基甲酰胺作为溶剂,碱作为缚酸剂,以卤代异辛烷进行酸化反应,存在强碱情况下,对原料卤代异辛烷的破坏严重,且对双乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪醚化选择性不利,另以溴代及碘代异辛烷时,原料成本偏高,且
59、产生溴化物及碘化物需处理。目前,P-S 主要供应商为巴斯夫、科莱恩、德之馨等国际原料巨头,分别以 Tinosorb S、Eclipsogen Sorb S、Neo Heliopan BMT 产品名上市销售。科思股份在科思股份在 P-S 合成方面取得合成方面取得技术突破,并与帝斯曼达成独家采购协议。技术突破,并与帝斯曼达成独家采购协议。公司 2015年下半年开始与 DSM 合作研究格氏反应技术,并发明一锅法合成 P-S 制备方法,解决了大量水洗、难过滤的问题,提升了醚化选择性,得到色谱纯度99%的 P-S 成品,两步总收率达 85.5%以上。2016 年,公司完成产品产线建设并于 2017 年开
60、始向 DSM 供货,并达成独家采购协议,采购协议将于 2024年 1月 1日至 2027年 2月 28日转为非独家供应,除非双方书面确认供应续期。若由于专利限制导致的独家采购解除,我们认为科思股份的PS 销售价格有进一步上调可能性:据公司可转债募集说明书测算数据,公司 P-S 销售价格约 26 万元/吨;另据 1688 采购网,巴斯夫 Tinosorb S 销售价格约为 100 万元/吨(1000元/kg),零售价与公司测算销售价格之间有较大空间。产能两次提升产能两次提升应对市场需求应对市场需求,新产能新产能为潜在为潜在美国需求准备美国需求准备。公司 2022 年 4 月公告改变部分募集资金使
61、用用途以扩建 500 t/a P-S 产能,并于 2022 年 9 月达到预定可使用状态。2023 年,公司公告计划通过可转债募集资金进一步扩大 P-S 产能,计划新建 1000 t/a P-S产能,建成后科思产能将达 2000 t/a。据公司可转债募集说明书数据,以 2000 t/a 全部产能达产计算,P-S 产品可贡献营业收入约 5.2 亿元。此外,新建产能中剔除自用部分还产714.83%3%-11%7%5%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%6006206406606807007207402002020212022BEMT全球市场规模(吨)Y
62、oY 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 生约 600 t/a P-S 中间体 RET 可以销售,对应产值约 1.1 亿元。PA(DHHB):):稀缺的光稳定稀缺的光稳定 UVA 防护剂,可部分等效防护剂,可部分等效 AVB 能作用于能作用于 UVA 波端的防晒剂原料较为稀缺,目前以波端的防晒剂原料较为稀缺,目前以 AVB 占据主要市场份额,但占据主要市场份额,但 PA较较 AVB 相比显示出更强的光稳定性及易配伍的优势相比显示出更强的光稳定性及易配伍的优势,具备较为明确的替代空间和趋势,具备较为明确的替代
63、空间和趋势。对比同为UVA防护剂的AVB,PA与AVB拥有相似的吸收曲线,PA吸收峰在354nm(UVA),与 AVB(BMDBM)吸收峰相近;但:1)PA 具有具有 100%光稳定性,作用时间更为长效:光稳定性,作用时间更为长效:由于 PA 在吸收 UVA 时只发生氢原子转移而不发生分子裂解,保证了材料的 100%光稳定性;2)PA 可溶于大多数化妆品油脂或溶剂中,配方更易配伍。可溶于大多数化妆品油脂或溶剂中,配方更易配伍。此外,PA 与 OMC 共用不会像 AVB 与 OMC 共用时出现相互影响,提供更可靠的 UVA 防护。但是,PA 亦不是全方位优于 AVB,PA 的吸收峰弱于 AVB,
64、即在 AVB 未被光分解的情况下,PA 的 UVA 防护能力可能弱于 AVB。图 16:PA 吸收曲线与 AVB 相近,但 AVB 光稳定性不佳 图 17:PA 在多数溶解体系中溶解性能优于 AVB 资料来源:BASFKISS THE SUNSHINE 多维防晒 自由无界 防晒原料介绍 资料来源:BASFKISS THE SUNSHINE 多维防晒 自由无界 防晒原料介绍,中信证券研究部 PA防护效率高:添加防护效率高:添加 PA可高效提升可高效提升 UVA防护能力,并具有良好的自由基防护能力。防护能力,并具有良好的自由基防护能力。据巴斯夫 UV 滤光剂产品介绍,添加 2.5%Uvinul A
65、 Plus 可将基础组 UVA-PF 防护指数由 2提升至 5,添加 10%则可提升至 30;同时,Uvinul A Plus 具有高效的自由基防护能力,对比同为 UVA 防护剂的 AVB,在同样添加 5%含量于 O/W 乳化体系中时,PA 的自由基防护能力达 RSF 51,而 AVB 只有 RSF 32。05540OctocryleneDibutyl AdipateEthylhexyl SalicylateHomosalateEthylhexylC12-15 Alkyl benzoateTridecyl SalicylateButyloctyl SalicylateBu
66、tylene glycolC12-13 Alkyl LactateDicaprylyl CarbonateCaprylic/CapricAlcoholCocoglyceridesDi-C12-13 Alkyl TartrateDi-C12-13 Alkyl MalateIsopropylpalmitatePAWt.(%)at 20AVBWt.(%)at 21C 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 18:PA 可有效提升 UVA-PF 防护指数 图 19:PA 可提升 RSF 自由基防护指数 资料来源:B
67、ASF 官网,中信证券研究部 资料来源:BASFKISS THE SUNSHINE 多维防晒 自由无界 防晒原料介绍,中信证券研究部 公司现有产能完全达产产值或可达公司现有产能完全达产产值或可达 2 亿元,亿元,考虑到公司考虑到公司 PA 产能产能偏紧或将扩建偏紧或将扩建,扩建,扩建完全达产产值可达完全达产产值可达 6 亿元亿元。公司于 2021 年第四季度开工建设 PA 生产线,产能 500 吨/年,并于 2022 年上半年投产。考虑到产品需求较旺盛而公司产能规模较小,我们假设公司远期将对现有产能进行扩充。参考 1688 采购网巴斯夫 PA 产品 Uvinul A Plus 约 400 元/
68、kg价格简单估算,若公司对产能进行扩张,扩张后产值或可达 6 亿元。表 4:公司 PA 产品产值测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 公司 PA 产能假设(吨)500 500 1500 1500 1500 1500 产能利用率假设(%)30%80%60%80%90%100%产量(吨)150 400 900 1050 1350 1500 价格假设(万元/吨)40 产值(万元)6000 16000 36000 42000 54000 60000 资料来源:公司公告,1688 网站,中信证券研究部测算 EHT:安全高效的油溶:安全高效的油溶 UVB 防晒防晒 E
69、HT 拥有高效的拥有高效的 UVB 防护效果、优异的光稳定性,并与防护效果、优异的光稳定性,并与 PA 有较好的协同作用有较好的协同作用,符,符合防晒发展的主流趋势合防晒发展的主流趋势。1)防护效率较高:)防护效率较高:根据巴斯夫产品介绍,在添加 10%Uvinul A Plus防晒剂的基础下,添加1%的Uvinul T150便可提升+7 SPF防护指数,添加5%Uvinul T150 SPF 指数可达 43。2)光稳定性好:)光稳定性好:据 BASF、AAKO、Coskin 等厂商官网,EHT 在 UVB防晒剂中光稳定性最好。3)可搭配)可搭配 PA 使用:使用:EHT 可与 PA 配合使用
70、,分别防护 UVB、UVA,协同效果较好。4)安全性好:)安全性好:EHT 分子量达到了 823.07g/mol,基本不会透皮吸收,具有较高安全性,该成分也在 EWG 评分中获致癌、致敏、发育和生殖毒性、使用限制 4 项低风险评价,EWG 评分为 1 分(最安全)。EHT 供应商主要有巴斯夫、科莱恩、帝斯曼等厂商,分别以 Uvinul T150、Eclipsogen 055Base+2.5%+5%+10%Base添加PA 00No Active+6.5%MC80(UVB)+3.5%ZnO(UVA/B)+3.5%PA+5%AVB+5%PA 科思股份(科
71、思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 EHT、Parsol EHT 产品名上市销售,荷兰 AAKO、印度 Coskin 等亦有产品供给。科思股份于 2020 年开工建设 EHT 生产线,规划产能 1000 吨,产线于 2022 年投产。据 made-in-china 采购网巴斯夫 EHT 产品 Uvinul T150 30 美元/kg 价格做简单估算,科思现有 EHT 产线达产后可贡献收入约 2 亿元。考虑到 EHT 防护效果优秀、与 PA 协同作用好、安全性高,符合当前防晒剂市场的发展趋势,而公司现有产能规模偏小,我们
72、假设公司将在远期对 EHT 产能进行扩产。图 20:EHT 可有效提升 SPF 防护指数 图 21:公司 EHT 产值测算 资料来源:BASFKISS THE SUNSHINE 多维防晒 自由无界 防晒原料介绍,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 TiO2:价差明显、格局集中,存竞争替代机遇价差明显、格局集中,存竞争替代机遇 二氧化钛(二氧化钛(TiO2)是广泛使用的)是广泛使用的 UVA/UVB 防晒剂,在中、欧、美、日均获准使用,防晒剂,在中、欧、美、日均获准使用,其中中国、欧盟、美国要求添加量不高于其中中国、欧盟、美国要求添加量不高于 25%,日本对添加量无限制。,日
73、本对添加量无限制。为规避颜料级 TiO2在皮肤上泛白的问题,化妆品 TiO2 更多采用经表面处理的的纳米 TiO2,加入配方中呈透明或半透明状态。TiO2 属化学惰性物质,不与皮肤各组分发生反应,也未检测到渗透作用,安全性较好。纳米纳米 TiO2 技术核心在于粒径技术核心在于粒径控制控制和粉体处理。和粉体处理。化妆品级二氧化钛需要有两大关键性质:1)对 UVA/UVB 有较强衰减作用,同时对可见光尽可能透明,在此要求下超细二氧化钛(或纳米二氧化钛)表现更优;2)优秀的粉体处理工艺,确保粉末均匀分散不聚集。0554045+2%+3%+4%+5%10%PA+X%EHT1000
74、020002000300800240030003600400040%60%60%75%90%100%0%20%40%60%80%100%120%050002500300035004000450020222023E 2024E 2025E 2026E 2027E公司EHT产能假设(吨)产值(十万元)产能利用率假设(%)科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22:二氧化钛防晒剂 UV 吸收曲线 图 23:Tayca 不同粒径二氧化钛产品透光率曲线 资料来源:Enha
75、ncement of UV absorption behavior in ZnOTiO2 composites(JulinJimnez Reinosa,Pilar Leret,Carmen,etc)资料来源:浩泰生物 帝国化工物理防晒剂二氧化钛/氧化锌知识介绍 市场规模市场规模整体整体稳健。稳健。据欧睿咨询数据,2022 年二氧化钛防晒剂全球市场规模约 3684吨,预期市场规模保持稳健增长态势,至 2027 年达 4452 吨。竞争格局一家独大,日本竞争格局一家独大,日本 Tayca 占市场占市场绝对绝对主导地位。主导地位。化妆品级二氧化钛供应商主要有日本 Tayca、美国 Huntsman、
76、日本 Sakai、美国 Tronox、美国 DuPont、澳大利亚 Mineral Commodities 等。其中,日本 Tayca 占化妆品级二氧化钛市场主导地位。日本 Tayca 主营二氧化钛、氧化锌、表面活性剂、电陶瓷等工业化学品的制造销售。据 2018 年 Tayca 经销商浩泰生物帝国化工物理防晒剂二氧化钛/氧化锌知识介绍显示,Tayca 冈山工厂拥有颜料级二氧化钛产能 60000 吨,超细钛白粉产能 2600 吨,超细氧化锌产能 460 吨;在全球化妆品领域钛白粉市场份额超 70%。图 24:全球二氧化钛防晒剂市场规模 图 25:化妆品级二氧化钛竞争格局 资料来源:欧睿咨询,中信
77、证券研究部 注:该市场规模为终端产品使用量 资料来源:浩泰生物帝国化工物理防晒剂二氧化钛/氧化锌知识介绍,中信证券研究部 公司拥有公司拥有2000 t/a高品质高品质TiO2项目进入试生产,预计项目进入试生产,预计完全达产后完全达产后贡献收入约贡献收入约4亿元。亿元。公司在马鞍山工厂规划2000 t/a二氧化钛项目产能,产线于2022年年末建成进入试生产。TiO2 价格差异较大,高纯度、小粒径产品价格较高:价格差异较大,高纯度、小粒径产品价格较高:在价格方面,普通化妆品级纳米钛白粉价格较低:据 1688 网站,中国市场普通化妆品级金红石钛白粉售价仅 2050 元3,684-10%-8%-6%-
78、4%-2%0%2%4%6%8%2,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8002002020212022TiO2全球市场规模YoY(%)70%30%日本Tayca其他 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19/kg;据 made-in-china 网站,美国市场普通化妆品级钛白粉售价约 2030 美元/kg。但高纯度、小粒径的高品级钛白粉价格较高:据 1688 网站,中国市场 15nm 金红石钛白粉售价达 400500 元/kg;据 mad
79、e-in-china 网站,美国市场 15nm 化妆品级钛白粉售价在 100+美元/kg。以 200 元/kg 价格保守估计,科思 TiO2 项目达产后收入可达约 4 亿元。图 26:TiO2 价格差异较大,高品级产品价格较高 资料来源:1688 采购网,made-in-china 采购网,中信证券研究部 中期项目中期项目:横向拓展个护:横向拓展个护领域领域原料原料,产品管线进一步丰富,产品管线进一步丰富 依托供应链优势,拓展个护原料。依托供应链优势,拓展个护原料。公司计划以可转债募集资金及自有资金拓展个护领域原料,包括高分子增稠剂卡波姆系列产品、去屑剂:吡罗克酮乙醇胺盐(PO)、氨基酸表面活
80、性剂、美白剂:维生素 C 乙基醚等项目。公司虽为首次拓展至个护领域原材料,但此前防晒剂及合成香料业务已经进入宝洁、欧莱雅、强生、拜尔斯道夫、高露洁等个护领域国际领先厂商供应链,拥有一定供应链资源。各项目建成并顺利投产后,公司产品结构将进一步丰富,业务规模也将显著提升,为公司未来发展提供新的利润增长点。表 5:公司日化领域拓展项目 项目项目 产能产能(t/a)价格假设价格假设(万元(万元/吨)吨)预计完全达产产值预计完全达产产值(亿元)(亿元)增稠剂:卡波姆系列产品 2000 7.08 1.42 去屑剂:吡罗克酮乙醇胺盐(PO)3000 20.00 6.00 氨基酸表面活性剂 12800 1.9
81、9 2.55 资料来源:公司公告,中信证券研究部 卡波姆卡波姆:广泛应用于化妆品和医疗用品,路博润占据市场大部分份额:广泛应用于化妆品和医疗用品,路博润占据市场大部分份额 卡波姆凝胶具有增稠、悬浮、流变改性等功能,被广泛应用于化妆品和医疗用品。卡波姆凝胶具有增稠、悬浮、流变改性等功能,被广泛应用于化妆品和医疗用品。卡波姆 Carbomer(聚丙烯酸 PAA)是一种分子式为(CH2-CHCO2H)n的聚合物。在中性 pH的水溶液中,PAA 是一种阴离子聚合物,许多侧链失去质子并带负电荷,而部分或全部去质子化的 PAA 成为聚电解质,具有吸收和保留水分的能力,并可膨胀至原始体积的数倍,酸碱和吸水成
82、为卡波姆的应用基础。在化妆品中,卡波姆可稳定液体中的悬浮固体,防止乳液分离,并控制化妆品流动稠度;在医疗用品中,卡波姆凝胶被用作生物相容性材料,其中一个典型添加场景是在免洗505003000500600中国:普通化妆品级钛白粉(元/kg)中国:15nm金红石钛白粉(元/kg)美国:普通化妆品级钛白粉(美元/kg)美国:15nm金红石钛白粉(美元/kg)科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 洗手液中作增稠剂。图 27:卡波姆在免洗洗手液中的应用 资料来源:英诺威天猫官
83、方旗舰店 图 28:卡波姆在乳液护肤品中的应用 资料来源:至本天猫官方旗舰店 路博润作为卡波姆行业龙头,产品系列完善,行业通常以路博润产品标号为产品对标。其中应用较为广泛的产品为卡波姆 676、934、940、980 等,其中 676 主要用于家居清洁体系,934 主要用于乳液、乳霜;940、980 主要用于凝胶和乳霜。表 6:路博润部分卡波姆产品简介 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 Carbopol 2984 polymer 路博润最高交联度的粉状 Carbopol 聚合物,在使用量低于 0.2%时提供非常低的粘度,在使用量超过 0.5%时提供非常高的粘度。具有短流动特性和乳脂状感官特征
84、,因此非常适合用作乳液和乳霜中的流变改性剂。Carbopol 5984 polymer 高度交联的粉状 Carbopol 聚合物,在使用量低于 0.2%时提供非常低的粘度,在使用量超过 0.5%时提供非常高的粘度。具有短流动特性和乳脂状感官特征,因此非常适合用作乳液和乳霜中的流变改性剂。Carbopol 676 polymer 短流程特性,粘度相对较高。建议用于自动洗碗机用洗涤剂、硬表面清洁剂、家居护理清洁体系以及其他常见的工业体系,能够为含有氯漂白剂的配方稳定粘度,并在高 pH 值体系中具有卓越性能。Carbopol 934 polymer 具有短流动特性和乳脂状感官特征,因此非常适合用作乳
85、液和乳霜中的流变改性剂。Carbopol 940 polymer 有效的流变改性剂,能够提供高粘度并形成闪亮的透明凝胶或水醇凝胶和乳霜。因其流动性低、不滴落的特性,是透明凝胶、水醇凝胶和乳霜等应用的理想选择。Carbopol 941 polymer 旨在悬浮、稳定和增强低粘度个人护理产品的外观。在低粘度下提供出色的乳液和悬浮稳定性。推荐用于各种个人护理应用,包括透明凝胶、水醇凝胶和乳液。Carbopol 980 polymer 有效的流变改性剂,能够提供高粘度并形成闪亮的透明凝胶或水醇凝胶和乳霜。其低流动、不滴落的特性是透明凝胶、水醇凝胶、乳霜和乳液等应用的理想选择。Carbopol 981
86、polymer 旨在悬浮、稳定和增稠,以增强低粘度个人护理产品的外观。在低粘度下提供出色的乳液和悬浮稳定性。通常用于各种个人护理应用,包括透明凝胶、水醇凝胶和乳液。Carbopol Clear polymer 经过优化设计,可在湿定型配方中提供出色的性能。在较低的聚合物固体含量下产生高粘度的能力、非凡的透明度和极快的分散时间使其成为湿定型应用的专属。Carbopol ETD 2050 polymer 在低浓度下具有出色的增稠效率、悬浮能力和长流动流变性;在较高浓度下,可以在相对较低的粘度下实现出色的悬浮稳定性。建议的应用包括透明凝胶、水醇凝胶和乳液。Carbopol Silk 100 poly
87、mer 旨在以尽可能低的使用成本应对优化产品性能的挑战,可减少表面活性剂和调理剂的含量,以及掺入非有机硅调理成分,尤其是天然油。产品具有出色的悬浮能力并稳定常用于二合一洗发水中的不溶性调理剂。在低浓度下,它提供出色的流动性并表现出与盐的协同行为。Carbopol Style 2.0 polymer 具有固有的促进性能,与市场上的现有产品相比,提供了在湿定型应用中更强的保持力。Carbopol Ultrez 10 polymer 自润湿特性和低粉尘使其非常易于用于高效加工,能够提供高粘度并形成闪亮的透明凝胶或水醇凝胶和乳霜。Carbopol Ultrez 30 polymer 具有良好的电解质耐
88、受性、在宽 pH 范围内的高增稠性能,以及在具有挑战性的护肤配方中丰富、独特的感官。资料来源:路博润官网,中信证券研究部 市市场空间整体稳定,场空间整体稳定,2022 年市场规模约年市场规模约7 万万+吨。吨。据咨询机构360 Market Updates 数据,科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 2022 年卡波姆市场规模约7.63 亿美元,预计其市场规模将在未来6 年以CAGR+6.7%的速度增长,至 2028 年达约11.29 亿美元。据阿里巴巴采购网数据,卡波姆 940 当前售价约在815美元/kg
89、;据科思股份 2022 年可转债募集书,我们推算其卡波姆预计售价约为 7.08 万元每吨。我们以10 美元/kg 价格做粗略估计,2022 年卡波姆对应市场规模约7.63 万吨。图 29:卡波姆市场规模(单位:百万美元)资料来源:360 Market Updates(含预测),中信证券研究部 图 30:2022 年卡波姆市场竞争格局 资料来源:360 Market Updates,中信证券研究部 美国路博润占据市场绝大多数份额美国路博润占据市场绝大多数份额,国内厂商陆续进入,国内厂商陆续进入。在竞争格局方面,据 360 Market Updates 数据,路博润占据全球市场规模的 75%以上,
90、其他主要供应商有天赐材料、SNF Floerger(法国)、纽曼化工、赢创工业(Evonik,德国)、住友商事(Sumitomo,日本)、Corel Pharma Chem(印度)、Maruti Chemicals(印度)等。其中,天赐材料 2021年公告投资建设年产 18.5 万吨日用化工新材料项目,其中扩建 2 万吨/年聚合物类系列产品,项目完成后天赐材料卡波姆产能达 2.5 万吨/年;据天赐材料官网,其产品可用于日化材料、精华液、乳霜等产品。此外,万华化学 2021 年公告建设年产 5 万吨水性树脂项目,其中包含 2000 t/a 卡波姆产能。据据科思科思股份可转债募集说明书,公司股份可
91、转债募集说明书,公司规划规划 2000 t/a 卡波姆产能,完全达产后可贡献收卡波姆产能,完全达产后可贡献收入约入约 1.42 亿元。亿元。图 31:天赐材料流变改性剂系列产品 资料来源:天赐材料官网,中信证券研究部 763804006008002 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E75%25%路博润其他适用于精华液及其他电解质较多的护肤品配方适用于O/W乳霜适用于O/W乳霜适用于口腔护理产品搭配硅油可形成半透明乳霜搭配硅油可形成半透明乳霜适用于O/W乳霜日化材料日化材料日化材料 科思股份(科
92、思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 去屑剂去屑剂 PO:欧盟禁用:欧盟禁用 ZPT,PO 或迎部分替代市场空间或迎部分替代市场空间 吡罗克酮乙醇胺盐(吡罗克酮乙醇胺盐(Piroctone Olamine)具有抗真菌特性,是控制头皮屑生成根源)具有抗真菌特性,是控制头皮屑生成根源的理想成分。的理想成分。市场常用的去屑剂包括吡啶硫酮锌(ZPT)、吡罗克酮乙醇胺盐(PO)、氯咪巴唑(CLM,Climbazole)、水杨酸、酮康唑等,多通过抑菌、杀菌效果起到去屑效果。其中,ZPT 去屑效果较好,已被海飞丝、清扬等品牌广泛使用
93、60 余年;CLM 是一种广谱的咪唑类抗真菌成分,但去屑效果较 ZPT 和 PO 或相对较差;水杨酸有一定刺激性;酮康唑属广谱抗真菌药物成分,不得在化妆品中添加。2022 年年 PO 全球市场规模约全球市场规模约 266 吨;吨;ZPT 被欧盟禁用,被欧盟禁用,PO 或迎部分替代空间。或迎部分替代空间。据欧睿咨询数据,2022 年全球去屑剂市场规模 8602 吨,其中 PO 市场规模仅约 266 吨,占去屑剂市场总量约 3%;而 ZPT 市场规模达 8157 吨,占去屑剂市场规模的 95%。2021年 11月,欧盟修订欧洲化妆品禁用成分清单,ZPT 因 GHS 1B生殖毒性被禁用,该禁令于 2
94、022 年 3 月正式生效。考虑到欧盟的 ZPT 禁令可能具有一定示范意义,国际品牌或在全球市场逐渐降低 ZPT 使用,其他国家和地区也有可能跟进此禁令,PO 作为高效、安全的去屑剂成分,或迎部分替代 ZPT 的市场空间,我们假设 PO 在去屑剂中的渗透率在未来 5 年平稳提升至 10%,至 2027 年市场规模或达 944 吨。PO 准许添加量高于准许添加量高于 ZPT,远期市场空间或高于,远期市场空间或高于 ZPT。据化妆品安全技术规范,ZPT 在淋洗类化妆品中的最大添加量为 0.5%,而 PO 最大添加量为 1%,因此我们认为PO 远期市场空间或高于 ZPT。图 32:PO 市场规模(单
95、位:吨)资料来源:欧睿咨询(含预测),中信证券研究部 注:该市场规模为终端产品使用量 从产品端来看从产品端来看,欧莱雅、海飞丝、清扬等品牌已开始使用,欧莱雅、海飞丝、清扬等品牌已开始使用 PO 作为去屑剂。作为去屑剂。全球洗护发市场主要供应商为欧莱雅、宝洁、联合利华,2022 年市占率分别为 16.9%/14.3%/13.7%,CR3 为 44.9%,CR5 为 52.6%,CR10 为 58.9%,三大巨头断档领先。各大公司已在旗下洗护发品牌中使用 PO 作为去屑剂添加。市场整体较为分散,科莱恩、烟台东方化学相对领先。市场整体较为分散,科莱恩、烟台东方化学相对领先。在竞争格局方面,市场上能够
96、生产 PO 的厂商较多,其中代表供应商包括瑞士龙沙 Lonza、瑞士科莱恩 Clariant、美国24226225225526026634244%5%10%15%20%25%30%005006007008009008200222023E 2024E 2025E 2026E 2027EPO全球市场规模(吨)PO渗透率(%)科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 SpecChem、烟台东方化学、印度 Kumar、印度 Somu、
97、山东中蓝化工、无锡珠峰精细化工、青岛福诺化工、山东创赢化工等。公司在安庆规划公司在安庆规划 3000 t/a PO 产能,满产产值或可达产能,满产产值或可达 6 亿元。亿元。据 1688 网站,瑞士科莱恩的 PO 产品 Octopirox 售价约 850 元/kg,部分国产品牌 PO 产品售价约 480 元/kg,考虑到大批量销售与零售价的差异,我们以 20 万元/吨的价格做保守估计,预计项目完全达产后可贡献收入约 6 亿元。图 33:欧莱雅、海飞丝、清扬等品牌已开始使用 PO 作为去屑剂 资料来源:各品牌天猫官方旗舰店 氨基酸表面活性剂氨基酸表面活性剂:市场空间广阔、竞争格局或相对激烈:市场
98、空间广阔、竞争格局或相对激烈 表面活性剂是化妆品和个护产品原材料的重要类型,主要起到清洁、润湿、乳化、分表面活性剂是化妆品和个护产品原材料的重要类型,主要起到清洁、润湿、乳化、分散、发泡、增溶等作用。散、发泡、增溶等作用。从消耗量来看,表面活性剂在化妆品原材料中仅次于基质,消耗量高于技术和性能成从消耗量来看,表面活性剂在化妆品原材料中仅次于基质,消耗量高于技术和性能成分,在化妆品和个护原材料领域市场空间巨大。分,在化妆品和个护原材料领域市场空间巨大。据中国表面活性剂产业联盟统计数据,2022 年表面活性剂行业 67 家规模企业全年表面活性剂总产量达到 426.2 万吨,销量 420.9 万吨,
99、分别同比+3.6%/+2.1%。其中,阴离子表面活性剂产量 171.8 万吨,占比 40%。另据观研天下数据,2021 年阳离子、两性及其他、非离子表活占比分别为 4%/4%/52%。科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 34:中国表面活性剂产量 图 35:2021 年中国表面活性剂销量结构 资料来源:赞宇科技年报,中信证券研究部 资料来源:观研天下,中信证券研究部 氨基酸表活因其在表面活性、皮肤刺激性等方面的优势,有望在化妆品和高端个护领氨基酸表活因其在表面活性、皮肤刺激性等方面的优势,有望在化妆品和高
100、端个护领域对阴离子表活形成替代域对阴离子表活形成替代,市场规模有望快速提升,市场规模有望快速提升。目前用于化妆品和个护市场的表面活性剂多为含有硫酸盐成分的阴离子型表活,在对皮肤刺激性、易降解性和残留物等方面存在一定缺陷。氨基酸表活是以生物物质为基础的表面活性剂,具有优良表面活性、皮肤刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特点,可广泛应用于护肤和高端洗护产品。随着下游市场对原料健康、绿色、安全等方面的要求不断提高,我们认为氨基酸表面活性剂的渗透率有望随之提升,并在化妆品和高端个护领域对含硫酸盐成分的传统表面活性剂形成替代。据 QY Research 数据,2022 年全球氨基酸表面活性剂市场销售额达
101、 7.3 亿美元,预计 2029 年市场规模达 16 亿美元,CAGR+11.9%。市场主要生厂商包括日本味之素、中狮化学、长沙普济生物、天赐材料等。表 7:氨基酸表面活性剂的优势 去污能力去污能力 无物质残留无物质残留 易生物降解易生物降解 对皮肤无刺激对皮肤无刺激 氨基酸表面活性剂 皂基表面活性剂 硫酸盐表面活性剂 资料来源:华恒生物招股书,中信证券研究部 391 411 426 5.1%3.6%0%1%2%3%4%5%6%370 380 390 400 410 420 430202020212022中国表面活性剂产量(万吨)YoY(%)39%4%4%52%阴离子阳离子两性及其他非离子 科
102、思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 36:全球氨基酸表面活性剂市场规模(单位:亿美元)资料来源:QY Research(含预测),中信证券研究部 其中,其中,天赐材料主打温和氨基酸表面活性剂,天赐材料主打温和氨基酸表面活性剂,毛利率毛利率维持较高水平维持较高水平。主要客户有宝洁公司、欧莱雅、BDF(妮维雅)、高露洁、蓝月亮、德谷、RITA、拜尔斯多夫、上海家化等。天赐日化材料不断扩产:天赐日化材料不断扩产:2020 年,天赐公告计划新建年产 18.5 万吨日用化工新材料项目,包含 5 万吨/年氨基酸表活、
103、5 万吨/年两性表活、5 万吨/年温和表活。2022 年,天赐公告计划建设年产 6 万吨日化基础材料项目,包含 1 万吨/年甲基牛磺酸钠、0.5 万吨/年羟异丙基磺酸钠、0.5 万吨/年羟乙基磺酸钠、0.3 万吨/年氨基酸粉体。截至 2022 年末,公司拥有日化材料及特种化学品产能 7.84 万吨/年,在建产能 12.3 万吨/年。天赐日化材天赐日化材料产能利用率、毛利率均维持较高水平,料产能利用率、毛利率均维持较高水平,2022 年日化材料毛利率维持在 30%。图 37:天赐材料表面活性剂产能利用率 资料来源:天赐材料公告,中信证券研究部 图 38:天赐材料表面活性剂毛利率 资料来源:天赐材
104、料公告,中信证券研究部 注:2021、2022 年毛利率为日化材料总体 科思计划扩建科思计划扩建 1.28 万吨万吨/年氨基酸表活产能。年氨基酸表活产能。据公司可转债募集说明书,公司计划投资建设椰油酰甘氨酸钠、椰油酰甘氨酸钾、甲基椰油酰基牛磺酸钠产线各 5500 t/a、3000 t/a、4300 t/a,合计 12800 t/a,完全达产后收入可达 2.55 亿元。7.31416182022CAGR2027E93%68%84%77%72%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001%29%1
105、5%18%30%33%34%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20122013.1-620020.1-920212022 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 39:氨基酸表活项目营业收入测算(单位:万元)资料来源:公司可转债募集公告,中信证券研究部 长期发展:持续加力研发,以技术创新成就长期发展长期发展:持续加力研发,以技术创新成就长期发展 投资驱动市场份额提升,目标全球日化领域优质供应商投资驱动市场份额提升,目标全球日化领域优质供应商 化妆品原料市场规模总体
106、稳中有进,公司逐步提升市场份额,向“全球最好的日用化化妆品原料市场规模总体稳中有进,公司逐步提升市场份额,向“全球最好的日用化学品原料供应商”不断努力。学品原料供应商”不断努力。据欧睿咨询数据,2022 年全球市场规模约 2052 万吨,预计至 2027 年可达 2298 万吨,5 年 CAGR+2%。公司随产品线拓展、产能扩张,除 2020年受疫情影响占比下滑外,占全球化妆品原料市场比重连续提升。图 40:全球化妆品原料市场规模(单位:万吨)图 41:科思股份化妆品原料产量及全球市场渗透率 资料来源:欧睿咨询(含预测),中信证券研究部 资料来源:公司公告,欧睿咨询,中信证券研究部 持续推进项
107、目投资建设,驱动公司持续推进项目投资建设,驱动公司。公司 2021 年 9 月与安庆高新技术产业开发区管理委员会签署安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议,计划投资建设高端个护及合成香料项目,预计年产 95,000 吨,达产后年产值约 43 亿元。2021 年 11 月,公司与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署投资建设协议,计划建设高端个护产业基地,基地包含生产、研发等多个职能规划,预计将进一步提升公司核心竞争力。两个项目建成后,公司产能将实现大幅跨越,产业生态将更加完备,两个项目对公司具有重要战略意义。4,035 6,053 8,071 10,089 2,442 3,664 4,885 6
108、,106 3,709 5,564 7,419 9,273 40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%120%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000第3.5年第4.5年第5.5年第6.5年椰油酰甘氨酸钠椰油酰甘氨酸钾甲基椰油酰基牛磺酸钠达产率2,052 2,298 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020020202120222023E2024E2025E2026E2027E化妆品原料市场规模(万吨)YoY(%)0.14%0.16%0.16%0.12%
109、0.13%0.15%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%00.511.522.533.52002020212022科思产量(万吨)科思渗透率(%)科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 8:公司签订的两个政府合作项目细则 时间时间 事件事件 协议详细信息协议详细信息 2021.09.29 与安庆高新技术产业开发区管理委员会签署安庆高新技术产业开发区项目投资合作协议 计划投资建设高端个人护理品及合成香料项目。计划投资建设高端
110、个人护理品及合成香料项目。项目占地约 500亩,计划建设年产 95,000 吨高端个人护理品及合成香料项目,新建生产车间、综合楼及配套设施。项目总投资约 30 亿元人民币,分期实施,达产后年产值约 43 亿元。2021.11.10 与南京江宁经济技术开发区管理委员会签署投资建设协议 计划投资建设“高端个人护理品产业基地”,建设内容包括高端计划投资建设“高端个人护理品产业基地”,建设内容包括高端个人护理品生产中心、工程技术中心、产品应用中心、国际技术个人护理品生产中心、工程技术中心、产品应用中心、国际技术合作中心、科思研发中心及配套功能区。合作中心、科思研发中心及配套功能区。项目总投资 5 亿元
111、人民币(含土地出让金),占地约 44 亩工业用地。资料来源:公司公告,中信证券研究部 加投研发、扩充团队加投研发、扩充团队 公司以技术创新为基础,实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产公司以技术创新为基础,实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略品研发策略,为中长期战略规划做好技术准备,为中长期战略规划做好技术准备。经过多年的技术研发和生产技术积累,公司已经形成了自己的核心技术和特色生产工艺,如脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术等。加速投入研发,研
112、发投入、研发团队快速扩张。加速投入研发,研发投入、研发团队快速扩张。2022 年,公司研发投入达 8040 万元,同比+77%;研发费用率达 4.56%,同比+0.40pcts。研发团队规模同样快速扩张,2022年公司研发人员数量达 272 人,其中硕士 30 人;年内扩招 84 人,其中硕士 4 人,研发人员占比提升至 21%。图 42:公司研发投入快速提升 图 43:公司研发团队快速扩张 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司围绕现有核心技术,开展市场导向的新产品、新工艺开发,在合成香料、新型防晒剂及其他化妆品原料领域的新产品、新工艺开发方面取得了有益
113、进展。2022 年,公司新增专利申请 20 项,获得专利授权 31 项(其中发明专利 12 项)。2,070 2,910 3,418 3,887 4,531 8,040 2.91%2.99%3.11%3.85%4.16%4.56%0%1%2%3%4%5%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,0002002020212022研发投入(万元)研发费用率(%)215%17%19%21%0%5%10%15%20%25%050030020022研发人员数量(人)研发人员数量占比(%)科思股份(科思股
114、份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 44:公司获授专利情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司在研项目持续深耕防晒、合成香料,并进一步拓展个护领域。公司在研项目持续深耕防晒、合成香料,并进一步拓展个护领域。BHB 进一步深挖防晒领域;TiO、ZnO 拓展物理防晒市场;卡波姆、高端润肤剂、高端保湿剂增加个人护理品原料品类,扩大营业规模;合成香料 M、高端合成香料产品增加合成香料产品品类;同时公司持续提升配方服务能力,进一步完善客户服务体系。表 9:公司主要在研项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的
115、 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响预计对公司未来发展的影响 防晒增效剂 BHB 深挖防晒领域市场,丰富防晒相关品类 实验室研究阶段 开发安全、环保和相对经济的工艺路线,产品品质符合市场需求 不断做全、做细防晒相关品类,进一步巩固公司在防晒剂领域的龙头地位 物理防晒剂二氧化 钛系列产品 拓展物理防晒剂市场 实验室研究阶段 在已开发完成的产品型号基础上,根据市场需求,不断丰富其他型号产品,满足不同客户、不同配方体系的需求 增加物理防晒剂产品,覆盖防晒剂全领域 物理防晒剂氧化锌 系列产品 实验室研究阶段 开发安全、环保和相对经济的工艺路线,产品品质符合市场需求 卡
116、波姆系列产品 增加个人护理品原料品类 实验室研究阶段 掌握高分子聚合反应技术,在现已开发完成产品型号基础上,丰富公司卡波姆系列产品线,满足不同客户、不同配方体系的需求 增加个人护理品原料品类,扩大营业规模 高端润肤剂 开发安全、环保和相对经济的工艺路线,产品品质符合市场需求 高效保湿剂 合成香料 M 及其衍 生品项目 增加合成香料品类 主要工艺路线已打通,部分环节优化中 开发安全、环保和相对经济的工艺路线,产品品质符合市场需求 增加公司合成香料产品,扩大营业规模 高端合成香料产品 实验室研究阶段 防晒、清洁、保湿 等配方应用与复配 开发 提升公司配方服务能力,并对相关原料开发进行品质验证 实验
117、室研究阶段 结合公司主要原料供应情况,开发符合市场需求的防晒、清洁、保湿等配方 提升公司配方服务能力,完善客户服务体系 资料来源:公司公告,中信证券研究部 合成生物合成生物+可持续发展背景下,公司或对生物基原料做前瞻性储备可持续发展背景下,公司或对生物基原料做前瞻性储备 合成生物学全球市场规模超百亿美元,并将保持快速增长。合成生物学全球市场规模超百亿美元,并将保持快速增长。据麦肯锡预测,全球经济活动中超过 60%的产品可以由生物技术生产,近 400 个应用场景可在未来 10-20 年产生2-4 万亿美元的直接经济效益。据 Arizton 2022 全球合成生物学报告(Synthetic Bio
118、logy Market Global Outlook&Forecast,Arizton Advisory&Intelligence),2021 年全球合成生 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 物学市场规模已达 101.3 亿美元,预计至 2024 年达 195.0 亿美元,至 2027 年达 387.3亿美元,2021-2027 年 CAGR+25.05%,其中中国 2021 年合成生物市场规模为 5.3 亿美元,预计 2021-2027 年将以 27.78%的 CAGR 高速增长。下游品牌方推动,部分原
119、料或向生物基切换。下游品牌方推动,部分原料或向生物基切换。国际化妆品集团巴黎欧莱雅在 2021 年发布欧莱雅 2030 年可持续发展承诺:至 2030 年,配方中 95%的原料成分将以可再生的生物为基础,或来源于丰富的矿物,或来自于循环过程。图 45:全球及中国合成生物市场规模(单位:亿美元)图 46:欧莱雅 2030 年可持续发展承诺 资料来源:Arizton(含预测),中信证券研究部 资料来源:欧莱雅官方网站 公司公司或正或正积极进行前瞻性研发布局,积极进行前瞻性研发布局,提前招揽储备生物相关提前招揽储备生物相关人才。人才。据猎聘网数据,公司已开始积极招揽生物研发科学家、生物工程科学家、生
120、物合成科学家等生物相关专业人才,或为生物基相关产品技术研发做准备。图 47:公司积极招揽生物人才 资料来源:猎聘网 101.3195387.35.311.123.0025030035040045020212024E2027E世界中国 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 周期周期:原油价格及汇率扰动模型,但影响趋于钝化原油价格及汇率扰动模型,但影响趋于钝化 公司产品毛利率对原油波动的敏感性有限且可控公司产品毛利率对原油波动的敏感性有限且可控 原材料挂钩原油石化具备周期性,但材料波动幅度低
121、于原油原材料挂钩原油石化具备周期性,但材料波动幅度低于原油 占据公司营业成本占据公司营业成本 64%的原材料主要为石化的原材料主要为石化材料材料,各类各类化工产品化工产品与原油价格有强相关与原油价格有强相关性性,公司原材料成本因此表现出一定周期性,公司原材料成本因此表现出一定周期性。2022 年,公司营业成本中 64%为原材料成本,原材料主要包括对甲氧基苯甲醛、水杨酸甲酯、苯甲醚、二苯甲酮、异辛醇、三氯化铝、甲苯。对甲氧基苯甲醛核心原料含苯酚,水杨酸甲酯核心原料为水杨酸(合成原料含苯酚)和甲醇,苯甲醚原料含水杨酸甲酯、二苯甲酮核心原料含苯。原油价格可能出现较大波动,但以年度口径原油价格可能出现
122、较大波动,但以年度口径衡量波动幅度会有所收窄:衡量波动幅度会有所收窄:以 2017 年周期为例,布伦特原油现货价在 2017 年初至 2018 年 10 月上涨 49%;但以年度平均水平计2018 年油价同比增长+31%,主因系 2018 年年末原油价格有所波动回落。此外,原油产此外,原油产品波动通常小于原油自身价格波动品波动通常小于原油自身价格波动:以 20152022 数据为例,华东甲苯、华东苯酚、华东辛醇市场价对布伦特原油现货价的敏感性分别约为 39%/34%/64%。图 48:公司营业成本构成 图 49:主要原材料采购金额占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中
123、信证券研究部 图 50:部分原材料价格与原油价格的相关性 资料来源:Wind,中信证券研究部 73%65%64%64%5%6%5%4%21%25%25%25%4%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022原材料直接人工制造费用其他21%23%11%17%15%10%9%13%5%7%6%4%4%3%5%8%4%4%6%6%3%5%6%3%3%4%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%20Q22对甲氧基苯甲醛水杨酸甲酯苯甲醚二苯甲酮异辛醇三氯化铝甲苯050100001500
124、0200----012023-01市场价(中间价):甲苯:华东地区市场价(主流价):苯酚:华东地区市场价(平均价):辛醇:华东地区市场价(主流价):异丁烯:山东市场现货价:原油:英国布伦特Dtd 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 公司采购原材料价格与市场价格变动趋势一致,在时间上也基本与市场价格同期变动。对比市场价格之差异主要因市场价格为含税价格,因此高于公司不含税采购价格。图 51:甲苯江苏市场价格(
125、含税)与公司甲苯采购价格(不含税)图 52:辛醇市场价格(含税)与公司异辛醇采购价格(不含税)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司对成本变动有一定调节能力,产品毛利率对原油价格波动的敏感性可控公司对成本变动有一定调节能力,产品毛利率对原油价格波动的敏感性可控 公司作为全球防晒剂领域的龙头企业,具备一定向下游顺价的能力,但产品调价一般公司作为全球防晒剂领域的龙头企业,具备一定向下游顺价的能力,但产品调价一般滞后于成本滞后于成本变动变动。公司定价周期通常为季度、半年度、年度,当成本、汇率等外部因素大幅变动时,公司会相应调整销售价格,但已完成定价的订单通常会继
126、续执行。具体到原材料价格波动对公司的影响上:1)在成本上升周期,公司可向下游顺价,但调价的滞后性可能在短期形成压力;2)在成本下降周期,调价的滞后将为公司增厚毛利率。我们我们就原油价格变动对公司毛利率的影响展开了敏感性分析:就原油价格变动对公司毛利率的影响展开了敏感性分析:复盘 20172022 布伦特原油现货价波动与公司单位产量的原材料成本变动,我们发现公司原材料单位成本变动幅度小于原油价格波动幅度,因此假设公司原材料价格波动幅度约为原油价格波动幅度的30%,并对原油价格变动幅度在-50%+50%,产品毛利率在 30%/40%/50%/60%,面对成本变动公司定价变动-5%/0%/+5%/+
127、10%的情形展开敏感性分析,分析结果显示:1)产品毛利率对原油价格变动敏感度较低:)产品毛利率对原油价格变动敏感度较低:在产品不提价时,毛利率 30%的产品在50%的极端原油价格波动下,毛利率波动仅 6.7%;2)高毛利产品受原油价格波动影响较小:)高毛利产品受原油价格波动影响较小:以产品不提价时为例,原油价格波动 50%的情形下,毛利率 30%的产品受原油价格引起的毛利率波动为 6.7%,而毛利率为 60%的产品波动仅为 3.8%;3)仅)仅 10%提价便可覆盖提价便可覆盖 50%的原油价格波动:的原油价格波动:在原油价格上涨 50%的极端情况下,若公司产品提价 10%,则产品毛利率便可基本
128、维持稳定。科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 53:原油价格变动对公司毛利率的影响 资料来源:中信证券研究部测算 复盘公司毛利率与原油价格变动之历史:复盘公司毛利率与原油价格变动之历史:1)在在 20172018 年成本上涨周期,成本压力并未造成公司毛利率下行:年成本上涨周期,成本压力并未造成公司毛利率下行:2017 年初至 2018 年 10 月,布伦特原油现货价上涨 49%,原材料成本持续上涨;公司在 20182019年对部分化妆品成分原料进行提价,同期公司 OCT、AVB、HMS、OMC 等产品销
129、量快速提升,综合多因素公司 2018 年毛利率小幅同增+2%。在在 2018 成本上涨周期成本上涨周期,以,以 AVB 为例为例,单品毛利率,单品毛利率-1ppt,略好于敏感性分析假设略好于敏感性分析假设:公司 AVB 产品主要客户包括帝斯曼、亚什兰、拜尔斯道夫等,在此轮油价上涨周期,2018年布伦特原油均价同比+31%,AVB 主要原材料苯甲醚同比+20%/异丁烯同比+12%/甲苯同比+15%/三氯化铝同比+33%;对比 2017 年,公司 AVB 产品暂未完成提价,2018 年 AVB平均销售单价 6.75 万元/吨,同比-0.64%;2018 年产品毛利率 30.59%,同比-1.03
130、ppts。图 54:科思股份年度毛利率及原油价格变化情况 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:2022 年截至三季度末 2)在在 2018 年末及年末及 2020 年初的两次成本下降周期,公司毛利率受益增厚。年初的两次成本下降周期,公司毛利率受益增厚。原油价格在 2018 年 10 月开始下行,至 2019 年初下行 33%,而产品调价的滞后为公司形成了较厚的毛利润,2019 年公司毛利率同增 6%;与之相似,2020 年初成本下降周期,公司毛利率同增+2%。30%40%50%60%30%40%50%60%30%40%50%60%30%40%50%60%50%-10.8%-9.2%-7.7
131、%-6.1%-6.7%-5.8%-4.8%-3.8%-3.1%-2.6%-2.2%-1.8%0.3%0.2%0.2%0.1%30%-7.9%-6.8%-5.7%-4.5%-4.0%-3.5%-2.9%-2.3%-0.5%-0.4%-0.4%-0.3%2.7%2.3%1.9%1.5%10%-5.1%-4.4%-3.6%-2.9%-1.3%-1.2%-1.0%-0.8%2.1%1.8%1.5%1.2%5.1%4.4%3.7%2.9%-10%-2.3%-1.9%-1.6%-1.3%1.3%1.2%1.0%0.8%4.6%4.0%3.3%2.6%7.6%6.5%5.4%4.3%-30%0.6%0.5%
132、0.4%0.3%4.0%3.5%2.9%2.3%7.2%6.1%5.1%4.1%10.0%8.6%7.2%5.7%-50%3.4%2.9%2.4%1.9%6.7%5.8%4.8%3.8%9.7%8.3%7.0%5.6%12.5%10.7%8.9%7.1%原油价格涨幅(%)产品降价5%产品不提价产品提价5%产品提价10%产品毛利率(%)产品毛利率(%)原油价格波动对公司毛利率的影响20%25%30%35%40%0204060801001201401-----04201
133、9-------072022-10布伦特原油现货价(美元/桶)科思毛利率(%)+2%+6%提升部分产品售价,高毛利产品销量增加产品价格处在相对高位,原材料成本下降原材料成本下降原材料成本大幅上涨2021年下半年产品提价原材料成本下降 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 在在 2019 年成本下降周期,以年成本下降周期,以 AVB 为例,单品毛利率为例,单
134、品毛利率+6 ppts,符合敏感性分析假设:,符合敏感性分析假设:2019 年布伦特原油均价同比-9%,AVB 主要原材料苯甲醚同比-4%/异丁烯同比-1%/甲苯同比-9%/三氯化铝同比+2%;对比 2018 年,AVB 产品完成提价,2019 年 AVB 销售均价7.40 万元/吨,同比+9.77%;产品毛利率 36.60%,同比+6.01 ppts,符合敏感性分析数据。图 55:AVB 单品毛利率波动复盘 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 3)2020 年末年末2021 年末,成本上涨显著压制公司毛利率。年末,成本上涨显著压制公司毛利率。2020 年 11 月2021 年11
135、月,布伦特原油现货涨超+130%,原材料成本大幅上涨;公司 2021Q4 调整部分产品价格,随调价措施落地毛利率在 2022 年开始修复。4)2022 年年 6 月月2023 年年 4 月,月,成本成本整体整体下行下行。2022 年下半年,布伦特原油现货价及海运费整体下行。在极端情形下,假设原油价格在 2023 年下半年出现极端波动,原油价格再次向上触达 2022 年高点水平,对应假设全年原油均价同比上涨约 10%,考虑到公司已完成部分产品提价,据敏感性分析数据,我们预计公司毛利率不会受到显著影响。图 56:布伦特原油现货价(单位:美元/桶)图 57:中国货代运价指数(单位:点)资料来源:Wi
136、nd,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 汇率直接决定汇兑损益,汇率直接决定汇兑损益,间接间接影响毛利率影响毛利率水平水平-9%10%6%31%-1%-1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%布伦特原油价格年同比波动(%)AVB单价变动(%)AVB毛利率变动(ppts)2060801001201401--------040
137、50002500300035--------04 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 境外贡献超境外贡献超 80%收入,美元、欧元收入,美元、欧元汇率影响较大。汇率影响较大。公司出口收入占比较高,出口产品主要采用美元、欧元计价,在确认销售收入形成应收账款至收汇期间,公司会因汇率波动
138、产生汇兑损益。此外,汇率也会使公司在境外市场的竞争力产生波动,从而影响公司整体经营情况。图 58:分地区营业收入情况 图 59:2022 年外币货币性项目(单位:万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:余额数值为各币种期末折算人民币余额 汇率变动可能造成大额汇兑损益,美元在公司外币货币性项目中占据重要位置汇率变动可能造成大额汇兑损益,美元在公司外币货币性项目中占据重要位置,公司,公司汇兑损益与应收账款之比基本与美元汇率同幅波动汇兑损益与应收账款之比基本与美元汇率同幅波动。2022 年,美元项目期末余额 2.16 亿美元,折人民币占外币资金的 92%,欧
139、元项目 1846 万欧元,折人民币占外币资金的 8%;美元应收账款期末余额1.84亿美元,折人民币占外币资金的70%,欧元项目8031万欧元,折人民币占外币资金的 30%。1)2020 年 6 月2020 年 12 月,美元对人民币汇率下调约-8%,欧元对人民币汇率小幅波动,公司 2020 年最终产生 1035.70 万元汇兑损失,约为美元应收账款的 10%,公司整体应收账款的 7%;2)2022 年 1 月2022 年 9 月,美元对人民币汇率上调约+9%,欧元对人民币汇率下调约-4%,公司 3Q22 最终产生 2982.44 万元汇兑收益,约为公司应收账款的 12%。91%90%90%88
140、%82%89%9%10%10%12%18%11%0%20%40%60%80%100%2002020212022境外境内21,666 18,432 3,979 1,846 8,031 418 44 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000货币资金应收账款应付账款美元欧元港币澳元 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 60:美元/欧元汇率变动与公司汇兑损益 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 收入端以美元、欧元为主收入端以美元、欧元为主
141、,成本端主要为人民币采购,汇率波动亦会影响影响公司毛,成本端主要为人民币采购,汇率波动亦会影响影响公司毛利率。利率。在产品定价端,公司一般根据市场行情商谈定价,而收入结构中以美元、欧元为主;在成本端,公司主要供应商包括 Atul China LTD、镇江高鹏药业、河北诚信集团、上海睿天化工、万华化学等,主要以人民币定价。在此结构下,美元升值可能造成公司产品毛利在此结构下,美元升值可能造成公司产品毛利率增厚,而美元率增厚,而美元贬值可能造成毛利率压力。贬值可能造成毛利率压力。公司公司口径口径毛利率更多反毛利率更多反映映产能释放之成长性和原材料成本价格波动产能释放之成长性和原材料成本价格波动,汇率
142、影响相对较,汇率影响相对较小且难以量化小且难以量化。复盘 2017、2019 及 2021 年美元几次较大幅度贬值周期,2017、2019年公司毛利率由产能释放、产品调价驱动上行,2021 年更多反映原材料成本端大幅上行之影响,汇率影响并不显著。2022 年末至年末至 2023 年初,汇率整体企稳。年初,汇率整体企稳。2022 年 11 月起,美元汇率小幅下调,至2023 年 1 月美元汇率调整-5%;欧元汇率整体企稳。图 61:美元汇率与公司毛利率之相关性 图 62:美元/欧元对人民币平均汇率 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 (1,500)(
143、1,000)(500)-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5006.006.507.007.508.008.--01美元兑人民币平均汇率欧元兑人民币平均汇率公司汇兑损益(单位:万元)美元汇率贬值,公司出现汇兑损美元汇率大幅增值,截至3Q22公司产生2982万汇兑收益0%5%10%15%20%25%30%35%40%5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.----
144、---062022-11美元兑人民币中间价科思毛利率(%)6.06.57.07.58.--------04美元兑人民币欧元兑人民币 科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 估值:估值:化妆品原料市场高集中度带来龙头增长化妆品原料市场高集中度带来龙头增长高确定
145、高确定性,对标性,对标细分领域龙头具备细分领域龙头具备提升空间提升空间 从化妆品原料全球格局来看,行业集中度高且从化妆品原料全球格局来看,行业集中度高且国际龙头占优势地位国际龙头占优势地位,我们认为行业整,我们认为行业整体头部优势显著,龙头公司可享有一定估值溢价。体头部优势显著,龙头公司可享有一定估值溢价。据欧睿咨询数据,2021 年全球美妆及个护原料市场规模为 1998 万吨;据 Ashland 年报,2020 年全球原料市场规模约 164 亿美元。假设单价保持不变,我们估测 2021 年全球美妆及个护原料市场规模约 167.06 亿美元,对应约 1113 亿元。在全球美妆个护及原料市场中,
146、巴斯夫、帝斯曼、德之馨、亚什兰、禾大五家公司美妆个护原料板块营收合计约占美妆个护原料市场规模的 50%,国际龙头占据明显优势地位,主要原因在于:公司自身营收规模大,销售覆盖布局全球,化妆品原料规模化生产后销售空间充足;常年持续性研发投入,不仅提供多种类原料成分,同时积极进行新活性成分研发,能够持续不断满足消费者多样化需求;提供配套配方服务支持体系,形成完善服务链条,实现原料溢价。参考化妆品原料全球格局,我们发现化妆品原料行业龙头优势显著,科思股份系正处于成长期的细分精细化工领域龙头,我们认为科思值得一定估值溢价。表 10:国际化妆品原料企业汇总 公司简称公司简称 财务数据财务数据 公司简介公司
147、简介 原料种类原料种类 配方种类配方种类 巴斯夫BASF 2021 年总营收 786 亿欧元/+33%;护理化学品子部门营收 44.4 亿欧元/+11.3%6 大部门:化学品、材料、工业解决方案、表面技术、营养和护理、农业解决方案等 共有 542 种,覆盖四大类。活性成分最多,占比 23%约有 899 种,面部护理最多,达到 334 种 帝斯曼DSM 2021 年总营收 92 亿欧元/+14%;个护及香气子部门营收 4.84 亿欧元/+21%营养、材料、创新中心和企业活动四大部门(2022 年前)覆盖活性成分和技术&性能成分,以活性物质和香气成分为主。分成 8 大子品类,共 118种 约 22
148、1 种配方,面部护肤配方最多(102 种)德之馨Symrise 2021 年总营收 38.3 亿欧元/+9.6%;香味与护理部门营收 14.9 亿欧元/+7.9%分成“味觉、营养与健康”及“香味与护理”两大部门 以香气成分和活性物质为主。香气成分达到 156 种。化妆品成分,约有 120 种/系列 提供“Beauty+”跨维度解决方案 亚仕兰Ashland 2021 年总营收 21.1 亿美元/+4.7%;个人护理部门营收5.9 亿美元/-5%生命科学、个人护理、特种添加剂和中间产品部门 以技术&性能成分为主。纤维素和PVP营收占比36%。约有154种产品 约有 408 种配方,发型设计最多(
149、111 种)禾大Croda 2021 年总营收 18.9 亿英镑/+35.9%;消费者护理部门营收 7.6 亿英镑/+44.5%消费者护理、生命科学和性能技术 覆盖表活、技术&性能成分和活性成分。三大个护品牌,共 877种原料产品 约 40 种配方,身体护理最多(40 种)个护原料总计 折算人民币,五家公司个护原料收入总计约 571 亿元 资料来源:各公司年报,各公司官网,中信证券研究部 注:欧元兑人民币以 7.3 计、美元对人民币以 6.8 计、英镑兑人民币以 8.3 计 在国际化妆品原料企业中,化妆品原料业务占比较高的德之馨、亚什兰估值水平处行在国际化妆品原料企业中,化妆品原料业务占比较高
150、的德之馨、亚什兰估值水平处行业领先水平业领先水平。从海外化工巨头估值情况来看,大化工企业如巴斯夫/赢创/住友 2023E PE分别为 11x/14x/5x,但相对聚焦细分领域的亚什兰/德之馨/味之素估值水平相对较高,2023E PE 分别为 19x/32x/21x。其中,专注化妆品原料及香精香料的德之馨估值处居行业首位,2023E PE 达 32x,或部分反映化妆品细分领域的成长性。科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 表 11:国际巨头估值情况 代码 公司 货币 单位 市值 净利润 PE 估值水平 2021
151、 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E ASH.N 亚什兰 USD mn 5,128 220 927 268 279 320 23 6 19 18 16 DOW.N 陶氏 USD mn 35,519 6,820 4,486 2,267 3,367 4,014 6 8 16 11 9 BAS.DF 巴斯夫 EUR mn 41,466 5,523-627 3,656 4,271 4,538 10 11 10 9 DSM.AS 帝斯曼 EUR mn 19,783 1,670 1,694 21 12 SYIEF 德之馨 EUR mn 14
152、,208 375 280 439 501 558 49 51 32 28 25 EVKIF 赢创 EUR mn 8,358 746 540 612 787 901 18 15 14 11 9 8053.T 住友 JPY bn 2,649-153 464 555 453 441 6 5 6 6 2802.T 味之素 JPY bn 1,864 59 76 88 95 107 21 25 21 20 17 行业平均水平-21 17 17 15 13 资料来源:Bloomberg(含一致预期),中信证券研究部 注:数据截至 2023/04/26 国内可比国内可比公司行业平均估值水平公司行业平均估值水平
153、 32x 2023E PE。在国内主要化妆品原料企业中,我们选取化工领域天赐材料,化妆品及化妆品原料领域华熙生物,材料原料领域华恒生物、嘉必优作为可比公司。华熙生物为细分原料领域龙头,2022 年原料业务实现营收 9.80 亿元,占主营业务比重达 15.41%,我们估算利润贡献占比更高。综合来看,国内可比公司2023E 估值水平位于 1739x 之间,行业平均水平为 32x 2023E PE。表 12:科思股份可比公司估值情况 证券代码 证券简称 总市值(亿元)EPS PE TTM 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 002709.SZ 天赐材料 8
154、22 2.55 2.53 3.36 3.99 17 17 13 11 688363.SH 华熙生物 479 2.02 2.65 3.40 4.19 49 37 29 24 688639.SH 华恒生物 170 3.19 4.05 5.76 7.90 49 39 27 20 688089.SH 嘉必优 39 0.46 1.24 1.65 2.19 70 26 19 15 行业平均水平 49 32 23 18 资料来源:Wind(含一致预期),中信证券研究部 注:数据截至 2023/04/28 风险因素风险因素 1)产品价格波动风险:产品价格波动风险:在进行产值测算时,我们假设产品价格基本维持在当
155、前水平。但产品价格可能随市场需求变化、竞争格局变化出现波动,若出现市场需求大幅下滑或竞争格局显著恶化,产品价格可能大幅降低影响公司业绩;2)产能释放进度不及预期:产能释放进度不及预期:公司中期发展依赖新项目产能投产释放,若产能释放进度不及预期将负面影响公司业绩;3)新品销售不及预期:)新品销售不及预期:公司中长期发展规划中包含多项个护领域原料拓展项目,若公司新品市场拓展不及预期将负面影响公司收入;4)行业竞争加剧:)行业竞争加剧:若行业竞争环境恶化,将直接影响产品价格、产品销量等因素,对公司业绩产生负面影响;科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务
156、必阅读正文之后的免责条款和声明 38 5)原材料价格波动风险:)原材料价格波动风险:公司产品原材料与原油及石油衍生品挂钩,具有一定周期性,如原材料价格大幅波动可能影响公司利润;6)汇率波动风险:)汇率波动风险:公司大部分收入由海外市场贡献,若汇率出现大幅波动可能使公司产生大额汇兑损益。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 科思股份作为全球防晒剂龙头,成熟防晒剂、香料产品夯实业绩基础,新兴防晒剂正处产能利用率爬坡周期,并积极向个护原料领域拓展。此外,公司持续加投研发,以前瞻性研发布局打造公司长期发展空间。综合考虑公司 2022 年提价落地,毛利率在中短期有望保持高位,我们假设:
157、化妆品活性成分及其原料营收规模随产能爬坡、新品释放快速增长,2023/24/25 年收入同比+43%/+40%/+35%;合成香料业务整体企稳,2023/24/25 年收入同比+38%/+11%/+10%;其他业务收入稳健增长,2023/24/25 年收入同比+10%/+5%/+5%。表 13:公司盈利预测及拆分(单位:万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司口径 营业收入 109,041.67 176,481.66 250,197.37 336,482.43 440,733.14 YoY 8%62%42%34%31%毛利率 27%37%35%36%37%化妆品活性成
158、分及其原料 营业收入 73,092.93 144,095.82 206,509.29 288,281.29 388,029.29 YoY 97%43%40%35%毛利率 28%40%38%38%39%合成香料 营业收入 32,279.34 28,875.67 39,826.90 44,146.90 48,446.90 YoY -11%38%11%10%毛利率 27%23%23%22%21%其他主营 营业收入 3,669.40 3,510.17 3,861.18 4,054.24 4,256.96 YoY -4%10%5%5%资料来源:公司公告,Wind,中信证券研究部预测 在成本端,我们假设公
159、司毛利率长期受益于高毛利产品收入提升,并假设化妆品活性成分及其原料 2023/24/25 年毛利率分别为 38%/38%/39%;合成香料 2023/24/25 年毛利率分别为 23%/22%/21%。在费用端,我们假设公司销售费用率整体稳定并随业务规模扩大小幅提升,2023/24/25 年销售费用率分别为 1.0%/1.2%/1.2%;考虑到公司团队规模不断扩大,且新发股权激励计划,假设管理费用率维持在较高水平,2023/24/25 年销售费用率分别为6%/6%/6%;考虑到公司持续加投研发、扩充团队,以创新驱动增长,我们假设公司研发费用率稳重有进,2023/24/25 年研发费用率分别为
160、4.5%/4.6%/4.6%。科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 最终,我们预测公司 2023/24/25 年收入为 25.02/33.65/44.07 亿元,预测公司归属净利润为 5.09/7.06/9.51 亿元。估值评级估值评级 相对估值相对估值 参考国际可比公司德之馨 32x 2023E PE、国内主要可比公司华熙生物 39x 2023E PE估值水平、国内可比公司 32x 2023E PE 平均估值水平,考虑到公司新兴防晒剂及个护领域原料产能扩张带来高成长性,给予公司 30 x 2023E PE
161、估值水平,对应目标价 90 元。表 14:国际巨头 PE 估值情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E ASH.N 亚什兰 23 6 19 18 16 DOW.N 陶氏 33 6 8 16 11 9 BAS.DF 巴斯夫 10 11 10 9 DSM.AS 帝斯曼 49 21 12 SYIEF 德之馨 48 49 51 32 28 25 EVKIF 赢创 27 18 15 14 11 9 8053.T 住友 9 6 5 6 6 2802.T 味之素 59 21 25 21 20 17 行业平均水平 37 21 17 17 15 13 资料来源:Bloomberg(
162、含一致预期),中信证券研究部 注:数据截至 2023/04/26 表 15:科思股份可比公司估值情况 证券代码 证券简称 总市值(亿元)EPS PE TTM 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 002709.SZ 天赐材料 822 2.55 2.53 3.36 3.99 17 17 13 11 688363.SH 华熙生物 479 2.02 2.65 3.40 4.19 49 37 29 24 688639.SH 华恒生物 170 3.19 4.05 5.76 7.90 49 39 27 20 688089.SH 嘉必优 39 0.46 1.24 1
163、.65 2.19 70 26 19 15 行业平均水平 49 32 23 18 资料来源:Wind(含一致预期),中信证券研究部 注:数据截至 2023/04/28 绝对估值绝对估值 我们使用 DCF 估值法作为参考:其中:WACC 预测约为 9.58%,具体假设有:股票Beta 值 0.98【基于 2020 年 7 月 22 日(公司上市日)2023 年 4 月 20 日科思股票收益率及沪深 300 指数收益率计算】;无风险利率 2.83%(十年期国债收益率);股票风险溢价7.17%(参照沪深 300 指数长期收益率约 10%);目标资产负债率 5%(公司债务资本偏低,综合考虑公司资产负债率
164、及公司经营规划给予该假设);债务成本 5%(综合考虑短期贷款利率及公司资产质量);永续增长率 1.5%(综合考虑公司产能增长情况及化妆品原料行业长期增速)。最终测算得出股权价值约 153.81 亿元,对应每股价值 90.84 元,与 PE 估值基本匹配。综合考虑 PE 与 DCF 估值法,我们给予公司 2023E 30 x PE 估值水平,给予公司目标价 90 元,维持公司“买入”评级。科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 表 16:DCF 估值测算表(单位:百万元)DCF 2023 2024 2025 20
165、26 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 579.98 804.07 1,092.24 1,200.51 1,282.06 1,424.25 1,576.08 1,727.74 1,891.36 2,085.54 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)492.76 683.27 925.02 1,018.94 1,087.80 1,207.83 1,337.19 1,465.67 1,604.37 1,769.24 加:折旧和摊销 90.25 112.19 190.78 205.83 208.83 22
166、1.87 234.91 247.95 196.97 191.61 减:运营资金的追加 154.82 249.16 280.03 91.91 148.94 138.77 147.29 175.67 188.93 204.19 资本性支出 337.39 357.39 377.39 113.37 113.37 113.37 113.37 113.37 113.37 113.37 FCF 90.80 188.91 458.38 1,019.50 1,034.32 1,177.56 1,311.45 1,424.59 1,499.04 1,643.29 FCF 现值 90.80 172.40 381.7
167、7 774.88 717.45 745.42 757.62 751.06 721.24 721.55 TV 20,652.36 TV 现值 9,068.20 企业价值 14,902.39 债务总额 701.85 现金 1,180.97 股权价值 15,381.52 总股数 169.32 每股价值 90.84 资料来源:中信证券研究部测算 相关研究相关研究 科思股份(300856.SZ)2022 年中报点评收入业绩双超预期,稳步健行向国内化妆品原料龙头迈进(2022-08-17)美妆行业 2022 年 618 复盘及二季度业绩前瞻Q2 受疫情影响,下半年有望趋势性好转(2022-06-29)美妆
168、及商业行业 2022 年 618 数据小结竞争持续加剧,看好国货优质龙头逆势崛起(2022-06-06)美妆及商业行业跟踪报告疫情下的美妆:暂遇挑战,前途光明(2022-05-20)美妆及商业行业化妆品原料专题原料江湖,谁主沉浮(2022-05-10)美妆及商业行业美妆 2021 年报和 2022 年一季报总结与展望分化中成长,进化中蓄势(2022-05-05)科思股份(科思股份(300856.SZ)深度跟踪报告深度跟踪报告2023.5.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,090
169、1,765 2,502 3,365 4,407 营业成本 799 1,118 1,620 2,151 2,769 毛利率 26.8%36.7%35.2%36.1%37.2%税金及附加 9 13 20 27 35 销售费用 13 17 25 40 53 销售费用率 1.2%1.0%1.0%1.2%1.2%管理费用 82 106 150 202 264 管理费用率 7.5%6.0%6.0%6.0%6.0%财务费用 9(26)(19)(27)(30)财务费用率 0.9%-1.5%-0.8%-0.8%-0.7%研发费用 45 80 113 155 203 研发费用率 4.2%4.6%4.5%4.6%4
170、.6%投资收益 16 5 5 5 5 EBITDA 229 553 670 916 1,283 营业利润 157 464 601 833 1,125 营业利润率 14.39%26.27%24.04%24.76%25.52%营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 3 4 4 3 4 利润总额 155 461 599 831 1,123 所得税 22 73 90 125 172 所得税率 14.2%15.9%15.0%15.0%15.3%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 133 388 509 706 951 净利率 12.2%22.0%20.3%21.0%21.6%
171、资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 212 544 1,181 1,248 1,503 存货 336 454 647 879 1,121 应收账款 166 291 379 526 695 其他流动资产 360 42 46 48 52 流动资产 1,075 1,331 2,254 2,701 3,371 固定资产 605 672 760 826 1,299 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 46 90 90 90 90 其他长期资产 110 177 343 529 248 非流动资产 761 939 1,193 1,4
172、45 1,637 资产总计 1,836 2,271 3,446 4,146 5,008 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 176 192 329 427 529 其他流动负债 49 92 91 122 156 流动负债 225 284 420 549 685 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 21 41 741 741 741 非流动性负债 21 41 741 741 741 负债合计 246 325 1,161 1,290 1,426 股本 113 169 169 169 169 资本公积 880 823 823 823 823 归属于母公司所有者权益合计 1,590 1,9
173、45 2,285 2,856 3,582 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,590 1,945 2,285 2,856 3,582 负债股东权益总计 1,836 2,271 3,446 4,146 5,008 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 133 388 509 706 951 折旧和摊销 74 94 90 112 191 营运资金的变化-51-194-155-249-280 其他经营现金流-4 0-20-35-34 经营现金流合计 152 287 424 534 827 资本支出-210-262-33
174、7-357-377 投资收益 16 5 5 5 5 其他投资现金流 156 331-2-4-2 投资现金流合计-39 75-334-356-374 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化 0 0 697-3-3 股利支出-17-34-169-135-225 其他融资现金流-2-5 19 27 30 融资现金流合计-19-39 547-111-198 现金及现金等价物净增加额 94 323 637 67 255 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 8.1%61.8%41.8%34.5%31.0%营业利润-19.6%
175、195.5%29.7%38.5%35.0%净利润-18.7%192.1%31.1%38.7%34.7%利润率(利润率(%)毛利率 26.8%36.7%35.2%36.1%37.2%EBITDA Margin 21.0%31.3%26.8%27.2%29.1%净利率 12.2%22.0%20.3%21.0%21.6%回报率(回报率(%)净资产收益率 8.4%20.0%22.3%24.7%26.5%总资产收益率 7.2%17.1%14.8%17.0%19.0%其他(其他(%)资产负债率 13.4%14.3%33.7%31.1%28.5%所得税率 14.2%15.9%15.0%15.0%15.3%股
176、利支付率 25.5%43.6%26.5%31.9%34.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 42 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of compani
177、es),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信
178、证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制
179、中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接
180、或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为
181、基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 43 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报
182、告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 1%:科思股份(300856),对应持股业务类别:自营,持股比例:1.11%。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由
183、 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,
184、Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Secur
185、ities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研
186、究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd
187、.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(
188、CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分
189、析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人
190、的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。