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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 43 研究报告 家用电器行业 2019-12-29 景气弱复苏，景气弱复苏， 向确定性要溢价向确定性要溢价家家 电行业电行业 2020 年度投资策略年度投资策略 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 估值驱动亮眼收益，业绩表现相对平稳 2019 年家电行业指数表现十分抢眼，累计涨幅在全部申万一级行业中排名第三 位，这也是板块在近 13 年以来第 11 度跑赢大盘。行业年内基本面表现仍较为 平淡， 整体营收增速有所放缓但已基本完成筑底阶段， 盈利能力则在原材料、 增 值税等红利带动下明显改善， 整体业绩表现相对平稳； 值得关注的是， 受益于部 分龙头

2、经营表现超预期、海外资金持续流入以及行业估值标杆格力混改事项稳 步推进等因素带动，年内板块估值显著提升并成为板块上涨的核心驱动力。 行业专题：空调 30 年产业发展与格局演变 1990 年至今， 空调行业先后经历了 15 年的高速增长和 15 年的中速增长， 虽然 目前已经较为成熟，但产业趋势项，即产品普及空间仍在，长期增长确定无忧； 与此同时，产业周期项中持续的价格竞争已经在前 15 年完成，政策刺激以及地 产扰动等已经在上一个 15 年得到充分体现，展望下一个十年的空调产业，增长 趋势不变， 经营稳健性有望进一步提升。 格局方面， 空调产业至今主要经历了两 次品牌分化，一是上世纪 90 年

3、代，春兰华宝竞争力渐弱；二是 2004 年，终端 低价叠加成本陡升，长尾品牌迅速出清；此后格局落定，偶有扰动，无需过忧。 2020 年景气弱复苏，龙头确定性优势凸显 2020 年空调行业内销景气度有望迎来环比弱复苏走势， 一方面经过两年凉夏及 低增速消化后，行业销量基数压力有所放缓；另一方面地产竣工持续释放有望 改善行业终端需求； 此外基于原材料红利空间、 空调新国标出台预期等因素， 我 们判断行业价格竞争态势有望逐步缓解，白电龙头经营确定性优势依旧突出。 厨电方面，工程渠道红利仍在快速释放且行业龙头将充分受益，地产竣工有望 带动零售渠道景气逐步有所回暖，结合板块较低的收入业绩基数，明年板块弹

4、 性值得期待。小家电行业中虽然品牌新军层出，但新兴品牌对于细分品类的挖 掘与传统小家电品类之间冲突有限， 既有综合性龙头强者恒强的局面并未改变。 板块投资步入新阶段，向“确定性”要溢价 家电行业将迎来全新投资阶段，一方面随着地产及政策大周期告一段落，行业 业绩增速趋于平稳；另一方面，在外资流入及国内稳健偏好资金占比提升背景 下，家电蓝筹估值中枢有望稳步上行，向确定性要溢价。2020 年，基于基数下 行及地产竣工驱动需求回暖，家电行业景气有望呈现弱复苏态势；行业龙头基 本面确定性优势突出，且当前其估值仍处于相对不高水平，在中长期利率趋势 下行背景下，占据全球行业领导地位、现金流表现优异且股息率优

5、势突出的家 电蓝筹稀缺性持续彰显，有花堪折直须折；维持行业“看好”评级，持续推荐格 力电器、美的集团、海尔智家、老板电器、华帝股份、海信家电及九阳股份。 分析师分析师 管泉森管泉森 （8621）61118737 执业证书编号：S0490516070002 分析师分析师 孙珊孙珊 （8621）61118737 执业证书编号：S0490517020002 分析师分析师 徐春徐春 （8621）61118737 执业证书编号：S0490513070006 分析师分析师 贺本东贺本东 （8621）61118737 执业证书编号：S0490519020001 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评

6、级 000651 格力电器 买入 000333 美的集团 买入 600690 海尔智家 买入 002508 老板电器 买入 002035 华帝股份 买入 000921 海信家电 买入 002242 九阳股份 买入 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 空调新国标对行业均价影响几何？2019-12- 23 产业在线 11 月空调数据简评： 静待零售端大幅 提振向出货端的传导2019-12-20 空调价格竞争或已步入后半程2019-12-8 风险提示： 1、 行业价格战明显加剧；2、终端需求大幅不及预期。 -11% 6% 23% 40%

7、 57% 2018/122019/32019/62019/92019/12 家用电器沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 43 行业研究深度报告 目录 估值驱动亮眼收益，业绩表现相对平稳 . 6 年内板块表现抢眼，估值提升为核心驱动 . 6 2019 年景气稍显平淡，盈利改善较为显著 . 8 行业专题：空调 30 年产业发展与格局演变 . 9 行业发展：量、价与周期 . 10 竞争格局：三次品牌分流 . 15 2020 年景气弱复苏，龙头确定性优势凸显 . 21 白电：空调内销环比提速，格局优化趋势确定 . 21 厨电：工程端维持高景气，竣工释放拉动零售 . 27 小家电：行业发展

8、新机遇，综合龙头强者恒强 . 31 板块投资步入新阶段，向“确定性”要溢价 . 38 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 43 行业研究深度报告 图表目录 图 1：年初至今家电板块累计涨幅位列所有申万一级行业第三位 . 6 图 2：年初至今家电板块跑赢沪深 300 指数 20.94 pct. 6 图 3：2019 年初至今家电行业相对走势及绝对走势分阶段一览 . 6 图 4：年初至今白电子行业涨幅在家电行业中领跑 . 7 图 5：白电及厨电龙头年内涨幅均居于板块前列 . 7 图 6：格力电器大股东股权转让完成后公司股权结构示意图 . 7 图 7：年初以来家电板块 PE-TTM 累计上涨 58

9、.07%至 16.85 倍 . 8 图 8：2017 年 3 月份至今家电龙头北上资金占比整体不断提升 . 8 图 9：2019 年前三季度家电行业营收同比增长 4.31% . 8 图 10：2019 年前三季度家电行业归属净利润同比增长 11.96% . 8 图 11：2019 年前 11 月空、冰、洗、油烟机内销量皆有小幅下滑. 9 图 12：2019 年家电行业终端零售表现较为平淡 . 9 图 13：2019 年空调、油烟机均价小幅下滑，冰洗均价继续上涨 . 9 图 14：2019 年空调、油烟机在线上及线下的零售均价均有所下降 . 9 图 15：经过近 30 年规模扩张后，2018 年

10、我国空调年销量达到 1.51 亿台，外销占比约为 38% . 10 图 16：2004-2018 年全球空调需求结构 . 11 图 17：2018 年中国空调出口额占全球出口的 46% . 11 图 18：我国生产了全球近 80%的空调 . 11 图 19：Whirlpool 近 60%的收入来自冰箱和洗衣机 . 11 图 20：15 年高速增长，15 年中速增长 . 12 图 21：在没有达到饱和之前，收入和渗透率呈现出正相关关系 . 12 图 22：相对发达地区的保有量提升更快且农村快于城镇 . 12 图 23：2000 年以来空调行业均价走势 . 13 图 24：空调行业 20 年量价波

11、动 . 13 图 25：空调内销出货与地产 . 14 图 26：主要白电公司 2018 年月度销售占全年比重 . 15 图 27：空调销售具有十分明显的季节波动性 . 15 图 28：1991-2018 年，主要空调企业空调业务收入规模变动 . 16 图 29：1991-2018 年，主要空调企业收入的三次分化 . 16 图 30： 2004 年之前，行业 CR3 在 30%-40%波动，并没有出现趋势性提升 . 18 图 31：持续的降价叠加快速恶化的成本环境，2004 年行业加速出清 . 19 图 32：2003-2018 年，主要空调品牌内销份额变化 . 19 图 33：2007 年之前

12、，中怡康口径下的海尔空调零售额份额位居第一 . 20 图 34：海尔家电业务即渠道体系构建过程 . 20 图 35：家电厂商及渠道规模对比 . 20 图 36：本轮空调行业价格竞争及各品牌参与的全部梳理 . 21 图 37：格力、美的、海尔三大白电龙头在价格竞争中表现出极强的综合竞争力 . 22 图 38：格力 2015 年价格竞争阶段反而盈利改善，预计渠道利益共同体的分担或有不小贡献 . 23 图 39：渠道库存较低使得美的原材料成本红利得以更早兑现. 23 图 40：11 月格力在线上渠道市场份额提升至 33% . 23 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 43 行业研究深度报告 图 4

13、1：定频空调均价是变频空调的 60%-70%左右 . 24 图 42：空调内销高基数压力逐渐得到消化，后续有望恢复稳健 . 24 图 43：前期地产销售端低迷景气度的滞后负面影响正逐步趋弱 . 24 图 44：地产竣工逐渐迎来释放有望支撑行业终端需求迎来回暖 . 25 图 45：空调的终端消费景气明显受到龙头促销提振 . 25 图 46：高频数据显示格力新机销售占比较高，渠道库存并无压力 . 25 图 47：近 10 年空调产业景气与龙头估值 . 26 图 48：2019 年下半年以来油烟机内销出货量降幅收窄至-1.44% . 27 图 49：老板电器三季度收入增速明显反弹 . 27 图 50

14、：2019 年前三季度老板电器工程渠道收入翻倍增长 . 27 图 51：2018 年左右大量开盘预售的精装房将陆续迎来厨电配置环节 . 27 图 52：工程渠道在我国厨电行业中销量占比稳步提升 . 28 图 53：我国厨电行业工程渠道占比较发达国家有很大差距 . 28 图 54：2019 年厨电行业电商渠道增速依旧维持在较高水平 . 28 图 55：2019 年前三季度厨电龙头电商渠道维持较好韧性 . 28 图 56：2019 年厨电行业线下零售表现依旧较为平淡 . 29 图 57：2019 年厨电行业线下零售表现处于底部区间震荡 . 29 图 58：2019 年 11 月房屋竣工面积同比增长

15、 1.81% . 29 图 59：新开工和竣工尚有很大背离，未来竣工仍有望继续释放 . 29 图 60：2019 年前 9 月老板油烟机工程渠道市占率为 37% . 30 图 61：2019 年前 9 月老板燃气灶工程渠道市占率为 36% . 30 图 62：华帝股份由厂商直接对接新零售渠道 . 30 图 63：老板电器交由代理商负责对接新零售渠道 . 30 图 64：2019 年前三季度厨电板块收入增速仍处在底部水平 . 31 图 65：老板和华帝绝对和相对估值已经接近底部 . 31 图 66：“创意型小家电、爆品”市场快速增长 . 31 图 67：小家电行业表现出品类多、但品类规模较小的特

16、征，近年来细分品类拓张更为丰富 . 32 图 68：新秀品牌们在传统厨房小电中难以突破，而份额表现较好的双净及吸尘器近年才快速发展 . 33 图 69：同类型产品，小熊主打产品容量偏小 . 34 图 70：小熊销额份额由高到低的品类所在行业规模大小 . 34 图 71：小熊电器产品均价普遍低于行业均价 . 34 图 72：小熊电器所在的行业规模相对较小 . 34 图 73：小熊电器所在行业的产品均价普遍相对较低 . 34 图 74：独居人群市场是小容量家电的核心潜力市场 . 35 图 75：城市年轻、单身、高学历租房人群的小容量家电购买潜力更大 . 35 图 76：2019 年前三季度小熊电器

17、收入维持 30%以上较高增长 . 35 图 77：小熊收入中厨房小家电占比较高，其他品类逐步布局（亿元） . 35 图 78：近年来快速发展或格局不稳定的品类中小米表现较好 . 36 图 79：新宝早期布局西式小家电，当前逐步发展其他小家电品类 . 36 图 80：中怡康双十一畅销型号显示，小家电行业更容易产生爆品 . 37 图 81：中怡康双十一畅销型号中，戴森及科沃斯明显具备爆品属性 . 37 图 82：渠道结构变化为小家电品牌带来新的发展机遇，新兴品牌的线上销售占比普遍较高 . 38 图 83：近 13 年来，家电板块 11 度跑赢沪深 300 指数 . 39 请阅读最后评级说明和重要声

18、明 5 / 43 行业研究深度报告 图 84：2008-2017 年间，业绩是板块超额收益的核心驱动 . 39 图 85：2009-2011 年家电刺激政策密集期白电品类内销增速表现优异 . 39 图 86：2009-2018 年房地产销售整体仍处在扩张周期 . 40 图 87：除冰箱需求受刺激政策有所透支外，其余品类均在稳健扩容 . 40 图 88：我国城镇化率持续提升 . 40 图 89：我国居民可支配收入仍在稳步增长 . 40 图 90：家电行业经营性净现金流与归属净利润较为匹配 . 41 图 91：家电行业 ROE 水平在全部申万行业中排名居前水平 . 41 图 92：我国家电龙头企业的业绩增长确定性由于国际家电企业 . 41 图 93：我国家电龙头企业 ROE 优于主要国际家电企业 .