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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 告别告别波动的波动的 2022,迎接迎接更确定更确定的的 2023 纺织服装行业运动行业 2022 年度盘点2023.4.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S02 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S01 疫情冲击疫情冲击运动鞋服行业运动鞋服行业 2022 年年销售,销售,但国产品牌在产品但国产品牌在产品/营销营
2、销/渠道端仍在持续渠道端仍在持续进步,进步,安踏安踏/李宁李宁/特步市场份额同比特步市场份额同比+1.9/+1.1/+1.3pcts,充分把握了海外品牌,充分把握了海外品牌退潮后留下的市场空白退潮后留下的市场空白。各公司在财务端展现了突出韧性,营收稳健增长的同。各公司在财务端展现了突出韧性,营收稳健增长的同时维持高效运营周转,并通过时维持高效运营周转,并通过费用控制收窄净利费用控制收窄净利率率降幅降幅,普遍交出了超预期的,普遍交出了超预期的业绩答卷。业绩答卷。放眼国际放眼国际,全球全球运动品牌普遍运动品牌普遍库存去化中,库存去化中,而而头部品牌头部品牌在在大中华区大中华区表现持续分化。表现持续
3、分化。2023 年来,年来,疫情疫情已已吹响终场哨,各品牌迎来销售复苏,流水表吹响终场哨,各品牌迎来销售复苏,流水表现的超预期带来库存改善,各公司对现的超预期带来库存改善,各公司对 2023 年展望积极稳健。年展望积极稳健。从从 1 年维度和更年维度和更长期维度看,运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前短期股价长期维度看,运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前短期股价有所回调,龙头估值逐渐回归合理。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李有所回调,龙头估值逐渐回归合理。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁和盈利弹性较高的安踏体育。另外,短期建议重点关注估值仍有吸引力、估宁和盈
4、利弹性较高的安踏体育。另外,短期建议重点关注估值仍有吸引力、估值修复机会明确的优质运动品牌补涨机会,重点推荐特步国际、值修复机会明确的优质运动品牌补涨机会,重点推荐特步国际、361 度。度。运动行业的运动行业的 2022:疫情冲击销售,国牌加速崛起。:疫情冲击销售,国牌加速崛起。1)整体表现:整体表现:根据 Euromonitor数据,2022 年我国运动鞋服整体市场规模达 3627 亿元/+2.2%,2019-2022 年CAGR 为 4.3%,疫情冲击 2022 年运动鞋服市场,全年销售增速放缓,其中运动服与运动鞋市场规模分别为 1543 亿元/+1.5%与 2084 亿元/+2.7%,运
5、动鞋消费更具韧性。2)格局变化:)格局变化:格局上看,Nike 与 Adidas 仍为 2022 年中国运动市场的前两名,但 2022 年流水增速分别为-4%/-24%,增速差距进一步分化。国产品牌崛起进程延续,安踏公司/李宁/特步市场份额同比+1.9/+1.1/+1.3pcts,合计提升 4.3pcts,充分把握了海外品牌在国内退潮后留下的市场空白。3)需)需求变化求变化:冬奥会周期催化专业/细分运动爆发,滑雪、露营成为户外运动新贵,女子运动高速增长;同时国内跑步热潮率先兴起,泛跑步类运动成为居民体育锻炼首选。此外,政策催化运动童装需求,运动童装运动鞋服市场份额由 2015 年的 7%提升至
6、 2022 年的 10%,增速持续领先男子/女子运动等细分赛道。运动品牌的运动品牌的 2022:财务端财务端凸显经营韧性,凸显经营韧性,费用控制收窄净利润降幅费用控制收窄净利润降幅。1)收入)收入端:端:2022 全年疫情密集冲击经营,但运动公司普遍表现出较好的韧性,李宁/安踏/特步/361 度营收同比+14%/+9%/+29%/+17%,同时龙头品牌线下门店数量仍有扩张,渠道结构借机持续优化。2)盈利端)盈利端:毛利率在成本上升&疫情影响竞争加剧作用下整体下行,李宁/安踏/特步/361 度毛利率同比-4.6/-1.4/-0.8/-1.1pcts,但通过严格费用控制,疫情下头部品牌净利率降幅相
7、较毛利率降幅收窄。3)现金流)现金流&营运情况:营运情况:疫情下各品牌经营稳健,经营性现金流与库存水平整体健康可控,其中安踏/李宁全年经营性净现金流分别同比+22%/+119%;特步下半年现金流环比 1H22 实现转正,带动全年经营性净现金流达 5.72 亿元,同时存货/应收账款周转天数同比提升但环比改善;361 度品牌改善,延续 2021年营运优化进程。经营复盘:产品实现矩阵化迭代,营销端凸显各自特色经营复盘:产品实现矩阵化迭代,营销端凸显各自特色。2022 年我们进一步看到了各个国产品牌在产品/营销/供应链端的进化:李宁产品矩阵布局最为亮眼,拳头产品超轻 19 全年销量破 300 万双,主
8、品牌巩固专业运动营销资源,李宁1990&中国李宁引领时尚属性,维持领先品牌力地位,在供应链端聚焦效率提升,减少供应商数量&提升头部供应商份额;安踏奥运科技持续推广,FILA 发力专业运动,潮牌签约代言人重塑品牌形象,户外运动品牌把握行业机遇;特步深耕完善跑步产品,推出 160X3.0,完善精英、专业、大众跑鞋产品矩阵,继续巩固跑步生态圈优势,并将 XNDA 潮流产品融入环保理念;361 度将跑步与篮球品类形成产品矩阵,同时发力儿童与女子产品,营销上蓄力亚运会,注重年轻&运动&潮流,并推出 CQT 二氧化碳发泡临界科技。业绩指引:疫情吹响终场哨,业绩指引:疫情吹响终场哨,2023 年各品牌展望稳
9、健积极。年各品牌展望稳健积极。伴随疫情影响逐步 纺织服装纺织服装行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持)纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 平息,各品牌在 2023 年迎来销售复苏,而流水表现的超预期带来库存改善,各公司对 2023 年展望积极稳健,根据各公司 2022 年年报业绩交流会,安踏集安踏集团团预计 2023 年安踏/FILA 品牌全年流水实现双位数增长,其他品牌流水+30%+,同时全年净利率同比提升;李宁李宁预计全年收入增长 10%20%中段,净利率位于 10%20%中段;特步特步
10、预计集团全年收入+双位数,其中特步主品牌收入+中双位数,主品牌流水+20%+,快于收入增长;时尚品牌群收入+20%30%,专业品牌群 JV 收入+60%70%。且主品牌利润率同比平稳,而集团净利率同比改善。361 度度预计收入同比增长 15%20%,毛利率约 40%42%,高于 2021年水平。放眼国际:全球库存去化中,头部品牌大中华区表现持续分化放眼国际:全球库存去化中,头部品牌大中华区表现持续分化。放眼全球市场放眼全球市场,目前各公司库存持续去化中。Nike 库存去化进度领先,公司上调 2023 财年收入增速指引至高单位数(原指引:中单位数),而 Adidas 维持谨慎指引,预计 2023
11、年营业收入货币中性同比下滑高单位数,核心营业利润在盈亏平衡水平附近。具具体到大中华区,体到大中华区,9-11 月/12-2 月 Nike 大中华区营收同比-3%/-8%,固定汇率下营收同比+6%/+1%,连续两个季度同比正增长,且库存恢复健康水平,体现了逐渐企稳的复苏态势。Adidas 则持续受疫情、BCI 事件和自身产品&品牌力下滑的不利因素,大中华区多个季度持续下滑。风险因素:风险因素:消费景气下行超预期;局部地区疫情出现反弹;行业竞争加剧;线下门店拓展不及预期;国产品牌升级不及预期;气候变化的不确定性。投资策略投资策略:在局部疫情超预期,宏观经济与消费环境不确定性提升的 2022 年,各
12、大国产运动品牌仍体现了强大的经营韧性。展望 2023 年,我们在核心指标向上的基础上,仍将期待边际改善与复苏。首先,2022 年疫情超预期扰动带来的各大品牌流水与折扣低基数;其次,国产品牌如李宁、特步仍具备净开店空间,合作头部经销商进入优质点位为 2023 年奠定基础;运动仍是最具备必选属性的可选消费,需求韧性仍在。从 1 年维度和更长期维度看,运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前短期股价有所回调,龙头估值逐渐回归合理。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁李宁和盈利弹性较高的安踏体育安踏体育。另外,短期建议重点关注估值仍有吸引力、估值修复机会明确的优质运动品牌补涨机会,重点推荐特
13、步国际、特步国际、361 度度。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 李宁 2331.HK 61.90 1.88 2.15 2.65 3.12 33 29 23 20 买入 安踏体育 2020.HK 114.00 3.42 3.99 4.66 5.45 33 29 24 21 买入 特步国际 1368.HK 9.98 0.35 0.50 0.58 0.70 29 20 17 14 买入 361 度 1361.HK 3.90 0.41 0.52 0.6
14、0 0.66 10 8 7 6 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 31 日收盘价;股价与 EPS为港元 OXiWhUQVgUhUmPnOpN8OcM6MsQpPoMsRkPqQsOlOpPnRaQpOoRNZpMnRuOrQtP 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 运动行业的运动行业的 2022:疫情冲击销售,国牌加速崛起:疫情冲击销售,国牌加速崛起.6 整体表现:疫情冲击 2022 年销售,运动鞋消费更具韧性.6 格局变化:Adidas 份额加速萎
15、缩,国产品牌崛起延续.9 需求变化:冬奥会周期催化细分户外运动爆发,跑步/童装市场热度再启.11 运动品牌的运动品牌的 2022:经营韧性凸显,产品:经营韧性凸显,产品/营销持续进化营销持续进化.16 财务分析:疫情密集冲击各品牌经营,费用控制收窄净利润降幅.16 经营分析:产品实现矩阵化迭代,营销端凸显各自特色.22 放眼国际:全球库存去化中,大中华区表现分化放眼国际:全球库存去化中,大中华区表现分化.29 全球市场:库存持续去化中,龙头库存出清速度领先.29 大中华区:Nike 库存恢复健康水平,Adidas 营收持续下滑.32 风险因素风险因素.36 投资策略投资策略.36 纺织服装纺织
16、服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:中国运动鞋服市场规模(亿元)及 YoY 增速(%).6 图 2:中国运动服市场规模(亿元)及 YoY 增速(%).6 图 3:中国运动鞋市场规模(亿元)及 YoY 增速(%).6 图 4:全球各地区运动鞋服市场规模占整体鞋服规模比例(%).7 图 5:中国运动鞋服人均消费(元/人).7 图 6:中国运动服人均消费(元/人).8 图 7:中国运动鞋人均消费(元/人).8 图 8:品牌流水规模(亿元)与复合增速(%)对比.8 图 9:2016-2022 年分品
17、牌流水增速变化.9 图 10:代表国际运动品牌与国产品牌历史份额变动(%).9 图 11:中国运动鞋服市场市占率变化(分公司).10 图 12:中国运动鞋服市场市占率变化(分品牌).10 图 13:国内运动市场 CR5 与 CR10 变化(分公司).10 图 14:前 20 品牌中,国内与海外运动公司市占率比例变化.10 图 15:运动从事活动和 GDP 增长.11 图 16:按雪季财年,中国滑雪运动参与人次(万人)与 YoY(%).11 图 17:中国运营滑雪场数量(家)与 YoY(%).11 图 18:各国滑雪运动渗透率.11 图 19:Descente 中国区收入与增速.12 图 20:
18、Lululemon 中国区销售额(亿元)与 YoY.12 图 21:中国居民分性别体育锻炼参与项目比率.12 图 22:美国、日本人均 GDP 与跑步运动热潮兴起时间.13 图 23:2011 年以来国内马拉松赛赛事数量.13 图 24:2020-23 年,世界田联认证的大陆地区马拉松赛事数量.13 图 25:2017-2019 年马拉松赛事规模(万人次).14 图 26:2015-2019 年认证赛事类型数量分布.14 图 27:服装细分行业市场规模占比.15 图 28:儿童运动鞋服销售额(亿元)与 YoY.15 图 29:运动鞋服市场规模中,儿童/男子/女子份额占比.16 图 30:运动鞋
19、服细分市场规模 YoY.16 图 31:“双减”后儿童体育用品消费比例.16 图 32:“双减”后儿童体育用品消费支出变化.16 图 33:2018H1-2022H2 年运动公司整体收入规模对比(亿元).17 图 34:2018H1-2022H2 年运动公司净利润对比(亿元).17 图 35:2018-2022 年运动公司整体收入规模对比(亿元).17 图 36:2018-2022 年运动公司净利润对比(亿元).17 图 37:2019H1-2022H2 年运动公司营收增速.17 图 38:2019H1-2022H2 年运动公司净利润增速.17 图 39:各运动品牌门店情况.18 图 40:2
20、022H1 各运动品牌线上营收同比增长率.18 图 41:各运动品牌线上收入占比.18 图 42:2021 年来国棉 328 价格(元/吨).19 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:各品牌分季度折扣情况.19 图 44:各运动品牌毛利率情况.20 图 45:各运动品牌净利率情况.20 图 46:各运动品牌管理费用情况.20 图 47:各运动品牌销售费用情况.20 图 48:各运动品牌广告及宣传费用率情况.21 图 49:各运动品牌研发费用率情况.21 图 50:各品牌经营性现金流净额(亿元)情
21、况.21 图 51:2022 全年各品牌经营性现金流净额与净利润(亿元).21 图 52:各运动品牌存货周转天数情况.22 图 53:各运动品牌应收账款周转天数情况.22 图 54:李宁 2022 年重点产品与科技.23 图 55:安踏 2022 年重点产品与科技.23 图 56:特步 2022 年跑鞋形成精英、专业、大众产品矩阵.24 图 57:361 度 2022 年重点产品.24 图 58:安踏为北京冬奥会官方合作伙伴.25 图 59:李宁巩固专业运动营销资源.25 图 60:特步跑鞋 201922 年马拉松男子百强穿着率.25 图 61:361 度 AG 系列篮球鞋亚运会配色.25 图
22、 62:各品牌库存周转天数同比增减.29 图 63:各品牌库存同比增速减营收同比增速.30 图 64:各品牌营收同比增速.30 图 65:各品牌库存规模同比增长.30 图 66:Nike、Adidas 营收及增速.31 图 67:Nike、Adidas 库存周转天数及变化情况.31 图 68:各公司中国区营收同比收入.32 图 69:Nike 大中华区收入(百万美元).32 图 70:Nike 大中华区 EBIT 利润率.32 图 71:鞋类-Nike 大中华区收入(百万美元).33 图 72:服装-Nike 大中华区收入(百万美元).33 图 73:Adidas 中国区营收(百万元).33
23、图 74:Adidas 中国区毛利率及经营利润率.33 图 75:滔搏营收及库存同比变化情况.34 图 76:滔搏营业收入(亿元).34 图 77:滔搏库存情况(亿元).34 图 78:宝胜国际收入及库存规模同比增速.35 图 79:宝胜国际月度流水情况.35 图 80:宝胜国际库存情况(亿元).35 图 81:宝胜国际营收情况(亿元).35 表格目录表格目录 表 1:2023 年上半年部分马拉松赛事统计信息.14 表 2:各运动品牌 2023 年指引情况.29 表 3:重点公司盈利预测、估值及投资评级.36 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3
24、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 运动行业的运动行业的 2022:疫情疫情冲击销售冲击销售,国牌,国牌加速加速崛起崛起 整体表现:整体表现:疫情冲击疫情冲击 2022 年销售年销售,运动鞋消费更具韧性运动鞋消费更具韧性 疫情冲击疫情冲击 2022 年年运动鞋服市场,预计未来运动鞋服市场,预计未来 5 年年 CAGR 将达将达 12.3%。根据 Euromonitor数据,2022 年我国运动鞋服整体市场规模达 3627 亿元/+2.2%,2019-2022 年 CAGR 为4.3%,疫情冲击 2022 年运动鞋服市场,全年销售增速放缓。该机构预计未来 5 年市场规模 CAGR 达 8.
25、7%(其中预计 2023 年增长 10.7%)。分鞋服看,2022 年运动服与运动鞋市场规模分别为 1543亿元/+1.5%与 2084亿元/+2.7%,占整体市场规模分别为 43%/57%,2019-2022 年 CAGR 分别为 3.4%/4.9%,Euromonitor 预计未来 5 年 CAGR 分别为8.9%/8.6%。在运动鞋服渗透率上,2022 年中国运动鞋服市场规模占整体鞋服规模比例达15%,相较全球平均/美国/日本/韩国/的 21%/35%/19%/24%仍有较大提升空间。图 1:中国运动鞋服市场规模(亿元)及 YoY 增速(%)资料来源:Euromonitor(含预测),中
26、信证券研究部 图 2:中国运动服市场规模(亿元)及 YoY 增速(%)图 3:中国运动鞋市场规模(亿元)及 YoY 增速(%)资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 -5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000运动鞋服(亿元)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500运动服(亿元)YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500运动鞋(亿元
27、)YoY 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 4:全球各地区运动鞋服市场规模占整体鞋服规模比例(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 人均消费稳步增长,运动鞋消费人均消费稳步增长,运动鞋消费更具韧性更具韧性。2021 年我国运动服饰人均支出达到 257元/+2.1%),2019-2022 年 CAGR 为 4.1%,持续验证疫情发生后健康理念提升带来运动鞋服消费增长。同时运动鞋服具有一定必选属性,运动习惯一旦形成相对不可逆,伴随后疫情时代迎来需求释放,运动鞋服将维持高景气度赛道,人均消
28、费有望持续增长,Euromonitor 预计未来 5 年 CAGR 为 8.8%。分鞋服看,运动服与运动鞋人均消费分别为109 元/+1.4%与 148 元/+2.6%。我们判断,由于运动鞋相较运动服功能属性更强,因此必选消费属性更强,在疫情冲击与消费环境下行的背景下,运动鞋消费更具韧性。图 5:中国运动鞋服人均消费(元/人)资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 15%17%20%21%9%8%12%15%13%16%18%19%14%23%24%24%23%29%34%35%13%16%20%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20082015201
29、92022全球中国日本韩国美国法国-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400450运动鞋服人均消费(元/人)YoY 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6:中国运动服人均消费(元/人)图 7:中国运动鞋人均消费(元/人)资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 资料来源:Euromonitor(含预测),中信证券研究部 流水表现:流水表现:国际品牌增速分化,国际品牌增速分化,国产品牌表现亮眼。国产品牌表现亮眼。分品牌看,Nike 与
30、 Adidas 仍为2022 年中国运动市场的前两名,流水规模分别为 616/405 亿元,但两者流水增速分化进一步加剧,2022 年 Nike/Adidas 流水增速分别为-4%/-24%,增速差距进一步拉大。同时国产品牌延续亮眼表现,安踏/李宁/特步全年流水增长+3%/+4%/+15%,而 361 度/匹克等二线国产品牌增速同样领先大盘,2022 年流水分别增长+11%/+14%。按照品牌份额统计,目前李宁+安踏+特步市场份额已达 27.7%,与 Nike+Adidas 的 28.1%水平接近。图 8:品牌流水规模(亿元)与复合增速(%)对比 资料来源:Euromonitor,中信证券研究
31、部 -10%-5%0%5%10%15%20%0204060800200000222023E2024E2025E2026E2027E运动服人均消费(元/人)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050020082009200000222023E2024E2025E2026E2027E运动鞋人均消费(元/人)YoY62
32、722292048451%-12%11%22%17%14%9%9%7%4%46%-7%14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007002022流水规模(亿元)20192022年CAGR(%)纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9:2016-2022 年分品牌流水增速变化 资料来源:Euromonitor,各公司公告,中信证券研究部 注:安踏、李宁、FILA、特步、361 度 2022 年流水增速来自公司公告 图 10:代表国际运
33、动品牌与国产品牌历史份额变动(%)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 格局变化:格局变化:Adidas 份额加速萎缩,国产品牌崛起延续份额加速萎缩,国产品牌崛起延续 Adidas 份额加速萎缩份额加速萎缩,国产品牌崛起延续国产品牌崛起延续。2022 年 Adidas 中国市场份额同比下滑4.0pcts 至 11.2%,市场份额加速萎缩。而国产品牌崛起进程延续,安踏公司自 2021 年市占率达首次超过 Adidas 成为国内第二名后,今年度市场份额同比+1.9pcts 至 20.4%;李宁公司市占率近年来加速提升,2022 年达 10.4%/+1.1pcts;特步 2022 年市占
34、率达 6.3%/+1.3pcts。安踏+李宁+特步 2022 年市场份额合计提升 4.3pcts,充分把握了海外品牌在国内退潮后留下的市场空白。同时市占率前 20 品牌中,中国品牌市占率比例由 2020 年的29%提升至 2022 年的 38%。另一方面,行业整体仍维持较高集中度,但 2022 年受消费降级影响,二三线品牌份额占比有所提升,国内市场 CR5/CR10 分别为 70.9%/85.5%,均有小幅下滑。-4%-24%3%4%-3%15%-6%5%11%16%-40%-20%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas安踏李宁FILA特步Skechers Jordan361
35、度NewBalance200202021202229%29%31%33%36%38%38%37%33%28%19%20%21%20%19%20%20%20%24%28%0%10%20%30%40%50%60%70%2000022Nike+Adidas合计市场份额(%)安踏+李宁+特步合计市场份额(%)纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11:中国运动鞋服市场市占率变化(分公司)资料来源:Euromonitor,中
36、信证券研究部 图 12:中国运动鞋服市场市占率变化(分品牌)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图 13:国内运动市场 CR5 与 CR10 变化(分公司)图 14:前 20 品牌中,国内与海外运动公司市占率比例变化 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 22.6%20.4%11.2%10.4%6.3%6.0%3.1%2.4%1.7%1.4%0%5%10%15%20%25%30%Nike安踏Adidas李宁特步Skechers361度VFNewBalancelululemon20016201720
37、021202217.0%11.2%11.0%10.4%7.5%6.3%6.0%3.1%1.7%1.4%1.3%1.2%1.2%1.2%1.1%0%5%10%15%20%20000220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR1045%44%42%38%35%32%31%29%33%38%55%56%58%62%65%68%69%71%67%62%0%10%20%30%40%50
38、%60%70%80%90%100%2000022国内品牌海外品牌 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 需求变化:冬奥会周期催化细分户外运动爆发,跑步需求变化:冬奥会周期催化细分户外运动爆发,跑步/童装市场热度再启童装市场热度再启 冬奥会周期催化专业冬奥会周期催化专业/细分运动爆发,滑雪、露营成为户外运动新贵细分运动爆发,滑雪、露营成为户外运动新贵,女子女子运动运动高速高速增增长。长。2022 年初北京冬奥会正式举办,近年来在国家政策引导下
39、,民众冬季运动需求快速爆发,未来发展潜力巨大,2021/2022 雪季在局部疫情的扰动下滑雪人次达 2154 万人/+4%,仍实现正增长。在各国渗透率上,中国目前滑雪运动渗透率仅 1%,相较日本/美国/韩国的9%/8%/6%仍有巨大提升空间。此外,瑜伽为代表的女性运动迎来爆发式增长,2022 年Lululemon 中国区销售额达 50 亿元/+27%。图 15:运动从事活动和 GDP 增长 图 16:按雪季财年,中国滑雪运动参与人次(万人)与 YoY(%)资料来源:Statista 资料来源:伍斌2021-2022 中国滑雪产业白皮书,中信证券研究部 注:按雪季财年 5 月 1 日-次年 4
40、月 30 日统计 图 17:中国运营滑雪场数量(家)与 YoY(%)图 18:各国滑雪运动渗透率 资料来源:伍斌2021-2022 中国滑雪产业白皮书,中信证券研究部 资料来源:Laurent Vanat2019 全球滑雪市场报告,中信证券研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500滑雪人次(万人)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0050060070080090020032004200520062007200820092000162
41、00202021/2022滑雪场数量(家)YoY35%34%23%22%18%13%12%9%8%6%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%瑞士奥地利芬兰挪威德国法国加拿大日本美国韩国中国 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 19:Descente 中国区收入与增速 图 20:Lululemon 中国区销售额(亿元)与 YoY 资料来源:Descente 公告,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 国内跑步热潮率先兴起,泛跑步类运动成
42、为居民体育锻炼首选。国内跑步热潮率先兴起,泛跑步类运动成为居民体育锻炼首选。在居民健康意识提升的过程中,跑步运动作为各种运动中对运动条件依赖最少、最方便并且成本较低的项目之一,自然成为了居民的首选偏好。此外参考海外经验,人均 GDP 达到 5000 美元是大众跑步运动快速兴起的重要节点,而跑步运动在北美与日本分别兴起于 20 世纪 60 年代末与20 世纪 70 年代,分别均对应了两国人均 GDP 达到约 5000 美元的时间节点。图 21:中国居民分性别体育锻炼参与项目比率 资料来源:国家体育总局,中信证券研究部 0%100%200%300%400%500%600%051015202530F
43、Y2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021中国区收入(亿元)同比0%50%100%150%200%250%00200022Lululemon中国区销售额(亿元)YoY21%21%9%8%8%6%24%19%10%7%7%7%0%5%10%15%20%25%30%健步走跑步篮球羽毛球骑自行车乒乓球健步走跑步羽毛球跳绳骑自行车舞蹈男性女性 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 22:美国、日本人均 GD
44、P 与跑步运动热潮兴起时间 资料来源:Wind,中信证券研究部 赛事审批放松赛事审批放松&国内国内核心跑者聚集,带动马拉松赛事核心跑者聚集,带动马拉松赛事&参与人数快速增长参与人数快速增长,2023 年马年马拉松赛事数量快速反弹拉松赛事数量快速反弹。伴随着跑步运动在国内兴起,核心进阶跑者在国内聚集,国内对马拉松赛事的需求快速提升。中国田协于 2014 年宣布,将自 2015 年起全面取消对马拉松赛事的审批,放宽赛事准入条件,激发社会力量办赛的积极性,鼓励并动员社会各界力量共同推进中国马拉松的发展,吸引更多的民间赛事加入到马拉松大家庭中来。自 2015 年起,国内马拉松赛事数量快速增长,由 20
45、14 年的 51 场提升至 2019 年的 1828 场,参赛规模与完赛人数在赛事扩容的基础上快速增长,参赛规模由 2017 年的 776 万人次提升至2019 年的 1135 万人次。其中高阶 A1 赛事数量稳步提升,由 2015 年的 60 场提升至 2019年的 234 场。2023 年来,伴随防疫措施放松,马拉松赛事数量快速反弹,国际田联认证的大陆地区马拉松赛事数量,由疫情中 2021 年高点的 25 场增长至 2023 年的 68 场(截至 2023 年 4 月 3 日统计数据),并创历史新高。图 23:2011 年以来国内马拉松赛赛事数量 图 24:2020-23 年,世界田联认证
46、的大陆地区马拉松赛事数量 资料来源:中国田径协会2019 中国马拉松蓝皮书,中信证券研究部 资料来源:世界田联,中信证券研究部 注:2023 年赛事数量截至2023 年 4 月 3 日统计数据 0200040006000800040001965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980美国:人均GDP日本:人均GDP美国跑步兴起日本跑步兴起2233395393576658460400600800016
47、001 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019认证赛事规模赛事03040506070802020202120222023 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 25:2017-2019 年马拉松赛事规模(万人次)图 26:2015-2019 年认证赛事类型数量分布 资料来源:中国田径协会2019 中国马拉松蓝皮书,中信证券研究部 资料来源:中国田径协会2019 中国马拉松蓝皮书,中信证券研究部 表 1:2023 年上半
48、年部分马拉松赛事统计信息 序号序号 时间时间 赛事赛事 规模规模 备注备注 1 2 月 11 日 环新疆冰雪马拉松巡回赛(喀什站)1000 人 2 2 月 12 日 2023 云浮大金山半程马拉松 10000 人 3 2 月 19 日 2022 深圳马拉松 20000 人 2022 赛事,延期举办至 2023 年 4 2 月 25 日 2023 曲靖罗平花海马拉松 11000 人 5 2 月 25 日 公园半程马拉松北京公开赛 800 人 6 2 月 26 日 2023 重庆铜梁龙马拉松 10000 人 7 2 月 26 日 2022 横琴马拉松 12000 人 2022 赛事,延期举办至 2
49、023 年 8 2 月 26 日 2023 京山绿林山地马拉松 950 人 9 2 月 26 日 2022 东安湖半程马拉松 4500 人 10 3 月 5 日 2023 烟台女子马拉松 11 3 月 12 日 2023 眉山仁寿半程马拉松 15000 人 12 3 月 12 日 2023 苏州环金鸡湖半程马拉松 30000 人 13 3 月 12 日 2023 五凤溪半程马拉松 2800 人 14 3 月 12 日 2022 苏州湾半程马拉松 2022 赛事,延期举办至 2023 年 15 3 月 18 日 2023 南京浦口马拉松 16 3 月 19 日 2023 青岛西海岸半程马拉松 1
50、0000 人 17 3 月 19 日 2023 重庆马拉松 30000 人 18 3 月 19 日 2022 深圳宝安马拉松 18000 人 19 3 月 19 日 2023 奉化海峡两岸桃花马拉松 12000 人 20 3 月 19 日 2023 年户撒花海马拉松 21 3 月 19 日 2023 瑞昌乡村马拉松 5000 人 22 3 月 19 日 2023 南昌鄱阳湖生态马拉松 5000 人 23 3 月 19 日 2023 温州马拉松 18000 人 24 3 月 19 日 2022 无锡马拉松 2022 赛事,延期举办至 2023 年 25 3 月 25 日 第五十二届公园半程马拉松
51、北京公开赛冬奥公园站 26 3 月 26 日 2023 芜湖航空马拉松 10000 人 27 3 月 26 日 首届深圳盐田山海半程马拉松 28 3 月 26 日 2022 上合昆明马拉松 15000 人 2022 赛事,延期举办至 2023 年 27836642349858370800720182019认证赛事规模赛事6040500200182019A1赛事A2赛事B类赛事 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责
52、条款和声明 15 序号序号 时间时间 赛事赛事 规模规模 备注备注 29 3 月 26 日 2023 成都双遗马拉松 30000 人 30 3 月 26 日 2023 重庆垫江牡丹马拉松 31 3 月 26 日 苏州太湖马拉松 10000 人 32 3 月 26 日 丽水马拉松 33 4 月 2 日 2023 石家庄马拉松 34 4 月 2 日 生态大圩半程马拉松 35 4 月 9 日 鹤壁马拉松 10000 人 36 4 月 9 日 2023 郑州龙湖半程马拉松 5000 人 37 4 月 9 日 2023 岱山海岬半程马拉松 5000 人 38 4 月 9 日 杨凌马拉松 39 4 月 9
53、 日 南京仙林半程马拉松 40 4 月 16 日 2023 郑开马拉松赛 49000 人 41 4 月 16 日 2023 杭州湘湖半程马拉松 10000 人 42 4 月 16 日 2023 曲阜圣城马拉松 10000 人 43 4 月 16 日 2023 金坛茅山半程马拉松 10000 人 44 4 月 16 日 常德柳叶湖马拉松 45 4 月 16 日 上海半程马拉松 46 4 月 16 日 2023“庐山杯”九江马拉松 47 4 月 22 日 2023 九龙湖(宁波)半程马拉松 48 4 月 30 日 亳州马拉松 49 5 月 4 日 青岛马拉松 50 5 月 21 日 密云生态马拉松
54、 51 5 月 28 日 吉林市国际马拉松 52 6 月 11 日 兰州马拉松 53 6 月 25 日 贵州镇宁黄果树半程马拉松 资料来源:“数字心动”微信公众号,世界田联,中信证券研究部 政策催化运动童装需求,运动童装快速成长。政策催化运动童装需求,运动童装快速成长。2022 年童装市场规模 2374 亿元,2010-2022 年 CAGR=9.0%,占整体服装比重从 2010 年的 6.2%提升至 2022 年的 9.5%。同时在双减等政策的催化下,儿童体育日益受到政策重视,市场规模持续实现较高增速。儿童运动鞋服占运动鞋服市场份额由 2015 年的 7%提升至 2022 年的 10%,20
55、22 年销售额达 380 亿元/同比+7%,近年来增速持续领先男子/女子等细分赛道。图 27:服装细分行业市场规模占比 图 28:儿童运动鞋服销售额(亿元)与 YoY 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 6.2%6.2%6.2%6.3%6.5%6.8%7.2%7.8%8.4%9.1%9.3%9.5%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%童装男装女装运动服运动鞋其他0%5%10%15%20%25%30%35%05003003504002015 2016 2017 2018 2
56、019 2020 2021 2022儿童运动鞋服销售额(亿元)YoY 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 29:运动鞋服市场规模中,儿童/男子/女子份额占比 图 30:运动鞋服细分市场规模 YoY 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 图 31:“双减”后儿童体育用品主要消费类型 图 32:“双减”后儿童体育用品消费支出变化 资料来源:艾媒数据中心,中信证券研究部 注:N=500,调研时间为 2021 年 9 月 资料来源:艾媒数据中心,
57、中信证券研究部 注:N=500,调研时间为 2021 年 9 月 运动品牌的运动品牌的 2022:经营经营韧性凸显韧性凸显,产品产品/营销持续营销持续进进化化 财务分析:财务分析:疫情密集冲击各品牌经营,费用控制收窄净利润降幅疫情密集冲击各品牌经营,费用控制收窄净利润降幅 收入端分析:收入端分析:疫情疫情密集冲击经营密集冲击经营,注重门店结构优化,注重门店结构优化 疫情疫情密集密集冲击冲击经营经营,运动公司运动公司普遍表现出普遍表现出较好的较好的韧性。韧性。2022 全年,李宁/安踏/特步/361度营收同比+14%/+9%/+29%/+17%,归母净利润同比+1%/-2%/+1%/+24%。全
58、年疫情密集对各公司经营造成冲击,具体来看,Q2 高线城市经营受局部疫情扰动影响较为明显,而年末国内各地疫情均出现较大范围冲击,带动各公司 H2 业绩均有所承压,但整体来看,运动公司普遍表现出较好的韧性。7%7%8%8%9%10%10%10%60%60%59%59%57%56%56%55%33%33%33%33%34%34%34%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022儿童男子女子20%22%30%29%6%19%7%14%15%20%16%-4%12%1%13%17%22%22%-2%14%2%-1
59、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200022儿童-YoY男子-YoY女子-YoY70%62%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%体育器材运动服饰户外运动装备30%51%19%0%10%20%30%40%50%60%增加无明显变化减少 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 33:2018H1-2022H2 年运动公司整体收入规模对比(亿元)图 34:2018H1-2022H2 年运动公司净利润对比(亿元)资料来源:各
60、公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 35:2018-2022 年运动公司整体收入规模对比(亿元)图 36:2018-2022 年运动公司净利润对比(亿元)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 37:2019H1-2022H2 年运动公司营收增速 图 38:2019H1-2022H2 年运动公司净利润增速 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 0500300李宁安踏特步361度(10)01020304050李宁安踏特步361度00500600
61、200212022李宁安踏特步361度020406080202020212022李宁安踏特步361度-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%李宁安踏特步361度-100%-50%0%50%100%150%200%250%李宁安踏特步361度 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 线下门店:龙头线下门店:龙头品牌品牌门店门店数量数量扩张,扩张,渠道结构持续优化渠道结构持续优化。2022 全年,李宁/安踏/FILA/特步/361 度门店
62、净变化+466/+200/-70/+162/+210 家,除 FILA 进行渠道调整,优化门店数量外,其他龙头品牌均处于门店扩张态势,同时下半年各品牌门店拓张加速。具体看门店结构,李宁与安踏积极推进门店结构的优化升级,FILA 开设 FILA One 等高产大店,特步与 361 度等巩固低线市场的同时逐步上探高线城市门店。图 39:各运动品牌门店情况 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 线线上:上:疫情下,全年线上营收增长快于整体增长疫情下,全年线上营收增长快于整体增长。根据各公司公告,2022 全年,李宁/安踏/361 度线上营收占比 29.0%/34.3%/24.2%,电商营收规模同比+
63、16.4%/+30.7%/+37.3%,头部品牌由于线上占比较高,线上营收与集团营收同步增长。图 40:2022H1 各运动品牌线上营收同比增长率 图 41:各运动品牌线上收入占比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 盈利端分析:盈利端分析:折扣压力造成折扣压力造成毛利率下行,毛利率下行,严控费用收窄净利率降幅严控费用收窄净利率降幅 毛利率毛利率:成本上升:成本上升&疫情影响疫情影响下竞争加剧,整体毛利率下竞争加剧,整体毛利率下行。下行。2022 全年,李宁/安踏/特步/361 度毛利率同比-4.6/-1.4/-0.8/-1.1pcts,至 48.4%/
64、60.2%/40.9%/40.5%,整体受到疫情影响。6,8987,1377,2947,5506,9836,9336,7457,1377,1127,6039,65010,05710,22310,51610,1979,9229,7889,4039,2239,6031,2481,6521,7881,9511,9302,0061,9792,0542,0211,9846,0356,2306,3126,3796,1246,0216,0156,1516,2516,3135,6045,5395,4445,5195,2895,1655,1555,2705,3655,48002,0004,0006,0008,0
65、0010,00012,0002018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2李宁安踏ANTAFILA特步361度16.4%30.7%37.3%14.3%8.8%17.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%李宁安踏361度2022年线上营收同比增长率全渠道营收0%5%10%15%20%25%30%35%40%李宁安踏(集团)361度202020212022 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 李宁:成本和折扣拖累毛利率
66、。李宁:成本和折扣拖累毛利率。其中李宁毛利率大幅下降主要源于原材料成本上升和折扣的变化,疫情影响在下半年持续,行业竞争加剧造成库存清理,导致毛利率进一步下降。安踏:安踏:DTC 提升利好毛利,提升利好毛利,FILA 直营模式受折扣影响较大直营模式受折扣影响较大。安踏/FILA/其他品牌毛利率分别同比+1.5/-4.2/+0.8pcts,其中 FILA 品牌受折扣加深与成本上升等负面因素影响毛利率有所下滑,安踏品牌在 DTC 带动下毛利率同比提升,其他品牌尽管在直营模式下受疫情冲击,但规模效应带动下毛利率实现增长。特步、特步、361 度受度受疫情终端影响小,毛利率保持稳定。疫情终端影响小,毛利率
67、保持稳定。特步、361 度以经销商渠道为主,且价格产品定位略低于头部品牌,毛利率因而低于头部品牌,但毛利率受疫情与折扣影响相对较小,毛利率整体保持稳定。图 42:2021 年来国棉 328 价格(元/吨)资料来源:Wind,中信证券研究部 图 43:各品牌分季度折扣情况 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 净利率:净利率:聚焦费用控制聚焦费用控制,疫情下,疫情下净利率净利率降幅相较毛利率降幅相较毛利率降幅降幅收窄。收窄。2022 全年,李宁/安踏/特步/361 度归母净利润率同比-2.1/-1.3/-1.8/-0.8pcts,至 15.6%/15.3%/7.0%/11.5%;05000100
68、0050002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-04国棉328价格(元/吨)6
69、0%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22安踏FILA特步361度 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 在疫情影响下,品牌集中聚焦费用控制,其中安踏受益奥运相应的营销费用减少,下半年经营利润率同比提升+0.5pct,净利率+0.1pct。图 44:各运动品牌毛利率情况 图 45:各运动品牌净利率情况 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 费用率
70、:费用率:下半年费用控制力度进一步提升,研发支出保持坚定投入下半年费用控制力度进一步提升,研发支出保持坚定投入。根据各公司公告,2022 全年各公司均在费用端严格控制,同时下半年费用控制力度进一步提升,其中安踏受直营比例提升影响销售费用率有所提升,361 度处于品牌复苏上升期,加大了公司营销投入。但在研发支出上,各公司局保持坚定态度,各公司研发费用率在疫情背景下仍大致持平。图 46:各运动品牌管理费用情况 图 47:各运动品牌销售费用情况 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 35%40%45%50%55%60%65%李宁安踏特步361度0%5%10%15
71、%20%25%李宁安踏特步361度0%2%4%6%8%10%12%14%16%李宁安踏特步361度0%5%10%15%20%25%30%35%40%李宁安踏特步361度 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 48:各运动品牌广告及宣传费用率情况 图 49:各运动品牌研发费用率情况 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 现金流分析:现金流分析:疫情下各品牌经营稳健,经营性现金流整体健康疫情下各品牌经营稳健,经营性现金流整体健康 疫情下各品牌疫情下各品牌经营稳健,经营
72、性现金流经营稳健,经营性现金流整体健康。整体健康。2022 全年,各品牌经营性净经销金流净额均实现净流入,其中特步下半年海外经销商发货完毕,下半年现金流环比 1H22实现转正,带动全年经营性净现金流达 5.72 亿元。安踏/李宁全年经营性净现金流分别同比+22%/+119%,疫情下头部品牌保持稳健经营。图 50:各品牌经营性现金流净额(亿元)情况 图 51:2022 全年各品牌经营性现金流净额与净利润(亿元)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 营运情况分析:龙头品牌局部疫情下表现出经营韧性营运情况分析:龙头品牌局部疫情下表现出经营韧性 营运情况:营运情况
73、:疫情考验各品牌运营能力,疫情考验各品牌运营能力,2022 年末维持经营健康可控年末维持经营健康可控。1)李宁:)李宁:营运情况保持稳定,显示营运情况保持稳定,显示卓越卓越经营韧性经营韧性。2022 年末李宁存货/应收账款周转天数同比+4/-1 天。通过有效的商品管理,公司在疫情下运营指标保持平稳。2)安踏:)安踏:DTC 转转型型&疫情疫情拉高周转天数。拉高周转天数。2022 年末安踏存货/应收账款周转天数同比+11/-5 天,主因DTC 转型与疫情影响。3)特步:)特步:库存周转天数同比上升但环比库存周转天数同比上升但环比 1H22 改善改善。2022 年特步存货/应收账款周转天数同比+1
74、3/-15 天,但环比 1H22 分别-15 天/-6 天,展现公6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%李宁安踏特步361度1%2%2%3%3%4%4%5%李宁安踏特步361度(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00李宁安踏特步361度(10)00李宁安踏特步361度经营性现金流净利润 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 司下半年运营效率提升。4)361 度品牌改善,延续度品牌改善,延续 2021 年营运优化进
75、程。年营运优化进程。2022 年361 度存货/应收账款周转天数同比+4/-2 天,在疫情下整体仍延续营运优化进程。根据各公司年报业绩交流会,各品牌库销比今年来快速改善,李宁/安踏/FILA/特步品牌库销比已分别下降至 4 以下/4.55/4.55/5 以下。图 52:各运动品牌存货周转天数情况 图 53:各运动品牌应收账款周转天数情况 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 经营分析:经营分析:产品实现矩阵化迭代产品实现矩阵化迭代,营销营销端端凸显各自特色凸显各自特色 产品研发:产品研发:鞋类鞋类产品矩阵化产品矩阵化迭代迭代更新,加大女子更新,加大女子&儿
76、童品类投入儿童品类投入 2022 年我们进一步看到了各个国产品牌在产品端的进化,各品牌均已将鞋类产品按价格、定位、性能等进行矩阵化更新,近年来鞋类收入占比稳步提升。在细分赛道上,各品牌均在女子、儿童等品类进一步加大投入。图 54:近年来各运动公司鞋类、服装、配件收入占比(%)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:安踏为公司整体收入占比;361 度为成人收入占比 李宁:李宁:产品矩阵产品矩阵布局最为亮眼,拳头产品布局最为亮眼,拳头产品超轻超轻 19 全年全年销量破销量破 300 万双万双。李宁产品矩阵布局最为亮眼,继续以李宁轻弹科技为核心,跑鞋上,超轻 19 跑鞋成为406080100120
77、140160李宁安踏特步361度0204060800180李宁安踏特步361度44%44%42%52%34%36%39%42%57%62%59%60%53%50%53%53%51%51%52%42%63%61%58%55%41%36%39%38%45%48%45%45%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022李宁安踏特步361度鞋类服装配件 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4
78、.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 现象级单品,全年销售破 300 万双;篮球鞋中,李宁重点的空袭、闪击、驭帅等篮球鞋更新,并在下半年的新品发布会中推出韦德之道 10、WOW Infinity 3.0、李宁 JB1 等新款球鞋。同时在女子品类推出揉柔裤、翘俏裤等 leggings 系列产品,加速布局女子健身领域。安踏:安踏:奥运奥运科技科技持续推广持续推广,FILA 发力专业运动发力专业运动:安踏推出国家队以及奥运相关系列产品引人注目,跑步领域推出马赫、奥运冠军跑鞋等一系列产品;篮球方面更新迭代 KT8 正代篮球鞋;FILA 品牌重点发力专业运动产品,并通过联名款、设计师系列等提升
79、产品力;迪桑特&可隆则借助滑雪&户外热度持续发力,同时迪桑特于 9 月发布专业运动锁温科技产品。特步:深耕特步:深耕完善完善跑步跑步产品产品,推出,推出 160X3.0。特步进一步巩固在跑步领域的领先地位,完善精英、专业、大众跑鞋产品矩阵。年内更新推出新一代马拉松专业跑鞋160X3.0、更适合日常跑步的减震旋 9.0 等产品。361 度:跑步与篮球品类形成产品矩阵度:跑步与篮球品类形成产品矩阵。跑步方面,品牌推出飞韧、飞燃、飞燃ET、飞燃 ST、飞飚碳板竞速跑鞋矩阵,覆盖各级别跑步人群;篮球方面,利用NBA 签约资源推出 AG 系列、Big 3 系列中高端爆款篮球鞋,同时发力儿童与女子产品。图
80、 55:李宁 2022 年重点产品与科技 图 56:安踏 2022 年重点产品与科技 资料来源:李宁公司官网,李宁公告,中信证券研究部 资料来源:安踏公司官网,官方微信公众号,天猫旗舰店,中信证券研究部 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 57:特步 2022 年跑鞋形成精英、专业、大众产品矩阵 图 58:361 度 2022 年重点产品 资料来源:特步国际公告 资料来源:361 度官网,361 度公告,中信证券研究部 营销策略:李宁营销策略:李宁专业专业&时尚并重时尚并重,安踏把握奥运资源,安踏把
81、握奥运资源,特步特步巩固巩固跑步跑步优势优势,361度蓄力亚运度蓄力亚运 李宁李宁:主品牌主品牌巩固专业运动营销资源巩固专业运动营销资源,李宁李宁 1990&中国李宁引领中国李宁引领时尚属性,时尚属性,维持维持领先品牌领先品牌力地位力地位。专业专业:持续巩固专业运动持续巩固专业运动营销资源营销资源:公司篮球品类持续扩大强化代言阵容,跑步领域通过赞助顶尖运动员,刷新国产跑鞋马拉松记录。潮潮流流:李宁李宁 1990&中国李宁中国李宁引领引领,拓展品牌时尚属性拓展品牌时尚属性:年内李宁 1990 线下门店持续推进,同时中国李宁“无聊猿”系列以“无聊不无聊”为主题,在北京三里屯打造限时快闪活动。新兴领
82、域:新兴领域:挖掘女子运动机会,同时与英雄联盟 LPL 赛事达成合作。安安踏踏:主品牌主品牌发力奥运资源,发力奥运资源,FILA潮牌签约代言人重塑品牌形象,潮牌签约代言人重塑品牌形象,户外运动户外运动品牌把品牌把握行业握行业机遇机遇:安踏安踏 ANTA 深度绑定冬奥资源。深度绑定冬奥资源。安踏作为中国奥委会合作伙伴,2022年北京冬奥会期间持续大放异彩。合作代言运动员谷爱凌等人奥运战绩优异。FILA:社媒营销引发话题热度社媒营销引发话题热度:FILA 签约张钧甯,推出“FILA 拿铁女孩”网上热门话题,FILA Fusion 签约蔡徐坤为品牌时尚主理人,持续重塑 Fusion 形象。户外运动户
83、外运动:发发力行业热点力行业热点:Decente 签约彭于晏为最新产品代言人,并召开专业运动锁温科技发布会。KOLON 发力户外及女性运动热点,KOLON ROAD LAB 持续举办户外主题活动。特步特步:继续继续巩固跑步生态圈,巩固跑步生态圈,加强马拉松赛事的资源优势加强马拉松赛事的资源优势。营销方面,公司助力49 位中国马拉松运动员获 228 项冠军,全年马拉松男子百强跑鞋穿着率达 35%,超越国际品牌位列第一。特跑族俱乐部等打造了完善的跑步生态圈,期末公司特跑族会员近 170 万人/+40 万人,跑步俱乐部 49 家/+19 家。361 度度:蓄力亚运会,注重年轻蓄力亚运会,注重年轻&运
84、动运动&潮流:潮流:连续赞助四届亚运会,亚洲奥林匹克理事会特别授予 361集团“亚运会杰出贡献奖”。这是有史以来首次授予企业此项荣誉。公司为其旗舰产品 AG1 PRO 篮球鞋,打造了三款全新的杭州亚运专 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 属配色。三款配色取名“良渚、杭罗和汉服”,展现了公司设计的注重年轻&运动&潮流的国风基因。图 59:安踏为北京冬奥会官方合作伙伴 图 60:李宁巩固专业运动营销资源 资料来源:安踏公告,安踏官网,安踏官方微博 资料来源:李宁公告,李宁官方微博 图 61:特步跑鞋 20
85、1922 年马拉松男子百强穿着率 图 62:361 度 AG 系列篮球鞋亚运会配色 资料来源:特步官网 资料来源:361 度公司官网 供应链:供应链:供应供应链链效率持续提升,效率持续提升,环保材料加速应用推动环保材料加速应用推动 ESG 水平水平提升提升 供应商效率持续提升,环保材料加速应用推动供应商效率持续提升,环保材料加速应用推动 ESG 水平提升。水平提升。2022 年在疫情持续影响下,各公司持续优化提升供应链运行效率,在鞋服自产比例、供应商数量等方面持续进行优化,近年来各品牌鞋服自产比例整体呈下降趋势。同时在材料端加速应用绿色环保材料,进一步促进企业 ESG 提升。10%15%25%
86、35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 63:近年来,各品牌鞋类自产比例(%)图 64:近年来,各品牌服装自产比例(%)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 李宁:李宁:聚焦供应链效率提升,供应商数量聚焦供应链效率提升,供应商数量减少减少&头部供应商份额提升。头部供应商份额提升。李宁近年来持续聚焦供应链效率提升,在 2021 年总产能提升 50%的基础上,2022 年总产能进一
87、步提升高单位数;供应商数量上,鞋/服分别-5/+1 家,整体共减少 4 家;在头部供应商份额上,目前李宁鞋/服/整体前三大供应商份额占比分别为40%+/55%+/约 50%,相比 2021 年整体 45%+的前三大供应商份额进一步整合优化。图 65:李宁聚焦供应链效率提升 资料来源:李宁公司公告 安踏安踏:持续推动优质供应商份额提升,环保材料持续推动优质供应商份额提升,环保材料/产品不断应用产品不断应用。安踏公司近年来持续推动优质供应商份额提升,2022 年公司最大供应商/前五大供应商份额分别为4.3%/16.7%,且近年来呈持续上升态势。在环保上,公司推动再生锦纶、Sorona纤维等环保材料
88、应用,并推出安踏小千禧运动鞋、FILA“世界公民”再生环保系列产品等,使用回收 PET 材质,进一步降低碳排放。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000212022安踏FILA特步361度0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000212022安踏FILA特步361度 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 66:安踏近年来最大供应商与前五大供应商份额占比 图 67:安踏环保材料与环
89、保科技产品 资料来源:安踏体育公告,中信证券研究部 资料来源:安踏体育公告,中信证券研究部 特步特步:持续推行持续推行“10 年可持续发展计划”,年可持续发展计划”,XNDA 潮流产品融入环保理念潮流产品融入环保理念。特步持续推行 2021 年提出的“10 年可持续发展计划”,2022 年 11 月推出特步首款360-ECO Mass Balance 低碳跑鞋,相比石油原料减碳 81%。同时公司在 XDNA潮流产品中融入环保理念,选用环保面料推广低碳生活方式。图 68:特步 360-ECO Mass Balance 低碳跑鞋 图 69:特步 XDNA 潮流产品结合环保理念与环保材料 资料来源:
90、特步国际公告 资料来源:特步国际公告 361 度度:举办“减碳加速”举办“减碳加速”主题品牌日,推出主题品牌日,推出 CQT 二氧化碳发泡二氧化碳发泡临界科技临界科技。361度在于去年 12 月举办减碳加速主题 CQT 碳临界科技发布会,在业内首次提出了“碳捕捉”概念,使用工业回收的二氧化碳气体代替氮气进行超临界发泡,实现对二氧化碳气体的捕捉与消耗,材料具有更稳定、更均匀、更耐久,并推出多款CQT 碳临界科技产品。3.0%13.7%3.0%14.2%3.5%14.5%4.3%16.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%最大供应商份额前五大供应商总份额200
91、22 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 70:361 度减碳加速主题 CQT 碳临界科技发布会 图 71:361 度推出多款 CQT 碳临界科技产品 资料来源:361 度公告 资料来源:361 度公告 业绩指引:业绩指引:销售复苏带动库存改善,销售复苏带动库存改善,2023 全年全年各品牌展望稳健积极各品牌展望稳健积极 近况更新:各品牌近况更新:各品牌 2023 年迎来销售复苏年迎来销售复苏,销售表现超预期带来库存改善,销售表现超预期带来库存改善。具体来看:李宁:李宁:流水稳健复苏,根据公司年报业
92、绩交流会信息,公司 12 月线下流水低单位数增长,3 月截至中旬线下流水同比双位数增长(去年同期高基数:2022 年 3月中旬前,李宁线下渠道流水同比增长约 40%,线上同比增长为 60%-70%高段),公司流水修复速度快于客流恢复速度。安踏:安踏:根据公司年报业绩交流会信息,2023 年 12 月公司各品牌流水表现超预期,带动安踏/FILA 库销比回归 4.55 的相对健康水平,公司预计在 2022Q1 高基数的背景下,2023Q1 流水有望正增长,其中 FILA 表现好于安踏。特步:特步:根据公司年报业绩交流会信息,今年来公司零售流水快速复苏,12 月特步品牌流水增长中双位数,3 月至今流
93、水增长加速至 20%+,带动公司库销比由年初的 5.5 回落至 5 以内,好于公司先前预期进度。361 度:度:根据公司年报业绩交流会信息,截至三月中旬,公司 Q1 主品牌/童装流水同比+10%/20%以上,电商渠道流水保持了 30%以上的增长,复苏势头强劲。业绩指引:疫情吹响终场哨,业绩指引:疫情吹响终场哨,2023 年各品牌展望稳健积极年各品牌展望稳健积极。根据各公司 2022 年年报业绩交流会,安踏集团安踏集团预计安踏/FILA 品牌全年流水实现双位数增长,其他品牌流水+30%+,同时全年净利率同比提升;李宁李宁预计全年收入增长 10%20%中段,净利率位于 10%20%中段;特步预计特
94、步预计集团全年收入+双位数,其中特步主品牌+收入中双位数,主品牌流水+20%+,快于收入增长;时尚品牌群收入+20%30%,专业品牌群 JV 收入+60%70%。且主品牌利润率同比平稳,集团净利率同比改善。361 度度:公司预计收入同比增长 15%20%,毛利率约 40%42%,高于 2021 年水平。纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 表 2:各运动品牌 2023 年指引情况 公司公司 2023 年收入指引年收入指引 2023 年流水指引年流水指引 2023 年利润端指引年利润端指引 安踏-安踏/FI
95、LA 全年流水有信心双位数增长,其中 FILA 表现好于安踏,其他品牌流水+30%+全年净利率提升,净利润增长快于收入增长 李宁 全年收入指引同比+1020%中段-净利润率指引+1020%中段 特步 集团收入+双位数,其中特步主品牌收入+中双位数,时尚群收入+20%30%,专业群 JV 收入+60%70%特步主品牌流水+20%+特步主品牌利润率同比平稳,集团净利率同比改善 361 度 收入同比增长 15%20%毛利率预计约 4042%,高于 2021 年水平 资料来源:各公司年报业绩交流会,中信证券研究部 放眼国际:全球库存去化中,大中华区表现分化放眼国际:全球库存去化中,大中华区表现分化 全
96、球市场:库存持续去化中,龙头库存出清速度领先全球市场:库存持续去化中,龙头库存出清速度领先 受海外宏观经济压力影响,全球运动市场仍处于库存高,库存仍在持续去化过程中,Nike 等龙头库存去化进度领先,预计龙头运动品牌将于 2022 年中恢复至健康水平。图 72:各品牌库存周转天数同比增减 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 -60-40-200204060NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizunoQ1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q
97、3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 73:各品牌库存同比增速减营收同比增速 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 74:各品牌营收同比增速 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 75:各品牌库存规模同比增长 资料来源:各公司公告,中信证券研究部-150%-100%-50%0%50%100%Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021
98、Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizuno-40%-20%0%20%40%60%80%100%Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizuno-40%-20%0%20%40%60%80%100%Q22019Q32019
99、Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizuno 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 龙头对比:龙头对比:Nike 预计预计 5 月底完成库存去化,月底完成库存去化,Adidas 仍在调整之中仍在调整之中。1)Nike 预计年预计年中完成库存去化:中完成库存去化:12-2 月 Nike 整
100、体库存同比增加+16%(彭博一致预期+18%)至 89 亿美元,环比-4.5%,主要是产品投入成本上升和运费成本上升。北美区库存同比+14%,大中华区库存同比-4%,Nike 公司预计将在公司预计将在 2023 财年底将库存恢复健康水平。财年底将库存恢复健康水平。2)Adidas 受受困困 Yeezy 事件和品牌力问题。事件和品牌力问题。2022 年库存增长了 49%(货币中性+49%,彭博一致货币中性预期+40%),达到 59.7 亿欧元(2021 年:40.09 亿欧元),反映了自 9 月初以来西方主要市场的消费者需求放缓;但大部分增长是由于产品和运费成本上升,公司供应链内交货时间较长导致
101、的订单模式不同;以及去年越南工厂封锁的影响导致上一年可比性降低;Yeezy 合作伙伴的终止。图 76:Nike、Adidas 营收及增速 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 77:Nike、Adidas 库存周转天数及变化情况 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 龙头龙头未来未来展望:展望:1)Nike 上调收入指引,积极展望库上调收入指引,积极展望库存去化存去化:公司预计 2023 财年全年收入将在汇率中性的基础上增长,全年看预计收入增长为高单位数(原指引:中单位数增长),第四季度(2023 年 3 月至 5 月)收入增长持平或低单位。2)Adidas 维持谨慎指维持谨慎指引:引:公
102、司预计 2023 年,营业收入货币中性同比下滑高单位数,核心营业利润在盈亏平衡-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Nike全球营收(亿美元)Adidas全球营收(亿美元)Nike全球营收-YoYAdidas全球营收-YoY-30-20-5
103、0600204060800180Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Nike库存天数Adidas库存天数Nike库存天数-同比增减Adidas库存天数-同比增减 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 水平附近。大中华区:大中华区:Nike 库存恢复健康水平,库存恢复健康水平,Adid
104、as 营收持续下滑营收持续下滑 Nike 经营回稳,经营回稳,Adidas 持续下滑持续下滑。从运动及其大中华区主要经销商的业绩表现来看,Nike 品牌的恢复领先,9-11 月/12-2 月 Nike 大中华区营收同比-3%/-8%,固定汇率下营收同比+6%/+1%,连续两个季度同比正增长,体现了逐渐企稳的复苏态势。Adidas 则持续受疫情、BCI 事件和自身产品&品牌力下滑的不利因素,大中华区多个季度持续下滑。图 78:各公司中国区营收同比收入 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:Nike 财年始于每年的 6 月 1 日至次年的 5 月 30 日,为比较各品牌收入变化,将 Nike
105、各财年季度转为自然年季度,例如 Nike 2022 年 9 月-11 月财务数据视为其 2022Q4 业绩。Nike:营收及盈利能力企稳:营收及盈利能力企稳,库存恢复健康库存恢复健康。根据各公司公告显示,1)营收回稳,)营收回稳,鞋类营收表现坚挺鞋类营收表现坚挺:9-11 月/12-2 月 Nike 大中华区营收同比-3%/-8%,固定汇率下营收同比+6%/+1%,两个季度同比正增长。其中鞋类分别(浮动汇率)同比+11%/-4%,服装(浮动汇率)同比连续-3%/-8%。鞋类产品营收表现更为突出 2)盈利能力恢复:)盈利能力恢复:12-2 月 Nike大中华区 EBIT 利润率同比-1.1pct
106、s、环比+6.6 pcts 至 35.2%,逐渐摆脱 2022 年疫情负面影响,恢复至健康水平。3)库存)库存改善改善:Nike 大中华区库存 2022 年 11 月,库存(美元计价)同比-3%,清仓库存同比下降了两位数,恢复至疫情前水平;截至 2023 年 2 月,Nike大中华库存同比-4%,持续优化中。图 79:Nike 大中华区收入(百万美元)图 80:Nike 大中华区 EBIT 利润率 资料来源:Nike 公司公告,中信证券研究部 注:Nike 财年始于每年的 6 月 1 日至次年的 5 月 30 日,为比较各品牌收入变化,将 Nike 各 资料来源:Nike 公司公告,中信证券研
107、究部 注:Nike 财年始于每年的 6 月 1 日至次年的 5 月 30 日,为比较各品牌收入变化,将 Nike 各-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023Adidas中国区营收增速Nike中国区营收增速宝胜国际营收增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500Nike中国区收入(百万美元)同比15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%Q1 2019Q2 2019
108、Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 财年季度转为自然年季度,例如 Nike 2022 年 9 月-11 月财务数据视为其 2022Q4 业绩 财年季度转为自然年季度,例如 Nike 2022 年 9 月-11 月财务数据视为其 2022Q4 业绩 图 81:鞋类-Nike 大中华区收入(百万美元
109、)图 82:服装-Nike 大中华区收入(百万美元)资料来源:Nike 公司公告,中信证券研究部 注:Nike 财年始于每年的 6 月 1 日至次年的 5 月 30 日,为比较各品牌收入变化,将 Nike 各财年季度转为自然年季度,例如 Nike 2022 年 9 月-11 月财务数据视为其 2022Q4 业绩 资料来源:Nike 公司公告,中信证券研究部 注:Nike 财年始于每年的 6 月 1 日至次年的 5 月 30 日,为比较各品牌收入变化,将 Nike 各财年季度转为自然年季度,例如 Nike 2022 年 9 月-11 月财务数据视为其 2022Q4 业绩 Adidas:营收下滑,
110、盈利能力走弱:营收下滑,盈利能力走弱。1)营收下滑)营收下滑,2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 Adidas大中华区营收同比-28%/-28%/-19%/-55%,自 2021Q2 以来连续七个季度降幅达双位数以上;2)盈利走弱盈利走弱:2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 Adidas 大中华区毛利率 53.4%/51.7%/52.9%/15.9%,同比-0.7 pct/-2.2 pcts/-1.0 pct/-30.7pcts;经营利润率 22.5%/13.7%/22.7%/-41.9%,同比-9.8 pcts/-16.7 pcts/-3.9 pcts/-53.9 pcts,主要系受成本
111、上涨、折扣加深、疫情扰动等多重不利因素的影响。图 83:Adidas 中国区营收(百万元)图 84:Adidas 中国区毛利率及经营利润率 资料来源:Adidas 公告,中信证券研究部 资料来源:Adidas 公告,中信证券研究部 滔搏:库存持续优化中。滔搏:库存持续优化中。根据公司公告显示,滔搏 2022 年 38 月,营收同比-15%,库存同比-17%,库存降幅快于营收降幅,库存及周转效率持续优化中。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800016001800鞋类-Nike中国区收入(百万美元)鞋-同比-50%-40%-30%
112、-20%-10%0%10%20%30%40%00500600700服装-Nike中国区收入(百万美元)服-同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0246810121416Adidas中国区营收(百万欧元)同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%Adidas中国区毛利率Adidas中国区经营利润率 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 85:滔搏营收及库存同比变化情况 资料来源:滔搏公告,中信证券研究部 图 86:滔搏营业收入(亿元)图 87
113、:滔搏库存情况(亿元)资料来源:滔搏公告,中信证券研究部 注:滔搏财年为每年 3 月至次年 2 月。资料来源:滔搏公告,中信证券研究部注:滔搏财年为每年 3 月至次年 2 月。宝胜宝胜国际国际:2023 年销售渐趋回稳,库存持续去化中年销售渐趋回稳,库存持续去化中。1)2023 年渐入复苏年渐入复苏。2023 年1 月、2 月宝胜国际营收同比-0.4%/-2.4%,受消费复苏利好,在 2022 年高基数的基础上逐渐企稳。2)库存持续去化。)库存持续去化。2022 年 Q4 宝胜国际营业收入同比-15%,库存规模同比-20%,库存仍在持续去化过程中。3)折扣企稳。)折扣企稳。宝胜 2022 年折
114、扣同比仅微幅下降,毛利率同比+0.4pct 至 35.9%,疫情扰动下维持较优的折扣水平。-30%-20%-10%0%10%20%30%1/9/201/10/201/11/201/12/201/1/211/2/211/3/211/4/211/5/211/6/211/7/211/8/211/9/211/10/211/11/211/12/211/1/221/2/221/3/221/4/221/5/221/6/221/7/221/8/221/9/22滔搏收入同比增速滔搏库存同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-500500收入(亿元)同
115、比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00708090库存(亿元)同比 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 88:宝胜国际收入及库存规模同比增速 资料来源:宝胜国际公告,中信证券研究部 图 89:宝胜国际月度流水情况 资料来源:宝胜国际公告,中信证券研究部 图 90:宝胜国际库存情况(亿元)图 91:宝胜国际营收情况(亿元)资料来源:宝胜国际公告,中信证券研究部 资料来源:宝胜国际公告,中信证券研究部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1H2
116、0142H20141H20152H20151H20162H20161H20172H20171H20182H20181H20192H20191H20202H20201H20212H20211H20222H2022宝胜收入同比增速宝胜库存同比增速-50%-30%-10%10%30%50%70%0.05.010.015.020.025.030.035.02017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/1
117、12020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01宝胜国际单月流水(亿元)同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0宝胜国际库存(亿元)同比-30%-20%-10%0%10%20%30%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0宝胜国际收入(亿元)同比
118、纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 风险因素风险因素 1)消费景气下行超预期消费景气下行超预期;若全球消费景气度持续下行,纺织服装产业链下游终端需求持续萎缩,将对整体产业链的盈利情况产生负面影响。2)局部地区疫情出现反弹局部地区疫情出现反弹;若疫情出现反弹,可能会对终端门店客流产生负面影响,进而对相关公司的营收造成短期不利冲击。3)行业竞争加剧行业竞争加剧;若运动品牌行业竞争加剧,可能对导致各公司销售费用等增长,进而对各相关公司盈利水平产生负面影响。4)线下门店拓展不及预期线下门店拓展不及预期;若各品牌
119、公司线下门店拓展受阻,将对各相关公司的营收增长产生负面影响。5)国产品牌升级不及预期国产品牌升级不及预期;若国产品牌升级不及预期,将对各个品牌份额提升造成影响,行业竞争格局预计将有所恶化。6)气候变化的不确定性气候变化的不确定性;若气候发生超预期的变化,将对当季服装销售产生不利影响。投资投资策略策略 展望展望 2023 年,期待边际改善与复苏。年,期待边际改善与复苏。在局部疫情超预期,宏观经济与消费环境不确定性提升的 2022 年,各大国产运动品牌仍体现了强大的经营韧性。展望 2023 年,我们在核心指标向上的基础上,仍将期待边际改善与复苏。首先,2022 年疫情超预期扰动带来的各大品牌流水与
120、折扣低基数;其次,国产品牌如李宁、特步仍具备净开店空间,合作头部经销商进入优质点位为 2023 年奠定基础;运动仍是最具备必选属性的可选消费,需求韧性仍在。从 1 年维度和更长期维度看,运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前短期股价有所回调,龙头估值逐渐回归合理。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁李宁和盈利弹性较高的安踏体育安踏体育。另外,短期建议重点关注估值仍有吸引力、估值修复机会明确的优质运动品牌补涨机会,重点推荐特步国际、特步国际、361 度度。表 3:重点公司盈利预测、估值及投资评级 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2022 2023E 2024
121、E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2331.HK 李宁 61.90 1.54 1.89 2.32 2.72 32.9 28.8 23.4 19.8 买入 2020.HK 安踏体育 114.00 2.80 3.50 4.09 4.78 33.3 28.6 24.5 20.9 买入 1368.HK 特步国际 9.98 0.35 0.43 0.51 0.59 28.5 20.0 17.2 14.3 买入 1361.HK 361 度 3.90 0.36 0.45 0.53 0.58 9.5 7.5 6.5 5.9 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2
122、023 年 3 月 31 日收盘价;各公司收盘价为港元,EPS 为人民币 纺织服装纺织服装行业行业运动行业运动行业 2022 年度盘点年度盘点2023.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 相关研究相关研究 中乔体育(A00984.SH)招股说明书梳理科技引领,品牌向上(2023-03-15)纺织服装行业景气度跟踪第三期国产品牌新品表现亮眼,折扣力度持续分化(2023-03-07)纺织服装行业跟踪报告库存改善叠加消费转好,A 股服装接力复苏(2023-03-07)纺织服装行业户外运动行业深度报告千山凝碧,赓续前行(2023-02-21)纺织服装行业景气度跟踪第二期春季新品密集上市,
123、折扣力度有所分化(2023-02-16)扬州金泉(603307.SH)招股书梳理优质户外用品制造商,户外热潮下业绩可期(2023-02-16)纺织服装行业草根调研系列报告第一期春节返乡见闻:运动鞋服消费复苏,年轻消费者认可李宁等国牌(2023-02-01)纺织服装行业运动鞋服 2023 年春节销售点评改善延续,趋势明朗,重回成长(2023-01-30)纺织服装行业 2023 年投资策略需求修复,从价值回归到成长再启(2022-12-13)蕉下控股(H01783.HK)招股书梳理小步快跑,从硬防晒到轻户外(PPT)(2022-11-23)纺织服装行业双 11 销售数据盘点国产品牌趋势向上,户外运
124、动表现亮眼(2022-11-14)纺织服装行业纺织制造研究专题建议关注全球化布局纺织龙头投资机会(2022-10-26)纺织服装行业调研快报阿里服饰团队交流:数字化捕捉细分服装趋势(2022-10-18)纺织服装行业跟踪快报海外需求压力释放,迎来左侧布局良机(2022-09-29)38 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研
125、究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工
126、具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同
127、观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详
128、细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转
129、让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关
130、证券市场代表性指数跌幅 10%以上 39 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港
131、由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited
132、 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc
133、.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗
134、鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。
135、新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte L
136、td 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任
137、何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任
138、何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。