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1、 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 山东高速山东高速(600350) 报告日期：2020 年 4 月 13 日 开启改扩建新篇章，静待利润中枢大幅上移开启改扩建新篇章，静待利润中枢大幅上移 山东高速深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 高 速 公 路 行 业 ：姜楠，CFA 执业证书编号：S01 ： ： 报告导读报告导读 本报告从改扩建的收入以及成本端，详细测算了改扩建对利润的拉动作 用， 得出扩建结束后公司利润中枢将会大幅上移、 公司估值偏低的结论。 投资要点投资要点 高速龙头之一，实

2、施股权激励公司治理不断改善高速龙头之一，实施股权激励公司治理不断改善 山东高速以山东省为基积极布局省内外优质高速路产，下拥自有路产 1243.47 公里，是高速龙头之一。公司 3 月份向高层、中层及核心骨干实施股票期权激 励，治理不断改善，有助于公司进一步减费增效并提升投资可控性。 济青及京台改扩建后济青及京台改扩建后收入将超市场预收入将超市场预期，带来路产估期，带来路产估值回归值回归 改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道， 市场认为改扩建短期同于新修路产， 收入按行业增长，成本端将使公司业绩承压，但我们测算，改扩建结束当年车 流量有望较改扩建前增长 20%-30%，同时根据山东省收费标准，改

3、扩建后收费 基准将由 0.4 元/公里上提到 0.5 元/公里，量价双升有望带来收入 40%-50%增 长，预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算，2019-2023 年合计预 期差折算约 111.37 亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。 高速对应保障性措施高速对应保障性措施及恢复收费后济青收入增长将及恢复收费后济青收入增长将形成形成双双催化催化 根据收费高速管理条例， 对应一季度高速公路免费通行有望实施延长经营补偿， 从现金流折现角度看将增厚投资价值。此外，恢复收费后济青高速单路收入及 利润释放，短期收入利润将进一步催化公司估值回升。 价值低估，给予“买入”评级价值低估

4、，给予“买入”评级 根据公司改扩建收入及成本测算，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别 28.55 亿元、17.67 亿元、30.44 亿元，待改扩建结束后，预计 2022 年、2023 年 归母净利润分别 38.67 亿元、44.08 亿元。从相对估值及绝对估值角度看，公司 价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 ：高速恢复收费晚于预期；改扩建工期推迟：高速恢复收费晚于预期；改扩建工期推迟 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 6829 7094 6065 8797 (+/

5、-) -7.46% 3.88% -14.51% 45.06% 净利润 2944 2855 1767 3044 (+/-) 11.33% -3.01% -38.12% 72.28% 每股收益（元） 0.61 0.59 0.37 0.63 P/E 6.81 7.03 11.35 6.59 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥4.17 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.11 2Q/2019 0.20 1Q/2019 0.13 4Q/2018 0.04 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是山东省国资委旗下高速公路运 营

6、平台，大股东是山东高速集团；公司 下拥自有路产 1243.47 公里，是高速公 路板块龙头之一。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 姜楠 证 券 研 究 报 告 table_page 山东高速山东高速(6003(600350)50)深度报告深度报告 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 山东省交通旗下上市平台，路产长度全国前列山东省交通旗下上市平台，路产长度全国前列 . 4 2. 改扩建有望带来利润中枢上移改扩建有望带来利润中枢上移 . 7 2.1. 改扩建相对新建路产投资更优 . 7 2.2. 济青改扩建结束，单路

7、现金流利润双增 . 8 2.3. 京台改扩建进行中，预计结束后公司利润中枢大幅上移 . 10 3. 对外投资集中回归风险可控，保障改扩建当期业绩对外投资集中回归风险可控，保障改扩建当期业绩 . 12 4. 价值低估，价值低估，给予给予“买入买入”评级评级 . 14 4.1. 盈利预测 . 14 4.2. 估值分析 . 16 图表目录图表目录 图 1：实际控制人山东省国资委 . 4 图 2：全国高速企业自有路桥资产里程统计 . 5 图 3：山东省外路产长度占 30.7% . 6 图 4：山东省外路产收入占 25.8% . 6 图 5：山东高速过路费收入维持稳健增长 . 6 图 6：全国高速网车流

8、量近 8 年复合增长 4.74% . 7 图 7：济青高速改扩建前贡献 40%多路产收入 . 8 图 8：济青高速改扩建进程 . 9 图 9：济青高速改扩建情况 . 9 图 10：沪宁高速改扩建后车流高增长 . 9 图 11：水官高速改扩建后车流高增长 . 9 图 12：京台高速山东段情况 . 10 图 13：京台高速改扩建进程 . 11 图 14：京台相关路段收入及车流量情况 . 11 图 15：威海商行利润情况 . 12 图 16：东兴证券利润情况 . 12 表 1：股票期权授予情况 . 4 表 2：股权激励行权情况 . 4 表 3：山东高速路产情况 . 5 表 4：重点高速企业路产状况表

9、（截止 2019 年 6 月 30 日） . 7 表 5：新修路产与改扩建对比 . 8 表 6：房地产板块逐步退出 . 12 表 7：股权基金情况 . 13 表 8：收入拆分表 . 14 表 9：成本费用拆分表 . 15 rQoRrRqMqNpRsQmNuMoPsR6M8Q8OnPoOsQpPlOqQqMjMnMtO9PqQxOxNpOtPxNtRuN table_page 山东高速山东高速(6003(600350)50)深度报告深度报告 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10：投资收益拆分表 . 15 表 11：简易利润表 . 15 表 12：可比公司估值情况 . 16 表 1

10、3：市场对济青高速收入存在预期差 . 16 表 14：分布估值计算 . 17 表 15：现金流折现测算 . 18 表附录：三大报表预测值 . 19 table_page 山东高速山东高速(6003(600350)50)深度报告深度报告 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 山东省交通旗下上市平台，路产长度全国山东省交通旗下上市平台，路产长度全国前列前列 前两大股东均为高速头部企业，实际控制人山东省国资委。前两大股东均为高速头部企业，实际控制人山东省国资委。公司大股东山东高速集团，总资产 6968 亿元，在公 路、铁路、港口、建筑、金融等多板块均有布局，集团实力名列山东企业前列；二股

11、东招商公路为招商局旗下路产业 务平台，路产业务全国布局。公司作为山东高速集团旗下唯一高速上市平台，且有招商公路作为二股东加持，当前在 路产业务发展方面具有先天优势。 图图 1：实际控制人山东省国资委实际控制人山东省国资委 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 实施股权激励，公司治理不断改善。实施股权激励，公司治理不断改善。公司于 2020 年 3 月披露股票期权激励草案，拟向公司高管、中层管理及其他 骨干人员实施 4800 万份股票期权激励。 其中包括董事长、 总经理在内共的 16 位高管， 共授予 1074 万份，占 22.38%， 111 位中层管理人员授予 2625.06 万份，占 64.

12、69%，60 位其他骨干人员授予 620.94 万份，占 12.94%。按 40%、30%、 30%的比例在授予后的第三、四、五年份中行权，行权条件基于营收增长率及分红。公司作为高速板块为数不多实施 股权激励的企业，公司治理不断改善。 表表 1：股票期权授予情况股票期权授予情况 层级层级 授予人数授予人数 授予份数授予份数(万份万份) 占比占比 高管 16 1074 22.38% 中层 111 2625.06 54.69% 其他骨干 60 620.94 12.94% 预留 - 480 10.00% 合计 187 4800 100.00% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 2：股权激励行

13、权情况股权激励行权情况 行权期行权期 行权条件行权条件 第一个行 权期 以 2018 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 25%，2021 年税前每股分红不低于 0.155 元，且上 述指标不低于同行业平均水平 第二个行 权期 以 2018 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 30%，2022 年税前每股分红不低于 0.16 元，且上 述指标不低于同行业平均水平 第三个行 权期 以 2018 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 35%，2023 年税前每股分红不低于 0.165 元，且上 述指标不低于同行业平均水平 资料来源：公司公告，浙商证券研

14、究所 table_page 山东高速山东高速(6003(600350)50)深度报告深度报告 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司自有路产公司自有路产 1243.47 公里，是全国同行业运营里程最长的路桥上市公司公里，是全国同行业运营里程最长的路桥上市公司之一之一。山东高速主要营业收入和利润主 要来源于收费路桥运营和投资运营两大业务板块。其中收费路桥运营业务主要依托旗下自有或托管收费路桥公司通过 投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产。截至 2019 年 6 月 30 日，公司运营管理的路桥资产总里程 2300.75 公里，其中公司所辖自有路桥资产里程 1243.27 公里、受

15、托管理山东高速集团所属的路桥资产里程 1057.48 公里，成为 当期全国同行业运营里程最长的路桥上市公司。 图图 2：全国高速企业自有路桥资产里程统计全国高速企业自有路桥资产里程统计 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表表 3：山东高速路产情况山东高速路产情况 收费公路收费公路 省份省份 路段路段 收费里程收费里程(公里公里) 到期时间到期时间 济青高速 山东 济南-青岛 318.3 结束改扩建，预计 2044 年 12 月 京台高速 山东 德州-泰安 189.2 正在改扩建，预计 2047 年 12 月 黄河二桥 山东 济南-青岛 5.8 2032 年 4 月 济莱高速 山东 济南-莱芜

16、 76.3 2034 年 10 月 潍莱高速 山东 潍坊-莱芜 140.6 2024 年 7 月 威乳高速 山东 威海-乳山 70.6 2032 年 12 月 G104 国道泰曲路 山东 泰安-曲阜 64.2 2025 年 11 月 利津黄河公路大桥 山东 利津县 3.2 2029 年 9 月 许禹高速 河南 许昌-禹州 39.5 2037 年 11 月 济晋高速 河南 济源-晋城 20.6 2038 年 9 月 衡邵高速 湖南 衡阳-邵阳 138.6 2040 年 12 月 武荆高速 湖北 武汉-荆门 185.3 2040 年 5 月 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 积极布局省

17、内外优质高速路产，积极布局省内外优质高速路产，山东地区以外路产长度占比山东地区以外路产长度占比 30.7%，收入占比达，收入占比达 25.8%。公司自主经营路产主要 包括济青高速、 京台高速德州泰安段、 衡邵高速、 许禹高速和武荆高速等， 在山东地区共有路产 868 公里， 占比 69.3%； 河南地区 60.1 公里，占比 4.8%；湖南地区 138.61 公里，占比 11.1%；湖北地区 185.3 公里，占比 14.8%。2019 年上半 年，公司收费路桥业务收入 32.92 亿元，其中山东地区收费路桥业务收入 24.43 亿元占 74.2%，山东以外地区收入 8.49 亿元，占比 25

18、.8%。 table_page 山东高速山东高速(6003(600350)50)深度报告深度报告 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：山东省外路产长度占山东省外路产长度占 30.7% 图图 4：山东省外路产收入占山东省外路产收入占 25.8% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 从整体收费路桥业务收入看，维持稳健增长从整体收费路桥业务收入看，维持稳健增长。得益于路产腹地的经济发展，车流量稳步增长，带动过路费收入稳 健增长。在公司主要路产济青高速改扩建限速限行前，受益于山东省经济的发展带动车流量的稳步增长，公司路桥业 务收入维持稳步增长，截止

19、济青改扩建开始前的 2015 年通行费收入 64.78 亿元，较 2011 年复合增长 5.92%。近三年 济青高速改扩建单路收入大幅下降期间，公司陆续收购河南、湖北等部分高速资产，带来了过路费收入的相对维稳。 图图 5：山东高速山东高速过路费收入维持稳健增长过路费收入维持稳健增长 资料来源：中诚信债券评级报告，公司公告，浙商证券研究所 山东地区 69.3% 河南地区 4.8% 湖南地区 11.1% 湖北地区 14.8% 山东地区 74.2% 河南地区 7.4% 湖南地区 3.4% 湖北地区 15.1% 51.48 50.62 55.11 60.32 64.78 63.11 61.82 63.

20、35 -1.67% 8.88% 9.45% 7.39% -2.58% -2.05% 2.47% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10 20 30 40 50 60 70 2000172018 车辆通行费收入(亿元)YOY table_page 山东高速山东高速(6003(600350)50)深度报告深度报告 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 改扩建有望带来利润中枢上移改扩建有望带来利润中枢上移 2.1. 改扩建相对新建路产投资更优改扩建相对新建路产投资更优 改扩建是在原有优质路产基础上，将路拓宽增加车

21、道。改扩建是在原有优质路产基础上，将路拓宽增加车道。随着汽车的普及以及出行频次的增加，高速路网车流量不 断增长，从全国高速公路日均车流量看，2010 年至 2018 年，国家高速公路日均车流量增长 45%，部分修建较早的优 质干线道路车流逐渐饱和。为解决车流接近饱和带来的拥堵及通行效率下降问题，部分高速线路在原有路产基础上， 将两边拓宽增加车道，目前国内高速路段改扩建主要是原双向四车道改扩建为双向八车道。 图图 6：全国高速网车流量近全国高速网车流量近 8 年复合增长年复合增长 4.74% 资料来源：交通运输部，浙商证券研究所 改扩建后有望延长收费年限， 缓解可持续经改扩建后有望延长收费年限，

22、 缓解可持续经营问题营问题， 未来高速将迎来改扩建潮未来高速将迎来改扩建潮。 我国收费公路具有固定收费年限， 根据现行收费公里管理条例 ，经营性高速收费期一般不超过 25 年，国家确定的部分省份收费期最长不超过 30 年。 部分高速企业的个别路产剩余收费年限相对不多，可持续经营问题逐步凸显。而根据 2018 年 12 月收费公路管理条 例（修订草案征求意见稿） ， “实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营 期限” ，改扩建后可延长收费期，缓解可持续经营问题。从上市高速企业看，未来 5 年，各高速企业将逐步迎来路产收 费到期潮，随之而来的，预期将迎来改扩建潮

23、。 表表 4：重点高速企业路产状况表重点高速企业路产状况表（截止（截止 2019 年年 6 月月 30 日）日） 证券代码证券代码 高速企业高速企业 总路产条数总路产条数 （20190630） 2018 营收营收 （亿元）（亿元） 路产收入路产收入 占比占比 2020-2024 到期数量到期数量 2025-2029 到期数量到期数量 2030-2034 到期数量到期数量 2035 之后之后 到期数量到期数量 600377.SH 宁沪高速 9 99.69 74.84% 0 4 4 1 001965.SZ 招商公路 14 67.59 74.19% 1 3 1 9 600548.SH 深高速 8 5

24、8.07 87.24% 1 4 2 1 000429.SZ 粤高速 A 4 32.19 96.82% 1 1 1 1 601107.SH 四川成渝 7 59.69 60.02% 1 3 0 3 600269.SH 赣粤高速 8 45.07 68.18% 0 1 3 4 600012.SH 皖通高速 10 29.67 91.83% 0 5 2 3 600020.SH 中原高速 9 57.76 83.13% 0 0 2 7 600033.SH 福建高速 3 26.63 98.39% 0 1 0 2 资料来源：Wind，各公司官网，各公司公告，浙商证券研究所 备注：以上路产数量仅为控股经营数量，其中

25、不同到期日路段按分段拆分统计 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20001620172018 国家高速公路日均车流量(辆) table_page 山东高速山东高速(6003(600350)50)深度报告深度报告 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 相对新建路产，改扩建投资更优相对新建路产，改扩建投资更优： 1) 从收费权获取角度看从收费权获取角度看，改扩建延最高可延长 25 年，新建经营性高速收费期 25 年或 30 年不等，若改扩建能 够得到 25 年收费期的延长，则这方面改扩建和新建路产无异； 2)

26、 从投资及修建角度看从投资及修建角度看，改扩建主要是在原有路产基础上扩建，周边征地等需求较低，因此投资相对较少，同 时在一定安全措施基础的情况下，可边通车边施工，整体工期一般 4 年以下，相对较短；而新建高速需要前 期征地等大量工作，投资相对较高，施工周期一般 5 年以上，相对较长； 3) 在车流培育方面在车流培育方面，改扩建道路基本为原有优质路产，通行需求较高，改扩建结束基本没有车流培育期直接带 来车流扩张；而新修路产由于主要起到路网加密及完善作用，需要较长车流培育期。因此整体来看，优质路 产的改扩建相对新修路产投资更优。 表表 5：新修路新修路产与改扩建对比产与改扩建对比 角度角度 改扩建

27、改扩建 建新路建新路 工程量和成本 较小，无需进行土地开发 较大，需要进行土地开发 工期 较短，一般为 4 年以下 较长，一般为 5 年以上 车流量情况 可迅速恢复至扩建前水平，且长期来看由于产能扩张会 有增长 需从零开始培养出行习惯， 增长较慢， 增长期较长 收费期限 不确定，可能为 25/30 年 25/30 年 资料来源：交通运输部，发改委官网，浙商证券研究所 2.2. 济青改扩建结束，单路现金流利润双增济青改扩建结束，单路现金流利润双增 济青高速是山东省内最重要的东西向交通干线，改扩建前贡献收入达济青高速是山东省内最重要的东西向交通干线，改扩建前贡献收入达 40%。山东省是经济大省，2

28、018 年 GDP 总 量约 7.65 万亿，连续多年排名全国第三，仅次于广东、江苏。济青高速首次通车于 1994 年，连接山东省的济南和青 岛，途径淄博、潍坊等省内重要中心城市，全长约 318 公里，是山东省内最重要的东西向交通干线，也是公司目前最 重要的收费公路资产。2016 年 6 月，济青高速改扩建工程正式动工，当年济青高速路费收入约 27 亿元，占路桥收费 业务总收入约 43%。 图图 7：济青高速改扩建前贡献济青高速改扩建前贡献 40%多路产收入多路产收入 资料来源：Wind，公司公告，中诚信债券评级报告，浙商证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1

29、0 20 30 40 50 60 70 2000172018 济青高速路费收入(亿元）其他路产收入(亿元)济青高速收入占比 table_page 山东高速山东高速(6003(600350)50)深度报告深度报告 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 济青高速改扩建济青高速改扩建 2019 年底完工年底完工，车流量及通行费收入将迅速回升，车流量及通行费收入将迅速回升。济青高速改扩建主要为缓解原有车流增长压 力，改扩建整体是将双向四车道扩建为双向八车道，项目投资预算 308 亿元。在施工进度方面，改扩建工程于 2016 年 6 月正式开工建设，20

30、17 年 1 月开始实施限速，2017 年 11 月开始实施五轴货车限行，2019 年 7 月小许家以东部分 （291km）通车，2019 年底全线通车。改扩建期间，受半封闭施工限速限行影响，车流量及通行费收费受不同程度影 响。2018 年影响最为严重，车流量较 2016 年的 3670 万辆下降 30%至 2568 万辆，过路费收入较 2016 年的 27 亿元下 降 55%至 12.3 亿元。根据公司披露，小许家以东部分通车后，2019 年 8 月/9 月单月过路费收入分别 2.61 亿元、2.59 亿元，分别较 2018 年月均收入增长 55%、53%，通行费收入迅速回升。 图图 8：济青高速改扩建进程济青高速改扩建进程 图图 9：济青高速改扩建情况济青高速改