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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中钢国际中钢国际（000928）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 09 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑装饰/专业工程 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 8.24 元 目标目标价格价格 13.40 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,291.18 流通 A 股股本(百万股)1,291.16 A 股总市值(百万元)10,639.36 流通 A 股市值(百万元)10,639.17 每股净资产(元)5.07 资产负债率(%)74.96 一年内最高/最低

2、(元)12.18/4.99 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S03 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中钢国际-季报点评:Q3 单季度净利润大增，可转债助力国内业务拓展 2020-10-30 2 中钢国际-公司研究简报:冶金工程底蕴深厚，多点发力培育新业务领域 2020-07-02 3 中钢国际-首次覆盖报告:国内订单高速增长，多元化业务齐发力 2019-04-24 股价股价走势走势 宝武赋能增长宝武赋能

3、增长，“一带一路”先锋“一带一路”先锋“碳”“碳”索索转型转型升级升级 低碳冶金龙头“碳”索发展新机遇，首次覆盖低碳冶金龙头“碳”索发展新机遇，首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级 中钢国际深耕绿色低碳冶金行业多年，拥有完善的低碳冶金技术体系及多项典型工程实绩，23 年正式加入宝武集团。核心逻辑：1）加入宝武集团业务协同有望进一步加深；2）“一带一路”沿线需求旺盛，23H1 海外订单大增 96%；3）欧盟碳税正式生效，CCER 有望重启并纳入钢铁行业，23-25 年我国钢铁行业减碳投资预计超 2300 亿元，中钢国际打通首个富氢碳循环高炉项目有望抢占市场先机。我们认为公司 23-25 年

4、归母净利润为 8.24/9.53/11.09 亿，认可给予公司 21 倍 PE，对应目标价为 13.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。看点一：加入宝武集团，业务协同有望进一步加深看点一：加入宝武集团，业务协同有望进一步加深 中钢集团并入中国宝武，我们认为后续业务协同有望进一步加深：1）宝钢工程存在整合预期，22 年宝钢工程营收和净利润分别为 49/2.6 亿元。中钢国际现任董事长陆鹏程兼任宝钢工程技党委书记、董事长，其表示绿色建筑工程业务是中钢国际和宝钢工程整合后的重点业务之一，未来该板块有望充分发挥“1+12”的整合效应。2）中钢国际曾多次参与宝武系钢铁企业的项目升级改造，目前在建的富氢碳

5、循环商业化示范项目即将于23 年 10 月份投产，进一步巩固公司低碳冶金领域核心竞争力。3）2021年中国宝武开始接管中钢集团之后，关联方收入大幅增加，近三年 CAGR为 589%，中钢国际并入宝武集团后关联方收入或将进一步提升。看点二：“一带一路”需求旺盛，海外订单看点二：“一带一路”需求旺盛，海外订单实现实现高增高增长长“一带一路”沿线铁矿石资源开发潜力较大，亚洲将新增 9500 万吨粗钢产能，主要来自印度和东南亚。据 Mysteel 统计，未来 3-5 年东南亚地区将有 15 个新增钢铁产能项目投产，总产能约 8220 万吨，主要为中国钢铁企业投资。中国宝武已披露的海外在建钢铁产能 21

6、37 万吨，铁矿石2500 万吨，中钢国际有望持续受益。截止 22 年底中钢国际已布局 49 个国家和地区，并设有 14 个海外分支机构。23H1 海外营收同比+102%，新签海外订单 54.81 亿元，同比+96%，Q2 单季海外订单同比+89%，看好“一带一路”沿线需求高增，预计公司海外营收或将稳步提升。看点三：欧盟碳税及看点三：欧盟碳税及 CCER 重启，重启，加快加快我国我国钢铁行业减碳步伐钢铁行业减碳步伐 欧盟“碳关税”将于 2026 年步入实质性实施阶段，预计我国钢铁行业出口成本或将增加 4%-6%。国内 CCER 重启在即，钢铁等行业即将被纳入。根据相关指导意见，我国力争到 20

7、25 年 80%以上的钢铁产能完成超低排放改造以及短流程炼钢占比达 15%以上。我们测算全国 23-25 年钢铁行业减碳投资预计超 2300 亿元，中国宝武长流程改造+短流程新增投资有望达 156 亿元，业务协同前景广阔。中钢国际作为全球首个打通富氢碳循环高炉项目的企业，有望持续受益于国内及宝武集团的钢铁减碳改造。风险风险提示提示：订单落地不及预期；海外市场风险；钢铁行业低碳改造需求订单落地不及预期；海外市场风险；钢铁行业低碳改造需求不及预期；测算具有一定主观性。不及预期；测算具有一定主观性。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元

8、)15,862.34 18,717.84 23,302.58 26,835.60 31,034.89 增长率(%)6.98 18.00 24.49 15.16 15.65 EBITDA(百万元)1,286.03 1,399.07 1,241.42 1,404.38 1,600.78 归属母公司净利润(百万元)648.90 631.11 823.74 952.68 1,109.34 增长率(%)7.79(2.74)30.52 15.65 16.44 EPS(元/股)0.50 0.49 0.64 0.74 0.86 市盈率(P/E)16.40 16.86 12.92 11.17 9.59 市净率(

9、P/B)1.72 1.63 1.56 1.50 1.44 市销率(P/S)0.67 0.57 0.46 0.40 0.34 EV/EBITDA 1.11(4.29)(3.30)(3.81)(4.23)资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-3%11%25%39%53%67%81%-012023-05中钢国际沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.聚焦低碳冶金工程，加入宝武迎来发展新阶段聚焦低碳冶金工程，加入宝武迎来发展新阶段.5 1.1.绿色低碳冶金龙头企业，股权激励激发内在增长动能.

10、5 1.2.聚焦低碳冶金及多元业务协同，在手订单饱满业绩进入上升周期.6 1.3.业绩稳步提升，高分红提升投资回报率.9 2.看点一：宝武中钢重组，业务协同有望进一步加深看点一：宝武中钢重组，业务协同有望进一步加深.12 2.1.中钢集团并入中国宝武，看好未来大股东赋能.12 2.2.大股东内部或存在整合预期，中钢国际与宝钢工程有望实现“1+12”的效果.15 3.看点二：看点二：“一带一路一带一路”需求旺盛，海外业务拓需求旺盛，海外业务拓展迎来新机遇展迎来新机遇.17 3.1.一带一路铁矿资源丰富，钢铁行业新增产能聚焦印度及东南亚.17 3.2.国内钢厂加速海外布局，中国宝武开启国际化新征程

11、.18 3.3.“一带一路”绿色钢铁服务稳步推进，国际化经营取得新成绩.19 4.看点三：钢铁行业减碳步伐加快，看点三：钢铁行业减碳步伐加快，23-25 年我国钢铁行业减碳投资预计超年我国钢铁行业减碳投资预计超 2300 亿元亿元22 4.1.“碳关税”正式生效，CCER 重启在即，钢铁行业降碳需求高增.22 4.2.中钢国际拥有完善的低碳冶金技术体系，赋能钢铁行业绿色低碳转型.25 4.3.预计我国 23-25 年钢铁产能升级改造投资额有望超 2300 亿元.28 5.盈利预测盈利预测.30 6.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图 1：中钢国际发展历程.5 图 2：重组前中钢国际股

12、权结构.5 图 3：重组之后截止至 2023 年 7 月中钢国际股权结构.5 图 4：阿尔及利亚 400 万吨精矿项目.7 图 5：盛隆冶金烧结机头烟气袋式除尘项目.7 图 6：2016-2022 年公司分业务营收情况.9 图 7：2016-2022 年分业务毛利率情况.9 图 8：2018-2023H1 新签订单情况.9 图 9：2018-2023H1 国内外订单占比分布.9 图 10：2018-2023H1 公司营收及同比.10 图 11：2018-2023H1 归母净利润及同比.10 图 12：2018-2022 年销售毛利率/销售净利率情况.10 图 13：2018-2023 年费用率

13、情况.10 图 14：2018-2022 年 CFO 及净现比情况.11 图 15：2018-2022 年公司收付现比情况.11 图 16：2017-2022 年现金分红比例以及分红情况.11 图 17：2017-2022 年可比公司股息率（截至 2023/8/18）.11 图 18：中国宝武发展历程.12 8XrQyRuNmPeZ7N8Q9PtRoOsQnOiNnNvMlOnNtO8OmMxOMYqNoMxNqRzR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19：中国宝武“一基五元”战略布局.13 图 20：2017-2022 年公司关联交

14、易.14 图 21：2017-2022 年重大关联收入及占营收比例情况.14 图 22：2015-2022 年中国宝武的资本性支出.15 图 23：宝钢工程主营业务介绍.16 图 24：绿色建筑钢结构研讨会.16 图 25：绿色循环资源项目合作.16 图 26：2022 年全球铁矿石储量分布.17 图 27：2022 年全球铁矿石铁含量分布.17 图 28：2022 年世界各地钢铁表观消费量占比分布.17 图 29：2022 年各国人均钢铁表观消费量.17 图 30：东南亚钢铁新增产能布局.18 图 31：中钢国际海外布局 49 个国家和地区.19 图 32：中钢国际海外市场开拓里程.20 图

15、 33：2016-2022 年国内外营收及增速.20 图 34：2018-2023H1 国外订单及增速情况.20 图 35：欧盟钢铁工业的减排技术路径.23 图 36：1991-2019 年中国钢铁行业粗钢产量和 CO2排放总量、吨钢 CO2排放量的变化.24 图 37：2000-2022 年 SW 钢铁行业资本性支出情况.25 图 38：我国钢铁生产工艺占比及碳排放现状.25 图 39：中钢国际低碳冶金技术体系.26 图 40：中钢国际 HyCROF 和 Baostrip 典型项目.26 图 41：2018-2023H1 公司研发费用及增速.27 图 42：2018-2023H1 年公司有效

16、专利情况.27 图 43：中国宝武碳中和冶金技术路线图.29 图 44：中国宝武主要技术的碳减排潜力和部署时间表.29 表 1：2023 年 4 月通过的公司股权激励方案.6 表 2：2022 年公司部分项目荣誉以及资质情况.8 表 3：中钢国际参与的宝武系钢铁企业项目建设.13 表 4：中钢国际与宝钢工程对比情况.15 表 5：国内钢铁企业海外规划及在建的钢铁产能（部分统计）.18 表 6：中钢国际典型海外项目介绍.21 表 7：欧盟钢铁行业减排政策与计划.22 表 8：欧盟碳边境调节机制主要内容和具体内容介绍.22 表 9：欧洲典型钢铁企业低碳发展目标.23 表 10：中国钢铁行业减碳相关

17、主要政策.24 表 11：钢铁长流程单吨改造测算.28 表 12：宝武集团典型短流程钢厂项目.28 表 13：2025 年前中国钢铁行业长流程高炉改造市场空间敏感性分析.28 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 14：2025 年前中国钢铁行业新增短流程电炉市场空间敏感性分析.28 表 15：2023-2025 年中国宝武长流程改造+短流程新增投资有望达 137 亿元.29 表 16：公司分业务收入预测（单位：亿元）.30 表 17：费用率预测.30 表 18：可比公司估值表.31 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

18、文之后的信息披露和免责申明 5 1.聚焦低碳冶金工程，加入宝武迎来发展新阶段聚焦低碳冶金工程，加入宝武迎来发展新阶段 1.1.绿色低碳冶金绿色低碳冶金龙头企业，股权激励激发内在增长动能龙头企业，股权激励激发内在增长动能 中钢国际中钢国际聚焦绿色低碳聚焦绿色低碳冶金冶金工程工程，背靠中国宝武迈上发展新征程背靠中国宝武迈上发展新征程。公司前身冶金工业部设备供应公司于 1972 年成立，并在 1999 年并入中国中钢集团开启国际冶金工程承包业务。进入 21 世纪，公司建设了多项影响重大的工程项目，并在 2005 年获得全国勘察设计行业工程总承包企业营业额百名榜前 10 强，连续多年位列冶金行业前三名

19、。2014 年公司借助中钢吉炭借壳上市正式更名为“中钢国际工程股份技术有限公司”，营收突破 100亿元大关。2019 年，公司 ENR 排名创新高位列第 107 位，并且其 EPC 总承包的三钢闽光球团项目成为国内第一个投产的、具有自主知识产权的带式焙烧机球团项目。2020 年 10月，应国资委要求，中国宝武对中钢集团进行托管。2022 年 12 月，经国资委批准，中钢集团与中国宝武实施重组。2023 年 6 月底，中钢集团完成划转，中钢国际成为中国宝武集团的成员企业。我们认为，此次重组完成有望将进一步赋能中钢国际的低碳冶金及海外市场开拓，公司发展即将迎来新的阶段。图图 1：中钢国际发展历程中

20、钢国际发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 公司实际控制人为国资委，公司实际控制人为国资委，中钢集团为公司控股股东中钢集团为公司控股股东。中钢集团及其一致行动人中钢股份、中钢资产三者共持有中钢国际 54.06%股份。中钢集团于 6 月正式完成工商变更划转，截止 2023 年 7 月，中国宝武通过中钢集团间接控股公司 54.49%的股份，成为本公司的间接控股股东，划转前后实际控制人仍为国务院国资委。我们认为，此次重组将进一步深化两大集团之间的合作，中钢国际作为冶金工程技术服务商，以国际化经营和低碳冶金工程技术优势将为中国宝武国际化战略、低碳战略落地提供业务协同，同时助力中钢国际

21、国际化、绿色低碳、数字化战略推进。图图 2：重组前中钢国际股权重组前中钢国际股权结构结构 图图 3：重组之后截止至重组之后截止至 2023 年年 7 月中钢国际股权结构月中钢国际股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 股权激励提高股权激励提高内在内在增长增长动能动能，看好公司未来高质量发展看好公司未来高质量发展。2023 年 2 月，公司发布股权激励草案，拟向 90 位董事（不含预留期权激励对象）、高管（不含独立董事）、骨干等成员 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 以每股 6.24 元的股票期权的行

22、权价格（含预留授予）授予约占股权激励草案公告时公司总股本 0.84%的股票期权（约 1210 万份），同时从企业持续成长能力、股东回报和公司价值创造、企业运营质量等三个维度综合考核公司经营质量，加权 ROE 要求 23/24/25 年不低于 12%/12.3%/12.6%，且不低于当年对标企业的 75 分位值水平；归母净利润，以21 年归母净利润为基数，23-25 年净利润 CAGR 不低于 12.5%且不低于当年同行业平均业绩或对标企业的 75 分位值，即 23/24/25 年归母净利润分别需要达到 8.21/9.24/10.39 亿元以上，对应 23 年归母净利润增速至少需达到 30%；现

23、金流考核现金流考核，经营活动产生的现金流量净额占营收比例（不低于 5%）。该项草案已经于 2023 年 4 月经股东大会通过。2023 年新一轮国企改革已逐步展开，国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”，国改思路更注重提升核心竞争力与增强核心功能。我们认为在股权激励及新一轮国改背景之下，中钢国际有望继续夯实基本面，进一步提升经营质量。表表 1：2023 年年 4 月通过的公司股权激励方案月通过的公司股权激励方案 2023-2025 年股票期权激励年股票期权激励 考核具体要求考核具体要求 2023 年年 2024 年年 2025 年年 备注备注 ROE（加权）=12%=12.3%=12.

24、6%同时不低于当年对标企业的 75 分位值水平 归母净利润 CAGR 归母净利润测算（亿元）归母净利润测算（亿元）=12.5%8.21=12.5%9.24=12.5%10.39 同时不低于当年同行业平均业绩或对标企业 75 分位值 经营性现金流净额占营收比例=5%=5%=5%-其他细则其他细则 授权股数 1210 万股（预留 130 万）授权人数 90 人（不含预留期权激励对象）行权价格 6.24 元 资料来源：Choice，公司公告，天风证券研究所 注：表中归母净利润的 CAGR 以 2021 年数据为基数 1.2.聚焦低碳冶金聚焦低碳冶金及多元业务协同，在手订单饱满业绩进入上升周期及多元业

25、务协同，在手订单饱满业绩进入上升周期 公司公司聚焦工程总承包和工业服务的主责主业，聚焦工程总承包和工业服务的主责主业，开拓开拓低碳冶金、矿业、节能安全环保及绿低碳冶金、矿业、节能安全环保及绿色建筑等领域，色建筑等领域，实现多板块协同发展。低碳冶金工程低碳冶金工程：具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁联合企业：具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁联合企业EPC 总承包能力总承包能力。聚焦“绿色制造、制造绿色”工程技术，围绕氢冶金、富氢碳循环高炉、电炉、薄带铸轧、长材高效高精度轧制技术及装备、冷轧及后续处理线等低碳冶金技术，为客户提供全流程、绿色系统解决方案。公司正在执行的

26、八一钢铁八一钢铁富氢碳循环氧气高炉试验项目富氢碳循环氧气高炉试验项目，历经三期探索与实践，打通了富氢碳循环氧气高炉工艺全流程，实现高炉的固体燃料消耗降低达 30%，碳减排超 21%，成果显著，有望将成功经验移植到八钢 3 座 25003大高炉，推进该技术在中大型高炉上商业化拓展。矿业工程矿业工程：聚焦海外市场，深耕采矿、金属选矿及配矿、散料运输、绿色矿山及配聚焦海外市场，深耕采矿、金属选矿及配矿、散料运输、绿色矿山及配套、原材料储运、烧结、球团业务套、原材料储运、烧结、球团业务。大体分为两类，1）矿山工程）矿山工程，依托宝武资源开发和矿山工程建设，覆盖生产运营全流程。目前，海外业务已遍及澳洲、

27、南非、巴西等 13 个国家，国内业务覆盖 20 余个省市；2）矿物加工）矿物加工，基于领先技术与工程全链条服务能力，在多领域为客户打造清洁低碳、高效智能产线，且基本垄断中国带式焙烧机球团市场，市场占有率居前列第一。带式焙烧球团近 5 年新签项目 16 个，累计达到约 5700 万吨球团产能，处国内领先地位。22 年 9 月与 Tosyali 签订的阿尔及利亚 400 万吨/年带式球团厂和 400 万吨/年选矿厂项目，同时成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉 170 万吨/年选矿厂项目，体现了公司矿山工程方面的技术实力。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免

28、责申明 7 图图 4：阿尔及利亚阿尔及利亚 400 万吨精矿项目万吨精矿项目 资料来源：中钢国际公众号，天风证券研究所 安全节能环保工程为公司重点拓展业务。安全节能环保工程为公司重点拓展业务。1）安全工程，）安全工程，为政企提供安全咨询、安全评价、安全培训、职业卫生及智慧安全软件开发服务;智慧安全体感设备研发、设计、咨询、承建及运维；无损检测、建构筑物检测、钢结构检测、特种设备检验和劳保用品检测服务。2）环保工程，）环保工程，为钢铁、电力、石化、建材行业提供聚焦工业烟气多污染物协同治理的工程设计与咨询、环保设施运营及工程总承包服务，公司新签盛隆冶金烧结机头烟气袋式除尘项目，主要应用公司的大型烧

29、结机头烟气袋式除尘技术；3）能源与工业，）能源与工业，公司立足钢铁行业减碳降碳，提供节能、降碳与循环经济咨询服务，涉及节能诊断、能源审计、节能技术推广，碳盘查、碳足迹、降碳效果评价、降碳行动方案，固废资源综合利用咨询规划等。中钢国际下属二级子公司中钢集团天澄环保科技股份有限公司专注于大气污染治理，是中国环保产业的骨干企业，自主研发的钢铁炉窑烟尘细颗粒超低排放技术位居行业龙头。图图 5：盛隆冶金烧结机头烟气袋式除尘项目盛隆冶金烧结机头烟气袋式除尘项目 资料来源：冶金传媒公众号，天风证券研究所 绿色建筑工程业务绿色建筑工程业务，依托钢结构建筑设计研究院的建筑用钢研究成果，形成中国宝依托钢结构建筑设

30、计研究院的建筑用钢研究成果，形成中国宝武钢结构建筑技术体系，武钢结构建筑技术体系，推出和推广建筑用钢铁材料，扩大钢铁材料在建筑行业的应用。以工程项目为载体，采用“EPC 工程总承包+PS 装配式钢结构建筑”模式，围绕主体结构设计体系、围护结构设计体系、材料性能研发体系形成技术优势，打 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 造高科技、高效率的绿色建筑工程产业生态，提供公共建筑、居住建筑、工业园区、高层大跨建筑、能源化工等建筑用钢铁材料工程化综合解决方案。经过普通钢结构建筑、装配式钢结构建筑、装配式钢结构集成建筑、宝武装配式钢结构建筑四代技术体系迭

31、代，已到达国内领先水平，建筑装配率能够达到 80%以上。拥有国内一流的复杂钢结构生产及厚板高强钢焊接技术体系，并具备海外钢结构产品质量体系管理、大型钢结构施工生产管理以及钢结构数字化智能化制造研发能力。公司行业资质公司行业资质完善，工程实绩丰富完善，工程实绩丰富。在资质方面，。在资质方面，经过多年的积累和发展，公司及所属企业已拥有冶金行业、建筑行业（建筑工程）、电子通信广电行业（通信铁塔）、环境工程（大气污染防治工程、固体废物处理处置工程、水污染防治工程）、市政行业（排水工程、环境卫生工程）甲级工程设计资质，生态建设和环境工程、市政公用工程专业甲级工程咨询资质，特种设备安装改造维修许可（压力容

32、器安装一级、工业管道 GC2），特种设备检验检测、安全评价机构等齐全的行业资质。在在工程实绩方面，工程实绩方面，“河钢产业升级及宣钢产能转移 2480 万吨带式焙烧机球团工程”荣获 2022-2023 年度国家优质工程金奖、上榜世界金属导报“年度世界钢铁工业十大技术要闻”2 项大奖，“中钢”品牌已在国内外冶金工程项目市场具有较高的知名度、诚信度和美誉度。我们认为中钢国际未来有望凭借丰富的项目经验及众多客户认可，业绩实现进一步提升。表表 2：2022 年公司部分项目荣誉以及资质情况年公司部分项目荣誉以及资质情况 资质类型资质类型 资质所属行业资质所属行业 工程设计甲级资质 建筑行业（建筑工程）电

33、子通信广电行业（通信铁塔）冶金行业 环境工程（大气污染防治工程、固体废物处理处置工程、水污染防治工程）市政行业（排水工程、环境卫生工程）工程咨询甲级资质 生态建设和环境工程 市政公用工程 项目案例及所获荣誉项目案例及所获荣誉 河钢产业升级及宣钢产能转移 2480 万吨带式焙烧机球团工程 2022-2023 年度国家优质工程金奖 2022 年全国冶金行业工程质量优秀成果奖 双高速棒材高效高精度控制轧制成套装备及关键技术 2022 年冶金科学技术奖二等奖 福建三钢闽光 200 万吨球团项目 2022 年全国冶金行业工程质量优秀成果奖 广西盛隆产业升级技术改造炼铁项目 2022 年有色金属建设行业工

34、程设计二等奖 津西钢铁 450 烧结项目可行性研究报告 2022 年有色金属建设行业工程咨询二等奖 华西钢铁搬迁-炼铁工程可行性研究报告 2022 年有色金属建设行业工程咨询三等奖 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 分业务营收来看，工程分业务营收来看，工程总承包业务是公司主要收入来源总承包业务是公司主要收入来源。公司 22 年工程总承包业务实现收入 175.13 亿元，16-22 年收入 CAGR+12.8%，22 年工程总承包业务的毛利率为 8.26%，同比提升 0.87pct。国内外贸易以及服务业务收入占比常年在 10%以下，22 年国内外贸易以及服务收入两项毛利率分别为 14

35、.75%/46.19%，分别同比提升 0.55pct/8.78pct。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 6：2016-2022 年公司分业务营收情况年公司分业务营收情况 图图 7：2016-2022 年年分业务毛利率情况分业务毛利率情况 资料来源：Choice，天风证券研究所 资料来源：Choice，天风证券研究所 在手订单在手订单饱满饱满，海外新签订单增速较快。，海外新签订单增速较快。23H1 新签订单 93.74 亿元，同比下滑 8.5%，上半年新签海外订单由去年同期 28 亿增至 54.81 亿，同比增长 95.75%，签约未完

36、工及已签订未开工的订单金额超 450 亿，在手订单饱满。分季度来看，23 年 Q1/Q2 新签订单40.61/53.13 亿，同比-10.21%/-7.13%。订单下滑的主要原因来源于国内订单增速下滑较多，Q1/Q2 分别下滑 30%/67.87%。海外订单表现亮眼，Q1/Q2 分别同比增长 120%/89%，截至23H1 海外订单占比提升至 58%，较 22 年全年海外订单占比提升 21.49pct。我们认为公司国内新签订单下滑主要系国内钢铁行业产能过剩，以及国内钢铁产业产能置换和超净排放改造处于尾声等影响。长远来看，我国钢铁行业碳排放或将纳入 CCER，低碳冶金工艺应用有望出现较大市场增幅

37、。我国冶金生产工艺流程以长流程工艺结构为主，未来钢铁企业降碳的关键环节在高炉，富氢碳循环工艺市场前景广阔，或将为公司抢占低碳蓝海市场带来先机。图图 8：2018-2023H1 新签订单情况新签订单情况 图图 9：2018-2023H1 国内外订单国内外订单占比分布占比分布 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.业绩稳步提升，高分红提升投资业绩稳步提升，高分红提升投资回报率回报率 营业收入稳步提升营业收入稳步提升，净利润企稳回升净利润企稳回升。2018-2022 年，公司营业收入从 83.67 亿元增长至187.18 亿元，CAGR+22.30%，20-

38、22 年在国内国际疫情压力下，营收依然保持复合增速12%的增长，23H1 营收同比增长 39.9%。归母净利润 2018-2022 年 CAGR+9.37%，由 2018年的 4.41 亿元增长至 6.31 亿元，23H1 同比提升 29.39%，根据股权激励目标，若 23 年较21 年归母净利润复合增速达 12.5%，则 23 年下半年的归母净利润需达 4.78 亿，较 22 年下半年将提升 30%，公司目前在手订单充足，静待下半年公司业绩兑现。0204060800002020212022亿元工程总承包国内外贸易服务收入0%1

39、0%20%30%40%50%60%200022工程总承包国内外贸易服务收入-50%0%50%100%150%200%05003003502002120222023H1新签订单（亿元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1国内订单国外订单 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 10：2018-2023H1 公司营收及同比公司营收及同比 图图 11：2018-2023H1

40、 归母净利润及同比归母净利润及同比 资料来源：Choice，天风证券研究所 资料来源：Choice，天风证券研究所 控费效果较好控费效果较好，毛利率逐步改善毛利率逐步改善。受钢价波动影响，2019 年开始毛利率有所承压，下滑至 2021 年 8.25%，2022 年毛利率为 9.29%出现回升，23H1 毛利率为 8.71%有所下滑，未来公司绿色低碳冶金工程市场布局加快，加强项目管理水平，毛利率或有望进一步提升；净利率波动较小，维持在 4%左右。期间费用率方面，数字化平台建设下，公司降本增效明显，2018-2022 年费用率整体稳中有降，2022 年管理/销售/财务/研发费用率分别2.69%/

41、0.2%/0.09%/1.75%，分别同比变动-0.55pct/+0.06pct/-0.95pct/+0.03pct，期间费用率整体下滑 1.41pct，23H1 期间费用率进一步下降，同比-0.99pct。图图 12：2018-2022 年销售毛利率年销售毛利率/销售净利率情况销售净利率情况 图图 13：2018-2023 年费用率情况年费用率情况 资料来源：Choice，天风证券研究所 资料来源：Choice，天风证券研究所 经营性现金经营性现金流流持续改善持续改善，收入质量不断提升，收入质量不断提升。2022 年公司经营性现金净额 11.62 亿元，较 21 年多流入 5.58 亿元，2

42、2 年净现比为 175%，同比改善 84pct，收入质量转好，回款能力较强，23H1 经营性现金净额为-8.25 亿，较 22H1 多流入 6.82 亿元，现金流逐步改善。22 年收付现比分别为 92%/82%，较 21 年分别提升 12pct/15pct，23H1 收付现比分别为 80%/95%，同比分别变动-1.2pct/+1.5pct，现金流整体表现优异。根据股权激励目标，经营活动产生的现金流量净额占营收比例不低于 5%，我们认为后续经营性现金流有望继续保持优异。0%10%20%30%40%50%60%70%05002120222023H1营收

43、（亿元）同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200222023H1归母净利（亿元）同比0%2%4%6%8%10%12%14%200212022毛利率净利率0%2%4%6%8%200212022期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 14：2018-2022 年年 CFO 及净现比情况及净现比情况 图图 15：2018-2022 年公司收付现比情况年公司收付现比情况 资料来源：Choice，天

44、风证券研究所 资料来源：Choice，天风证券研究所 高比例现金分红提升投资回报率高比例现金分红提升投资回报率，股息率逐年提升，股息率逐年提升。2017-2022 年，中钢国际的现金分红金额从 2017 年的 1.5 亿提升至 2022 年 4.5 亿元，复合增速为 24%；年度累计现金分红比例从 36%提升至 71%。22 年现金分红水平较高主要系 22 年进行了两次分红，22H1/H2分红金额分别为 1.31/3.16 亿元，现金分红比例分别为 49%/86%，高比例现金分红增强股票投资吸引力。从可比公司股息率对比情况来看，截至 2023/8/18，22 年中钢国际股息率为 3.74%，显

45、著高于同行业可比公司中工国际、北方国际和中材国际，一定程度上反映出公司现金分红水平较高，积极回馈股东。图图 16：2017-2022 年现金分红比例以及分红情况年现金分红比例以及分红情况 图图 17：2017-2022 年年可比公司股息率（截至可比公司股息率（截至 2023/8/18）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%050022经营性现金流净额（亿元）净现比00.20.40.60.811.2200212022收现比付现比0%20%4

46、0%60%80%00.511.522.533.544.552002020212022亿元现金分红(亿元）现金分红比例0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2002020212022中钢国际中工国际北方国际中材国际 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.看点一：宝武中钢重组看点一：宝武中钢重组，业务协同有望进一步加深，业务协同有望进一步加深 2.1.中钢集团并入中国宝武中钢集团并入中国宝武，看好未来看好未来大股东赋能大股东赋能 中国宝武实施中国宝武实施专业化重组奠

47、定钢铁龙头地位，打造世界一流钢铁企业专业化重组奠定钢铁龙头地位，打造世界一流钢铁企业。中国宝武钢铁集团有限公司前身为宝山钢铁集团，1998 年 11 月经国务院批准联合重组上海冶金控股集团及上海梅山钢铁集团，并正式更名为上海宝钢集团公司。2016 年 9 月，国务院批准宝钢集团与武汉钢铁集团实施联合重组，组建中国宝武，正式更名为“中国宝武钢铁集团有限公司”，武钢集团成为宝钢股份的全资子公司。宝武成立之后，公司开启了专业化整合之路，2019 年以来，宝武先后与马钢集团、太钢集团、新钢集团、中钢集团实施联合重组，成为重庆钢铁实际控制人，托管重钢集团、昆钢集团。2022 年，宝武资产规模达1.32

48、万亿元，钢产量 1.3 亿吨，营业总收入 1.2 万亿元，利润总额为 301.56 亿元，员工总数 26.23 万。宝武在 2022 年公布的财富世界 500 强排行榜位列 44 位，继续位居全球钢铁企业首位。图图 18：中国宝武发展历程中国宝武发展历程 资料来源：中国宝武 2022ESG 报告，天风证券研究所 实施“一基五元”实施“一基五元”业务业务布局布局，担当“链长”构建担当“链长”构建高质量产业生态圈高质量产业生态圈。联合重组后，中国宝武明确了“一基五元”（以绿色精品智慧的钢铁制造业为基础，新材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业、产业金融业）协同发展的战略业务布局。2022 年

49、，中国宝武获批成为国有资本投资公司，启动新型低碳冶金现代产业链“链长”建设工作。提出到 2035 年，实现“亿万千百十、五四三二一”目标，“亿万千百十”指的是，宝武形成亿吨级钢铁、矿产和再生资源量，万亿级营收、资产和市值，千亿级利润；培育一批千亿级营收、百亿级利润的龙头企业，其余子公司均为百亿级营收、十亿利润的优秀企业。“五四三二一”指的是，研发强度 5%，人均产钢 4000 吨，吨钢减碳 30%，跨国指数20%，净资产收益率 ROE 达到 10%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 19：中国宝武“一基五元”战略布局中国宝武“一基五

50、元”战略布局 资料来源：中国宝武集团官网，天风证券研究所 中钢国际曾多次参与宝武系钢铁企业的项目升级改造，中钢国际曾多次参与宝武系钢铁企业的项目升级改造，助力中国宝武减碳目标实现助力中国宝武减碳目标实现。2020 年公司曾参与昆钢 260 万吨/年带式焙烧机球团项目以及马钢 400 万吨/年带式焙烧机球团 EPC 项目，并在高效完成鄂钢年度重点工程。公司正在执行的宝武八一钢铁富氢碳循环氧气高炉试验项目，是全球首次实现脱碳煤气循环利用的实践，以 4303级别高炉为基础，通过改造建立富氢碳循环氧气高炉工业规模级试验平台，开展高炉内碳、氢极致利用的工业实证研究，开发并形成完整的富氢碳循环氧气高炉炼铁

51、新工艺技术。根据八一钢铁 6 月份公告显示，拟将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目的成功经验移植到八钢 3 座 25003大高炉上，这也是中国宝武“2025 年具备减碳 30%工艺技术能力”的重要技术路径，将引领世界钢铁行业长流程冶炼高炉低碳转型发展方向。表表 3：中钢国际参与的宝武系钢铁企业项目建设中钢国际参与的宝武系钢铁企业项目建设 业主业主 项目项目 项目介绍项目介绍 总投资总投资（亿元）（亿元）开工时开工时间间 建设期建设期限限 八一钢铁 HyCROF 商业化示范项目 将 2500m 规模的传统高炉改造为 HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）、实现商业化，旨在实现同比高炉利用系数提高40

52、%，固体燃料比降低 30%，铁水碳排放强度整体下降 20%以上的目标。7.3 2023 年3 月 预计今年十月建成投运 八一钢铁 八一钢铁富氢碳循环氧气高炉试验项目 打通了富氢碳循环氧气高炉工艺全流程，实现了减碳阶段性目标，实现高炉的固体燃料消耗降低达 30%，碳减排超21%。3.6 22 年 7月完工 宝钢 宝钢湛江百万吨级氢基竖炉项目 以“氢冶金”替代“碳冶金”，通过“DRI+电炉”的方式，将比传统“高炉+转炉”方式降低 50%-60%的碳排放，同等规模铁水产量碳排放减少 50 万吨以上。18.9 2022 年2 月 2023 年年底投产（计划）鄂钢 鄂钢高线热机轧制改造项目 采用高效长材

53、轧制技术，运用最新一代热机轧制工业技术和核心技术装备，降低合金使用量、提高产品性能和产线产能、降低生产成本。项目还会运用数字化设计，以实现/2022 年12 月 77 天 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 用工和成本的双下降、生产效率和碳减排的双提升。昆钢 260 万吨/年带式焙烧机球团项目 采用带式焙烧机球团绿色冶金技术，在减少铁前污染排放和降低二氧化碳排放方面具有显著优势；若高炉入炉球团比例从 10%提升到 50%，铁前降碳近 10%。5.28 2020 年10 月 15 个月 马钢 400 万吨/年带式焙烧机球团EPC 项目 全磁铁

54、矿生产时工序能耗低于 18Kgce/t；替代烧结矿的高炉炉料，带式焙烧机球团在减少铁前污染排放和降低二氧化碳排放方面具有显著优势；若高炉入炉球团比例从 10%提升到 50%，铁前降碳近 10%。9.92 2020 年10 月 13 个月 资料来源：中钢国际公众号，中国国际公告，马钢股份公告等，天风证券研究所 宝武集团宝武集团赋能，赋能，中钢国际中钢国际关联交易金额增长较快关联交易金额增长较快。2020 年 10 月，中国宝武对中钢集团进行托管，2021 年开始中钢国际的关联交易金额大增，关联交易金额达 11.66 亿，较2020 年增加了 5.59 亿元，2022 年关联交易金额进一步提升，达

55、 12.26 亿元，较 2021 年增加 0.6 亿元。根据 8 月份公告显示，23 年上半年已发生的关联交易金额为 3.55 亿。根据关联方收入情况，从 2021 年中国宝武开始接管中钢集团之后，关联方收入大幅增加，从 2020 年 0.05 亿增长至 2022 年的 2.17 亿元，近三年复合增速为 589%，其中 22 年中钢国际与“宝武系”企业产生的关联收入为 1.4 亿，占总关联方收入的 65%。我们认为，宝武集团与中钢集团合并之后，双方业务协同进一步加深，关联方收入或将进一步提升。图图 20：2017-2022 年公司关联交易年公司关联交易 图图 21：2017-2022 年年重大

56、重大关联收入关联收入及占营收比例及占营收比例情况情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 随着钢铁产能绿色改造持续推进，我们预计宝武集团资本开支仍将保持较高水平随着钢铁产能绿色改造持续推进，我们预计宝武集团资本开支仍将保持较高水平，中钢中钢国际有望持续受益国际有望持续受益。自 2015 年钢铁行业出清之后，中国宝武资本性支出持续回落。2019年之后，随着产能升级改造，资本性支出为 370 亿元，同比提升 87%。2021 年、2022 年资本开支维持在 540 亿左右，我们认为随着中国宝武绿色化进程不断推进，产能绿色改造升级，富氢碳循环氧气高炉有望逐步实现商

57、业化落地，后续存量钢铁产能改造预计仍将带来较高的资本开支。0246800212022关联交易（亿）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0.00.51.01.52.02.52002020212022关联方收入（亿元）占营收比例 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 22：2015-2022 年中国宝武的资本年中国宝武的资本性支出性支出 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.大股东内部或存在整合预期，中钢国际大股东内部或存在整合预期，中钢国际与与宝钢

58、工程有望实现“宝钢工程有望实现“1+12”的效果的效果 大股东中国宝武承诺解决同业竞争问题，后续或存在资产注入预期。大股东中国宝武承诺解决同业竞争问题，后续或存在资产注入预期。根据 2022 年 12 月30 日公告，宝武集团出具关于避免与中钢国际工程技术股份有限公司同业竞争的承诺函，将自取得中钢国际控制权之日起五年内，并力争用更短的时间，综合运用资产重组、业务调整、委托管理等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。前述解决方式包括但不限于：资产重组、业务调整、委托管理及其他在法律法规和相关政策允许的范围内其他可行的解决措施。中钢国际与宝钢工程技术集团有限公司（以下简称“宝钢工程”）

59、中钢国际与宝钢工程技术集团有限公司（以下简称“宝钢工程”）目前目前存在部分业务重合。存在部分业务重合。中钢国际与宝钢工程均从事工程总承包、工程设计咨询等业务，但其主要覆盖的细分领域不同，在热轧等细分领域存在少量重合和竞争。中钢国际现任董事长陆鹏程，兼任宝钢工程技术集团有限公司党委书记、董事长，中国宝武钢铁集团有限公司设计院院长。23 年 3 月 6 日，陆鹏程表示，将进一步服务生态圈企业高质量发展，整合宝钢工程、中钢国际全流程工程技术能力和海外业务积淀，拓展服务范围，全力支持生态圈单位海外基地建设和业务拓展；并表示宝钢工程、中钢国际将以“1+12”的坚定决心，同心同德、勇毅前行。我们认为或将有

60、利于解决后续两公司的同业竞争问题。表表 4：中钢国际与宝钢工程对比情况中钢国际与宝钢工程对比情况 主体主体 主要业务主要业务 业务具体对比业务具体对比 主要销售区域主要销售区域 22 年总年总资产资产（亿）（亿）22 年营年营收（亿）收（亿）22 年净年净利润利润（亿）（亿）宝钢工程 工程总承包、市政工程设计、设备设计、设备成套及管理、工程技术服务及咨询、工程结算审计、环评、城市规划等业务 在工程业务方面，主要偏向于包括煤气净化、物料储运、热轧、冷轧、节能减排、绿色建筑工程、装备制造等细分领域、主要覆盖华东、华中、华南、西北、西南等境内区域 85.87 48.93 2.56 中钢国际 以工程总

61、承包为主的工程技术服务业务、以机电设备及备品备件集成供应为主的贸易业务和以工程设计、咨询为主的服务业务 在工程业务方面，主要偏向于包括焦炉和化产、烧结、高炉、转炉炼钢、长材、热轧、发电、安环工程、矿物加工等细分领域 覆盖境内及境外（主要包括东南亚、中东等地区）266.74 187.18 6.64 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 注：宝钢工程相关数据未经审计 宝宝钢工程的服务领域主要涉及全流程钢铁工程技术、城市建设、节能环保、智慧制造等钢工程的服务领域主要涉及全流程钢铁工程技术、城市建设、节能环保、智慧制造等方面，拥有丰富的工程实绩方面，拥有丰富的工程实绩。宝钢工程是中国宝武集团的

62、专业化工程技术平台公司，是005006002000212022亿元资本性支出 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 中国宝武“一基五元”中“智慧服务业”板块的核心构成。宝钢工程前身为上海宝钢工程技术有限公司，2004 年吸收合并上海冶金设计研究院、宝钢设计研究院。2018 年，新疆钢铁设计院正式加入宝钢工程，2020 年马钢集团研究设计院等六家单位正式加入，2021 年宝钢工程托管昆钢集团设计院等三家单位。宝钢工程的工程技术服务聚焦全流程钢厂的总体规划设计、精品制造，在整厂咨询

63、、炼钢、连铸、冷轧、化工产线等领域优势突出。宝钢工程拥有 5 个工程设计甲级资质、建筑工程施工总承包一级资质、钢结构工程专业承包一级以及多个工程设计乙级资质。图图 23：宝钢工程主营业务介绍宝钢工程主营业务介绍 资料来源：宝钢工程官网，天风证券研究所 绿色建筑工程业务是中钢国际和宝钢工程整合后的重点业务之一，实现和发挥“绿色建筑工程业务是中钢国际和宝钢工程整合后的重点业务之一，实现和发挥“1+12”的整合效应。的整合效应。中钢国际与宝钢工程整合融合，定位为“提供全流程、全生命周期的绿色、智慧、创新系统解决方案的工程技术服务商”，从业务角度来说，公司由冶金工业领域拓展至绿色建筑领域，叠加宝武建筑

64、技术体系且经过普通、装配式钢结构建筑、装配式钢结构集成建筑、宝武房装配式钢结构建筑四代技术体系迭代，已到达国内领先水平，建筑装配率能够达到 80%以上。此外，目前在“双碳”目标的指引下，绿色建筑迎来了前所未有的政策支持，如住建部发布的“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划，明确提出到 2025 年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准等等。我们认为未来绿建工程板块或将成为除冶金工程以外的又一重要增长点。图图 24：绿色建筑钢结构研讨会绿色建筑钢结构研讨会 图图 25：绿色循环资源项目合作绿色循环资源项目合作 资料来源：宝钢建科公众号，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报

65、告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 3.看点二：看点二：“一带一路”需求旺盛“一带一路”需求旺盛，海外业务拓展，海外业务拓展迎来新机遇迎来新机遇 3.1.一带一路铁矿资源一带一路铁矿资源丰富丰富，钢铁行业新增产能聚焦印度及东南亚钢铁行业新增产能聚焦印度及东南亚 一带一路国家铁矿石资源丰富，开发潜力一带一路国家铁矿石资源丰富，开发潜力 较大较大。根据MINERAL COMMODITY SUMMARIES 2023统计数据显示，全球铁矿石储量约 1800 亿吨，其中铁含量约为 850亿吨，其中澳大利亚和巴西占比合计约 50%。中国的铁矿石储量约占全球的 11

66、%，一带一路沿线国家中俄罗斯、乌克兰、印度、伊朗、南非、哈萨克斯坦的铁矿石储量分别占全球储量的 16%、4%、3%、2%、1%、1%，未来开发潜力较大。图图 26：2022 年全球铁矿石储量分布年全球铁矿石储量分布 图图 27：2022 年全球铁矿石铁年全球铁矿石铁含含量分布量分布 资料来源：USGSMINERALCOMMODITYSUMMARIES2023，天风证券研究所 资料来源：USGSMINERALCOMMODITYSUMMARIES2023，天风证券研究所 从钢铁消费量来看，中国从钢铁消费量来看，中国仍仍是钢铁消费大国，是钢铁消费大国，一带一路国家钢铁表观消费量具有增长潜一带一路国家

67、钢铁表观消费量具有增长潜力力。2022 年世界粗钢生产量 18.85 亿吨，中国粗钢生产量占比 54%，世界钢铁表观消费量为 17.81 亿吨，中国占比为 51.7%，俄罗斯及独联体+乌克兰占比 3%，印度占比 6%。从人均消费量来看，我国人均消费量为 646kg，世界平均为 222kg，俄罗斯人均消费量为288kg，其他一带一路沿线国家如伊朗、埃及、印度、南非、乌克兰等地均低于世界平均水平，未来仍存在较大增长潜力。图图 28：2022 年世界各地钢铁表观消费量占比分布年世界各地钢铁表观消费量占比分布 图图 29：2022 年各国人均钢铁表观消费量年各国人均钢铁表观消费量 资料来源：world

68、steel，天风证券研究所 资料来源：worldsteel，天风证券研究所 未来三年未来三年全球粗钢全球粗钢预计预计新增产能新增产能 1.6 亿吨，亿吨，主要集中在印度和东南亚。主要集中在印度和东南亚。世界钢铁协会副总干事、北京代表处首席代表钟绍良表示，未来三年全球钢铁产能仍将持续增长，2025年达到 26.1 亿吨左右，比 2022 年增长 1.6 亿吨，其中，亚洲将新增 9500 万吨粗钢产能，主要来自印度和东南亚。东南亚的额外产能增加主要由中国企业投资。据 Mysteel 统计，未来 3-5 年，东南亚地区预计将有 15 个新增钢铁产能项目投产，涉及总产能 8220 万吨，其中马来西亚将

69、贡献最大增量。东南亚钢铁协会秘书长 YeohWeeJin 在 2022 年 11 月 14日马来西亚吉隆坡举行的会议上表示，到 2030 年，东南亚钢铁产能将扩大至 1.65 亿吨，未来钢铁产能有望新增 9080 万吨，其中电弧炉产能在 220 万吨。澳大利亚澳大利亚28%巴西巴西19%中国中国11%印度印度3%俄罗斯俄罗斯16%南非南非1%乌克兰乌克兰4%伊朗伊朗2%哈萨克斯坦哈萨克斯坦1%其他其他15%澳大利亚澳大利亚32%巴西巴西17%中国中国8%印度印度4%俄罗斯俄罗斯16%南非南非1%乌克兰乌克兰3%伊朗伊朗2%哈萨克斯坦哈萨克斯坦1%其他其他16%中国中国,52%北美洲北美洲,8%

70、印度印度,6%日本日本,3%其他亚洲国家其他亚洲国家,10%欧盟（欧盟（27国国),8%俄罗斯及其他俄罗斯及其他独联体国家独联体国家+乌乌克兰克兰,3%其他地区其他地区,11%646 444 310 288 228 222 215 100 81 73 55 00500600700中国日本欧盟（27国)俄罗斯北美洲平均伊朗埃及印度南非乌克兰kg 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 30：东南亚钢铁新增产能布局东南亚钢铁新增产能布局 资料来源：SEAISI，OCED，WoodMackenzie，天风证券研究所 3.2

71、.国内钢厂加速海外布局，国内钢厂加速海外布局，中国宝武中国宝武开启国际化新征程开启国际化新征程 受国内产能管控、环保压力及铁矿石资源制约，受国内产能管控、环保压力及铁矿石资源制约，我国我国钢厂钢厂将将加速布局海外市场加速布局海外市场。根据 51钢铁公众号不完全统计，中国钢企计划或已经在全世界至少 20 个国家进行海外建厂，来实现产能外移，拓宽海外市场。河钢集团构建了“四钢两矿一平台”的海外格局，福建吴钢集团联手盛隆冶金、马来西亚打造 1000 万吨钢铁基地，德龙集团在印尼建设东南亚最大钢厂，预计产能将达到 2000 万吨/年；在泰国投资 4800 万美元建设热轧带钢项目。表表 5：国内钢铁企业

72、海外国内钢铁企业海外规划及规划及在建的钢铁产能在建的钢铁产能（部分统计）（部分统计）国家国家 企业企业 项目项目 金额（金额（亿元亿元）产能产能 沙特 德龙集团 钢铁制造及特色钢铁产业园区 1000 万吨 沙特 宝钢股份 绿色低碳厚板工厂 30 250 万吨直接还原铁、167 万吨钢、150 万吨厚板 菲律宾 重庆万达薄板 全流程综合性钢铁厂+30 万吨级海港码头 251 1000 万吨级全流程综合性钢铁厂和 30 万吨级海港码头 菲律宾 中国宝武 300 万吨规模的钢铁厂项目 134 300 万吨钢水 菲律宾 宝武集团、德龙集团、永峰集团、亚洲钢铁 长流程综合钢铁厂 钢 1570 万吨，材

73、1440 万吨 津巴布韦 青山控股 普碳钢项目 预计 23 年下半年投产，年产普碳钢 60 万吨，预计 2030 年实现年产 1000 万吨 马来西亚 建龙集团 升级改造“东钢”800 万吨 越南 甬金股份 26 万吨精密不锈钢带项目二期 9.10 26 万吨 资料来源：宝钢股份公告，泰科钢铁公众号等，天风证券研究所 国际化发展是宝武未来最重要的工作领域国际化发展是宝武未来最重要的工作领域，中钢国际未来将服务于宝武集团国际化战略中钢国际未来将服务于宝武集团国际化战略实施。实施。宝武践行国家“一带一路”倡议、承担央企使命的责任所在。中钢国际正积极发挥国际化经营优势能力，以成为中国宝武实现 20%

74、国际化指数的“主力军”为目标，服务宝武国际化战略实施，为宝武打造海外钢铁制造基地，构建一流的全球资源配置能力提供助力。根据现有资料统计，中国宝武及宝武系钢企海外在建中国宝武及宝武系钢企海外在建钢铁产能钢铁产能 2137 万吨，铁矿石万吨，铁矿石 2500万吨万吨：宝钢股份首个海外全流程钢铁生产基地落子沙特宝钢股份首个海外全流程钢铁生产基地落子沙特，2023 年 5 月 3 日，宝钢股份公告，与沙特阿美、沙特公共投资基金共同投资成立沙特厚板公司，拟在沙特阿拉伯投资建设全球最具竞争力的绿色低碳厚板工厂，年产 250 万吨直接还原铁、167 万吨钢、150 万吨厚板，服务于中东北非地区的油气、造船、

75、海工和建筑行业。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 中国宝武中国宝武、德龙、永锋、亚钢合资拟在菲律宾莱特岛合资打造的自动化、智慧化、德龙、永锋、亚钢合资拟在菲律宾莱特岛合资打造的自动化、智慧化、绿色化长流程综合钢铁厂绿色化长流程综合钢铁厂，总体规划年产钢 1570 万吨、材 1440 万吨，计划分三期建设完成。宝武澳大利亚西坡铁矿石项目建设有序推进宝武澳大利亚西坡铁矿石项目建设有序推进，2023 年 6 月 22 日晚，宝武澳大利亚西坡项目开业活动在澳大利亚珀斯举行。该项目是力拓集团（占股 54%）与宝武（占股 46%）就西澳大利亚皮尔巴拉

76、地区西坡铁矿开展的合资项目，是继宝瑞吉合资项目（东坡项目）之外、与力拓的另一个合资铁矿石项目。该项目设计年产能为2500 万吨铁矿石，包括建造一台初级破碎设备和一条 18 公里长的输送系统，预计将于 2025 年建成投产。3.3.“一带一路”绿色钢铁服务稳步推进“一带一路”绿色钢铁服务稳步推进，国际化经营取得新成绩国际化经营取得新成绩 中钢国际已发展成为国际一流冶金工程技术公司，中钢国际已发展成为国际一流冶金工程技术公司，国际化经营能力不断提升国际化经营能力不断提升。中钢国际充分利用国内先进成熟的工艺技术及完备的成套装备制造能力，助推“一带一路”沿线国家钢铁企业延伸产品生产链，为更多发展中国家

77、钢铁产业提供配套服务，实现国际产能合作。目前中钢国际业务布局了 49 个国家和地区，其中包括 32 个“一带一路”沿线国家。截至 2022 年底，中钢国际已在全球设有 14 个海外分支机构，在全球 40 余个国家搭建起较为完善的经营网络，业务已在 32 个“一带一路”沿线国家落地。图图 31：中钢国际海外布局中钢国际海外布局 49 个国家和地区个国家和地区 资料来源：公司 ESG 报告，天风证券研究所 具备较强的海外市场拓展力度，具备较强的海外市场拓展力度，海外项目工程实绩海外项目工程实绩突出突出，客户粘性较好客户粘性较好。2019 年至 2022年底，公司海外已执行项目合同额达 150.60

78、 亿美元（已完成 134 亿美元），90%的海外签约额来自“一带一路”沿线国家。目前在阿尔及利亚、南非、玻利维亚、土耳其、俄罗斯等国家承建冶金项目，其中包括阿尔及利亚四期短流程综合钢厂、玻利维亚首个综合钢厂、土耳其 1800mm 热连轧、俄罗斯 40 年来最大规模的焦化项目等。由公司承建的土耳其 Kardemir4#高炉大修项目于土耳其时间 22 年 11 月成功点火，该项目在最短时间内提交了精准的施工图设计，同时协调各方，保证优质设备和材料的供货，仅仅一个月内就高水准的完成了设计和订货，跑出了中国速度、展现了中国质量，并获得客户致函感谢。公司从 2008 年开始共为 TOSYALI 提供四次

79、建设项目，保持了十余年的合作关系，与Isdemir、MMK 等多个钢铁厂商也维持了多年的合作关系，客户粘性较好，海外市场也从土耳其拓展到亚洲、非洲、欧洲、美洲等多个国家。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 32：中钢国际海外市场开拓里程中钢国际海外市场开拓里程 资料来源：公司 ESG 报告，天风证券研究所 海外订单大幅增长，看好公司海外业务拓展。海外订单大幅增长，看好公司海外业务拓展。2022 年公司实现海外业务营收占比、新签合同额占比双增长，海外业务营收 53.97 亿元，同比增长 129%，占比 28.83%，18-22 年海外业

80、务复合增速为 14%。23 年上半年海外业务实现营收 31.74 亿元，同比大增 101.53%，占比 29.68%。22 年新签海外工程项目合同额 68.06 亿元，同比降低 16%，占比 37%。23年上半年新签海外订单 54.81 亿元，较去年同期提升 95.75%，单二季度海外订单 41.81 亿元，同比+89.27%。公司为土耳其、阿尔及利亚、玻利维亚等国家提供多项绿色冶金交钥匙工程，从 2008 年起为 TOSYALI 开展 4 个大型钢厂项目建设，其中在建的 TOSYALI 阿尔及利亚四期综合钢厂项目是在海外总承包的第三座短流程综合钢厂。在建的穆通综合钢厂 EPC 项目较传统高炉

81、工艺将减少 50%-60%的二氧化碳排放。2022 年公司承包的俄罗斯 MMK250 万吨/年焦化项目是俄罗斯近 40 年来投资最大、规模最大的焦化项目，也是MMK 扩容增建、升级改造的绿色环保项目，以其精细规范的操作及严苛的质量管理获得客户好评。我们认为随着疫情影响消散以及“一带一路”十周年之际，公司海外业务有望进一步拓展。图图 33：2016-2022 年国内外营收及增速年国内外营收及增速 图图 34：2018-2023H1 国外订单及增速情况国外订单及增速情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%14

82、0%02040608002002120222023H1亿元国内营收国外营收国内营收yoy国外营收yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608000222023H1亿元国外订单国外订单yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 6：中钢国际典型海外项目介绍中钢国际典型海外项目介绍 项目项目 国家国家 项目介绍项目介绍 金额（金额（亿亿）开工时间开工时间 MMK250 万吨焦化 EPC项目 俄罗斯 采用 7.1 米

83、大型顶装焦炉技术，引入干法熄焦工艺，每年将减少约1.13 万吨湿熄焦用水。还利用焦炭的热量，产生约 216.19x106 kWh/a的额外发电量。整个项目预计每年减少 220 万吨二氧化碳排放。53 2019 年 1 月 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂项目 阿尔及利亚 采用气基竖炉直接还原铁电炉炼钢生产路线，直接还原铁项目吨产品碳排放约 0.50.6 吨二氧化碳，相比以煤为还原剂，碳排放降低约60%；采用热装 HDRI，吨钢电耗将由 550kWh 降至 400kWh，熔炼时间缩短 17%，电炉钢产能提高 17%以上。75 2022 年 4 月 TOSYALI230万吨综合钢厂 EPC

84、项目 阿尔及利亚 该项目是非洲地区首条现代球团生产线，是非洲最大的钢铁项目，包含全球最大直接还原铁装置。38 2015 年 8 月 穆通综合钢厂 EPC 项目 玻利维亚 直接还原铁技术作为技术路线，采用墨西哥 HYL 直接还原竖炉，将天然气裂解成 H2 和 CO 进行还原，生产铁含量 86%左右的直接还原铁进行炼钢，较传统高炉工艺将减少 50%-60%的二氧化碳排放。28 2019 年 1 月 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 4.看点三：看点三：钢铁行业减碳步伐加快钢铁行业减碳步伐加快，23-25 年

85、年我国我国钢铁行业减钢铁行业减碳投资预计碳投资预计超超 2300 亿元亿元 4.1.“碳关税”“碳关税”正式生效正式生效，CCER 重启在即，钢铁行业降碳重启在即，钢铁行业降碳需求高增需求高增 欧盟“碳关税”正式生效，国内钢铁减碳压力较大欧盟“碳关税”正式生效，国内钢铁减碳压力较大，钢铁企业绿色改造需求或将提升，钢铁企业绿色改造需求或将提升。欧盟是全球温室气体排放最多的经济体之一，其历史累积温室气体排放量约占世界总量的 25%，欧盟已经构建了较完善的碳中和政策框架，部署了重点鲜明的关键行业减排措施，采取了多样化财政与金融保障措施等。欧洲议会和欧盟理事会投票通过欧盟碳边境调节机制（简称“CBAM

86、”）后，全球首个“碳关税”从 2023 年 5 月 17 日起生效。法案设立了过渡期和实施期两个阶段，2023 年 10 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日为过渡期，2026年起进入实质性实施阶段。根据德勤调研结果来看，预计 CBAM 实施初期将主要影响我国钢铁和铝行业的出口。表表 7：欧盟欧盟钢铁行业减排钢铁行业减排政策与政策与计划计划 类别类别 发布时间发布时间 政策政策 主要内容主要内容 碳 减 排约 束 性政策 2023 年 5月 碳边界调节机制法（CBAM）从 2026 年 1 月 1 日起，正式对进口到欧盟的相关产品征收碳关税，并将钢铁等 5 个行业纳入到首批实施行业中

87、，从而减少碳排放。2021 年 1月 碳排放交易体系国家援助指南 阻止部分碳排放量较高的欧盟企业将生产转移至气候排放目标有限的国家来规避欧盟政策的行为。2022 年 5月 碳 差 价 合 约（CCFD）为了平衡绿色钢铁产品的成本劣势，欧盟采取为供给端定价(例如 CCFD，即碳差价合约)和需求端市场创造(例如，碳标签)等两种方式，促进欧盟“绿钢”的生产成本能与传统钢铁的生产成本竞争，从而有效保障低碳技术的投资回报。行 业 政策 2023 年 6月 净零工业法案 为欧盟地区实施电解槽、碳捕集与封存等关键技术提供一个简化的监管框架。金 融 支持政策 2021 年 7月“减碳 55”一揽子计划 兼顾公

88、平性，完善碳排放交易体系，实现到 2030 年碳排放交易体系覆盖行业的排放量比 2005 年减少 61%资料来源：中国国际冶金装备工业展览会、中国冶金报社、海洋碳中和、海洋新能源研究、中认国创检测、普华永道公众号，董利苹等欧盟碳中和政策体系评述及启示，天风证券研究所 碳关税主要是欧盟针对部分进口商品的碳排放量所征收的税费碳关税主要是欧盟针对部分进口商品的碳排放量所征收的税费。碳关税，主要针对发达国家从发展中国家进口的碳排放密集型产品，涵盖了钢铁、电力、铝、化肥和水泥等高碳排放行业。欧盟碳边境调节机制的正式出台将对全球经济和我国相关行业的进出口贸易产生影响。根据海关统计数据，2022 年我国出口

89、欧盟的钢铁约 600 万吨，出口额约800 亿元，出口欧盟的铝约 90 万吨，出口额约 300 亿元。我国钢铁行业出口成本或将增加 4%-6%，约 2-4 亿美元。表表 8：欧盟碳边境调节机制主要内容和具体内容介绍欧盟碳边境调节机制主要内容和具体内容介绍 CBAM 主要内容主要内容 具体内容具体内容 征收范围 欧盟 CBAM 将覆盖钢铁、水泥、化肥、铝和电力等行业，并可能扩展到特定条件下的间接排放，和某些前体和一些下游产品。适用国家 CBAM 对已加入欧盟碳市场的国家或已实现碳市场与欧盟碳市场完全连接的国家提供豁免。欧盟从这些国家进口商品时无需缴纳碳关税，从其余国家出口到欧盟的 CBAM 项下

90、产品在过渡期结束后均需征收边境调节税。免费排放额度 欧盟理事会设置的过渡期为 2023-2025 年。在过渡期内，CBAM 覆盖行业的免费排放额度保持不变。过渡期结束后，欧盟将逐年降低免费排放额度，直至 2034 年完全取消 CBAM 覆盖部门的免费排放额度。清缴方式 CBAM 费用清缴由欧盟设立统一的执行机构负责，并且欧盟进口商需向该执行机构申请获得 CBAM 征收范围内产品的进口申报资格，经批准后成为“授权申报人”（注册进口商）才能进口相关产品。清缴时间 CBAM 并不在产品进口环节逐笔征收，而是在第二年的 1-5 月期间统一结算。税费计算方式 CBAM 税费=CBAM 税率*碳排放量=（

91、EUETS 碳价-出口国碳价）*（产品碳排放量-欧盟同类产品企业获得的免费排放额度）资料来源：CBAM compromise text，欧盟统计局，走出去服务港（id:SH_GO_Global）公众号，天风证券研究所 欧盟钢铁减排路径明确，成效显著。欧盟钢铁减排路径明确，成效显著。自 1960 年以来，欧洲钢铁生产中的 CO2排放量和能 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 源使用量已经减少了一半。在绿色新政的大背景下，欧洲钢铁行业正走在雄心勃勃的脱碳道路上，即到 2030 年（相比 1990 年）碳排放量减少 55%，到 2050 年（相比

92、 1990 年）可以达到 80%-95%的减排成果。为此欧洲钢铁联盟已经制定了一套明确的路径方案，确保欧洲能够继续走在符合巴黎气候协定要求的轨道上，同时也使欧洲钢铁适应清洁、低碳的未来。欧洲钢铁企业也纷纷开始制定各自的碳中和目标并着手研制绿色钢铁。一般而言，钢铁行业的 CO2减排主要有两种途径：智能碳利用技术（SCU）和碳直接避免技术（CDA）。图图 35：欧盟钢铁工业的减排技术路径：欧盟钢铁工业的减排技术路径 资料来源：科技导报公众号，天风证券研究所 表表 9：欧洲典型钢铁企业低碳发展目标欧洲典型钢铁企业低碳发展目标 钢铁企业钢铁企业 目标目标 SSAB（瑞典钢铁集团）到 2045 年实现无

93、化石燃料冶金、2026 年投放无化石燃料钢铁产品 安米集团 2030 年减排 30%，2050 实现“碳中和”蒂森克虏伯 与英国石油公司(BP)签署谅解备忘录，以期实现钢铁生产所用的低碳氢以及可再生能源的长期供应。公司计划通过用低碳氢还原铁矿石的直接还原铁工厂取代燃煤高炉，以加快其脱碳进程。萨尔茨吉特 批准了 SALCOS项目（Salzgitter 低碳炼钢）第一阶段开发所需的 7.23 亿欧元资金，新的绿氢炼钢设施将每年生产 190 万吨绿色钢材，助力公司 2033 年底前实现其业务脱碳的目标。资料来源：冶金工业信息标准研究院、中国宝武、中国国际跨国公司促进会、不锈钢及特种合金联盟公众号，天

94、风证券研究所 我国我国力争力争 2025 年年 80%以上的钢铁产能完成超低排放改造以上的钢铁产能完成超低排放改造，CCER 重启将加速钢铁行业降重启将加速钢铁行业降碳进程碳进程。我国能源消费及二氧化碳排放量仅次于美国，已经高居全球第二，根据中国企业报公众号，预计 2025 年前后，我国的二氧化碳的排放量将上升至第一。2021 年推动钢铁行业碳达峰，2022 年关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见提出力争到 2025年 80%以上的钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上。工业领域碳达峰实施方案指出，到 2025 年短流程炼钢占比达 15%以上，到 2030 年短流程炼钢比例达20

95、%以上。2023 年 7 月 7 日，生态环境部发布了温室气体自愿减排交易管理办法（试行）（征求意见稿），意味着国内 CCER 重启正式开始。扩容增量是 2023 年我国碳市场的主旋律，强制市场，扩大全国碳市场覆盖行业范围的工作已经启动，水泥、钢铁、石化、化工、有色、建材、民航、造纸等行业即将被纳入。2026 年欧盟碳关税将正式落实，我国在此时加紧 CCER 推进将进一步敦促国内企业管理碳排放以应对未来国际市场“碳关税”时代的到来。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 表表 10：中国钢铁行业减碳相关主要政策中国钢铁行业减碳相关主要政策 类别

96、类别 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 钢铁行业高质量发展专项政策 2021 2030 年前碳达峰行动方案 推动钢铁行业碳达峰，深化钢铁行业供给侧结构性改革。2022 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年）钢铁行业节能降碳改造升级实施指南，到 2025 年，钢铁行业钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到 30%，能效基准水平以下产能基本清零。2022 关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见 力争到力争到 2025 年年 80%以上的钢铁产能完成超低排放改造以上的钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低 2%以上。工业

97、领域高质量发展有关政策 2022 工业能效提升行动计划 计划明确主要目标，到 2025 年，钢铁、石化化工、有色金属、建材等行业重点产品规模以上工业单位增加值能耗比 2020 年下降 13.5%。2022 工业领域碳达峰实施方案 到到 2025 年年，废钢铁加工准入企业年加工能力超过 1.8 亿吨，短流短流程炼钢占比达程炼钢占比达 15%以上。到以上。到 2030 年，年，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用封存等技术取得突破应用，短流程短流程炼钢占比达炼钢占比达 20%以上。以上。资料来源：绿色低碳金融产业委员会公众号，天风证券研究所 我国钢铁行业吨我国钢铁行业吨 CO2排放量

98、持续下降排放量持续下降，未来仍存较大的下降空间未来仍存较大的下降空间。我国钢产量占世界总量一半以上，2022 年达 10.18 亿吨。中国钢铁行业碳排放量占全球钢铁碳排放总量的 60%以上，占全国碳排放总量的 15%左右，是中国碳排放量最高的制造行业。中国钢铁行业吨钢 CO2排放量从 1991 年的 3.91 吨降低到 2019 年的 1.63 吨，下降幅度达 58%；我国钢铁行业 CO2排放总量在 2014 年出现了拐点，达到排放量最高峰 17.31 亿吨，随后随着 2015年产能出清 CO2排放总量出现下滑。我们认为随着我国双碳政策的持续推进，钢铁行业单吨 CO2 排放量仍存在下降空间，钢

99、铁落后产能升级改造依然存在较大市场。图图 36：1991-2019 年中国钢铁行业粗钢产量和年中国钢铁行业粗钢产量和 CO2排放总量、吨钢排放总量、吨钢 CO2排放量的变化排放量的变化 资料来源：ThoughtsontheImplementationPathtoaCarbonPeakandCarbonNeutralityinChinasSteelIndustry，RuiyuYin，Zheng dong Liu,Fang qin Shang guan，天风证券研究所 钢铁业钢铁业低碳改造进行时低碳改造进行时，积极积极应对欧盟应对欧盟“碳关税”及“碳关税”及 CCER 重启的重启的外部挑战。外部挑

100、战。一方面，随着欧盟 CBAM 碳边境调节机制生效，中国钢铁业走出去面临外部“碳成本”提升的挑战；另一方面，国内碳中和目标之下，钢铁行业减碳改造需求提升。截至 23 年 6 月底，共有 87 家钢铁企业完成超低排放改造和评估监测，其中 62 家企业完成全工序超低排放改造，涉及粗钢产能约 3.14 亿吨；25 家企业完成部分工序超低排放改造，涉及粗钢产能约 1.14 亿吨。根据申万钢铁行业资本开支可以看出，2015 年之后淘汰落后产能导致钢铁企业资本开支短暂下滑，2018-2022 年开始钢铁行业资本性支出 CAGR 为 13%，2022 年 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

101、读正文之后的信息披露和免责申明 25 申万钢铁行业资本行支出达 1085 亿元，同比提升 10%，预计未来随着更多钢铁企业加入产能绿色低碳改造行列，资本性支出或将持续提升。图图 37：2000-2022 年年 SW 钢铁行业资本性支出情况钢铁行业资本性支出情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2.中钢国际拥有完善的低碳冶金技术体系，赋能钢铁行业中钢国际拥有完善的低碳冶金技术体系，赋能钢铁行业绿色低碳转型绿色低碳转型 中国中国钢铁行业钢铁行业以长流程为主以长流程为主，我们认为国内钢铁行业短期内或将主要以长流程低碳改造，我们认为国内钢铁行业短期内或将主要以长流程低碳改造为主为主。中国钢铁行

102、业碳排放占全球能源系统排放量的 7%，碳排放占全国碳排放总量的15%-16%，居非电行业之首。国内基于高炉-转炉长流程的粗钢产量占比约 90%，其中高炉CO2排放量占其流程总排放量的 70%以上。与短流程相比，高炉炼铁在改造成本和生产效率方面具有较大优势，我们认为短期内长流程下的高炉炼铁仍为中国的主要炼铁方式。长流程和短流程长流程和短流程炼钢炼钢各有优劣各有优劣，未来，未来有望有望加快加快高炉高炉长流程向电炉短流程制钢转型长流程向电炉短流程制钢转型。钢铁行业主要形成了两条典型的降碳路径，即传统高炉富氢重构的长流程高炉富氢重构的长流程路线和绿氢直接还绿氢直接还原原-电炉的短流程电炉的短流程路线。

103、前者考虑了高炉存量的惯性，且改造成本较低，具备增产效果，但其潜在碳减排幅度为 10%-30%，碳减排潜力有限；后者则重塑了现有工艺，氢气代替化煤炭作为高炉的还原剂，以减少甚至完全消除钢铁生产中的二氧化碳排放，电炉短流程是有望实现近零排放的举措。我们认为，现阶段在我国长流程占比较高的背景下，将优先以高炉富氢冶炼技术改造为主。图图 38：我国钢铁生产工艺占比及碳排放现状我国钢铁生产工艺占比及碳排放现状 资料来源：NRDC 自然资源保护协会面向碳中和的氢冶金发展战略研究，落基山研究所北京公众号，天风证券研究所 中钢国际拥有完善的低碳冶金技术体系，中钢国际拥有完善的低碳冶金技术体系，全面提升低碳冶金综

104、合服务能力全面提升低碳冶金综合服务能力。公司专注于低碳冶金技术开发，建立了以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体1085 02004006008000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿元SW钢铁资本性支出 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 系，

105、绿色工程技术差异化竞争优势凸显，填补了多领域的技术空白。矿产加工技术中，带式焙烧球团技术成功实现我国带式焙烧球团技术与装备零的突破；冶金类技术中，在规模化工业生产级别上对富氢碳循环氧气高炉的工艺路径完成了首次验证，巩固低碳冶金领域核心竞争力；焦炉领域，在焦炉无人智能化、低能耗及低排放等方面处于领先水平，在焦油加工领域是中国业绩及技术最全的公司。同时，公司大力实施技术营销，通过自主研发低碳技术提升市场份额，看好公司未来技术应用及业绩兑现。图图 39：中钢国际低碳冶金技术体系中钢国际低碳冶金技术体系 资料来源：公司公告，中钢国际官网，AIpatent 科技资讯平台、冶金传媒公众号，天风证券研究所

106、以科技创新催生发展新动能，自主研发低碳冶金技术和解决方案。以科技创新催生发展新动能，自主研发低碳冶金技术和解决方案。其中 HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）和 Baostrip（薄带铸轧）适用于钢铁生产长、短流程不同应用场景。HyCROF（富氢碳循环氧气高炉）是一项前瞻性的低碳炼铁新工艺，具有低碳、高效、安全，与传统制造流程匹配性好等特点。公司目前正在将 HyCROF 工艺应用到 2500m 高炉上，项目完成后将引领世界钢铁行业长流程冶炼高炉低碳转型发展方向，为钢铁行业实现降碳提供切实可行的绿色解决方案。Baostrip 薄带铸轧工艺是一种布置更为简约、能耗更低、排放更少、投资更省的近终形制造

107、技术，整个流程的吨钢能耗仅为常规热连轧的1/5，二氧化碳排放仅为常规热连轧的 1/4，是钢铁企业实现减碳降碳的重要抓手。基于拥有 Baostrip 从关键技术研发、产品设计到生产管理的技术能力，公司还可为客户提供“电炉+薄带铸轧”为核心的短流程绿色低碳系统解决方案。图图 40：中钢国际中钢国际 HyCROF 和和 Baostrip 典型项目典型项目 资料来源：中国炼铁网、中国宝武、中钢国际、晋联通公众号，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 研发费用持续增长，研发能力较强，以低碳创新赋能钢铁生态圈。研发费用持续增长，研发能力较

108、强，以低碳创新赋能钢铁生态圈。公司不断加大研发投入力度，提高核心竞争力，2018-2022 年，公司研发费用从 0.28 亿元增长至 3.28 亿元，CAGR 高达 85.61%，研发费用率从 0.33%增长至 1.75%。依托平台优势，公司下属拥有 1个国家级重点实验室，2 个烟气技术研究中心，1 个院士工作站，1 个质量监督检验中心，6 个全级次国家高新技术企业，与高校、科研院所等协同发力攻关低碳冶金关键共性技术。近年来，公司与北科大、东北大学、武汉科技大学、中南大学等科研院所开展战略合作，推进氢能、CCUS 项目储备，外延相关联低碳材料的应用研发、低品位铁矿的非高炉冶炼研究和低碳绿色炉料

109、材料等研究，加速具有自主知识产权的低碳前沿技术研究和应用转化，促进技术创新与产业链深度融合。截至 23H1，公司有效专利数 404 项，其中发明专利 77 项，新申请专利 78 项（35 项发明专利、43 项实用新型专利），科研实力雄厚。图图 41：2018-2023H1 公司研发费用及增速公司研发费用及增速 图图 42：2018-2023H1 年年公司有效专利公司有效专利情况情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%0.000.501.001.502.002.503.003.502018201920

110、202021202223H1研发费用（亿元）yoy34485253887732603270050020021202223H1发明专利（项）其他有效专利（项）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 4.3.预计我国预计我国 23-25 年钢铁产能升级改造投资额有望年钢铁产能升级改造投资额有望超超 2300 亿元亿元 2025 年前中国钢铁企业为实现超低排放目标，年前中国钢铁企业为实现超低排放目标，长流程改造长流程改造+短流程新建短流程新建投资有望投资有望超超 2300亿元。亿元。2

111、022 年 1 月，工信部、发改委、生态环境部联合印发关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，提出到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%，钢铁产能超低排放改造完成 80%以上。根据中国钢铁协会，2022 年我国电炉炼钢产量占粗钢总产量比 9.7%，长流程炼钢产量占比超 90%。中国钢铁协会发布的数据显示，截至 2022 年底，全国已有 2.07 亿吨钢铁产能完成全过程超低排放改造并通过钢协的评估检测公示，完成主体改造工程的钢铁产能为 4.8 亿吨，全国钢铁企业超低排放改造累计投资约 2000 亿元。我们我们假设假设，长流程改造单吨投资约为，长流程改造单吨投资约为 331 元元

112、/吨，短流程改造单吨投资约为吨，短流程改造单吨投资约为 2000 元元/吨。吨。根据宝武目前的两个富氢碳循环高炉改造项目投资来测算，改造项目单吨投资额约为 331元。短流程项目单吨投资，根据宝武鄂城钢厂和湛江钢铁零碳高等级薄钢板工厂项目测算出短流程钢厂项目的平均单吨投资额约为 2000 元。表表 11：钢铁长流程单吨改造测算钢铁长流程单吨改造测算 项目项目 投资额（亿元）投资额（亿元）高炉利用系数（高炉利用系数（t/m d）产能（万吨）产能（万吨）单吨投资（元单吨投资（元/吨）吨）2500m 高炉 HyCROF 商业化示范项目 7.30 2.8 255.5 285.71 400m 富氢碳循环高

113、炉三期工程试验项目 3.58 5.0 73.0 490.04 平均 10.88 -328.5 331.12 资料来源：公司公告，中国炼钢网、冶金信息网公众号，天风证券研究所 表表 12：宝武集团典型短流程钢厂项目宝武集团典型短流程钢厂项目 项目名称项目名称 产能（万吨）产能（万吨）投资额（亿元）投资额（亿元）单吨投资额（元单吨投资额（元/吨）吨）宝武鄂城钢厂 150 万吨短流程钢厂 150 21.4 1426.67 宝钢湛江钢铁零碳高等级薄钢板工厂项目 180 44.6 2477.78 合计 330 66 2000.00 资料来源：冶金信息网、佛山市金属材料行业协会公众号，天风证券研究所 中性

114、假设下，中性假设下，2023-2025 年之前年之前我国钢铁行业长流程改造市场投资额约为我国钢铁行业长流程改造市场投资额约为 906 亿元。亿元。根据 22 年 10.18 亿吨钢铁、76.30%平均产能利用率来测算，国内钢铁产能约有 13.34 亿吨，其中国内长流程占比为 90%，即长流程产能约为 12 亿吨，目前已经过改造的钢铁产能约有 6.87 亿吨，若按照关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见2025 年前钢铁产能超低排放改造完成 80%以上为依据，则在 80%的中性假设下，我们测算还有 2.73 亿吨的钢铁产能待改造。按照 75%/80%/85%的改造比例来测算，三种情形下，长流程改造

115、市场的投资额约为 707/906/1104 亿元。表表 13：2025 年前中国钢铁行业年前中国钢铁行业长流程高炉长流程高炉改造市场空间敏感性分析改造市场空间敏感性分析 改造比例改造比例 改造产能（亿吨）改造产能（亿吨）改造市场（亿元）改造市场（亿元）悲观假设 75%2.13 706.77 中性假设 80%2.73 905.55 乐观假设 85%3.34 1104.32 资料来源：关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见，Wind，全联冶金商会、工信微报公众号，天风证券研究所 中性假设下，中性假设下，2023-2025 年我国钢铁行业短流程市场投资额约为年我国钢铁行业短流程市场投资额约为 1400

116、 亿元亿元。若按指导意见，而 2022 年我国电炉炼钢产量占粗钢总产量比 9.7%，对应产能 1.3 亿吨，则按照我们预计 2025 年前行业还要完成新增电炉炼钢产能 0.71 亿吨，即中性假设下短流程新建产能约为 1414 亿元。表表 14：2025 年前中国钢铁行业新增短流程电炉市场空间敏感性分析年前中国钢铁行业新增短流程电炉市场空间敏感性分析 短流程电炉占比短流程电炉占比 短流程新增短流程新增产能（亿吨）产能（亿吨）新增市场（亿元）新增市场（亿元）悲观假设 12%0.31 613.64 中性假设 15%0.71 1414.04 乐观假设 18%1.11 2214.44 资料来源：关于促进

117、钢铁工业高质量发展的指导意见，Wind，工业加热、世界金属导报公众号，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 2023-2025 年年中国宝武中国宝武长流程改造长流程改造+短流程短流程新增投资有望达新增投资有望达 157 亿元。亿元。2022 年中国宝武粗钢产量为 1.32 亿吨，产能达 1.5 亿吨，其中电炉产能仅有 942.2 万吨（已建和在建），占比为 6.28%。截至 2021 年底，中国宝武长流程高炉炼钢占比高达 94%，为实现超低排放改造，宝武积极推进富氢碳循环氧气高炉改造项目，2022 年 7 月，全球首例富氢碳循

118、环氧气高炉成功点火投运，随后加速推进富氢高炉改造工艺的大型化工作。根据全国钢铁产能 13.34 亿吨，已改造的产能 6.87 亿吨，占比为 51%，我们假设，截至 22 年底中国宝武已完 50%长流程高炉改造。中性假设下，到 2025 年中国宝武可完成 80%长流程高炉改造，并实现短流程电炉产能占比提升至 15%，并按照长流程单吨改造投资为 331 元，短流程新建单独投资为 2000 元，则我们预计到 2025 年中国宝武新增产能改造投资有望达157 亿元。表表 15：2023-2025 年年中国宝武中国宝武长流程改造长流程改造+短流程新增投资有望达短流程新增投资有望达 137 亿元亿元 假设

119、假设 改造比例改造比例 改造产能改造产能（亿吨）（亿吨）改造市场改造市场（亿元）（亿元）新建新建比例比例 改造产能改造产能（亿吨）（亿吨）改造市场改造市场（亿元）（亿元）合计（亿元）合计（亿元）长流程长流程 短流程短流程 悲观 75%0.35 116.72 12%53.89 10.78 127.50 中性 80%0.42 140.06 15%82.16 16.43 156.50 乐观 85%0.49 163.41 18%110.43 22.09 185.49 资料来源：中国宝武 ESG 报告，上海科技、中国冶金报社、世界金属导报、佛山市金属材料行业协会、中国宝武公众号，天风证券研究所 2035

120、 年前年前中国宝武中国宝武将主要以富氢碳循环将主要以富氢碳循环为核心的为核心的高炉高炉转炉工艺路径转炉工艺路径为主为主，中钢国际作为，中钢国际作为首个打通该技术的企业有望抢占“蓝海”市场首个打通该技术的企业有望抢占“蓝海”市场。宝武率先发布钢铁低碳路线，一条是采用以富氢碳循环为核心的高炉转炉工艺路径为核心，一条是以氢基竖炉为核心的氢冶金工艺路径，这两条工艺路径加上碳资源综合利用、电加热等技术，形成了宝武碳中和冶金技术路线图。根据中国宝武的碳减排时间表来看，2035 年之前将主要以富氢碳循环高炉作为改造的主要技术陆续，实现减碳 30%-50%的目标。2035-2050 年将以氢基竖炉为主要减碳路

121、径，力争 2050 年实现碳中和。2022 年 7 月，全球首例富氢碳循环氧气高炉工艺在新疆八一钢铁 4003高炉上点火投运，实现了固体燃料消耗降低 30%，碳减排超20%的目标，成为冶金行业首个实现工业化应用的低碳新工艺。中钢国际作为首个打通富氢碳循环高炉改造技术的企业，并承接 25003富氢碳循环高炉商业化项目，我们认为中钢国际有望凭借技术实力抢占钢铁低碳改造“蓝海”市场的先机。图图 43：中国宝武中国宝武碳中和冶金技术路线图碳中和冶金技术路线图 图图 44：中国宝武中国宝武主要技术的碳减排潜力和部署时间表主要技术的碳减排潜力和部署时间表 资料来源：中国宝武 2021ESG 报告，天风证券

122、研究所 资料来源：中国宝武 2022ESG 报告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 5.盈利预测盈利预测 中钢国际是一家为冶金工业提供资源、科技、装备集成服务，集矿产资源、工程装备、科技新材、贸易物流、投资服务为一体的大型跨国企业集团。受益于“一带一路”市场机遇，海外业务不断拓展，叠加大股东赋能，以及自身绿色低碳转型步伐加快，我们看好公司的中长期发展潜力。收入预测方面，我们认为收入预测方面，我们认为 23-25 年公司营收增速分别为年公司营收增速分别为 24.5%/15.2%/15.7%，复合增速为，复合增速为15.4%。

123、受益于公司在手订单充足以及低碳冶金工程优势，我们认为公司业绩有望进一步提升。23H1 新签订单 93.74 亿元，同比下滑 8.5%，海外订单大增 96%，我们认为随着疫情影响消散以及“一带一路”十周年之际，海外业务有望进一步提升。截至 23H1，公司在手订单充足，为 452.39 亿元，业绩释放在即。展望 23-25 年，工程总承包板块受益于钢铁行业节能改造需求高增，预计工程总承包业务的收入增速分别为 25%/15.5%/16%。国内外贸易及服务业务的收入有望维持稳定增长趋势，预计 23-25 年国内外贸易收入增速分别为 20.0%/10.0%/10.0%；服务业务收入增速分别为 10%。毛

124、利率预测，毛利率预测，22 年公司整体毛利率水平为 9.29%，较 21 年同比提升 1.03pct。分业务来看，22 年工程总承包业务的毛利率水平为 8.26%，较 21 年同比提升 0.87pct，考虑到一带一路推动海外需求高增，叠加公司绿色低碳转型升级，成本控制能力提升，我们认为工程总承包业务板块的毛利率有望稳步提升，预计 23-25 年工程总承包业务的毛利率水平为8.5%/8.55%/8.65%。我们认为公司国内外贸易业务的毛利率有望维持 15%左右的水平，预计23-25 年该业务毛利率分别为 15.0%/15.5%/15%。服务业务 23-25 年服务业务的毛利率预计维持在 40%左

125、右。表表 16：公司分业务收入预测（单位：亿元）公司分业务收入预测（单位：亿元）营业收入营业收入 2021 2022 2023E 2024E 2025E 工程总承包 收入 148.82 175.13 218.91 252.84 293.29 YOY 7.08%17.68%25.00%15.50%16.00%毛利率 7.39%8.26%8.50%8.55%8.65%国内外贸易 收入 7.20 8.72 10.47 11.51 12.67 YOY 5.36%21.23%20.00%10.00%10.00%毛利率 14.20%14.75%15.00%15.50%15.00%服务收入 收入 2.39

126、3.09 3.40 3.74 4.12 YOY 4.37%29.32%10.00%10.00%10.00%毛利率 37.41%46.19%40.00%40.00%40.00%其他业务 收入 0.22 0.23 0.25 0.26 0.27 YOY 20.64%6.52%5.00%5.00%5.00%毛利率 81.68%84.86%80.00%80.00%80.00%总计 收入 158.62 187.18 233.03 268.36 310.35 YOY 6.98%18.00%24.49%15.16%15.65%毛利率 8.25%9.29%9.33%9.36%9.39%资料来源：Wind，天风证

127、券研究所 费用率预测费用率预测，随着公司推进降本增效、开展成本管控，以及营收快速增长带来的规模效应，我们预计公司整体费用率水平有望呈下降趋势。22 年公司销售/管理/研发费用率分别为 0.20%/2.69%/1.75%，分别同比+0.06pct/-0.55pct/+0.03pct，我们预测 23-25 年公司的销售费用率有望回落，分别为 0.16%/0.16%/0.16%，管理费用率为 2.43%/2.40%/2.40%，研发费用率为 1.7%/1.7%/1.7%。表表 17：费用率预测费用率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.15%0.20%0.16

128、%0.16%0.16%管理费用率 3.24%2.69%2.43%2.40%2.40%研发费用率 1.73%1.75%1.70%1.70%1.70%资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 基于以上假设，我们认为公司 23-25 年的归母净利润为 8.24/9.53/11.09 亿元，对应 EPS分别为 0.64/0.74/0.86 元。我们选取国际工程总承包公司中工国际（设计咨询与工程承包）、中材国际（水泥矿山工程）、北方国际（国内国际总承包，建筑工程业务）以及冶金产业链中国中冶为中钢国际的可比公司，截至 20

129、23 年 9 月 1 日，可比公司 2023 年平均 PE 为 16 倍，我们认为可以给予公司 21 倍 PE，即对应目标价为 13.40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 18：可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 总市值总市值（亿元）（亿元）当前价格当前价格（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002051.SZ 中工国际 132.03 10.67 0.27 0.36 0.46 0.58 39.53 29.50 23.16 18.55 600970.SH 中材

130、国际 313.64 11.87 0.83 1.05 1.23 1.42 14.30 11.28 9.67 8.38 000065.SZ 北方国际 149.16 14.89 0.63 0.81 0.95 1.13 23.45 18.33 15.67 13.23 601618.SH 中国中冶 721.06 3.78 0.50 0.58 0.67 0.76 7.63 6.52 5.62 4.97 平均 21.23 16.41 13.53 11.28 000928.SZ 中钢国际 106.39 8.24 0.49 0.64 0.74 0.86 16.86 12.92 11.17 9.59 资料来源：W

131、ind，天风证券研究所 注：截止于 2023/9/4，除中钢国际外，其余均为 Wind 一致预期。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 6.风险提示风险提示 订单落地不及预期：订单落地不及预期：公司国内外业务并举，统筹开展多个工程项目建设，对项目管理、质量管理和安全生产管理提出了新挑战、新要求。而且承揽的项目规模一般较大，可能发生由于业主拖延支付或付款能力不佳，导致拖欠工程进度款项，甚至缓建、停建等风险。海外市场风险海外市场风险加剧加剧：公司海外项目较多，受国际政治、经济状况影响大，在全球经济通胀的大背景下，公司海外冶金工程业务受到一定的负面

132、影响。另外，通过外币结算的项目还会受到汇率影响。钢铁行业低碳改造需求不及预期钢铁行业低碳改造需求不及预期：一方面，考虑到自 2020 年以来国内外粗钢产量逐年下滑，叠加国内钢铁行业资本开支增速放缓，未来存在资本开支下滑的风险。另一方面，氢冶金技术建设成本高，推广难度较大，商业化推进节奏可能不及预期。市场市场测算具有主观性测算具有主观性：本文主要对典型项目进行测算，并利用其平均值估算宝武集团和全国钢铁行业的超低排放改造空间与新增市场空间。考虑到不同项目条件、规模、建设程度等差异，其投资情况也会有所不同，因此本文的测算方式可能与实际值有所差异，仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

133、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,926.98 8,196.42 8,950.05 10,366.68 11,692.69 营业收入营业收入 15,862.34 18,717.84 23,302.58 26,835.60 31,034.89 应收票据及应收账款 4,350.26 3,286.21 4,092.94 4,554.09 5,273.63 营业成本 14,55

134、3.28 16,979.66 21,128.97 24,324.87 28,121.43 预付账款 2,288.69 2,206.48 2,840.99 3,105.09 3,456.58 营业税金及附加 22.33 28.69 34.95 40.25 46.55 存货 1,990.45 2,374.22 2,673.26 3,137.69 3,111.52 销售费用 23.09 38.05 38.15 43.17 48.40 其他 2,122.07 2,796.91 3,167.58 3,156.96 3,323.89 管理费用 514.37 504.43 566.55 643.96 744

135、.41 流动资产合计流动资产合计 17,678.45 18,860.25 21,724.81 24,320.51 26,858.30 研发费用 273.95 328.30 396.14 456.21 527.59 长期股权投资 471.44 493.24 493.24 493.24 493.24 财务费用 165.29 17.41 64.82 58.70 65.13 固定资产 173.41 139.07 133.49 126.91 128.82 资产/信用减值损失 1.92(168.77)(45.00)(29.50)(20.00)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允

136、价值变动收益 255.08 99.09 2.04(1.02)(0.49)无形资产 174.19 135.77 146.79 160.61 178.93 投资净收益 219.38 46.93 47.00 20.00 5.00 其他 5,473.79 6,790.40 7,121.65 7,282.79 7,484.72 其他(1,002.13)17.41 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 6,292.83 7,558.48 7,895.17 8,063.55 8,285.72 营业利润营业利润 835.79 826.62 1,077.04 1,257.92 1,465.

137、89 资产总计资产总计 24,287.76 26,674.25 29,619.98 32,384.06 35,144.02 营业外收入 0.02 1.50 2.13 2.22 2.25 短期借款 772.59 640.76 726.00 789.00 857.00 营业外支出 0.24 0.47 0.52 0.56 0.62 应付票据及应付账款 10,275.82 11,553.08 14,036.45 15,964.23 18,093.95 利润总额利润总额 835.57 827.65 1,078.65 1,259.58 1,467.52 其他 857.04 554.17 6,283.89

138、6,668.02 6,784.03 所得税 173.18 163.33 211.80 256.73 297.42 流动负债合计流动负债合计 11,905.45 12,748.02 21,046.33 23,421.25 25,734.97 净利润净利润 662.39 664.32 866.85 1,002.86 1,170.10 长期借款 619.09 728.41 523.00 616.00 729.60 少数股东损益 13.49 33.21 43.12 50.18 60.76 应付债券 765.76 799.91 771.89 779.18 783.66 归属于母公司净利润归属于母公司净利

139、润 648.90 631.11 823.74 952.68 1,109.34 其他 200.17 207.96 205.82 204.65 206.14 每股收益（元）0.50 0.49 0.64 0.74 0.86 非流动负债合计非流动负债合计 1,585.01 1,736.27 1,500.70 1,599.83 1,719.40 负债合计负债合计 18,009.62 19,875.99 22,547.04 25,021.09 27,454.37 少数股东权益 97.89 259.67 272.56 286.90 304.04 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 20

140、24E 2025E 股本 1,280.92 1,281.05 1,291.18 1,291.18 1,291.18 成长能力成长能力 资本公积 1,895.74 1,963.09 1,965.11 1,965.11 1,965.11 营业收入 6.98%18.00%24.49%15.16%15.65%留存收益 2,928.95 3,236.90 3,483.29 3,755.45 4,068.42 营业利润 14.84%-1.10%30.29%16.79%16.53%其他 74.64 57.55 60.79 64.33 60.89 归属于母公司净利润 7.79%-2.74%30.52%15.6

141、5%16.44%股东权益合计股东权益合计 6,278.14 6,798.26 7,072.94 7,362.97 7,689.65 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 24,287.76 26,674.25 29,619.98 32,384.06 35,144.02 毛利率 8.25%9.29%9.33%9.36%9.39%净利率 4.09%3.37%3.53%3.55%3.57%ROE 10.50%9.65%12.11%13.46%15.02%ROIC-71.61%-15.75%-13.11%-13.21%-13.70%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 202

142、2 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 662.39 664.32 823.74 952.68 1,109.34 资产负债率 74.15%74.51%76.12%77.26%78.12%折旧摊销 37.42 38.32 34.56 36.76 39.76 净负债率-70.62%-86.77%-95.96%-109.06%-119.40%财务费用 155.99 66.28 64.82 58.70 65.13 流动比率 1.10 1.05 1.03 1.04 1.04 投资损失(219.38)(46.93)(47.00)(20.00)(5.00)速动比率 0.97 0.9

143、2 0.91 0.90 0.92 营运资金变动(2,204.09)(1,258.72)620.42 831.56 952.22 营运能力营运能力 其它 2,171.28 1,698.92 45.16 49.16 60.27 应收账款周转率 3.30 4.90 6.32 6.21 6.32 经营活动现金流经营活动现金流 603.62 1,162.19 1,541.70 1,908.85 2,221.72 存货周转率 8.99 8.58 9.23 9.24 9.93 资本支出 73.48(22.03)42.14 45.17 58.51 总资产周转率 0.72 0.73 0.83 0.87 0.92

144、 长期投资 41.18 21.80 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他 575.10 0.02(37.93)60.29(220.41)每股收益 0.50 0.49 0.64 0.74 0.86 投资活动现金流投资活动现金流 689.76(0.20)4.22 105.46(161.91)每股经营现金流 0.47 0.90 1.19 1.48 1.72 债权融资 579.99(213.23)(200.12)115.15 109.61 每股净资产 4.79 5.06 5.27 5.48 5.72 股权融资(123.73)(396.69)(592.17)(712.83)(8

145、43.42)估值比率估值比率 其他(44.52)123.36 0.00 0.00 0.00 市盈率 16.40 16.86 12.92 11.17 9.59 筹资活动现金流筹资活动现金流 411.74(486.56)(792.29)(597.68)(733.81)市净率 1.72 1.63 1.56 1.50 1.44 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 1.11-4.29-3.30-3.81-4.23 现金净增加额现金净增加额 1,705.12 675.43 753.62 1,416.64 1,326.01 EV/EBIT 1.14-4.41-

146、3.39-3.91-4.34 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经

147、天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的

148、投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风

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150、同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：