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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2023 年 05 月 08 日 华贸物流(603128)空海运价格回落冲击结束,一带一路潜力被低估报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持)投资要点:华贸物流是央企跨境物流国家队中国物流集团旗下跨境物流核心成员,核心逻辑为品牌出海带动物流话语权重回国内,客单价持续提升,本土物流行业有希望复制欧美发展路径出现 3-5 家千亿市值公司。传统贸易背景下以 FOB 贸易为主,中国代工厂没有选择跨境物流服务商的能力。海外品牌商与海外跨境物流公司享受了中国加入 WTO 全球化的红利,DSV、德迅物流(KNIN)等海外货代巨头过去 20 年股价复合增长
2、 15-22%,市值达到2000-3000 亿人民币区间。中国本土跨境物流公司有望与中国品牌商一同成长,对标欧美货代发展经验,随着增量市场物流话语权回归中国品牌商,有希望出现 3-5 家千亿市值级别公司。预期差 1:中国品牌进军一带一路,公司一带一路潜力被低估。华贸全球网络优势为客户提供一带一路物流解决方案,有希望抓住一带一路红利。(1)华贸的直接客户涵盖三一重工、华为、小米科技、传音控股等。直接客户在一带一路收入比例的上升将会带动华贸在一带一路沿线国家的收入。(2)央企信誉背书叠加全球网络是公司在一带一路线路重要优势。(3)除国际工程物流、特种物流与一带一路业务直接相关外,公司空海运及中欧班
3、列业务一带一路国家占比约 30%,此部分收入高增有望对冲欧美市场增速下行的压力。预期差 2:运费回落冲击结束,一季报同比收入回落但毛利率上涨 10pct 验证直客战略下客单价提升长逻辑。海外货代股价与集运运价并不总是强关联,货代行业为运力批发商,运价回落会使货代收入成本双降。海运费回落至疫情前水平,华贸、德迅、DSV 等头部货代股价有望重演 2010-2016 的运价回落,业务量、客单价提升带动股价上涨的节奏。海外货代龙头股价先行企稳,华贸一季度业绩降幅好于海外货代但股价反弹慢于海外。2023 年 Q1,德迅、DSV 归母净利润分别下滑 44%、25%。华贸归母净利润下滑 12%,海程邦达下滑
4、 63%。直客战略客单价提升是华贸业绩降幅小于海外标的核心原因。受衰退预期以及运价回落影响,集运货代价格于 2021 年 7 月见顶,头部货代股价同步,德迅(KNIN)与 DSV 并于 2022 年 11 月触底反弹。华贸股价反弹力度已经滞后于海外。一季报落地客单价提升初步得到验证,全年业绩确定性提升,估值接近历史 PE 最低区间安全边际充足,估值修复开始,维持“买入”评级。重回直客战略下客单价提升逻辑,一带一路相关业务增速潜力被低估,估值有望修复。考虑一季度单季度利润作为运价回落后新的基准,我们预计华贸物流 2023-2025 年归母净利润为 10.17、12.72、15.51 亿元(原预测
5、为 10.2、13.6、18.4 亿元),对应归母净利润增速 15%,25%,22%,对应 PE 为 13、10、8 倍。参照海外同行业公司 2023E PE 区间 18-24 倍(平均值为 21 倍),参考华贸历史平均 PE22 倍。给与 2023E 年 10.17 亿归母净利润估算 21 倍 PE,目标市值 216 亿。维持“买入”评级。风险提示:全球国际贸易需求下降、一带一路项目物流增量不及预期、航空及海运舱位价格波动风险。跨境物流电商增长不及预期。市场数据:2023 年 05 月 05 日 收盘价(元)9.88 一年内最高/最低(元)13.2/8.2 市净率 2.2 息率(分红/股价)
6、-流通 A 股市值(百万元)12937 上证指数/深证成指 3334.50/11180.87 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)4.6 资产负债率%35.27 总股本/流通 A 股(百万)1309/1309 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 华贸物流(603128)点评:业绩符合预期,短期外贸环境变化引起的波动不影响长期逻辑 2023/04/07 华贸物流(603128)点评:业绩超预期,Q3 利润同环比改善,客单价提升,Alpha得到验证 2022/10/26 证券分析师 闫海 A023051
7、9010004 研究支持 邹杰伟 A0230121060001 联系人 邹杰伟(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)22,070 2,949 16,402 18,371 21,638 同比增长率(%)-10.5-53.2-25.712.0 17.8 归母净利润(百万元)8882211,0171,272 1,551 同比增长率(%)5.2-12.214.525.0 22.0 每股收益(元/股)0.680.170.780.97 1.18 毛利率(%)10.721.114.215.4 15.5 ROE(%)1
8、5.33.715.717.0 18.0 市盈率 15 13 10 8 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-0903-0904-09-20%0%20%40%60%华贸物流沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 一季报落地客单价提升初步得到验证,估值修复开始,给与“买入”评级。重回直客战略下客单价提升逻辑
9、,一带一路相关业务增速潜力被低估,估值有望修复。考虑一季度单季度利润作为运价回落后新的基准,我们预计华贸物流 2023-2025 年归母净利润为 10.17、12.72、15.51 亿元(原预测为 10.2、13.6、18.4 亿元),对应归母净利润增速 15%,25%,22%,对应 PE 为 13、10、8 倍。参照海外同行业公司 2023E PE区间 18-24 倍(平均值为 21 倍),参考华贸历史平均 PE22 倍。给与 2023E 年 10.17亿归母净利润估算 21 倍 PE,目标市值 216 亿。给与“买入”评级。关键假设点 空运 2023-2025 单吨收入为,15800、15
10、000、15000 元,单吨毛利为 1800、2000、2000。海运 2023-2025 单箱收入:6500、6000、6000 元,单箱毛利为 1000、1000、1000 元。受益于一带一路影响,特种运输、国际工程物流等业务快速增长。2023-2025 其他部分业务收入增长19%、21%、25%,毛利增长27%、26%、29%。有别于大众的认识 市场认为:航空货运、海运价格与公司盈利和股价直接相关 我们认为:海外货代股价与集运运价并不总是强关联,货代行业为运力批发商,运价回落会使货代收入成本双降。(1)需求冲击导致的 PMI、运价回落阶段,货代股价与运价同步回落。(2)需求冲击结束,运价
11、受运力交付影响导致低迷,货代股价逐步与运价脱钩。2023 年,需求冲击结束,集运价格基本跌回疫情前水平,华贸、德迅、DSV等头部货代股价有望重演 2010-2016 的运价回落,股价上涨的节奏。市场认为:公司主要依赖欧美市场,后续增长乏力 我们认为:直接客户加速一带一路布局,华贸全球网络优势为客户提供一带一路物流解决方案,有希望抓住一带一路红利。(1)华贸的直接客户涵盖三一重工、华为、小米科技、传音控股等。直接客户在一带一路收入比例的上升将会带动华贸在一带一路沿线国家的收入,作为重要的增长点。(2)央企信誉背书叠加全球网络是公司在一带一路线路重要优势。(3)除国际工程物流、特种物流与一带一路业
12、务直接相关外,公司空海运及中欧班列业务一带一路国家占比约30%此部分收入高增有望对冲欧美市场增速下行的压力。股价表现的催化剂 一带一路相关业务落地、直客比例快速提高、客单价上行超预期。核心假设风险 全球国际贸易需求下降、一带一路项目物流增量不及预期、航空及海运舱位价格波动风险。跨境物流电商增长不及预期。VXfWqYjWjZpNnPmR8OdN8OnPrRnPnOlOmMtOjMmMzQaQnNvMuOsOmNvPsPrN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 1跨境物流国家队,成长空间广阔.6 1.1 跨境物流产品全覆盖,业务遍及全球.6
13、1.2 业务拆分:国际空海运贡献主要收入与毛利.7 1.3 货代行业集中度低,市场空间大,能容纳 5-10 家头部企业.9 1.4 中国进出口市场空间大,但缺少大型全球性物流企业.10 2核心逻辑:直客战略带动客单价提升.11 2.1 品牌出海催生跨境物流需求,保障跨境物流安全大势所趋.11 2.2 直客战略持续推进客单价提升,服务环节带来单位毛利中枢上行.12 2.3 内生+外延发力从单一环节代订舱向综合物流业务转型.13 2.4 对标海外巨头,华贸利润成长空间广阔.16 3.逻辑更新:不仅是跨境电商,一带一路业务增长空间被低估17 3.1 战略布局跨境电商物流、大宗商品物流、新能源汽车、高
14、端制造、一带一路等五个大市场.17 3.2 跨境电商业务稳步推进,收购佳成国际补足华贸在揽货端及信息系统上的短板.19 3.3 新看点:“一带一路”业务增长被低估.20 3.3.1 与直接客户一同进军一带一路带动空海运主业.20 3.3.2 国际工程物流:受益于“一带一路”,有望贡献额外增长.22 3.3.3 特种物流:高壁垒,华贸技术优势明显,与国际工程物流协同明显23 4.运费与股价复盘:beta 端运价回落对主业冲击结束,客单价上行得到初步验证.24 4.1 历史复盘:需求冲击后,因运力交付问题导致运价低迷时,货代股价与运价脱钩.24 4.2 海外货代股价先行企稳,华贸利润受运价影响低于
15、海外.25 5 盈利预测及空间测算.27 5.1 盈利预测核心假设.27 5.2 空间测算.30 6风险提示.31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:华贸全球布局网络.6 图 2:国资委是公司实控人(截至 2022 年报).6 图 3:公司主业结构.7 图 4:公司各业务营收占比(2022).7 图 5:公司各业务毛利占比(2022).7 图 6:公司营收及增速.8 图 7:公司归母净利润及增速.8 图 8:跨境物流行业集中度较低.9 图 9:发货人角色变化,本土货代迎来跨越式增长.11 图 10:直接客户.12
16、 图 11:公司业务从代订舱向综合物流转型示意图.13 图 12:华贸物流历史并购情况(市值:百万元).15 图 13:德迅历史并购情况.15 图 14:华贸单吨毛利对标海外提升空间大(元).16 图 15:华贸单箱毛利对标海外提升空间大(元).16 图 16:华贸毛利率上升空间大.16 图 17:华贸净利率上升空间大.16 图 18:华贸股价涨幅目前不及美国物流巨头,上涨空间较大.17 图 19:佳成国际信息系统.20 图 20:华贸物流全球网络.21 图 21:国际工程物流业务维持高速增长.23 图 22:国际工程物流毛利占比大幅上升.23 图 23:中特物流收入毛利情况.23 图 24:
17、2007-2022 年货代股价与运价指数趋势对比.24 图 25:海外货代股价已提前企稳.25 图 26:华贸单吨毛利对标海外提升空间大(元).26 图 27:华贸单箱毛利对标海外提升空间大(元).26 图 28:历年国际海运业务营收及增速.28 图 29:国际海运业务毛利及毛利率.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图 30:历年国际海运业务量及增速.28 图 31:历年国际空运业务营收及增速.28 图 32:历年国际空运业务单位毛利及毛利率.28 图 33:历年国际空运业务量及增速.28 图 34:公司营业收入预测(百万元).2
18、9 图 35:各项主业毛利率拆分.29 图 36:公司当前 PEPE 估值显著低于海外巨头.30 图 37:公司当前 PEPE 估值已接近历史最低分位.31 表 1:2022 海运货代中国排名.8 表 2:2022 中国空运货代头部公司.8 表 3:对标海外巨头市值空间广阔.10 表 4:传统贸易模式与跨境电商贸易模式对比.11 表 5:公司空运综合物流毛利率远高于地面操作服务.14 表 6:公司航运综合物流毛利率远高于传统订舱服务.14 表 7:华贸“五个大市场”布局历程.18 表 8:跨境物流 4 种方式.19 表 9:华贸直客一带一路战略及成果.21 表 10:华贸业绩与运价关联性小于海
19、外标的.26 表 11:公司各业务盈利预测(百万元).27 表 12:可比公司估值情况.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 1跨境物流国家队,成长空间广阔 1.1 跨境物流产品全覆盖,业务遍及全球 历史悠久,国内跨境物流龙头。华贸物流(603128),全称港中旅华贸国际物流股份有限公司,成立于 1984 年 12 月 14 日,是我国改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一。2012 年于上海证券交易所上市,是由中国物流集团控股的子公司。据Transport Topic推出的“2022 年度全球货代 50 强榜单”,公司分别位居全球
20、海运货代、全球空运货代的第 14 名和第 16 名,全球第三方物流 50 强名单中,华贸位列 39 位。跨境物流产品全覆盖,业务遍布全球。华贸物流的产品包括国际空运、国际海运、跨境电商物流、特种物流、仓储第三物流、国际工程物流等,实现了跨境物流产品的全覆盖。目前华贸旗下的分支机构已多达 90 余家,范围覆盖中国主要港口、内陆经济发达城市以及美国、德国、法国、英国、意大利、新加坡、越南等国家。公司致力于建设全球范围内网络齐全、服务产品全面、品牌号召力强的世界一流跨境综合第三方物流企业。图 1:华贸全球布局网络 资料来源:公司官网,申万宏源研究 控股股东是中国物流集团,国资委是公司实控人。截至 2
21、022 年年报,中国物流集团以45.79%持股比例成为公司控股股东,国资委与央企中国诚通集团分别通过持有中国物流集团 38.9%股份间接控制华贸,公司实控人为国资委。图 2:国资委是公司实控人(截至 2022 年报)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 业务拆分:国际空海运贡献主要收入与毛利 公司聚焦综合物流服务。其中综合物流服务包括国际空运、国际海运、跨境电商物流、国际工程物流、仓储第三方物流、特种物流等核心产品。图 3:公司主业结构 资料来源:公司公告,申万宏源研究 国际空海运与跨境电商物流贡献
22、主要毛利。从各业务运营状况来看,国际空运与海运分别贡献 29%与 45%的营业收入,跨境电商物流贡献 15%,特种物流、国际工程物流、仓储第三方物流分别贡献 3%、2%、2%。从毛利来看,国际空运、国际海运、跨境电商物流分别贡献 34%、36%、13%,特种物流、国际工程物流、仓储第三方物流分别贡献 6%、3%、4%。图 4:公司各业务营收占比(2022)图 5:公司各业务毛利占比(2022)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表1:2022 海运货代中国排名 世界排名
23、公司 货量(万 TEU)总部 中国外运 第 2 位 Sinotrans Ltd.389.0 China,Beijing 嘉里物流 第 9 位 Kerry Logistics 117.6 China,HongKong 环世物流 第13位 Worldwide Logistics Group 86.3 China,ShangHai 华贸物流 第14位 CTS International Logistics 80.6 China,ShangHai 东方海外物流 第19位 OOCL Logistics 72.0 China,ShangHai 嘉宏货运 第26位 Cargo Services Far Ea
24、st 60.0 China,HongKong 鸿安船务 第30位 Honour Lane Shipping 41.9 China,FuJian 欧华国际 第38位 AWOT Global Logistics Group 25.5 China,Shenzhen 中菲行 第41位 Dimerco Express Group 22.4 China,Shanghai 资料来源:Transport Topics,申万宏源研究 表 2:2022 中国空运货代头部公司 世界排名 公司 空运量(万吨)总部 中国外运 第 8 位 Sinotrans Ltd.78.1 China,Beijing 嘉里物流 第 1
25、3 位 Kerry Logistics 51.5 China,HongKong 欧华国际 第 14 位 AWOT Global Logistics Group 49.5 China,Hong Kong 华贸物流 第 16 位 CTS Logistics 37.3 China,Shanghai 中菲行物流 第 23 位 Dimerco Express Group 23.8 China,Taiwan 环世物流 第 30 位 Worldwide Logistics Group 13.3 China,Shanghai 嘉宏货运 第 41 位 Cargo Service Far East 7.2 Chi
26、na,Shanghai 资料来源:Transport Topics,公司公告,申万宏源研究 图公司营收及增速 图 7:公司归母净利润及增速 国际空运29%国际海运45%跨境电商物流15%特种物流3%仓储第三物流2%国际工程物流2%其他物流4%国际空运国际海运跨境电商物流特种物流仓储第三物流国际工程物流其他物流国际空运34%国际海运36%跨境电商物流13%特种物流6%仓储第三物流4%国际工程物流3%其他物流4%国际空运国际海运跨境电商物流特种物流仓储第三物流国际工程物流其他物流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏
27、源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 货代行业集中度低,市场空间大,能容纳 5-10 家头部企业 货代行业由于市场体量非常大,DSV、德迅(KNIN)全球市占率仅 3-4%,但市值体量在 2000-3000 亿水平之间。全球不同国家区域情况复杂,报关清关流程每个国家均不一样,标准化程度远低于快递行业。且区域优势明显,欧洲货运代理如 DHL、德迅、DB Schenker 在欧洲份额较大但是在美国业务份额较小。而美国的康捷国际物流、罗宾逊全球物流在欧洲份额较小未来亚洲地区有望出现 5-10 家大市值公司。以下是货代行业发展多年来的竞争格局:(1)从货主角度:一般大型跨国企业拥有多于一个
28、物流供应商,因地域网点优势或因风险分散考虑,我们预计未来仍将保持这种局面,这其中或有一部分二三级货代在行业竞争中被迫淘汰,行业整体将形成多家龙头企业并行的局面。(2)从行业角度:一般同行业中直接竞争的公司不会选择同一家物流企业提供服务,这也是货代行业集中度较低的原因之一。(3)货代行业本土优势:全球主要发达经济体都有本土货代物流公司巨头。DHL、DSV、德迅、辛克物流为欧洲货代龙头,XPO、康捷、罗宾逊全球物流则与美国企业深度绑定,当前中国虽然有华贸、中国外运等国内市场占有率较高的国际货代企业,但从市值体量与欧美货代差距较大,中国本土货代也将在中国企业及产品出海的过程中受到青睐。图 8:跨境物
29、流行业集中度较低-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500000002500030000200022营业收入(百万)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008009007200212022归母净利润(百万元)YOY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:Journal of Commerce,公司资料,申万宏源研究 1.4 中国进出
30、口市场空间大,但缺少大型全球性物流企业 中国进出口市场巨大,但缺少大型全球性的物流企业。我国货代市场空间巨大,2022年,全国港口完成集装箱吞吐量 2.96 亿 TEU,华贸吞吐量 77.25 万 TEU,仅占其中不到0.5%,我国机场货邮吞吐量(含香港)为 1453.1 万吨,华贸吞吐量为 30.29 万吨,占比2.08%,而国内空运货代规模最大的中国外运吞吐量为 78.1 万吨,占比 5.4%。随着中国公司出海,对于国际物流服务能力将在未来大幅提升。统筹协同国家物流资源,利用市场化机制盘活央企物流资源,实现物流供应链的自主可控,降低对海外物流巨头的依赖,推动跨境电商及中国品牌出海,拓展海外
31、服务能力,打造具有全球服务能力的本土物流集团。预计未来 5-10 年国内跨境物流行业会出现部分头部企业,其中以国企背景为代表的有华贸物流、中国外运;以民企物流公司为代表的有顺丰控股、菜鸟系;还有深度绑定跨境电商卖家的跨境电商物流企业,如纵腾集团等。表 3:对标海外巨头市值空间广阔 证券代码 证券简称 2023/5/5 股价(当地货币)总市值(亿元)603128.SH 华贸物流 9.88 129.4 KNIN.SIX 德迅物流 267.7 2480.0 DSV.CO DSV 1291 2720.0 XPO.N XPO Logistics 45.93 368.4 CHRW.O 罗宾逊全球物流 10
32、2.74 828.1 EXPD.O 康捷国际物流 116.96 1236.6 资料来源:Wind,Bloomberg,申万宏源研究 备注:外股股价为最新可溯收盘价,德迅物流货币为瑞士法郎,DSV 货币丹麦克朗,XPO、罗宾逊、康捷货币为美元 DHL Logistics,5%KNIN,4%DB Schenker,3%Nippon Express,3%DSV Panalpina,3%Top 6-20,16%Others,estimated,66%DHL LogisticsKNINDB SchenkerNippon ExpressDSV PanalpinaTop 6-20Others,estimat
33、ed 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 2核心逻辑:直客战略带动客单价提升 2.1 品牌出海催生跨境物流需求,保障跨境物流安全大势所趋 商流:贸易模式改变带来增长机会。对于中国物流企业而言,FOB 主导的贸易模式下,海外收货人为物流付费方,这导致中国本土物流公司为海外物流公司的分包商,主要利润环节为国内的简单代操作环节,利润率较低。CIF 货跨境电商贸易模式下,物流付费方为中国自主品牌,本土物流公司获得成为物流总包商的机会,服务环节大幅增加,单箱毛利相比 FOB 模式也有显著提升。表 4:传统贸易模式与跨境电商贸易模式对比 物流方式
34、典型企业 占比估算 物流总包商 代表企业 传统贸易模式(市场规模约 12 万亿)FOB 宜家、沃尔玛 80%海外物流服务商 德迅,DSV,康捷,罗宾逊全球物流 CIF 华为 20%本土物流服务商 华贸物流,中国外运 B2C(市场规模约 2 万亿)FBA、海外仓模式 Amazon、Wish、eBay、速卖通、Shein、大卖家 50%本土物流服务商 跨境电商物流公司 华贸物流,中国外运(干线运输、清关)云途,递四方,燕文,佳成国际(揽货、清关)直邮模式 50%邮政 跨境电商物流公司 邮政,云途,递四方,燕文,佳成国际 B2B(市场规模约 8.5 万亿)海运、空运 慧聪网、中国制造网-本土物流服务
35、商 华贸物流,中国外运 B2B2C 海运、空运 DHgate-本土物流服务商 华贸物流,中国外运 资料来源:申万宏源研究 物流:从分包到总包,品牌出海带来本土企业跨境物流需求。伴随中国产业结构转型和升级,中国品牌商的崛起,自主品牌出海趋势正盛以及跨境电商贸易模式的兴起,出口商掌握更多话语权,在产品出口物流服务商的选择上,会更加倾向于本土第三方综合物流服务商,产业升级与跨境电商出口成为了重要的突破口。品牌出海导致中国货主支付物流费用占比不断提升,本土物流企业迎来跨境物流需求爆发期,本土货代担任的角色也将从分包商转向总包商,分享全链路利润,而不仅仅局限于跨境物流国内段的利润。图 9:发货人角色变化
36、,本土货代迎来跨越式增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:网经社,申万宏源研究 保证跨境物流安全迫在眉睫,2019 年 7 月国家有关部门依法对联邦快递(中国)有限公司未按名址投递快件一案实施调查发现,联邦快递关于将涉华为公司快件转至美国系“误操作”的说法与事实不符。本土跨境物流公司做大做强的意义已不止于经济利益 2.2 直客战略持续推进客单价提升,服务环节带来单位毛利中枢上行 注重直客营销,直接客户数量提升,客户结构向中高端变迁。公司将发展直接客人作为一大营销发力点,投入更多资源为终端客户和直接客人提供跨境物流综合服务,
37、在中国品牌出海浪潮下,加强交流协作,共创发展契机。2022 年,公司与比亚迪签署 1 亿国际货物运输合同,与厦门建发签订战略合作框架协议,国际空海铁运输,跨境物流,仓储陆运等领域开展合作。截止目前,公司已经获得阿里巴巴、京东、华为、小米科技、中兴通讯、上汽集团、中国医药、菜鸟物流等 500 家以上的稳定直接客户。图 10:直接客户 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.3 内生+外延发力从单一环节代订舱向综合物流业务转型 跨境综合物流要求货代公司具有全产业链整合能力,涉及环节众多。跨境综合物流是按照客
38、户要求,接受空运和海运运输业务的总包或者分包,包括营销、物流咨询、方案设计、成本控制和全程客服等在内的前端服务,境内运输、理货仓储、配套作业、配载集装和监管服务等在内的出口仓储,订舱管理、单证管理、关务服务和进港管理等在内的离岸管理,空运集运、海运集运、多式联运和工程物流在内的国际运输,目的港清关服务、进口仓储、转运和分拨派送等在内的目的港服务,以及结算和资金流等在内的全过程物流产品和服务。图 11:公司业务从代订舱向综合物流转型示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 落实综合物流转型,(1)公司推
39、进产品建设,把传统优势的国际空运、国际海运综合物流资源转换为面向市场营销、满足客户需求的标准化产品;(2)不断优化客户结构,直接客户特别是制造业直接客户的营收比例不断提高,参考世界一流国际物流企业的发展路径,未来综合收益前景可期。(3)2022 年报数据验证,空运业务中,综合物流服务单吨毛利是地面操作服务 3 倍,业务量占空运比例 78%。海运业务,综合物流箱量占整体箱量56%,单箱毛利是代订舱业务的 3.5 倍。表 5:公司空运综合物流毛利率远高于地面操作服务 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 6:公司航运综合物流毛利率远高于传统订舱服务 资料来源:公司公告,申万宏源研究 服务类型营业额
40、(万元)货量(吨)单吨营业额(元)单吨毛利(元)单公斤毛利率地面操作服务 92573671421378.8106.97.75%综合物流服务55909.5308.513.01%合计65151.4264.012.27%服务类型营业额(万元)箱量(个)单箱营业额(元)单箱毛利(元)单箱毛利率订舱服务356482.5468.71.96%方案服务2433.8358.127.38%综合物流603621.21631.311.82%总和98443377246912744.01099.88.63%公司深
41、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共34页 简单金融 成就梦想 外延:打造平台化企业,积极收购扩张细分市场服务能力。公司先后收购德祥物流、中特物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、深创建、佳成物流,在原有业务基础上成功拓展海运进口分拨、特种工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域,形成了“全球综合物流方案解决者”竞争实力。图 12:华贸物流历史并购情况(市值:百万元)资料来源:公司官网,申万宏源研究 图 13:德迅历史并购情况 资料来源:公司官网,申万宏源研究 05003003504004505001996-01-031996-08-021997-02
42、-281997-09-301998-04-301998-11-251999-06-252000-01-192000-08-182001-03-162001-10-162002-05-222002-12-132003-07-182004-02-162004-09-132005-04-072005-11-022006-06-022006-12-292007-08-022008-03-032008-10-012009-05-062009-11-302010-07-022011-01-262011-08-252012-03-202012-10-182013-05-272013-12-182014-07
43、-252015-02-252015-09-242016-04-252016-11-182017-06-212018-01-182018-08-202019-03-182019-10-162020-05-182020-12-102021-07-122022-02-072022-09-07德迅市值(亿瑞士法郎)2001年,收购USCO Logistics Inc,扩展合同物流业务。2012年,收购加拿大PIT物流,扩展到全球新鲜和冷冻食品网络。2013年,铁路货运业务与VTG合并,成立VTG Rail Logistics,这是欧洲最大的私营铁路货运业务。2021年,收购亚洲领先的货代企业爱派克斯国
44、际物流,加强在跨太平洋航线及亚洲航线上的空运实力。2018年,收购美国老牌物流Quick International Courier,涉足制药和医疗保健行业。2019年,收购奥地利Jbstl Group、荷兰老牌物流Rotra,强化欧洲陆路运输网络;收购加拿大最大货代之一Worldwide Perishable Canada,强化易腐品运输及北美地区空运服务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共34页 简单金融 成就梦想 2.4 对标海外巨头,华贸利润成长空间广阔 对标海外,华贸单箱/吨毛利仍有较大提升空间。由于在直客比例、空运附加服务以及在海运业务收取全链条的收
45、入,海外货代利润表现高于国内货代公司。2022 年,华贸单箱/吨毛利为 1104/2638 元,相比同期海外货代企业 DSV、德迅集团单箱/吨毛利为5970/11858、5917/9910;华贸毛/净利率为 10.6%/4%,相比 DSV 为 22.8%/8%。华贸利润连续多年稳步提升,仍有极大上升空间。图 14:华贸单吨毛利对标海外提升空间大(元)图 15:华贸单箱毛利对标海外提升空间大(元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 16:华贸毛利率上升空间大 图 17:华贸净利率上升空间大 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 市
46、场担心华贸物流竞争力相比民企而言较弱,我们认为华贸央企背景+民企激励+较强的并购能力保证了华贸有望保持高增长。(1)对标海外货代巨头,德邮 DHL、德铁 DB Schenker、乔达,均有当地国资背景,在“百年未有之大变局”全球供应链不稳定性增加,国资背景为加分项。(2)对标海外巨头,跨境物流属于轻资产,无法通过资本开支快速扩张,需要持续积累客户和全球网络,德迅物流(KNIN)1890 年成立,德铁 DB Schenker1872 年成立,0200040006000800040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022DS
47、VKNIN华贸中国外运(单吨营业利润)0040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022DSVKNIN华贸中国外运(单箱营业利润)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200022DSVKNIN中国外运华贸物流0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%200022DSVKNIN中国外运华贸物流 公司深度 请务必仔细阅读
48、正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共34页 简单金融 成就梦想 行业先发优势明显,华贸物流 1984 年成立,与本土品牌、海关、物流供应商有长期合作,先发优势明显。华贸物流通过其三十多年的运营已经在货代行业积累下了丰富的国际物流资源,作为国内排名靠前的空运货代有较强的壁垒。华贸在跨境物流中最强的是其干线运输能力及相对应的地面服务能力和海外清关能力。(3)整合能力强,复盘德迅物流、DSV 发展史,收购整合能力至关重要,华贸物流并购整合能力、财务管控能力已经通过历史得到验证。(4)传统普货运量与跨境电商轻抛货相结合提升装载率、降低运输成本,效率高。在旺季来临的时候华贸仓位资源的稳定性能确保自
49、有货物优先登机,以确保物流时效。从股价表现上,华贸对比海外公司具有同步上涨的趋势,但涨幅不及海外物流巨头,上行空间充足。以 2016 年为基期,华贸物流股价增长 17.5%,显著低于海外同业物流企业。图 18:华贸股价涨幅目前不及美国物流巨头,上涨空间较大 资料来源:Wind,申万宏源研究 3.逻辑更新:不仅是跨境电商,一带一路业务增长空间被低估 3.1 战略布局跨境电商物流、大宗商品物流、新能源汽车、高端制造、一带一路等五个大市场 参考公司 2022 年年报,公司首次提出在强化多年来形成的核心竞争优势和竞争能力同时,同时积极布局跨境电商物流、大宗商品物流、新能源汽车、高端制造、一带一路等五个
50、大市场。过去市场重点聚焦跨境电商和空海运货代主业所在的欧美市场,非欧美市场的成长性被低估。-100%-50%0%50%100%150%200%250%2016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1华贸物流603128.SH中国外运0598.HK联合包裹服务(UNITED PARCEL)UPS.N康捷国际物流EXPD.O罗宾逊全球物流CHRW.O 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共34页 简单金融 成就梦想 跨境电商方面:公司的业务涵盖前端揽货、转运分拨、出口报关、干线运输、进口清关、海外仓配,并具备末端运输能力,
51、提供的产品涵盖邮政包裹、FBA 专线、国际快递、个人快件等。新能源汽车方面:公司把握“汽车出海”新机遇,加速布局与大型新能源车企的业务往来。公司与比亚迪签署战略合作协议,为比亚迪提供集装箱海运、国际空运、国际汽运及码头操作等服务。比亚迪成为公司直客,有引领效应,有望带动其他车企与公司合作。一带一路方面:华贸物流以中央企业供给侧改革工作实施方案为指引,积极投身“一带一路”建设。公司于 2021 年 7 月以来聚焦跨境电商+中欧班列业务,全力推进跨境电商专列的稳定开行。高端制造方面:公司与多家公司签署合作协议,负责承运高端制造行业的货物。大宗商品物流方面:公司通过收购和合资等方式,针对铁运业务整合
52、各方资源,拓展大宗商品运输能力。表 7:华贸“五个大市场”布局历程 类别 日期 事件 内容 跨境电商 2020 年 12月 华贸物流下属大连分公司与AironeAviationLimited 及Aerotranscargo(FZE)签署了长期包机合同 拟通过运力建设,构建市场的物流需求与运力资源的合理匹配,满足市场长短期物流需要,构建华贸物流多元化的运力体系 2022年3月 华贸物流与东航物流签订战略合作框架协议 利用华贸物流面向制造业客户的物流资源整合能力,结合东航物流全货机和客机腹舱运输能力,形成专业化、全链条物流解决方案产品,为中国制造业走向全球提供完整可靠的全程物流解决方案。2022年
53、6月 华贸物流与马来西亚世界货运航空公司在中国的代理云辉环航签署了货物运输服务合同附加协议 Lazada 专项跨境电商类货物运输服务,金额约 1.6 亿元人民币,从 2022 年 6 月 11 日起,此航班飞行班次从原来的一周三班增加到天天班。班期执飞日期计划表调整后,班次总计 294 班。2022 年 12月 港中旅华贸国际物流股份有限公司关于签订战略合作协议 双方互将对方视为自己的重要合作伙伴,根据双方的发展需要,在国际空海铁运输,跨境物流,仓储陆运等领域开展合作,加强交流协作,共创发展契机。2023年2月 港中旅华贸国际物流股份有限公司在加拿大设立全资子公司 中国与加拿大之间的物流需求节
54、节攀升,在服务国内网络的相关支持需求的同时进一步开发加拿大当地市场,提高公司在加拿大及北美地的业务能力,提升整体的运营管理效率与市场竞争力 2023年3月 大连市促进数字贸易创新发展行动计划(20232025 年)中强调推动华贸物流、中国邮政集团大连电子商务示范园全面建成 2023 年:推动华贸物流东北总部项目落地大连高新区,共建国家级跨境电商及物流贸易平台。2024 年:鼓励华贸物流以区域特色商品贸易为起点,打通货运包机、中欧班列、铁海联运等国际物流通道。新能源汽车 2022 年 10月 华贸物流与比亚迪签订运营合同 华贸为比亚迪提供集装箱海运、国际空运、国际汽运及码头操作等服务,华贸承办从
55、接收货物到送交收件人期间的全流程物流服务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共34页 简单金融 成就梦想 高端制造 2021年3月 华贸物流开始在“渝新欧”平台启动 9710 电商 B2B 出口 本次专列是公司首次“包列”尝试总价近 3000 万元,抵达当地即可分拨,意味着最快 15 天,就可以把商品从重庆送到欧洲的消费者手中。2023年3月 华贸物流与三一物流签署国内整车零担运输框架协议 承运货物主要为三一集团及其各事业部/子公司/代理商/外部客户的主机设备、零部件产品、配件以及外协/外购供应商配套产品等 一带一路 2021年7月 华贸物流加入重庆陆港建设,打造
56、运贸一体化新标杆 全力推进跨境电商专列的稳定开行,充分发挥中欧班列集散功能,推动西部外贸高质量发展,有效带动区域经济增长。2018 年以来 华贸物流以中央企业供给侧改革工作实施方案为指引,积极融入“一带一路”国家建设项目 在“三个聚焦”发展战略中,突出聚焦国际铁路运输、多式联运、跨境电商物流、航材物流等新业态,聚焦细分市场,积极参与上海自贸区、郑州新郑综合保税区等建设。大宗商品物流 2021年7月 与恒展远东(北京)国际供应链管理股份有限公司以及恒展远东股东梁志伟、北京恒泰远东投资合伙企业共同设立合资公司 经营范围包含销售煤炭(不在北京地区开展实物煤的交易、储运活动)2022 年 12月 收购
57、华盛重庆物流有限公司、重庆捷迈诺供应链管理有限公司股权 被收购的公司主营业务中涉及大宗商品物流。整合各方资源,对华贸铁运进行资源注入,有利于全力支持华贸铁运开展中欧班列、南向陆海新通道、集装箱多式联运、铁路专用线运维等业务。资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 跨境电商业务稳步推进,收购佳成国际补足华贸在揽货端及信息系统上的短板 华贸物流在收购佳成国际之后能有效补足公司短板,华贸物流过去以服务大 B 商家(如华为、Shein 等)及邮政为主,缺少直接对接平台上中小商家的渠道。佳成国际则具备服务平台卖家的能力,佳成主要客户包括 Amazon、eBay、Wish 等平台型商家,在收购完成后,华
58、贸相比其他几家头部货代公司拥有更加广泛的获客渠道。佳成给华贸带来面向中小卖家的机会,将为公司带来额外的收入及利润增量,同时与传统空海运业务形成很强的协同效应。跨境电商物流主要的四种物流模式,B2C:邮政、专线物流、国际快递,B2B2C:海外仓及 FBA 头程。除了价格收费最高的国际快递业务外华贸实现全方位、全链条覆盖。据运联智库统计,跨境B2C市场中约40%的货物选择海外仓运输模式,这类货物主要以泛品、高周转商品为主。剩下的 60%B2C 商品则使用直邮模式,这其中主要以邮政小包和国际专线为主,近两年邮政小包的份额有所下降,大致占直邮模式的 40%左右。表 8:跨境物流 4 种方式 物流方式
59、UPU 万国邮联 专线小包 海外仓 国际快递 邮政小包 EMS 运费 最便宜 比国际快递便宜 相对较便宜 一般 最贵 最慢 一般 快 灵活 最快 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共34页 简单金融 成就梦想 通关情况 通关快,有邮件互换局特殊快速通关渠道 9610 模式 9810 模式 无特殊通关渠道 适用对象 货值低、对时效无要求的轻小物品 对时效有一定要求,货值较高的物品 对时效要求一般的重量较轻的物品 超大超限货物;货值大的畅销商品 对时效要求高的、货值高的物品 服务提供商 邮政 邮政 递四方、云途、燕文、佳成等 谷仓、递四方、万邑通、佳成等 UPS、DH
60、L、FedEx 妥投率 一般 较高 较高 较高 最高 运输方式 空运、海运 空运 空运 空运、海运 空运 以 300g 包裹出口北美为例 物流成本 50-70 元 90 元 70-90 元/110-120 元 行业时效 10-15 工作日 7-10 个工作日 快的区域 5-8 工作日,慢的区域 10-15 工作日/2-7 工作日 资料来源:各物流公司网站,申万宏源研究 此外,佳成国际拥有行业内领先的信息系统,在业内已积累下良好的口碑,其完善的信息系统和强大的 IT 团队在华贸赋予干线运能后有能力应对业务量的快速上涨。佳成拥有拥有全自动的 OMS 订单管理系统、TMS 运输管理系统,通过数据的自
61、动录入与抓取,实现跨境物流的全链条线上化,全程可追踪。佳成国际旗下 IT 团队具备丰富的跨境物流信息管理经验,其首席信息官曾负责搭建和管理燕文的 IT 信息系统。图 19:佳成国际信息系统 资料来源:公司资料,申万宏源研究 3.3 新看点:“一带一路”业务增长被低估 3.3.1 与直接客户一同进军一带一路带动空海运主业 直接客户加速一带一路布局,华贸全球网络优势为客户提供一带一路物流解决方案,有希望抓住一带一路红利。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共34页 简单金融 成就梦想 (1)华贸的直接客户涵盖三一重工、华为、小米科技、传音控股等。直接客户在一带一路收入比
62、例的上升将会带动华贸在一带一路沿线国家的收入,作为重要的增长点。(2)央企信誉背书叠加全球网络是公司在一带一路线路重要优势。跨境物流行业本质是全球化网络布局,全链条服务以及全球化服务网点布局是第三方国际物流产品服务的本质,华贸全球网络涵盖 57 个城市和地区,海外同行合作网络亦达全球主要节点城市。(3)除国际工程物流、特种物流与一带一路业务直接相关外,公司空海运及中欧班列业务一带一路国家占比并不低,初步估算,包含俄罗斯、中东等非欧美市场的相关收入约占公司收入的 30%。此部分收入高增有望对冲欧美市场增速下行的压力。表 9:华贸直客一带一路战略及成果 直接客户 一带一路战略及成果 中国中车 中国
63、中车坚持走国际化道路,以“一带一路”基础设施互联互通和国际产能合作为契机,全力推动业务全产业链“走出去”。2022 年,雅万高铁综合检测列车成功试验运行,中老铁路安全运营满一 周年,中国中车海外业务收入增长 21.70%,产品服务全球 116 个国家和地区,实现“一带一路”沿线国家的基本覆盖。中国国家电网 国家电网有限公司将服务和参与“一带一路”建设作为国际化发展的核心。截至目前,公司境外资产 3200 亿元,在全球 51 个国家开展国际业务,成功投资运营 10 个国家和地区 13 个骨干能源网项目,所有境外投资项目安全稳健运营,以优质电力能源供应服务所在国家和地区经济社会发展。隆基股份 隆基
64、股份积极响应“一带一路”倡议,2016 年投资 3.11 亿美元建设我国光伏企业首个海外全产业链基地马来西亚隆基(古晋)有限公司。2022 年,隆基已在越南、马来西亚等国家和地区布局多个生产制造基地,在美、日、德、印、澳等国设立分支机构,业务遍及全球 150 余个国家和地区。三一重工 2013 年,三一重工开始全面布局“一带一路”沿线市场,快速推进国际化,至今已建立覆盖 400 多家海外子公司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系,国际员工突破 4600 人,国际服务网点突破 1200 个。目前,三一重工海外销售收入连续多年达百亿规模,70%左右来自“一带一路”沿线市场。中国南方电网 南方电
65、网是国内率先“走出去”的电网。公司积极落实“一带一路”倡议,不断加强与周边国家电网互联互通,持续深化国际电力交流合作。截至 2021 年底,公司累计向越南送电 394.9 亿千瓦时,向老挝送电 11.5 亿千瓦时,向缅甸购电 215.4 亿千瓦时,对缅甸送电 19.4 亿千瓦时。上汽集团 积极响应“一带一路”,开拓海外市场。2022 年,上汽集团汽车出口量达到 101.7 万辆,占中国汽车出口总量的三分之一。上汽集团在海外已构建完成汽车产业全价值链,产品与服务进入全球 90+国家和地区,形成欧洲“10 万辆级”,澳新、美洲、中东、东盟、南亚五个“5 万辆级”海外市场。资料来源:各公司官网、申万
66、宏源研究 图 20:华贸物流全球网络 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司网站,申万宏源研究 3.3.2 国际工程物流:受益于“一带一路”,有望贡献额外增长“一带一路”是中国提出的重大倡议,旨在促进经济发展、增强国际合作和加强地区互联互通。作为制造业大国,“一带一路”建设预计将为沿线国家地区的工程机械装备市场出口带来长期高增长。助力“一带一路”建设时代的背景下,国际工程物流业务也是公司未来业务一大增长点。公司国际工程物流业务可以根据客户的不同需求,以国际空海铁货运代理为基础,通过进一步拓展和延伸,为客户量身打造工程物资一体
67、化物流解决方案。其主要客户主要是参与“一带一路”沿线国家及地区的石化、电力、冶金、矿业、核电建设、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外走出去的企业。合资公司恒展物流在巴基斯坦北部各大水电站项目中,市场占有率第一。公司积极推动共建“一带一路”,抓住国家发展机遇,与沿线国家建立更紧密的业务合作,公司国际工程物流有望成为公司跨境物流的重要服务领域之一。针对“一带一路”,公司进行了多方面的布局:推动海铁联运,如铁路“陆海新通道”重庆至钦州港到港后与海运联运,实现了重庆至新加坡的海铁联运;国际铁路方面,推进运力建设,开通中俄、中欧定制包列,推出中亚物流产品,发展大宗物流产品;开通南向班列、“陆海新通道”、
68、“中老”、“中越”、“中欧”、跨境海铁联运,深度参与“满洲里-红石”班列的运行;构建铁路集装箱汽车整车发运能力,推进东风燃油商用车中老班列运输,丰富铁运产品;开发重庆至杜伊斯堡国际集装箱业务,为国际贸易中小散直接客户提供便捷化服务;与西安自贸港、中原新丝路等平台展开紧密合作,积极开发中欧、中俄定制班列。“一带一路”带动下,2022 年国际工程方面,公司在核电板块大件运输业务取得突破性进展:一是中特物流成功运输新疆 750kV 乌苏变电站工程、白鹤滩特高压工程布拖换流站进口变压器、衡变重庆电厂项目变压器、东莞宁洲厂址替代电源等项目;二是完成越南沿海二期 2660MW 燃煤电厂项目双机承运,中车国
69、际出口智利 207 辆铁路罐车和 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共34页 简单金融 成就梦想 平车运输,中车墨西哥地铁机车整车运输等项目;三是成功运输中广核项目,实现核电板块大件运输业务新突破。近年来,公司国际工程物流业务营收与利润率稳定高速增长,2022 年该业务收入为3.53 亿元,同比增长 49.04%;毛利率 19.33%,相比 2021 年的 2.69%提高了 16.64%。同时,国际工程物流毛利润由 2021 年的 0.06 亿元提升至 0.68 亿元,同比增加 1033%。毛利润占比从 0.24%提升至 2.90%,有望为公司利润增长作出额外贡献
70、。图 21:国际工程物流业务维持高速增长 图 22:国际工程物流毛利占比大幅上升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.3.3 特种物流:高壁垒,华贸技术优势明显,与国际工程物流协同明显 公司所属子公司中特物流,在特种物流领域技术优势明显,提供超限超重非标准化的物流运输服务(铁路特种运输),目前以特高压电力设备运输为主要服务对象。铁路专用车自行设计,拥有完全知识产权,单车运输能力最大可达 1,800 吨。特种物流赛道技术门槛较高,公司核心竞争优势明显,国内市场占有率持续领先。公司还通过合营企业中广核铀业(北京)物流有限公司稳步推进核铀料、核乏料、放射性等物资的
71、特种物流运输服务,市场发展前景广阔。一带一路物流项目区别于欧美消费品市场,物流需求包含较多特种物流、项目物流需求,华贸从空海运、到特种物流、跨境电商各子领域全覆盖,有望享受一带一路项目带来的跨境物流红利。图 23:中特物流收入毛利情况 0%5%10%15%20%25%005006002002120222023E毛利润(百万元)收入(百万元)毛利率(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 4.运费与股价复盘:beta 端运价回落对主业冲击结束,客单价上行得到初
72、步验证 4.1 历史复盘:需求冲击后,因运力交付问题导致运价低迷时,货代股价与运价脱钩 海外货代股价与集运运价并不总是强关联,货代行业为运力批发商,运价回落会使货代收入成本双降。(1)需求冲击导致的 PMI、运价回落阶段,货代股价与运价同步回落。(2)需求冲击结束,运价受运力交付影响导致低迷,货代股价逐步与运价脱钩。2008-2009,需求冲击,PMI、运价、货代股价回落。2010-2016 年,金融危机后需求冲击结束,集运价格整体回落,欧洲头部货股价代走强。主要变量在于收购整合能力、业务量和客单价提升情况。2020-2022,美国刺激下集运运价、货代股价同步走强。2022-2023,需求冲击
73、下货代股价、运价回落。2023 年,需求冲击结束,集运价格基本跌回疫情前水平,华贸、德迅、DSV 等头部货代股价有望重演 2010-2016 的运价回落,股价上涨的节奏。图 24:2007-2022 年货代股价与运价指数趋势对比 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008008200222023E毛利润(百万元)收入(百万元)毛利率(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 4.2 海外货代股价先行企稳,华贸利润受运价影响低于海外 海外
74、货代龙头股价先行企稳。2023 年,欧美干线集运运价已经跌回疫情前水平。受衰退预期以及运价回落影响,集运货代价格于 2021 年 7 月见顶,头部货代股价同步,德迅(KNIN)与 DSV 并于 2022 年 11 月触底反弹。华贸反弹节奏已经滞后于海外。华贸利润受运价影响低于海外:2023 年 Q1,德迅、DSV 归母净利润分别下滑 44%、25%。华贸归母净利润下滑 12%,海程邦达下滑 63%。华贸业绩与运价关联性小于海外标的。(1)华贸与航空货运、班轮公司长约较少,21-22 年利润基本不包含货代价差。海程邦达有美线 NVOCC 长约,德迅、DSV 欧美等主要干线均有长约,业绩波动类似。
75、(2)华贸转型直客战略,业绩增长主要依靠客单价提升,而非简单的运费价差。图 25:海外货代股价已提前企稳 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 10:华贸业绩与运价关联性小于海外标的 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 回归客单价提升逻辑。海运价格跌回疫情前水平 beta 端冲击结束,华贸单箱/吨毛利为 1104/2638 元,距离海外货代疫情前水平仍有较大差距。2023Q1 单季度归母 2.2 亿利润,可以作为空海运回落后的基准,后续运价波动对盈利预期将会减弱,核心关注单箱/吨毛利后续提升情
76、况。图 26:华贸单吨毛利对标海外提升空间大(元)图 27:华贸单箱毛利对标海外提升空间大(元)-100%0%100%200%300%400%500%600%2016-01-052016-04-052016-07-052016-10-052017-01-052017-04-052017-07-052017-10-052018-01-052018-04-052018-07-052018-10-052019-01-052019-04-052019-07-052019-10-052020-01-052020-04-052020-07-052020-10-052021-01-052021-04-052
77、021-07-052021-10-052022-01-052022-04-052022-07-052022-10-052023-01-052023-04-05华贸股价变动DSV股价变动KNIN股价变动中国外运股价变动华贸(百万元)DSV(百万丹麦克朗)德迅(百万元)海程邦达(百万元)2023Q1收入2949399795226514122022Q1收入629559670786763712跌幅-53%-33%-34%-62%2023Q1净利润22302022Q1净利润252428264448160跌幅-12%-25%-44%-63%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披
78、露与声明 第27页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5 盈利预测及空间测算 5.1 盈利预测核心假设 考虑到空海运业务受需求下滑影响,一季度单季度利润作为运价回落后新的基准,预计空海运价格回落后保持低位,公司直客战略带动单吨/箱毛利逐步提升。空运 2023-2025 单吨收入为 15800、15000、15000 元,单吨毛利为 1800、2000、2000 元。海运 2023-2025 单箱收入:6500、6000、6000 元,单箱毛利为 1000、1000、1000元。受益于一带一路影响,特种运输、国际工程物流等业务快速增
79、长。2023-2025 其他部分业务收入增长 19%、21%、25%,毛利增长 27%、26%、29%。表 11:公司各业务盈利预测(百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 10,252 14,095 24,668 22,070 16,402 18,371 21,638 增速 9%37%75%-11%-26%12%18%国际空运 3,713 5,696 6,847 6,517 5,264 5,997 7,197 增速 3%53%20%-5%-19%14%20%国际海运 3,956 4,833 11,730 9,844 5,523 5,608 6
80、,169 增速 13%22%143%-16%-44%2%10%跨境电商物流 231 1,898 3,775 3,437 2,922 3,506 4,207 增速 723%99%-9%-15%20%20%其他 2,353 1,667 2,315 2,272 2,693 3,259 4,064 增速 -29%39%-2%19%21%25%资料来源:公司公告,申万宏源研究 备注:其他中包含仓储第三方物流、国际工程物流、特种物流、供应链贸易、其他物流、其他业务 020004000600080004000DSVKNIN华贸01,0002,0003,0004,0005,0006,00
81、07,000DSVKNIN华贸 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共34页 简单金融 成就梦想 图 28:历年国际海运业务营收及增速 图 29:国际海运业务毛利及毛利率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 30:历年国际海运业务量及增速 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 图 31:历年国际空运业务营收及增速 图 32:历年国际空运业务单位毛利及毛利率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 33:历年国际空运业务量及增速-100%-50%0%50%100%150%200%02000400
82、0600080004000收入(百万元)YOY:右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200单位毛利(元/TEU)毛利率:右轴-30%-20%-10%0%10%20%020406080002120222023E2024E2025E业务量(万TEU)YOY:右轴全国主要港口集装箱吞吐量同比增速:右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0040005000600070008000收入(百万元)YOY:右轴10%11%11%12%12
83、%13%13%14%0500025003000单位毛利(元/吨)毛利率:右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,Wind,申万宏源研究 图 34:公司营业收入预测(百万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 35:各项主业毛利率拆分 资料来源:公司公告,申万宏源研究-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0020020202120222023E2024E2025E业务量(万吨)YOY:右轴民用航空货运量同比增速:右轴05000
84、000025000200222023E2024E2025E国际空运业务国际海运业务跨境电商物流特种物流仓储第三方物流业务5%10%15%20%25%30%35%200222023E2024E2025E国际空运业务国际海运业务跨境电商物流特种物流仓储第三方物流业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共34页 简单金融 成就梦想 5.2 空间测算 综上,考虑一季度单季度利润作为运价回落后新的基准,我们预计华贸物流 2023-2025年归母净利润为 10.17、12.72、15.51 亿元(原预测为 10
85、.2、13.6、18.4),对应归母净利润增速 15%,25%,22%,对应 PE 为 13、10、8 倍。我们选取德迅物流、DSV、XPO Logistics、罗宾逊全球物流、康捷国际物流为华贸物流的可比公司,在业务组成上,这些公司海运、空运业务较为均衡,与华贸物流业务重合度高,具备较强的可比性。国内同行业公司大多不具备全球网络,多以区域性业务为主,可比性不高。与自身历史估值对比,2022 年 PE 水平 15 倍,接近历史最低水平。考虑空海运价格回落冲击基本结束,公司客单价提升逻辑已经通过一季度业绩验证,重回直客战略下客单价提升逻辑,一带一路相关业务增速潜力被低估,估值有望修复。参照海外同
86、行业公司 2023E PE 区间 18-24 倍(平均值为 21 倍),参考华贸历史平均 PE22倍。给与 2023E 年 10.17 亿归母净利润估算 21 倍 PE,目标市值 216 亿。给与“买入”评级。表 12:可比公司估值情况 证券代码 证券简称 2023/5/5 股价(当地货币)总市值(亿,当地货币)总市值(亿元)EPS(当地货币)PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002352.SZ 顺丰控股 54.47 2,666.4 2666.4 1.26 1.95 2.48 43 28 22 KNIN.SIX 德迅物流 267.7 320.2 2480
87、.0 22.22 11.07 10.54 12 24 25 DSV.CO DSV 1291.0 2,786.3 2720.0 56.99 62.35 70.85 23 21 18 XPO.N XPO Logistics 45.93 53.2 368.4 3.53 2.58 3.18 13 18 14 CHRW.O 罗宾逊全球物流 102.74 119.6 828.1 7.62 4.65 5.17 13 22 20 EXPD.O 康捷国际物流 116.96 178.6 1236.6 8.26 5.47 5.13 14 21 23 平均 17.22 18.97 21 20 603128.SH 华贸
88、物流 9.88 129.4 129.4 0.68 0.78 0.96 15 13 10 资料来源:Wind,Bloomberg,申万宏源研究 备注:外股股价为最新可溯收盘价,海外可比公司一致盈利预测取自 Bloomberg;可比公司中,德迅物流货币为瑞士法郎,DSV 货币丹麦克朗,XPO、罗宾逊、康捷货币为美元;计算海外可比公司估值时,平均值德迅、DSV、XPO、罗宾逊、康捷 PE 均值 图 36:公司当前 PEPE 估值显著低于海外巨头 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 37:公司当前 PEPE
89、 估值已接近历史最低分位 资料来源:Wind,申万宏源研究 6风险提示 全球经济下滑,导致国际贸易需求下降。一带一路项目物流增量不及预期 航空及海运舱位价格波动风险。公司国际干线需预定航空及海运舱位,为干线运力批发商,可能存在下游价格波动的以及与需求情况匹配不佳的风险。但是公司该业务具备多年运营经验,且对于下游具备一定的议价能力,能相对良好的控制运价波动风险 跨境物流电商增长不及预期,后疫情时代随着线下购物的恢复,海外电商平台渗透率回落至疫情前水平 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002019-01-022020-01-
90、022021-01-022022-01-022023-01-02DSV.COKNIN.SIXEXPD.OCHRW.O603128.SH 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共34页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 24,668 22,070 16,402 18,371 21,638 营业收入 24,668 22,070 16,402 18,371 21,638 营业总成本 23,534 20,95
91、4 14,989 16,636 19,561 营业成本 22,191 19,721 14,071 15,547 18,287 税金及附加 11 11 8 9 11 销售费用 739 758 525 593 692 管理费用 498 516 377 478 563 研发费用 38 23 13 15 17 财务费用 56-75-5-6-9 其他收益 15 25 25 25 25 投资收益 34 32 35 39 42 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 11 2 0 0 0 信用减值损失-6-2 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 12 2 2 2 2 营
92、业利润 1,201 1,177 1,476 1,800 2,146 营业外收支 0-1 0 0 0 利润总额 1,201 1,176 1,476 1,800 2,146 所得税 260 251 346 388 442 净利润 941 925 1,130 1,413 1,705 少数股东损益 96 36 113 141 153 归母净利润 845 888 1,017 1,272 1,551 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 941 925 1,130 1,413 1,705 加:折旧摊销减值 94 103 5
93、2 54 56 财务费用 51-39-5-6-9 非经营损失-54-15-37-41-45 营运资本变动-862 401 335-304-499 其它 85 79 0 0 0 经营活动现金流 256 1,454 1,475 1,116 1,207 资本开支 66 27 28 28 28 其它投资现金流-611-191-281-162-158 投资活动现金流-677-218-309-190-186 吸收投资 40 45 0 0 0 负债净变化 902-64-568-34-14 支付股利、利息 245 374 329 299 372 其它融资现金流-37-42 0 0 0 融资活动现金流 660-
94、434-898-333-386 净现金流 202 920 269 593 635 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,253 6,524 6,458 7,355 8,490 现金及等价物 1,666 2,575 2,844 3,437 4,072 应收款项 5,299 3,845 3,503 3,806 4,309 存货净额 29 11 18 19 16 合同资产 220 56 56 56 56 其他流动资产 39 37 37 37 37 长期投资 288 340 884 884 884 0200400
95、600800022023E2024E2025E资本开支经营活动现金流050222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共34页 简单金融 成就梦想 固定资产 660 602 590 577 563 无形资产及其他资产 2,334 2,306 2,067 2,256 2,446 资产总计 10,535 9,772 9,999 11,073
96、12,382 流动负债 3,755 3,259 2,745 2,745 2,745 短期借款 373 1,114 600 600 600 应付款项 2,903 1,797 1,797 1,797 1,797 其它流动负债 480 348 348 348 348 非流动负债 1,362 498 444 410 396 负债合计 5,118 3,757 3,189 3,155 3,141 股本 1,309 1,309 1,309 1,309 1,309 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,562 1,612 1,612 1,612 1,612 其他综合收益-40-10-10-10-10
97、 盈余公积 176 231 293 372 468 未分配利润 2,129 2,666 3,286 4,174 5,248 少数股东权益 279 205 318 459 612 股东权益 5,417 6,015 6,810 7,918 9,241 负债和股东权益合计 10,535 9,772 9,999 11,073 12,382 相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.65 0.68 0.78 0.97 1.18 每股经营现金流 0.20 1.11 1.13 0.85 0.92 每股红
98、利 0.07 0.24 0.26 0.23 0.29 每股净资产 3.92 4.44 4.96 5.70 6.59 关键运营指标(%)-ROIC 21.8 20.6 22.3 25.5 27.4 ROE 16.4 15.3 15.7 17.0 18.0 毛利率 10.0 10.6 14.2 15.4 15.5 EBITDA Margin 5.5 5.5 9.3 10.1 10.1 EBIT Margin 5.1 5.0 9.0 9.8 9.9 营业总收入同比增长 75.0-10.5-25.7 12.0 17.8 归母净利润同比增长 59.3 5.2 14.5 25.0 22.0 资产负债率 4
99、8.6 38.4 31.9 28.5 25.4 净资产周转率 4.80 3.80 2.53 2.46 2.51 总资产周转率 2.34 2.26 1.64 1.66 1.75 有效税率 22.3 22.0 24.0 22.0 21.0 股息率 0.8 2.5 2.6 2.4 3.0 估值指标(倍)-P/E 15.2 14.4 12.6 10.1 8.3 P/B 2.5 2.2 2.0 1.7 1.5 EV/Sale 0.5 0.5 0.7 0.6 0.5 EV/EBITDA 9.8 10.0 7.5 5.9 4.7 股本 1,309 1,309 1,309 1,309 1,309 资料来源:w
100、ind,申万宏源研究 -40-200204060802023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长02468120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共34页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或
101、观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇
102、L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究
103、机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 htt
104、p:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本
105、报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。