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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0707月月1212日日增持增持雅创电子（雅创电子（301099.SZ301099.SZ）聚焦汽车市场，分销和自研芯片协同发展聚焦汽车市场，分销和自研芯片协同发展核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电子电子元件元件证券分析师：胡剑证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧证券分析师：胡慧1-S0980521080001S0980521080002联系人：周靖翔联系人：周靖翔联系人：李梓澎联系人：李梓澎55-基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值8

2、6.86-98.54 元收盘价81.11 元总市值/流通市值6489/1379 百万元52 周最高价/最低价106.93/46.54 元近 3 个月日均成交额134.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告从电子元器件分销向自研电源管理芯片拓展，聚焦汽车电子市场从电子元器件分销向自研电源管理芯片拓展，聚焦汽车电子市场。自2008年成立以来，公司主要从事光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等电子元器件的分销业务，2019 年通过收购进入自研电源管理芯片领域。分销和自研业务均聚焦在汽车电子市场，1H2021汽车业务主营收入占比为65.7%，多年分销积累的汽车客

3、户资源和对汽车客户需求的理解，有助于公司自研芯片的准确定位和快速导入。2021年公司收入14 亿元，归母净利润0.92 亿元，其中电子元器件分销、技术服务、电源管理芯片收入占比分别为94.19%、0.67%、5.09%。1H2022实现归母净利润0.75-0.85亿元，同比增长128%-158%。通过收购进入自研汽车芯片领域通过收购进入自研汽车芯片领域，多款车规级产品成功量产多款车规级产品成功量产。汽车电动化和智能化推动汽车电子需求，公司2019 年收购韩国Tamul 汽车电源管理芯片相关经营领域的“营业权”、库存商品和知识产权，并聘用Tamul IC 设计团队获取其IC 设计和经验。目前LD

4、O、LED 驱动芯片、马达驱动芯片等多款电源管理芯片通过车规认证，并在全球知名车企实现批量使用，包括比亚迪、吉利、大众、长城、现代、奇瑞、东风、长安等，另有多款汽车电源管理芯片产品在规划中。2021年电源芯片收入增长69%至7215 万元，毛利率为39%；1H2022收入0.82-0.88 亿元，增长209%-232%，毛利率42%-45%。为加速拓展汽车电源管理芯片业务为加速拓展汽车电源管理芯片业务，公司拟收购欧创芯公司拟收购欧创芯60%60%股权股权。为快速拓展汽车电源管理芯片的布局，公司拟以2.4 亿元收购欧创芯60%的股权。欧创芯是模拟芯片设计企业，产品包括LED驱动IC、DC-DC、

5、MCU，应用于汽车车灯后装市场、电动车市场、家具照明市场等领域。2021 年欧创芯收入9268万元，净利润2225万元，承诺2022-2024年实际净利润分别不低于2700/3000/3300 万元。通过收购欧创芯，在强化研发力量的同时，有助于拓展产品型号，利用公司在汽车领域的资源优势，有望将欧创芯的产品快速导入至车厂。分销业务分销业务超过一半来自汽车领域超过一半来自汽车领域，供应链服务供应链服务和和技术服务技术服务相辅相成相辅相成。公司分销业务聚焦在汽车领域，占比超过50%，汽车电子的严苛要求需要分销商更加侧重于技术服务，公司为客户提供选型配型、产品应用方案等技术服务。2021 年公司分销收

6、入增长27%至13.35 亿元，毛利率为16.82%。估值与投资建议：估值与投资建议：预计公司 22-24 年 EPS 为2.19/3.16/4.13 元。采用分部相对估值法，给予电源管理芯片21.32-25.94 倍PS，对应市值43.07-52.41亿元，给予分销18.25 倍PE，对应市值26.42 亿元，合计市值69.49-78.83亿元，对应股价为86.86-98.54 元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：需求不及预期；新产品研发和验证不及预期；竞争加剧。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E202

7、4E2024E营业收入(百万元)1,0981,4182,1022,7703,385(+/-%)-1.8%29.2%48.2%31.8%22.2%净利润(百万元)6092175252331(+/-%)54.5%55.2%89.4%44.2%31.0%每股收益（元）0.991.162.193.164.13EBITMargin7.3%9.8%11.1%12.2%13.2%净资产收益率（ROE）16.3%11.0%17.7%20.9%22.2%市盈率（PE）81.770.237.125.719.6EV/EBITDA63.248.429.120.615.9市净率（PB）13.337.716.555.38

8、4.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按年末总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录电子元器件分销商，布局电子元器件分销商，布局自研自研电源管理电源管理 ICIC.5 5依托汽车行业大平台，从分销向自研拓展.5主营电子元器件分销，自研电源管理 IC 成新增长点.5股权结构集中，控制权稳定.6汽车电动化汽车电动化和和智能化推动智能化推动汽车电子需求汽车电子需求.7 7我国新能源汽车占比快速提升，2022 年 5 月销量大幅反弹.7电动化和智能化驱动汽车电子行业发展.8汽车座舱电子向智能座舱演进，渗透率不断提升.9

9、汽车照明系统是行车安全的关键配件，市场规模不断增长.11国内重要分销商，汽车是最大的下游国内重要分销商，汽车是最大的下游.1212国内发展起步较晚，处于快速发展期.12全球行业集中度较高，国内分销商规模偏小.13公司分销业务以汽车为主，供应链服务与技术服务相辅相成.14聚焦汽车座舱电子和照明系统，是国际厂商在国内的重要分销商.16自研自研电源管理电源管理芯片芯片，形成新增长点形成新增长点.1818我国电源管理芯片市场规模超百亿美元，公司聚焦汽车领域.18通过收购进入自研芯片领域，多款车规级产品成功量产.20电源管理芯片收入连续两年增长超过 50%，拟收购欧创芯 60%股权.21分销和自研协同发

10、展，分销和自研协同发展，20212021 年业绩创新高年业绩创新高.22222021 年收入利润创新高，客户集中度较低.22募投项目深耕汽车市场，分销与自研业务协同发展.24盈利预测盈利预测.2525假设前提.25未来 3 年业绩预测.27盈利预测的情景分析.27估值与投资建议估值与投资建议.2929风险提示风险提示.3131附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3535免责声明免责声明.3636请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司发展历程.5图2：公司 2018-2021 年营业收入（亿元）.5图3：2021 年国内电子元器件分

11、销商排名.5图4：公司业务结构.6图5：公司 2021 年收入构成.6图6：公司聚焦于汽车电子领域.6图7：公司股权结构（截止日期：2022 年 3 月 31 日）.7图8：我国汽车总销量.7图9：我国新能源汽车销量.7图10：2019-2022 年全国新能源汽车产销量情况（万辆）.8图11：全国新能源汽车市场销量（按动力，万辆）.8图12：全国乘用车新能源汽车市场情况（按车型，万辆）.8图13：2022 年 4 月乘用车新四化指数.8图14：汽车电子分类.9图15：我国汽车不同车型中汽车电子成本占比.9图16：全球和中国汽车电子市场规模.9图17：汽车座舱电子系统.10图18：座舱电子系统渗

12、透率构成.10图19：狭义座舱电子系统市场规模.10图20：汽车座舱电子产业链.11图21：全球汽车照明市场规模.11图22：中国 LED 汽车照明市场规模.11图23：电子元器件分销商对上游供应商及下游客户的主要作用.12图24：我国电子元器件分销行业的发展历程.13图25：全球电子元器件市场规模.13图26：2019 年全球前 50 大电子元器件分销商市场份额.14图27：公司电子元器件分销业务商业模式.15图28：公司电子元器件分销收入.16图29：公司分销产品毛利率.16图30：公司收入的产品结构（2021 年）.17图31：公司主营收入的下游构成（2018 年）.17图32：全球电源

13、管理芯片市场规模.18图33：中国电源管理芯片市场规模.18图34：全球电源管理芯片下游应用占比情况.19图35：电源管理芯片在汽车上的应用及开发情况.21图36：公司电源管理芯片收入.22图37：公司电源管理芯片毛利率.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：公司 2017-2021 年营业总收入（亿元）.23图39：公司 2017-2021 年归母净利润（亿元）.23图40：公司及可比公司毛利率.23图41：公司及可比公司净利率.23图42：公司主要费率.23图43：公司经营活动现金净额.23图44：公司主要下游客户及终端客户.24图45：公司前五

14、大客户销售占比.24图46：公司各下游毛利率.24表1：汽车电子元器件与消费电子元器件对比.14表2：公司不同产品在分销过程中所提供的技术支持服务.15表3：公司电子元器件分销的主要产品.16表4：A 股模拟芯片/电源管理芯片厂商对比.19表5：收购的 Tamul 核心电源管理设计人员.20表6：公司电源管理芯片下游情况.21表7：公司募投项目基本信息.25表8：公司业务拆分预估和主要费率预估.26表9：未来 3 年盈利预测表.27表10：情景分析（乐观、中性、悲观）.27表11：公司自研电源管理芯片可比公司.29表12：公司分销业务可比公司.29表13：可比公司估值情况.30请务必阅读正文之

15、后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5电子元器件分销商，布局电子元器件分销商，布局自研自研电源管理电源管理 ICIC依托汽车行业大平台，从分销向自研拓展依托汽车行业大平台，从分销向自研拓展雅创电子是一家聚焦于汽车电子领域的电子元器件授权分销商雅创电子是一家聚焦于汽车电子领域的电子元器件授权分销商，是是上游原厂和下上游原厂和下游电子产品制造商重要纽带游电子产品制造商重要纽带。公司初创于 2008 年，运营总部设于上海市闵行区。公司目前主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等国际著名电子元器件设计制造商产品，具体产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等。基于汽车电子

16、领域多年积累基于汽车电子领域多年积累，开展电源管理开展电源管理 ICIC 的自主研发设计业务的自主研发设计业务。公司于 2019年收购 Tamul 电源管理 IC 相关经营领域的“营业权”、库存商品和知识产权，开展电源管理 IC 的自主研发设计业务。2021 年 11 月 22 日，公司在创业板上市。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理20212021 年收入年收入 1414 亿元亿元，在国内电子元器件分销商中排名第在国内电子元器件分销商中排名第 3636 名名。公司收入稳中有增，2017-2021 年分别为 9.25 亿元、11.12 亿元、11.17 亿元、10.9

17、7、14.18 亿元。根据国际电子商情公布的电子元器件分销商排名，2018 年至 2021 年公司在国内电子元器件分销商中排名分别为第 23 名、第 31 名、第 35 名和第 36 名。图2：公司 2018-2021 年营业收入（亿元）图3：2021 年国内电子元器件分销商排名资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：国际电子商情，国信证券经济研究所整理主营电子元器件分销，主营电子元器件分销，自研自研电源管理电源管理 ICIC 成新增长点成新增长点从业务结构来看，公司主要业务包括电子元器件分销和自主研发设计电源管从业务结构来看，公司主要业务包括电子元器件分销和自主研发设计电源管理理

18、ICIC，目前收入主要来自于电子元器件分销目前收入主要来自于电子元器件分销。公司 2021 年电子元器件分销、技术服请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6务、电源管理 IC 设计的收入占比分别为 94.19%、0.67%、5.09%，电子元器件分销业务仍然是主要的收入来源；电源管理 IC 业务自 2019 年开展以来增速高于分销业务，收入占比逐年提升，有望成为公司未来的新增长点。图4：公司业务结构图5：公司 2021 年收入构成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理从下游领域看，公司聚焦于汽车电子领域。从下游领域看，

19、公司聚焦于汽车电子领域。公司收入按下游应用可分为座舱电子系统、汽车照明系统、消费电子（电动工具）、大数据存储和电力电子。2017-2020年汽车电子领域（座舱电子系统和汽车照明系统）主营收入占比分别为 70.42%、67.24%、65.84%、59.27%，2020 年下降较多主要是由于消费电子市场受疫情影响占比提升。2021 年上半年，汽车电子领域收入占比回升至 65.74%。综合来看，公司聚焦于汽车电子领域，专注细分市场可以使公司业务团队更专业化，也能使得公司迅速掌握领域内的技术更新及需求变化。图6：公司聚焦于汽车电子领域资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理股权结构集中，股权结构集中

20、，控制控制权稳定权稳定公司实际控制人为谢力书、黄绍莉夫妇。公司实际控制人为谢力书、黄绍莉夫妇。截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一大股东是公司实际控制人之一谢力书，持股 56.10%，其通过控制的员工持股平台硕卿合伙间接控制 6.38%的股权，其妹妹谢力瑜持有公司 1.28%股权，是其一致行动人。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7谢力书妻子黄绍莉未直接或间接持有公司股份，但与谢力书共同参与公司经营管理，合计控制公司 63.76%的股份，共同对公司经营管理产生重要影响，是公司实际控制人。图7：公司股权结构（截止日期：2022 年 3 月 31 日）资

21、料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理汽车电动化汽车电动化和和智能化推动智能化推动汽车电子需求汽车电子需求我国新能源汽车我国新能源汽车占比快速提升占比快速提升，20222022 年年 5 5 月销量大幅反弹月销量大幅反弹我国每年汽车产销量稳定在我国每年汽车产销量稳定在 25002500 万辆以上，新能源汽车占比快速提升。万辆以上，新能源汽车占比快速提升。根据中汽协的数据，我国汽车产量从 2013 年 2211.68 万辆增长至 2021 年的 2608.2 万辆，销量从 2013 年的 2198.4 万辆增长至 2021 年的 2627.5 万辆，2016-2021 年产销量稳定在 2500

22、 万辆以上。2013 年至 2021 年，我国新能源汽车销量大幅增加，从1.8 万辆增至 352.1 万辆，2021 年同比增长 157.5%，在汽车销量中的占比由 2013年的 0.1%提升至 13.4%。图8：我国汽车总销量图9：我国新能源汽车销量资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理20222022 年年 5 5 月新能源车销量大幅反弹月新能源车销量大幅反弹，比亚迪比亚迪、埃安埃安、理想新能源车销量领先理想新能源车销量领先，多多家车企单月破万家车企单月破万。6 月 1 日，多家新能源车企发布 5 月销量快报：其中比亚迪(11.5万辆，MoM+9%

23、,YoY+153%)、埃安(2.1 万辆，MoM+106%,YoY+150%)、理想(1.1万辆，MoM+176%,YoY+166%)、哪吒(1.1 万辆，MoM+125%,YoY+144%)、小鹏(1.0万辆，MoM+12%,YoY+78%)、领跑（1.0 万辆，MoM+11%，YoY+215%）、蔚来(0.7万辆，MoM+38%,YoY+5%)、问界（0.5 万辆，MoM+54%）、极氪(0.4 万辆，MoM+103%)。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8据中汽协统计，5 月新能源汽车产销分别达 46.6 万辆(MoM+56.0%,YoY+114.6%)

24、和 44.7 万辆(MoM+43.4%,YoY+105.7%)。图10：2019-2022 年全国新能源汽车产销量情况（万辆）图11：全国新能源汽车市场销量（按动力，万辆）资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理电动化电动化和和智能化驱动汽车电子行业发展智能化驱动汽车电子行业发展汽车电子是汽车的重要组成部分，受汽车电子化、电动化和智能化趋势所驱动汽车电子是汽车的重要组成部分，受汽车电子化、电动化和智能化趋势所驱动。汽车电子由半导体器件组成，用以感知、计算、执行汽车的各个状态和功能，是汽车的重要组成部分，按应用领域可分为动力系统、主被动安全系统、座舱电子系

25、统和照明系统，公司目前聚焦在座舱电子系统和照明系统两大部分。当前世界汽车工业 60%以上的技术创新均来源于汽车电子技术的应用，汽车电子技术的应用程度已经成为衡量整车水平的主要标志，未来受汽车电子化水平受电动化和智能化趋势驱动。图12：全国乘用车新能源汽车市场情况（按车型，万辆）图13：2022 年 4 月乘用车新四化指数资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理（汽车可分为 A00、A0、A、B、C、D 等级别，根据轴距、排量、重量等划分：A00 级-轴距 2-2.2m，排量小于 1L；A0 级-轴距 2.3-2.45m，排量 1-1.6L。A 级-轴距:2.45-2.65m，排量:1.6-2.

26、0L;B 级-轴距 2.6-2.75 米，排量 1.8-2.4L;C 级-轴距:2.7-2.8m，排量 2-3L;D 级-轴距大于2.8m，排量 3.0L 以上。）资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理(电动化:包含纯电动BEV、插电式混合动力 PHEV、增程式电动车 EREV、燃料电池 FCEV。智能化：按 L0-L5 自动驾驶级别进行衡量，至少满足 L1 条件的车型可称为智能化车型（22 年 1 月增加自适应巡航系统必装）。网联化:初级（车联网）、中级(人与车智能交互)和高级(车与万物互联），初级至少需具备(上网)移动通信模块(22 年 1 月增加 OTA 在线升级）。请务必阅读正文之后

27、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图14：汽车电子分类资料来源：公司公告，弘则研究，国信证券经济研究所整理电动化和智能化推动汽车电动化和智能化推动汽车电子电子占汽车总成本的比例提高占汽车总成本的比例提高。随着电子工业的飞速发展，汽车电子在汽车领域的应用日益深入，汽车电子占汽车总成本的比重日益加大，尤其中高端汽车与新能源汽车中汽车电子附加值更高。目前，国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为 15%，中高端乘用车中汽车电子占成本的比重约为 28%，而新能源汽车电子占成本的比重高达 47%-65%，预计未来高端配置逐步向低端车渗透将是趋势，将带来汽车电子在乘用车成本中的比重持续

28、提升，汽车行业仍处于“电子化”趋势中。在在电子化过程中电子化过程中，汽车电子市场规模有望保持高增长汽车电子市场规模有望保持高增长。根据盖世汽车研究院数据，2017 年至 2022 年全球汽车电子市场规模将以 6.7%的复合增速持续增长，预计至2022 年全球市场规模可达 21399 亿元。与此同时，中国汽车电子成本在整车成本中的平均比重约为 10%，全球汽车电子成本在整车成本中的平均比重约为 35%，我国汽车电子化水平相比国际水平仍存在较大进步空间。图15：我国汽车不同车型中汽车电子成本占比图16：全球和中国汽车电子市场规模资料来源：盖世汽车研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：盖世汽车研究

29、院，国信证券经济研究所整理汽车座舱电子向智能座舱演进，渗透率不断提升汽车座舱电子向智能座舱演进，渗透率不断提升汽车座舱电子系统的范围逐渐延伸，功能不断的增加。汽车座舱电子系统的范围逐渐延伸，功能不断的增加。汽车座舱电子系统主要指请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10中控平台、全液晶仪表、抬头显示系统、后座娱乐系统、智能音响、车联网模块、流媒体后视镜以及远程信息处理系统等组成的一整套系统。随着汽车朝电动化、智能化方向发展，汽车座舱电子系统重新定义人机交互，正成为汽车行业下一个核心变革点。多屏融合、智能控制、智能驾驶是车身信息娱乐系统主要趋势。三维导航、实时路况、

30、辅助驾驶、故障检测、车辆信息、车身控制、移动办公、无线通讯、基于在线的娱乐功能及 TS 服务等一系列应用，极大的提升的座舱电子电子化、网络化和智能化水平。未来车身信息娱乐系统将逐渐朝着处理信息更加复杂、功能更加强大的智能终端演进。图17：汽车座舱电子系统资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理座舱电子系统的渗透率将继续提高座舱电子系统的渗透率将继续提高。从座舱电子系统的渗透率构成来看，2020 年中控屏幕渗透率就已经达到 80%，未来价值增量主要来源于中控屏幕的大型化和智能化。液晶仪表是继中控后首先落地的环节，未来成长空间最大。HUD、后座娱乐目前渗透率还较低，发展潜力广阔。受益于座舱电子系

31、统的快速发展，过去几年内狭义座舱电子系统（液晶仪表市场和中控屏幕）的复合增长率超过 20%，其中液晶仪表的复合增长率达到 40%。图18：座舱电子系统渗透率构成图19：狭义座舱电子系统市场规模资料来源：ICVTank，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：盖世汽车，公司公告，国信证券经济研究所整理座舱电子正在向智能座舱的方向发展，产业呈现出明显的集成、跨界合作趋势座舱电子正在向智能座舱的方向发展，产业呈现出明显的集成、跨界合作趋势。座舱电子发展新阶段内，上游零部件企业寻求后向一体化，而下游整车厂寻求前向一体化，独立研发算法和智能硬件。与此同时，新兴互联网公司与传统整车、请务必阅读正文之后的

32、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11零部件企业进行深度合作，共同推出智能座舱整体解决方案。汽车电子元器件分销商作为连接上下游的桥梁，如果能够参与到智能化趋势中，将体现愈发重要的产业链地位和价值；如果无法有效参与，则产业链地位和价值有可能被逐步削弱和降低。图20：汽车座舱电子产业链资料来源：亿欧智库，公司公告，国信证券经济研究所整理汽车照明系统是行车安全的关键配件，市场规模不断增长汽车照明系统是行车安全的关键配件，市场规模不断增长汽车照明系统是汽车安全行驶的必备系统之一汽车照明系统是汽车安全行驶的必备系统之一，20242024 年全球年全球市场市场规模预计达规模预计达 42426

33、 6亿美元亿美元。汽车照明系统主要包括内外部照明灯具，以及配套的控制系统（控制器、传感器、执行器）和配套的结构件等，是汽车的三大安全件之一，是最主要的主动式安全装置。外照明灯和外信号灯等都属于汽车强制性检验项目，各国对于汽车车灯的性能等均有较为严格的法规要求。根据 Global Market Insight 的预测，随着氛围灯、智能头灯、OLED 尾灯和激光大灯渗透率的不断提升，汽车照明市场规模的增长将高于汽车销量增长。2018 年全球汽车照明市场规模约为 317亿美元，预计到 2024 年将增长至 426 亿美元。20192019 年中国年中国 LEDLED 汽车照明市场规模达到汽车照明市场

34、规模达到 362362 亿元亿元。LED 具有亮度高、颜色种类丰富、低功耗、寿命长的特点，在汽车外部，例如汽车组合尾灯、刹车灯等小灯领域也已较多采用了 LED。但在代表高端技术的前大灯，LED 处于起步阶段。根据高工产研 LED 研究所数据显示，2015 年至 2019 年，中国 LED 汽车照明市场保持每年约 15%的增长率，2019 年中国 LED 汽车照明市场规模达到 362 亿元，未来有望保持较快速度增长。图21：全球汽车照明市场规模图22：中国 LED 汽车照明市场规模资料来源：Global Market Insights，国信证券经济研究所整理资料来源：高工产研 LED 研究所，国

35、信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12国内重要分销商，汽车是最大的下游国内重要分销商，汽车是最大的下游国内发展起步较晚，处于快速发展期国内发展起步较晚，处于快速发展期分销商是分销商是电子产业链中不可或缺的电子产业链中不可或缺的角色角色。电子元器件分销商作为上游电子元器件供应商授权分销商，可结合上游供应商产品的性能以及下游客户终端产品的需求，为客户提供电子元器件产品分销、技术支持及供应链服务的整体解决方案及一体化服务，是电子产业链中连接上游原厂设计、制造商和下游电子产品制造商的重要纽带，扮演着供需、技术承上启下的多重角色，是电子产业链中不可或

36、缺的中间环节。图23：电子元器件分销商对上游供应商及下游客户的主要作用资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理我国电子元器件分销行业起步较晚我国电子元器件分销行业起步较晚，目前处于快速扩展期目前处于快速扩展期。90 年代之前，电子元器件由国家按计划统一调配。80 年代末，随着珠江三角洲地区的电子产业开始起步，电子产品产量快速增长，广东开始出现以深圳赛格电子市场为代表的电子配套市场，元器件销售开始走向市场化。1992 年至 1996 年，因中国加快从计划经济体制向市场经济体制转变，元器件分销在中国开始加速发展。1993 年起，大批分销商开始进入国内市场，部分本土公司也正式进入分销领域，但与国际

37、分销商相比代理产品品种有限，整体规模也较小。1997 至 2001 年，中国本土电子元器件分销商开始起步。1998 年以前，由于海关和金融制度的不健全，中国元器件分销市场较为混乱。1998年之后，全球电子产业链开始向中国转移，大量 EMS 厂商到中国设厂，国际分销商纷纷涌入中国市场。2011 年开始，随着力源信息、润欣科技等本土电子元器件分销商登陆 A 股资本市场，行业内开始出现并购整合、重视自主研发和网上商城等新的发展态势，整体市场竞争愈发多元化。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图24：我国电子元器件分销行业的发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研

38、究所整理全球全球行业集中度行业集中度较较高高，国内分销商规模偏小国内分销商规模偏小全球电子元器件分销市场保持全球电子元器件分销市场保持 8%10%8%10%复合增速。复合增速。据 Gartner全球半导体元件经销商销售分析报告（2019 年），2019 年全球电子元器件市场规模达 4584 亿美元。在 5G 通讯、汽车电子、物联网、人工智能等不断涌现的新市场、新应用领域的驱动下，全球电子元器件分销市场将保持平稳增长。图25：全球电子元器件市场规模资料来源：Gartner，国信证券经济研究所整理海外电子元器件分销行业集中度较高海外电子元器件分销行业集中度较高。根据 SourceToday 统计的

39、 2019 年全球电子元器件分销商 Top50 名单，第一梯队前三大厂艾睿电子、安富利、和大联大营收约为 654.36 亿美元，Top3 营收占所有 Top50 企业营收合计的 72.88%，头部效应显著，产业集中度持续增高。第二梯队是排名第 4 的 Future Electronics 至排名第 13 的 DAC/Heilind，其营收在 9-50 亿美元，Top13 合计所有 Top50 企业营收合计的 95.85%。海外分销产业正处于加速整合期，中小规模的特色分销商正被头部玩家并购整合。国内电子元器件分销规模普遍偏小，处于快速发展阶段。国内电子元器件分销规模普遍偏小，处于快速发展阶段。与

40、国际大型电子元器件分销商相比，我国本土分销商分销规模普遍偏小。近年来，我国部分本土分销商通过兼并收购不断做大做强，陆续涌现出销售规模超过 100 亿元人民的分销企业，如中电港、泰科源、深圳华强、力源信息等。根据国际电子商情公布的国内本土电子元器件分销商排名，2021 年公司排名第 36。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图26：2019 年全球前 50 大电子元器件分销商市场份额资料来源：SourceToday，国信证券经济研究所整理公司分销业务以汽车为主，供应链服务与技术服务相辅相成公司分销业务以汽车为主，供应链服务与技术服务相辅相成公司分销业务公司分销

41、业务聚焦汽车电子领域聚焦汽车电子领域，需要更加侧重于技术服务需要更加侧重于技术服务。公司分销业务超过一半来自汽车领域，相比消费电子，汽车电子对电子元器件使用环境更为苛刻、设计寿命更长、良率要求更高、产业链配套更为紧密。因此，汽车电子分销商需要更加侧重于技术服务，为下游客户在产品测试、认证、选型、设计等方面提供更多的服务。同时，一旦进入汽车供应链体系，整体业务更加稳定。应用场景要求较高。汽车电子产品通常工作在大温差、强震动、高功率环境；手机等消费电子产品通常工作在日常环境。使用环境的苛刻对于电子元器件供应商的产品性能，以及分销商的技术服务能力提出更高要求。设计寿命更长。汽车电子产品设计寿命通常十

42、年/二十万公里，更新换代需求较低，手机等消费电子产品设计寿命较短，更新换代更为频繁。因此，汽车电子零部件制造商一般对其电子元器件供应商和分销商的长期合作关系有较高要求，以保证自身电子元器件的稳定供应。良率要求更高。汽车整车产品良率要求高，对于游汽车电子产品良率有更加严苛的要求。汽车电子产品可靠性测试涵盖高低温极端环境和电气极限性能测试，而手机等消费电子产品主要进行外观和机械性能相关测试；在测试标准上汽车电子也更为严格，一般从意向到批量供货需要 10 余项认证流程。因此，汽车电子元器件供应商和分销商需要配合下游客户完成更多的测试服务。产业链合作稳定性。一般情况下，汽车整车厂和一级供应商、二级供应

43、商多经过较长时间合作，才能形成较为稳定的供应链体系。新的供应商若要进入整个生产体系，多数需要经过从二级供应商、一级供应商和整车厂的认证和测试，流程较为复杂，汽车电子产品认证周期常常在 18-36 个月。因此，汽车电子新的供应商和分销商进入现有汽车供应链的壁垒较高。表1：汽车电子元器件与消费电子元器件对比序号序号项目项目汽车电子汽车电子消费电子消费电子1使用环境大温差、强震动、高功率环境日常环境2设计寿命十年/二十万公里，更新换代需求较低较短，更新换代较为频繁3良率要求高较低4产业链合作稳定性认证时间长，壁垒高，更加稳定相对较低资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声

44、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15公司分销业务的经营特点是公司分销业务的经营特点是“供应链服务供应链服务+技术服务技术服务”，公司为客户提供的不仅仅是具有实物形态的电子元器件产品，同时为客户提供选型配型、产品应用方案等技术服务和供应链服务，从而将上游国际知名原厂最新的电子元器件产品在汽车领域进行推广和应用，是电子产业链中连接上游原厂和下游电子产品制造商的重要纽带。公司在开展电子元器件分销业务时，主要通过为客户提供有竞争力的供应链服务和技术服务来促进分销产品的销售。图27：公司电子元器件分销业务商业模式资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理“供应链服务”是电子元器件分销商开展分销

45、业务的基础性服务。供应链服务是公司开展电子元器件分销业务的基础，如通过市场预测进行适量备货，以更好地响应客户产品需求；通过协调上下游产品交期、处理产品物流等问题、解决上下游在货币币种、信用期等方面的支付问题，以实现电子元器件产品自上游原厂到下游客户之间的顺利流通。因此，供应链服务是电子元器件分销商开展分销业务的基础性服务。“技术服务”是开展分销业务的核心要素。由于分销的电子元器件产品品类众多、性能参数复杂、专业性较强，在开展分销业务时，通常还需要向客户提供相应的技术支持服务，为客户提供关于电子元器件的选型配型服务，提供基于电子元器件具体应用的产品应用方案，协助客户处理产品试产、量产及售后过程中

46、出现的产品技术问题等。表2：公司不同产品在分销过程中所提供的技术支持服务产品类型产品类型代表产品代表产品主要技术服务类型主要技术服务类型技术服务主要内容技术服务主要内容光电器件光电器件LED 颗粒选型配型、产品应用方案、处理试产量产中的技术问题LED 颗粒的选型配型；LED 照明的光学设计、热学设计；试产量产中出现的技术问题；嵌入式软件系统开发液晶显示屏选型配型、处理试产量产中的技术问题液晶屏的选型配型；电路调试、软件调试、散热分析、可靠性测试、失效分析等光电耦合器选型配型产品的选型配型存储芯片存储芯片车用存储选型配型、处理试产量产中的技术问题产品的选型配型；电源匹配、时序 匹配、信号链完整性

47、分析、压力测试分析、不良率分析等非车用存储选型配型产品的选型配型被动元件被动元件电阻、电容、电感等选型配型产品的选型配型分立半导体分立半导体IGBT 等选型配型产品的选型配型非存储非存储 ICICMCU、蓝牙芯片等选型配型、产品应用方案、处理试产量产中的技术问题芯片产品的选型配型；实现预定功能的产品方案；试产量产过程中的性能测试、失效分析等其他其他电池等选型配型产品的选型配型资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16公司采用公司采用“产品购销模式产品购销模式”。在电子元器件分销行业，分销商与上游供应商之间的合作主要存在两类

48、模式：1）“产品购销模式”，即电子元器件分销商向供应商按照实际价格购买电子元器件，同时分销商在向客户销售产品时具备较强的自主定价权；2）“返利模式”，即电子元器件分销商向供应商按照名义价格购买电子元器件，同时向供应商报备具体下游客户和销售情况，销售完成后供应商根据实际销售情况给予电子元器件分销商一定的返利或返款。公司采用“产品购销模式”。聚焦汽车座舱电子和照明系统聚焦汽车座舱电子和照明系统，是国际厂商在国内的重要分销商，是国际厂商在国内的重要分销商20212021 年电子元器件分销收入增长年电子元器件分销收入增长 30%30%至至 13.3513.35 亿元，毛利率为亿元，毛利率为 16.82

49、%16.82%。2018 年公司分销产品收入增长 20%，2018-2020 年公司电子元器件分销收入（以 2021 年报为准，包括其他产品收入）略有下滑，从 11.10 亿元减少至 10.49 亿元，2021年在行业需求旺盛的情况下重回上升趋势，增长 27%至 13.35 亿元，创历史新高。从毛利率来看，2017 年最低，为 12.37%，2021 年最高，为 16.82%，相比 2020年提升 2.88pct。2021 年被动元件毛利率最高，为 22.01%，存储芯片毛利率最低，为 11.99%。根据业绩预告，1H22 分销业务（不含怡海能达）收入 7.05-7.20 万元，同比增长 18

50、.83%-21.35%；收购的怡海能达预计 2-6 月实现收入 1.6-1.8 亿元。图28：公司电子元器件分销收入图29：公司分销产品毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司拥有多家知名原厂的代理资质公司拥有多家知名原厂的代理资质，包括东芝包括东芝、首尔半导体首尔半导体、村田村田、松下松下、LGLG 等等国际原厂国际原厂。公司分销的电子元器件主要包括首尔半导体、LG、东芝等的光电器件，铠侠、南亚的存储芯片，村田、尼吉康的被动元件和东芝的分立半导体。这些国际原厂在自身细分领域具有较强话语权，获取其代理资质有一定难度，同类分销商数量不超过 3

51、0 家，其中首尔半导体、南亚、LG、东芝等产品的同类分销商数量仅为 2-5 家。优质的供应商资源使得公司在产品竞争力、盈利能力等方面较其他中小型分销商具有较大优势。表3：公司电子元器件分销的主要产品产品类型产品类型 代表产品代表产品产品介绍产品介绍主要品牌主要品牌产品示例产品示例光电器件光电器件LED 颗粒LED 发光二极管，是一种固态的半导体器件，利用固体半导体芯片作为发光材料，在半导体中通过载流子发生复合放出过剩的能量而引起光子发射，直接发出红、黄、蓝、白等颜色的光；发行人的 LED 颗粒主要应用于汽车照明系统内首尔半导体等液晶屏一种借助于薄膜晶体管驱动的有源矩阵液晶显示器，它主要是以电流

52、刺激液晶分子产生点、线、面配合背部灯管构成画面；液晶屏使用的作用是通过点阵亮灭显示文字、图片、动画、视频的设备LG 等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17光电耦合器一种以光为主要媒介的光电转换元件，它能够实现由光到电、再由电到光的转化；它能够对电路中的电信号产生很好的隔离作用东芝、光宝等存储芯片存储芯片NANDFlash 闪存芯片一种电子式可清除程序化只读存储器，允许在操作中被多次擦或写，主要用于一般性数据存储，以及在计算机与其他数字产品间交换传输数据铠侠（原东芝存储）DRAM 芯片一种半导体存储器，是与 CPU 直接交换数据的内部存储器，用来加载各式各样的

53、程序与数据以供 CPU 直接运行与运用；DRAM 拥有非常高的密度，单位体积的容量较高因此成本较低南亚被动元件被动元件电阻、电容、电感等相对于主动元件来说的，是指不影响信号基本特征，而仅令讯号通过而未加以更动的电路元件。最常见的有电阻、电容、电感、陶振、晶振、变压器等村田、尼吉康等分立半导分立半导体体IGB 等泛指半导体晶体二极管、半导体三极管、MOSFET 管和IGBT 等，主要用于电力电子设备的整流、稳压、开关、混频等，具有应用范围广、用量等特点东芝等非存储非存储 ICIC MCU 等公司销售的除存储芯片以外的 IC 产品，主要包括MCU、蓝牙芯片等东芝等其他其他电池等公司分销的其他产品，

54、主要包括电池等松下等资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理汽车座舱电子和照明是公司分销业务最重要的下游，长期占比超过汽车座舱电子和照明是公司分销业务最重要的下游，长期占比超过 50%50%。公司分销产品包括光电器件、被动元件、分立半导体、存储芯片等，2021 年占分销业务收入的比例分别为 38%、21%、19%、14%。从下游来看，包括座舱电子系统、汽车照明系统、大数据存储、消费电子、电力电子等，其中座舱电子系统、汽车照明系统用于汽车，大数据存储主要用于数据中心，消费电子主要用于电动工具，电力电子主要是电能传输和新能源发电。2018 年，座舱电子系统和汽车照明系统主营收入占比分别为 41.

55、43%和 25.81%，汽车领域合计 67%；消费电子占比 10.65%，大数据存储占比 6.75%，电力电子占比 6.60%。2021 年上半年汽车领域收入占比仍然超过 60%。图30：公司收入的产品结构（2021 年）图31：公司主营收入的下游构成（2018 年）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司依靠在座舱电子领域内多年来技术积累公司依靠在座舱电子领域内多年来技术积累，具备为客户提供车载信息娱乐系统具备为客户提供车载信息娱乐系统设计的能力，设计的能力，有利于公司在座舱电子智能化的趋势中获取相对有利的行业地位。2019 年公司分销的汽车存

56、储（DRAM 芯片）占南亚在国内车用领域销售额的 60%左右；作为 LGD 车载显示屏产品在中国地区的主要分销商之一，2019 年公司分销的车用液晶显示屏占 LG 在国内销售额的 20%左右。公司是公司是 LEDLED 芯片大厂首尔半导体在国内的重要分销商。芯片大厂首尔半导体在国内的重要分销商。首尔半导体是国际知名的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18汽车照明 LED 生产商之一，全球市占率处于前列。根据 LEDinside 数据，2017 年首尔半导体在全球汽车照明市场的 LED 颗粒市占率约为 7.1%，仅次于欧司朗、飞利浦照明、日亚等厂商，位居全球第

57、5。公司作为首尔半导体汽车照明 LED 芯片颗粒在中国区的主要分销商之一，2019 年分销规模占其在国内销售额的 80%左右。自研自研电源管理电源管理芯片芯片，形成新增长点形成新增长点我国电源管理芯片市场规模超百亿美元，公司聚焦汽车领域我国电源管理芯片市场规模超百亿美元，公司聚焦汽车领域电源管理芯片是电子设备的关键器件。电源管理芯片是电子设备的关键器件。电源管理芯片在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理的职责，是所有电子设备的电能供应心脏，对电子设备而言不可或缺。其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响，电源管理芯片一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁，是

58、电子设备中的关键器件。-2025 年 全 球 电 源 管 理 芯 片 市 场 规 模 的年 全 球 电 源 管 理 芯 片 市 场 规 模 的 CAGRCAGR 预 计 为预 计 为 9.84%9.84%。根 据Frost&Sullivan的统计，2020年全球电源管理芯片市场规模约328.8亿美元，2016年至 2020 年的年复合增长率 CAGR 为 13.52%。随着 5G 通信、新能源汽车、物联网等下游市场的发展，电子设备数量及种类持续增长，对于这些设备的电能应用效能的管理将更加重要，从而会带动电源管理芯片需求的增长，预计 2025 年市场规模将增至 525.

59、6 亿美元，2020-2025 年的 CAGR 为 9.84%。20202020 年我国电源管理芯片市场规模占全球的年我国电源管理芯片市场规模占全球的 36%36%，达，达 118118 亿美元。亿美元。根据Frost&Sullivan 的统计，2020 年中国电源管理芯片市场规模为 118 亿美元，占全球的 36%。预计 2020-2025 年我国电源管理芯片市场规模的 CAGR 将高于全球，达14.72%，2025 年增长至 234.5 亿美元。图32：全球电源管理芯片市场规模图33：中国电源管理芯片市场规模资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理资料来源：Frost

60、&Sullivan，国信证券经济研究所整理汽车电源管理芯片进入门槛高，在电源管理芯片市场规模中占比约汽车电源管理芯片进入门槛高，在电源管理芯片市场规模中占比约 9%9%。根据Gartner 的数据，目前全球电源管理芯片下游应用领域主要包括通信、消费、工业/医疗、数据处理和汽车电子等，其中汽车电子占比约为 9%。虽然汽车电子目前占比较低，但我们认为汽车电子是未来的主要增量之一。相较于于电源管理的其他应用领域，汽车电源管理芯片在工作温度、开发验证周期、AEC-Q100 认证等方面要求更为严格，市场进入门槛较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图34：全球电源

61、管理芯片下游应用占比情况资料来源：Gartner，公司公告，国信证券经济研究所整理技术壁垒：在汽车电源管理领域，由于需要面对高低温等极端情况、各种自然环境特殊情形，因此对电源管理芯片的安全性、稳定性提出了更高的要求，技术、生产等难度更大。人才壁垒：汽车电源管理芯片的研发人员不仅需要掌握集成电路设计所需的基础知识，还需要了解电源管理芯片设计相关领域的技术细节，同时汽车使用环境下面临的复杂情况又对芯片产品稳定性提出更高要求，因此电源管理芯片设计人员的经验积累程度对所设计产品的技术水平和整体性能起到了至关重要的作用，其核心研发人员一般要拥有多年设计经验才能够主导和带动团队完成汽车电源管理芯片设计。此

62、外，市场销售人员在与汽车电子领域客户沟通时，技术背景、销售经验等不可或缺。市场壁垒：下游汽车电子客户对产品的稳定性、可靠性、一致性要求较高，对汽车电源管理芯片的认证要求严格、认证周期较长，且比较注重电源管理芯片设计厂商产品的稳定性以及后续产品开发能力。资金和规模壁垒：电源管理芯片的平均单价相对较低，企业研发的芯片产品市场销售数量一般需要高达上百万颗才能实现盈亏平衡。公司聚焦壁垒更高的汽车电源管理芯片。公司聚焦壁垒更高的汽车电源管理芯片。国内电源管理芯片设计公司较多，但主要聚焦在消费电子领域，车规级电源管理芯片仍以海外国际大厂为主，公司是国内少数聚焦于汽车电源管理芯片的公司。表4：A 股模拟芯片

63、/电源管理芯片厂商对比公司名称公司名称成立年份成立年份产品线产品线应用分布应用分布市值市值（亿元）（亿元）研发人员研发人员数量数量（人人）在售产品在售产品型号（款型号（款）20212021 收入收入（亿元）（亿元）20212021 收入收入（YoYYoY）20212021 毛毛利率利率20212021 归母净归母净利润利润（亿元亿元）PE(22EPE(22E）圣邦股份2007泛模拟芯片 泛下游领域636602380022.3887%55%6.9960.32思瑞浦2012泛模拟芯片 泛通讯、泛工业402275160013.26134%61%4.4475.48纳芯微2013隔离芯片为主泛通讯、泛工

64、业、汽车415127（21年中）8008.62256%54%2.2490.34艾为电子2008泛模拟产品手机、AIoT 为主，向其他领域拓展21062180023.2762%40%2.8848.87芯朋微2005电源管理芯片为主家电、电源适配器为主，向其他领域拓展8121512007.5375%43%2.0131.20力芯微2002电源管理芯片为主手机、AIoT 为主，向其他领域拓展99164500（招股书）7.7443%39%1.5937.52请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20希荻微2012电源管理芯片为主手机为主，向其他领域拓展129115N.A.4.

65、63103%54%0.26171.01英集芯2014电源管理芯片为主消费电子为主103158230（招股书）7.81101%45%1.5838.74赛微微电2009电源管理芯片为主消费电子为主47451003.3988%62%0.8944.92晶丰明源2008电源管理芯片为主LED 驱动为主，向其他领域拓展96272N.A.23.02109%48%6.7725.92雅创电子雅创电子20082008车规级电源车规级电源管理芯片为管理芯片为主主汽车为主汽车为主65657070（含分（含分销业务）销业务）1818（招股（招股书）书）14.1814.18（电（电源芯源芯片片0.720.72）29%29

66、%（电源芯电源芯片片 YoYYoY 69%)69%)18%(18%(电电源芯源芯片片39%39%）0.920.9240.9940.99资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（截止日期：2022 年 7 月 11 日，PE 为 Wind 一致预期）通过收购进入自研芯片领域，多款车规级产品成功量产通过收购进入自研芯片领域，多款车规级产品成功量产收购收购 TamulTamul 电源管理芯片业务电源管理芯片业务，进入自研领域进入自研领域。2019 年，公司收购 Tamul 电源管理 IC 相关经营领域的“营业权”、库存商品和知识产权等，其中经营权作价 89.40万美元（人民币 623.67 万元）

67、，库存作价 35.04 万美元（人民币 244.45 万元），知识产权作价 3.15 亿韩元（人民币 190.08 万元），研发办公设备作价 1.50 亿韩元（人民币 90.52 万元）。同时继续聘用 Tamul IC 设计团队获取其 IC 设计和经验，开始布局电源管理 IC 的自主研发设计，继续采用 Fabless 模式，晶圆代工厂包括高塔半导体等。Tamul 是韩国主营数字电路设计的上市公司，在数字 IC 领域具备较强的技术实力，自2011年开始涉足电源管理IC业务，前期持续投入电源管理IC产品的设计研发。公司2015年开始与Tamul进行代理分销合作，2017年向Tamul采购了价值12

68、11.51万元的芯片，其中包括多款数字 IC 和少量电源管理 IC（如 TMP7300）。2018 年，Tamul 实际控制人变更。由于电源管理 IC 业务在 Tamul 体系内仍处于投入大于产出的阶段；同时由于韩国本土市场空间有限，市场开拓压力较大，未来投入产出回报比较低。新控股股东收购 Tamul 后有意处置该业务，公司基于前期合作，认为Tamul的电源管理IC业务具备较强的成长性，因此于2019年收购Tamul的电源管理 IC 业务，包括全部知识产权在内的核心资产及核心技术团队。核心设计人员具备多年研发经验，均为股权激励对象。核心设计人员具备多年研发经验，均为股权激励对象。公司通过收购获

69、得 Tamul电源管理芯片设计人员，其中 JUNG HEA YUNG（郑会英）、SHIN YOUNG SUK（申英哲）、WOO SONG SUB（于东瑟）等人研发经验超过 15 年。为了保证核心研发人员的稳定，公司通过股权激励将利益一致化。表5：收购的 Tamul 核心电源管理设计人员姓名姓名基本工作履历基本工作履历是否股权是否股权激励对象激励对象JUNG HEA YUNG（郑会英）1987 年加入三星电子，后加入 Dongwoon Anatech（动运科技有限公司）和Tamul 等公司，拥有超过 30 年半导体研发经验是LEE DONG CHEOL（李东哲）1989 年加入三星电子，1999

70、 年加入三星仙童，此后曾在 Grentek LSI、Nextrap 和 Tamul 等公司任职，拥有超过 30 年半导体研发经验是LEE MYOUNG KI（李明基）1995 年加入 Nasan 公司，2002 年加入 DVS，2008 年加入 Tamul，在半导体研发和市场营销方面具有超过 25 年经验是SHIN YOUNG SUK（申英哲）2003 年加入泛泰手机，后在大宇电子、LG 电子和 Tamul 等公司从事研发工作，拥有超过 15 年半导体研发经验是RYOU YOUNG GI（刘英基）1994 年加入三星电子，2007 年加入 MagnaChip Semiconductor 公司和

71、 Tamul，拥有超过 25 年半导体研发经验是KIM SU JIN（金秀珍）1999 年加入 MagnaChip Semiconductor 公司，此后曾任职于 Tamul 等公司，拥有超过 20 年半导体研发经验是LEE JAE CHUL（李在哲）2000 年加入 Tamul，拥有超过 20 年半导体研发经验是资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21多款电源管理多款电源管理芯片芯片通过车规认证通过车规认证，并并在全球知名车企实现批量使用在全球知名车企实现批量使用。根据招股书，公司已量产 18 款电源管理芯片，主要用于

72、汽车电子领域，未来产品开发也将聚焦在汽车电子市场。用于汽车电子市场的电源管理芯片均已经通过 AEC-Q100 认证，包括大灯调光电机驱动 IC、后视镜折迭电机驱动客制 IC、电流检测放大器客制IC、空调电机驱动 IC、线性稳压器等；直流-直流转换器 IC、LED 驱动 IC 处于开发阶段；电动座椅电机驱动客制 IC、电动车窗电机驱动客制 IC、主动式气扇电机驱动客制 IC 处于计划阶段。图35：电源管理芯片在汽车上的应用及开发情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电源管理芯片收入连续两年增长超过电源管理芯片收入连续两年增长超过 50%50%，拟收购欧创芯拟收购欧创芯 60%60%股权股

73、权自研电源管理芯片主要应用于汽车照明及汽车座舱系统中自研电源管理芯片主要应用于汽车照明及汽车座舱系统中，已覆盖众多车厂已覆盖众多车厂。公司 LDO、LED 驱动芯片、马达驱动芯片已成功在众多车厂销售，包括比亚迪、吉利、大众、长城、现代、奇瑞、东风、长安等；DCDC 芯片已成功研发出降压型 DCDC，颗用于汽车照明、TBOX、域控制器，目前正在向各车厂推广。表6：公司电源管理芯片下游情况产品类型产品类型具体产品具体产品应用领域应用领域终端厂商终端厂商LDOLDO带使能低压差线性稳压器、低压差线性稳压器、看门狗低压差线性稳压器等汽车照明、汽车娱乐、电动尾门、电子门锁、ICU、EPB、胎压监测仪、电

74、子换挡器、汽车空调、座椅控制、电子转向柱比亚迪、吉利、SAIC、GWM、WEY、红旗、小鹏、长安、奇瑞、富特、北京现代、GAC、东风岚图、威马、几何 C、长安等LEDLED 驱动驱动 ICICLED 驱动 IC汽车照明大众、比亚迪、吉利、SAIC、GWM、长安、金康新能源、大长江等马达驱动马达驱动 ICIC大灯调光电机驱动 IC汽车照明吉利、长城、五菱、红旗、长安、奇瑞、大众、BYD、东风、裕隆、现代、标致等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22暖通空调驱动 IC汽车空调长安、奇瑞、福特、红旗、五菱、吉利、福田、东风、标致、现代、克莱斯勒汽车后视镜折叠驱动 I

75、C汽车折叠后视镜三立、克莱斯勒、现代DC-DCDC-DC降压型 DCDC汽车照明、BCM、汽车娱乐、TBOX、域控制器BYD、吉利、长安、长城、奇瑞等（产品推进中）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理20212021 年电源管理芯片收入增长年电源管理芯片收入增长 69%69%至至 72157215 万元，毛利率为万元，毛利率为 39%39%。2019 年收购完成后，公司自研电源管理芯片收入连续两年增长超过 50%，从 2019 年的 2446 万元增长至 7215 万元；2021 年毛利率为 39.22%，提高 6.67pct。根据业绩预告，1H22 公司电源管理芯片收入 0.82-0.

76、88 亿元，同比增长 209%-232%，毛利率42%-45%。图36：公司电源管理芯片收入图37：公司电源管理芯片毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理拟收购欧创芯拟收购欧创芯 60%60%股权股权，加速拓展汽车电源管理芯片业务加速拓展汽车电源管理芯片业务。根据公司 2022 年 5 月17 日公告，为进一步优化公司战略发展，快速拓展汽车电源管理芯片市场的布局，拟以 2.4 亿元收购深圳欧创芯半导体有限公司 60%的股权。欧创芯是一家模拟芯片设计企业，产品主要包括 LED 驱动 IC、DC-DC、MCU，应用于汽车车灯后装市场、电动车市场、

77、家具照明市场等领域，创始人具有 15 年以上芯片研发经验。2021年欧创芯收入 9268 万元，净利润 2225 万元，承诺 2022-2024 年实际净利润分别不低于 2700/3000/3300 万元。通过收购欧创芯，既能完善研发团队，也能扩产产品型号，利用公司在汽车领域的资源优势，有望将欧创芯的产品快速导入至车厂。分销和自研协同发展，分销和自研协同发展，20212021 年业绩创新高年业绩创新高20212021 年收入利润创新高年收入利润创新高，客户集中度较低客户集中度较低20212021 年收入利润创新高年收入利润创新高，1Q221Q22 保持增长态势保持增长态势。公司 2017-20

78、21 年营业收入分别为9.25/11.12/11.17/10.98/14.18亿 元，对 应 归 母 净 利 润 分 别 为0.25/0.44/0.39/0.60/0.92 亿元，整体呈上升趋势，其中 2021 年收入增长 29%，归母净利润增长 55%，均创历史新高。1Q22 公司业务保持增长态势，实现收入 4.60亿元（YoY 53%,QoQ 5%），归母净利润 0.33 亿元（YoY 253%,QoQ-13%）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图38：公司 2017-2021 年营业总收入（亿元）图39：公司 2017-2021 年归母净利润（亿元

79、）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理盈利能力盈利能力稳中有升稳中有升，研发费率逐年提升研发费率逐年提升。公司毛利率从 2017 年的 12.39%提升至2021 年的 18.14%，净利率从 2.69%提升至 6.55%，由于聚焦于汽车领域，公司盈利能力波动性弱于可比公司力源信息和商洛电子。从期间费率来看，公司财务费率下降，研发费率提升，2021 年管理费率为 2.42%，研发费率为 2.59%，销售费率为 3.21%，财务费率为 1.05%。2017 年以来公司经营活动现金流一直为负，主要由于上游供应商给予公司信用期短于公司给予下游汽车电子零

80、部件制造商的采购付款周期，以及汽车下游国内客户多采用票据结算，而公司将票据背书转让、贴现等属于筹资现金流。图40：公司及可比公司毛利率图41：公司及可比公司净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图42：公司主要费率图43：公司经营活动现金净额资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24客户集中度较低，汽车客户资源长期稳定客户集中度较低，汽车客户资源长期稳定。公司主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电

81、子零部件制造商，与其建立了稳定的合作关系。终端汽车客户包括吉利、通用、上汽、长安等知名汽车厂商。由于汽车对行驶的安全性、稳定性要求较高，因此汽车电子对电子元器件的稳定性、可靠性要求较高，一旦项目方案确定所使用的电子元器件并开始量产，一般不会轻易更换电子元器件品牌。长期稳定的客户群体使得公司在细分市场保持稳定的业务收入。公司客户集中度逐年下降，前五大客户收入占比从 2018 年的 34.4%下降至 2021 年的 24.3%。图44：公司主要下游客户及终端客户图45：公司前五大客户销售占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理募投项目募投项目深耕汽车

82、市场，分销与自研业务协同发展深耕汽车市场，分销与自研业务协同发展汽车电子毛利率逐年提高，成为毛利率最高的下游汽车电子毛利率逐年提高，成为毛利率最高的下游。从公司各下游领域的毛利率来看，汽车电子毛利率自 2017 年以来逐年提高，从 12.77%提高到 2021 年上半年的 20.10%，消费电子、大数据存储、电力电子及其他的毛利率高点均出现在 2018年。2020 年和 2021 上半年，汽车电子的毛利率均为最高，大数据存储的毛利率一直明显低于其他领域，2021 年上半年为 4.54%。图46：公司各下游毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

83、容证券研究报告证券研究报告25上市募投项目深耕高毛利率的汽车市场上市募投项目深耕高毛利率的汽车市场，包括汽车电子研究院建设项目包括汽车电子研究院建设项目、汽车电汽车电子元器件推广项目子元器件推广项目和和汽车芯片汽车芯片 ICIC 设计项目设计项目，合计拟使用募集资金约 5.47 亿元。汽车电子研究院建设项目：项目规划建设期为 36 个月，总投资为 13,838.54万元。本项目将增加在技术研发上的资金投入，通过采用更先进的技术手段，选取部分对公司发展具有重大影响的产品线进行重点推广，为公司业务开展提供更坚实的市场和技术支撑。从而加快公司的市场响应速度，进一步拓展公司在不同产品线路上的业务，实现

84、产品多元化发展。汽车电子元器件推广项目：项目规划建设期为 36 个月，总投资为 2.83 亿元，完全达产后预计达产年份营业收入 6.76 亿元，达产期年均净利润 6686.51万元，税后内部收益率为 28.27%，税后投资回收期为 3.72 年。本项目将完善公司汽车电子电子元器件的种类和数量，并为客户提供具有重要价值的技术服务，以提升公司的整体服务能力。汽车芯片 IC 设计项目：项目规划建设期为 36 个月，总投资额为 1.25 亿元，完全达产后预计达产年份营业收入 2.23 亿元，达产期年均净利润 5825.18万元，税后内部收益率为 27.11%，税后投资回收期为 5.54 年。本项目将引

85、进国内外先进的仪器设备，同时引进业内高级技术人才，增加对 IC 设计的研发投入，从硬件和软件两方面提升公司研发实力，不断开发出技术含量高、质量可靠、符合市场需求的汽车电源管理 IC 产品。表7：公司募投项目基本信息序号序号项目名称项目名称计划投资额（万元）计划投资额（万元）拟使用募集资金（万元）拟使用募集资金（万元）建设期（月）建设期（月）1汽车电子研究院建设项目13,838.5413,838.54362汽车电子元器件推广项目28,268.2628,268.26363汽车芯片 IC 设计项目12,547.9512,547.9536合计合计54,654.7554,654.7554,654.755

86、4,654.75-资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理代理分销和自主研发协同发展，增强公司竞争优势。代理分销和自主研发协同发展，增强公司竞争优势。未来公司将继续执行代理分销和自主研发协同发展的计划，充分发挥在电源管理 IC 领域内的先发优势，进一步增强公司竞争优势，成为国内汽车电子领域内电子元器件分销领先者，在电源管理 IC 领域内取得一定的突破。在汽车照明系统和汽车座舱电子细分市场，公司拥有较为广阔的客户基础，代理多家在国内外具有行业较高知名度的电子元器件供应商产品，自身技术积累也取得一定的成效。未来计划在保证供应链服务优势的技术上，充分发挥优质技术服务带动电子元器件销售的模式，

87、围绕客户需求进一步增加销售份额，扩大市场占有率。盈利预测盈利预测假设前提假设前提公司主要包括电子元器件分销和自研电源管理 IC 两大业务，我们的盈利预测基于以下假设条件：电子元器件分销电子元器件分销：公司电子元器件分销产品包括光电器件、被动元件、分立器件、存储芯片、其他几大类，由于下游主要集中在汽车领域，未来几年将持续受益于汽车电动化和智能化的，假设 2022-2024 年收入分别增长 41%/27%/18%至请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2618.89/23.96/28.29 亿元，毛利率分别为 17.31%/17.70%/17.62%。电源管理电源管理

88、 ICIC：2019 年收购电源管理 IC 后，公司多款料号在终端车厂量产导入，随着更多电源管理芯片研发成功，以及晶圆产能供应更加充足，电源管理 IC 将是公司收入增量的重要来源，假设 2022-2024 年收入分别增长 180%/80%/50%至2.02/3.64/5.45 亿元，随着规模效应显现，预计毛利率逐步上升，分别为43%/45%/48%。其他占比较小的收入均假设与 2021 年保持不变。综 上 所 述，预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 21.02/27.70/33.85 亿 元，同 比+48.23%/31.78%/22.21%，毛利率 19.92%/21.34%/22

89、.58%。主要费率：主要费率：由于公司将加大电源管理 IC 产品研发力度，我们假设研发费率在2022-2024 年将上升，销售费率和管理费率保持相对稳定。表8：公司业务拆分预估和主要费率预估20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E光电器件收入373.41506.85760.28988.361186.03YoY-3.62%35.74%50.00%30.00%20.00%占比34.02%35.75%36.17%35.69%35.04%毛利率16.64%18.28%19.00%20.00%20.00%被动元器件收入157.30281.85479.1

90、5670.80838.50YoY7.36%79.18%70.00%40.00%25.00%占比14.33%19.88%22.80%24.22%24.77%毛利率18.81%22.01%21.00%20.00%20.00%半导体分立器件收入203.48249.13298.96343.80378.18YoY40.57%22.43%20.00%15.00%10.00%占比18.54%17.57%14.22%12.41%11.17%毛利率12.08%14.89%15.00%15.00%14.00%存储芯片收入206.60192.74240.93277.06304.77YoY-27.23%-6.71%2

91、5.00%15.00%10.00%占比18.82%13.59%11.46%10.00%9.00%毛利率8.22%11.99%11.00%10.00%9.00%半导体产品分销-其他收入108.01104.89110.14115.64121.43YoY-9.55%-2.89%5.00%5.00%5.00%占比9.84%7.40%5.24%4.18%3.59%毛利率12.00%9.28%10.75%11.10%10.90%半导体元器件半导体元器件分销产品分销产品收入收入1048.801048.801335.461335.461889.441889.442395.672395.672828.91282

92、8.91YoYYoY-3.07%-3.07%27.33%27.33%41.48%41.48%26.79%26.79%18.08%18.08%占比占比95.54%95.54%94.19%94.19%89.90%89.90%86.50%86.50%83.58%83.58%毛利率毛利率13.94%13.94%16.82%16.82%17.37%17.37%17.70%17.70%17.62%17.62%技术方案技术方案收入5.669.489.489.489.48YoY-44.13%67.49%0.00%0.00%0.00%占比0.52%0.67%0.45%0.34%0.28%毛利率29.47%43.

93、09%34.79%35.78%37.89%电源管理电源管理 ICIC收入收入42.6242.6272.1572.15202.02202.02363.64363.64545.45545.45YoYYoY74.24%74.24%69.29%69.29%180.00%180.00%80.00%80.00%50.00%50.00%占比占比3.88%3.88%5.09%5.09%9.61%9.61%13.13%13.13%16.12%16.12%毛利率毛利率32.55%32.55%39.22%39.22%43.00%43.00%45.00%45.00%48.00%48.00%其他其他收入0.650.76

94、0.760.760.76YoY-9.11%17.10%0.00%0.00%0.00%占比0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%毛利率11.36%24.01%24.01%24.01%24.01%合计合计收入收入1097.731097.731417.851417.852101.702101.702769.542769.543384.603384.60YoYYoY-1.75%-1.75%29.16%29.16%48.23%48.23%31.78%31.78%22.21%22.21%毛利率毛利率14.75%14.75%18.14%18.14%19.92%19.92%21.34%21.34%

95、22.58%22.58%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27销售费率销售费率2.96%3.21%3.21%3.21%3.21%管理费率管理费率2.29%2.42%2.37%2.37%2.36%研发费率研发费率2.02%2.59%3.09%3.39%3.69%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表9：未来 3 年盈利预测表单位：百万元2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E营业收入营业收入03385营业成本营业成本82

96、620销售费用销售费用466789109管理费用管理费用34506680研发费用研发费用376594125财务费用财务费用155911营业利润营业利润0利润总额利润总额1归属于母公司净利润归属于母公司净利润92175252331EPSEPS1.162.193.164.13ROEROE11%18%21%22%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测综 上，我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 营 收 同 比 增 长 48%/32%/22%至21.02/27.70/33.85 亿元，归母净利润同比增长 89%/44%/31%至 1.75

97、/2.52/3.31亿元。盈利盈利预测预测的的情景分析情景分析我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和2pct。表10：情景分析（乐观、中性、悲观）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)329723780(+/-%)(+/-%)-1.75%29.16%53.23%36.78%27.21%毛利率毛利率14.75%18.14%21.92%23.3

98、4%24.58%净利润净利润(百万元百万元)6092214317428(+/-%)(+/-%)54.51%55.16%132.10%47.81%35.11%摊薄摊薄 EPSEPS0.991.162.683.965.35中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)227703385(+/-%)(+/-%)-1.75%29.16%48.23%31.78%22.21%毛利率毛利率14.75%18.14%19.92%21.34%22.58%净利润净利润(百万元百万元)6092175252331(+/-%)(+/-%)54.51%55.16%89.41%44.23%30.98%

99、摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.991.162.193.164.13悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)125753018(+/-%)(+/-%)-1.75%29.16%43.23%26.78%17.21%毛利率毛利率14.75%18.14%17.92%19.34%20.58%净利润净利润(百万元百万元)6092138195248请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28(+/-%)(+/-%)54.51%55.16%49.11%41.33%27.24%摊薄摊薄 EPSEPS0.991.161.722.433.10总股本（

100、百万股）总股本（百万股）6080808080资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29估值与投资建议估值与投资建议我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区间。由于公司电子元器件分销业务与电源管理 IC 业务差距较大，我们采用分部估值。电源管理电源管理 ICIC 业务业务：国内电源管理芯片企业主要集中在消费电子领域，公司依托于分销业务积累的汽车客户资源，自研电源管理 IC 聚焦于汽车市场，已在多个品牌车厂实现批量销售，车规级产品质量要求高，客户认证周期长，相比消费级产品进入壁垒更高。根据业绩预告，公司电源管理芯片 1H22

101、实现收入 0.82-0.88 亿元，同比增长 209.15%-231.77%，处于快速增长期。我们选取模拟芯片/电源管理芯片设计公司圣邦股份、思瑞浦、纳芯微作为可比公司，由于公司目前收入规模较小，净利率还未达到正常水平，采用 PS 估值。公司聚焦在汽车市场，LDO、LED 驱动芯片、马达驱动芯片等多款电源管理芯片通过车规认证，并在比亚迪、吉利、大众、长城、现代、奇瑞、东风、长安等全球知名车企实现批量使用，降压型 DCDC 产品也在量产推进中。PS 值下限取可比公司均值，为 21.32 倍，上限取汽车领域收入占比相对较高的纳芯微的 PS，为 25.94 倍，预计公司 2022 年电源管理 IC

102、收入 2.02 亿元，对应的价值为 43.07-52.41 亿元。表11：公司自研电源管理芯片可比公司公司名称公司名称成立年份成立年份产品线产品线应用分布应用分布市值市值（亿元）（亿元）研发人员数研发人员数量（人）量（人）在售产品型在售产品型号（款）号（款）20212021 收入收入（亿元）（亿元）20212021 收入收入（YoYYoY）20212021 毛毛利率利率20212021 归母净归母净利润（亿元）利润（亿元）雅创电子雅创电子20082008车规级电源管理车规级电源管理芯片为主芯片为主汽车为主汽车为主65651818（招股书（招股书）0.720.7269%69%39%39%圣邦股份

103、2007泛模拟芯片泛下游领域636602380022.3887%55%6.99思瑞浦2012泛模拟芯片泛通讯、泛工业402275160013.26134%61%4.44纳芯微2013隔离芯片为主泛通讯、泛工业、汽车415127（21 年中）8008.62256%54%2.24资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（截止日期：2022 年 7 月 11 日）电子元器件分销业务及其他电子元器件分销业务及其他：选取分销商润欣科技、力源信息、商洛电子、深圳华强、韦尔股份为电子元器件分销业务的可比公司，其中仅深圳华强和韦尔股份存在 wind 一致预期，2022 年 PE 均值为 18.25 倍，给予

104、公司分销业务及其他 2022年 18.25 倍 PE 估值，假设 2022 年电源管理 IC 净利率 15%，即盈利 0.30 亿元，则分销业务及其他盈利 1.45 亿元，对应的市值为 26.42 亿元。表12：公司分销业务可比公司公司名称公司名称主要分销产品主要分销产品行业地位行业地位下游应用领域下游应用领域雅创电子雅创电子光电器件、存储芯片、被动元件、分立半导体成立于 2008 年，是国内知名电子元器件分销商汽车照明系统、座舱电子、大数据存储、电动工具等润欣科技润欣科技通讯连接芯片、射频及功率放大器件、音频及功率放大器件成立于 2000 年，于 2015 年 12月正式登陆 A 股创业板，

105、是国内领先的 IC 产品授权分销商智慧家电、无线城市、安防、指纹识别力源信息力源信息摄像头传感器、电容/磁珠、MCU、图像传感器、电阻、通讯模块等成立于 2009 年，于 2011 年正式上市，是国内 IC 分销行业的领航者手机通讯、家电、汽车、安防监控、工业控制、无线通信、物联网商络电子商络电子电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件及 IC、分立器件、功率器件、存储器件成立于 1999 年，于 2021 年上市，是国内领先的被动元器件授权分销商网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制深圳华强深圳华强各类电子元器件成立于 1994 年，于 1997 年上市，是中国最大的多品类电子元器件授权分

106、销企业，另外还拥有创新发展的电子元器件产业互联网平台，以及电子元器件及电子终端产品实体交易市场新基建相关领域（含 5G、物联网等）以及移动通讯、医疗、电力、安防、新能源（含电动车、光伏等）、轨道交通、汽车电子、消费电子等领域请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30韦尔股份韦尔股份被动件、结构器件、分立器件和 IC成立于 2007 年，于 2017 年上市，是国内主要半导体产品分销商之一，通过收购成为国内重要的芯片设计公司移动通信、数码产品、安防、网络通信、家用电器资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理综上，采用分部相对估值法，公司的合理市值为 69.49-

107、78.83 亿元，对应股价为86.86-98.54 元，对应 2022 年市盈率 39.70-45.04 倍，相对于公司 2022 年 7 月11 日股价有 7.09%-21.49%溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。特别披露：截至特别披露：截至 20222022 年年 0707 月月 1212 日，我公司以自有资金投资持有日，我公司以自有资金投资持有“雅创电子雅创电子”（301099301099）200 股。股。表13：可比公司估值情况代码代码简称简称股价股价收入（亿元）收入（亿元）PSPS总市值总市值202120212022E2022E2023E2023E20212

108、0212022E2022E2023E2023E（亿元）（亿元）电源管理电源管理 ICIC300661.SZ圣邦股份178.4422.3833.9347.9228.3918.7313.26635.59688536.SH思瑞浦500.9913.2620.8529.8430.3219.2813.47401.97688052.SH纳芯微410.208.6215.9823.4148.0925.9417.71414.56平均平均35.6035.6021.3221.3214.8214.82电子元器件电子元器件分销及其他分销及其他代码代码简称简称股价股价EPSEPS（元）（元）PEPE总市值总市值202120

109、212022E2022E2023E2023E202120212022E2022E2023E2023E（亿元）（亿元）300493.SZ润欣科技6.680.1255.6733.77300184.SZ力源信息5.120.2619.6359.63300975.SZ商络电子8.220.5914.0351.79000062.SZ深圳华强11.980.840.971.2214.1812.379.85125.30603501.SH韦尔股份156.065.166.478.1830.2424.1419.071,368.70平均平均26.7526.7518.2518.2514.4614.46301099.SZ30

110、1099.SZ雅创电子雅创电子81.1181.111.161.162.192.193.163.1670.2270.2237.0737.0725.7025.7064.8964.89资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测（数据截止日期：2022 年 7 月 11 日，除雅创电子外，其他盈利预测均来自 wind 一致预期）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了分部相对估值方法，得出公司的合理估值在 86.86-98.54 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是可比公司的估值参数的选定，存在导致估值

111、出现偏差的风险，具体来说：电源管理 IC 业务选取的可比公司收入体量远大于公司该业务，公司业务处于起步阶段，且来自于并购，若核心技术人员流失或技术研发能力不足，可能无法成长为具有规模的电源管理芯片设计企业；同时，模拟芯片设计公司整体估值较高，存在行业整体估值下修的风险。部分电子元器件分销业务可比公司不存在 2022 年及以后的一致预期，且分销产品类型和下游终端存在较大差异。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 48%/32%/22%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 20%/21%/23%，可

112、能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。在悲观预期下，2022-2024 年归母净利润将比中性预期下降 21%/23%/25%。市场市场风险风险公司于 2021 年 11 月 22 日上市，2022 年 11 月 22 日将出现较大额的限售股解禁，占总股本的 13.52%，占解禁前流通股的 62.97%。若解禁机构决定大额减持，可能对公司股票价格产生较大不利影响。经营风险经营风险1 1）新产品市场推广风险）新产品市场推广风险公司主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等国际著名电子元器件设计制造商的产品，具体产品包括光电器件、存储芯片、被动

113、元件和分立半导体等。在多年发展过程中，公司与电子元器件供应商合作，共同在汽车市场推广 LED 照明、存储芯片 NAND Flash、DRAM 等产品，这些产品是公司的主要收入来源之一。在未来的业务发展中，如果公司在市场发展趋势的判断方面出现失误，没有能够在快速成长的汽车电子等应用领域推出适合的电子元器件产品和技术服务，或者重点推广拓展的电子元器件产品没有带来足够的订单，则公司的经营业绩可能会受到较大不利影响。2 2）新产品开发风险）新产品开发风险公司基于汽车电子领域多年积累，开展了电源管理 IC 的自主研发设计工作。这是公司进一步拓展在汽车电子领域市场份额的重要举措，也是公司在汽车电子市场中保

114、持竞争优势的重要手段。公司在开展电源管理 IC 自主研发设计业务时坚持以市场为导向，注重新产品开发并加以充分的市场论证，使得公司新产品投放取得了较好的效果。但随着市场竞争的不断加剧，半导体产品生命周期的缩短，如果公司不能及时准确把握市场需求，将导致公司新产品不能获得市场认可，对公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32市场竞争力产生不利影响，甚至会对公司经营业绩造成重大不利影响。3 3）技术变革导致的产品变动风险）技术变革导致的产品变动风险近年来，随着电子元器件等电子产业研发周期的不断缩短和技术革新的不断加快，新技术、新工艺在电子元器件等电子产业中的应用更加迅

115、速，传统汽车产业和信息技术产业融合加速，座舱电子系统的创新层出不穷，车联网、自动驾驶等新技术不断发展。如果未来随着下游市场和电子元器件产业的技术革新和升级换代，公司所主要分销的细分领域被其他更加先进、市场需求更大的技术和产品所取代，将面临市场波动的风险。未来随着电子元器件技术的日益发展，电子元器件产品的集成度不断提高，进而导致行业内主要供应商的产品结构发生变化。如果公司不能及时根据行业变化有效应对，将会对公司的经营业绩造成重大不利影响。4 4）人才流失的人才流失的风险风险公司自研电源管理芯片业务的核心是研发人员，目前核心人员来自收购，集中在韩国，若人才流失，对自研业务未来的发展将造成严重不利影

116、响。另外，公司作为电子元器件分销商，在为下游客户提供服务时，需要依赖于熟悉客户需求的员工来获得新客户的认可和保持现有客户的忠诚度。随着行业竞争的日趋激烈及行业内对人才争夺的加剧，公司可能面临人才流失的风险。若公司人才队伍建设无法满足公司业务快速增长的需求或者发生核心人员的流失，公司的经营将受到一定的影响。财务风险财务风险存货跌价风险：存货跌价风险：2022 年一季度末公司存货账面价值为 2.68 亿元，占当期总资产的比例为 19.65%。若未来市场环境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。商誉减值风险：商誉减值风险：2022

117、年一季度末公司商誉账面价值为 1930 万元，占当期总资产的比例为 1.42%，占 2021 年全年净利润的 20.78%。该商誉来自收购怡海能达，若未来怡海能达经营不及预期，将产生商誉减值，对公司的盈利能力产生不利影响。经营性现金流长期为负的风险：经营性现金流长期为负的风险：公司 2017-2021 年的经营性现金流净额长期为负，未来若持续不能转正，存在资金不足的风险。技术风险技术风险1 1）技术开发和迭代升级风险）技术开发和迭代升级风险公司为客户提供技术支持服务，需要提前进行未来市场预测、判断，同时在核心技术上加大研发投入。如果公司在市场发展趋势的判断方面出现失误，没能在快速发展的汽车电子

118、市场储备和开发出相配合的技术服务方案，或者投入一定的资源进行开发的技术方案没有得到客户认可，将对公司的竞争能力和持续发展产生不利影响。公司的电源管理 IC 设计业务属于 IC 设计行业，IC 设计行业内的技术不断革新，需要持续研发投入和新产品开发。倘若公司今后未能准确把握行业技术发展趋势并制定新技术的研究方向，或研发速度不及行业技术更新速度，公司可能会面临 IC 开发的技术瓶颈，对公司的竞争力和持续发展产生不利影响。2 2）核心技术泄密风险）核心技术泄密风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33公司为客户提供的技术服务，尤其是产品应用方案设计和系统解决方案设计

119、，需要较为深厚的技术经验积累。能够为客户提供具备竞争力的方案设计是公司具备较强竞争力的体现，相关核心技术泄露对于公司业务开展具有较大负面影响。公司的电源管理 IC 产品属于技术密集型产品，产品设计方案存在被竞争对手抄袭的风险。公司通过为相关技术申请专利、集成电路布图设计专有权等措施保护自主研发的设计，同时在产品的设计、生产、销售流程中通过各环节的业务分离等措施保护技术不被泄漏，但仍有可能存在知识产权被侵权的风险，从而对公司产品的价格、技术领先程度产生不利影响。3 3）技术竞争力减弱的风险）技术竞争力减弱的风险近年来，汽车电子领域技术创新较多，技术创新进一步推动产品和市场创新。在创新的产品和市场

120、内，需要汽车电子供应商和电子元器件分销商不断加大研发投入，增强自身技术能力和技术服务能力。为客户提供优质的技术服务是公司核心竞争力的重要组成部分，顺应上述趋势，公司近年来逐步加大研发投入，研发费用占营业收入的比值不断提高。但公司可能存在技术研发不达预期，无法及时推出满足新产品、新技术要求的产品方案的风险，导致公司技术服务能力减弱，或者相对于其他分销商的技术先进性无法维持，进而对公司的经营业绩产生重大不利影响。4 4）技术替代风险）技术替代风险公司是国内知名的电子元器件授权分销商，通过为客户提供有竞争力的供应链服务和技术服务以实现产品销售，公司在分销业务中为客户提供的技术支持服务通常会使用到公司

121、的核心技术。公司部分客户具备较强的技术开发能力和系统集成能力，现阶段基于产业链分工公司与客户的技术开发侧重不同，技术服务竞争替代风险较小。未来如果公司客户自主进行产品应用方案设计、系统解决方案开发，则可能会对公司的分销业务以及技术服务费收入产生不利影响。5 5）技术领先性减弱的风险）技术领先性减弱的风险公司目前掌握的核心技术，对于部分下游客户来说属于“外围或前端基础性技术”，汽车电子设计制造商未掌握公司的核心技术仅针对研发能力相对较弱的客户具备技术壁垒。虽然与公司同行业竞争对手相比，在相关细分领域内公司的技术服务具备一定的领先性。但是如果下游客户选择自行开发相关技术或者公司持续研发投入力度不足

122、，可能导致公司技术领先性出现减弱的风险，进而导致公司的技术服务能力相对减弱，下游客户开拓能力随之降低的风险。政策风险政策风险国际贸易摩擦风险。国际贸易摩擦风险。公司经销业务主要销售海外厂商产品，若国际关系出现不利因素，公司可能无法继续代理海外厂商，存在经营不确定性的风险。新能源汽车补贴政策退坡风险新能源汽车补贴政策退坡风险。根据我国“十三五”规划以及节能与新能源汽车技术路线图规划，2025 年我国新能源汽车销量将占汽车总销量额度 20%。现阶段，新能源汽车行业对于政府补贴依赖程度仍然较大，如果出现新能源汽车补贴政策退坡的情况，新能源汽车市场产销情况可能会出现较大下滑的风险。同样，新能源汽车产销

123、量的下滑也会对汽车电子及相关电子元器件市场造成重大不利影响。内控风险内控风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告341 1）业务快速发展引发的管理风险）业务快速发展引发的管理风险随着公司的迅速发展，经营规模和业务范围不断扩大，公司的组织结构和管理体系日趋复杂。公司本次股票发行完成后，随着募集资金投资项目的建成，未来在IC 设计业务将加大投入，给现有管理能力带来一定的挑战。如果公司管理层不能及时提升管理水平，适应业务发展新态势、新情况公司的经营也将受到不利影响。2 2）实际控制人不当控制风险）实际控制人不当控制风险本次发行前，公司实际控制人谢力书、黄绍莉夫妇直接和

124、间接合计控制本公司83.30%的股份，控制的股份比例较高，可通过行使其股东大会表决权等方式控制本公司的经营决策，施加影响或者实施其他控制。同时，本次发行后公司实际控制人通过直接及间接的方式持有公司的股份数量仍然较高。因此，公司存在实际控制人不当控制的风险。3 3）内控体系建设及内控制度执行的风险）内控体系建设及内控制度执行的风险内部控制制度是保证财务和业务正常开展的重要因素，公司已根据现代企业管理的要求，逐步建立健全了符合创业板上市公司要求的内部控制体系，但上述制度及体系的实施时间较短，且仍需根据公司业务的发展、内外环境的变化不断予以修正及完善。若公司因内控体系不能根据业务需求及时完善，或者有

125、关内部控制制度不能有效地贯彻和落实，将直接影响公司经营管理目标的实现、公司财产的安全和经营业绩的稳定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物49276123149183营业收入营业收入8227702770338

126、53385应收款项43255482110821322营业成本93682620存货净额877营业税金及附加22345其他流动资产944销售费用32466789109流动资产合计流动资产合计6566565720862086管理费用2534506680固定资产3129292827研发费用22376594125无形资产及其他117766财务费用9155911其他长期资产1522222222投资收益00(1)(0)(0)长期股权投资00000资产减值及公允价值变动1(4)(1)(1)(4)资产总

127、计资产总计78931其他收入400(0)(0)短期借款及交易性金融负债7349营业利润760应付款项205营业外净收支10110其他流动负债3442617995利润总额利润总额77778329329431431流动负债合计流动负债合计35649649所得税费用1827527598长期借款及应付债券00000少数股东损益(0)0112其他长期负债00111归属于母公司净利润归属于母公司净利润60609

128、2922331331长期负债合计长期负债合计0 00 01 11 11 1现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计35650650净利润净利润5993176254332少数股东权益(3)(2)(1)(0)2资产减值准备(1)4114股东权益365849折旧摊销23445负债和股东权益总计负债和股东权益总计78931公允价值变动损失(0)0

129、(0)00财务费用8125911关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(71)(273)(306)(299)(275)每股收益0.991.162.193.164.13其它(380)(159)(6)(10)(15)每股红利0.230.170.320.460.60经营活动现金流经营活动现金流(383)(383)(320)(320)(126)(126)(41)(41)6363每股净资产6.0810.5112.3815.0818.62资本开支(1)(4)(4)(3)(4)ROIC18%19%22%26

130、%28%其它投资现金流02000ROE16%11%18%21%22%投资活动现金流投资活动现金流(1)(1)(3)(3)(4)(4)(3)(3)(4)(4)毛利率15%18%20%21%23%权益性融资0440000EBIT Margin7%10%11%12%13%负债净变化00000EBITDAMargin8%10%11%12%13%支付股利、利息(14)(13)(25)(37)(48)收入增长-2%29%48%32%22%其它融资现金流406126310722净利润增长率55%55%89%44%31%融资活动现金流融资活动现金流393393552552(23)(23)7070(26)(26

131、)资产负债率49%29%29%32%30%现金净变动现金净变动7 7229229(153)(153)27273333息率0.2%0.2%0.4%0.6%0.7%货币资金的期初余额3542271118145P/E81.770.237.0725.719.6货币资金的期末余额42271118145178P/B13.37.76.55.44.4企业自由现金流(9)(168)(126)(36)70EV/EBITDA63.248.429.120.615.9权益自由现金流397(42)(127)6484资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保

132、证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场

133、指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告

134、。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标

135、和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等

136、电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032