《华贸物流-公司研究报告-华舞九天贸达四方-230711(35页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《华贸物流-公司研究报告-华舞九天贸达四方-230711(35页).pdf(35页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 华贸物流华贸物流(603128)交通运输交通运输 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-07-11 Table_Invest 增持增持 首次 覆盖 股票数据 2023/07/11 6 个月目标价(元)-收盘价(元)9.04 12 个月股价区间(元)8.2912.97 总市值(百万元)11,837.55 总股本(百万股)1,309 A 股(百万股)1,309 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M
2、 3M 12M 绝对收益-3%0%1%相对收益-4%6%13%Table_Report 相关报告 华贸物流(603128):海空货代业务稳健成长,跨境电商业务逐步放量-20220419 快递行业 2022 年年度策略:政策筑底行业寒冬已过,竞争格局改善静待春天-20211221 Table_Author 证券分析师:廖浩祥证券分析师:廖浩祥 执业证书编号:S0550522070001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 华舞九天,贸达四方华舞九天,贸达四方 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 各项财务数据依旧稳健。各项财务数据依旧稳健。净利率
3、保持上升态势,总资产周转率和应收账款及应收票据周转率保持高位稳态,资产负债率处于低位,且多为经营性负债。以德迅和以德迅和 DSV 为标杆,我们可以知道:为标杆,我们可以知道:(1)并购是公司多业务、多地区快速发展的必选之路;(2)参照 2008 年经验,正值出清兼并好时机;(3)对标德迅和 DSV,公司利润增长空间巨大;(4)中国货代上市企业市值具有广阔增长空间。受益于“一带一路”战略,公司迎来重大发展机遇。受益于“一带一路”战略,公司迎来重大发展机遇。中国对外进出口贸易额不断增加,货代市场规模逐步做大,国际工程物流、跨境电商在海外将迎来重大机遇。尽管海空运运价将回到疫情前水平,但是无碍公司继
4、续成长。直客化直客化+精细化管理有力提升空海运毛利。精细化管理有力提升空海运毛利。中国出口制造业在产业链的位置逐渐上升,本土物流话语权提升,公司倾注更多的资源为直客提供跨境物流综合服务,为中国品牌出海提供更有韧性的物流供应链服务。进出口贸易线上化、公司拥抱跨境电商。进出口贸易线上化、公司拥抱跨境电商。货代传统货运被跨境电商分流,跨境电商物流环节众多、流程复杂,发展跨境电商带领突破传统货代束缚,覆盖一体化链条。公司通过整合佳成国际、深创建、华安润通及华大香港跨境电商物流资源,形成了跨境电商物流差异化的服务能力。内生发展外延并购双发力,网络建设服务能力双提升。内生发展外延并购双发力,网络建设服务能
5、力双提升。缺乏海外物流资源掌控力是导致我国跨境物流在海外“断链”的主要原因,公司 2022 年新增国际海外自营网络至 57 个城市和地区,海外同行合作网络亦达全球主要节点城市;公司通过深耕货代不断拓展多地区、多领域的市场和打造综合性的服务能力,并通过收购中特物流、佳成国际等,形成了“全球综合物流方案解决者”竞争实力。盈利预测:盈利预测:当前空海运运价已经回落至 2019 年同期水平,下降空间和幅度逐步收窄,而随着公司直客化战略得到进一步落实、公司品牌效应逐步展现、“一带一路”战略使其它业务板块获发展机遇,因此,我们认为未来公司盈利能力和盈利质量向好趋势不变。我们预计公司 2023-2025年营
6、业收入分别为 197.06/217.33/250.01 亿元,归母净利分别为 10.90/12.89/14.00 亿元,对应现股价 PE 为 10.86x/9.18x/8.46x。首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持增持”评级。评级。风险提示:风险提示:政策风险、经营风险、市场客户风险、财务风险、信用风险、政策风险、经营风险、市场客户风险、财务风险、信用风险、流动性风险、利率风险、汇率风险、国际贸易摩擦风险流动性风险、利率风险、汇率风险、国际贸易摩擦风险 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入
7、24,668 22,070 19,706 21,733 25,001(+/-)%75.02%-10.53%-10.71%10.29%15.04%归属母公司归属母公司净利润净利润 845 888 1,090 1,289 1,400(+/-)%59.25%5.16%22.75%18.23%8.58%每股收益(元)每股收益(元)0.65 0.69 0.83 0.98 1.07 市盈率市盈率 21.05 15.57 10.86 9.18 8.46 市净率市净率 3.49 2.42 1.84 1.53 1.36 净资产收益率净资产收益率(%)17.13%16.23%16.94%16.69%16.03%股
8、息收益率股息收益率(%)2.52%3.78%3.32%3.32%3.32%总股本总股本(百万股百万股)1,309 1,309 1,309 1,309 1,309-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%华贸物流沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 目目 录录 1.中国领先的综合物流服务商中国领先的综合物流服务商华贸物流华贸物流.4 1.1 公司基本情况简介.4 1.2.各项财务数据依旧稳健.6 2.他山之石,可以攻玉他山之石,可以攻玉以德迅和以德迅和 DSV 为标杆,我们可以知道什么?为标杆,我们可以
9、知道什么?.9 3.我们为什么看好华贸物流我们为什么看好华贸物流.13 3.1.“一带一路”催化行业发展.13 3.1.1 中国货代市场将随我国进出口贸易不断做大.13 3.1.2.国际工程物流海外大机遇.15 3.1.3.东盟电商经济发展迅速,或存在复制中国电商发展奇迹可能.16 3.2.本土物流话语权提升,直客化力促毛利提升.18 3.3.大宗商品进口业务量庞大,公司已设立合资公司布局.19 3.4.进出口贸易线上化、公司拥抱跨境电商.20 3.5.内生发展外延并购双发力,网络建设服务能力双提升.25 3.5.1.强化全球网络布局,网络涉足主要节点.25 3.5.2.内生+并购助力补足短板
10、、快速布局.27 4.华贸物流典型并购案例剖析华贸物流典型并购案例剖析.28 4.1.布局跨境电商物流并购佳成国际.28 4.2.布局特种工程物流中特物流.29 4.3.并购效用总结:协同效应+国际市场拓展.30 5.盈利预测、投资建议与风险提示盈利预测、投资建议与风险提示.31 5.1.盈利预测.31 5.2.投资建议.31 5.3.风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1:公司股权架构:公司股权架构.4 图图 2:2017-2022 年公司营业收入年公司营业收入.5 图图 3:2017-2022 年公司归母净利润年公司归母净利润.5 图图 4:公司参控股公司负责业务划分:公司参控股公司负
11、责业务划分.5 图图 5:公司:公司 2021 年和年和 2022 年营收板块占比对比年营收板块占比对比.6 图图 6:公司:公司 2021 年和年和 2022 年毛利板块占比对比年毛利板块占比对比.6 图图 7:公司:公司 2017-2022 年净利率走势年净利率走势.7 图图 8:公司(固定资产:公司(固定资产+使用权资产)、(应收账款和应收票据)分别占总资产比重(使用权资产)、(应收账款和应收票据)分别占总资产比重(%).7 图图 9:公司:公司 2017-2022 年总资产周转率和应收账款及应收票据周转率年总资产周转率和应收账款及应收票据周转率.8 图图 10:公司:公司 2017-2
12、022 年资产负债率(年资产负债率(%).8 图图 11:公司应付账款占总负债比重(:公司应付账款占总负债比重(%).8 图图 12:DSV 成长历史图成长历史图.11 图图 13:公司和德迅、:公司和德迅、DSV 海运毛利率对比(海运毛利率对比(%).11 图图 14:公司和德迅、:公司和德迅、DSV 空运毛利率对比(空运毛利率对比(%).11 图图 15:中:中国进出口总值国进出口总值.13 图图 16:中国跨境海运、空运、物流货运量占世界比重(:中国跨境海运、空运、物流货运量占世界比重(%).13 图图 17:中国陆运、海运、空运代理服务市场规模(十亿元):中国陆运、海运、空运代理服务市
13、场规模(十亿元).14 图图 18:中国出口集装箱运价指数:中国出口集装箱运价指数.14 图图 19:空运价格指数:空运价格指数.15 图图 20:公司国际工程物流业务营收:公司国际工程物流业务营收.16 OYeXgYlYmUdWEVfWlYbRaObRoMpPmOoNjMoOqPfQpOnO9PpPuNNZnOpMvPsPxO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 21:公司国际工程物流毛利率:公司国际工程物流毛利率(%).16 图图 22:2019-2021 年东盟国家互联网用户数(亿人)年东盟国家互联网用户数(亿人)
14、.17 图图 23:东盟至少有过一次网上购物经历的互联网用户比例:东盟至少有过一次网上购物经历的互联网用户比例.17 图图 24:2022 上半年网络零售额增长最快十个国家上半年网络零售额增长最快十个国家.17 图图 25:2020-2025 年东盟国家网络零售额增长情况年东盟国家网络零售额增长情况.17 图图 26:我国机电产品出口额持续增长:我国机电产品出口额持续增长.18 图图 27:公司:公司 2018-2022 年海运单箱毛利(元)年海运单箱毛利(元).19 图图 28:公司:公司 2018-2022 年空运单吨毛利(元)年空运单吨毛利(元).19 图图 29:我国粮食进口量(万吨)
15、:我国粮食进口量(万吨).19 图图 30:我国纸浆进口量(万吨):我国纸浆进口量(万吨).19 图图 31:我国煤炭进口量(亿吨):我国煤炭进口量(亿吨).20 图图 32:我国铁矿石进口量(亿吨):我国铁矿石进口量(亿吨).20 图图 33:中国进出口跨境电商物流市场规模(万亿元):中国进出口跨境电商物流市场规模(万亿元).20 图图 34:中国:中国 B2B 及及 B2C 跨境电商物流市场规模(万亿元)跨境电商物流市场规模(万亿元).21 图图 35:直邮模式和海外仓模式的业务流程:直邮模式和海外仓模式的业务流程.22 图图 36:传统货代模式与跨境电商模式供应链体系对比:传统货代模式与
16、跨境电商模式供应链体系对比.23 图图 37:Shopify 的的 GMV 和服务商家数量和服务商家数量.23 图图 38:直邮模式和海外仓模式市场份额:直邮模式和海外仓模式市场份额.24 图图 39:公司关联方海外站点或海外仓承诺保持数量逐年攀升(个):公司关联方海外站点或海外仓承诺保持数量逐年攀升(个).25 图图 40:公司跨境电商物流营收变动:公司跨境电商物流营收变动.25 图图 41:公司跨境电商物流毛利率变动(:公司跨境电商物流毛利率变动(%).25 图图 42:公司全球化:公司全球化的网点布局的网点布局.26 图图 43:公司在各国家和地区的毛利率情况:公司在各国家和地区的毛利率
17、情况.26 图图 44:得益于并购整合佳成国际,欧洲地区营收增速最快(亿元):得益于并购整合佳成国际,欧洲地区营收增速最快(亿元).27 图图 45:佳成国际主要业务流程:佳成国际主要业务流程.28 图图 46:公司供应链业务营收走势:公司供应链业务营收走势.29 表表 1:德迅收购历史简表:德迅收购历史简表.9 表表 2:DSV 收购历史简表收购历史简表.10 表表 3:公司海运毛利率测算(亿元):公司海运毛利率测算(亿元).12 表表 4:公司空运毛利率测算(亿元):公司空运毛利率测算(亿元).12 表表 5:“一带一路一带一路”国家基础设施发展分指数变化情况国家基础设施发展分指数变化情况
18、.15 表表 6:国家和国际组织关于基础设施建设的支持政策:国家和国际组织关于基础设施建设的支持政策.15 表表 8:佳成国际收购前业绩(万元):佳成国际收购前业绩(万元).29 表表 9:中特物流:中特物流 2015 年被收购前业绩(万元)年被收购前业绩(万元).30 表表 10:华贸、中特、佳成三家主营业务:华贸、中特、佳成三家主营业务.30 表表 11:公司营收项目预测(百万):公司营收项目预测(百万).31 表表 12:公司成本项目预测(百万):公司成本项目预测(百万).31 表表 13:公司盈利和估值指标(百万元):公司盈利和估值指标(百万元).32 请务必阅读正文后的声明及说明请务
19、必阅读正文后的声明及说明 4/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 1.中国领先的综合物流服务商中国领先的综合物流服务商华贸物流华贸物流 1.1 公司基本情况简介 华贸物流是中国领先的第三方国际综合物流服务商和国际物流优选方案提供者,具有较高的综合统筹服务能力,服务产品稳定、标准、集约,物流网络资源遍布海内外。公司在国内外各大排行榜中处于行业前列。公司在国内外各大排行榜中处于行业前列。在中国货代物流企业百强排行榜中,最近 10 年年度排名均在行业前列。全球领先的第三方物流市场研究机构 ArmstrongAssociates 联手 Transport Topics 推出最新的“2022 年度
20、全球货代 50 强榜单”,公司分别位居全球海运货代、全球空运货代的第 10 名和第 15 名。此外,Armstrong&Associates 还发布了全球第三方物流 50 强名单,公司位列 39 名。2022 年年公司股权公司股权完成划转,控股股东正式变更为中国物流集团。完成划转,控股股东正式变更为中国物流集团。国务院国资委通过中央企业物流业务板块整合,打造具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业集团,更好发挥中央企业在加快建设现代流通体系、构建新发展格局中的战略支撑作用。作为物流“国家队”,公司与中国邮政、东方航空、中国远洋等形成战略合作,一起为中国制造业走向全球提供完整可靠的全程物流解决方案
21、。图图 1:公司股权架构:公司股权架构 数据来源:公司公告,东北证券 2020-2021 年营收净利双双大增,年营收净利双双大增,2022 年营收回调净利企稳。年营收回调净利企稳。2020-2021 年,在疫情影响下,空运、海运供需失衡使得运费不断抬升,公司通过收购佳成国际进一步加快跨境电商业务发展,公司营收和净利在行业整体景气度上行以及公司规模经济和网络建设、服务能力提升影响下双双大增。2022 年下半年,在全球海运集装箱贸易量下滑、全球航空货运需求下降和有效运力持续恢复的多重挤压下,全球海运运价急剧下滑,空运运价震荡下行,主要航线价格水平向 2019 年水平回归。同时,跨境电商物流受到国际
22、形势等因素的影响,市场出现了大量非理性的抢占市场分额的价格战。面对上述情况,公司主动舍弃部分短期低效业务,增加服务环节,延伸服务链条,使得营收同比下滑 10.53%,但是净利仍然同比上涨 5.16%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 2:2017-2022 年公司营业收入年公司营业收入 图图 3:2017-2022 年公司年公司归母净利润归母净利润 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 公司主营业务宽泛且业务愈加交叉。公司主营业务宽泛且业务愈加交叉。公司主营业务包括国际空海铁综合物流服务、跨境电商
23、物流、国际工程综合物流、国际仓储物流、其他国际综合物流服务,以及特大件特种专业物流等六大类,各大类业务界限交叉越来越多。图图 4:公司参控股公司负责业务划分公司参控股公司负责业务划分 数据来源:公司官网,东北证券 国际空运、国际海运和跨境电商物流作为公司三大支柱贡献主要盈利。国际空运、国际海运和跨境电商物流作为公司三大支柱贡献主要盈利。国际空运、国际海运为核心的跨境综合物流业务目前仍然是公司盈利的主要来源,不断加大投入的跨境电商物流已发展为公司第三大业务支柱。-20%0%20%40%60%80%05003002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 20
24、22A营业收入(亿元)同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%02468102017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A归母净利润(亿元)同比(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 5:公司公司 2021 年和年和 2022 年营收年营收板板块占比对比块占比对比 数据来源:公司公告,东北证券 图图 6:公司公司 2021 年和年和 2022 年毛利年毛利板板块占比对比块占比对比 数据来源:公司公告,东北证券 1.2.各项财务数据依旧稳健 净利率保持上升态势。净利率保持上升态势。
25、面对激烈的低门槛业务的价格竞争,公司主动剔除低质业务,增加服务环节,延伸服务链条,赚取高净值服务费用,同时发挥规模优势和网络优势进一步压低成本,使得净利率保持整体上升态势。27.8%47.6%15.3%4.0%2.0%1.0%2.5%29.5%44.6%15.6%2.8%2.2%1.6%3.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021A2022A35.4%29.8%19.9%8.8%2.2%0.2%3.6%34.0%36.2%12.9%6.0%4.0%2.9%4.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021A2022A 请务必阅读正文后的声明及说
26、明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 7:公司公司 2017-2022 年净利率走势年净利率走势 数据来源:公司公告,东北证券 总资产周转率和应收账款及应收票据周转率保持高位稳态总资产周转率和应收账款及应收票据周转率保持高位稳态。以华贸物流为代表的国际货代企业以轻资产运营模式为主,固定资产占总资产比重常年保持在 10%左右。而由于货代企业常常需要给客户垫资,华贸物流应收账款和应收票据占总资产比重常年保持在 30%以上,因此需要着重观察应收账款。公司不断加强催账力度,使得应收账款周转率处于较好状态,同时,一年以内账龄的应收账款占总应收账款比重达 98
27、%,信用减值风险较小。图图 8:公司(固定资产:公司(固定资产+使用权资产)、(应收账款和应收票据)分别占总资产比重使用权资产)、(应收账款和应收票据)分别占总资产比重(%)数据来源:公司公告,东北证券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2017A2018A2019A2020A2021A2022A10%12%9%8%7%8%35%39%39%38%43%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A固定资产和使用权资产占总资产比重应收账款和应收票据占总资产比重 请务必
28、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 9:公司:公司 2017-2022 年总资产周转率和应收账款及应收票据周转率年总资产周转率和应收账款及应收票据周转率 数据来源:公司公告,东北证券 资产负债率处于低位,且多为经营性负债。资产负债率处于低位,且多为经营性负债。公司资产负债率长期处于较低水平,仅在 2021 年由于并购贷款和应付账款过快增长导致资产负债率上涨 11.12%。公司应付账款作为经营性负债占总负债比重常年在 38%以上,我们认为,如果一个企业的债务结构中,经营性负债占据主体并能持续发展,则这种企业的利用债务杠杆是竞争优
29、势而不是风险。图图 10:公司:公司 2017-2022 年资产负债率(年资产负债率(%)图图 11:公司应付账款占总负债比重(:公司应付账款占总负债比重(%)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 07A2018A2019A2020A2021A2022A总资产周转率(次)应收账款及应收票据周转率(次)0%10%20%30%40%50%60%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A0%10%20%30%40%50%60%70%2017A2018A2019A2020A2021A2022A 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅
30、读正文后的声明及说明 9/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 2.他山之石,可以攻玉他山之石,可以攻玉以德迅和以德迅和 DSV 为标杆,我们可以知为标杆,我们可以知道什么?道什么?并购是公司多业务、多地区快速发展的必选之路。并购是公司多业务、多地区快速发展的必选之路。以德迅、DSV 为首的行业龙头企业通过针对性的收购,不断补齐短板,加强核心业务实力,实现全球范围内的业务扩展和多环节、多领域的业务渗透和深化。表表 1:德迅收购德迅收购历史历史简表简表 时间时间 并购标的并购标的 意义意义 2001 年 USCO 进入北美仓储式物流市场 2005 年 ACR 在东欧和亚洲为公司提供额外的增长
31、潜力。2006 年 Q1,合同物流业务营业额同比增长近两倍 2006 年 E.M.Trans AS 扩大其在波罗的海地区的陆路业务 2008 年 Alloin 扩大欧洲陆运业务 2015 年 ReTrans Inc 加强该公司作为北美端到端物流供应商的地位,直接接触北美铁路公司、创新的 LTL 经纪业务和提供托管运输服务的平台 2017 年 Trillvane 扩大全球易腐货物网络,增加超过 150,000 吨服务无能力,进一步巩固在提供端到端的国际和国内生鲜连锁解决方案方面的地位 CFI Commodity Forwarders 2018 年 Panatlantic Logistics S.
32、A 该公司是厄瓜多尔国内易腐产品空运市场的领导者之一,加强公司在美国、欧洲和亚太地区出口市场的地位 Wira Logistics 加强 公司在印度尼西亚的全国仓储和分销网络 Quick International Courier 公司在航空和医药保健物流等高增长领域的重大全球扩张 2019 年 Worldwide Perishable Canada 加强加拿大现有的 易腐品网络和扩张空海运货代业务网络 2021 年 APEX International Corporation 扩大公司在亚洲和全球的服务范围、网络和增长潜力。Apex 是亚洲领先的货运代理公司之一,尤其是在跨太平洋和亚洲内部贸易
33、航线上,在全球航空货运量中排名第七 Salmosped 促进公司在鲑鱼和海鲜市场的全球影响力 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 表表 2:DSV 收购历史简表收购历史简表 时间 收购标的 意义 1997 年 Samson Transport Co.在丹麦、挪威、波罗地海、美国、英国、芬兰的业务得以强化,使公司运输和物流能力增加两倍 2000 年 DFDS Dan Transport Group 运输和物流能力增长两倍 2005 年 J.H.Bachmann GmbH 进一步巩固了在空运和海运行
34、业的地位 2006 年 Koninklijke Frans Maas Groep 公司成为全欧洲第三大拥有自己陆路运输业务的运输公司,加强在欧洲的战略市场地位 2008 年 ABX LOGISTICS 收购 ABX LOGISTICS 后,海空运事业部的规模扩大近一倍,并在意大利和西班牙获得领先地位。公司在金融危机背景下,营收同比-3.2%,净利润却同比+3.8%2008 年 Roadferry Ldt 2012 年 DSV-GL Latin America 剩余 60%股权 拓展拉丁美洲、非洲、中东、亚洲市场 Swift Freight Gxoup of Companies 2013 年 S
35、eatainers Group 强化全球范围内的空海运服务能力和斯堪的纳维亚半岛的陆运服务能力 Aizmar Cargo Ontime Logistics SBS Worlkdlwide 2016 年 UTi Worldwide Ine 加强了公司在美国和非洲的业务,提升在汽车、医疗、可再生能源和零售方面的服务能力 2019 年 Panalpina Weltranspport 公司在空运处于世界第二,海运世界第三、陆运(欧洲地区)第四、供应链管理世界第十;预计每年可实现约 22 亿丹麦克朗的成本协同效应 2020 年 Prime Cargo 拓展欧洲地区电子商务和时尚零售方面的业务 2021
36、年 Aglity Global lntegrated Logistics 跃进货代全球前三,补充亚太和中东地区网络。Agility GIL 预计将每年贡献息税前利润约 28 亿丹麦克朗 数据来源:公司官网,东北证券 参照参照 2008 年经验,正值出清兼并好时机。年经验,正值出清兼并好时机。当前市场行情和 2008 年类似,需求萎缩,集运、空运运力供给过剩,造成运价急速下滑,运量增长乏力,价格战逐渐兴起。但是我们认为是“危中有机”:(1)行业景气度波动导致大量中小货代被出清,市场竞争格局得到改善,有利于龙头提高市占率;(2)有利于龙头企业低价兼并短期经营不善的好企业,加快进行多区域和多领域的商
37、业布局。以 DSV 发展为例,2008 年成功收购 ABX LOGISTICS,海空运事业部的规模扩大近一倍,并在意大利和西班牙获得领先地位。随着全球经济复苏以及并购整合完毕,空海运业务占总营收和营业利润分别从 2008 年的 35%/45%提升至 2010 年的 43%/54%,2010 年空海运业务总营收和营业利润分别发展到 2008 年的 143%/134%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 12:DSV 成长历史图成长历史图 数据来源:公司公告,东北证券 对标德迅和对标德迅和 DSV,公司利润增长空间巨大。,
38、公司利润增长空间巨大。对比国际龙头德迅和 DSV,公司海运、空运货代业务毛利率提升空间巨大。2022 年,海运业务毛利率分别比德迅和 DSV低 8.25%/10.48%,空运业务毛利率分别比德迅和 DSV 低 11.72%/8.27%。为了更加直观看待公司利润增长空间,我们选取 2021-2022 年华贸物流海运和空运营收、2022年德迅和 DSV 的海运和空运业务毛利率确定测算区间。我们发现,海运营收在保守值 105 亿时,利润率提升至 12%,毛利较于 2022 年增幅达 48%;空运营收在保守值 63 亿时,利润率提升至 16%,毛利较于 2022 年增幅达 26.41%图图 13:公司
39、和德迅、:公司和德迅、DSV 海运毛利率对比(海运毛利率对比(%)图图 14:公司和德迅、:公司和德迅、DSV 空运毛利率对比(空运毛利率对比(%)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A德迅DSV华贸物流0%5%10%15%20%25%30%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A德迅DSV华贸物流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 表表 3
40、:公司海运毛利率测算(亿元)公司海运毛利率测算(亿元)毛利率 营收 9%10%11%12%13%14%15%90 8.1 9.0 9.9 10.8 11.7 12.6 13.5 95 8.6 9.5 10.5 11.4 12.4 13.3 14.3 100 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 15.0 105 9.5 10.5 11.6 12.6 13.7 14.7 15.8 110 9.9 11.0 12.1 13.2 14.3 15.4 16.5 115 10.4 11.5 12.7 13.8 15.0 16.1 17.3 120 10.8 12.0 13.2 14.
41、4 15.6 16.8 18.0 数据来源:公司公告,东北证券 表表 4:公司公司空空运毛利率测算(亿元)运毛利率测算(亿元)毛利率 营收 13%14%15%16%17%18%19%60 7.8 8.4 9.0 9.6 10.2 10.8 11.4 61 7.9 8.5 9.2 9.8 10.4 11.0 11.6 62 8.1 8.7 9.3 9.9 10.5 11.2 11.8 63 8.2 8.8 9.5 10.1 10.7 11.3 12.0 64 8.3 9.0 9.6 10.2 10.9 11.5 12.2 65 8.5 9.1 9.8 10.4 11.1 11.7 12.4 66
42、 8.6 9.2 9.9 10.6 11.2 11.9 12.5 数据来源:公司公告,东北证券 中国货代上市企业市值具有广阔增长空间。中国货代上市企业市值具有广阔增长空间。以 2023 年五月底数据为选取和换算依据,华贸物流、中国外运和嘉里物流的加总市值仅分别是德迅和 DSV 的 26%/21%,而按照 WTO 统计口径,2021 年我国出口贸易额占世界比重为 15.1%(位列第一),进口贸易额占世界比重为 11.9%(位列第二),因此无论是依托本国发展还是走出去发展的逻辑,我国货代行业发展空间和前景十分广阔,中国货代上市企业市值富有增长潜力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
43、及说明 13/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 3.我们我们为什么看好华贸物流为什么看好华贸物流 3.1.“一带一路”催化行业发展 3.1.1 中国货代市场将随我国进出口贸易不断做大 受益于“一带一路”战略受益于“一带一路”战略实施实施,中国对外进出口贸易额不断增加。,中国对外进出口贸易额不断增加。2013-2022 年中国进出口贸易额综合增长率为 5.57%,而中国与“一带一路”沿线国家的进出口贸易额的综合增长率为 8.88%。2022 年,中国与“一带一路”沿线国家的贸易占中国贸易总额的 33%,而在 2013 年仅为 25%。图图 15:中国进出口总值:中国进出口总值 数据来源:
44、iFinD,东北证券 “一带一路”战略为国际贸易发展营造了良好的外部环境,极大地促进了国际货运“一带一路”战略为国际贸易发展营造了良好的外部环境,极大地促进了国际货运代理行业的发展。代理行业的发展。根据乐舱物流招股说明书,2022 年,我国跨境海运货运量占世界比重为 34.41%,跨境空运货运量占世界比重为 20.22%,跨境物流服务规模市场规模占世界比重为 44.84%,货代规模将达到 1.49 万亿元。图图 16:中国跨境海运、空运、物流货运量占世界比重(中国跨境海运、空运、物流货运量占世界比重(%)数据来源:乐舱物流招股说明书,东北证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05
45、540452012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A进出口总值(万亿)同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E中国跨境海运货运量占世界比重中国跨境空运运货运量占世界比重中国跨境物流货运量占世界比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 17:中国陆运、海运、空运代理服务市场规模(十亿
46、元)中国陆运、海运、空运代理服务市场规模(十亿元)数据来源:乐舱物流招股说明书,东北证券 海海空空运运价运运价回到疫情前水平,但是无碍公司继续成长回到疫情前水平,但是无碍公司继续成长。运价下行将导致航运公司主动控制运力投放规模,全球航空由于政治经济扰动和航司运营规划等原因导致运力增长仍面临众多不确定性。同时,我们发现,海空运价格的波动会同时影响公司收入端和成本端。2021 和 2022 年海空运业务业绩爆发时,由于海空运力相对需求短缺导致运价疯涨,公司空海运业务毛利率是相对下滑的。未来随着价格归于理性,公司将更加关注提升精细化管理的能力,从而提高公司盈利能力指标。图图 18:中国出口集装箱运价
47、指数:中国出口集装箱运价指数 数据来源:iFinD,东北证券 282.1 301.2329.5354.3386.2307.1 323.1340.8350.6382.2 400.5800.3828.7879.5901.5940.3995.71029.91076.25.546.850.153.755.356.669.366.473.476.379.582.6030060090002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E陆运代理服务海运代理服务空运代理服务050010
48、0003000350040002013-07-312013-11-302014-03-312014-07-312014-11-302015-03-312015-07-312015-11-302016-03-312016-07-312016-11-302017-03-312017-07-312017-11-302018-03-312018-07-312018-11-302019-03-312019-07-312019-11-302020-03-312020-07-312020-11-302021-03-312021-07-312021-11-302022-03-312022
49、-07-312022-11-302023-03-31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 19:空运价格指数:空运价格指数 数据来源:iFinD,东北证券 3.1.2.国际工程物流海外大机遇 2022 年,年,“一带一路一带一路”国家基础设施发展总指数小幅回升,从国家基础设施发展总指数小幅回升,从 2021 年的年的 113 上上升至升至114。受全球经济复苏和新冠疫情冲击放缓等利好影响,“一带一路”国家基础设施发展环境逐步改善、发展需求得到释放、发展热度有所回升,各国基础设施发展压力得到一定缓解。表表 5:“一带一路
50、”国家基础设施发展分指数变化情况“一带一路”国家基础设施发展分指数变化情况 指数 2020 年 2021 年 2022 年 总指数 110 113 114 发展环境指数 102 107 109 发展需求指数 121 125 130 发展热度指数 110 112 113 发展成本指数 106 105 97 数据来源:“一带一路”国家基础设施发展指数报告(2022),东北证券 各国陆续实施以基建投资建设为重点的经济刺激计划,“一带一路”国家发展需求各国陆续实施以基建投资建设为重点的经济刺激计划,“一带一路”国家发展需求指数得分大幅回升,成为推动行业恢复发展的关键动力。指数得分大幅回升,成为推动行业
51、恢复发展的关键动力。沙特 2021 年出台的打造全球航空枢纽计划,预计将在 2030 年前投资约 1500 亿美元;印度尼西亚则于 2022年 1 月通过国家首都法草案,推出新建首都计划,保守估计投资 340 亿美元;又如马来西亚推出的“第 12 个马来西亚计划”(2021-2025),将重点刺激交通、可再生能源以及水务等领域的新一轮发展。表表 6:国家和国际组织关于基础设施建设的支持政策国家和国际组织关于基础设施建设的支持政策 国家和国际组织 基础设施建设的支持政策 沙特 明确将物流和交通作为推动经济转型的支柱,于 2021 年出台规划,计划在 2030 年前投资约 1500 亿美元,将沙特
52、打造成全球航空枢纽,具体涉及新建航空公司和机场改扩建等项目。俄罗斯 重点推动包括贝阿铁路和西伯利亚大铁路现代化综合改扩建、保障北方海路全年通航、建设双西公路以及发展电动交通等项目。印度尼西亚 2022 年 1 月通过的国家首都法草案,计划在东加里曼丹省建设新首都,保守投资约340 亿美元。0200040006000800040002018-01-012018-03-052018-05-072018-07-092018-09-102018-11-122019-01-142019-03-182019-05-202019-07-222019-09-232019-11-25202
53、0-01-272020-03-302020-06-012020-08-032020-10-052020-12-072021-02-082021-04-122021-06-142021-08-162021-10-182021-12-202022-02-212022-04-252022-06-272022-08-292022-10-312023-01-022023-03-062023-05-08上海出境空运价格指数:当周值波罗的海空运价格指数:当周值 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 马来西亚 2021 年 10 月国会上议院
54、通过的“第 12 个马来西亚计划”(2021-2025),将刺激该国交通、可再生能源以及水务等领域的新一轮发展。美国 2022 年启动名为“重建更美好世界”的全球基建计划,重点在应对气候变化影响的弹性基础设施和技术、卫生系统和安全、开发数字解决方案、推进性别平权等四个领域发力。欧盟 2021 年 12 月推出“全球门户”计划,将募集约 3000 亿欧元在全球进行基建投资。2022年 2 月明确表示,将在未来七年内向非洲投资至少 1500 亿欧元(包括公共投资和私人投资),用于建设可再生能源发电设施、道路港口等交通设施、海底电缆及陆上基站等通信设施以及改善非洲的医疗卫生和疾病防控能力。G7 20
55、22 年 G7 峰会上,宣布在未来五年筹集 6000 亿美元,为发展中国家提供基础设施项目资金。数据来源:“一带一路”国家基础设施发展指数报告(2022),东北证券 区域合作政策红利持续释放,互联互通与新型基础设施蕴含新机遇。区域合作政策红利持续释放,互联互通与新型基础设施蕴含新机遇。随着区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)正式生效、非洲大陆自贸区和全面与进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)稳步推进,相关区域国家间贸易、服务、投资及人员流动的市场开放程度进一步提升,为基建合作升级带来了新的机遇。其中:东南亚各国积极推动区域交通基础设施互联,相关铁路线建设明显加快;马来西亚、越南等国大力发展可
56、再生能源,能源建设领域或将进入新一轮快速增长周期。在非洲地区,联通各国的路网建设稳步推进、各国国内公路铁路建设需求持续释放,尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、刚果(金)等多个国家均有新项目推出。值得关注的是,受新一轮技术革命及产业变革影响,区域基础设施合作模式推陈出新,催生出新的市场机遇。公司积极拥抱国际工程物流机遇。公司积极拥抱国际工程物流机遇。公司继 2016 年收购中特物流,2019 年收购洛阳中重运输后,2021 年又通过设立合资公司的方式整合了恒展远东在东部非洲和南亚地区的尾程服务能力,为公司在此领域取得更大的市场份额奠定了基础。公司国际工程物流服务的客户主要是参与“一带一路”沿线国家及地
57、区的石化、电力、冶金、矿业、核电建设、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外走出去的企业。图图 20:公司国际工程物流业务营收:公司国际工程物流业务营收 图图 21:公司国际工程物流毛利率:公司国际工程物流毛利率(%)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 3.1.3.东盟电商经济发展迅速,或存在复制中国电商发展奇迹可能 东盟东盟电商渗透率处于全球较低水平电商渗透率处于全球较低水平。东盟是全球电子商务市场份额最低地区之一,增长空间巨大。1)传统零售仍占据绝对主导地位。2021 年印度尼西亚、泰国、马来西亚、越南、新加坡和菲律宾六个主要经济体产生 9708.3 亿美元零售总额,只
58、有0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.511.522.533.54国际工程物流(亿元)同比(%)0%5%10%15%20%25%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 450.7 亿美元通过电子商务进行交易产生,占总零售额 4.6%;2)网络购物普及率有很大提升空间。据谷歌2021 年东南亚数字经济报告数据,2021 年东盟国家新增4000 万互联网用户,互联网普及率提升至 75%;约 80%东盟互联网用户至少有过一次网上购物经历,并且有继续提升趋势。图图 22:2019-2021 年东盟国
59、家互联网用户数(亿人)年东盟国家互联网用户数(亿人)图图 23:东盟东盟至少有过一次网上购物经历的互联网用至少有过一次网上购物经历的互联网用户比例户比例 数据来源:东盟电子商务发展报告,东北证券 数据来源:东盟电子商务发展报告,东北证券 东盟东盟电商增速快于全球主要经济体电商增速快于全球主要经济体。近年来,新冠疫情刺激全球各地网络购物热情,东盟地区迎来电子商务发展高潮,是全球电子商务增长最快区域之一。据 eMarketer统计,2020 年东盟电子商务市场整体增长 35.2%,增长最慢国家达到 28%。2021 年疫情好转形势下增速有所放缓,但仍保持 26.1%高速增长。2021 年,东盟国家
60、实现网络零售总额 743.6 亿美元,预计 2022 年增长 20.6%达到 896.7 亿美元。图图 24:2022 上半年网络零售额增长最快十个国家上半年网络零售额增长最快十个国家 图图 25:2020-2025 年东盟国家网络零售额增长情况年东盟国家网络零售额增长情况 数据来源:东盟电子商务发展报告,东北证券 数据来源:东盟电子商务发展报告,东北证券 东盟东盟跨境电商前景广阔跨境电商前景广阔,中国企业有望成为平台建设者、产品供给者和物流服务者,中国企业有望成为平台建设者、产品供给者和物流服务者。东盟本地生产基础薄弱,对大宗商品进口依赖严重,中国是东南亚重要大宗商品供应来源国,东盟本地电商
61、平台影响力尚弱,跨境电商将成为东盟国家获取国外商品重要渠道。近年来,东盟各国高度重视电子商务发展,2018 年 11 月在新加坡签署东盟电子商务协议,旨在促进区域内跨境电商贸易便利化。东盟电商平台和进出口企业巩固和延展产品的供应链与服务链,将为跨境电商发展与合作提供坚实底部支撑。此外,RCEP 的正式生效也为东盟的跨境电商市场带来巨大制度红利和开放红利,将推动跨境电商降低进出口成本,更好地整合区域内的产业链和价值链。00.511.522.533.544.552019A2020A2021A0%20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%25%30%35%40%新加坡印度尼西
62、亚菲律宾印度阿根廷澳大利亚马来西亚泰国墨西哥巴西合计0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080002020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E网络零售额(亿美元)占比(%)同比(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 3.2.本土物流话语权提升,直客化力促毛利提升 中国出口商品的附加值不断提高,出口制造业在中国出口商品的附加值不断提高,出口制造业在产业链的位置逐渐上升。产业链的位置逐渐上升。2022 年,机电产品出口 13.7 万亿元,增长 7.0%
63、,占出口总额的 57.2%。其中电动载人汽车、锂电池、太阳能电池出口额分别为 1,635.6 亿元、3,426.6 亿元、3,085.2 亿元,增长 133.2%、86.7%和 67.8%。图图 26:我国机电产品出口额我国机电产品出口额持续增长持续增长 数据来源:中国对外贸易形势报告,东北证券 中国产业升级中国产业升级品牌出海品牌出海,本土物流话语权提升,本土物流话语权提升。过去我国传统的代加工模式下,进出口主要贸易模式是 FOB,海外货主不仅掌握贸易主动权,还掌握物流决定权,海外货主直接指定外资物流服务商,外资物流商再将部分业务分包给本土物流供应商,本土物流企业价值分配少,抑制了本土物流企
64、业话语权。中国品牌崛起出海后,受益于中国在全球制造领域的整体实力、制造业公司品牌出海趋势明显,本土跨境物流龙头企业担任的角色也将从分包商转向总包商,分享跨境物流全链条利润,而不仅仅局限于国内段的利润。未来本土物流企业的话语权将不断提升,未来商家会更加倾向与全链条服务能力强的跨境物流企业合作,我国跨境物流公司将会通过全链条、数字化、服务标准化、跨区域、跨产品的整合并购,最终实现“端到端”的全程物流服务能力。公司倾注更多的资源为终端客户和直接客人提供跨境物流综合服务,为中国品牌出公司倾注更多的资源为终端客户和直接客人提供跨境物流综合服务,为中国品牌出海提供更有韧性的物流供应链服务。海提供更有韧性的
65、物流供应链服务。随着走货信息的逐步透明化,以及走货操作环节逐渐简化,信息差逐渐被抹平。货代依赖信息差,就很难继续活下去;而要想求生,就只能靠为客户提供差异化、个性化的增值服。然而,足够优质的增值服务,几乎完全依赖于货代自身所拥有资源的数量和质量,因此,大量中小货代将在红海竞争中被出清,优质公司将在竞争中脱颖而出。公司的全链条服务能力得到越来越多客户的认可和选择,并且与时俱进地在科技、医疗、汽车、快消、化工、电商、能源等七大重点行业提供物流方案,使公司客户结构稳步向中高端升级。直客化直客化+精细化管理有力提升空海运毛利。精细化管理有力提升空海运毛利。空运方面,公司通过加大服务环节,延伸服务链条,
66、采取减少部分短期收益提高服务质量的方式得到越来越多直接大客户的信任。2022 年,空运综合物流服务占空运营收/毛利比重分别为 85.79%/91.03%;国际海运方面,公司提升统筹能力,集约化管理运力资源和营销资源,逐步舍弃代订舱等低附加值业务,业务结构和客户结构得到显著改变。2022 年,海运综合物流服务占海运营收/毛利比重分别为 61.32%/83.95%。0%5%10%15%20%25%024687A2018A2019A2020A2021A2022A机电产品出口额(万亿)同比(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 华贸物流华贸物流
67、/公司深度公司深度 图图 27:公司公司 2018-2022 年海运单箱毛利年海运单箱毛利(元)(元)图图 28:公司公司 2018-2022 年空运单吨毛利年空运单吨毛利(元)(元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 3.3.大宗商品进口业务量庞大,公司已设立合资公司布局 国内逐步重视大宗商品的进口国内逐步重视大宗商品的进口,公司设立合资公司布局,公司设立合资公司布局。随着强调资源安全,大宗商品如粮食、纸浆、矿石等逐步被重视且进口数量巨大,而大宗商品物流具有运输量大、运输效率要求高、专业化程度高等特点,所以公司在发展大宗商品物流方面具有较好的禀赋优势。2023 年 5
68、 月 20 日,公司发布公告,宣布拟与厦门建发建设立合资公司,华贸物流持股 51%、厦门建发持股 49%。合资公司将基于聚焦细分市场发展这一华贸物流战略发展方向,聚焦主责主业。合资公司计划充分发挥股东双方优势,主要从事面向海外的大宗商品与消费品的供应链物流运营业务。图图 29:我国粮食进口量(万吨我国粮食进口量(万吨)图图 30:我国纸浆进口量(万吨)我国纸浆进口量(万吨)数据来源:iFinD,东北证券 数据来源:iFinD,东北证券 02004006008008A2019A2020A2021A2022A05000250030002018A2019A
69、2020A2021A2022A02000400060008000400050002500300035002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 31:我国煤炭进口量(亿吨)我国煤炭进口量(亿吨)图图 32:我国铁矿石进口量(亿吨)我国铁矿石进口量(亿吨)数据来源:iFinD,东北证券 数据来源:iFinD,东北证券 3.4.进出口贸易线上化、公司拥抱跨境电商 货代传统货运被跨境
70、电商分流,跨境货代传统货运被跨境电商分流,跨境电商电商物流体量增速明显。物流体量增速明显。传统货代的货源主要来自外贸工厂,做的是企业到企业的 B2B 模式,整个物流交互中以线下为主导。而电商物流的货源来自电商平台,末端客户以 C 端为主体,做的是平台到个体客户的 B2C 模式,交互方式逐渐从线下转移到线上。从 2015 年开始,大量外贸工厂的货源逐渐被跨境电商切走,走传统线下路径的货量锐减。传统货代的货量越来越少,毛利越来越低。而像跨境小包、FBA、海外仓这类跨境电商物流的体量增速明显。图图 33:中国:中国进出口跨境进出口跨境电商物流市场规模(万亿元)电商物流市场规模(万亿元)数据来源:泛远
71、国际招股说明书,东北证券 00.511.522.533.52015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A024681012142015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 0.7 0.9 1.2 1.6 2.1 2.5 2.9 3.2 3.6 4.0 01234562017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E进口出口 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 华贸物
72、流华贸物流/公司深度公司深度 图图 34:中国:中国 B2B 及及 B2C 跨境跨境电商物流市场规模(万亿元)电商物流市场规模(万亿元)数据来源:泛远国际招股说明书,东北证券 跨境电商物流环节众多、流程复杂。跨境电商物流环节众多、流程复杂。中国跨境电商物流环节包括前端揽收、运输分拣、国外报关、干线运输、海外清关、海外仓储、尾程派送七个环节,环节多,流程复杂,直接受海外关务、税务政策影响。大部分的跨境电商物流企业没有办法完整地串联这七个环节,需要协同第三方物流等多方资源来分别承担各自环节。因此,资源整合能力对于跨境电商物流公司来说十分重要。在这些环节中,干线运输是血液,关系到整个链条的顺利完成,
73、在销售旺季,跨境电商物流往往遭遇运力短缺问题,叠加疫情影响,干线运输更加重要。1.1 1.3 1.5 1.8 2.2 2.6 2.8 3.0 3.3 3.5 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7 0.9 1.1 1.2 1.5 1.7 01234562017A2018A2019A2020A2021A2022A2023年E 2024年E 2025年E 2026年EB2BB2C 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 35:直邮模式和海外仓模式的业务流程:直邮模式和海外仓模式的业务流程 数据来源:探迹大数据,东北证券 发展跨
74、境电商带领突破传统货代束缚,覆盖一体化链条。发展跨境电商带领突破传统货代束缚,覆盖一体化链条。跨境电商物流供应链更长,由前端揽收、仓储分拣、报关、干线运输、清关、海外仓储、尾程派送七大环节构成。其中,从揽收至报关可统称境内端,从清关至尾程派送可统称境外端。与货代企业所涉及的国际物流环节相比,跨境电商物流在境内端增加了揽收分拣,在境外端增加尾程派送等环节,需要协调的环节更多。特别是出口业务境外端的尾程派送环节,在海外自建“最后一公里”的物流企业较少,需要跨境电商物流企业能够主动整合海外派送资源,以便能够打通全链条。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 华贸物流华贸
75、物流/公司深度公司深度 图图 36:传统货代模式与跨境电商模式供应链体系对比传统货代模式与跨境电商模式供应链体系对比 数据来源:基于供应链的传统国际货代向跨境电商物流转型,东北证券 随着中国企业品牌出海,独立站建设将是大势所趋。随着我国跨境电商越来越重视自身品牌价值,未来会有更多卖家会通过独立站,而不是仅仅受制于三方平台出海;或将三方平台作为品牌初期的流量积累,为品牌认可度打基础,最终还是会以自建站的形式经营自己品牌的“私家领地”。作为印证,Shopify GMV 自 2017 年以来的大幅攀升以及商户数的稳步增长足以说明独立站铺设大趋势。图图 37:Shopify 的的 GMV 和服务商家数
76、量和服务商家数量 数据来源:marketsplash,东北证券 0%20%40%60%80%100%120%05002017A2018A2019A2020A2021A2022A服务商家数量(万个)GMV(十亿美元)商家服务数量 yoy(%)GMV yoy(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 海外仓和和国际快递市场份额将稳步提升。海外仓和和国际快递市场份额将稳步提升。随着独立站和新兴电商平台兴起,柔性供应链打造成趋势,推动行业向 B2B2C 贸易模式靠近,在这种模式下,直发专线与海外仓的份额稳步提升,
77、两者的市场份额有望在 2025 年提升至 30%和 35%。图图 38:直邮模式和海外仓模式市场份额直邮模式和海外仓模式市场份额 数据来源:探迹大数据,东北证券 海外仓的建设与服务能力的打造,是跨境电商物流水平提升的关键。海外仓的建设与服务能力的打造,是跨境电商物流水平提升的关键。海外仓模式能够给卖家带来品类选择多、交付时间快、退换货方便等极致体验,但传统货代企业没有海外仓,并且对货品有诸多限制。比如,传统货代对商品本身的体积、重量有较为苛刻的限制,而海外仓可提前通过海运进行运输,对单件商品的限制较少,对于大件、重件商品,如家具等更加依赖海外仓模式。海外仓交付时效快,由于前端揽收、仓储分拣、报
78、关、干线运输、清关环节提前完成,待客户下达订单后,便直接执行尾程派送环节,从而缩短消费者从完成下单到收到商品的时间。海外仓客户体验好,海外仓与当地快递物流企业结合,通过信息系统对接,消费者能实时追踪,且方便退换货。退换货品可以退回至海外仓,无需再进行一次跨境物流,且能够有效降低双方物流成本。海外仓可增强与跨境电商之间的粘性,提供更多增值服务。海外仓可增强与跨境电商之间的粘性,提供更多增值服务。(1)海外仓运营具有先发优势,易形成用户粘性,海外仓运营企业与跨境电商企业相互配合、一同成长,跨境电商更换海外仓的概率较小;(2)海外仓运营对全链路具有拉动效应,在与跨境电商企业形成紧密合作关系后,可以提
79、供头程运输和尾程派送等增值服务;(3)海外仓可为客户提供增值服务,在逆向物流方面,基于海外仓业务形态,消费者可以退货回仓,且在商品维修方面,海外仓可接受跨境电商企业的委托,聘请专业维修人员对可简单维修的商品进行维修再返给客户。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 图图 39:公司关联方海外站点或海外仓承诺保持数量逐年攀升公司关联方海外站点或海外仓承诺保持数量逐年攀升(个)(个)数据来源:公司公告,东北证券 当前当前市场市场竞争逐渐激烈导致营收利润双下滑。竞争逐渐激烈导致营收利润双下滑。公司通过整合佳成国际、深创建、华安润通及华
80、大香港跨境电商物流资源,形成了跨境电商物流差异化的服务能力。但是,2022 年跨境电商物流受到国际形势等因素的影响,市场出现了大量非理性的抢占市场分额的价格战,公司避免业务亏损,主动减少跨境电商物流的非盈利项目投入。图图 40:公司跨境电商公司跨境电商物流物流营收营收变动变动 图图 41:公司跨境电商物流公司跨境电商物流毛利率毛利率变动变动(%)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 3.5.内生发展外延并购双发力,网络建设服务能力双提升 3.5.1.强化全球网络布局,网络涉足主要节点 缺乏海外物流资源掌控力是导致我国跨境物流在海外“断链”的主要原因。缺乏海外物流资源掌控力
81、是导致我国跨境物流在海外“断链”的主要原因。通过在全球建立自控运营网点,提升属地化服务能力,确保跨境电商全球配送需求,帮助跨境电商建设境外货物中转集散的物流路径,是货代企业转型跨境电商物流的必然要求。货代企业需要把握海外网络建设节奏,围绕“一带一路”以及中国企业“走出去”的方向,瞄准跨境电商流向和供应链全球拓展方向,搭建海外网络体系。其在自建海外网点的同时,甄选部分国外优质代理商合作,快速形成覆盖全球的跨境051A2022A2023A-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%055402019A2020A2021A
82、2022A营业收入(亿元)同比(%)0%5%10%15%20%25%2019A2020A2021A2022A 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 物流网络。在海外网点选择上,除欧美等发达国家市场,更加注重新兴市场的拓展,加快在“一带一路”沿线及非洲、拉美、中东等经济体的网点布局,利用相对友好的海外政治环境,率先探索增量市场,在新兴市场建立海外物流服务优势,开辟新的蓝海。公司国公司国际跨境物流服务网络资源完善。际跨境物流服务网络资源完善。公司在中国和全球主要物流节点拥有营运网点或国际合作同行,物流服务网络遍布世界 160 多个
83、国家和地区,依托完善的网络布局,形成了可信赖的全球物流服务与保障体系。公司 2022 年新增国际海外自营网络至 57 个城市和地区,海外同行合作网络亦达全球主要节点城市。图图 42:公司全球化的网点布局:公司全球化的网点布局 数据来源:公司官网,东北证券 图图 43:公司在各国家和地区的毛利率情况:公司在各国家和地区的毛利率情况 数据来源:公司公告,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国香港美国东南亚欧洲 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 华贸物流华贸物流/公
84、司深度公司深度 图图 44:得益于并购整合佳成国际,欧洲地区营收增速最快:得益于并购整合佳成国际,欧洲地区营收增速最快(亿元)(亿元)数据来源:公司公告,东北证券 3.5.2.内生+并购助力补足短板、快速布局 整合供应链资源打造专业化优势。整合供应链资源打造专业化优势。货代企业需要根据跨境物流供应链流程长、环节多的特点,将前端揽收、仓储分拣、报关、干线运输、清关、海外仓储、尾程派送等全程全链条资源串联起来,建立端到端的全链条综合能力,打造专业化竞争优势。(1)横向整合是对空海铁运力资源的运营整合。)横向整合是对空海铁运力资源的运营整合。针对空海铁干线运力资源分散和无法协同的情况,打造跨境物流空
85、海铁运力资源整合平台,形成干线运力规模效应,提升多式联运协作水平;(2)纵向整合是对供应链上下游关联环节的整合,实现纵)纵向整合是对供应链上下游关联环节的整合,实现纵向一体化。向一体化。整合内容包括跨境物流业务基本活动,如仓储(国内仓储与海外仓)、尾程派送等;各种支持活动,如基础设施、信息技术开发;各种无形资产,包括品牌、商标等资产的整合,以及关联客户、供应商等外部关系的整合。通过纵向整合,着力打造针对不同行业以及细分市场的专业解决方案。内生发展内生发展+外延并购助力快速外延并购助力快速补足短。补足短。公司通过深耕货代不断拓展多地区、多领域的市场和打造综合性的服务能力,并通过收购德祥物流、中特
86、物流、华安润通和华大国际、洛阳中重、深创建、佳成物流,在原有业务基础上成功拓展海运进口分拨、特种工程物流、邮政空运、跨境电商物流等领域,形成了“全球综合物流方案解决者”竞争实力。01234562012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A美国东南亚欧洲 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 表 7:2022 年公司参控股公司财务状况(万元)参控股公司参控股公司 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 净资产收益率净资产收益率 股权占比股权占比
87、 深圳华贸深圳华贸 34,927.81 16,516.99 8,441.30 51.11%100%天津华贸天津华贸 3,437.70 2,010.58 590.00 29.34%100%成都华贸成都华贸 11,005.82 4,858.77 2,706.67 55.71%100%宁波华贸宁波华贸 9,812.00 5,737.73 2,432.47 42.39%100%郑州华贸郑州华贸 7,259.87 2,543.26 393.88 15.49%100%广州华贸广州华贸 25,975.63 10,607.26 4,807.89 45.33%100%香港华贸香港华贸 88,816.08 27,
88、717.35 9,064.66 32.70%100%连云港华贸连云港华贸 5,854.10 1,761.75 902.56 51.23%100%徐州华贸徐州华贸 3,104.14 671.49 85.95 12.80%100%CTSGLOBALLOGISTICS(GEORGIA)INC 18,697.56-1,259.71 684.78-54.36%100%德祥货代德祥货代 8,486.82 3,949.71 2,056.17 52.06%75%德祥物流德祥物流 4,712.84 3,484.68 2,123.52 60.94%75%中特物流中特物流 131,989.79 108,691.21
89、 11,820.89 10.88%100%华安润通华安润通 26,063.38 14,958.89 2,630.65 17.59%70%洛阳中重洛阳中重 17,575.89 8,111.77 2,640.26 32.55%60%佳成国际佳成国际 62,446.79 22,937.63 3,203.75 13.97%70%数据来源:公司公告,东北证券 4.华贸物流华贸物流典型并购案例剖析典型并购案例剖析 4.1.布局跨境电商物流并购佳成国际 佳成国际拥有跨境物流全链条的资源掌控和运营能力,能够完成从揽件端、分拣运输、报关、干线运输、清关、海外派送等全段业务。图图 45:佳成国际主要业务流程佳成国
90、际主要业务流程 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 表表 8:佳成国际收购前业绩(万元)佳成国际收购前业绩(万元)项目项目年份年份 2018 年年 2019 年年 2020 年年 营业收入营业收入 104,047.97 122,404.82 120,316.53 利润总额利润总额 4,901.01 2,391.98 4,131.66 净利润净利润 4,128.67 2,443.54 3,908.09 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 4,152.36 2,505.62 3,824.21
91、数据来源:公司公告,东北证券 与竞争对手比较,佳成国际具有以下竞争优势:与竞争对手比较,佳成国际具有以下竞争优势:(1)佳成国际拥有较为全面的报关资质,效率和成本优势明显;(2)境外-欧洲当地服务能力;(3)国内华东区域的市场优势;(4)线下直客服务优势;(5)服务大件跨境商品的能力。4.2.布局特种工程物流中特物流 下滑的供应链业务使得公司不得不寻求转型发展。下滑的供应链业务使得公司不得不寻求转型发展。因为国内外政治、经济环境的改变以及供需不平衡等因素,导致钢铁行业不景气,公司的供应链业务业绩逐年下滑。从 2015 年开始,公司主动、逐步、有序退出钢贸供应链业务,公司亟需引进新的业务来弥补钢
92、贸业务收入下降的空缺,寻找新的赢利点。华贸物流还根据自身经营发展状况制定了“5+2”战略,即做大做强国际空运、海运、供应链贸易、工程物流和仓储第三方物流五个板块和直客合同物流、海外同行营销合作两个细分市场,提出加快收购兼并步伐,扩大公司规模,提高竞争力。公司在 2015 年收购中特物流不仅扩大了业务规模,还成功抢占电力工程物流和危险品物流两大蓝海市场,是实现战略目标过程中重要的一步。图图 46:公司供应链业务营收走势公司供应链业务营收走势 数据来源:公司公告,东北证券 中特物流的中特物流的核心业务是国内工程物流核心业务是国内工程物流。在 2015 年被华贸物流收购前,国内工程物流板块的收入占中
93、特物流总收入的比例均在 60%以上;国际工程物流服务收入占比大约在 20%-30%左右,其主要是向其他国家出口电力成套设备、基建与房建材料及铁路装备等;国内大宗商品物流营业收入占比较小,平均每年在 3.6%左右,还处在成长阶段,沥青油品物流业务是该板块的主要构成部分。2010 年开始,公司开始布局危险品物流业务,主要是核燃料、核乏料等放射性物质的运输,到 2015 年在该领域已经具有一定规模。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.002012A 2013A
94、2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A供应链贸易业务(亿元)同比(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 表表 9:中特物流中特物流 2015 年年被被收购前业绩(万元)收购前业绩(万元)项目项目 2013 年年 2014 年年 2015 年年 1-9 月月 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 营业收入营业收入 占比占比 国内工程物国内工程物流流 55,066.27 61.63%45,082.7 64.15%31,651.37 76.31%国际工程物国际工程物流
95、流 28,764.29 32.19%23,499.23 33.44%8,752.21 21.10%国内大宗商国内大宗商品物流品物流 5,514.43 6.17%1,694.75 2.41%1,072.06 2.58%合计合计 89,345 100%70,276.69 100%41,475.64 100%数据来源:公司公告,东北证券 4.3.并购效用总结:协同效应+国际市场拓展 获得经营协同效应。获得经营协同效应。华贸物流收购中特物流和佳成国际属于企业间的横向并购,其主要经营范围既有交叉又存在不同。并购整合成功后,有利于华贸物流丰富产品种类,扩大原有物流体系的覆盖范围,扩大公司的规模,增强产业集
96、中度,有利于实现规模效应,提高企业的服务能力。以佳成国际为例,通过初步业务协同,佳成国际 2021 年实现跨境电商物流小包 10.53 万吨(其中国际空运 2.52 万吨、国际海运2.9 万吨、国际铁路 1.6 万吨、中欧卡板 0.2 万吨,其余为海外仓和报关服务 3.31 万吨),比去年同期增长 118%。表表 10:华贸、中特、佳成三家华贸、中特、佳成三家主营业务主营业务 公司公司 主营业务主营业务 华贸物流华贸物流 国际空运 国际海运 国 际 工 程物流 仓 储 第 三方物流 其他物流 供应链贸易 中特物流中特物流 危 险 品 物流 国 内 工 程物流 国 际 工 程物流 国 内 大 宗
97、商品物流 佳成国际佳成国际 国际速递 国际货代 跨境通关 跨境集运 跨境仓配 数据来源:公司公告,东北证券 快速快速拓展国际拓展国际市场市场。在并购前,中特物流的核心业务在工程物流领域,其中国际工程物流业务约占工程业务总量的 20%-30%,具有很大的发展潜力;佳成国际在欧洲拥有跨境电商物流服务能力,对于将跨境电商物流作为第三发展支柱的公司来说大有裨益,可以实现客户资源、服务平台资源双拓展,打造全链条、一体化的跨境电商物流体系。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 5.盈利预测、投资建议与风险提示盈利预测、投资建议与风险提示
98、5.1.盈利预测 2023 年存在识诸多不确定因素,公司面临诸多挑战,主要有国际贸易局势扰动、跨境电商玩家增多导致竞争激烈、公司业务调整谋求转型等。随着贸易局势步入动态平衡状态,公司直客化战略取得长足发展、核心竞争能力和品牌效应显现,我们认为公司未来仍然可以取得佳绩。因此,我们预计国际空运业务 2023-2025 年营收增速为-7%/6%/5%,国际海运业务 2023-2025 年营收增速为-21%/8%/13%,跨境电商物流业务营收增速为-3%/25%/40%,其它业务营收增速为 12%/8%/7%。表表 11:公司营收项目预测公司营收项目预测(百万)(百万)项目项目 2020A 2021A
99、 2022A 2023E 2024E 2025E 国际空运国际空运 5,696 6,847 6,517 6,061 6,424 6,746 同比同比 53%20%-5%-7%6%5%国际海运国际海运 4,833 11,730 9,844 7,778 8,400 9,492 同比同比 22%143%-16%-21%8%13%跨境电商物流跨境电商物流 1,898 3,775 3,437 3,334 4,167 5,834 同比同比 722%99%-9%-3%25%40%其它其它 1,668 2,316 2,271 2,533 2,741 2,929 同比同比 -29%39%-2%12%8%7%营业
100、收入营业收入合计合计 14,095 24,668 22,070 19,706 21,733 25,001 同比同比 37%75%-11%-11%10%15%数据来源:公司公告,东北证券 随着公司不断加强运力及物流基础设施建设、深化科技和营销驱动发展战略、精细化和对标管理、持续完善全球网络布局,我们认为公司的毛利率将不断提升。因此,我们预计国际空运业务 2023-2025 年成本增速为-8%/4%/7%,国际海运业务 2023-2025 年成本增速为-24%/6%/12%,跨境电商物流业务成本增速为-2%/20%/34%,其它业务成本增速为 11%/9%/6%。表表 12:公司成本项目预测公司成
101、本项目预测(百万)(百万)项目项目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 国际空运国际空运 5,111 5,973 5,717 5,261 5,471 5,854 同比同比 56%17%-4%-8%4%7%国际海运国际海运 4,505 10,995 8,994 6,836 7,246 8,116 同比同比 24%144%-18%-24%6%12%跨境电商物流跨境电商物流 1,565 3,282 3,134 3,071 3,686 4,939 同比同比 741%110%-5%-2%20%34%其它其它 1,264 1,941 1,874 2,076 2,255
102、2,392 同比同比 -36%54%-3%11%9%6%营业成本营业成本合计合计 12,445 22,191 19,721 17,245 18,658 21,300 同比同比 37%78%-11%-13%8%14%数据来源:公司公告,东北证券 5.2.投资建议 当前空海运运价已经回落至 2019 年同期水平,下降空间和幅度逐步收窄,而随着公司直客化战略得到进一步落实、公司品牌效应逐步展现、“一带一路”战略使其它业务板块获发展机遇,因此,我们认为未来公司盈利能力和盈利质量向好趋势不变。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 我们预
103、计公司 2023-2025 年营业收入分别为 197.06/217.33/250.01 亿元,归母净利分别为 10.90/12.89/14.00 亿元,对应现股价 PE 为 10.86x/9.18x/8.46x。首次首次覆盖,覆盖,给予给予“增持增持”评级。评级。表表 13:公司盈利和估值指标公司盈利和估值指标(百万元)(百万元)财务摘要财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 24,668 22,070 19,706 21,733 25,001 同比(同比(%)75%-11%-11%10%15%归母净利归母净利 845 888 1,090 1,2
104、89 1,400 同比(同比(%)59%5%23%18%9%市盈率市盈率 21.05 15.57 10.86 9.18 8.46 市净率市净率 3.49 2.42 1.84 1.53 1.36 数据来源:东北证券 5.3.风险提示 政策风险、经营风险、市场客户风险、财务风险、信用风险、流动性风险、利率风政策风险、经营风险、市场客户风险、财务风险、信用风险、流动性风险、利率风险、汇率风险、国际贸易摩擦风险险、汇率风险、国际贸易摩擦风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标
105、 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,575 3,245 3,948 4,515 净利润净利润 925 1,132 1,386 1,555 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 2 0 0 0 应收款项 2,911 2,392 2,517 2,826 折旧及摊销 167 105 108 122 存货 11 7 9 8 公允价值变动损失-2 0 0 0 其他流动资产 37 40 43 45 财务费用-39 1
106、6 16 11 流动资产合计流动资产合计 6,524 6,470 7,295 8,275 投资损失-32-30-26-30 可供出售金融资产 运营资本变动 413 390-50-167 长期投资净额 340 415 453 475 其他 21-1-5-4 固定资产 602 611 644 656 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,454 1,612 1,430 1,488 无形资产 271 266 283 302 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-218-586-513-320 商誉 1,729 2,179 2,539 2,724 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-434-34
107、2-214-601 非非流动资产合计流动资产合计 3,248 3,759 4,194 4,426 企业自由现金流企业自由现金流 2,086 981 1,031 1,293 资产总计资产总计 9,772 10,229 11,488 12,701 短期借款 250 400 325 220 应付款项 1,438 1,198 1,244 1,361 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 864 781 781 781 每股收益(元)0.69 0.83 0.98 1.07 流动负债合计流动负债合计
108、 3,259 2,992 2,989 3,130 每股净资产(元)4.44 4.91 5.90 6.67 长期借款 151 196 118 61 每股经营性现金流量(元)1.11 1.23 1.09 1.14 其他长期负债 347 358 313 278 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 498 554 431 339 营业收入增长率-10.5%-10.7%10.3%15.0%负债合计负债合计 3,757 3,546 3,420 3,470 净利润增长率 5.2%22.8%18.2%8.6%归属于母公司股东权益合计 5,811 6,436 7,725 8,732 盈利能力指标盈利
109、能力指标 少数股东权益 205 247 344 499 毛利率 10.6%12.5%14.1%14.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,772 10,229 11,488 12,701 净利润率 4.0%5.5%5.9%5.6%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 59.44 47.68 39.99 37.82 营业收入营业收入 22,070 19,706 21,733 25,001 存货周转天数 0.36 0.19 0.15 0.14 营业成本 19,721 17,245 18,658 21,30
110、0 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 11 8 9 20 资产负债率 38.4%34.7%29.8%27.3%资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 2.00 2.16 2.44 2.64 销售费用 758 690 761 1,000 速动比率 1.87 2.04 2.32 2.51 管理费用 516 453 502 625 费用率指标费用率指标 财务费用-75-36 101 132 销售费用率 3.4%3.5%3.5%4.0%公允价值变动净收益 2 0 0 0 管理费用率 2.3%2.3%2.3%2.5%投资净收益 32 30 26 30 财务费用率-0.3%-0.2%0.5%0.5
111、%营业利润营业利润 1,177 1,415 1,733 1,946 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 0 0-1 股息收益率 3.8%3.3%3.3%3.3%利润总额利润总额 1,176 1,415 1,733 1,944 估值指标估值指标 所得税 251 283 347 389 P/E(倍)15.57 10.86 9.18 8.46 净利润 925 1,132 1,386 1,555 P/B(倍)2.42 1.84 1.53 1.36 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 888 1,090 1,289 1,400 P/S(倍)0.64 0.60 0.54 0.47 少数股东损益 36
112、42 97 156 净资产收益率 16.2%16.9%16.7%16.0%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 廖浩祥:上海交通大学硕士环境工程专业,湖南大学学士环境工程专业,拥有 3 年证券期货从业经验,曾就职中信证券,衍生品业务方向,熟悉商品期货期权交易,现任东北证券低碳环保组组长。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所
113、采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持
114、 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 华贸物流华贸物流/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核
115、准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争
116、取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630