《华大九天-公司研究报告-领军本土EDA行业助力国产替代进程-231030(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《华大九天-公司研究报告-领军本土EDA行业助力国产替代进程-231030(18页).pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)2023 年 10 月 30 日 买入买入(首次首次)所属行业:计算机/软件开发 当前价格(元):102.86 证券分析师证券分析师 陈海进陈海进 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 徐巡徐巡 邮箱: 谢文嘉谢文嘉 邮箱: 市场表现市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-9.23-9.49-4.92相对涨幅(%)-2.50-3.153.44 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 华大九天华大九天(301269.S
2、Z):):领军本土领军本土EDA 行业,助力国产替代进程行业,助力国产替代进程 投资要点投资要点 公司概况:国内公司概况:国内 EDA 行业龙头厂商,行业龙头厂商,EDA 工具产品线多范围覆盖工具产品线多范围覆盖。公司主要产品为模拟电路设计 EDA 工具、射频电路设计 EDA 工具、数字电路设计 EDA 工具等 EDA 工具。2022 年公司营收 7.98 亿元,同比增长 37.76%,受益全球 EDA市场规模的快速增长。EDA 软件销售业务是公司的支柱业务,近年来公司境外业务亦呈增长趋势。公司毛利率水平较为稳定,18 至 22 年综合水平均为 90%左右,符合软件类行业的基本特征。行业格局:
3、外资巨头长期垄断,政策加码助力本土厂商弯道超车。行业格局:外资巨头长期垄断,政策加码助力本土厂商弯道超车。在后摩尔时代,由“摩尔定律”驱动的芯片集成度和复杂度持续提升将为 EDA 工具发展带来新需求。而对比国外厂商,本土厂商仍缺失部分产品线,国产 EDA 企业以点工具为主,国外厂商尤其是 EDA 三巨头覆盖了产业链的全部环节。其中,EDA市场主要由楷登电子、新思科技和西门子 EDA 三大外资巨头所垄断,全球和国内市场三大巨头合计占比均超过 75%。EDA 工具软件是半导体行业的支柱环节,国际形势迫使 EDA 国产化进程加速。公司产品:模拟领域全流程覆盖,数字等领域由点到面补公司产品:模拟领域全
4、流程覆盖,数字等领域由点到面补齐短板。齐短板。公司产品品类众多,覆盖模拟电路设计、射频电路设计、数字电路设计、平板显示电路设计、晶圆制造和先进封装设计等多个领域。多项技术达到国际或国内领先水平。其中,公司全部模拟电路工具均支持 28nm 及以上的量产工艺制程,并持续进行量产制程的推进;数字电路设计领域的仿真等工具支持 5nm 制程,满足大部分应用场景;平板设计 EDA 技术全球领先,并积极在射频电路和先进封装等细分领域推出新型工具。此外,公司目前在模拟电路设计和平板显示电路设计领域已经实现了对设计全流程工具的覆盖,在数字电路设计 EDA 领域方面也在不断提升全流程工具的覆盖率。投资建议:投资建
5、议:公司是国内 EDA 行业中产品覆盖最广、工具链最为齐全的龙头上市公司,其持续提升全流程工具的覆盖率,有望在 EDA 国产替代进程中持续受益。我们预计公司将在 2023 年至 2025 年实现收入 11.1/14.9/19.3 亿元,归母净利润 2.3/3.5/4.5 亿元,对应当前 PE 估值为 238/157/119 倍,对应当前 PS 估值为 50/37/29 倍。我们认为,公司是国内 EDA 行业中工具链较为齐全的龙头上市公司,可享受一定估值溢价。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧风险,技术创新不及预期风险,下游需求减弱风险,国际贸易摩擦加剧风险,税收优惠及
6、政府补助政策不可持续风险。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):542.94 流通 A 股(百万股):267.45 52 周内股价区间(元):87.73-136.73 总市值(百万元):55,846.99 总资产(百万元):5,338.35 每股净资产(元):8.58 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)579 798 1,106 1,485 1,929(+/-)YOY(%)39.7%37.8%38.6%34.3%29.9%净利润(百万元)139 186
7、228 347 455(+/-)YOY(%)34.5%33.2%22.8%52.3%31.1%全面摊薄 EPS(元)0.32 0.39 0.42 0.64 0.84 毛利率(%)89.4%90.3%90.2%91.3%92.2%净资产收益率(%)14.0%4.0%4.7%6.6%8.0%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-20%0%20%40%-022023-06华大九天沪深300 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)2/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.公司概况:国内 E
8、DA 行业龙头厂商,EDA 产品线多领域覆盖.4 1.1.公司介绍:专注 EDA 工具软件研发,平板显示/模拟/数字/制造多领域协同发展.4 1.2.股权结构:中国电子+大基金多方持股,多元化基因助力公司持续深耕 EDA 领域4 1.3.财务分析:公司盈利能力较强,加大研发投入助力公司快速成长.5 2.行业格局:外资巨头长期垄断,政策加码助力本土厂商弯道超车.7 2.1.EDA 行业前景广阔,我国 EDA 市场提升空间巨大.7 2.2.EDA 行业长期被国外厂商垄断,人才+政府助力行业发展.9 3.公司产品:模拟领域全流程覆盖,数字等领域由点到面补齐短板.11 3.1.模拟电路设计全流程 ED
9、A 工具系统:本土唯一全流程覆盖企业,部分产品处于国际领先水平.11 3.2.数字电路设计 EDA 工具:大部分工具处于行业领先,加速全流程工具覆盖布局追赶全球龙头.12 3.3.平板显示电路设计全流程 EDA 工具:类模拟电路设计,持续推进全流程实现.13 3.4.晶圆制造 EDA 工具:产品覆盖编译器开发等多种工具.14 3.5.射频电路设计和先进封装设计 EDA 工具:多领域产品推陈出新.14 4.盈利预测与投资建议.15 5.风险提示.16 BXdUvX9YrVBUlYuX7NbP6MnPmMtRpMfQmNpPlOnOnMaQpPuNMYnRxPMYtRqR 公司首次覆盖 华大九天(
10、301269.SZ)3/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司 EDA 工具软件产品情况.4 图 2:公司产品体系发展简要历程.4 图 3:公司前十大股东股权占比(数据截至 2023 年半年报).5 图 4:公司营业收入情况.6 图 5:公司各产品营收占比情况.6 图 6:公司境内外营收占比情况.6 图 7:公司研发费用及研发费用增长率.7 图 8:公司各项费用率情况.7 图 9:公司归母净利润情况.7 图 10:公司扣非归母净利润情况.7 图 11:EDA 各环节营收分布情况(单位:亿美元).8 图 12:公司不同模式的授权期限对应的收入结构情况.8 图
11、 13:后摩尔时代的 EDA 工具发展方向.8 图 14:部分国内外 EDA 企业支持工具链对比情况.9 图 15:从 EDA 工具到“数字经济”的倒三角产业链.9 图 16:EDA 行业简要格局.9 图 17:2021 年全球 EDA 市场份额情况.10 图 18:我国 EDA 行业人才情况(单位:人).10 图 19:供职本国企业人才比例情况.10 图 20:华大九天政府补助明细情况(单位:万元).11 图 21:模拟电路设计全流程 EDA 工具系统.11 图 22:公司模拟电路设计 EDA 工具部分相关产品和技术情况.12 图 23:数字电路设计 EDA 工具.12 图 24:公司数字电
12、路设计 EDA 工具部分相关产品和技术情况.13 图 25:公司平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统.13 图 26:公司平板显示电路设计全流程 EDA 工具部分相关技术和产品情况.14 图 27:公司晶圆制造 EDA 工具.14 图 28:公司晶圆制造 EDA 工具相关技术和产品情况.14 图 29:某 2.5D 先进封装示意图.15 图 30:华大九天营收及毛利率情况(单位:亿元).15 图 31:可比公司估值(采用 2023/10/24 收盘价).16 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)4/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况:公司概况:国内国内 ED
13、A 行业龙头厂商,行业龙头厂商,EDA产品线多产品线多领领域域覆盖覆盖 1.1.公司介绍:公司介绍:专注专注 EDA 工具软件研发,工具软件研发,平板显示平板显示/模拟模拟/数字数字/制造多制造多领领域域协同发展协同发展 北京华大九天科技股份有限北京华大九天科技股份有限公司成立于公司成立于 2009 年,年,聚焦于聚焦于 EDA 工具软件工具软件的的开发、销售及相关服务业务。开发、销售及相关服务业务。EDA,即电子设计自动化,是集成电路设计、制造、封装、测试等工作的必备工具,是集成电路产业发展的战略基础支柱。公司主要产品包括模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、射频电路设计 EDA 工具、数字
14、电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统、晶圆制造 EDA 工具和先进封装设计 EDA 工具等软件,广泛应用于集成电路设计、制造及封装领域。公司研发并掌握了 EDA 软件领域的多项核心技术,其中部分产品和技术已达国际领先水平。截至 2022 年 12 月 31 日,公司已获得授权专利 237 项和已登记软件著作权 106 项。图图 1:公司公司 EDA 工具软件产品情况工具软件产品情况 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 2:公司产品体系发展简要历程公司产品体系发展简要历程 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 1.2.股权结构:股权结构:中国电子中国电子+大基金
15、大基金多方持股多方持股,多元化多元化基因助力公司基因助力公司持续持续深深耕耕 EDA 领域领域 时间公司产品研发创新情况2009公司成立于北京,并发布第一代时序功耗优化工具2010公司发布一站式版图集成与分析工具2011公司发布第一代模拟电路设计全流程EDA工具系统2014公司发布平板显示电路设计全流程EDA工具系统2015公司发布新一代高性能并行电路仿真工具2017公司发布高精度时序仿真分析工具、新一代大容量时序功耗优化工具和平板显示电路异形版图设计工具2018公司推出晶圆制造工程服务业务并发布异构仿真系统2019公司发布标准单元库特征化提取工具和平板显示电路可靠性分析工具2020公司发布新
16、一代模拟电路设计全流程EDA工具系统和工艺模型提取工具 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)5/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司股权结构公司股权结构相对分散相对分散,国有法人、,国有法人、国家大基金等多方持股助力公司持续发国家大基金等多方持股助力公司持续发展。展。根据 2023 年半年报,公司主要的股东为中国电子有限、九创汇新、中电金投、上海建元等。公司整体的股权结构相对分散,无控股股东及实际控制人,不存在某家完全控制公司的情况。在公司持股的前十大股东中,中国电子和中电金投为中国电子信息集团旗下的子公司,持股合计达到了 34.06%,国家集成电路产业投资基金股份有限公
17、司(简称“国家大基金”)持有公司 8.88%的股权,体现了国家对集成电路 EDA 行业发展的大力支持和对公司的高度认可。图图 3:公司前十大股东股权占比(数据截至:公司前十大股东股权占比(数据截至 2023 年半年报)年半年报)资料来源:Wind,公司半年报,德邦研究所 1.3.财务分析:财务分析:公司盈利能力较强公司盈利能力较强,加大研发投入助力公司,加大研发投入助力公司快速快速成长成长 公司营收公司营收稳步稳步增长增长,国产替代进程有望,国产替代进程有望进一步加快。进一步加快。2020 至 2022 年公司营业收入分别为 4.15、5.79 和 7.98 亿元,2021 年较上年同比增长
18、39.66%,2022 年较上期同比增长 37.76%。近年来,公司营业收入保持高速增长,主要的原因是全球 EDA 市场规模的持续快速增长以及公司不断拓展业务,积极提升市场份额。根据 SEMI 的统计数据,2021 年全球 EDA 市场规模为 132 亿美元,同比增长 15.11%,预计 2026 年市场规模增长至 183.34 亿美元,期间年复合增长率为 6.79%。虽然目前国内的 EDA 行业仍由国际三巨头新思科技、楷登电子和西门子占据绝对主导地位,但公司已成为国内市场第四大 EDA 工具企业,据中商产业研究院统计,2022 年公司中国市场份额占比达到 5.9%,带动公司营收持续增长。公司
19、首次覆盖 华大九天(301269.SZ)6/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4:公司营业收入公司营业收入情况情况 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 EDA 软件销售软件销售业务业务是公司的支柱是公司的支柱,境外业务呈增长趋势。,境外业务呈增长趋势。公司作为专注于EDA 软件研发与销售的厂商,2022 年,公司三大 EDA 软件产品:全流程 EDA工具系统、数字电路设计 EDA 工具和晶圆制造 EDA 工具营收均实现大幅增长,同比增长 38.74%、36.18%和 50.07%,合计占公司总体营收的 84.90%。公司营业收入分地区来看,主要集中于境内,近五年来占比均
20、超过 90%,但公司积极拓展海外业务,于 2018 年 9 月设立美国子公司,2020 年 11 月设立韩国子公司,境外营收不断增长,占公司总营收比重由 18 年的 1.08%上升至 22 年的6.25%。图图 5:公司各产品营收占比情况公司各产品营收占比情况 图图 6:公司境内外营收占比情况公司境内外营收占比情况 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司拥有公司拥有业内领先的技术领导团队,且研发人员数量持续上涨。业内领先的技术领导团队,且研发人员数量持续上涨。截至到2022 年 12 月 31 日,公司拥有研发技术人员 552 人,占公司员工总
21、数的 76%。研发团队以研究生学历为主,其中博士研究生 49 人,硕士研究生 316 人,研究生学历占研发人员总数的 66%。此外,公司的核心技术人员都拥有丰富的 EDA行业经验,曾获得过多项发明专利,对公司产品的研发具有重要贡献与影响。公司毛利率水平公司毛利率水平处于高位处于高位稳定。稳定。公司 2018 年至 2022 年的综合毛利率为91.41%、87.68%、87.33%、89.36%和 90.25%,较为稳定,符合软件类企业的基本特征。公司毛利率水平接近 100%的主要原因是公司主营产品为 EDA 工具软件,属于标准化类产品,不针对特定客户进行定制,无需投入人工成本等费用,相应的软件
22、研发费用不计入销售成本,导致公司的毛利率水平较高。此外,EDA行业为技术驱动型行业,需要不断地进行研发投入,因而较高的研发费用也是公司毛利率和净利率水平差距较大的原因。1.512.574.155.797.984.050%10%20%30%40%50%60%70%80%002120222023H1公司营业总收入(亿元)营业收入(同比增长率)0%50%100%200212022全流程EDA工具系统数字电路设计EDA工具晶圆制造EDA工具技术开发服务其它业务0%20%40%60%80%100%2002120222
23、023H1中国大陆国外 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)7/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:公司研发费用公司研发费用及研发费用增长率及研发费用增长率 图图 8:公司公司各项费用率情各项费用率情况况 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司具有较强的盈利能力和发展空间。公司具有较强的盈利能力和发展空间。2022 年,公司实现归母净利润 1.86亿元,同比增长 33.17%,扣非归母净利润 0.32 亿元,同比减少 40.48%,主要原因是非经常性损益中的政府补助每年存在差异,如 2022 年的政府补助为 1.47
24、亿元,对比 2021 年的 0.77 亿元有明显上涨。图图 9:公司归母净利润情况公司归母净利润情况 图图 10:公司扣非归母净利润情况公司扣非归母净利润情况 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 2.行业行业格局格局:外资巨头长期垄断,政策加码助力本土厂商外资巨头长期垄断,政策加码助力本土厂商弯道超车弯道超车 2.1.EDA 行业前景广阔,我国行业前景广阔,我国 EDA 市场提升空间巨大市场提升空间巨大 EDA 行业市场规模广阔,行业市场规模广阔,产业发展与政策扶持带动产业发展与政策扶持带动我国我国 EDA 的自主研发。的自主研发。EDA 作为集
25、成电路产业的战略基础支柱之一,其行业状况与集成电路产业发展情况息息相关。未来随着我国集成电路行业的发展,对 EDA 软件的需求将会进一步扩大。同时,国际形势的不明朗和政府加强 EDA 行业自强的决心和政策引导也将推动我国 EDA 工具软件的自主研发。多样化多样化授权授权模式满足不同客户的实际需求。模式满足不同客户的实际需求。EDA 行业与公司 EDA 软件的盈利模式为授权模式,即公司向客户销售指定版本的软件,并收取合同约定期间的授权费。根据授权期间的不同,又可分为永久期限授权和固定期限授权。客户根据自身业务需求,选择不同期限授权的 EDA 软件。合同可约定在固定期限内提供一次或多次授权。近年来
26、,相较于永久期限授权,公司固定期限授权的模式更受客户青睐,在公司整体营收中的占比呈现大幅上升趋势,一次授权和多次授权的比例合计达到 80%左右。0%20%40%60%80%100%000222023H1研发费用(亿元)研发费用同比增长率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2002120222023H1销售费用率财务费用率研发费用率管理费用率销售净利率销售毛利率0%20%40%60%80%100%120%00.511.522002120222023H1归母净利润(亿元)归母净利润(同比
27、增长率)-100%0%100%200%300%400%00.10.20.30.40.50.62002120222023H1扣非归母净利润(亿元)扣非归母净利润(同比增长率)公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)8/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11:EDA 各环节营收分布情况(各环节营收分布情况(单位:亿美元)单位:亿美元)图图 12:公司不同模式的授权期限对应的收入结构公司不同模式的授权期限对应的收入结构情况情况 资料来源:SEMI 官网、德邦研究所 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所(注:行业内一般认为授权期限超过 10 年的,可视为
28、永久期限授权)后摩尔时代技术演进驱动后摩尔时代技术演进驱动 EDA 技术应用延伸拓展技术应用延伸拓展。在后摩尔时代,由“摩尔定律”驱动的芯片集成度和复杂度持续提升将为 EDA 工具发展带来新需求。在设计方法学层面,EDA 工具的发展方向主要包括系统级或行为级的软硬件协同设计方法、跨层级芯片协同验证方法、面向设计制造与封测相融合的设计方法和芯片敏捷设计方法等四个方面。图图 13:后摩尔后摩尔时代的时代的 EDA 工具发展方向工具发展方向 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所整理 而对比国外厂商,本土厂商仍缺失部分产品线,国产而对比国外厂商,本土厂商仍缺失部分产品线,国产 EDA 企业以点工具
29、为企业以点工具为主,国外厂商尤其是主,国外厂商尤其是 EDA 三巨头覆盖了产业链的全部环节。三巨头覆盖了产业链的全部环节。EDA 软件涉及集成电路制造的全流程,涉及的软件种类较多,产品线的齐备程度是判断 EDA 企业竞争实力的重要指标。目前,全球只有新思科技和 Cadence 等国际巨头能提供从前端到后端的全流程解决方案;国内 EDA 企业虽然已在一些特定领域及部分点工具上实现了技术突破,但仍缺失部分产品线,难以独立提供全套的 EDA 工具,在全流程 EDA 平台、产业链生态等方面和海外厂商有较大差距。010203040计算机辅助工程物理设计及验证PCB与MCMIP核EDA服务0%20%40%
30、60%80%100%201920202021固定期限内一次授权固定期限内多次授权永久期授权 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)9/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14:部分国内:部分国内外外 EDA 企业支持工具链对比情况企业支持工具链对比情况 资料来源:“果壳硬科技”公众号,德邦研究所 2.2.EDA 行业长期被国外厂商垄断,行业长期被国外厂商垄断,人才人才+政府政府助力行业发展助力行业发展 EDA 杠杆效应显著,支撑着集成电路产业乃至杠杆效应显著,支撑着集成电路产业乃至全球全球数字经济的健康运转。数字经济的健康运转。根据赛迪智库数据,2020 年 EDA 行业
31、的全球市场规模超过 70 亿美元,却支撑着数十万亿美元规模的数字经济。一旦 EDA 这一产业基础出现问题,由 EDA 工具、集成电路、电子系统、数字经济等构成的倒金字塔产业链将面临巨大挑战。EDA 行业市场集中度较高行业市场集中度较高。全球 EDA 行业主要由楷登电子、新思科技和西门子 EDA 所垄断,上述三家公司属于具有显著领先优势的第一梯队。2008 年以来,随着国家科技重大专项“核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品”实施方案经国务院常务会议审议并原则通过,国内 EDA 领域逐步涌现了华大九天、概伦电子、广立微电子、国微集团和芯和半导体等一批公司。图图 15:从从 EDA 工具到“数字
32、经济”的倒三角产业链工具到“数字经济”的倒三角产业链 图图 16:EDA 行业行业简要格局简要格局 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 公司公司的国内的国内市场份额市场份额在在本土企业本土企业中处于绝对领先地位中处于绝对领先地位。根据 Trendforce,2021 年全球市场份额主要被楷登电子、新思科技和西门子 EDA 所占据,三家市占率合计达 75%。而根据赛迪智库数据,2018-2020 年,EDA 领域国内市场总销售额分别为 2.8 亿元、4.6 亿元和 7.6 亿元。2020 年公司占领国内 EDA 市场约 6%的市场份额,居本土 ED
33、A 企业首位。在 EDA 领域市场份额稳居本土 EDA企业首位,份额占比保持在 50%以上。公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)10/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17:2021 年年全球全球 EDA 市场份额情况市场份额情况 资料来源:Trendforce,德邦研究所 EDA 行业的技术壁垒较高,对人才的培养周期较长。行业的技术壁垒较高,对人才的培养周期较长。EDA 是算法密集型的大型工业软件系统,处于多学科交叉领域,需要大量综合性人才。从事 EDA 工具开发需要工程师同时理解数学、芯片设计、半导体器件和工艺,对综合技能要求很高。培养一名 EDA 研发人才,从高
34、校课题研究到从业实践的全过程往往需要 10 年左右的时间。行业人才缺口巨大,行业人才缺口巨大,本土本土 EDA 企业吸引力不断提高企业吸引力不断提高。目前,我国企业的研发人员规模与国际顶尖 EDA 巨头相比仍然较小,亟需进一步扩大。虽然我国已经积累出一批人才,但受限于人才培养周期长,且人才流失严重,行业内仍存在高端人才匮乏的痛点。根据赛迪智库数据,2018 至 2020 年我国 EDA 行业人才总规模分别为约 2800 人、3700 人和 4400 人,其中供职于本土企业的分别约700 人、1400 人和 2000 人。2020 年,在行业和市场的共同发力下,我国 EDA行业从业人员数量大幅增
35、加,同比增长约 20%,占全国 EDA 行业总从业人数近一半的比重。图图 18:我国我国 EDA 行业人才情况行业人才情况(单位:人)(单位:人)图图 19:供职本供职本国企业人才比例情况国企业人才比例情况 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 多项多项政策扶持助力政策扶持助力我国我国 EDA 行业蓬勃发展。行业蓬勃发展。集成电路产业是信息技术产业的核心,近年来,国家陆续出台了大批鼓励性、支持性法规和政策,为集成电路产业及 EDA 行业的升级和发展营造了良好的政策和制度环境。以华大九天为例,2019 至 2021 年,公司在“其他收益”科目确认的政
36、府补助分别为 5,430.27 万元、7,040.57 万元和 10,793.26 万元,公司 2019 至 2021 年期间获取的政府补助绝大部分与主营业务相关,主要包括各项与 EDA 软件研发项目相关的国家或地方补助、软件增值税即征即退和增值税加计抵减及其他专项补助等。Synopsys,32%Cadence,30%西门子EDA,13%其它,25%SynopsysCadence西门子EDA其它0040005000201820192020我国EDA行业总人才供职本土企业的人才0%20%40%60%80%100%201820192020供职本土企业的人才供职外国企业的人才
37、公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)11/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20:华大九天政华大九天政府补助明细府补助明细情况情况(单位:万元)(单位:万元)资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 3.公司产品公司产品:模拟领域全流程覆盖,数字等领域由点到面模拟领域全流程覆盖,数字等领域由点到面补齐短板补齐短板 3.1.模拟电路设计全流程模拟电路设计全流程 EDA 工具系统工具系统:本土唯一全流程覆盖企业,部本土唯一全流程覆盖企业,部分产品处于国际领先水平分产品处于国际领先水平 公司是我国唯一能够提供模拟电路设计全流程公司是我国唯一能够提供模拟电路设计全流程 EDA
38、 工具系统的本土企业。工具系统的本土企业。模拟集成电路设计是指对模拟电路进行结构设计、版图设计、功能和物理验证的全过程。该 EDA 工具系统包括原理图编辑工具、版图编辑工具、电路仿真工具、物理验证工具、寄生参数提取工具和可靠性分析工具等。图图 21:模拟电路模拟电路设计全流程设计全流程 EDA 工具系统工具系统 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 公司公司电路仿真工具电路仿真工具达到国际领先水平,达到国际领先水平,立足立足 28nm 持续推进制程持续推进制程。公司目前主要模拟电路设计全流程 EDA 工具系统中,电路仿真工具支持最先进的 5nm 量产工艺制程,处于国际领先水平;其他模拟电路
39、设计 EDA 工具在公司上市时已能支持 28nm 工艺制程,处于国内领先水平,但与已支持 5nm 先进工艺的同类领先工具仍存在一定差距。项目项目2021年度2021年度2020年度2020年度2019年度2019年度与资产相关/与收益相关与资产相关/与收益相关1,353 589 26 与资产相关4,745 2,879 1,175 与收益相关增值税即征即退退税3,067 1,708 1,746 与收益相关增值税加计抵减132 126 32 与收益相关成都双流区政府研发投入补贴786 1,554 965 与收益相关成都市双流区新经济和科技局补贴271 10 与收益相关楼宇租金补贴200 与收益相关
40、青年拔尖人才补助160 与收益相关高新技术企业奖励补贴55 与收益相关个税手续费返还28 20 27 与收益相关稳岗补贴7 47 16 与收益相关中国(南京)软件谷南京软件园管理处扶持资金1,000 与收益相关中关村科技园区管理委员会支持资金200 与收益相关成都市2019年集成电路专项政策补助97 与收益相关南京市科技人才补助50 与收益相关集成电路设计产业发展资金补助36 与收益相关智能制造新模式应用项目补助27 与收益相关中关村管委会信贷支持补助24 与收益相关其他44 53 8 与收益相关EDA 项目补助 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)12/18 请务必阅读正文之后的信息
41、披露和法律声明 图图 22:公司模公司模拟电路设计拟电路设计 EDA 工具部分相关产品和技术情况工具部分相关产品和技术情况 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 3.2.数字电路设计数字电路设计 EDA 工具:工具:大部分工具处于行业领先,加速全流程工大部分工具处于行业领先,加速全流程工具覆盖布局追赶全球龙头具覆盖布局追赶全球龙头 公司的数字电路设计公司的数字电路设计 EDA 工具为数字电路设计的部分环节提供了特色解决工具为数字电路设计的部分环节提供了特色解决方案方案。数字电路设计是指电路功能设计、逻辑综合、物理实现以及电路和版图分析验证的过程,主要包括单元库准备、逻辑仿真、逻辑综合、布局
42、布线、寄生参数提取、时序分析与优化、物理验证和版图集成与分析等环节。公司 EDA 工具具体包括单元库特征化提取工具 Liberal、单元库/IP 质量验证工具 Qualib、时序仿真分析工具 XTime、时序功耗优化工具 XTop 以及版图集成与分析工具Skipper 等。图图 23:数字电数字电路设计路设计 EDA 工具工具 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 公司公司绝绝大部分数字电路设计大部分数字电路设计 EDA 工具处于国际领先地位,在行业中具有工具处于国际领先地位,在行业中具有独独特的技术特的技术优势优势,但尚未实现全流程工具覆盖,但尚未实现全流程工具覆盖。公司已发布的数字
43、电路设计 EDA工具中,单元库/IP 质量验证工具、高精度时序仿真分析工具、时序功耗优化工具、版图集成与分析工具和时钟质量检视与分析工具均可支持 5nm 量产工艺制程,达到国际领先水平;根据公司招股说明书,单元库特征化提取工具的开发完成时间较短,可支持 40nm 量产工艺制程,与国际领先水平尚存在一定差距。此序号序号相关产品相关产品应用的技术名称应用的技术名称全球可支持的全球可支持的最高量产制程最高量产制程公司上市时点公司上市时点已能支持的已能支持的最高量产制程最高量产制程先进程度先进程度模拟版图布线技术原理图驱动版图技术大规模矩阵智能求解技术基于CPU-GPU异构系统的仿真加速技术基于几何图
44、形边的扫描线技术版图预处理技术电阻网络快速提取技术基于边界元素法的偏微分方程求解技术原理图和版图编辑工具Aether15nm28nm国内领先5nm28nm国内领先3物理验证工具Argus电路仿真工具ALPS和异构仿真系统ALPS-GT25nm5nm国际领先寄生参数提取工具RCExplorer45nm28nm国内领先 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)13/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 外,公司目前在数字电路 EDA 领域仅覆盖数字电路设计的部分流程,尚未实现全流程工具覆盖。图图 24:公司数公司数字电路设计字电路设计 EDA 工具部分相关产品和技术情况工具部分相关产品
45、和技术情况 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 3.3.平板显示电路设计全流程平板显示电路设计全流程 EDA 工具工具:类模拟电路类模拟电路设计设计,持续推进全,持续推进全流程实现流程实现 平板显示电路设计与模拟电路的设计理念、设计过程和设计原则有一定的相平板显示电路设计与模拟电路的设计理念、设计过程和设计原则有一定的相似性。似性。公司在已有模拟电路设计工具的基础上,结合平板显示电路设计的特点,开发了全球领先的平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统。图图 25:公司平板显示公司平板显示电路设计全流程电路设计全流程 EDA 工具系统工具系统 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所
46、公司持续推进平板显示电路公司持续推进平板显示电路设计设计全流程全流程 EDA 工具产品的优化。工具产品的优化。公司于 2022年新推出了平板显示电路设计器件模型提取工具升级换代产品 XModelFPD,该工具继承了原有 EsimFPD Model 工具中平板显示电路设计器件自有模型机理,新增了四端器件和可靠性模型解决方案,实现了器件数据分析、模型提取、模型验证等全流程功能。序号序号相关产品相关产品应用的技术名称应用的技术名称全球可支持的全球可支持的最高量产制程最高量产制程公司上市时点已公司上市时点已能支持的能支持的最高量产制程最高量产制程先进程度先进程度基于电路功能的激励自动生成技术分布式并行
47、调度技术基于规则的单元库/IP质量检查技术基于特征值的单元库性能评估技术基于时序路径的网表与激励自动生成技术基于时序路径的可靠性分析技术层次设计数据并行处理技术动态时序建图技术增量布局技术基于索引的版图数据并行读取技术版图数据内存镜像技术图形索引技术5nm40nm国内领先5nm5nm国际领先5nm5nm国际领先5nm5nm国际领先5nm5nm国际领先版图集成与分析工具Skipper时序功耗优化工具XTop高精度时序仿真分析工具XTime单元库/IP质量验证工具Qualib单元库特征化提取工具Liberal5 54 43 31 12 2 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)14/18 请
48、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26:公司平公司平板显示电路设计全流程板显示电路设计全流程 EDA 工具工具部分相关技术和产品情况部分相关技术和产品情况 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 3.4.晶圆制造晶圆制造 EDA 工具工具:产品覆盖编译器开发等多种工具产品覆盖编译器开发等多种工具 针对行业特定需求,开发多种晶圆制造针对行业特定需求,开发多种晶圆制造 EDA 工具。工具。公司针对晶圆制造厂的工艺开发和 IP 设计需求,提供了相关的晶圆制造 EDA 工具,包括器件模型提取、IBIS 模型建模、光刻掩模版布局设计、存储器编译器开发、单元库特征化提取、存储器电路特征化提取、
49、混合信号电路模块特征化提取、单元库/IP 质量验证、版图集成与分析等多种工具,为晶圆制造厂提供了重要的技术支撑。图图 27:公司晶圆公司晶圆制造制造 EDA 工具工具 图图 28:公司公司晶圆晶圆制造制造 EDA 工具工具相关技术和产品情况相关技术和产品情况 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 资料来源:华大九天招股说明书,德邦研究所 3.5.射频电路设计射频电路设计和先进封装设计和先进封装设计 EDA 工具工具:多多领域领域产品推陈出新产品推陈出新 公司在 2022 年面向射频电路设计领域射频电路设计领域推出了两款新品,分别为射频模型提取工具 XModel-RF 和射频电路仿真工具
50、 ALPS-RF。XModel-RF 实现了器件测量、模型提取、模型验证等全部功能;ALPS-RF 则采用了独创的异构矩阵求解算法,实现了大信号、小信号以及噪声分析等完整的射频仿真功能,极大地提高了射频电路设计的仿真效率。在先进封装设计领域在先进封装设计领域,公司新推出了先进封装自动布线工具 Storm 和先进封装物理验证工具 Argus-PKG 两款工具。Storm 工具实现了多芯片间的大规模互联布线、高密度逃逸式布线以及大面积电源地平面布线等功能,提升了先进封装版图设计效率;Argus-PKG 采用了异形版图处理、容差处理、异构多芯片整合以及系统连接关系检查等关键核心技术,大幅提升了先进封
51、装设计物理验证的精度和效率。序号序号相关产品相关产品应用的技术名称应用的技术名称先进程度先进程度旋转单元编辑技术异形填充技术平板显示电路设计自动布局布线技术2平板显示电路设计物理验证工具ArgusFPD设计规则违例识别和聚类技术国际领先基于阵列的电阻和电容提取技术三维建模技术基于有限元方法的高精度电阻计算技术4平板显示电路设计可靠性分析工具ArtemisFPD全面板热电分析技术国际领先国际领先平板显示电路设计原理图和版图编辑工具AetherFPD1平板显示电路设计寄生参数提取工具RCExplorerFPD国内领先3序号相关产品所应用的技术名称先进程度截止上市,专利申请进度1器件模型提取工具XM
52、odel器件模型参数拟合技术国内先进专利申请中2存储器编译器开发工具SMCB存储器编译器电路和版图拼接技术国内领先专利申请中 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)15/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 29:某某 2.5D 先先进封装示意图进封装示意图 资料来源:电子发烧友,德邦研究所 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 公司聚焦于 EDA 工具的研发,部分工具和技术达到国际领先水平。目前模拟电路工具可全部实现 28nm 量产工艺制程并持续推进制程,绝大多数数字电路EDA 工具满足全球先进的 5nm 量产工艺制程。此外,公司在模拟电路设计和平板显示电路设计领域已
53、经实现对全流程工具的覆盖,在数字电路设计 EDA 领域也在不断提升全流程工具的覆盖率。同时,公司与上下游均保持紧密合作,目前拥有全球客户约 600 家。我 们 预 计 公 司 全 流 程 EDA 工 具 业 务 2023-2025 年 营 收 有 望 增 长28%/33%/28%,实现营收 6.23/8.29/10.62 亿元,毛利率分别为 100%/100%/100%;数字电路设计 EDA 工具业务 2023-2025 年营收有望增长 47%/42%/33%,实现营收 1.75/2.48/3.30 亿元,毛利率分别为 100%/100%/100%;晶圆制造 EDA工具业务 2023-2025
54、 年营收有望增长 92%/40%/49%,实现营收 1.36/1.90/2.83亿元,毛利率分别为 100%/100%/100%。技术开发服务业务 2023-2025 年营收有望增 47%/25%/19%,实现营收 1.32/1.65/1.96 亿元,毛利率分别为 39%/43%/43%。图图 30:华大九华大九天营收及毛利率情况(单位:亿元)天营收及毛利率情况(单位:亿元)资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所预测 2002120222023E2024E2025E营收营收1.511.51 2.572.57 4.154.15 5.795.79 7.987.98 11.0
55、611.06 14.8514.85 19.2919.29 全流程EDA工具0.75 1.26 2.30 3.52 4.88 6.23 8.29 10.62 数字电路设计EDA工具0.53 0.78 0.99 0.87 1.19 1.75 2.48 3.30 晶圆制造EDA工具0.05 0.10 0.16 0.47 0.71 1.36 1.90 2.83 技术开发服务0.10 0.39 0.61 0.82 0.90 1.32 1.65 1.96 其它业务0.08 0.04 0.09 0.11 0.31 0.40 0.53 0.58 营收同比营收同比70%70%61%61%40%40%38%38%
56、39%39%34%34%30%30%全流程EDA工具68%83%53%39%28%33%28%数字电路设计EDA工具47%27%-12%37%47%42%33%晶圆制造EDA工具100%60%194%51%92%40%49%技术开发服务290%56%34%10%47%25%19%其它业务-50%125%22%182%29%33%9%毛利率毛利率91%91%88%88%87%87%89%89%90%90%90%90%91%91%92%92%全流程EDA工具100%100%100%100%100%100%100%100%数字电路设计EDA工具100%100%100%100%100%100%100%
57、100%晶圆制造EDA工具100%100%100%100%100%100%100%100%技术开发服务34%26%25%35%38%39%43%43%其它业务18%24%24%28%27%30%35%34%公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)16/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 结合华大九天的主营业务,我们选取概伦电子与广立微作为国内可比公司,概伦电子与广立微为国内 EDA 软件供应商,业务均具可比性。我们预计公司将在 2023 年至 2025 年实现收入 11.1/14.9/19.3 亿元,归母净利润 2.3/3.5/4.5 亿元,对应当前 PE 估值为 238/157
58、/119 倍,对应当前 PS 估值为 50/37/29 倍。我们认为,公司是国内 EDA 行业中工具链较为齐全的龙头上市公司,可享受一定估值溢价。首次覆盖,“买入”评级。图图 31:可比公可比公司估值司估值(采用(采用 2023/10/29 收盘价)收盘价)资料来源:Wind,德邦研究所;注:概伦电子、广立微 2023-2025 年盈利预测采用 Wind 一致预期,华大九天盈利预测采用德邦预测数据。5.风险提示风险提示 行业竞争加剧风险,技术创新不及预期风险,下游需求减弱风险,国际贸易摩擦加剧风险,税收优惠及政府补助政策不可持续风险。2022A2023E2024E 2025E 2022A 20
59、23E 2024E 2025E 2022A2023E2024E2025E 2022A 2023E 2024E 2025E概伦电子(亿元)102 2.8 3.9 5.5 7.5 0.4 0.4 0.6 0.9 227 256 165 116 37 26 19 14 广立微(亿元)176 3.5 6.0 10.1 16.0 1.2 1.9 3.1 4.9 144 91 57 36 50 29 17 11 平均185 174 111 76 43 28 18 12 华大九天(亿元)543 8 11.1 14.9 19.3 1.9 2.3 3.5 4.5 293 238 157 119 69 50 37
60、 29 净利润净利润营收营收PEPS公司简称公司简称市值市值 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)17/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 798 1,106 1,485 1,929 每股收益 0.39 0.42 0.64 0.84 营业成本 78 109 129 150 每股净资产 8.57 9.01 9.64 10.48 毛利率%90.3%90.2%91.3%92.
61、2%每股经营现金流 0.82 0.43 0.82 1.05 营业税金及附加 13 17 24 31 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.7%1.6%1.6%1.6%价值评估(倍)营业费用 119 168 208 270 P/E 230.95 238.48 156.55 119.41 营业费用率%14.9%15.2%14.0%14.0%P/B 10.51 11.11 10.38 9.55 管理费用 113 155 193 241 P/S 69.51 50.16 37.36 28.76 管理费用率%14.2%14.0%13.0%12.5%EV/EBITDA 170.6
62、8 192.98 128.79 99.50 研发费用 487 697 936 1,215 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研发费用率%61.0%63.0%63.0%63.0%盈利能力指标(%)EBIT 164 184 310 420 毛利率 90.3%90.2%91.3%92.2%财务费用-27-45-39-37 净利润率 23.2%20.6%23.4%23.6%财务费用率%-3.4%-4.1%-2.6%-1.9%净资产收益率 4.0%4.7%6.6%8.0%资产减值损失-2 0 0 0 资产回报率 3.4%4.2%5.9%7.0%投资收益-8-7-12-14 投资回报率 3.5%3.
63、7%5.8%7.2%营业利润 188 229 349 457 盈利增长(%)营业外收支-2 0 0 0 营业收入增长率 37.8%38.6%34.3%29.9%利润总额 186 229 349 457 EBIT 增长率 16.2%12.1%68.4%35.7%EBITDA 272 277 416 539 净利润增长率 33.2%22.8%52.3%31.1%所得税 0 1 2 2 偿债能力指标 有效所得税率%0.0%0.5%0.5%0.5%资产负债率 13.8%9.9%11.5%12.9%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 9.4 8.7 7.4 6.5 归属母公司所有者净利润 186 2
64、28 347 455 速动比率 9.0 8.2 7.0 6.1 现金比率 5.9 4.6 3.5 2.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,582 2,128 2,044 1,999 应收帐款周转天数 101.7 95.0 92.0 90.0 应收账款及应收票据 226 294 382 486 存货周转天数 338.1 310.0 290.0 280.0 存货 72 92 102 115 总资产周转率 0.1 0.2 0.3 0.3 其它流动资产 1,255 1,507 1,771 2,086 固定资产周转率 1.5
65、1.8 2.0 2.1 流动资产合计 4,135 4,021 4,300 4,686 长期股权投资 149 179 209 239 固定资产 515 611 742 902 在建工程 23 39 55 71 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 267 267 280 300 净利润 186 228 347 455 非流动资产合计 1,261 1,408 1,617 1,849 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 5,396 5,430 5,917 6,535 非现金支出 116 93 106 118 短期借款 0 0 0 0 非经营收
66、益 16 9 15 18 应付票据及应付账款 26 33 38 42 营运资金变动 129-95-24-21 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 446 235 444 570 其它流动负债 415 428 542 678 资产-420-205-267-312 流动负债合计 440 461 580 721 投资-1,130-230-250-300 长期借款 53 73 93 113 其他 11-13-30-22 其它长期负债 250 5 8 10 投资活动现金流-1,539-448-547-634 非流动负债合计 303 78 101 123 债权募资-140-2 22 22 负债总计
67、744 538 681 844 股权募资 3,479 0 0 0 实收资本 543 543 543 543 其他-42-240-3-4 普通股股东权益 4,652 4,891 5,236 5,691 融资活动现金流 3,296-242 19 18 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 2,204-453-84-45 负债和所有者权益合计 5,396 5,430 5,917 6,535 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 29 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 华大九天(301269.SZ)18/18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
68、信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈海进,电子行业首席分析师,6 年以上电子行业研究经验,曾任职于民生证券、方正证券、中欧基金等,南开大学国际经济研究所硕士。电子行业全领域覆盖。徐巡,电子行业研究助理,上海交通大学经济学硕士,2 年以上电子行业研究经验,曾任职于凯盛研究院,覆盖 IC 设计、半导体设备与制造等领域。谢文嘉,电子行业研究助理,香港大学硕士,覆盖模拟 IC 设计、数字 IC 设计等领域。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该
69、等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投
70、资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本
71、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。