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1、 市场有风险,投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告:医药生物|公司深度报告 2023 年 2 月 2 日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源:iFind,中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价(元)最新收盘价(元)24.17 总股本总股本/流通股本(亿股)流通股本(亿股)16.48/16.48 总市值总市值/流通市值(亿元)流通市值(亿元)398/398 52 周内最高周内最高/最低价最低价 28.56/19.01 资产负债率资产负债率(%)11.3%市盈率市盈率 42.40 第一大股东第一大股东 中国生物技术股
2、份有限公司 持股比例持股比例(%)45.64%研究所研究所 分析师:周豫 SAC 登记编号:S01 Email: 研究助理:任雯萱 SAC 登记编号:S23 Email: 天坛生物天坛生物(600161600161)公司迎来公司迎来浆站浆站+产能双增长产能双增长,盈利能力盈利能力有望有望全面改全面改善善 国资国资背景背景的的血制品企业龙头血制品企业龙头 公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一,公公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先。公司的实控人国药集团、控股股东中国生物具备强大的综合资源优势。公司于
3、2017 年剥离疫苗业务相关资产,集中优势资源专注血液制品的研发、生产,目前是国内血制品企业中产品线最丰富的厂商之一。双重禀赋保证原料血浆供应双重禀赋保证原料血浆供应,去库存周期中优势凸显,去库存周期中优势凸显 公司具备行业政策壁垒公司具备行业政策壁垒+自身国资背景自身国资背景双重禀赋。双重禀赋。与欧美地区相比,国内血制品行业的集中度依旧有待提升。为保证血制品供应过程的安全性,政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制品行业的监管在不断完善,有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。在此环境下,公司的国资背景使其在新建浆站和新药申报等方面拥有显著差异化优势。供需两端看,供需两端看,202
4、32023 年国产血制品市年国产血制品市场可能进入去库存周期。场可能进入去库存周期。公司由于在手浆站数量有差异化优势,采浆量弹性较大,在去库存周期中优势凸显。工艺改造工艺改造+新品研发改善盈利能力新品研发改善盈利能力 血制品血制品产品的吨浆利润贡献情况是:凝血因子类免疫球蛋白产品的吨浆利润贡献情况是:凝血因子类免疫球蛋白白蛋白。白蛋白。公司产品与同类竞品相比,1)白蛋白存在量、价双重优势。公司大部分规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。批签发量占比接近 10%,处于国产产品中的领先地位。2)静丙同样拥有显著的量、价优势。公司大部分静丙产品的最新中标价接近或高于行业均价,其中 1.25g/瓶规格的
5、产品公司拥有最高中标均价。批签发量占比在静丙市场快速扩张的环境下保有了 26%的行业最高市占率。3)公司的人凝血酶原复合物产品上市后快速放量。2022 年,批签发29批次,同比+107%,市占率提升至11.2%。4)注射用重组人凝血因子 VIII 完成成人及青少年(12 岁)人群的临床试验并获得总结报告。5)在破免市场,公司产品定价接近行业平均水平;以批签发批次数计算,2022 年,行业总量小幅增长的同时,公司市占率有所提升。业绩弹性:采浆量业绩弹性:采浆量血浆利用率血浆利用率市占率市占率血制品价格血制品价格净利率净利率 公司业绩即将在多个维度迎来超过行业平均水平的增长。1)采浆量提升:公司在
6、手浆站数量领先,国资背景促进新浆站获批,未来两年可能迎来浆站许可证集中获批;2)血浆利用率提升:公司不断进行工艺改造、产能建设以及新品研发;3)市占率提升:积极拓展销售终端;4)血制品价格提升:供求紧平衡的环境下突发性供给紧缺或能推高院外定价;5)净利率提升:高吨浆利润产品放量。盈利预测盈利预测 我们预测公司 2022/23/24 年营收为 42.66/50.16/59.09 亿元,同比增长 3.73%/17.58%/17.81%;归母净利润为 8.78/10.23/12.15亿元,同比增长 15.54%/16.52%/18.72%;对应 PE 为 44/38/32X,首次覆盖给予“买入”评级
7、。-33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%---01天坛生物医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 风险提示:风险提示:市场推广不及预期的风险;临床试验进展不及预期的风险;新浆站建设进度不及预期风险;其他可能影响公司正常生产经营的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)4112 4266 5016 5909 增长率(%)19.35 3.73 17.58 1
8、7.81 EBITDA(百万元)1348 1528 1801 2128 归属母公司净利润(百万元)760 878 1023 1215 增长率(%)18.94 15.54 16.52 18.72 EPS(元/股)0.46 0.53 0.62 0.74 市盈率(P/E)51.34 44.44 38.14 32.12 市净率(P/B)4.89 5.34 5.96 6.69 EV/EBITDA 26.67 23.22 19.67 16.65 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 kUlYuWvXmWfW8XbWqVcV8OcM6MtRpPmOoNlOqQsQlOrRtQbRoOyRuOmQmPMYrMq
9、P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1 天坛生物:国内血制品企业龙头天坛生物:国内血制品企业龙头 .6 6 1.1 1.1 血制品龙头,央企股东、背靠国资血制品龙头,央企股东、背靠国资 .6 6 1.21.2 通过业务整合集中资源发展血制品业务通过业务整合集中资源发展血制品业务 .8 8 2 2 双重禀赋保证原料血浆供应双重禀赋保证原料血浆供应 .1111 2.1 2.1 行业禀赋:政策监管打造壁垒行业禀赋:政策监管打造壁垒 .1111 2.2 2.2 自身禀赋:国资背景助力新浆站获批自身禀赋:国资背景助力新浆站获批 .1212 2.3 2.3 行业进入去库存周期,产量优势
10、凸显行业进入去库存周期,产量优势凸显 .1313 3 3 工艺改造工艺改造+新品研发改善盈利能力新品研发改善盈利能力 .1616 3.1 3.1 量价优势产品:人血白蛋白量价优势产品:人血白蛋白 .1818 3.2 3.2 量价优势产品:静注人免疫球蛋白(量价优势产品:静注人免疫球蛋白(pH4pH4).2020 3.3 3.3 人凝血酶原复合物:获批后快速放量,人凝血酶原复合物:获批后快速放量,20222022 年高增长年高增长 .2424 3.4 3.4 人凝血因子人凝血因子 VIIIVIII:重组产品完成临床试验:重组产品完成临床试验 .2525 3.5 3.5 破免、狂免市场稳定破免、狂
11、免市场稳定 .2828 4 4 业绩弹性:采浆量业绩弹性:采浆量血浆利用率血浆利用率市占率市占率血制品价格血制品价格净利率净利率 .3131 4.1 4.1 采浆量:在手浆站数量领先,国资背景促进新浆站获批采浆量:在手浆站数量领先,国资背景促进新浆站获批 .3131 4.2 4.2 血浆利用率:工艺改造,产能建设,新品研发血浆利用率:工艺改造,产能建设,新品研发 .3131 4.3 4.3 市占率:积极拓展销售终端市占率:积极拓展销售终端 .3232 4.4 4.4 血制品价格:供给紧缺推高院外定价血制品价格:供给紧缺推高院外定价 .3232 4.5 4.5 净利率:高吨浆利润产品放量净利率:
12、高吨浆利润产品放量 .3232 5 5 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 .3333 5.1 5.1 关键假设关键假设 .3333 5.2 5.2 收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测 .3434 5.3 5.3 可比公司及投资建议可比公司及投资建议 .3636 6 6 风险提示:风险提示:.3737 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1:公司发展历史沿革公司发展历史沿革 .6 6 图表图表 2 2:公司股权结构(更新至公司股权结构(更新至 2022Q32022Q3).7 7 图表图表 3 3:公司董事会与管理层在行业协会及委员会任职情况公司董事会与管理
13、层在行业协会及委员会任职情况 .7 7 图表图表 4 4:20172017 年重大资产交易及相关业务调整年重大资产交易及相关业务调整 .8 8 图表图表 5 5:公司主营业务构成:公司主营业务构成:20082008 年收购蓉生后血制品业务占比上升,年收购蓉生后血制品业务占比上升,20172017 年剥离疫苗业务年剥离疫苗业务 .8 8 图表图表 6 6:公司主要产品、用途、生产公司及公司主要产品、用途、生产公司及 20222022 年批签发情况(近三年有批签发的产品)年批签发情况(近三年有批签发的产品).9 9 图表图表 7 7:20021 年公司营业收入、归母净利润(亿
14、元)年公司营业收入、归母净利润(亿元).1010 图表图表 8 8:20021 年公司毛利率、净利率(年公司毛利率、净利率(%).1010 图表图表 9 9:研发投入(亿元)及研发投入资本化程度研发投入(亿元)及研发投入资本化程度 .1010 图表图表 1010:血制品公司研发投入总额占营业收入比例血制品公司研发投入总额占营业收入比例(%)(%).1010 图表图表 1111:20182018 年全球血制品企业数量区域分布年全球血制品企业数量区域分布 .1111 图表图表 1212:20182018 年全球血制品企业产量区域分布年全球血制品企业产量区域分布 .1111 图
15、表图表 1313:上市血制品公司浆站数、采浆量、品种数统计上市血制品公司浆站数、采浆量、品种数统计 .1313 图表图表 1414:20122012 年年-20212021 年美国浆站数量及年度献浆量年美国浆站数量及年度献浆量 .1414 图表图表 1515:20122012 年年-20212021 年欧洲浆站数量及年度献浆量年欧洲浆站数量及年度献浆量 .1414 图表图表 1616:20182018 年年-2022.12.132022.12.13 白蛋白批签发批次数分布情况白蛋白批签发批次数分布情况 .1414 图表图表 1717:20222022 年年 1 1-1111 月进口白蛋白批签发
16、量及增速月进口白蛋白批签发量及增速 .1515 图表图表 1818:20222022 年年 1 1-1111 月进口白蛋白各月份批签发量增速月进口白蛋白各月份批签发量增速 .1515 图表图表 1919:中国中国 2020.12020.1-2022.112022.11 封控指数(上)与诊疗人次(下)情况封控指数(上)与诊疗人次(下)情况 .1515 图表图表 2020:血制品生产工艺流程图血制品生产工艺流程图 .1616 图表图表 2121:20202020 年国内血制品销售收入结构年国内血制品销售收入结构 .1616 图表图表 2222:20212021 年全球血制品销售收入结构年全球血制品
17、销售收入结构 .1616 图表图表 2323:上市血制品公司产品线对比上市血制品公司产品线对比 .1717 图表图表 2424:20212021 年上市血制品公司吨浆利润对比年上市血制品公司吨浆利润对比 .1717 图表图表 2525:20212021 年、年、20222022 年公司各类产品批签发量估算年公司各类产品批签发量估算 .1818 图表图表 2626:人血白蛋白晶体结构人血白蛋白晶体结构 .1818 图表图表 2727:人血白蛋白产品外观人血白蛋白产品外观 .1818 图表图表 2828:各厂商不同规格白蛋白产品最新中标价(元)各厂商不同规格白蛋白产品最新中标价(元).1919 图
18、表图表 2929:20 年白蛋白批签发格局年白蛋白批签发格局 .2020 图表图表 3030:免疫球蛋白基本结构免疫球蛋白基本结构 .2121 图表图表 3131:各厂商不同规格静丙各厂商不同规格静丙产品最新中标价(元)产品最新中标价(元).2222 图表图表 3232:20 年静丙批签发格局年静丙批签发格局 .2323 图表图表 3333:人体凝血途径人体凝血途径 .2424 图表图表 3434:各厂商不同规格人凝血酶原复合物产品最新中标价(元)各厂商不同规格人凝血酶原复合物产品最新中标价(元).2525 图表图表 3535:201
19、 年人凝血酶原复合物批签发格局年人凝血酶原复合物批签发格局 .2525 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636:出血事件控制的给药出血事件控制的给药 .2626 图表图表 3737:各厂商不同规格人凝血因子各厂商不同规格人凝血因子 VIIIVIII 产品最新中标价(元)产品最新中标价(元).2626 图表图表 3838:20 年人凝血因子年人凝血因子 VIIIVIII 批签发格局批签发格局 .2727 图表图表 3939:国内重组人凝血因子类产品研发进度国内重组人凝血因子类产品研发进度 .2828 图表图表 4040:
20、狂犬病人免疫球蛋白应用场景狂犬病人免疫球蛋白应用场景 .2828 图表图表 4141:破伤风人免疫球蛋白应用场景破伤风人免疫球蛋白应用场景 .2828 图表图表 4242:各厂商不同规格破免产品各厂商不同规格破免产品最新中标价(元)最新中标价(元).2929 图表图表 4343:20 年破免批签发格局年破免批签发格局 .2929 图表图表 4444:各厂商不同规格狂免产品最新中标价(元)各厂商不同规格狂免产品最新中标价(元).3030 图表图表 4545:20 年狂免批签发格局年狂免批签发格局 .3030 图表图表 4646:“十四五
21、十四五”期间部分地区新增浆站规划期间部分地区新增浆站规划 .3131 图表图表 4747:20 年公司浆站及采浆量变化情况年公司浆站及采浆量变化情况 .3333 图表图表 4848:20 年公司浆站及采浆量预测年公司浆站及采浆量预测 .3333 图表图表 4949:按产品拆分的公司营收结构按产品拆分的公司营收结构 .3535 图表图表 5050:可比公司估值可比公司估值 .3636 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1 天坛生物:国内血制品企业天坛生物:国内血制品企业龙头龙头 1.1 1.1 血制品龙头,血制品龙头,央企股东、
22、央企股东、背靠国资背靠国资 公司公司由北京所由北京所于于19981998年成立并在上交所挂牌交易,是国内最早开始从事血液制品工业化年成立并在上交所挂牌交易,是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一。生产的企业之一。经历数十年发展积淀,是国内从事血液制品研发、生产、销售业务厂商中的龙头企业。“蓉生”、“上生”、“武生”、“兰生”、“卫士”等公司产品品牌均在当地拥有较高的认知度。公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先公司浆站数量及年采浆规模均保持国内领先,截至 2022 年中报,公司拥有单采血浆站(含分站)总数达 82 家,其中在营单采血浆站(含分站)数量达 58 家;2021 年全年实现采
23、集血浆 1809 吨,2022 年上半年单采血浆站采集血浆 1,015 吨。图表图表1 1:公司发展历史沿革公司发展历史沿革 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 北京所前身北洋政府中央防疫处创立,建国后隶属卫生部1919年公司由北京所独家发起成立并在上交所挂牌交易1998年上市募集资金的血液制品车间技术改造项目完成2001年发改委下调人血白蛋白和人免疫球蛋白零售价技术改造,血制品单位综合成本下降30%研制成功静脉注射用和肌肉注射用人免疫球蛋白两个新产品,并获得生产文号投入生产2002年向成都所收购成都蓉生90%股权,蓉生11家控股浆站成为孙公司2008年狂犬病人免疫球蛋白IND获批2009年人
24、凝血酶原复合物IND获批2016年专注发展血制品管线:经营疫苗资产业务的相关资产控制权转移给中国生物;收购蓉生10%股权;蓉生现金收购贵州中泰80%股权,股权收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权2017年人凝血因子VIII获补充申请批件;重组人凝血因子VIII获批IND;蓉生人纤维蛋白原获临床默示许可2018年狂犬病人免疫球蛋白获批2019年人凝血酶原复合物获药品注册证书2020年人凝血酶原复合物通过GMP蓉生人纤维蛋白原提交上市申请成都蓉生的人凝血因子获得药品注册批件新设23家浆站2021年收购山东泰邦持有的西安回天35%股权并向其增资蓉生的皮下注射人免疫球蛋白(注射液)进入III
25、期临床武汉血制的静注COVID-19人免疫球蛋白(pH4)在阿联酋开展II期临床试验2022年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 公司公司实控人实控人国药集团国药集团、控股股东、控股股东中国生物具备强大中国生物具备强大的综合的综合资源优势资源优势。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全的医药健康产业集团,以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成,为我国产品最全、规模最大,集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。
26、图表图表2 2:公司公司股权结构(更新至股权结构(更新至 2 2022Q3022Q3)资料来源:公司公告,中邮证券研究所 公司董事会和经营层多位成员是血液制品行业的资深专家,在各行业协会及委员会担任重要职务。图表图表3 3:公司董事会与管理层在行业协会及委员会任职情况公司董事会与管理层在行业协会及委员会任职情况 姓名姓名 职位职位 职务职务 杨晓明 董事长 国务院联防联控机制科技攻关专家组成员、科技部“863 计划”疫苗项目首席科学家、中华预防医学会常务理事及生物制品分会主任委员、中国免疫学会常务理事、中国医药生物技术协会副理事长、国家药典委员会委员 杨汇川 副董事长 中国输血协会副理事长、国
27、家药典委委员、第二届生物药品与质量研究专业委员会委员 付道兴 董事、总经理 四川省输血协会第六届理事会副理事长、中国输血协会血液制品工作委员会副主任委员、中国输血协会理事、中华预防医学会生物制品分会第七届委员会常务委员 周东波 常务副总经理 中国输血协会血液制品工作委员会委员;公司副总经理何彦林先生任中华预防医学会血液安全专委会第一届委员会委员、中华预防医学会生物制品分会第七届委员会委员、中国输血协会血液制品工作委员会委员、中国微生物学会生物制品专业委员会,甘肃输血协会副理事长 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 1.2 1.2 通过业务整合集中资源发展血
28、制品业务 公司公司于于2 2017017年剥离疫苗业务相关资产,年剥离疫苗业务相关资产,集中优势资源集中优势资源专注血液制品的研发、生产专注血液制品的研发、生产。2016年,中国生物做出承诺:为减少系统内其他企业与天坛生物之间的同业竞争、将天坛生物打造为中国生物下属唯一的血液制品业务平台,将下属经营血液制品业务的主要资产以作价入股天坛生物成都蓉生等方式转入上市公司,同时,天坛生物把下属经营疫苗资产业务的相关资产的控制权转移给中国生物。2017 年相关重大资产重组基本实施完成:公司以现金向中国生物出售北生研 100%的股权并以现金向中国生物出售长春祈健 51%的股权;公司的控股子公司成都蓉生以现
29、金向中国生物购买贵州中泰 80%的股权;天坛生物向中国生物现金收购成都蓉生 10%的股权;成都蓉生以其自身股权作为对价支付方向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制 100%的股权。图表图表4 4:2 2017017 年重大资产交易及相关业务调整年重大资产交易及相关业务调整 图表图表5 5:公司主营业务构成:公司主营业务构成:2 2008008 年收购蓉生后血制品业年收购蓉生后血制品业务占比上升,务占比上升,2 2017017 年剥离疫苗业务年剥离疫苗业务 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 资料来源:iFind,中邮证券研究所 公司目前公司目前主营产品全部为血液制品主营产品全
30、部为血液制品,是目前国内血制品企业中产品线最丰富的厂商。是目前国内血制品企业中产品线最丰富的厂商。公司当前共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、14 个品种、72 个血液制品生产文号,从批签发批次数角度看,主要产品为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血酶原复合物、人凝血因子、破伤风人免疫球蛋白,另外还有狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)、人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、人纤维蛋白原等。02040608020032004200520062007200820092001320142
31、000212022血液制品其他业务其他产品预防制品基因乙肝疫苗人血白蛋白冻干风疹疫苗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表图表6 6:公司主要产品、用途、生产公司及公司主要产品、用途、生产公司及 2 2022022 年批签发情况(近三年有批签发的产品)年批签发情况(近三年有批签发的产品)制品名称制品名称 用途用途 生产公司生产公司 2022 年批签发年批签发批次批次 人血白蛋白(1)治疗失血、创伤和烧伤等引起的休克;(2)治疗脑水肿及损伤引起的颅压升高;(3)治疗肝硬化及肾病引起的水肿或腹水;(4)预防和治疗低蛋白血症;(5)治疗新生儿高胆红素
32、血症;(6)用于心肺分流术、烧伤及血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。成都蓉生、贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州兰生 380 静注人免疫球蛋白(pH4)主要用于治疗原发性免疫球蛋白 G 缺乏症,如 X 联锁低免疫球蛋白 G血症,常见变异性免疫缺陷病,免疫球蛋白 G 亚类缺陷病等;治疗继发性免疫球蛋白 G 缺陷病,如重症感染,新生儿败血症,婴幼儿毛细支气管炎等;治疗自身免疫性疾病,如原发性血小板减少性紫癜,川崎病等。成都蓉生、贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州兰生 276 冻干静注人免疫球蛋白(pH4)成都蓉生 2 人凝血酶原复合物 主要用于治疗先天性或获得性凝血因子、缺乏的乙型血友病和凝
33、血因子、缺乏导致的出血症状。成都蓉生 29 人凝血因子 本品对缺乏人凝血因子所致的凝血机能障碍具有纠正作用,主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。成都蓉生、上海血制 16 破伤风人免疫球蛋白 主要用于预防和治疗破伤风,尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏反应者。成都蓉生、武汉血制 19 狂犬病人免疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。武汉血制 5 人纤维蛋白原 主要用于防治先天性或获得性纤维蛋白原减少或缺乏症人群导致的出血症状和凝血障碍。上海血制 乙型肝炎人免疫球蛋白 主要用于乙型肝炎的预防。适用于:乙型肝炎表面
34、抗原(HBsAg)阳性的母亲所生婴儿的母婴隔断;意外感染的人群;与乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒携带者密切接触者。成都蓉生 4 冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)该产品与拉米夫定联合使用,预防乙型肝炎相关肝脏疾病的肝移植术后患者再感染乙型肝炎病毒。成都蓉生 2 人免疫球蛋白 主要用于预防麻疹。若与抗生素合并使用,可提高对某些严重细菌和病毒感染的疗效。上海血制 0 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 业务整合后,公司业绩复合增速提升。业务整合后,公司业绩复合增速提升。公司 2008 年至 2017 年,营业收入由 6.83 亿元增长至 17.65 亿元,年复合增长率 11.1%;不考虑 2017
35、 年重组带来的 7.82 亿元投资收益,公司净利润由 1.33 亿元增长至 4 亿元,年复合增长率 13%。经历重大资产重组后,公司营业收入增长至 2021 年的 41.12 亿元,2017 年至 2022 年年复合增长率 23.5%;净利润增长至 7.6 亿元,2017 年至 2022 年年复合增长率 17.4%。虽然业务整合后,毛利率较高的疫苗业务相关资产被剥离,公司整体销售毛利率略有下降(由 2017年之前毛利率几乎超过 50%降至2017 年后都低于 50%),但整体上销售净利率没有出现下降,反而有小幅回升(自 2018 年后稳步上升)。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表
36、7 7:2 2001001 20212021 年年公司公司营业收入营业收入、归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)图表图表8 8:2 2001001 20212021 年公司毛利率、净利率(年公司毛利率、净利率(%)资料来源:iFind,中邮证券研究所 资料来源:iFind,中邮证券研究所 为为进一步提高血浆的利用率、降低成本,进一步提高血浆的利用率、降低成本,同时丰富产品矩阵、同时丰富产品矩阵、为业绩增长寻找新的突破为业绩增长寻找新的突破点点,公司公司注重注重推进研发推进研发投入投入。2018 年2021 年,公司研发投入总额占营业收入比例由 3.59%提高到 7.83%,逐步超越行业均值,且
37、研发投入的资本化程度较高。公司以儿童用药、老年人用药、罕见病用药等治疗领域为主要研究方向,重点布局高浓度人免疫球蛋白、特异性人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品,在重组凝血因子类和免疫球蛋白类产品研发领域国内同行业的领先。图表图表9 9:研发投入(亿元)及研发投入资本化程度研发投入(亿元)及研发投入资本化程度 图表图表1010:血制品公司血制品公司研发投入总额占营业收入比例研发投入总额占营业收入比例(%)(%)资料来源:iFind,中邮证券研究所 资料来源:iFind,中邮证券研究所 05540452000420052006
38、200720082009200001920202021营业收入归母净利润007080销售毛利率(%)销售净利率(%)00700.00.51.01.52.02.53.03.5研发投入总额(亿元)其中:资本化研发投入(亿元)研发投入占营业收入的比例(%,右轴)资本化研发投入占研发投入比例(%,右轴)00202021派林生物上海莱士卫光生物博雅生物天坛生物平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 2 2 双重禀赋双重禀赋保证原料保证原料血浆血浆
39、供应供应 2.1 2.1 行业禀赋:行业禀赋:政策监管打造壁垒政策监管打造壁垒 与欧美地区相比,国内血制品行业的集中度依旧有待提升。与欧美地区相比,国内血制品行业的集中度依旧有待提升。在血液制品行业发展过程中,世界范围内陆续发生血制品安全事件,各国政府逐渐加强了监管,美国早在 1957 年就成立了国家血液交易所下属的检查和认证委员会,以监督血库标准的实施。加之企业的兼并重组,全球主要血液制品企业从上世纪 70 年代的 102 家减少到不足 20 家(不含中国),其中美国 5家,欧洲 8 家,且营收排名前五位企业的市场份额占比为 80%85%,行业集中度凸显。GRIFOLS(351 个)、CSL
40、(277 个)、OCTAPHARMA(160 个)和武田(140 个)的浆站数量占到全球浆站数量的近 70%,采浆量达到 70%以上。据 MRB 统计,2018 年全球共有约 76 家血制品企业,其中产量占全球 35%份额的北美地区仅有 9 家血制品厂商;产量占全球 37%份额的欧洲地区有 21家血制品厂商;相比之下,产量占全球 27%份额的亚太地区,厂商数量多达 39家,其中中国地区区域性的小型厂商占多数。图表图表1111:2 2018018 年全球血制品企业数量区域分布年全球血制品企业数量区域分布 图表图表1212:20182018 年全球血制品企业年全球血制品企业产量产量区域分布区域分布
41、 资料来源:MRB,中邮证券研究所 资料来源:MRB,中邮证券研究所 为保证血制品供应过程的安全性,为保证血制品供应过程的安全性,政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面政策在总量控制、流通控制、生产质量等方面对血制对血制品行业的监管在不断完善品行业的监管在不断完善,有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升,有助于推动血制品行业规范性、集中度不断提升。一、一、总量控制总量控制:为了规范血浆的采集、提高血液制品的安全性,国家从血液制品进口、血液制品生产企业的资质、血浆采集以及浆站的建设等多方面对血液制品行业的总量进行了限制。(1 1)严控血严控血液液制品进口:制品进口:1985 年开始国家禁止
42、除人血白蛋白以外的血液制品的进口,2002 年起禁止从疯牛病疫区进口人血白蛋白;2007 年 11 月开始允许进口重组类人凝血因子产品。除此之外,截至目前未开放其它血液制品的进口。(2 2)限制企业资质:限制企业资质:血液制品生产企业必须达到药品生产质量管理规范规定的标准,经国家相关监管部门审查合格后,才可从事血液制品的生产活动;2001 年 5 月国务院办公厅发布国务院办公厅关于印发中国遏制与防治艾滋病行动计划(20012005 年)的通知,提及为保证血液及其制品安全,实行血液制品生产企业总量控制,从 2001 年起,不再批准新的血液制品生产企业。(3 3)限制浆站建设:限制浆站建设:199
43、6 年 12 月发布的血液制品管理条例规定:健康人血浆的采集须通过单采血浆站进行,而单采血浆站需取得由省级政府卫生行政部门核发的单采血浆 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 许可证才能进行采浆活动,且在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站;2012 年,卫生部关于单采血浆站管理有关事项的通知,对血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站增强了管理;2016 年,卫计委发布关于促进单采血浆站健康发展的意见,严格新增单采血浆站设置审批,向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜。二、二、市场流通控制市场流通控制:为了保证血液制品流通过程的安全、有效,国家通过加强规范生
44、物制品的批签发过程,严格管控血液制品上市销售或进口;通过禁止血液制品网上销售及委托生产,进一步加强管理。(1 1)严格管控)严格管控血液制血液制品上市销售或进口:品上市销售或进口:2017 年 12 月 20 日国家食品药品监督管理总局发布了修订后的生物制品批签发管理办法,以加强生物制品监督管理,规范生物制品批签发行为,保证生物制品安全、有效。未通过批签发的产品,不得上市销售或者进口。(2 2)禁止血液制品网上销售及委托生产:禁止血液制品网上销售及委托生产:2019 年 12 月 1 日新修订的中华人民共和国药品管理法开始施行,明确了一定条件下,允许网络销售处方药,但疫苗、血液制品等国家实行特
45、殊管理的药品不得在网络上销售;允许药品上市许可人委托其他企业进行药品生产和经营工作,但血液制品等不得委托生产。三、三、生产质量控制生产质量控制:为了提升血液制品的产品质量,保障献血浆者身体健康,国家对浆站的建设、运行、管理都提出了更严格的监管要求。(1 1)对企业对企业生产生产运营提出更高规范:运营提出更高规范:2020 年 6 月 30 日,国家药品监督管理局发布血液制品附录修订稿的公告,对血液制品企业生产管理负责人、质量管理负责人和质量受权人的资质要求有了提升;要求企业定期开展实验室能力评估;要求企业对所有投料生产用原料血浆留样,对血浆留样量提出具体规范要求。(2 2)对浆站质量管理提出更
46、高规范:对浆站质量管理提出更高规范:国家卫健委发布了一系列通知,进一步规范单采血浆站全面质量管理,保障血浆质量和献血浆者安全:2 2021 年 9 月 2 日发布关于印发献血浆者须知(2021 年版)的通知;2021 年 12 月 10 日发布关于印发单采血浆站基本标准(2021年版)的通知;2022 年 3 月 2 日发布关于印发单采血浆站质量管理规范(2022 年版)的通知。在政策强监管的环境下,国内血液制品行业的集中度逐渐提升,目前正常生产经营的企在政策强监管的环境下,国内血液制品行业的集中度逐渐提升,目前正常生产经营的企业数量维持在约业数量维持在约 2 26 6 家家。随着监管加强,国
47、内血制品行业集中度将进一步提升,龙头效应愈加显著。2.2 2.2 自身禀赋:自身禀赋:国资背景助力新浆站获批国资背景助力新浆站获批 公司公司拥有国资背景拥有国资背景,政策优势显著,在新建浆站和新药申报等方面拥有显著差异化优势。,政策优势显著,在新建浆站和新药申报等方面拥有显著差异化优势。近几年对血制品行业的监管以及对新批浆站审批要求的升级提高了新浆站获批的难度。由此,企业往往在优势区域申报新的浆站,浆站分布较为集中;但公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成,为我国产品最全、规模最大,集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业
48、集团之一。借助国资背景的优势,在全国多个地区均有浆站分布,新批浆站受区位影响较小,在手浆站数量行业第一,每年至少新增 23 个在营浆站。2022 年,公司新设浆站 3 家,共计拥有单采血浆站(含分站)总数达 85 家,其中在营单采血浆站(含分站)数量达 60 家,在营浆站数在营浆站数及在建浆站数及在建浆站数远超同行业其他公司。远超同行业其他公司。若按往年公司浆站建设速度,2023 年公司或有 3 家甚至更多浆站投入运营,为业绩增量带来远超行业水平的弹性。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表1313:上市血制品公司浆站数、采浆量、品种数统计上市血制品公司浆站数、采浆量、品种数统计 天
49、坛天坛 派林派林 上海莱士上海莱士 卫光生物卫光生物 博雅生物博雅生物 华兰生物华兰生物 20162016 浆站数 18 8 35 7 10 23 采浆量(吨)683 302 900 319 1000 单站平均采浆量 38 38 26 46 43 20172017 浆站数 55(在营 47)13(在营 11)39(在营 37)7 12 24 采浆量(吨)1400 349 1000 340 320 1100 单站平均采浆量 30 32 27 49 27 46 20182018 浆站数 57(在营 49)13(在营 11)41 7 12 25 采浆量(吨)1568 400 1180 350 单站平
50、均采浆量 32 36 29 29 20192019 浆站数 58(在营 52)13(在营 11)41 8(在营 7)12 25 采浆量(吨)1706 400 1230 372 单站平均采浆量 33 36 30 31 20202020 浆站数 59(在营 55)37(在营 26)41 8 13 25 采浆量(吨)1714 1200 382 378 单站平均采浆量 31 29 48 29 20212021 浆站数 82(在营 58)38(在营 27)41 8 14 25 采浆量(吨)1809 900 1280 400 420 1000 单站平均采浆量 31 33 31 50 30 40 20222
51、022 浆站数 85(在营 60)38(在营 29)41 8 14 25 资料来源:各公司年报,中邮证券研究所 公司新增公司新增 3 3600600 吨产能生产基地建设中。吨产能生产基地建设中。为实现可健康持续发展,进一步扩大生产规模,成都蓉生在成都天府国际生物城园区投资新建永安血液制品生产基地,上海血制在云南省滇中新区投资新建云南项目,兰州血制在兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州项目,上述三个血液制品生产基地设计产能均为 1200 吨,产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品,目前永安厂区已开始投产,未来随着云南项目和兰州项目逐步建成投产,公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地,并发
52、挥协同效应。2.3 2.3 行业进入去库存周期行业进入去库存周期,产量优势凸显,产量优势凸显 从供给端看,从供给端看,2 2023023 年血制品行业可能存在海内外供给紧张的情况。年血制品行业可能存在海内外供给紧张的情况。国产血制品市场占比上升,可能进入去库存周期。公司由于在手浆站数量有差异化优势,采浆量弹性较大,在去库存周期中优势凸显。2 2022022 年底至年底至 20232023 年初,年初,新冠感染人数的增加将新冠感染人数的增加将影响影响国内国内采浆量采浆量,可能减少可能减少 2 2023023 年成品年成品血制品供应量血制品供应量。2022 年底,国内各地出现放开后新冠感染达峰,国
53、内血库告急,主要原因是受疫情、寒潮降温等不利因素影响,街头无偿献血人数急剧下降,团体献血活动被迫停滞。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 疫情、寒潮降温同样会对浆站运营产生负面影响。同时,献浆人员如有感冒、发烧、腹泻等身体不适的情况应延缓献血浆。此外,此外,进口白蛋白供给维持下降趋势进口白蛋白供给维持下降趋势,叠加海外本土血制品供应紧缺,短期内,叠加海外本土血制品供应紧缺,短期内进口白蛋进口白蛋白供给白供给难以出现修复难以出现修复。从欧美国家年度献浆数据及近五年国内的白蛋白批签发数据可以看出来,虽然 2020、2021 年都存在海外献浆量下降的情况,但国内进口白蛋白数量不降反增。而2022
54、 年,进口白蛋白批签发批次同比下降 11%,全球三年疫情以来,进口白蛋白供给首度出现下降。细化到各进口厂商,除百特、奥克特珐玛同比增长外,其他几家维持不变或有显著下降。特别是进入下半年,除基立福外,各进口厂商批签发数据同比下降趋势加剧。观察全球血制品供给量最大的美国当地供需关系,可以发现,受疫情影响,欧美地区连续两年出现采浆量下降,叠加血制品生产周期,当前美国仍处于血制品供给相对紧缺状态。据美国 ASHP基金会统计,截至 12 月,5%规格的白蛋白有四家制药商延期交货,其中武田制药表示,商品短缺也由需求增加导致。由此可以推出:2023 年,国内进口白蛋白供应量不会快速反弹;参考美国,国内放开后
55、依旧会面临阶段性的血制品紧缺。图表图表1414:2 2012012 年年-20212021 年美国浆站数量及年度献浆量年美国浆站数量及年度献浆量 图表图表1515:2 2012012 年年-20212021 年欧洲浆站数量及年度献浆量年欧洲浆站数量及年度献浆量 资料来源:PPTA,中邮证券研究所 资料来源:PPTA,中邮证券研究所 图表图表1616:2 2018018 年年-2022.12.132022.12.13 白蛋白批签发批次数分布情况白蛋白批签发批次数分布情况 年份年份 白蛋白批签发批次白蛋白批签发批次 同比同比增速增速 进口白蛋进口白蛋白批次白批次 进口占比进口占比 天坛白蛋白批天坛
56、白蛋白批次次 天坛占国产白蛋天坛占国产白蛋白批签发比白批签发比 2018 3089 1805 58%143 11%2019 3460 12%2109 61%164 12%2020 3960 14%2632 66%166 13%2021 4244 7%2791 66%178 12%2022 3941-7%2496 63%180 12%资料来源:中检院及各地方药检院,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表图表1717:20222022 年年 1 1-1111 月进口白蛋白批签发量及增速月进口白蛋白批签发量及增速 图表图表1818:20222022 年年 1 1-1111 月进
57、口白蛋白各月份批签发量增速月进口白蛋白各月份批签发量增速 资料来源:中检院,中邮证券研究所 资料来源:中检院,中邮证券研究所 从需求端看,放开后诊疗量增加,叠加部分地区将人血白蛋白列入新冠临床治疗药品名从需求端看,放开后诊疗量增加,叠加部分地区将人血白蛋白列入新冠临床治疗药品名单,临床上对血制品需求回暖。单,临床上对血制品需求回暖。部分地区疫情防控部门将静注人免疫球蛋白列入新冠肺炎治疗药品指导性目录建议清单,用于辅助新冠确诊病例特别是危重症的治疗。根据柳叶刀杂志发表的文章,2020 年武汉金银潭医院确诊的 99 例 2019-nCoV 肺炎治疗中 27%的患者接受了静丙治疗。2021 年初,免
58、疫学前沿杂志近日发表了来自中国医学科学院北京协和医院感染内科主任李太生教授团队,针对重型新冠肺炎患者治疗方案的多中心回顾性研究结果。该研究对比了 26 位接受大剂量静脉注射免疫球蛋白治疗患者和 89 位接受常规标准治疗患者的预后数据。结果显示,对重型新冠肺炎患者,在发病 14 天内静脉注射大剂量免疫球蛋白,可降低患病 28 天时的死亡率。防控放开后,医院的诊疗量会不断增加,进一步推动临床上对血制品的需求量上升。对照 2020-2022.6 的封控指数(stringency index)以及公立医院、民营医院诊疗人次可以发现,防控紧张程度的降低几乎都伴随着诊疗人数的上升。我们认为在本次全面放开后
59、,医院端对血制品需求量的增加会再度上升,从而在需求端催化血制品行业基本面改善。图表图表1919:中国中国 2 2020.1020.1-2022.112022.11 封控指数(上)与诊疗人次(下)情况封控指数(上)与诊疗人次(下)情况 资料来源:卫健委,our world in data,中邮证券研究所-92%-63%-14%2%14%34%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00500600700800111月批签发次数同比增速1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月10月10月11月11月BiotestBiot
60、est-100%-100%-94%-94%-100%-100%-100%-100%BaxterBaxter229%229%69%69%69%69%717%717%-92%-92%-21%-21%21%21%-54%-54%44%44%-31%-31%51%51%CSLCSL-59%-59%0%0%263%263%-11%-11%-8%-8%121%121%-45%-45%60%60%-9%-9%57%57%-22%-22%绿十字绿十字-57%-57%100%100%-100%-100%50%50%-100%-100%-17%-17%-75%-75%-75%-75%-67%-67%-53%-53
61、%-100%-100%奥克特珐奥克特珐玛玛250%250%-30%-30%750%750%212%212%-60%-60%50%50%188%188%73%73%14%14%-63%-63%GrifolsGrifols-39%-39%-19%-19%0%0%-51%-51%-18%-18%-55%-55%-25%-25%-16%-16%-22%-22%99%99%-1%-1%月度批签发同比增速月度批签发同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 3 3 工艺改造工艺改造+新品研发新品研发改善盈利能力改善盈利能力 白蛋白和免疫球蛋白制品主要是从健康人血浆中分离提纯,凝血因子制品有从健康人血
62、浆中分离的,也有通过重组 DNA 技术制备的。低温乙醇法是目前最常用的血浆蛋白分离方法。白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子 VIII 等多是用该方法分离提取的。图表图表2020:血制品生产工艺流程图血制品生产工艺流程图 资料来源:北京医药行业协会,中邮证券研究所 国内与全球血制品行业产品结构存在较大差异。国内与全球血制品行业产品结构存在较大差异。目前国际上大规模生产和推广应用的血液制品主要有三类:白蛋白制剂、免疫球蛋白制剂(包括肌注、静注和各种特异性免疫球蛋白)以及凝血因子制剂。在全球范围内,免疫球蛋白的市场是最大的在全球范围内,免疫球蛋白的市场是最大的,原因一是免疫球蛋白可以在多种情况下的使用,包
63、括自身免疫性疾病、炎症性疾病以及原发性和继发性免疫缺陷;原因二是近些年全世界免疫学相关研究的激增。而在国内,而在国内,受血制品进口限制影响,人血白受血制品进口限制影响,人血白蛋白市场起步最快蛋白市场起步最快,发展较为成熟,市场份额占主要地位,其中进口产品又占比过半。免疫免疫球蛋白制剂、凝血因子制剂在国内的发展仍处于起步阶段。球蛋白制剂、凝血因子制剂在国内的发展仍处于起步阶段。图表图表2121:2 20 02020 年年国内国内血制品血制品销售收入销售收入结构结构 图表图表2222:20202121 年全球血制品年全球血制品销售收入销售收入结构结构 资料来源:MRB,中邮证券研究所 资料来源:M
64、MR,中邮证券研究所 白蛋白静丙凝血因子人纤维蛋白原其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 企业生产的血液制品品种越多,企业生产的血液制品品种越多,越有助于改善越有助于改善血浆利用率,血浆利用率,吨浆吨浆利润利润上涨弹性越大上涨弹性越大。血液中有 150 余种蛋白及因子,国外大型企业能够使用层析法分离 20 多种产品,我国血液制品企业的血浆提纯水平和综合利用水平较低,处于第一梯队的企业只能分离 10-12 种,一般企业只能分离 3-4 种。公司目前主营 11 种血制品产品,品种数目在国内处于第一梯队,吨浆利润有较大的提升空间。图表图表2323:上市血制品公司产品线对比上市血制品公司产品线
65、对比 制品种类制品种类 制品名称制品名称 天坛生物天坛生物 派林生物派林生物 上海莱士上海莱士 卫光生物卫光生物 博雅生物博雅生物 华兰生物华兰生物 博晖创新博晖创新 白蛋白 人血白蛋白 免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白 冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)乙型肝炎人免疫球蛋白 人免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 凝血因子类 人凝血八因子 人凝血酶原复合物 人纤维蛋白原 资料来源:中检院,中邮证券研究所 通过对比上市血制品公司的吨浆利润以及产品结构可以发现,通过对比上市血制品公司的吨浆利润以及产品结构可以发现,产品的吨浆利润贡献情况产品的吨浆利润贡献情况是:
66、是:凝血因子类凝血因子类免疫球蛋白免疫球蛋白白蛋白白蛋白。公司产品线完整,通过优化产品结构、改造生产工艺、研发扩充产品线等调整,吨浆利润有较大的上涨弹性。图表图表2424:2 2021021 年年上市血制品公司吨浆利润对比上市血制品公司吨浆利润对比 天坛生物天坛生物 派林生物派林生物 上海莱士上海莱士 卫光生物卫光生物 博雅生物博雅生物 华兰生物华兰生物 归母净利(亿元)6.4 1.9 12.2 1.9 2.6 9.1 采浆量 1809 900 1280 400 420 1000 吨浆利润(万元)35.4 21.1 95.3 47.5 61.9 91.0 资料来源:各公司年报,中邮证券研究所
67、从从批签发批签发批次数看批次数看,公司公司目前主要的产品目前主要的产品为白蛋白、静丙为白蛋白、静丙。2022 年,公司的人凝血酶原复合物、破免两款吨浆利润相对较高的产品批签发同比呈现高增速,或有利于推动公司吨浆利润提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表图表2525:2 2021021 年、年、2 2022022 年公司各类产品批签发量估算年公司各类产品批签发量估算 制品名称制品名称 2022 年批签年批签发批次发批次 2021 年批签年批签发批次发批次 2021 年每批次批签发量年每批次批签发量(平均值,瓶)(平均值,瓶)估算估算 2022 批签发批签发量(万瓶)量(万瓶)估算估算
68、 2021 批签发批签发量(万瓶)量(万瓶)同比增长同比增长 人血白蛋白 380 325 14881 565.5 483.6 16.9%静注人免疫球蛋白(pH4)276 258 13368 369.0 344.9 7.0%冻干静注人免疫球蛋白(pH4)2 1 9664 1.9 1.0 90.0%人凝血酶原复合物 29 14 5323 15.4 7.5 105.3%人凝血因子 16 15 729 1.2 1.1 9.1%破伤风人免疫球蛋白 19 14 71350 135.6 99.9 35.7%狂犬病人免疫球蛋白 5 7 133161 66.6 93.2-28.5%乙型肝炎人免疫球蛋白 4 3
69、82272 32.9 24.7 33.2%冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)2 1 8869 1.8 0.9 100.0%资料来源:公司年报,中检院及各地方药检院,中邮证券研究所 3.1 3.1 量价优势产品:量价优势产品:人血白蛋白人血白蛋白 人血白蛋白人血白蛋白(HASHAS)是一种细胞外血浆蛋白是一种细胞外血浆蛋白,系由健康人血浆,经低温乙醇蛋白分离法分,系由健康人血浆,经低温乙醇蛋白分离法分离纯化,并经加温灭活病毒后制成。离纯化,并经加温灭活病毒后制成。目前,人血白蛋白的收率在 2400-3000 瓶/吨血浆,提取率占总白蛋白的 60-70%。白蛋白是血浆中含量最高的血浆蛋白(60
70、%,40g/L);它的主要功能是维持胶体血浆渗透压。最重要的是,HSA 是一种高度通用的蛋白质,具有配体结合和转运等多功能特性。HSA 在临床上广泛用于治疗多种疾病,主要用于:(1)治疗失血、创伤和烧伤等引起的休克;(2)治疗脑水肿及损伤引起的颅压升高;(3)治疗肝硬化及肾病引起的水肿或腹水;(4)预防和治疗低蛋白血症;(5)治疗新生儿高胆红素血症;(6)用于心肺分流术、烧伤及血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症。图表图表2626:人血白蛋白晶体结构人血白蛋白晶体结构 图表图表2727:人血白蛋白人血白蛋白产产品外观品外观 资料来源:Research Gate,中邮证券研究所 资料来源:FU
71、JIFILM Irvine Scientific,中邮证券研究所 国内各血制品厂商基本都参与生产、销售人血白蛋白。公司产品与同类竞品相比,存在公司产品与同类竞品相比,存在量、价双重优势,国产白蛋白龙头地位显著。量、价双重优势,国产白蛋白龙头地位显著。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 进口白蛋白与国产白蛋白不存在明显价差,12.5g/瓶规格的进口白蛋白价格更是明显低于国产白蛋白。公司各类公司各类白蛋白白蛋白产品的最新中标价,除产品的最新中标价,除 1 12.5g/2.5g/瓶规格略低于各厂商均价,其瓶规格略低于各厂商均价,其他各类规格的白蛋白产品中标价均高于平均价。他各类规格的白蛋白产品中
72、标价均高于平均价。图表图表2828:各厂商不同规格白蛋白产品最新中标价(元)各厂商不同规格白蛋白产品最新中标价(元)规格规格 公司公司 最新中标最新中标价价 最新中标价公布时间最新中标价公布时间 规格规格 公司公司 最新中标最新中标价价 最新中标价公布时间最新中标价公布时间 5g/瓶 国药贵州国药贵州 220220 2022/1/182022/1/18 10g/瓶 郑州莱士 415 2022/12/2 贵州泰邦 195 2022/8/3 奥克特珐玛 408 2022/11/30 广东双林 220 2022/8/3 百特国际 420 2022/11/2 成都蓉生成都蓉生 218218 2022/
73、10/262022/10/26 博雅生物 378 2022/6/1 博雅生物 204 2022/6/1 成都蓉生成都蓉生 420420 2022/10/262022/10/26 同路生物 207 2022/10/26 广东双林 358 2022/7/14 河北大安 220 2021/12/1 广东卫伦 412 2022/10/26 华兰生物 229 2022/10/26 贵州泰邦 350 2022/8/3 兰州兰生兰州兰生 240240 2022/10/242022/10/24 国药贵州国药贵州 403403 2022/8/32022/8/3 绿十字(中国)240 2021/12/1 国药上海
74、国药上海 470470 2022/10/242022/10/24 南岳生物 205 2022/10/26 国药武汉国药武汉 401401 2022/10/262022/10/26 山东泰邦 205 2022/10/26 哈尔滨派斯菲科 410 2022/8/3 山西康宝 219 2022/11/7 河北大安 412 2022/11/23 上海莱士 230 2022/10/26 华兰生物 398 2022/10/26 深圳卫光 222 2022/8/3 华兰生物重庆 378 2022/10/26 四川远大蜀阳 220 2022/11/23 基立福 370 2022/10/26 平均 218 杰特
75、贝林 498 2022/12/2 2g/瓶 同路生物 108 2022/10/27 兰州兰生兰州兰生 448448 2022/10/262022/10/26 博雅生物 109 2022/2/25 绿十字 403 2022/5/27 成都蓉生成都蓉生 140140 2022/3/32022/3/3 南岳生物 412 2022/8/3 华兰生物 108 2022/10/26 山东泰邦 358 2022/10/26 山东泰邦 100 2022/10/26 山西康宝 388 2022/10/26 山西康宝 119 2022/10/26 上海莱士 412 2022/8/3 四川远大蜀阳 109 2022
76、/1/21 深圳市卫光 420 2022/10/26 平均 113 四川远大蜀阳 378 2022/11/23 12.5g/瓶 同路生物 540 2022/10/26 同路生物 378 2022/10/26 百特国际 480 2022/8/3 武汉中原瑞德 378 2022/7/22 奥克特珐玛 479 2022/11/23 西安回天 420 2020/12/15 博雅生物 575 2022/6/1 浙江海康 384 2022/10/24 成都蓉生成都蓉生 493493 2022/3/32022/3/3 平均 403 华兰生物 510 2022/10/26 基立福 465 2022/8/3 上
77、海莱士 715 2020/2/21 深圳卫光 580 2020/10/19 平均 537 资料来源:各省政府采购中心,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 公司白蛋白公司白蛋白产品的产品的批签发量处于国产产品批签发量处于国产产品中的中的领先地位。领先地位。在国内血制品供给相对紧张的时期,国家放开了人血白蛋白产品的进口,因此该市场在国内发展的最为成熟,进口白蛋白占比常年超过国产白蛋白,且市占率有逐年增加的趋势。在国产白蛋白中,公司批签发批次数占比最高,市场份额处于领先位置。图表图表2929:20182018-2 2022022 年白蛋白批签发年白蛋白批签发格局格局 资料来源:中
78、检院,各地方药检院,中邮证券研究所 2 2022022 年,公司白蛋白批签发次数相比年,公司白蛋白批签发次数相比 2 2021021 年增加年增加 5555 批次,同比批次,同比+1717%。面临 2022 年进口白蛋白供给量持续下滑的局势,公司确保了白蛋白产品的供应量增长,巩固了已有的优势地位以及规模效应,加速了库存商品的周转,有利于公司收入结构、盈利能力的进一步改善。结合我们估算的公司 20212022 年采浆量增速,白蛋白产品销售收入可能在公司营收占比中进一步提升。3.2 3.2 量价优势产品:量价优势产品:静注人免疫球蛋白(静注人免疫球蛋白(pH4pH4)静注人免疫球蛋白(pH4)(含
79、冻干剂型):系由健康人血浆,经低温乙醇蛋白分离法分离纯化,去除抗补体活性并经病毒去除和灭活处理制成。主要用于治疗原发性免疫球蛋白 G 缺乏症,如X联锁低免疫球蛋白G血症,常见变异性免疫缺陷病,免疫球蛋白G亚类缺陷病等;治疗继发性免疫球蛋白 G 缺陷病,如重症感染,新生儿败血症,婴幼儿毛细支气管炎等;治疗自身免疫性疾病,如原发性血小板减少性紫癜,川崎病等。26738.7%9.2%7.6%7.7%9.6%0%2%4%6%8%10%12%05000250030003500400045005000200212022天坛生物华兰生物上海莱
80、士四川远大蜀阳山东泰邦派林生物广东丹霞山西康宝博雅生物南岳生物卫光生物其他进口天坛批签发次数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图表图表3030:免疫球蛋白基本结构免疫球蛋白基本结构 资料来源:ResearchGate,中邮证券研究所 在持续扩张的静丙市场在持续扩张的静丙市场中,公司同样拥有显著的量、价优势。中,公司同样拥有显著的量、价优势。中标价格角度看,公司各类公司各类静丙静丙产品的最新中标价,除产品的最新中标价,除 5g/5g/瓶规格低于各厂商均价,其瓶规格低于各厂商均价,其他各类规格的他各类规格的静丙静丙产品中标价均产品中标价均接近或接近或高于平均价。高于平均价。特别是 1.
81、25g/瓶规格的产品,公司拥有最高中标均价。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图表图表3131:各厂商不同规格静丙产品最新中标价(元)各厂商不同规格静丙产品最新中标价(元)规格规格 公司公司 最新中标价最新中标价 最新中标价公最新中标价公布时间布时间 规格规格 公司公司 最新中标价最新中标价 最新中标价公最新中标价公布时间布时间 1.0g/瓶 博雅生物 320 2020/8/10 1.25g/瓶 同路生物 294 2022/10/26 广东卫伦(冻干)380 2022/8/3 四川远大蜀阳 327 2022/11/23 平均 350 深圳市卫光 325 2022/10/26 2.5g/瓶
82、 浙江海康 561 2022/10/24 山西康宝 350 2022/10/26 西安回天 620 2020/12/15 山东泰邦 305 2022/10/26 武汉中原瑞德 560 2022/12/2 华兰生物重庆 345 2022/10/24 同路生物 550 2022/10/26 华兰生物 327 2022/10/26 四川远大蜀阳 561 2022/11/23 贵州泰邦 327 2022/3/29 深圳市卫光 620 2022/10/26 成都蓉生成都蓉生 360360 2022/3/32022/3/3 上海莱士 561 2022/5/27 博雅生物 297 2022/8/16 山西康
83、宝 561 2022/10/26 同路生物(冻干)329 2022/10/26 山东泰邦 561 2022/10/26 成都蓉生(冻干)成都蓉生(冻干)360360 2022/3/32022/3/3 南岳生物 620 2022/10/26 平均 329 绿十字(中国)610 2022/8/3 5g/瓶 同路生物 1240 2022/11/16 兰州兰生兰州兰生 620620 2022/10/262022/10/26 四川远大蜀阳 1240 2022/10/26 华兰生物重庆 556 2022/10/26 深圳市卫光 954 2021/4/21 华兰生物 561 2022/10/26 上海莱士
84、1220 2022/10/26 河北大安 650 2022/11/23 山东泰邦 1180 2022/10/26 哈尔滨派斯菲科 605 2022/9/9 华兰生物重庆 1200 2022/10/26 国药集团武汉国药集团武汉 595595 2022/10/262022/10/26 华兰生物 1200 2022/10/26 国药集团上海国药集团上海 620620 2022/5/272022/5/27 贵州泰邦 1180 2022/4/19 国药集团贵州国药集团贵州 595595 2022/9/12022/9/1 成都蓉生成都蓉生 954954 2022/8/162022/8/16 贵州泰邦 5
85、40 2022/12/1 博雅生物 1240 2022/8/3 广东卫伦生物 555 2022/10/26 平均 1161 广东双林生物 561 2022/10/26 10g/瓶 华兰生物重庆 1200 2021/12/28 成都蓉生成都蓉生 619619 2022/10/262022/10/26 华兰生物 1200 2021/12/28 博雅生物 561 2022/8/16 哈尔滨派斯菲科 2480 2022/11/16 郑州莱士 620 2022/12/2 博雅生物 2520 2022/2/21 同路生物(冻干)545 2022/10/26 平均 1850 广东卫伦(冻干)555 2022
86、/9/6 15g/瓶 四川远大蜀阳 1240 2020/6/12 平均 583 成都蓉生成都蓉生 12201220 2021/12/12021/12/1 平均 1230 资料来源:各省政府采购中心,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 批签发量批签发量角度看,角度看,公司公司静丙产品同样静丙产品同样处于领先地位。处于领先地位。2018 年2022 年,静丙市场规模持续增长,以批签发批次数为计算口径,市场由 2018 年共获批 724 批次增长至 2022 年共获批1053 批次,CAGR 为 9.8%。其中,公司在市场规模扩张过程中由批签发批次数计算的市占率有小幅下滑,但仍保
87、持占比最高。图表图表3232:20182018-2 2022022 年年静丙批签发格局静丙批签发格局 资料来源:中检院,各地方药检院,中邮证券研究所 公司还在积极布局公司还在积极布局特异性免疫球蛋白特异性免疫球蛋白类产品。类产品。特异性免疫球蛋白是用具有高效价的特异性抗体血浆为原料制备的免疫球蛋白制剂,与标准免疫球蛋白的制备工艺相同,只是采用的原料血浆不同。血浆来源有患某种疾病的病人恢复期具有高效价抗体的血浆。以及对健康献血浆来源有患某种疾病的病人恢复期具有高效价抗体的血浆。以及对健康献血者进行超免疫注射,即注射疫苗使受注者产生抗体,用单采血浆术获得含有特异性抗体的血者进行超免疫注射,即注射疫
88、苗使受注者产生抗体,用单采血浆术获得含有特异性抗体的血浆。血浆。有抗甲型、乙型肝炎和抗风疹、抗牛痘一带状疙疹、抗破伤风、抗狂犬病、抗一 D 等多种免疫球蛋白。分为肌肉注射和静脉注射两种。特异性免疫球蛋白由于其内含高效价的特异性抗体,防治专一疾病比标准免疫球蛋白疗效好。20222022 年,年,部分地区疫情防控部门部分地区疫情防控部门将将 C COVIDOVID-1919 静注人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白列入列入新冠肺炎治疗药品新冠肺炎治疗药品指导性目录建议清单指导性目录建议清单,用于辅助新冠确诊病例特别是危重症的治疗,推动了院内、院外静丙,用于辅助新冠确诊病例特别是危重症的治疗,推动了院内、院
89、外静丙需求量上涨。需求量上涨。根据柳叶刀杂志发表的文章,2020 年武汉金银潭医院确诊的 99 例 2019-nCoV 肺炎治疗中 27%的患者接受了静丙治疗。2021 年初,免疫学前沿杂志近日发表了来自中国医学科学院北京协和医院感染内科主任李太生教授团队,针对重型新冠肺炎患者治疗方案的多中心回顾性研究结果。该研究对比了 26 位接受大剂量静脉注射免疫球蛋白治疗患者和 89 位接受常规标准治疗患者的预后数据。结果显示,对重型新冠肺炎患者,在发病 14 天内静脉注射大剂量免疫球蛋白,可降低患病 28 天时的死亡率。2021 年,武汉血制的静注COVID-19 人免疫球蛋白(pH4)全球率先获得国
90、内药物临床试验批准通知书和阿联酋临床试验批件并在阿联酋开展 II 期临床试验。206239%28%27%26%26%24%25%26%27%28%29%30%0200400600800820022天坛生物华兰生物上海莱士四川远大蜀阳山东泰邦派林生物贵州泰邦山西康宝博雅生物卫光生物天坛批签发次数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 3.3 3.3 人凝血酶原复合物人凝血酶原复合物:获批后快速放量,获批后快速放量,2 2022022 年高增长年高增长 凝血因子是参与血液凝固过程的各种蛋白质组分。凝血因子是参与血液凝固过程的各
91、种蛋白质组分。它的生理作用是,在血管出血时被激活,和血小板粘连在一起并且补塞血管上的漏口。这个过程被称为凝血。整个凝血过程大致上可分为两个阶段,凝血酶原的激活及凝胶状纤维蛋白的形成。它们部分由肝生成。世界卫生组织按其被发现的先后次序用罗马数字编号,有凝血因子、Xlll 等,因子 XIII 以后被发现的凝血因子,经过多年验证,认为对于凝血功能,无决定性的影响,不再列入凝血因子的编号。图表图表3333:人体凝血途径人体凝血途径 资料来源:舒泰神官网,中邮证券研究所 人凝血酶原复合物系由健康人血浆,经分离、提纯,并经病毒去除和灭活处理、冻干制成。主要用于治疗先天性或获得性凝血因子II、VII、IX、
92、X缺乏的乙型血友病和凝血因子II、VII、IX、X 缺乏导致的出血症状。公司的公司的人凝血酶原复合物人凝血酶原复合物产品上市后快速放量。产品上市后快速放量。2021 年 4 月,成都蓉生完成了药品生产许可证生产范围的变更,由血液制品(人凝血酶原复合物)(仅限注册申报使用)变更为血液制品(人凝血酶原复合物),规格为300IU(15ml)/瓶,并通过了药品GMP符合性检查。变更当年即获 14 批次的批签发,2022 年,批签发增长至 29 批次,市占率提升至 11.2%,销售规模快速扩大。请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图表图表3434:各厂商不同规格各厂商不同规格人凝血酶原复合物人凝血酶
93、原复合物产品最新中标价(元)产品最新中标价(元)规格 公司 最新中标价 最新中标价公布时间 400IU/瓶 博雅生物 500 2022/8/16 平均 500 300IU/瓶 山西康宝 450 2022/12/2 山东泰邦 265 2022/8/16 南岳生物 398 2022/10/24 华兰生物 263 2022/10/11 河北大安 398 2022/11/16 贵州泰邦 398 2022/8/16 广东卫伦 398 2022/10/26 平均 367 200IU/瓶 南岳生物 265 2022/10/24 华兰生物 192 2022/8/3 平均 229 资料来源:各省政府采购中心,中
94、邮证券研究所 图表图表3535:20182018-2 2022022 年年人凝血酶原复合物人凝血酶原复合物批签发格局批签发格局 资料来源:中检院,各地方药检院,中邮证券研究所 3.4 3.4 人凝血因子人凝血因子 VIIIVIII:重组产品完成临床试验重组产品完成临床试验 人凝血因子 VIII 系由健康人血浆,经分离、提纯,并经病毒去除和灭活处理、冻干制成。本品对缺乏人凝血因子 VIII 所致的凝血机能障碍具有纠正作用,主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子 VIII 缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。00014290.0%0.0%0.0%6.0%11.2%0%2%4%6%8%10%
95、12%0500300200212022天坛生物华兰生物上海莱士山东泰邦贵州泰邦博雅生物其他天坛批签发次数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图表图表3636:出血事件控制的给药出血事件控制的给药 出血的程度出血的程度 所需的凝血因子所需的凝血因子水平水平(IU/dL 或正或正常水平的常水平的%)给药频率给药频率(小时小时)治疗持续时间治疗持续时间(天)(天)轻度轻度(早期关节积血,轻度肌肉、口腔出血)20-40 每 12-24 小时重复一次 至少治疗 1 天,直至出血事件的疼痛得到控制或愈合 中度中度(更广泛的关节积血、肌肉出血或血肿)30
96、-60 每 12-24 小时重复一次 治疗 3 到 4 天或更久,直至疼痛和急性失能得到控制 重度重度(颅内、腹腔内或胸腔内出血、胃肠道出血、中枢神经系统出血、咽后或腹膜后区域或髂腰肌鞘内出血、危及生命或肢体的出血事件)60-100 每 8-24 小时重复一次 直至出血得到控制 资料来源:药智数据,中邮证券研究所 上海血制 2018 年获得了人凝血因子 VIII 的药品批件,但一直未安排生产。2021 年,成都蓉生研发的200IU(10ml)/瓶规格的人凝血因子VIII产品获批上市,公司人凝血因子VIII批签发量及市占率开始爬升。然而,相比重组人凝血因子,血源性的人凝血因子定价相对较低。图表图
97、表3737:各厂商不同规格各厂商不同规格人凝血因子人凝血因子 VIIIVIII 产品最新中标价(元)产品最新中标价(元)规格 公司 最新中标价 最新中标价公布时间 规格 公司 最新中标价 最新中标价公布时间 重组人凝血因子(250IU/瓶)神州细胞 856 2022/10/24 人凝血因子(200IU/瓶)同路生物 396 2022/10/24 辉瑞制药 987 2022/10/24 上海莱士 395 2022/8/3 丹麦诺和诺德 764 2022/9/1 山西康宝 458 2022/11/16 拜耳医药 998 2022/8/16 山东泰邦 380 2022/9/7 百特国际 995 20
98、22/8/16 南岳生物 428 2022/11/16 合计 920 华兰生物 393 2022/8/3 重组人凝血因子(500IU/瓶)辉瑞制药 1653 2022/8/16 广东双林 420 2022/11/16 丹麦诺和诺德 1299 2022/9/1 绿十字(中国)396 2022/8/3 拜耳医药 1832 2022/11/16 合计 408 百特国际 1775 2022/10/14 人凝血因子(300IU/瓶)同路生物 560 2022/10/24 合计 1640 上海莱士 580 2022/5/23 重组人凝血因子(1000IU/瓶)神州细胞 2474 2022/10/24 山东
99、泰邦 540 2022/9/7 辉瑞制药 2851 2022/10/24 华兰生物 538 2022/8/16 丹麦诺和诺德 2209 2022/9/1 合计 555 拜耳医药 3168 2022/11/16 人凝血因子(400IU/瓶)华兰生物 798 2020/12/15 百特国际 3168 2022/10/14 合计 798 合计 2774 重组人凝血因子(2000IU/瓶)辉瑞制药 5134 2021/1/19 合计 5134 资料来源:各省政府采购中心,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图表图表3838:20182018-2 2022022 年年人凝血因子人凝血
100、因子 VIIIVIII 批签发格局批签发格局 资料来源:中检院,各地方药检院,中邮证券研究所 重组人凝血因子产品、长效制剂将是行业的重要补充,是血制品行业产品演化的必然趋重组人凝血因子产品、长效制剂将是行业的重要补充,是血制品行业产品演化的必然趋势。势。基因重组产品的优势有:1 1)具有更好的安全性及质量稳定性,)具有更好的安全性及质量稳定性,2 2)产量不受原料血浆的)产量不受原料血浆的限制。限制。研究发现,基因重组产品更容易产生抑制物,血源性凝血因子产品仍占到欧美主流市场 30%左右的份额;人免疫球蛋白类产品本身为多种抗体的混合物,抗体多样性较高,且与人种及地域高度相关,开发广谱的重组抗体
101、难度较大。目前市场上基因重组产品有重组人凝血因子 FVII、FVIII、FIX 和重组人血白蛋白等。此外,由于凝血因子类产品的半衰期较短,从预防角度,要维持血友病人血浆中具有治疗作用的最低水平的因子浓度需隔天用药(血友病 A),或每两天用药一次(血友病 B),患者用药的依从性较差。因此,长效制剂的优势有:可以延长产品的半衰期可以延长产品的半衰期,提高患者的用药依从性。,提高患者的用药依从性。成都蓉生的注射用重组人凝血因子成都蓉生的注射用重组人凝血因子 VIIIVIII 完成成人及青完成成人及青少年(少年(1212 岁)人群的临床试验并岁)人群的临床试验并获得总结报告获得总结报告。重组人凝血因子
102、产品中,目前国内仅有神州细胞一家获批上市销售重组人凝血因子 VIII,其他均为进口产品。国内重组人凝血因子类产品研发管线中,共有约 6 家进入临床 III 期试验阶段。00315160.0%0.0%0.9%3.9%4.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0500300350400450200212022天坛生物华兰生物上海莱士山东泰邦派林生物其他天坛批签发次数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图表图表3939:国内重组人凝血因子国内重组人凝血因子类产品研发进度类产品研发进度 序号序号 注册号
103、注册号 药品名称药品名称 试验状态试验状态 试验分期试验分期 申办单位申办单位 登记日期登记日期 最新状态日期最新状态日期 1 ChiCTR1800019483 注射用重组人凝血因子-Fc 融合蛋白 预注册 I 期 开封制药 2018/11/13 2020/1/20 2 CTR20202311 注射用重组人凝血因子a 进行中(招募中)I 期 正大天晴 2020/11/13 3 CTR20211447 注射用重组人凝血因子a 进行中(招募完成)I 期 成都蓉生 2021/6/29 2022/1/4 4 CTR20171633 注射用重组人凝血因子VIII 已完成 III 期 Octapharma
104、/精鼎医药 2018/5/10 2020/4/28 5 CTR20190747 注射用重组人凝血因子 已完成 III 期 正大天晴 2019/4/28 2020/4/2 6 CTR20210593 注射用重组人凝血因子-Fc 融合蛋白 进行中(尚未招募)III 期 开封制药/北京辅仁瑞辉生物/郑州远策 2021/3/25 2021/3/25 7 CTR20210597 注射用重组人凝血因子VIIIFc-血管性血友病因子-XTEN 融合蛋白 进行中(招募中)III 期 Biogen/赛诺菲 2021/3/29 2021/5/28 8 ChiCTR2100045285 注射用重组人凝血因子-Fc
105、融合蛋白 预注册 III 期 郑州晟斯生物 2021/4/10 2021/4/10 9 CTR20211446 注射用重组人凝血因子 已完成 III 期 成都蓉生 2021/7/15 2021/7/15 资料来源:中邮证券研究所 3.5 3.5 破免破免、狂免狂免市场稳定市场稳定 免疫球蛋白在人体内根据结构的不同分为 5 种,分别为 IgG、IgA、IgM、IgD 和 IgE。免疫球蛋白具有抗菌、抗病毒和抗毒素的作用,对机体有一定保护作用。破伤风人免疫球蛋白系由含高效价破伤风抗体的健康人血浆,经低温乙醇蛋白分离法分离纯化,并经病毒去除和灭活处理制成。主要用于预防和治疗破伤风,尤其适用于对破伤风
106、抗毒素主要用于预防和治疗破伤风,尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)(TAT)有过敏反应有过敏反应者。者。狂犬病人免疫球蛋白系由含高效价狂犬病抗体的健康人血浆,经低温乙醇蛋白分离法分离纯化,并经病毒去除和灭活处理制成。主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患伤患者的被动免疫。者的被动免疫。二者都是用于对暴露后伤情较为严重的患者进行免疫治疗。图表图表4040:狂犬病狂犬病人免疫球蛋白人免疫球蛋白应用场景应用场景 图表图表4141:破伤风人免疫球蛋白破伤风人免疫球蛋白应用场景应用场景 资料来源:WHO,中邮证券研究所 资料来源:Grifols 官网
107、,中邮证券研究所 图表图表1 1:此处录入标题此处录入标题 免疫史免疫史 最后一剂最后一剂加强至今加强至今时间时间 伤口性质伤口性质 破伤风类破伤风类毒素疫苗毒素疫苗 破伤风被动免疫制剂破伤风被动免疫制剂(破伤风抗毒素或破伤破伤风抗毒素或破伤风免疫球蛋白风免疫球蛋白)全程免疫 10 年 所有类型伤口 需要 无需 非全程免疫或免疫史不详-清洁伤口 需要 无需 非全程免疫或免疫史不详-不洁或污染伤口 需要 需要 资料来源:中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 在破免市场,公司产品定价接近行业平均水平;以批签发批次数计算,2018 年2022 年公司产品市占率呈下降趋势。2022
108、年,行业总量小幅增长的同时,公司市占率有所提升。图表图表4242:各厂商不同规格破免产品最新中标价(元)各厂商不同规格破免产品最新中标价(元)规格 公司 最新中标价 最新中标价公布时间 250IU/瓶 同路生物 320 2022/11/16 四川远大蜀阳 298 2022/8/3 卫光生物 296 2022/11/16 山西康宝 320 2022/2/25 山东泰邦 289 2022/9/7 南岳生物 280 2022/8/16 华兰生物重庆 284 2022/11/16 华兰生物 83 2022/8/16 河北大安 330 2022/10/24 哈尔滨派斯菲科 318 2022/11/16
109、国药集团武汉国药集团武汉 298298 2022/10/242022/10/24 贵州泰邦 241 2022/9/7 广东双林 280 2022/11/16 成都蓉生成都蓉生 260260 2022/8/162022/8/16 平均 278 资料来源:各省政府采购中心,中邮证券研究所 图表图表4343:20182018-2 2022022 年破免批签发格局年破免批签发格局 资料来源:中检院,各地方药检院,中邮证券研究所 公司在狂免市场占比较小,不足 5%;产品定价方面,公司产品低于行业平均水平。8.3%17.1%12.0%9.3%10.6%0%5%10%15%20%020
110、4060800202020212022天坛生物华兰生物上海莱士四川远大蜀阳山东泰邦派林生物贵州泰邦卫光生物其他天坛批签发次数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图表图表4444:各厂商不同规格狂免产品最新中标价(元)各厂商不同规格狂免产品最新中标价(元)规格 公司 最新中标价 最新中标价公布时间 500IU/瓶 同路生物 580 2022/2/25 华兰生物 448 2022/10/24 平均 514 200IU/瓶 武汉中原瑞德 149 2021/4/21 同路生物 165 2022/10/26 四川远大蜀阳 145 2022/11/23
111、 卫光生物 190 2022/11/25 上海新兴医药 149 2021/4/21 山西康宝 210 2022/2/25 山东泰邦 163 2022/12/6 南岳生物 160 2022/10/26 华兰生物 140 2022/10/26 河北大安 175 2022/10/24 哈尔滨派斯菲科 183 2022/12/1 国药集团武汉国药集团武汉 150150 2022/10/262022/10/26 贵州泰邦 149 2022/10/26 广东双林 140 2022/11/23 博雅生物 150 2022/8/3 平均 161 资料来源:各省政府采购中心,中邮证券研究所 图表图表4545:2
112、0182018-2 2022022 年狂免批签发格局年狂免批签发格局 资料来源:中检院,各地方药检院,中邮证券研究所 485753.2%4.7%3.0%4.4%4.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0204060800202020212022天坛生物华兰生物上海莱士四川远大蜀阳山东泰邦派林生物贵州泰邦博雅生物卫光生物其他天坛批签发次数占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 4 4 业绩业绩弹性:弹性:采浆量采浆量血浆利用率血浆利用率市占率市占率血制品价格血制品价格净利率净利率 4.1 4
113、.1 采浆量采浆量:在手浆站数量领先,国资背景促进新浆站获批:在手浆站数量领先,国资背景促进新浆站获批 前文提到,公司的前文提到,公司的在营浆站数及在建浆站数远超同行业其他公司。在营浆站数及在建浆站数远超同行业其他公司。截至报告撰写日,公司在营浆站数增加至 61 家,仍有 21 家浆站在建,若按往年建设速度,2023 年公司或有 3 家甚至更多浆站投入运营,为业绩增量带来远超行业水平的弹性。同时,同时,公司公司拥有国资背景拥有国资背景,政策优势显著,政策优势显著,配合“十四五”浆站规划放量,公司在手浆配合“十四五”浆站规划放量,公司在手浆站数量有望进一步增加站数量有望进一步增加。“十四五”期间
114、,多地起草新增浆站规划:内蒙古自治区内蒙古自治区卫健委起草了内蒙古自治区单采血浆站设置规划(2022-2025 年)(征求意见稿),2022-2025 年全区规划设置 10 个单采血浆站。云南省云南省卫健委制定了云南省单采血浆站设置规划(20212023年),计划在前期开展试点的基础上,全省共设置单采血浆站 19个(含2 个试点单采血浆站)。吉林省吉林省卫生健康委关于印发吉林省单采血浆站设置试点工作方案的通知,规划在长春市辖区内设置 2 家单采血浆站作为试点。全国新增浆站规划数量超过全国新增浆站规划数量超过 3 30 0 家,公司有望凭家,公司有望凭借国资背景顺利拿下其中部分批件,进一步增加原
115、料血浆的供应。借国资背景顺利拿下其中部分批件,进一步增加原料血浆的供应。图表图表4646:“十四五”期间“十四五”期间部分地区部分地区新增浆站规划新增浆站规划 地点地点 文件文件 浆站数浆站数 内蒙古自治区 内蒙古自治区单采血浆站设置规划(2022-2025 年)(征求意见稿)10 个 云南省 云南省单采血浆站设置规划(20212023 年)19 个(含 2 个试点单采血浆站)吉林省 吉林省单采血浆站设置试点工作方案 2 家试点单采血浆站 资料来源:各地卫健委官网,中邮证券研究所 4.2 4.2 血浆利用率血浆利用率:工艺改造:工艺改造,产能建设,产能建设,新品研发,新品研发 公司内部不断更新
116、产品批件,凝血因子类产品快速放量。公司内部不断更新产品批件,凝血因子类产品快速放量。2021 年 9 月,成都蓉生研制的“人凝血因子 VIII”获得国家药品监督管理局签发的药品注册证书,同时相关生产场地已通过药品 GMP 符合性检查,并获得了四川省药品监督管理局签发的药品 GMP 现场检查结果通知书(川 2021076)。此前,国药集团上海血制已有 200IU/瓶规格的批件,但公司并无相关生产及批签发。2020 年 12 月,成都蓉生收到药监局签发的药品注册证书,人凝血酶原复合物(300IU(15ml)/瓶)获得药品注册证书。获得批件后,公司两类凝血因子产品快速放量。为解决扩能和新开发产品上市
117、问题,成都蓉生投资为解决扩能和新开发产品上市问题,成都蓉生投资建设天府生物城永安血制建设项目。建设天府生物城永安血制建设项目。2022 年 8 月,公司公告,经过生产许可申报、注册申报、GMP 符合性检查等工作,成都蓉生完成了产品人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)的生产场地等变更工作,并取得相关证书。成都蓉生原有生产厂区设计投浆能力为 800 吨/年,永安厂区设计投浆能力增加至永安厂区设计投浆能力增加至 12001200 吨吨/年。年。成都蓉生永安厂区开始正式投产,后续将持续推动其他品种的生产场地变更工作,尽快实现已有文号产品在永安厂区的产业化生产,具体时间存在不确定性。同时,除已投产的永
118、安厂区外,为进一步扩产,上海血制在云南省滇中新区投资新建云南项目,兰州血制在兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州项目,新新增增 24240000 吨产能生产基地建设中。吨产能生产基地建设中。请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 公司新品研发不断推进,有利于进一步提高血浆利用率。公司新品研发不断推进,有利于进一步提高血浆利用率。截至 2022 年中报,公司 4 项完成临床研究项目成都蓉生注射用重组人凝血因子 VIII、静注人免疫球蛋白(pH4)(层析工艺,10%浓度)、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物提交上市注册申请;4 项临床试验项目成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球
119、蛋白(pH4)、注射用重组人凝血因子 VIIa,上海血制人纤维蛋白原进展顺利。4.3 4.3 市占率市占率:积极拓展销售终端:积极拓展销售终端 公司坚定不移推进终端医院网络建设,扩大进入终端的数量和比例,根据医院的学术影响力对医院进行分类,加强重点区域核心医院的进入和推广工作。截至 2022 年中报,公司覆盖销售终端总数达 21,543 家,同比增长 9.08%,其中药店覆盖 8,487 家,同比增长 15.90%;医疗机构覆盖 13,056 家,同比增长 6.61%,已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端,终端数量持续位居国内领先地位重点
120、终端,终端数量持续位居国内领先地位。4.4 4.4 血制品价格血制品价格:供给紧缺推高院外定价:供给紧缺推高院外定价 短期,2022 年底2023 年初,药店抢购白蛋白以及静丙的行为推高了终端价格,这种涨价是渠道行为,不会马上传导到生产厂家的出厂价。中期,据我们前文的分析,2023 年国内可能存在血制品紧缺的情况,结合终端涨价,2 2023023 年可能迎来血制品价格上调。年可能迎来血制品价格上调。4.5 4.5 净利率净利率:高吨浆利润产品放量高吨浆利润产品放量 我们在前文提及,产品的吨浆利润贡献情况是:凝血因子类免疫球蛋白白蛋白。公司产品线完整,通过优化产品结构、改造生产工艺、研发扩充产品
121、线等调整,吨浆利润有较大的上涨弹性。观察公司 2022 年产品批签发情况,人凝血酶原复合物批签发批次同比增长107%,破免批签发批次同比增长 21%。血制品公司常规的采浆、生产周期约为半年至 1 年,公司 2021 年采浆量同比增长 6%。因此,公司本年度高吨浆利润产品批签发增速超过了采浆量的增速,净利率有上涨动力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 图表图表4747:20192019-2 2022022 年公司浆站及采浆量变化情况年公司浆站及采浆量变化情况 时间时间 天坛生物天坛生物 同比增速同比增速 2019 浆站数 58(在营 52)采浆量(吨)1706 单站平均采浆量 32.81
122、2020 浆站数 58(在营 55)5.8%H1 采浆量(吨)697.0 H2 采浆量(吨)1016.5 全年采浆量(吨)1713.5 0.4%单站平均采浆量 31.15 2021 浆站数 82(在营 58)5.5%H1 采浆量(吨)874.9 25.5%H2 采浆量(吨)934.0-8.1%采浆量(吨)1808.9 5.6%单站平均采浆量 31.19 2022 年 H1 采浆量(吨)1015 16.0%产能(吨)2500 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 5 5 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 5.1 5.1 关键假设关键假设 公司营收端的基础增速可以依据采浆量增速做大致推算。截至报
123、告撰写日,公司在营浆站数达到 61 家,有 24 个浆站已拿到批件但尚未投入运营。批件的增加以及“十四五”各地新增大量浆站规划,可能推动公司拿浆站速度加快。新浆站获批设立后,约有 23 年的建设周期,结合 2021 年公司新获浆站 23 家,预计 2023、2024 年获将有大量新增在营浆站。假设20232025 年每年分别新增营浆站 8/9/5 个,且平均单浆站采浆量维稳。图表图表4848:20202222-2 202025 5 年公司浆站及采浆量年公司浆站及采浆量预测预测 时间 采浆情况预测 同比增速 2022E 浆站数 85(在营 60)6.60%采浆量(吨)1928 单站平均采浆量 3
124、2.13 2023E 浆站数 88(在营 68)10.00%采浆量(吨)2121 单站平均采浆量 31.19 2024E 浆站数 90(在营 77)13.20%采浆量(吨)2402 单站平均采浆量 31.19 2025E 浆站数 92(在营 82)9.70%采浆量(吨)2635 单站平均采浆量 32.13 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 5.2 5.2 收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测 按公司的产品线分别进行盈利预测:1)人血白蛋白:公司人血白蛋白在国产产品中市占率第一,未来国产白蛋白有望在维持现有增速的基础上,逐渐推进国产替代+开发海外市场,同
125、时由于供需紧平衡,一旦出现需求超额增加的事件就有可能推动白蛋白院外终端价格上涨。而公司将凭借规模优势,享受院外市场涨价以及市场规模扩大带来的增速提升。假设公司白蛋白销售额增速略高于采浆量增速,2022-2025 年销售收入分别为 1612/1819/2037/2281 百万元,同比增速 7%/13%/12%/12%。2)免疫球蛋白类:在各类免疫球蛋白产品中,静丙的应用场景最为广泛,因此上涨弹性最高。狂免、破免的销量受每年犬伤、外伤门诊人数影响,市场规模较为稳定且增速略低于静丙。假设公司静丙销售额增速随着市场教育的进行逐步超过白蛋白,2022-2025 年销售收入分别为 1947/2183/24
126、70/2767 百万元,同比增速 4%/12%/13%/12%;狂免 2022-2025年销售收入分别为 93/99/106/116 百万元,同比增速-40%/6%/7%/9%;破免 2022-2025年销售收入分别为 310/343/379/419 百万元,同比增速 7%/7%/7%/6%。3)凝血因子类:公司凝血因子类产品上市较晚,但上市后快速铺开,随着早期市场开发的不断推进,需求释放,这类产品的增速可观。人凝血酶原复合物 2022-2025 年销售收入分别为 141/254/406/629 百万元,同比增速 96%/80%/60%/55%;纤原 2023-2025 年销售收入分别为 70
127、/150/280 百万元,同比增速 114%/87%;八因子 2022-2025 年销售收入分别为91/165/264/397 百万元,同比增速 7%/81%/60%/50%。4)毛利率及净利率:随着高吨浆利润产品占比逐步上升,公司毛利率、净利率有着向上改善的空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 图表图表4949:按产品拆分的公司营收结构按产品拆分的公司营收结构 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 白蛋白 批签发批次数 267 319 299 325 380 销售额(百万元)1119 1198 1263 1511 1612 1819 2
128、037 2281 同比增速 7%5%20%7%13%12%12%占比 38%37%37%37%38%37%37%36%静丙 批签发批次数 206 231 232 259 271 销售额(百万元)1451 1647 1633 1875 1947 2183 2470 2767 同比增速 14%-1%15%4%12%13%12%占比 50%50%48%46%46%43%41%39%人凝血酶原复合物 批签发批次数 14 29 销售额(百万元)72 141 254 406 629 同比增速 96%80%60%55%占比 0%0%0%2%3%4%6%8%纤原 批签发批次数 2 销售额(百万元)2 70 1
129、50 280 同比增速 -100%114%87%占比 0%0%0%0%0%1%2%3%八因子 批签发批次数 3 15 16 销售额(百万元)17 85 91 165 264 397 同比增速 400%7%81%60%50%占比 0%0%1%2%2%3%5%6%狂免 批签发批次数 4 8 5 7 5 销售额(百万元)73 102 90 155 93 99 106 116 同比增速 40%-12%72%-40%6%7%9%占比 2%3%3%4%2%2%2%2%乙肝人免疫球蛋白 批签发批次数 2 3 3 3 2 销售额(百万元)44 73 98 106 55 64 74 85 同比增速 66%34%
130、8%-48%16%16%15%占比 1%2%3%3%1%1%1%1%破免 批签发批次数 11 20 13 14 17 销售额(百万元)240 246 257 278 310 343 379 419 同比增速 2%4%8%12%11%10%11%占比 8%8%8%7%7%7%7%6%其他 销售额(百万元)2 8 11 15 17 20 22 25 批签发量合计 847 1087 1097 1247 1261 1451 1685 1975 销售额合计(百万元)2930 3274 3369 4096 4265 5015 5909 7000 同比增速 12%3%22%4%18%18%18%资料来源:i
131、Find,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 5.3 5.3 可比公司可比公司及投资建议及投资建议 选取行业中与天坛生物业务相近的派林生物、博雅生物2 家公司,2022-2024年 2家公司的平均 PE 分别为 34/29/24X。公司凭借国资背景,经历资产重组,成为目前国内血制品龙头之一。不仅在浆站数量、采浆量上领先行业水平,在手血制品药品批件也是行业最全之一。综上,我们预测公司 2022/23/24 年营收为 42.66/50.16/59.09 亿元,归母净利润为8.78/10.23/12.15 亿元,对应 PE 为 44/38/32X。首次覆盖,给予“买入”评级。图表
132、图表5050:可比公司估值可比公司估值 派林生物 博雅生物 天坛生物 最新市值 171.88 187.03 406.35 2021A 营业总收入(百万元)1971.73 2650.53 4112.16 营业总收入增长率 88%5%19%归母净利润(百万元)391.06 344.53 760.01 归母净利润增长率 110%32%19%PE 52.53 56.95 52.32 2022E 营业总收入(百万元)2393.74 2867.60 4265.28 营业总收入增长率 21%8%4%归母净利润(百万元)572.89 489.13 877.77 归母净利润增长率 46%42%15%PE 30.
133、04 38.01 45.96 2023E 营业总收入(百万元)2771.44 2914.77 5015.30 营业总收入增长率 16%2%18%归母净利润(百万元)709.66 550.91 1069.58 归母净利润增长率 24%13%22%PE 24.23 33.78 37.71 2024E 营业总收入(百万元)3207.04 3081.57 5908.72 营业总收入增长率 16%6%18%归母净利润(百万元)859.22 685.78 1310.86 归母净利润增长率 21%24%23%PE 20.01 27.30 30.77 资料来源:iFind,中邮证券研究所 注:派林生物、博雅生
134、物数据为 iFind 一致预期,天坛生物数据为本报告预测值。请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 6 6 风险提示:风险提示:市场推广不及预期的风险市场推广不及预期的风险 公司凝血因子类产品批件逐步完善,但这类产品在国内市场教育仍处于初步阶段,后续产品推广情况具有不确定性。临床试验进展不及预期的风险临床试验进展不及预期的风险 公司目前有多款产品处于临床研发阶段,若临床试验进展不及预期甚至临床试验失败,都有可能影响到公司后续的业绩增长。新浆站建设进度不及预期风险新浆站建设进度不及预期风险 公司目前有接近 20 个获批浆站还在建设中,后续在建浆站的投放速度将直接影响公司业绩表现。其他可能影响公司
135、正常生产经营的风险其他可能影响公司正常生产经营的风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主要财务比率主要财务比率 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 4112 4266 5016 5909 营业收入 19.3%3.7%17.6%17.8%营业成本 2158 2195 2546 2965 营业利润 12.7%11.7%17.4
136、%18.7%税金及附加 47 47 55 65 归属于母公司净利润 18.9%15.5%16.5%18.7%销售费用 271 286 341 402 获利能力获利能力 管理费用 329 341 406 485 毛利率 47.5%48.5%49.2%49.8%研发费用 133 123 145 171 净利率 18.5%20.6%20.4%20.6%财务费用-64-114-105-107 ROE 9.4%10.0%10.4%11.0%资产减值损失-15-14-14-14 ROIC 9.5%9.3%9.9%10.6%营业利润营业利润 1245 1390 1633 1938 偿债能力偿债能力 营业外收
137、入 1 9 2 2 资产负债率 11.3%10.5%10.3%9.9%营业外支出 5 5 5 5 流动比率 9.32 9.03 8.47 8.35 利润总额利润总额 1241 1394 1630 1935 营运能力营运能力 所得税 172 191 228 271 应收账款周转率 371.52 371.52 371.52 371.52 净利润净利润 1069 1203 1402 1664 存货周转率 1.91 1.94 1.97 1.99 归母净利润归母净利润 760 878 1023 1215 总资产周转率 0.43 0.35 0.37 0.39 每股收益(元)每股收益(元)0.46 0.53
138、 0.62 0.74 每股指标(元)每股指标(元)资产负债表资产负债表 每股收益 0.46 0.53 0.62 0.74 货币资金 4330 4050 4102 4113 每股净资产 4.89 5.34 5.96 6.69 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 1027 1129 973 1503 PE 51.34 44.44 38.14 32.12 预付款项 20 20 20 21 PB 4.85 4.44 3.98 3.54 存货 2144 2247 2846 3084 流动资产合计流动资产合计 7546 7471 7974 8758 现金流量表现金流量表
139、固定资产 966 1250 1550 1859 净利润 1069 1203 1402 1664 在建工程 1623 1884 2106 2294 折旧和摊销 166 246 269 294 无形资产 371 490 608 727 营运资本变动-254-188-337-665 非流动资产合计非流动资产合计 4032 5197 6220 7218 其他 0 18 23 22 资产总计资产总计 11578 12669 14194 15976 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 980 1279 1358 1315 短期借款 0 0 0 0 资本开支-1123-1081-1018-1018 应付票
140、据及应付账款 74 73 97 101 其他-1062-332-282-280 其他流动负债 736 755 844 949 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-2185-1414-1300-1298 流动负债合计流动负债合计 810 828 941 1049 股权融资 3333 0 0 0 其他 501 509 519 529 债务融资-326 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 501 509 519 529 其他-232-146-6-6 负债合计负债合计 1311 1336 1460 1578 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 2774-146-6-6 股本 1373 164
141、8 1648 1648 现金及现金等价物净增加现金及现金等价物净增加额额1570-280 52 11 资本公积金 3067 2793 2793 2793 未分配利润 3358 3967 4837 5869 少数股东权益 2215 2540 2918 3367 其他 254 385 539 721 所有者权益合计所有者权益合计 10267 11332 12734 14398 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 11578 12669 14194 15976 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类
142、型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现,即报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指
143、数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师(一人或多人)承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前
144、已公开的信息,并通过独立判断并得出结论,力求独立、客观、公平,报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响,特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司(以下简称“中邮证券”)具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价,中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与
145、本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用,若您非中邮证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有,未经书面许可,任何机
146、构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布,或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为,亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布,需注明出处为中邮证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司,2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立,注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销
147、金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力,坚持诚信经营,践行普惠服务,为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务,帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重,股东满意,员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 电话: 邮箱: 地址:北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编:100050 上海 电话: 邮箱: 地址:上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编:200000 深圳 电话: 邮箱: 地址:深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编:518048