《太阳纸业-公司研究报告-内外兼修蝶变可期-230908(32页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《太阳纸业-公司研究报告-内外兼修蝶变可期-230908(32页).pdf(32页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 09 月 08 日 太阳纸业(太阳纸业(002078.SZ)内外兼修内外兼修,蝶变,蝶变可期可期 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)32,159 39,767 40,115 44,294 46,590 增长率 yoy(%)49.0 23.7 0.9 10.4 5.2 归母净利润(百万元)2,929 2,809 2,904 3,517 4,010 增长率 yoy(%)50.0-4.1 3.4 21.1 14.0 ROE(%)15.6 12.2
2、 11.4 12.3 12.5 EPS 最新摊薄(元)1.05 1.01 1.04 1.26 1.43 P/E(倍)10.5 11.0 10.6 8.8 7.7 P/B(倍)1.7 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源:长城证券产业金融研究院 公司概况公司概况:国内领先的造纸巨头:国内领先的造纸巨头。公司生产并销售文化用纸、包装纸、特种纸、生活用纸、木浆等。2016-2022 年,营收由 144.55 亿元增至 397.66 亿元,CAGR 为 18.4%;归母净利润由 10.57 亿元增至 28.09 亿元,CAGR 为17.7%。目前公司山东、广西、老挝三大生产基地浆纸产能合计超 10
3、00 万吨,林浆纸一体化全产业链优势和韧性不断凸显。外扩产能,内修成本,综合竞争力持续增强外扩产能,内修成本,综合竞争力持续增强 产能产能持续扩张持续扩张,业绩业绩增厚增厚:2022 年公司启动投资 200 亿元,525 万吨南宁林浆纸一体化项目。一期项目计划建设 220 万吨高档包装纸生、50万吨本色化学浆、15 万吨漂白化学浆。其中 100 万吨高档包装纸与 50万吨本色化学浆预计于 2023Q3 建成试产。林浆纸一体化林浆纸一体化程度有望再上层楼程度有望再上层楼,成本优势巩固,盈利质量提升成本优势巩固,盈利质量提升:速生林建设加速。截至 22 年 4 月,老挝基地拥有的速生林规模近 6
4、万公顷,消耗性生物资产 4.33 亿元。公司未来将加速推动速生林建设,计划短期内每年新增 1 万公顷速生林种植规模。公司通过建设速生林自产木片进一步增强成本控制能力,其综合盈利能力与成本优势有望进一步提升。行业:去库尾声,微观转暖行业:去库尾声,微观转暖。本轮 PPI、出口同比等指标下行近两年;工业企业产成品库存、造纸产成品库存同比持续下行,多项指标均位于历史底部区间。2023 年初以来,造纸行业微观层面出现改善:箱板、瓦楞、白卡等纸种开工率、毛利率 23Q2 均有修复,价格亦开始企稳。我们认为,伴随 G7 国家经济触底,主动去库存阶段已近尾声,造纸行业自 23Q3 有望转向被动去库存阶段,进
5、而开启新一轮库存与盈利周期。投资建议:投资建议:预测公司 2023-2025 财年的营业收入分别为 401.2/442.9/465.9亿元,同比增速分别为 0.9%/10.4%/5.2%;净利润分别为 29.0/35.2/40.1亿元,同比增速分别为 3.4%/21.1%/14.0%;EPS 分别为 1.04/1.26/1.43 元/股;对应预测 PE 为 10.6/8.8/7.7 倍。随着行业总体增速放缓,我国造纸业已进入行业结构优化的下半场。太阳纸业依托自身丰富的生产管理经验和强大的执行力,大力推进林浆纸一体化,买入买入(首次首次评级评级)股票信息股票信息 行业 轻工制造 2023 年 9
6、 月 7 日收盘价(元)11.81 总市值(百万元)33,005.22 流通市值(百万元)32,664.58 总股本(百万股)2,794.68 流通股本(百万股)2,765.84 近 3 月日均成交额(百万元)130.54 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 荣泽宇荣泽宇 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师分析师 蔡志明蔡志明 执业证书编号:S01 邮箱: 相关研究相关研究 -16%-12%-9%-6%-3%1%4%7%--08太阳纸业沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔
7、细阅读本报告末页声明 持续降低原材料价格周期性波动对公司经营和盈利能力的影响。随着公司市场竞争力的提高和行业格局向龙头有利方向发展,未来公司的盈利能力和稳定性有望再上台阶。首次覆盖太阳纸业并给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:1)经营风险:公司产能建设和投放速度不及预期,新产能释放后销售情况不及预期,公司因意外停产减产;2)行业风险:文化纸需求超预期下滑,文化纸价格或成本剧烈波动影响利润率,包装纸原材料缺乏或大幅上涨;3)市场风险:因系统性风险导致股价出现非基本面因素下跌。4)财务风险:公司可能失去政府补助等非经常性收入,对盈利产生负面影响。8XqRuNzQoNaV8O8Q8OmOoOn
8、PsRfQrRxOfQpOsQ8OmMxONZnOnOuOpPrM公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 公司:专注 40 年,浆纸巨头成长不断.6围绕制浆造纸主业,多元化收入结构.6产能持续扩张,产业链纵向整合.7股权集中,管理优秀,团队稳定.8行业:复苏渐近,行业格局决定盈利能力.9去库尾声,拐点可期.9行业规模:高速增长期已过,存量市场看质量与成本.10木浆:国内外产能扩张,短期或供给过剩.12文化纸:龙头集中,格局相对稳定.15包装纸:供给扩张,龙头整合进行中.19蝶变之路:外扩产能,内求利润.23量:南宁项目打开增长空间.23利润率:
9、林浆纸一体化带动价值创造能力质变.24产业链一体化成效显现.25老挝基地初具规模,自有林地建设加速.26蝶变不停,价值创造能力持续提升.27盈利预测.28盈利预测重要假设.28投资建议.30风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.6图表 2:公司 2016-2022 年收入和同比增速(亿元).6图表 3:公司 2016-2022 年归母净利润和同比增速(亿元).6图表 4:公司 2016-2022 年各类产品收入(百万元).7图表 5:公司 2016-2022 年各类产品收入占比.7图表 6:公司 2016-2022 年各类纸品毛利率.7图表 7:公司 2016-2022 年
10、浆及其他产品毛利率.7图表 8:公司历年产能情况(万吨).7图表 9:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日).8图表 10:公司高管及履历.8图表 11:造纸 PPI 波动与中国出口额累计同比、全部工业品 PPI 具有较高一致性(数据截至 2023 年 7 月).9图表 12:本轮纸品去库已近尾声(数据截至 2023 年 7 月).10图表 13:中国纸及纸板产量、消费量和同比增速(万吨).11图表 14:2022 年中国各纸种生产及消费情况(万吨).11图表 15:2022 年木浆下游流向.12图表 16:单吨硫酸盐法木浆成本拆分(元/吨).12图表 17:历年进口木浆和国产木
11、浆数量(万吨).12图表 18:中国大陆木片和木屑进口量(万立方米).12图表 19:巴西、印尼等是中国主要木浆进口来源(万吨).13图表 20:越南、澳大利亚等是主要木片进口来源(万吨).13公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:巴西、加拿大、美国、泰国近年木浆产能情况.13图表 22:国内木浆产能集中度(万吨).14图表 23:国内木浆产能未来三年预计保持增长(万吨).14图表 24:2023-2025 年预计待投产木浆产能(万吨).14图表 25:阔叶浆和针叶浆价格(元/吨).15图表 26:木浆工厂库存和市场库存(万吨).15图表 27:国
12、内木浆产量和开工率(万吨,%).15图表 28:木浆毛利润和毛利率(元/吨).15图表 29:双胶纸单吨成本利润结构拆分(元).16图表 30:铜版纸单吨成本利润结构拆分(元).16图表 31:非涂布印刷书写纸近年产销量和增速(万吨).16图表 32:铜版纸近年产销量和增速(万吨).16图表 33:2023 年国内双胶纸产能集中度(万吨).16图表 34:2023 年国内铜版纸产能集中度(万吨).16图表 35:双胶纸价格(元/吨).17图表 36:双胶纸工厂库存(万吨).17图表 37:双胶纸产量和开工率(万吨).17图表 38:双胶纸毛利润和毛利率(元/吨).17图表 39:铜版纸价格(元
13、/吨).18图表 40:铜版纸工厂库存(万吨).18图表 41:铜版纸产量和开工率(万吨).18图表 42:铜版纸毛利润和毛利率(元/吨).18图表 43:箱板纸近年产量和消费量(万吨).19图表 44:牛卡纸成本结构(元/吨).19图表 45:2023 年牛卡纸供需结构(万吨).19图表 46:牛卡纸生产集中度(万吨).19图表 47:瓦楞纸近年产量和消费量(万吨).20图表 48:瓦楞纸生产集中度(万吨).20图表 49:牛卡纸价格(元/吨).20图表 50:牛卡纸工厂库存(万吨).20图表 51:牛卡纸产量和开工率(万吨).21图表 52:牛卡纸毛利润和毛利率(元/吨).21图表 53:
14、瓦楞纸价格(元/吨).21图表 54:瓦楞纸工厂库存(万吨).21图表 55:瓦楞纸产量和开工率(万吨).22图表 56:瓦楞纸毛利润和毛利率(元/吨).22图表 57:白卡纸行业集中度(万吨).22图表 58:白卡纸产量和开工率(万吨).22图表 59:白卡纸价格(元/吨).23图表 60:白卡纸毛利润和毛利率(元/吨).23图表 61:公司历年产能情况及 2023 年产能预测(万吨).23图表 62:2022 财年太阳纸业浆和纸制品成本结构.24图表 63:木浆吨浆毛利情况(元/吨).24图表 64:国际纸业和国内纸企毛利率比.24图表 65:部分纸企 2023-2025 木浆产能投放计划
15、(万吨).24图表 66:太阳纸业木浆产能和木浆自给率(万吨).25图表 67:太阳资产化机浆成本与外购木浆均价(元/吨).25公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68:太阳纸业与可比公司非涂布文化纸毛利率.25图表 69:太阳纸业与可比公司铜版纸纸毛利率.25图表 70:太阳纸业净利率长期优于造纸行业水平.26图表 71:上半年木浆及各纸种毛利率(%).26图表 72:消耗性生物资产(亿元).26图表 73:公司毛利率与申万造纸行业对比.27图表 74:公司净利率与申万造纸行业对比.27图表 75:公司总资产周转率与申万造纸行业对比.27图表 76:
16、公司 ROE 与申万造纸行业对比.27图表 77:2017 年初至今公司表现显著优于申万造纸行业.28图表 78:公司盈利预测拆分.29 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司公司:专注专注 40 年年,浆纸,浆纸巨头巨头成长不断成长不断 国内国内领先的领先的纸业巨头纸业巨头。山东太阳纸业股份有限公司成立于 1982 年,2006 年于深交所上市。公司生产并销售文化用纸、包装纸、特种纸、生活用纸、木浆等多种产品。截至 2022年,公司已建成山东、广西、老挝三大生产基地,浆纸产能合计超 1000 万吨,林浆纸一体化全产业链优势和韧性不断凸显。2016-202
17、2 财年期间,公司营业收入由 144.55亿元增至 397.66 亿元,CAGR 为 18.4%;归母净利润由 10.57 亿元增至 28.09 亿元,CAGR为 17.7%。图表1:公司发展历程 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 图表2:公司 2016-2022 年收入和同比增速(亿元)图表3:公司 2016-2022 年归母净利润和同比增速(亿元)资料来源:公司2016-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2016-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 围绕制浆造纸主业,多元化收入结构围绕制浆造纸主业,多元化收入结构 2012 年,公司开启
18、“四三三”战略,在巩固造纸主业的同时,以造纸产业的技术、资金、人才等为基础,发展生物质新材料,进军快速消费品行业,稳步构造造纸产品占 40%、生物质新材料(溶解浆、绒毛浆、木糖等)占 30%、快速消费品(生活用纸、纸尿裤、卫生巾等)占 30%的“四三三”利润格局。其中包装纸(瓦楞+箱板纸)收入 2016-2022财年期间由 5.06 亿元增至 104.89 亿元,CAGR 为 65.7%。2022 财年,公司文化、包装纸收入合计 245.23 亿元,占总收入比 61.7%;溶解浆及木浆收入合计 95.25 亿元,占总收入比 24.0%。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001
19、00.00200.00300.00400.00500.00200022收入YOY-20%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00200022归母净利润YOY公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表4:公司 2016-2022 年各类产品收入(百万元)图表5:公司 2016-2022 年各类产品收入占比 资料来源:公司2016-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2016-2
20、022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 图表6:公司 2016-2022 年各类纸品毛利率 图表7:公司 2016-2022 年浆及其他产品毛利率 资料来源:公司2016-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2016-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 产能持续扩张,产业链纵向整合产能持续扩张,产业链纵向整合 林浆纸一体化可降低上游原材料价格波动对产品利润率影响,提升公司盈利能力。公司自 2008 年开始推行林浆纸一体化,先后于老挝,广西北海、广西南宁建设纸浆及造纸产能。老挝、广西基地的建设将使公司的产业实现对“一带一路”经济带、我国沿海和内陆
21、地区的全覆盖,补齐了工厂布局战略位置上的短板。图表8:公司历年产能情况(万吨)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 非涂布文化用纸 120 120 120 140 160 160 216 铜版纸 80 80 100 80 80 80 80 牛皮箱板纸 80 80 160 140 140 240 240 瓦楞纸 0 0 40 40 2 1 0 生活用纸 12 12 12 12 12 12 24 淋膜原纸 20 20 20 20 20 20 20 化学机械浆 70 70 70 90 100 120 140 溶解浆 50 50 80 80 80 80 80 化学浆 0
22、 10 10 10 10 20 105 资料来源:公司可转债跟踪评级报告,长城证券产业金融研究院 000004000050000200022文化纸箱板+瓦楞生活用纸淋膜原纸溶解浆和其他木浆其他0%20%40%60%80%100%200022文化纸箱板+瓦楞生活用纸淋膜原纸溶解浆和其他木浆其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200022非涂布文化用纸铜版纸牛皮箱板纸生活用纸淋膜原纸-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.
23、0%30.0%40.0%50.0%200022化学机械浆溶解浆化学浆电及蒸汽其他业务公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 股权集中,管理优秀,团队稳定股权集中,管理优秀,团队稳定 截至 2023 年6月 30 日,公司控股股东山东太阳控股集团有限公司拥有太阳纸业44.73%的股份,持股比例显著高于其他股东,对公司拥有较强掌控力,有利于公司各项发展战略的顺利实施。实控人李洪信透过持有山东太阳控股集团有限公司 67.97%的股份间接持有上市公司 30.40%的股份。图表9:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30
24、日)资料来源:天眼查,2023年半年报,长城证券产业金融研究院 核心管理层核心管理层稳定,稳定,基层团队执行力强。基层团队执行力强。公司核心管理层多于 2000 年前加入公司,长期在公司担任要职,积累了丰富的市场、生产、管理、技术经验,对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力,为公司可持续稳健发展保驾护航。基层员工团队主要为 80、90后,员工平均年龄 30 岁左右;年轻的太阳基层团队具有较强的应变能力和执行能力,确保了太阳纸业拥有行业内出众的企业运营管理模式,使公司在项目投资、创新研发、成本控制等方面始终保持极具优势的竞争地位。图表10:公司高管及履历 人员人员 职位职位 履历履历 李洪信
25、董事长,总经理 大学学历,高级经济师。曾任兖州市造纸厂技术科长、厂长,山东太阳纸业集团总公司、山东太阳纸业集团有限公司董事长等职务 王宗良 副总经理,财务总监 本科学历,高级会计师。1985 年加入本公司,历任公司核算员,财务出纳会计、核算会计,财务处副处长、处长(会计机构负责人)应广东 副总经理,总工程师 本科学历,教授级高级工程师。1999 年加入本公司 刘泽华 副总经理,副总工程师,公司生产经理 本科学历,高级工程师。1995 年加入公司,历任公司工艺员、技术科长、技术处长、兖州天颐纸业有限公司总经理 庞福成 副总经理,董事会秘书 大学学历,1995 年加入本公司,历任公司总经办科员、企
26、管处副处长、证券部经理、公司证券事务代表。陈昭军 副总经理 MBA,高级工程师。1988 年加入本公司,历任山东省兖州市造纸厂开发部部长、太阳纸业有限公司经理、公司副总经理兼董事会秘书等 陈文俊 副总经理 大学学历,1989 年加入本公司,历任公司办公室主任、总经理办公室主任、总经理助理、山东太阳白杨科技股份有限公司董事长 公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 人员人员 职位职位 履历履历 曹衍军 副总经理 大学学历,工程师。1995 年加入本公司,历任公司技术处副处长、兖州天颐纸业有限公司经理、公司兴隆分公司负责人、公司制浆车间经理、公司制浆事业部总监、公司
27、监事 资料来源:公司2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 行业行业:复苏复苏渐近,行业格局决定盈利能力渐近,行业格局决定盈利能力 去库尾声,拐点可期去库尾声,拐点可期 造纸行业位于制造业中游。其上游为制浆产业,下游为文化出版和包装印刷等,进而通过相关下游与各个实体经济行业相连。因此,造纸行业总体景气度、企业盈利能力与宏观经济表现密切挂钩,相关上市公司资本市场表现也随之呈现出较强的周期性特征。随随总体总体工业工业景气度景气度周期周期性性波动波动。逻辑上:工业生产上行、出口增长期间,包装、印刷、造纸等中下游行业需求改善,进而带动纸价上行,造纸企业盈利亦随之改善。数据上:造纸业 PPI
28、与全部工业品 PPI,造纸行业产成品库存同比与工业企业产成品库存同比间相关性较强,且波峰、波谷出现时间也较为接近。图表11:造纸 PPI波动与中国出口额累计同比、全部工业品 PPI具有较高一致性(数据截至 2023 年 7 月)资料来源:国家统计局,Wind,长城证券产业金融研究院 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.-------01201
29、1---------------022023-07出口金额累计同比全部工业品PPI当月同比造纸PPI当月同比公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表12:本轮纸品去库已近尾声(数据截至 2023 年
30、 7 月)资料来源:国家统计局,Wind,长城证券产业金融研究院 供需缺口供需缺口:决定:决定纸价纸价弹性弹性与盈利能力与盈利能力。经济周期驱动了造纸行业景气度的波动方向,而各个细分行业供需缺口的大小,则决定了每一轮上行周期中各纸种价格变动的弹性。通常情况下,双胶纸、铜版纸等文化纸下游需求波动较小,其纸价波动幅度小于箱板、瓦楞等下游需求波动较大的纸种。盈利能力方面,近年来供给较为宽松的瓦楞、白卡纸盈利能力相比文化纸、箱板纸盈利能力偏弱。周期定位周期定位:1)判断方法:先大后小。)判断方法:先大后小。2)本轮位置:去库尾声)本轮位置:去库尾声,曙光已现,曙光已现。在造纸行业的周期位置判别中,我们
31、认为应当先基于前述宏观变量切入,在此基础上结合行业微观表现进行甄别。就本轮位置而言 1)PPI、出口同比等指标下行:时间近两年,位置已达历史底部区间。2)工业企业产成品库存、造纸产成品库存同比持续下行,PPI 负增显示当前处于主动去库阶段。展望后续:展望后续:2023 年初以来,造纸行业微观层面亦出现改善:箱板、瓦楞、白卡等纸种开工率、毛利率均有改善,价格亦开始企稳。综上,我们认为,主动去库存阶段已近结束,伴随海外需求触底回升,造纸行业自 2023 年 Q3 有望向被动去库存阶段过渡,从而开启新一轮库存与盈利周期。行业行业规模规模:高速增长期已过高速增长期已过,存量市场看质量与成本,存量市场看
32、质量与成本 产销增速放缓。产销增速放缓。改革开放后中国经济的高速增长带动了造纸工业的发展。2005-2012 年产量 CAGR 为 9.0%,2013-2017 年 CAGR 仅为 2.4%,增速显著放缓。2020-2021 年新冠疫情期间,由于海外经济体进行大规模财政刺激,加之中国工业产能受疫情影响较小,国内造纸产销均创新高。2020、2021 年纸及纸板产量分别为 11260、12105 万吨,同比增速分别为 4.6%、7.5%,远高于前五年增速中枢。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.--022012-0
33、----------------022023-06造纸PPI当月同比造纸产成品库存当月同比工业企业产成品库存公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表
34、13:中国纸及纸板产量、消费量和同比增速(万吨)资料来源:中国造纸工业协会,长城证券产业金融研究院 图表14:2022 年中国各纸种生产及消费情况(万吨)资料来源:中国造纸工业协会,长城证券产业金融研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800040002005200620072008200920000022产量(左轴)消费量(左轴)产量YOY(右轴)消费量YOY(右轴)公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 木浆:木
35、浆:国内外产能扩张,短期或供给过剩国内外产能扩张,短期或供给过剩 木浆是以木材为原料,经不同加工方法制得的纤维状物质,主要用于造纸工业。生产木浆的常见方法包括化学机械法和化学法。化学机械法是利用化学作用预处理木片后,利用机械作用分离木材纤维的过程;而化学法则使用化学物质,如硫酸盐来分解木材中的纤维素,从而得到木浆。木浆主要用于制造各种纸张,如新闻纸、印刷纸和包装纸,还用于制造纸板、纸巾和卫生纸等。消费流向:消费流向:木浆下游主要用于生产各类纸制品,以2022 年为例,其中生活用纸/印刷纸/白卡纸/包装用纸/特种纸分别占 35%/37%/10%/4%/14%。成本利润:成本利润:木片、化学品、人
36、工成本占比最高。木片、化学品、人工成本占比最高。以硫酸盐法为例,若单吨木浆售价 4553元,则其中木材、化学品、水、电、人工成本占比分别为 61.5%/7.9%/5.4%/3.7%/14.3%。单吨毛利润 328 元,毛利率为 7.2%。图表15:2022 年木浆下游流向 图表16:单吨硫酸盐法木浆成本拆分(元/吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据为 2023年 7月数据 供给结构:木浆进口供给结构:木浆进口依赖度依赖度较高较高。由于我国可用于生产纸浆的林木资源有限,且材质较美洲、北欧、东南亚略有逊色,中游壮大使得我国木浆的进口依
37、赖度较高。2006-2017年间进口木浆/年消耗木浆总量长期维持在 60%左右。此外,国产木浆中有相当部分的原材料木片同样以来于进口。2018 年中国大陆进口木片总量为 2054 万立立方米,若按2.5 立方米木片生产一吨木浆计,国产 1126 万吨木浆中有 822 万吨原料源自进口。近年来随着外废禁止进口,以及造纸龙头布局林浆纸一体化,国产木浆产量显著增加,2022年国产浆占比已达全年用浆量的 48.3%,较 2017 年提升 15.3pct。图表17:历年进口木浆和国产木浆数量(万吨)图表18:中国大陆木片和木屑进口量(万立方米)资料来源:中国造纸工业协会,长城证券产业金融研究院 资料来源
38、:联合国粮农组织,长城证券产业金融研究院 白卡纸,10%包装用纸,4%生活用纸,35%特种纸,14%印刷纸,37%2800360 2471686503280%20%40%60%80%100%木材化学品水电人工成本毛利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000进口木浆国产木浆进口占比(右轴)-50%0%50%100%150%200%250%0500025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国大陆进口量YOY(右轴)公司深度报告 P.13
39、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 美洲为木浆主要进口来源,东南亚为木片主要进口来源。美洲为木浆主要进口来源,东南亚为木片主要进口来源。2023 上半年中国进口木浆 1755万吨。最大的 5 个进口来源国为巴西/印尼/加拿大/泰国/美国,进口占比分别为27.0%15.2%/10.6%/7.1%/6.9%。2023 上半年中国进口木片 658 万吨,最大的 5 个进口 来 源 国 为 越 南/澳 大 利 亚/泰 国/智 利/巴 西,进 口 占 比 分 别 为56.0%/19.9%/8.0%/4.1%/3.2%。图表19:巴西、印尼等是中国主要木浆进口来源(万吨)图表20:越南、澳大
40、利亚等是主要木片进口来源(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 产能扩张:产能扩张:2023 为木浆投产大年。为木浆投产大年。海外方面:据联合国粮农组织统计,2023 年巴西商品浆总产能将增加 200 万吨。国内方面,据百川盈孚统计,2023 年木浆产能预计增加345 万吨。2023 年国内外木浆产能合计增加 545 万吨以上,短期木浆价格将面临较大下行压力。20242025 年,国内木浆仍将是投产高峰期,据百川盈孚统计,2024、2025年预计分别投产 185.8、555 万吨,木浆产能中期仍将面临较大的消化压力。图表21:巴西、加拿大
41、、美国、泰国近年木浆产能情况 国家国家 类别类别 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 巴西 总产能 2385 2430 2477 2677 2907 2907 商品浆产能 1920 1920 1920 2120 加拿大 商品浆产能 955 955 970 965 美国 总产能 5070 4920 4920 4920 4920 4920 商品浆产能 957 952 952 952 泰国 总产能 95 95 95 95 95 95 商品浆产能 19 19 19 19 19 19 合计 商品浆总产能 3851 3846 3861 4056 资料来源:联合国粮农组织,长城
42、证券产业金融研究院 0500300350巴西印尼加拿大泰国美国其他0204060800180越南澳大利亚泰国智利巴西其他公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表22:国内木浆产能集中度(万吨)图表23:国内木浆产能未来三年预计保持增长(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据截至 2023年 7月 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 图表24:2023-2025 年预计待投产木浆产能(万吨)公司 2022 产能 2023 新增 2024 新增 2025 新增 青山纸业 15 20 漳州联
43、盛浆纸 106 120 东莞玖龙 60 355 广西金桂 75 75 广西太阳 140 50 黄冈晨鸣 50 130 山东天和纸业 25 20 晨鸣纸业 176 30 30 华泰纸业 40 30 70 云景林纸 30 50 宁波亚洲浆 30 40.8 重庆理文 53 65 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 市场近况:市场近况:8 月中下旬木浆价格下跌;截至 8 月 18 日,针叶浆现货价格 6300 元/吨,同比-1.6%;阔叶浆现货价格 4650 元/吨,同比+5.7%。近期流入中国市场的木浆供应量仍在增加。特别是三季度有新产能投产预期,市场对后市浆价上涨空间预期有限。木浆盈利能力
44、方面,截至 8 月 18 日纸浆行业毛利 586.54 元/吨,较上月末增长 21.0%,毛利润率 13.4%。虽然原料木片价格略有上涨,浆厂整体利润相对稳定,未有较大变动。非木浆浆厂出货压力较大,浆价维持平稳,但整体来看,仍有一定的利润空间。亚太森博(山东),210,15%海南金海浆,190,14%山东太阳纸业,180,13%山东晨鸣纸业,176,13%湛江晨鸣浆纸有限公司,157,11%广西太阳纸业,140,10%联盛浆纸(漳州),106,8%广西金桂浆纸业,75,6%新乡新亚纸业,70,5%江苏王子制纸,70,5%0%4%8%12%16%20%05000250030
45、003500400020222023E2024E2025E国内木浆产能YOY公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25:阔叶浆和针叶浆价格(元/吨)图表26:木浆工厂库存和市场库存(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 图表27:国内木浆产量和开工率(万吨,%)图表28:木浆毛利润和毛利率(元/吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 文化纸文化纸:龙头集中,格局相对稳定龙头集中,格局相对稳定 双胶纸双胶纸:文化、印刷用纸典型代表纸种之一,其用途广泛
46、,是各类书籍、教科书的主要纸种,也可以用于杂志、彩页、产品目录、地图、挂历等产品。主要采用针叶浆和阔叶浆为主要生产原料。木浆占生产成本约 60%。铜版纸:铜版纸:主要用于彩色印刷中细网线图文的印刷,一般为高级印刷品,如封面、插图、画报、样本、年历及高档商标,有单面铜版纸、双面铜版纸、无光泽铜版纸、布纹铜版纸等细分产品。木浆占生产成本约 70%。02000400060008000100002022-08-25 2022-11-23 2023-02-21 2023-05-22针叶浆现货价格阔叶浆现货价格0502002102202022-08-262022
47、-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-18市场库存(左轴)工厂库存(右轴)60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%55160165170产量(左轴)开工率(右轴)055050002500毛利润(左
48、轴)毛利率(%,右轴)公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29:双胶纸单吨成本利润结构拆分(元)图表30:铜版纸单吨成本利润结构拆分(元)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据为 2023年 7月 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据为 2023年 7月 印刷用纸已进入成熟期,印刷用纸已进入成熟期,且随着无纸化办公、电子化阅读的逐渐普及,部分细分纸种未来可能面临需求一定程度的下降。2022 年未涂布印刷书写纸和铜版纸产量分别为 1735万吨和 620 万吨。图表31:非涂布印刷书写纸近年产销量和增速(万吨)图表32:铜版纸
49、近年产销量和增速(万吨)资料来源:中国造纸工业协会,长城证券产业金融研究院 资料来源:中国造纸工业协会,长城证券产业金融研究院 双胶纸双胶纸 CR4 为 49.4%,前四名太阳、晨鸣、博汇、岳阳产能(截至 2023 年 7 月)分别为 250、214、165、80 万吨,占全国产能 17.4%、14.9%、11.5%、5.6%。铜版纸铜版纸 CR4为 76.2%,前四名金东纸业、晨鸣、金海浆、太阳产能(截至 2023 年 7 月)分别为 180、128、120、90 万吨,占全国产能 26.5%、18.8%、17.7%、13.2%。图表33:2023 年国内双胶纸产能集中度(万吨)图表34:2
50、023 年国内铜版纸产能集中度(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据截至 2023年 7月 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据截至 2023年 7月 2418512 39618003740%20%40%60%80%100%成本阔叶浆针叶浆化机浆其他费用毛利润209380349500300040005000阔叶浆针叶浆化机浆其他费用-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050002005200620072008200920001620172018
51、20022生产量消费量产量YOY消费量YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007008002005200620072008200920000022产量消费量产量YOY消费量YOY山东博汇,165,12%山东晨鸣,150,10%山东太阳,195,14%芬欧汇川,90,6%岳阳林纸,80,6%华泰纸业,70,5%湛江晨鸣,64,4%亚太森博(广东),55,4%广西太阳,55,4%联盛浆纸(漳州),50,3%其它,462,32%金东纸业(
52、江苏),180,26%山东晨鸣,128,19%海南金海浆纸业,120,18%山东太阳,90,13%山东华泰,70,10%江苏王子,32,5%金华盛(苏州),10,2%其它,50,7%公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 双胶纸:双胶纸:纸价回暖,盈利改善纸价回暖,盈利改善:8 月下旬双胶纸较中旬提涨 50 元/吨;近期规模纸厂接单情况良好,继续交付前期出版订单,中小纸厂灵活排产,在需求好转的情况下,厂商喊涨意味浓郁,但社会面订单欠缺,对纸价提涨的支撑力度不够。预计近期双胶纸价格将维稳推涨运行。盈利能力方面,截至 8 月 18 日双胶纸毛利 156.81 元/
53、吨,较上月末增长 116.6%,毛利润率 3.0%。双胶纸市场在纸企联合提涨的背景下,价格稳中上行,双胶纸企业净利润有望进一步修复。图表35:双胶纸价格(元/吨)图表36:双胶纸工厂库存(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 图表37:双胶纸产量和开工率(万吨)图表38:双胶纸毛利润和毛利率(元/吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 4500500055006000650070002022-08-232022-12-012023-03-112023-06-19华南均价华南高端华中均价(
54、50)050304050602022-08-262022-09-162022-10-072022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-18库存量(左轴)年同比(%,右轴)50%55%60%65%70%75%020406080100产量(左轴)开工率(右轴)(15)(10)(5)0510(800)(600)(400)(200)0
55、200400600毛利润(左轴)毛利率(%,右轴)公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 铜版纸:铜版纸:金九银十临近,盈利略有修复金九银十临近,盈利略有修复:8 月铜版纸价小幅提振,截至 8 月 18 日,华东高端/低端价分别为 5650、5150 元/吨,较月初均涨 50 元/吨。近期头部大厂发布 200元/吨涨价函,但市场观望氛围较浓,暂未有明显跟进落实情况,下游采买节奏有所减缓。纸厂仍有部分订单待交付,库存压力暂未明显回升。三季度即将进入“金九银十”传统需求旺季,需求端持续向好,后期铜版纸市场或将有小幅上行趋势。盈利能力方面,截至 8 月 18 日铜版
56、纸毛利 247.14 元/吨,较上月末增长 22.5%,毛利润率 4.9%。生产成本虽震荡走跌,但纸价在纸企的联合提涨下,有一定的落实,铜版纸企业利润逐步向上修复。图表39:铜版纸价格(元/吨)图表40:铜版纸工厂库存(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 图表41:铜版纸产量和开工率(万吨)图表42:铜版纸毛利润和毛利率(元/吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 450050005500600065002022-08-232022-11-212023-02-192023-05-202
57、023-08-18华东低端华东高端(20)0204060800552022-08-262022-12-092023-03-242023-07-07库存量(左轴)年同比(%,右轴)45%50%55%60%65%70%283032343638---07产量(左轴)开工率(右轴)(6)(4)(2)0246810(400)(200)02004006002022/8/262022/11/262023/2/262023/5/26毛利润(左轴)毛利率(%,右轴)公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明
58、请仔细阅读本报告末页声明 包装纸包装纸:供给扩张,龙头整合进行中供给扩张,龙头整合进行中 箱板纸。箱板纸。又称牛皮纸、牛卡纸,质地坚韧,耐破度、环压强度和撕裂度高,具有较高的抗水性。板纸的用途,主要是与瓦楞纸芯粘合后制成瓦楞纸箱,用来包装家用电器、日用百货、针棉织物、文化用品、中西成药等。2022 年我国箱板纸年产量为 2810 万吨,同比+0.2%。龙头整合中,阶段性产能过剩。龙头整合中,阶段性产能过剩。箱板纸目前全国总产能仍有过剩,行业平均开工率通常在 60%-80%之间。近年来龙头持续扩产,行业集中度有所上行,2023 年总产能为 3391万吨,CR4 为 69.8%。前四名玖龙、理文、
59、山鹰、太阳 2023 年的产能分别为 1183、545、410、230 万吨,分别占全国总产能的 34.9%、16.1%、12.1%和 6.8%。图表43:箱板纸近年产量和消费量(万吨)图表44:牛卡纸成本结构(元/吨)资料来源:中国造纸工业协会,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据为 2023年 7月数据 图表45:2023 年牛卡纸供需结构(万吨)图表46:牛卡纸生产集中度(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据截至 2023年 7月 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据截至 2023年 7月 瓦楞纸瓦楞纸:又称瓦
60、楞芯纸,用于制作瓦楞纸板芯层。其纤维结合强度好,纸面平整,有较好的紧度和挺度,有一定的弹性,能保证制成的纸箱具有防震和耐压能力。瓦楞纸的主要原材料是 OCC 和混合废纸。整体而言,瓦楞原纸产能过剩较为明显,开工率普遍位于 60-70%之间。行业集中度仍处于较低水平,2023 年瓦楞纸总产能 2997 万吨,CR4 为 27.0%。前四大厂商玖龙、金凤凰、世纪阳光、山鹰的产能分别为 340、300、90、80 万吨,占全国总产能 11.3%、10.0%、3.0%和 2.7%。-20%-10%0%10%20%0040002005 2007 2009 2011 2013 201
61、5 2017 2019 2021产量(左轴)消费量(左轴)产量YOY(右轴)消费量YOY(右轴)废旧黄板纸,2309淀粉,169其他费用,10003391 1329 194 0 1299(11)1310(1000)004000玖龙纸业,1183,35%理文造纸,545,16%太阳纸业,230,7%山鹰纸业,410,12%景兴纸业,100,3%其他,923,27%公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表47:瓦楞纸近年产量和消费量(万吨)图表48:瓦楞纸生产集中度(万吨)资料来源:中国造纸工业协会,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川
62、盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据截至 2023年 7月 产能产能持续投放,龙头整合加速持续投放,龙头整合加速。据卓创资讯统计,20232025 年箱板瓦楞纸预计共新增产能 800 万吨,其中 2023 年新增产能较多,预计箱板纸、瓦楞纸产能分别新增 490、130 万吨。新增产能多集中于头部企业,20232024 年玖龙、山鹰分别计划扩产 205、100 万吨,行业集中度有望进一步提升。箱板纸箱板纸近期景气度:近期景气度:盈利修复暂缓,龙头减产盈利修复暂缓,龙头减产挺价挺价:8 月牛卡纸价持平,截至 8 月 18日,华东/华南价格分别为 3830、3920 元/吨,较月初持平。近期,龙头
63、企业开工下降带动下,市场整体开工下降,供应面利好支撑,但市场货源整体供应充足。需求端虽有好转趋势,但下游厂家近期采购情绪仍未提振,拿货偏向刚需维持生产。盈利能力方面,截至 8 月 18 日牛卡纸毛利 396.51 元/吨,较上月末增长 16.7%,毛利润率 10.3%。图表49:牛卡纸价格(元/吨)图表50:牛卡纸工厂库存(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 -20%-10%0%10%20%30%0040002005200720092001720192021产量(左轴)消费量(左轴)产量YOY
64、(右轴)消费量YOY(右轴)金凤凰,300,10%玖龙纸业,340,11%世纪阳光,90,3%山鹰纸业,80,3%其他,2187,73%350040004500500055002022-08-232022-11-212023-02-192023-05-202023-08-18华东华南华北华中(40)(30)(20)(10)0002040608022-08-262022-12-092023-03-242023-07-07库存量(左轴)年同比(%,右轴)公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表51:牛卡纸产量和开工率
65、(万吨)图表52:牛卡纸毛利润和毛利率(元/吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 瓦楞纸瓦楞纸近期景气度:近期景气度:总体止跌局部回暖总体止跌局部回暖,龙头检修出货压力缓解龙头检修出货压力缓解:8 月瓦楞纸价持平,截至 8 月 18 日,华东/华南价格分别为 2800、2800 元/吨,较月初持平。近期原料废纸市场依旧偏弱,成本面微幅上行。7 月底开启的主流企业检修,略缓解了市场出货压力,供应面下降以及业者心态支撑下,虽终端消费行情基本平稳,下游仍基本维持刚需采购,但对于后期“金九银十”旺季仍有一定期待值,行情有回暖趋势,价格已出现局部回涨
66、。盈利能力方面,截至 8 月 18 日瓦楞纸毛利-99.66 元/吨,较上月末亏损幅度收窄,毛利润率-3.6%。传统旺季尚未到来,但随着供应面和市场库存减少,瓦楞纸盈利有望随市场回暖迎来修复。图表53:瓦楞纸价格(元/吨)图表54:瓦楞纸工厂库存(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 60%64%68%72%76%80%02002--06产量(左轴)开工率(右轴)05040060080010002022/8/262022/11/262023/2
67、/262023/5/26毛利润(左轴)毛利率(%,右轴)25003000350040002022-08-23 2022-11-20 2023-02-18 2023-05-19 2023-08-17120g华东120g华南120g华北120g华中-40-20020400204060801001202022-08-262022-12-092023-03-242023-06-30库存量(左轴)年同比(%,右轴)公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表55:瓦楞纸产量和开工率(万吨)图表56:瓦楞纸毛利润和毛利率(元/吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院
68、 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 白卡纸白卡纸:产能过剩,龙头集中:产能过剩,龙头集中 白卡纸是一种坚挺厚实、定较大的厚纸。由于表面不上色,习称白卡纸。白卡纸的原料是 100%的漂白化学木桨,其中最好的是漂白针叶材硫酸盐桨,或者配以部分漂白阔叶材硫酸盐桨。主要用于商品包装盒、商品表衬、画片挂图等。白板纸伸缩性小,有韧性,折叠时不易断裂,主要用于印刷包装盒和商品装磺衬纸。中期供给宽松状况加剧。中期供给宽松状况加剧。2023 年白卡纸产能约 1505 万吨,CR4 为 53.82%,CR8 为77.41%。白卡纸行业总体仍处于产能过剩状态。据百川盈孚统计,预计 20232024 年还将
69、分别投产 100、340 万吨,产能过剩状态仍将延续。近期近期景气度:景气度:行业亏损幅度收窄。行业亏损幅度收窄。截至 8 月 17 日白卡纸行业毛利-197.54 元/吨,毛利润率-4.48%,亏损幅度较月初有所收窄。随着传统包装行业旺季的到来,部分中秋、国庆双节的终端订单或将于 8 月下旬陆续释放,基于对白卡纸市场需求利好预期的支撑,或将再度推动纸价上扬,行业整体盈利有望得到修复。图表57:白卡纸行业集中度(万吨)图表58:白卡纸产量和开工率(万吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 注:数据截至 2023年 7月 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 50%55%60%65
70、%70%75%0501001502---07产量(左轴)开工率(右轴)(10)(5)051015(300)(200)(100)00500毛利润(左轴)毛利率(%,右轴)万国太阳,235,15%宁波亚洲浆,210,14%广西金桂浆,190,13%江苏博汇,175,12%湛江晨鸣,120,8%联盛纸业,100,7%山东博汇,75,5%红塔仁恒,60,4%亚太森博,52,3%新亚纸业,50,3%其他,238,16%50%55%60%65%70%75%80%85%657075808590952022-0
71、--052023-07产量(右轴)开工率(左轴)公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表59:白卡纸价格(元/吨)图表60:白卡纸毛利润和毛利率(元/吨)资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 蝶变之路蝶变之路:外扩产能外扩产能,内求利润内求利润 量量:南宁项目南宁项目打开增长空间打开增长空间 2022 年 2 月,公司与广西南宁市政府签署战略合作框架协议,计划投资约 200 亿南宁六景工业园区投资建设“525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”。南宁项目
72、分二期陆续实施,一期将建设年产 220 万吨高档包装纸生产线、50 万吨本色化学木浆生产线、年产 15 万吨漂白化学木浆生产线(技改);预计总投资不超过人民币 90亿元。一期项目的 100 万吨高档包装纸生产线和 50 万吨本色化学木浆生产线计划于 2023 年三季度进入试产阶段,届时公司浆纸总产能将达到近 1200 万吨。图表61:公司历年产能情况及 2023 年产能预测(万吨)2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 非涂布文化用纸 120 120 120 140 160 160 216 235 铜版纸 80 80 100 80 80 80 80 8
73、0 牛皮箱板纸 80 80 160 140 140 240 240 340 瓦楞纸 0 0 40 40 2 1 0 0 生活用纸 12 12 12 12 12 12 24 39 淋膜原纸 20 20 20 20 20 20 30 30 化学机械浆 70 70 70 90 100 120 140 140 溶解浆 50 50 80 80 80 80 80 80 化学浆 0 10 10 10 10 20 105 155 半化学浆 20 20 40 40 40 木屑浆 10 10 10 10 10 废纸浆 40 40 40 40 40 纸产能合计 312 312 452 432 414 513 589
74、 724 浆产能合计 120 130 160 250 260 310 415 465 浆纸产能合计 432 442 612 682 674 823 1004 1189 资料来源:公司可转债跟踪评级报告,长城证券产业金融研究院 400044004800520056002022-08-232022-11-212023-02-192023-05-202023-08-18华东华南华北华中(10)(8)(6)(4)(2)0246(400)(300)(200)(100)0100200300毛利润(左轴)毛利率(%,右轴)公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 广西基地是公
75、司拓展南方市场,构建更加完善的“林浆纸一体化”体系的重要布局:我国大部分进口木片源自越南、泰国等,广西可凭地利有效降低运输成本。林木资源丰富。广西以约占全国 5%的林地,生产出了全国 40%以上的木材,稳居全国第一位。广西连续每年植树造林 300 万亩,森林蓄积量从 2012 年的 6.4 亿立方米增加到 2021 年的 9.78 亿立方米,年均增长 12.5%。木材年产量从 2012 年的2100 万立方米增加到 2021 年的 3900 万立方米,年均增长 7.1%。广西林业产业总产值从 2012 年的 2194 亿元增加到 2021 年的 8487 亿元,年均增长 16.2%。南宁政府亦
76、给予公司税收优惠及补贴等支持政策:2021 年至 2025 年,广西太阳纸业有限公司企业所得税率按 9%计缴;2022 年 6 月,南宁太阳获得 2 亿元政府补助。利润率:利润率:林浆纸一体化林浆纸一体化带动带动价值价值创造能力质变创造能力质变 造纸成本中占比最高的项目为原材料,2022 年太阳纸业原材料占成本比例高达 77%。木浆、废纸等价格波动会对下游造纸企业利润造成巨大的影响。与外购木浆相比,采用自产木浆造纸,其吨毛利润能够得到有效提升。作为全球林浆纸一体化的代表,国际纸业近年来毛利率维持在 28%以上,高于国内纸企,其毛利率稳定性也更优。能否通过自产获取低成本原材料,将为纸企核心竞争力
77、的关键。图表62:2022 财年太阳纸业浆和纸制品成本结构 图表63:木浆吨浆毛利情况(元/吨)资料来源:公司2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 图表64:国际纸业和国内纸企毛利率比 图表65:部分纸企 2023-2025 木浆产能投放计划(万吨)资料来源:各公司2016-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:百川盈孚,长城证券产业金融研究院 原材料77%折旧4%人工成本2%能源动力11%其他制造费用2%产品运输费4%0550500025002022/8/262022/1
78、1/262023/2/262023/5/26毛利润(左轴)毛利率(%,右轴)055200022国际纸业太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业0500300350400公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产业链一体化成效显现产业链一体化成效显现 经过多年公司深耕,林浆纸一体化项目已经卓有成效。截至 2021 年末,公司自供木浆产能达到 148 万吨,木浆自给率达到近 50%。2019-2021 年期间,其自产化机浆较外采木浆成本低 1441、621、1800 元每吨,成本优势显著。随着
79、后续公司林浆纸一体化的进一步推进,这一成本优势有望得到进一步巩固。图表66:太阳纸业木浆产能和木浆自给率(万吨)图表67:太阳资产化机浆成本与外购木浆均价(元/吨)资料来源:公司可转债跟踪评级报告,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司可转债跟踪评级报告,长城证券产业金融研究院 盈利能力显著优于行业盈利能力显著优于行业。按产品看,公司非涂布文化用纸与铜版纸毛利率在可比上市公司中均位居前列。2023H1 期间,据百川盈孚测算,行业双胶纸、铜版纸平均毛利率仅为 4.35%、4.46%,公司非涂布文化纸、铜版纸毛利率则为 15.4%、12.7%,优于行业平均水平。公司净利率均高于行业平均水平,且与行
80、业平均净利率差值有所提升,由2014年的1.3%提升至 2022 年的 4.3%。图表68:太阳纸业与可比公司非涂布文化纸毛利率 图表69:太阳纸业与可比公司铜版纸纸毛利率 资料来源:各公司2016-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:各公司2016-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0204060800200202021自供木浆(左轴)木浆自给率(右轴)05000250030000040005000
81、60002001920202021吨浆节约(右轴)外采木浆均价(左轴)自产化机浆成本(左轴)-5.0%15.0%35.0%200022太阳纸业:非涂布文化用纸晨鸣纸业:双胶纸华泰股份:文化纸博汇纸业:文化纸0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200022太阳纸业晨鸣纸业华泰股份公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表70:太阳纸业净利率长期优于造纸行业水平 图表71:上半年木浆及各纸种毛利率(%)资料来源:中
82、国造纸工业协会,公司 2014-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 注:此处行业净利率为规模以上造纸企业利润扣除造纸上市公司后的净利率 资料来源:百川盈孚,太阳纸业2023半年报,长城证券产业金融研究院 老挝基地初具规模,自有林地建设加速老挝基地初具规模,自有林地建设加速 为提高市场竞争力和自身盈利能力,公司于 2008 年前瞻性地提出“走出去”战略,布局老挝。老挝基地现已形成箱板纸产能 80 万吨,溶解浆产能 30 万吨,废纸浆产能 40万吨。其中 80 万吨箱板纸原材料主要由外废供应。40 万吨废纸浆产能可以用于弥补国内外废资源不足的短板。速生林建设加速。速生林建设加速。20
83、09 年老挝纸浆林苗木培育基地建成并投入使用;2010 年,老挝项目自有造林面积达到 2300 公顷;2013 年,苗木培育技术取得突破,出材量提升;2015 年,老挝速生林陆续进入轮伐期。截至 2022 年 4 月,老挝基地拥有的速生林规模近 6 万公顷,消耗性生物资产 4.33 亿元。未来推动速生林建设是老挝基地工作重心,公司计划短期内实现每年新增 1 万公顷速生林种植规模。公司通过建设速生林自产木片进一步增强成本控制能力,其综合盈利能力与成本优势有望进一步提升。图表72:消耗性生物资产(亿元)资料来源:公司2017-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 0.0%2.0%4.0
84、%6.0%8.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳-行业(右)太阳纸业净利率(左)造纸行业净利率(左)0552023/1/62023/3/62023/5/6木浆双胶纸铜版纸牛卡纸太阳纸业太阳纸业2023H1毛利率毛利率制浆:18.77%非涂布文化纸:15.64%铜版纸:12.17%牛皮箱板纸:12.16%0%5%10%15%20%25%30%35%00212022消耗性生物资产(左轴)YOY(右轴)公
85、司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 蝶变不停,蝶变不停,价值创造能力持续提升价值创造能力持续提升 随着公司多年深耕产业,其向产业链要利润(林浆纸一体化)、外扩(产能扩张、品类多元)所创造的价值也逐渐为资本市场所认可。2017-2022 年间,公司浆纸总产能由 432万吨增至 914 万吨,CAGR 为 16.2%,2017-2022 年间,公司木浆自给率由 29.2%上升至 49.6%。盈利质量与行业亦逐步拉开差距。盈利质量与行业亦逐步拉开差距。毛利率端,在纸浆价格大幅上涨的 2022 年,公司凭借自产木浆优势更好抵御成本上涨波动,毛利率领先申万造纸行业水平
86、 3.2pct。净利率方面,公司熨平周期能力得到进一步体现,2017-2019 年期间申万造纸行业净利率下降3.5pct,太阳同期仅降 2.3pct;2021-2022 年申万造纸行业净利率下降 5.2pct,太阳同期仅降 2.2pct;公司盈利能力稳定性进一步提升。在整体营运能力方面,公司总资产周转率亦持续优于申万造纸行业总体。体现在 ROE 端,公司 ROE 绝对值与稳定性高于申万造纸行业。图表73:公司毛利率与申万造纸行业对比 图表74:公司净利率与申万造纸行业对比 资料来源:各公司2013-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:各公司2013-2022年财报,Wi
87、nd,长城证券产业金融研究院 图表75:公司总资产周转率与申万造纸行业对比 图表76:公司 ROE 与申万造纸行业对比 资料来源:各公司2013-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:各公司2013-2022年财报,Wind,长城证券产业金融研究院 资本市场表现亦有分化。资本市场表现亦有分化。2017 年 2 月 28 日至 2023 年 8 月 23 日公司累计收益率 53%(按前复权股价计算),同期申万造纸指数收益率为-24%,超额收益 77%。综上,我们认为,随着公司广西、老挝基地持续推进林浆纸一体化发展,公司对原材料把控能力有望进一步加强,进而凭借成本优势不断扩大
88、自身市场份额,毛利率、净利率、ROE 等财务指标中枢有望上行,其稳定性较当前亦将有所提升。公司长期价值创造能力有望持续提升。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳纸业申万造纸-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳纸业申万造纸0.000.200.400.600.801.002013 2014 2015 2016 2017 20
89、18 2019 2020 2021 2022太阳纸业申万造纸-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳纸业申万造纸公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表77:2017 年初至今公司表现显著优于申万造纸行业 资料来源:Wind,长城证券产业金融研究院 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设盈利预测重要假设 纸价纸价:我们认为随着以 OECD 国家为代表的海外经济体企稳,本轮全球去库周期已近尾声,造纸行业去库周期亦有望随之迎
90、来拐点。纸价或有望于 2023 年止跌企稳,2024-2025年逐步回暖。浆价浆价:2023-2025 年国内外木浆产能释放较多,供给宽松情形下预计价格总体维持低位震荡。2023 年随下游纸品需求复苏止跌企稳,2024-2025 年小幅回升,但价格向上弹性总体小于纸品。非 涂 布 文 化 用 纸:非 涂 布 文 化 用 纸:预 计 2023-2025年 销 量 223/228/233万 吨,收 入116.41/122.68/128.94亿 元,收 入YOY为7.2%/5.4%/5.1%;毛 利 率16.2%/16.8%/17.1%。铜版纸:铜版纸:预计 2023-2025 年销量 78/78/
91、80 万吨,收入 32.52/33.75/35.47 亿元,收入 YOY 为 2.4%/3.8%/5.1%;毛利率 12.9%/13.1%/13.4%。牛皮箱板纸:牛皮箱板纸:预计 2023-2025 年销量 265/303/313 万吨,收入 107.19/126.37/134.5亿元,收入 YOY 为 3.1%/17.9%/6.4%;毛利率 13.4%/14%/14.4%。生活用纸:生活用纸:预计 2023-2025 年销量 31/35/35 万吨,收入 20.4/23.36/23.59 亿元,收入 YOY 为 33.1%/14.5%/1%;毛利率 12.7%/11.9%/11.9%。淋膜
92、原纸:淋膜原纸:预计 2023-2025 年销量 27/27/27 万吨,收入 16.28/16.77/17.11 亿元,收入 YOY 为-2.9%/3%/2%;毛利率 8%/8.9%/9.8%。化机浆化机浆:预计 2023-2025 年销量 52/60/67 万吨,收入 20.42/23.93/27.72 亿元,收入 YOY 为 2.4%/17.1%/15.9%;毛利率 19.2%/19.9%/20.7%。溶解浆溶解浆:预计 2023-2025 年销量 55/55/55 万吨,收入 40.88/41.9/43.16 亿元,收入 YOY 为-2%/2.5%/3%;毛利率 16.7%/17.6%
93、/18.4%。化学浆化学浆:预计 2023-2025 年销量 85/101/101 万吨,收入 33.82/40.97/42.2 亿元,收入 YOY 为 0.7%/21.1%/3%;毛利率 18%/18.9%/19.7%。0.000.501.001.502.002.503.003.502017-02-282019-02-282021-02-282023-02-28太阳纸业造纸(申万)公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 费 用 率 方面:费 用 率 方面:预计 2023-2025 年 销售 费用 率 0.4%/0.4%/0.4%,管 理 费用 率2.5%/2
94、.5%/2.5%,财务费用率 2.1%/2.1%/2.1%。图表78:公司盈利预测拆分 纸种纸种 单位单位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非涂布文化用纸非涂布文化用纸 收入 百万元 7385 7209 8671 10859 11641 12268 12894 YOY%-2.4%20.3%25.2%7.2%5.4%5.1%销量 万吨 137 149 165 202 223 228 233 毛利率%27.3%22.5%16.0%16.6%16.2%16.8%17.1%铜版纸铜版纸 收入 百万元 3463 3509 4099 3177 3252 3375
95、 3547 YOY%1.3%16.8%-22.5%2.4%3.8%5.1%销量 万吨 71 77 81 72 78 78 80 毛利率%27.5%25.4%19.7%15.1%12.9%13.1%13.4%牛皮箱板纸牛皮箱板纸 收入 百万元 3363 4172 9870 10394 10719 12637 13450 YOY%24.1%136.6%5.3%3.1%17.9%6.4%销量 万吨 128 126 239 252 265 303 313 毛利率%18.8%16.4%15.4%10.2%13.4%14.0%14.4%生活用纸生活用纸 收入 百万元 824 786 857 1532 20
96、40 2336 2359 YOY%-4.6%9.0%78.8%33.1%14.5%1.0%销量 万吨 11 12 13 23 31 35 35 毛利率%15.4%22.8%4.1%9.1%12.7%11.9%11.9%淋膜原纸淋膜原纸 收入 百万元 874 826 1610 1677 1628 1677 1711 YOY%-5.6%95.0%4.2%-2.9%3.0%2.0%销量 万吨 14 14 25 26 27 27 27 毛利率%26.3%26.7%22.3%12.3%8.0%8.9%9.8%化学机械浆化学机械浆 收入 百万元 1583 1787 1827 1994 2042 2393
97、2772 YOY%12.9%2.3%9.1%2.4%17.1%15.9%销量 万吨 46 52 53 49 52 60 67 毛利率%22.3%20.4%21.2%20.4%19.2%19.9%20.7%溶解浆溶解浆 收入 百万元 3587 2178 3255 4171 4088 4190 4316 YOY%-39.3%49.5%28.1%-2.0%2.5%3.0%销量 万吨 62 41 50 51 55 55 55 毛利率%12.0%-3.5%23.0%22.7%16.7%17.6%18.4%化学浆化学浆 收入 百万元 27 96 150 3360 3382 4097 4220 YOY%25
98、4.9%56.3%2140.2%0.7%21.1%3.0%销量 万吨 83 85 101 101 毛利率%13.5%-11.4%-6.8%13.9%18.0%18.9%19.7%电及蒸汽电及蒸汽 收入 百万元 806 795 1072 1995 800 800 800 毛利率%26%31%18%21%20%20%20%其他业务其他业务 收入 百万元 153 141 533 492 500 500 500 毛利率%27.4%44.7%24.5%25.0%25.0%25.0%25.0%总计总计 收入 百万元 22763 21589 31997 39767 40106 44285 46582 YOY
99、%4.6%-5.2%48.2%24.3%0.9%10.4%5.2%毛利率%22.5%19.4%17.4%15.2%15.2%15.7%16.2%资料来源:公司可转债跟踪评级报告,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资建议投资建议 预测公司 2023-2025 财年的营业收入分别为 401.2/442.9/465.9 亿元,同比增速分别为0.9%/10.4%/5.2%;净 利 润 分 别 为29.0/35.2/40.1亿 元,同 比 增 速 分 别 为3.4%/21.1%/14.0%;EPS 分别为 1.04/1.26/1.43 元
100、/股;对应预测 PE 为 10.6/8.8/7.7 倍。随着行业总体增速放缓,我国造纸业已进入行业结构优化的下半场。太阳纸业依托自身丰富的生产管理经验和强大的执行力,大力推进林浆纸一体化,持续降低原材料价格周期性波动对公司经营和盈利能力的影响。随着公司市场竞争力的提高和行业格局向龙头有利方向发展,未来公司的盈利能力和稳定性有望再上台阶。首次覆盖太阳纸业并给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 1)经营风险经营风险 公司产能建设和投放速度不及预期,可能影响我们对公司业绩的预测。公司新产能释放后由于竞争激烈无法顺利打开新市场导致业绩不及预期。公司因环保、安全事故等原因部分停产或减产,影响纸品的生产
101、与销售。2)行业风险)行业风险 受电子化办公、电子化阅读影响,文化纸总需求量存在超预期下滑风险,进而导致文化纸盈利能力下降。文化纸行业出现超预期的原纸价格下跌或原材料涨价,导致公司利润率出现大幅波动。包装纸行业原材料缺乏或价格大幅上涨,导致公司无法获取充足的原材料影响生产经营。3)财务风险财务风险 公司可能失去政府补助等非经常性收入,对盈利产生负面影响。4)市场风险)市场风险 若市场因系统性风险下跌使得投资者情绪、交易策略等发生变化,可能导致公司股价出现非基本面因素的短期大幅下跌。公司深度报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务
102、比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 11251 12588 14206 15248 17309 营业收入营业收入 32159 39767 40115 44294 46590 现金 3468 2386 6383 3581 8708 营业成本 26632 33735 34010 37328 39051
103、应收票据及应收账款 1792 2421 1828 2864 2072 营业税金及附加 139 178 181 199 210 其他应收款 150 79 152 103 165 销售费用 136 153 160 177 186 预付账款 555 664 566 792 636 管理费用 814 1033 1003 1107 1165 存货 3506 5339 3578 6209 4030 研发费用 538 781 762 842 885 其他流动资产 1780 1698 1698 1698 1698 财务费用 565 834 700 640 580 非流动资产非流动资产 31456 35431
104、34062 35938 35918 资产和信用减值损失-31-71-19-26-32 长期股权投资 241 256 281 307 333 其他收益 30 41 33 3434 固定资产 27891 28874 27795 29648 29692 公允价值变动收益-8-6-6-10-7 无形资产 1274 1767 1929 2089 2287 投资净收益 43 22 26 2729 其他非流动资产 2050 4534 4057 3894 3607 资产处置收益 0-8-6-6-5 资产总计资产总计 42706 48019 48268 51186 53227 营业利润营业利润 3368 303
105、3 3325 4021 4533 流动负债流动负债 17871 17448 16943 17763 17647 营业外收入 39 39 59 51 47 短期借款 7698 8169 8169 8169 8169 营业外支出 60 4 19 23 26 应付票据及应付账款 5105 5032 5188 6029 5706 利润总额利润总额 3348 3068 3366 4049 4554 其他流动负债 5068 4247 3585 3565 3772 所得税 409 251 445 515 528 非流动负债非流动负债 6049 7399 5792 4775 3359 净利润净利润 2939
106、2817 2920 3534 4027 长期借款 5391 6640 5033 4016 2600 少数股东损益 10 8 17 17 17 其他非流动负债 657 760 760 760 760 归属母公司净利润归属母公司净利润 2929 2809 2904 3517 4010 负债合计负债合计 23920 24847 22735 22539 21007 EBITDA 5690 5886 6130 6946 7632 少数股东权益 81 90 106 123 140 EPS(元/股)1.05 1.01 1.04 1.26 1.43 股本 2687 2795 2795 2795 2795 资本
107、公积 2426 3574 3574 3574 3574 主要财务比率主要财务比率 留存收益 14327 16596 19052 21989 25301 会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 归属母公司股东权益 18706 23082 25427 28524 32080 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 42706 48019 48268 51186 53227 营业收入(%)49.0 23.7 0.9 10.4 5.2 营业利润(%)45.1-10.0 9.6 20.9 12.8 归属母公司
108、净利润(%)50.0-4.1 3.4 21.1 14.0 获利能力获利能力 毛利率(%)17.2 15.2 15.2 15.7 16.2 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)9.1 7.1 7.3 8.0 8.6 会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE(%)15.6 12.2 11.4 12.3 12.5 经营活动现金流经营活动现金流 4898 3824 8587 3387 10107 ROIC(%)9.7 8.5 8.5 9.4 10.0 净利润 2939 2817 2920 3534 4
109、027 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1769 2109 2137 2325 2568 资产负债率(%)56.0 51.7 47.1 44.0 39.5 财务费用 565 834 700 640 580 净负债比率(%)70.9 66.7 34.8 37.5 13.0 投资损失-43-22-26-27-29 流动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 营运资金变动-374-1770 2823-3126 2917 速动比率 0.4 0.4 0.6 0.4 0.7 其他经营现金流 42-144 32 41 44 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -7195-6121-755-41
110、90-2531 总资产周转率 0.8 0.9 0.8 0.9 0.9 资本支出 7218 4712 7434176 2522 应收账款周转率 18.9 19.8 0.0 0.0 0.0 长期投资-7 4-25-26-26 应付账款周转率 8.4 8.7 17.4 0.0 0.0 其他投资现金流 30-1413 1312 17 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 2796 1803-3835-1999-2450 每股收益(最新摊薄)1.05 1.01 1.04 1.26 1.43 短期借款-67 472 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.75 1.37 3.07 1
111、.21 3.62 长期借款 1352 1248-1607-1017-1416 每股净资产(最新摊薄)6.63 8.26 9.10 10.21 11.48 普通股增加 62 108 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 575 1148 0 0 0 P/E 10.5 11.0 10.6 8.8 7.7 其他筹资现金流 873-1173-2229-982-1034 P/B 1.7 1.3 1.2 1.1 1.0 现金净增加额现金净增加额 511-490 3997-2802 5126 EV/EBITDA 7.8 7.9 6.5 6.0 4.6 资料来源:Wind,长城证券产业金融研究院 公司深
112、度报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可
113、靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别
114、声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出
115、具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86- 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真: