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1、诚信|担当|包容|共赢太阳纸业:底层利润夯实,老挝基地红利初显太阳纸业:底层利润夯实,老挝基地红利初显证券研究报告丨公司研究证券研究报告丨公司研究2023年年10月月07日日分析师分析师姜文镪姜文镪执业证书编号:S0680523040001邮箱:研究助理研究助理 张彤张彤执业证书编号:S0680122070001邮箱: 诚信|担当|包容|共赢十余载砥砺开拓十余载砥砺开拓,壁垒难逾壁垒难逾。管理层极具战略性眼光,员工对公司极具认同感和自豪感,10余年坚守和坚持铸就绿洲中的现代化基地,励精图治、效率持续突破,老挝员工占比及效率逐步提升,同时逐步拓展林地资源,原料红利有望加速显现。海外建厂进入壁垒高
2、、文化融合难度大,且林地培育周期长,公司目前已经进入成熟运营期,预计业绩有望逐渐兑现。我们预计公司老挝基地单吨自产木片成本低于采购成本,且当前木片自给率约为40%。景气向上景气向上,预计预计Q3盈利环比向上盈利环比向上。公司凭借原材料资源战略布局及优异的成本管控能力,底层利润进一步夯实,Q2行业整体处于盈亏平衡线,太阳纸业Q2净利润实现约6.9亿元(年化底层利润约25亿、以当前市值计算PE约13.7X,截至9月27日PB仅1.4X),下半年伴随需求复苏、提价落地,叠加新增产能投放,盈利稳定向上。此外,若后续经济复苏动能显现,我们预计造纸行业有望复刻2020年浆纸同涨的景气周期,公司高木浆自给率
3、有望充分受益。广西基地稳步建设广西基地稳步建设,林浆纸一体化可期林浆纸一体化可期。目前公司合计产能已突破1000万吨,其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨,林浆纸一体化格局初步形成。2023下半年公司仍有部分产线调整计划,成本红利有望进一步显现,南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产,预计Q4贡献增量,山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。此外,公司老挝自产木片成本优势逐步显现,林浆纸一体化布局持续深化。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元/35.8亿元/43.0亿元,对应
4、PE为12X/10X/8X,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:需求复苏低于预期、产能投放不及预期、老挝林木种植进度不及预期、成本波动超预期、假设误差风险。摘要摘要 1VhUmWkZ9UiYtPmQrM8OdN8OoMpPpNmPlOmNnNiNmMuN6MrQnNMYnNpRuOsOoM诚信|担当|包容|共赢资料来源:Wind,国盛证券研究所预测资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产11251 12588 14050 15379 17749 现金3468 2386 6127 4225 8912 应收票据及应
5、收账款1792 2421 1848 2712 2145 其他应收款150 79 153 95 169 预付账款555 664 572 748 658 存货3506 5339 3652 5901 4167 其他流动资产1780 1698 1698 1698 1698 非流动资产非流动资产31456 35426 34461 35324 36085 长期投资241 256 297 338 379 固定资产27891 28874 28169 29096 29875 无形资产1274 1767 1940 2113 2324 其他非流动资产2050 4529 4055 3777 3508 资产总计资产总计
6、42706 48014 48511 50703 53835 流动负债流动负债17871 17448 17045 17284 17811 短期借款7698 8169 8169 8169 8169 应付票据及应付账款5105 5032 5273 5675 5863 其他流动负债5068 4247 3603 3440 3779 非流动负债非流动负债6049 7392 5902 4681 3424 长期借款5391 6640 5150 3929 2672 其他非流动负债657 753 753 753 753 负债合计负债合计23920 24840 22947 21966 21235 少数股东权益81
7、90 106 124 142 股本2687 2795 2795 2795 2795 资本公积2426 3574 3574 3574 3574 留存收益14327 16598 19078 22065 25614 归属母公司股东权益18706 23084 25457 28614 32458 负债和股东权益负债和股东权益42706 48014 48511 50703 53835 利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入32159 39767 40300 43048 45856 营业成本26632 33735 34292 364
8、33 38397 营业税金及附加139 178 181 194 206 营业费用136 153 145 138 138 管理费用814 1033 1040 1098 1160 研发费用538 781 786 818 862 财务费用565 834 554 368 280 资产减值损失-17-55-58-78-72 其他收益30 41 29 32 33 公允价值变动收益-8-6-6-10-7 投资净收益43 22 26 27 29 资产处置收益0-8-6-6-6 营业利润营业利润3368 3033 3404 4121 4934 营业外收入39 39 39 39 39 营业外支出60 4 10 1
9、0 10 利润总额利润总额3348 3068 3432 4150 4963 所得税409 251 484 556 647 净利润净利润2939 2817 2949 3593 4316 少数股东损益10 8 17 17 18 归属母公司净利润归属母公司净利润2929 2809 2932 3576 4298 EBITDA5835 6039 5904 6684 7608 EPS(元)1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 诚信|担当|包容|共赢资料来源:Wind,国盛证券研究所预测现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)主要财务指标(主要财务指
10、标(%)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流4898 3824 8243 2977 9637 净利润2939 2817 2949 3593 4316 折旧摊销1769 2109 1910 2045 2238 财务费用565 834 554 368 280 投资损失-43-22-26-27-29 营运资金变动-374-1770 2845-3019 2818 其他经营现金流42-144 12 16 13 投资活动现金流投资活动现金流-7195-6121-930-2898-2983 资本支出7218 4712-1006 822 720 长期投
11、资-7 4-41-41-41 其他投资现金流17-1404-1977-2117-2304 筹资活动现金流筹资活动现金流2796 1803-3572-1981-1967 短期借款-67 472 0 0 0 长期借款1352 1248-1490-1221-1257 普通股增加62 108 0 0 0 资本公积增加575 1148 0 0 0 其他筹资现金流873-1173-2082-761-710 现金净增加额现金净增加额511-490 3740-1902 4687 会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E成长能力成长能力营业收入(%)49.0 23.7 1.3 6.8
12、6.5 营业利润(%)45.1-10.0 12.2 21.1 19.7 归属于母公司净利润(%)50.0-4.1 4.4 22.0 20.2 获利能力获利能力毛利率(%)17.2 15.2 14.9 15.4 16.3 净利率(%)9.1 7.1 7.3 8.3 9.4 ROE(%)15.6 12.2 11.5 12.5 13.2 ROIC(%)10.1 8.8 8.4 9.4 10.3 偿债能力偿债能力资产负债率(%)56.0 51.7 47.3 43.3 39.4 净负债比率(%)71.0 66.8 36.3 34.7 12.4 流动比率0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 速动比率0.
13、3 0.3 0.5 0.4 0.6 营运能力营运能力总资产周转率0.8 0.9 0.8 0.9 0.9 应收账款周转率18.6 18.9 18.9 18.9 18.9 应付账款周转率6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 每股经营现金流(最新摊薄)1.75 1.37 2.95 1.07 3.45 每股净资产(最新摊薄)6.63 8.26 9.11 10.24 11.61 估值比率估值比率P/E11.5 12.0 11.5 9.5 7.9 P/B1.8 1.5 1.3 1.2 1.0 EV/EBIT
14、DA8.1 8.2 7.3 6.6 5.0 重要财务指标(百万元)重要财务指标(百万元)2021A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)32,159 39,767 40,300 43,048 45,856 增长率YoY(%)49.0 23.7 1.34 6.82 6.52 净利润(百万元)2,929 2,809 2,932 3,576 4,298 增长率YoY(%)50.0-4.1 4.38 21.97 20.19 EPS(元)1.05 1.01 1.05 1.28 1.54 净资产收益率(%)15.6 12.2 11.5 12.5 13.2 P/E(倍)11.5
15、 12.0 11.5 9.5 7.9 P/B(倍)1.8 1.5 1.3 1.2 1.0 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率注:估值截止日期为9月26日 诚信|担当|包容|共赢5老挝基地:战略制胜,厚积薄发老挝基地:战略制胜,厚积薄发投资判断:兼备赔率、胜率,期待浆纸同涨风险提示010203 诚信|担当|包容|共赢管理层极具战略性眼光管理层极具战略性眼光,深耕老挝十余载深耕老挝十余载。我国林地资源极为有限,纸制品生产主要依托进口木浆及木片,长期来看具备优质木片资源的本土企业将掌控更多定价权。公司2008年进驻老挝,2009年11月与老挝政府签订林浆纸一体化项目发展合同,在沙湾拿吉省色
16、本县投资建设“林浆纸一体化”项目,规划建设40万吨化学浆项目并配套种植10万公顷纸浆林。历经十余载,在林地资源方面,目前公司在老挝林地种植面积约为6万公顷,计划每年新增种植面积1公顷,规划形成46万公顷林地种植规模;在浆纸产能方面,目前在老挝已形成年产30万吨溶解浆(可灵活转产化学浆)、40万吨废纸浆及80万吨高档包装纸的生产能力。公司管理层兼具战略目光与实干精神,十余年来公司始终默默耕耘,吃得苦中苦,由于海外建厂进入壁垒高、地域融合难度大,且林地培育周期长,公司“林浆纸一体化”护城河深厚,预计未来老挝原材料基地红利持续释放。老挝基地:十余载砥砺开拓,壁垒难逾老挝基地:十余载砥砺开拓,壁垒难逾
17、资料来源:太阳纸业公司官网,2019年年度报告,中国造纸杂志社,国盛证券研究所2008太阳纸业进驻老挝,投资300万美元设立太阳纸业老挝有限责任公司2009与老挝政府签订林浆纸一体化项目发展合同,在沙湾拿吉省色本县规划建设40万吨化学浆木项目并配套种植10万公顷纸浆林2010公司全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司正式成立2011高标准、现代化、年生产能力1000万株的组培室正式投产使用201730 万吨化学浆项目正式开工,是公司第一个海外投资建设的实体项目;20185月化学浆项目投产运行出资1.4亿美元用于老挝公司化学浆配套项目出资6.37亿美元在老挝建设120万吨造纸项目2019年产40
18、万吨再生纤维浆板生产线顺利投产202012月,80万吨高档包装纸项目PM1(40万吨)成功上纸,比原定计划提前17天20211月,80万吨高档包装纸项目PM2(40万吨)成功开机图表图表1:太阳纸业老挝林浆纸一体化项目发展历程:太阳纸业老挝林浆纸一体化项目发展历程 诚信|担当|包容|共赢1.完善完善生产生产基础设施基础设施,建设建设周期长达周期长达10余年余年:老挝基地位于沙湾拿吉省色本县,当地经济水平较低,从沙湾机场到基地车程约2.5小时,沿途都是原生态的树林、村落。公司基地开拓初期基地基础设施及技术残缺、条件艰苦,且面临着地域冲突等制约因素,自2009年启动项目建设,历经近10年才建成投产
19、,期间公司完善厂区基础设施,实现通水、通路和通电,为进一步取地开发、育苗造林奠定基础。老挝基地:十余载砥砺开拓,壁垒难逾老挝基地:十余载砥砺开拓,壁垒难逾图表图表2:老挝基地周边自然环境及公司修建水泥路老挝基地周边自然环境及公司修建水泥路图表图表3:取水地、化学实验室检测水质取水地、化学实验室检测水质 图表图表4:收集树皮进行生物质发电收集树皮进行生物质发电资料来源:生产基地调研,国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢2.互惠共赢互惠共赢,提升提升本土居民本土居民合作意愿:合作意愿:公司创新与老挝当地村民“3+2”和“4+1”的原料林种植合作模式,合作种植户每年种植1公顷(15亩),年收入达到
20、4000万基普以上(以9月12日美元兑老挝基普19730.95折算,约为2030美元),超过当地国民净人均收入(根据Wind,2021年约为1845美元),通过协助致富提升合作意愿。根据我们测算,在轮伐3次(15年)的情况下,公司每年每公顷林地产出原木可创收超1000美金(考虑砍伐及运输成本则实际更低)。老挝基地:十余载砥砺开拓,壁垒难逾老挝基地:十余载砥砺开拓,壁垒难逾图表图表5:太阳纸业老挝原料林种植合作模式:太阳纸业老挝原料林种植合作模式 资料来源:老挝法律漫谈,中国造纸杂志社,国盛证券研究所种植模式种植模式前期资源投入前期资源投入老挝村民老挝村民太阳纸业太阳纸业3+2原料林种植模式土地
21、、劳动力资金、技术、市场4+1原料林种植模式土地资金、技术、市场、劳动力 诚信|担当|包容|共赢3.管理融合管理融合、文化融合:文化融合:太阳老挝公司强化本土化运营,公司半数以上都是老挝籍员工,目前生产部门关键岗位以中国人为主、老挝籍员工逐步替代,并且针对本土人才采取变革管理机制、定期组织座谈会、推行选拔激励等措施,开设“汉语言培训班”加强专业知识培训及提升组织融合效率。生产基地员工生活基础设施完善,食堂、宿舍、交通工具等一应俱全,文化融合效果较好。老挝基地:十余载砥砺开拓,壁垒难逾老挝基地:十余载砥砺开拓,壁垒难逾图表图表6:公司加强老挝本土化建设:公司加强老挝本土化建设 图表图表8:老挝基
22、地食堂包括老挝基地食堂包括中国餐厅和老挝中国餐厅和老挝餐厅餐厅时间时间事件事件内容内容2020/6/23管理制度优化管理制度优化1)在日常管理上,定期组织老挝籍员工座谈、单独谈心,涉及日常工作、企业发展、未来规划、家庭生活等方面,提高他们的归属感和工作热情,调动他们的工作积极性。2)发挥“发现人才,培养人才,提拔人才”的用人管理机制优势,从老挝籍员工中汲取佼佼者成为带头人,实现老挝人管理老挝人的用人机制。3)在老挝籍员工内部掀起了一股“比、学、赶、帮、超”的工作热潮,车间制定了关于老挝籍优秀员工的选拔制度,根据工作表现对比选拔标准,每个班组每月选拔一名优秀员工,并给予一定的奖励,有效促进了人员
23、管理和生产发展。2021/5/19安全规范培训安全规范培训1)统一发放劳保用品,同时对其演示安全帽等的正确佩戴方法,同时各级管理人员在业余时间主动参加老挝语培训班。2)进行岗前事故案例教育,由老挝翻译当场对其进行讲解。3)安排技术熟练的中国师傅对其进行帮、带,待其技术熟练后方可允许操作,并且在作业时安排负责人进行现场监管,同时还定期对老挝籍员工的安全操作技能进行现场考核,对表现突出的人员进行奖励。4)在各项安全应急演练中融入老挝元素,加入老挝当地喜闻乐见的语言,使其深入了解公司安全管理特色,进一步提高老挝籍员工与中国员工的配合默契程度,提高增强面对险情时的应对及处理能力。5)在生产现场每个区域
24、张贴中老双语的安全宣传及警示标语、标牌。2022/5/1开设开设“汉语培训班汉语培训班”公司人力资源部门做了详细的培训教学方案策划,采取“三工转换”的举措,即初级工、中级工、高级工,因材施教。每个层级的结业均需要通过严格考核,参照HSK 国家汉语等级考试制定考核制度,进行语言水平的评定。对于考核成绩优秀的学员,公司会给予奖励,在通过原等级基础上更高一级的等级考试或达到部分翻译要求后,可申请享受相应的语言补贴待遇,并得到更多的晋升机会。培训班招收学员采取单位推荐和自愿报名相结合的方式,优先推荐对汉语具有强烈学习欲望或者工作过程中已学会部分汉语用语的老挝员工,首批学员达到了120 多人。根据学员们
25、的汉语水平和学习需求选用中老双语教材,设计科学的教学内容和方法,由易到难,从最基础的拼音、问候开始,逐渐过渡到较高难度的会话学习,层层紧扣,着重培养汉语听说技能,有针对性地进行教学工作,以便学员能迅速掌握所学知识并能最大限度地运用于生产交流工作中。图表图表7:太阳老挝基地员工太阳老挝基地员工宿舍区宿舍区图表图表9:内部员工人均一辆小黄车内部员工人均一辆小黄车资料来源:公司官网,生产基地调研,国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢1.组培组培+育苗育苗+储肥储肥,林木生产及种植技术领先:林木生产及种植技术领先:老挝基地积累丰富育苗造林经验和技术措施,产业链完善,林木存活率较高,具体来看:-组培:
26、组培:2011年老挝公司高标准、现代化、年生产能力1000万株的组培室正式投产使用,广州林科院提供技术帮助,苗木基因良好,出材率较高。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显图表图表10:老挝基地老挝基地组培室组培室资料来源:生产基地调研,国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢-育苗:育苗:2009年公司老挝纸浆林苗木培育基地建成并投入使用,年育苗能力达2000万株,后续在苗木培育和种植上不断有新突破,2022年基地出圃苗木数量为1923万株。-储肥:储肥:可自产肥料,拥有自建储肥室。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显图表图表1
27、1:老挝基地苗圃老挝基地苗圃资料来源:生产基地调研,国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢2.林地资源丰富林地资源丰富,种植种植成本低:成本低:老挝林地资源丰富,森林面积约900万公顷,森林覆盖率达42%,且天然充足的水热资源适合桉树林木生长,公司速生林出材率接近南美、巴西等国的水平。目前公司在老挝规划形成46万公顷林地种植规模,自2018年开始大量种植,目前已种植面积达6万公顷,2022年完成近8700公顷的造林面积,预计短期每年新增1万公顷。桉木轮伐期平均5年,前期一次性成本主要包括清山,苗木生长周期内成本主要包括耕土、土地、挖坑、树苗、维护砍草、施肥和采伐运输,其中采伐运输为最主要成本。
28、老挝土地租金、人工成本均较低,假设一棵苗木平均轮伐3次(合计15年),则前期一次性成本投入可进一步摊销,我们预计木片生产成本远低于采购水平。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显资料来源:生产基地调研,国盛证券研究所图表图表12:成熟林(可砍伐状态)成熟林(可砍伐状态)图表图表13:新种植林新种植林图表图表14:一次轮伐后树苗一次轮伐后树苗 诚信|担当|包容|共赢3.木片自给优势显著木片自给优势显著,人工成本低:人工成本低:公司自研自产林苗技术及经验完善,且伴随轮伐次数增加,有望进一步摊薄清山、耕土等前期一次性成本,此外,林木砍伐季节公司主要雇佣老挝当地村民,人
29、工成本较为低廉,因此自产木片具备显著成本优势。根据我们测算,老挝基地30万吨溶解浆木片需求量约为80万吨,木片自给率约为40%;预计可轮伐林地达到1万公顷时有望实现老挝基地木片100%自给。伴随后续林地种植面积持续扩大,有望满足老挝基地生产的同时为后续扩产提供低价木片资源保障,原材料基地发展前景可期。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显图表图表15:木片堆料场木片堆料场自给率测算使用权林地(万公顷)46种植面积(万公顷)6种植比例13%自产木片(万绝干吨)35溶解浆产能(万吨)30木片需求量(万绝干吨)84木片自给率木片自给率42%图表图表16:老挝基地自给率
30、测算老挝基地自给率测算资料来源:生产基地调研,齐鲁壹点,Wind,淘木网,广西林业科技推广,中联热科,太阳纸业可转债评级报告,21世纪经济报道,国盛证券研究所预测 诚信|担当|包容|共赢4.税收优惠:税收优惠:老挝政府投资优惠力度大,太阳老挝公司自2019年起享7年免税政策,自2026年起利润税率为10%;太阳沙湾公司自2020年起享8年免税政策,自2028年起利润税率为8%。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显开始日期终止日期税率免税时长2019/1/12025/12/310%2026/1/1-10%2020/1/12027/12/310%2028/1/1-
31、8%7年8年太阳纸业控股老挝有限责任公司太阳纸业沙湾有限公司图表图表17:老挝基地享税收优惠老挝基地享税收优惠资料来源:太阳纸业2022年度报告,国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢5.优质管理赋能优质管理赋能,生产能力强生产能力强,产品附加值高:产品附加值高:目前老挝基地拥有30万吨溶解浆、40万吨废纸浆、80万吨箱板纸的生产能力,得益于先进生产技术及高效运营管理能力,溶解浆及箱板纸实际产量高于设计产能,生产能力持续攀升。其中:1)箱板纸:箱板纸:设计产能80万吨,依托老挝当地优质外废进口资源实现高端箱板纸研发生产,目前金太阳优质牛卡等产品已经实现进口替代,在国内废纸进口归零背景下,高品质
32、箱板纸产品稀缺性价值凸显。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显资料来源:生产基地调研,国盛证券研究所图表图表18:箱板纸产线箱板纸产线图表图表19:箱板纸立库箱板纸立库 诚信|担当|包容|共赢2)废纸浆:废纸浆:年产40万吨,主要供给国内箱板纸生产。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显资料来源:生产基地调研,国盛证券研究所图表图表20:废纸仓库废纸仓库图表图表21:老挝基地进口美国地区废纸老挝基地进口美国地区废纸 诚信|担当|包容|共赢3)溶解浆:溶解浆:设计产能30万吨,依托连续蒸煮工艺,2018年老挝浆线实现灵活转产溶解浆
33、,普通造纸浆转变为纺织用品新材料,产品附加值提升;根据我们测算,目前木片自给率约为40%,预计下半年旺季盈利表现稳健。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显资料来源:生产基地调研,国盛证券研究所图表图表22:溶解浆生产溶解浆生产 诚信|担当|包容|共赢6.交通条件便利交通条件便利,与国内生产基地协同:与国内生产基地协同:沙湾拿吉省色奔县位于老挝南部,距离越南岘港310公里,距离我国广西、海南市场较近,可与太阳纸业广西基地形成区位协同效应。老挝基地:林浆纸一体化老挝基地:林浆纸一体化,成本优势凸显成本优势凸显图表图表23:老挝基地具备区位优势:老挝基地具备区位优势
34、 资料来源:Google,国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢19老挝基地:战略制胜,厚积薄发投资判断:兼备赔率、胜率,期待浆纸同涨投资判断:兼备赔率、胜率,期待浆纸同涨风险提示010203 诚信|担当|包容|共赢三大基地协同发展三大基地协同发展,林浆纸一体化稳步推进林浆纸一体化稳步推进。目前公司合计产能已突破1000万吨,其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨,林浆纸一体化格局初步形成。2023下半年公司仍有部分产线调整计划,成本红利有望进一步显现,此外南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于2023Q3末试产,预计Q4贡献增量;2020-2023年公司扩
35、产步伐稳健,浆/纸产能CAGR分别为21.3%/20.1%,山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。此外,公司老挝造林面积完成6万公顷并逐渐步入轮伐期,自产木片成本优势逐步显现,林浆纸一体化布局持续深化。扩产步伐稳健,三大基地协同发展扩产步伐稳健,三大基地协同发展资料来源:Wind,太阳纸业2022年度报告、2023年中期报告,太阳纸业2016-2022年债券跟踪评级报告,关于投资建设广西北海350万吨林浆纸一体化(一期)项目的公告,公司公众号,维美德公众号,国盛证券研究所图表图表24:公司产能扩张节奏:公司产能扩张节奏产品2000222023E
36、2024E未来造纸造纸非涂布文化纸05235南宁一期剩余120万吨箱板纸产能+南宁二期240万吨浆纸产能铜版纸808080808080808080生活用纸2243939淋膜原纸202020202020202020牛皮箱板纸80800240340340造纸合计造纸合计34714制浆制浆化机浆707080900140化学浆05105105半化学浆20202040405555废纸浆404040404040本色浆20207070
37、木屑浆010溶解浆505080808080808080制浆合计制浆合计0280330435500500浆纸总产能浆纸总产能43244255264269284241574 诚信|担当|包容|共赢原材料:精进生产工艺原材料:精进生产工艺、优化原料结构优化原料结构。公司及时响应市场,生产性价比较高产品,通过产品结构调整带动原材料结构变化。文化纸方面,尽管由于木浆自给率低于竞争对手导致公司单位原材料成本相对较高,然而近年来公司生产规模效应突出,与竞争对手之间的差距逐步缩小,2011-2022年公司单位原材料成本CAGR为-1.4%(假设
38、2022产销与2021年保持一致),吨纸原材料成本与竞争对手平均水平逐渐缩小。主要原因是,一方面公司老挝、广西基地“林浆纸一体化”建设稳步推进,木浆系原材料自给率已经提升至60%左右,成本优势较为突出;另一方面公司加强技术创新,不断精进生产工艺、提升原材料使用效率,吨纸木浆耗用量持续降低。底层利润夯实底层利润夯实-原材料成本原材料成本资料来源:太阳纸业、晨鸣纸业2011-2022年度报告,各公司2016-2022年债券评级报告,Wind,博汇纸业、华泰纸业2016-2022年度报告,国盛证券研究所图表图表25:公司文化纸吨纸原材料成本逐渐降低(元:公司文化纸吨纸原材料成本逐渐降低(元/吨)吨)
39、图表图表27:公司文化纸原材料成本差距缩小(元:公司文化纸原材料成本差距缩小(元/吨)吨)图表图表26:公司吨纸木浆用量较低(吨):公司吨纸木浆用量较低(吨)0250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份-600-60080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳-晨鸣太阳-博汇太阳-华泰0.5
40、0.60.70.80.92001920202021太阳纸业晨鸣纸业金光集团 诚信|担当|包容|共赢能源动力:自建电厂能源动力:自建电厂+能源替代能源替代,单位能耗成本低于同行单位能耗成本低于同行。在煤炭能源方面,公司三大基地均配备热电联产项目,并与当地煤炭供应商保持着长期稳定的商业合作,山东本部临近兖州煤电厂,与当地企业、政府关系密切,从源头把控能源供应,2022年公司吨纸能源成本为464元/吨,较同业公司平均节约312元/吨。此外,公司前瞻性布局新能源以减少对传统能源的依赖,不断提升碱回收能力(目前碱回收率高达99%),增加自营生物质发电和蒸汽比重,同时通过技艺精进提升
41、木屑、浆渣、污泥等的利用率,保障利润空间。当前煤炭价格已高位回落,预计公司节能降耗、成本管控精细,利润弹性充分兑现。底层利润夯实底层利润夯实-能源成本能源成本资料来源:Wind,各公司2012-2022年度报告,国盛证券研究所图表图表28:公司吨纸能源成本低于竞争对手(元:公司吨纸能源成本低于竞争对手(元/吨)吨)图表图表29:煤炭价格已高位回落(元:煤炭价格已高位回落(元/吨)吨)00500600700800900320002020212022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份020040060080010
42、00018-----------042023-07秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产 诚信|担当|包容|共赢制造费用:吨纸投资额制造费用:吨纸投资额、建设周期低于行业建设周期低于行业,单吨折旧额节约单吨折旧额节约55元元/吨吨。公
43、司依托前瞻性投资布局积累高效的项目管控经验,资金使用效率和项目管理能力不断增强。从折旧角度来看,2016年以来在折旧年限较低的情况下公司吨纸折旧成本仍然低于同业,2022年仅为137元/吨,较同业公司平均节约71元/吨,主要是因为公司吨纸投资额较低、项目落地周期更短。从近年双胶纸项目投产情况来看,公司平均单吨投资额仅约3700元/吨,且项目建设周期平均仅为14个月,较可比公司节省约半年时间,充分表现出公司高效项目运营效率、资金周转效率,管理能力突出。底层利润夯实底层利润夯实-制造费用制造费用图表图表30:公司吨纸折旧成本低于竞争对手(元:公司吨纸折旧成本低于竞争对手(元/吨)吨)图表图表31:
44、各公司双胶纸项目建设情况对比:各公司双胶纸项目建设情况对比 050030020000212022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业资料来源:各公司各年度报告,太阳纸业官方公众号,太阳纸业招股说明书,晨鸣纸业对外投资公告,湛江市政府门户网站,国盛证券研究所公告公告/开工时间开工时间纸种纸种新增年产能新增年产能(万吨)(万吨)总投资金额总投资金额(亿元)(亿元)吨纸投资额吨纸投资额(元(元/吨)吨)投产时间投产时间建设周期(月)建设周期(月)太阳纸业2006年5月双胶纸25 8.783510 2007年5月12 2009
45、年1月文化纸30 9.423140 2010年3月14 2019年7月双胶纸45 20.164480 2020年12月17 晨鸣纸业2009年4月文化纸45 24 5311 2011年8月28 2014年7月文化纸19 12 6408 2015年8月13 2017年2月文化纸51 19 3664 2018年8月18 诚信|担当|包容|共赢直接人工:员工管理经验丰富直接人工:员工管理经验丰富,高激励高激励、高创收高创收。2014年以来公司通过三轮股权激励深切绑定员工利益,健全员工长效激励机制,单位人工成本高于同业平均水平18元/吨。公司人均创利始终保持在行业前列,2022年行业盈利低位,公司人均
46、创利达到18.6万元,远超竞争对手。底层利润夯实底层利润夯实-人工成本人工成本图表图表32:吨纸人工成本(元:吨纸人工成本(元/吨)吨)图表图表33:人均创利(万元):人均创利(万元)020406080020000212022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份-5055200002020212022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰股份资料来源:Wind,各公司2012-2022年度报告,国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢得
47、益于林浆纸一体化布局得益于林浆纸一体化布局及成本精细化管控及成本精细化管控,公司各个纸种盈利能力公司各个纸种盈利能力在行业中始终保持领先在行业中始终保持领先优势优势。底层利润夯实底层利润夯实-毛利率对比毛利率对比图表图表34:双胶纸毛利率对比双胶纸毛利率对比 图表图表35:铜版纸毛利率对比铜版纸毛利率对比 图表图表36:箱板纸毛利率对比箱板纸毛利率对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22
48、020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1太阳纸业-非涂布文化用纸晨鸣纸业-双胶纸华泰股份-文化纸岳阳林纸-印刷用纸岳阳林纸-办公用纸-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1太阳纸业-铜版纸晨鸣纸业-铜版纸华泰股份-铜版纸-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016H22017H12
49、017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1太阳纸业华泰股份岳阳纸业 诚信|担当|包容|共赢精细化精细化+信息化管理持续赋能信息化管理持续赋能,降费增效成果显著降费增效成果显著。公司持续深耕精细化和信息化“两化融合”发展战略,在优化成本的同时致力于管理效率提升。2012年公司开启管理变革征程,推进“成本优化、品牌经营、信息化、精细化管理”四大经营战略,实施“模拟法人”运作机制搭建企业绩效管理平台,管理效能大幅提升;2014年ERP系统平台全面上线,打通供应链流程闭环,提高公司决策效率;2016年公
50、司把“补短板、提效率、降成本”作为工作主线,实现全要素降本增效;2020年起积极应对“数智增效”难题,提升智能化生产水平。太阳纸业管理费用率始终维持行业低位,2022年仅为4.6%,较晨鸣/博汇分别低1.8/2.5pct。图表图表38:管理费用率对比(:管理费用率对比(%)底层利润夯实底层利润夯实-费用管控费用管控图表图表37:期间费用率对比(:期间费用率对比(%)图表图表39:销售费用率对比(:销售费用率对比(%)图表图表40:财务费用率对比(:财务费用率对比(%)0532004 2005 20062007 20082009 2010 20112012 2013 201
51、42015 2016 20172018 20192020 2021 2022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份020042005200620072008200920000022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份024681
52、0122003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰国际华泰股份资料来源:Wind,国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢40055070085010---------112021-01
53、--------09进口针叶浆进口针叶浆(美元美元/吨吨)进口阔叶浆进口阔叶浆(美元美元/吨吨)4000500060007000800090---------11
54、--------072023-09双胶纸价格双胶纸价格铜版纸价格铜版纸价格白卡纸价格白卡纸价格-30%-10%10%30%50%---------112021-012
55、--------09双胶纸毛利率双胶纸毛利率铜版纸毛利率铜版纸毛利率白卡纸毛利率白卡纸毛利率底层利润夯实:周期波动中具备稳定超额收益底层利润夯实:周期波动中具备稳定超额收益从历史估值复盘来看从历史估值复盘来看,单季度利润变化趋势和估值方单季度利润变化趋势和估值方向基本匹配向基本匹配,暨利润环比改善暨利润环比改善,估值同向提升估值同向提升。2019年年5月月-2020年年3月月 需求复苏需求复苏,
56、浆纸走势分化:浆纸走势分化:2019年双胶纸与浆价剪刀差从570元扩大至2330元,龙头企业盈利水平逐季修复,PE修复至10-15X。2020年年4月月-2021年年3月月 浆纸同涨浆纸同涨,高木浆自给率高木浆自给率受益:受益:晨鸣、太阳纸业凭借较高木浆自给率平滑成本上行周期,获得纸价上涨的超额收益;白卡纸涨势更优。2021年年4月月-2021年年11月月 景气下行景气下行,浆纸同跌:浆纸同跌:纸厂盈利表现及估值均自高点下滑,太阳纸业受益于溶解浆高景气,EPS&估值保持相对优势。2021年年12月月-2022年年10月月 浆价高位支撑纸价浆价高位支撑纸价,纸纸企处盈利及估值底:企处盈利及估值底
57、:行业处盈亏平衡线以下近1年、吨纸市值处历史低位。太阳纸业凭借溶解浆、外售浆优势,受益于浆价上涨行情。2022年年11月至今月至今 供需矛盾凸显供需矛盾凸显,浆纸同跌浆纸同跌,盈利盈利改善:改善:纸浆、箱板纸、双胶纸均处于价格底部,行业盈利亏损,太阳纸业2023Q2净利润高达6亿+;当前龙头纸企底部周期加大木浆采购力度,预计下半年纸厂成本端有望维系低位,EPS&估值有望触底回升。图表图表41:2018年以来市值、估值与浆价走势拟合(元年以来市值、估值与浆价走势拟合(元/吨)吨)2018-2019.4贸易战拖累内需贸易战拖累内需浆纸同跌浆纸同跌2019.5-2020.3需求复苏需求复苏浆纸走势分
58、化浆纸走势分化2020.4-2021.3浆纸同涨浆纸同涨高木浆自给率受益高木浆自给率受益2021.4-2021.11景气下行景气下行浆纸同跌浆纸同跌2021.12-2022.10浆价高位支撑纸价浆价高位支撑纸价纸企处盈利及估值底纸企处盈利及估值底2022.11至今至今供需矛盾凸显,供需矛盾凸显,浆纸同跌,盈利改善浆纸同跌,盈利改善资料来源:Wind,卓创资讯,国盛证券研究所5002003004005006------1
59、-----------072023-09太阳纸业市值(亿元)太阳纸业市值(亿元)太阳纸业太阳纸业PE(TTM)-200202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42
60、022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2太阳纸业净利率太阳纸业净利率(%)晨鸣纸业净利率晨鸣纸业净利率(%)博汇纸业净利率博汇纸业净利率(%)诚信|担当|包容|共赢纸浆:强周期品种,纸浆:强周期品种,2024年有望浆纸同涨年有望浆纸同涨资料来源:Wind,国盛证券研究所40050060070080090003-------052020-092
61、----05CRB针叶浆阔叶浆图表图表42:纸浆与大宗商品波动相关联:纸浆与大宗商品波动相关联短期判断:短期判断:浆厂成本线有支撑、纸企加大纸浆采购,浆价有望底部反弹,伴随新增产能投产,纸浆供需矛盾将进一步放大,我们预计浆价年内维持低位盘整,参考上一轮价格底部区间、且格局未有明显变化,我们预计针叶浆、阔叶浆价格中枢为600-700美元/吨、500-600美元/吨,未来浆价主要变量在于全球经济复苏节奏。中期判断:中期判断:我们预计2024-2025年全球商品浆市场供需差值(供给增量-需求增量)分别为
62、115万吨/60万吨,中期供需有望实现弱平衡,且参考上一轮浆价触底后趋势,预计2024年价格或底部反弹。根据IMF,2024年有望看到全球经济重拾增长动力,且未来仍有部分待确定产能增量,长期供需弱平衡或被打破。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元/35.8亿元/43.0亿元,对应PE为12X/10X/8X,维持“买入”评级。图表图表43:纸浆与商品期货波动相关联:纸浆与商品期货波动相关联10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,000300035004000450050005
63、500600065007000750080----------08纸浆棉花铅铝02004006008001,0001,2001,4001,600300035004000450050005500600065007000750080----
64、------08纸浆INE原油铁矿石 诚信|担当|包容|共赢29老挝基地:战略制胜,厚积薄发投资判断:兼备赔率、胜率,期待浆纸同涨风险提示风险提示010203 诚信|担当|包容|共赢30需求需求复苏低于预期复苏低于预期。公司主要产品文化纸、箱板纸销售与下游需求相关,若行业需求恢复较慢或将拖累产品销售。产能投放不及预期产能投放不及预期。公司南宁基地仍有在建产能,若产能投放进度滞后或将影响公司销售增量。老挝林木种植进度不及预期老挝林木种植进度不
65、及预期。公司老挝基地目前林地种植面积较少,若种植进度较慢或将影响原材料自给。成本成本波动波动超预期超预期。能源成本、原材料价格大幅波动将会对公司利润产生不利影响。假设误差风险假设误差风险。文中木片收益、木片自给率测算包含木片价格、原木木片转化率、轮伐面积、溶解浆木片转化率等假设数据,假设可能存在误差。风险提示风险提示 诚信|担当|包容|共赢免责声明免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告
66、的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不
67、适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们
68、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普5
69、00指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所国盛证券研究所北京北京上海上海南昌南昌深圳深圳地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编:100032传真:邮箱:地址:上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层邮编:200120电话:邮箱:地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编:330038传真:邮箱:地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编:518033邮箱: 诚信|担当|包容|共赢致谢