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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 传媒传媒 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-09-25 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-6%-20%30%相对收益-5%-17%34%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）130 总市值（亿）14,312 流通市值（亿）12,679 市盈率（倍）26.2478 市净率（倍）2.36 成分股总营收（亿）5029.46 成分股总净利润（亿）1

2、39.72 成分股资产负债率（%）39.35%相关报告 五部门发布元宇宙行动计划，关注细分领域落地机会-20230911 AI 推动游戏产业创新，IP 及研发是核心壁垒-20230630 Table_Author 证券分析师：钱熠然证券分析师：钱熠然 执业证书编号：S0550522080001 研究助理：张昊晨研究助理：张昊晨 执业证书编号：S0550122060036 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 观影需求观影需求重新重新回归回归，供给改善供给改善驱动长期增长驱动长期增长 报告摘要：报告摘要：Table_Summary

3、 优质供给重燃观影热情，暑期档票房人次创历史新高。优质供给重燃观影热情，暑期档票房人次创历史新高。2023 年暑期档受优质供给驱动，大盘达到 206 亿元，同比增长 126%，创下历史最好成绩，其中观影人次达到 5.05 亿，也为历史新高。在消费疲软的大背景下，供给带动了市场的超预期复苏。从具体结构上看，一方面，票房构成上下沉趋势进一步延续，低线城市观众成为票房重要决定因素；另一方面，伴随供给改善的同时，影片的马太效应也进一步增加，市场的下沉也反映在热门影片类型的变化上，进口片整体表现不佳。短期展望短期展望：国庆档供给丰富，：国庆档供给丰富，2024 年大盘有年大盘有望冲击望冲击 700 亿。

4、亿。2023 年国庆档目前已定档 11 部影片，其中 6 部动画，5 部重点真人电影，并且从类型上看，主要 5 部影片各不相同，从数量和类型上都较为丰富，能够满足大部分观众的观影需求，叠加 9 天的长期，大盘表现值得期待。另一方面，2023 年上半年电影市场存在一定供给缺口，当前供给端储备内容丰富，2024 年大盘依旧有望取得较为亮眼的增速，基于 2019 年的观影人次，有望冲击 700 亿票房。中长期展望中长期展望：大盘稳定增长，关注上下游投资机会。：大盘稳定增长，关注上下游投资机会。1）我们认为，大盘增长的影响因素中城镇人口将受城镇化率的提升缓慢增加，而平均票价也将保持稳定的提升趋势，人均

5、观影次数受内容供给、票价、影院可及性、其他娱乐方式等因素影响，即使是中性情况下依旧保持 2 次的水平，未来五年电影市场仍然有望实现 9%左右的复合增速，并在 2028 年冲击1000 亿规模。2）对于上游内容方，一方面近几年随着观众对好莱坞内容的审美疲劳，进口片占比持续下滑，国产片市场扩容，上游内容公司有望获取更多收益，另一方面，伴随国内动画电影的工业化能力持续提升，动画电影占比有望进一步提升，相关公司掌握 IP 也将充分受益。3）下游院线方，一方面对比国内外主要影院公司收入结构，国内影院在非票业务上仍有较大提升空间，尤其是卖品业务的客单价挖掘上；另一方面对标北美市场，行业集中度仍有提升空间。

6、复盘几家海外院线公司的股价表现，我们发现，即使大盘增长放缓，依然有通过较强的运营能力取得良好股价和业绩表现的个股，对于国内同样具备参考价值。投资投资建议：建议：2023 年暑期档的超预期表现说明了国内电影供给端的持续改善，以及优质供给对于市场需求的拉动作用，我们持续看好电影板块中长期的投资机会。内容端建议关注拥有优秀内容生产能力以及丰富 IP 储备的光线传媒、博纳影业等；院线端建议关注长期保持市场龙头地位的万达电影；票务平台方面，建议关注拥有领先市场地位和丰富的用户数据，并在持续赋能上游业务的猫眼娱乐。风险提示：风险提示：其他其他娱乐方式分流娱乐方式分流、内容审核趋严内容审核趋严、影院并购受阻

7、。、影院并购受阻。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 猫眼娱乐 11.42 0.67 0.82 0.91 15.93 13.02 11.73 买入 光线传媒 8.67 0.24 0.35 0.42 36.13 24.77 20.64 买入 万达电影 13.74 0.53 0.72 0.87 25.92 19.08 15.79 买入 博纳影业 7.75 0.06 0.34 0.48 129.17 22.79 16.15 买入

8、-20%0%20%40%60%80%100%2022/9 2022/12 2023/32023/6传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 传媒传媒/行业深度行业深度 目目 录录 1.优质供给重燃观影热情，暑期档票房人次创历史新高优质供给重燃观影热情，暑期档票房人次创历史新高.4 1.1.大盘：票房人次创历史新高，下沉趋势明显.4 1.2.渠道：影院扩张放缓，各公司推进轻资产模式.5 1.3.内容：优质供给推动人次新高，下沉市场重要性突显.7 2.短期：国庆档供给丰富，短期：国庆档供给丰富，2024 年大盘有望冲击年大盘有望冲击 700 亿亿.9 2.

9、1.国庆档延续观影热情，内容供给类型丰富.9 2.2.供给和人次驱动下，短期看 2024 年大盘有望冲击 700 亿.10 3.中长期：大盘稳定增长，关注上下游投资机会中长期：大盘稳定增长，关注上下游投资机会.12 3.1.人均观影次数保持稳定，票价提升拉动大盘增长.12 3.2.上游：国产片占比提升，动画电影日益成熟.19 3.2.1.国产片市场扩容，上游内容公司有望获取更多收益.19 3.2.2.动画电影日益成熟，后续储备作品丰富.20 3.3.下游：非票业务具备潜力，行业集中度有望提升.22 3.3.1.收入结构有望优化，卖品等非票业务有较大提升空间.22 3.3.2.行业扩建速度放缓，

10、集中度提升有望到来.25 3.3.3.海外院线股价复盘：大盘增速放缓下，优质公司投资机会仍存.26 4.投资建议投资建议.28 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：2017-2023 年暑期档票房及增速年暑期档票房及增速.4 图图 2：2017-2023 年暑期档观影人次及增速年暑期档观影人次及增速.4 图图 3：2017-2023 年暑期档平均票价及增速年暑期档平均票价及增速.4 图图 4：2017 年年-2023 年暑期档分城市票房占比年暑期档分城市票房占比.5 图图 5：2017 年年-2023 年暑期档分城年暑期档分城市观影人次（亿）市观影人次（亿）.5 图图 6：

11、2017 年年-2023 年暑期档分城市平均票价（元）年暑期档分城市平均票价（元）.5 图图 7：2018-2023 年暑期档在映影院数及增速年暑期档在映影院数及增速.6 图图 8：2018-2023 年暑期档在映银幕数及增速年暑期档在映银幕数及增速.6 图图 9：2018-2023 年单银幕产出年单银幕产出.6 图图 10：2016-2019 年及年及 2023 年暑期档票房过亿国产影片均分年暑期档票房过亿国产影片均分.8 图图 11：2018-2023 年暑期档各票房体量影片票房分布年暑期档各票房体量影片票房分布.8 图图 12：2018-2023 年暑期档不同体量影片数量年暑期档不同体量

12、影片数量.9 图图 13：暑期档主要本土：暑期档主要本土/进口影片票房城市结构进口影片票房城市结构.9 图图 14：2018-2023 年国庆档票房年国庆档票房.10 图图 15：2018-2023 年国庆档上映影片数年国庆档上映影片数.10 图图 16：2019 年和年和 2023 年年 1-6 月观影人次（亿）月观影人次（亿）.11 图图 17：2012-2022 年中国电影市场票房（亿元）年中国电影市场票房（亿元）.13 图图 18：2012-2022 年中国电影市场票价（亿元）年中国电影市场票价（亿元）.13 图图 19：2012-2022 年中国电影市场观影人次（亿）及城镇人均观影次

13、数年中国电影市场观影人次（亿）及城镇人均观影次数.13 图图 20：2012-2022 年及年及 2035 年城镇人口年城镇人口.14 图图 21：2004-2022 年美国、日本、韩国、中国平均票价（元）年美国、日本、韩国、中国平均票价（元）.14 图图 22：2004-2022 年美国、日本、韩国、中国平均票价占城镇居民人均可支配收入比例年美国、日本、韩国、中国平均票价占城镇居民人均可支配收入比例.15 图图 23：2004-2022 年美国城镇人均观影次数年美国城镇人均观影次数.15 图图 24：2004-2022 年韩国城镇人均观影次数年韩国城镇人均观影次数.16 图图 25：2004

14、-2022 年日本城镇人均观影次数年日本城镇人均观影次数.16 SUkZvYpZ9UiYsUtRbRbP7NoMoOpNpMeRqQvMfQmOrO7NoPnMxNrMqRNZpNxO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 26：2004-2022 年美国、日本、韩国、中国每万人银幕保有量（块）年美国、日本、韩国、中国每万人银幕保有量（块）.17 图图 27：2019Q1-2023Q1 剧本杀销售额剧本杀销售额.17 图图 28：2015-2023H1 线下演出票房收入线下演出票房收入.17 图图 29：2016-2023 年春节

15、档上映影片均分年春节档上映影片均分.18 图图 30：2004-2022 年日本、韩国、中国进口片票房占比年日本、韩国、中国进口片票房占比.18 图图 31：日本本土片占比和城镇人均观影次数：日本本土片占比和城镇人均观影次数.19 图图 32：2016-2023 年国产片和进口片票房占比年国产片和进口片票房占比.20 图图 33：2016-2023 年国产片和进口片票房（亿元）年国产片和进口片票房（亿元）.20 图图 34：中国和北美动画片票房占比：中国和北美动画片票房占比.20 图图 35：国内动画电：国内动画电影国产片和进口片占比影国产片和进口片占比.21 图图 36：2015-2023

16、年国产动画出品公司累计票房年国产动画出品公司累计票房 TOP10.21 图图 37：2016-2023H1 万达电影影院收入结构万达电影影院收入结构.22 图图 38：2016-2022 年金逸影视影院收入结构年金逸影视影院收入结构.23 图图 39：2017-2020 年横店影视影院收入结构年横店影视影院收入结构.23 图图 40：2016-2022 年年 AMC 收入结构收入结构.23 图图 41：2016-2022 年年 Cineplex 收入结构收入结构.23 图图 42：2016-2022 年年 CNK 收入结构收入结构.24 图图 43：2016-2022 年年 Major Cin

17、eplex 影院收入结构影院收入结构.24 图图 44：万达电影、横店影视、金逸影视卖品业务客单价（元）：万达电影、横店影视、金逸影视卖品业务客单价（元）.24 图图 45：2016-2022 年年 AMC、CNK、Cineplex、Major Cineplex 卖品业务客单价（美元）卖品业务客单价（美元）.25 图图 46：2015-2022 年国内影投公司年国内影投公司 CR3 和和 CR10.26 图图 47：2015-2022 年国内院线公司年国内院线公司 CR3 和和 CR10.26 图图 48：Cineplex 和和 S&T/TSX 综合指数综合指数 2004 年年-2023 年年

18、 6 月涨跌幅情况月涨跌幅情况.27 图图 49：CNK 和标普和标普 500 指数指数 2007 年年 7 月月-2023 年年 6 月涨跌幅情况月涨跌幅情况.27 图图 50：AMC 和标普和标普 500 指数指数 2004 年年-2023 年年 6 月涨跌幅情况月涨跌幅情况.27 图图 51：Major Cineplex 和泰国和泰国 SET 指数指数 2003 年年 7 月月-2023 年年 6 月涨跌幅情况月涨跌幅情况.27 图图 52：2004-2019 年年 Cineplex、AMC、CNK 净利润情况净利润情况.28 表表 1：主要上市公司：主要上市公司 2023H1 影院变动

19、情况影院变动情况.6 表表 2：2019/2022/2023 年暑期档影投公司票房市占率前十年暑期档影投公司票房市占率前十.7 表表 3：2019/2022/2023 年暑期档院线公司票房市占率前十年暑期档院线公司票房市占率前十.7 表表 4：国庆档定档重点影片：国庆档定档重点影片.10 表表 5：2023 年年 3-5 月有月有效影片供给数量（票房效影片供给数量（票房1000 万定义为有效供给）万定义为有效供给）.11 表表 6：2019 年年 3-5 月有效影片供给数量（票房月有效影片供给数量（票房1000 万定义为有效供给）万定义为有效供给）.11 表表 7：2024 年票房预测年票房预

20、测.12 表表 8：2024 年待映重点影片年待映重点影片.12 表表 9：2028 年电影市年电影市场票房预测（亿元）场票房预测（亿元）.19 表表 10：后续待映动画：后续待映动画.22 表表 11：2022 年北美（按银幕数计）和中国（按票房计）影投公司市占率年北美（按银幕数计）和中国（按票房计）影投公司市占率.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 传媒传媒/行业深度行业深度 1.优质供给重燃观影热情，暑期档票房人次创历史新高优质供给重燃观影热情，暑期档票房人次创历史新高 1.1.大盘：票房人次创历史新高，下沉趋势明显 暑期档电影市场火热，票房人次创历

21、史新高。暑期档电影市场火热，票房人次创历史新高。2023 年暑期档受优质供给驱动，大盘达到 206 亿元，同比增长 126%，创下历史最好成绩。其中观影人次达到 5.05 亿，也为历史新高，平均票价方面达到 40.85 元，2019 年-2023 年 CAGR 为 3.65%，保持稳定提升势头。一方面，观影人次再创新高证明了疫情三年观众的观影习惯并未消失，线上的短视频线下的剧本杀等新兴娱乐也并未造成潜在消费者的下降。另一方面，对比 2019 年的量价齐升表明票价的温和上涨并不会对造成需求的下滑，中长期来看电影市场仍将保持票价的持续提升。图图 1：2017-2023 年暑期档年暑期档票房及增速票

22、房及增速 数据来源：灯塔专业版，东北证券 图图 2：2017-2023 年暑期档观影人次及增速年暑期档观影人次及增速 图图 3：2017-2023 年暑期档平均票价及增速年暑期档平均票价及增速 数据来源：灯塔专业版，东北证券 数据来源：灯塔专业版，东北证券 下沉趋势进一步延续，低线城市观众成为票房重要决定因素下沉趋势进一步延续，低线城市观众成为票房重要决定因素。2023 年暑期档一至四线城市票房占比分别为 17.15%/39.92%/16.89%/26.07%，相比 2019 年暑期档分别变化-2.42pcts/-0.87pcts/+0.52pcts/+2.77pcts，票房结构进一步下沉，从

23、人次上看也是一线城市下降最为明显，票价方面对比 2019 年一至四线城市分别同比提升16%/14.1%/18.3%/19.4%，趋势基本接近。我们认为，一线城市近几年娱乐方式丰富度持续提升，因此人次受到较大程度分流，低线城市过去几年随着渠道端的下沉渗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 传媒传媒/行业深度行业深度 透率提升，未来有望实现占比的进一步提升，下沉市场的用户需求也将逐渐成为票房的重要决定因素。图图 4：2017 年年-2023 年年暑期档暑期档分城市票房占比分城市票房占比 数据来源：猫眼专业版，东北证券 图图 5：2017 年年-2023 年暑期档分城

24、市观影人次（亿）年暑期档分城市观影人次（亿）图图 6：2017 年年-2023 年暑期档分城市平均票价（元）年暑期档分城市平均票价（元）数据来源：猫眼专业版，东北证券 数据来源：猫眼专业版，东北证券 1.2.渠道：影院扩张放缓，各公司推进轻资产模式 影院影院&银幕银幕稳健稳健增长。增长。渠道端来看，2023 年暑期档在映影院数位 11986 家，同比增长 3%，在映银幕数为 73853 块，同比增长 3%，增速持续放缓。另外，从单银幕产出看，2023 年暑期档与 2019 年同期基本持平。我们认为，疫情前我国的观影人次就已持续放缓，而渠道端仍保持快速的扩张步伐，这也导致 2019 年单银幕产出

25、同比有 10%左右的下滑，影院受此拖累盈利能力出现下滑。当前影院建设已逐步饱和，后续增速将持续放缓，单银幕产出有望企稳。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 7：2018-2023 年暑期档在映影院数及增速年暑期档在映影院数及增速 图图 8：2018-2023 年暑期档在映银幕数及增速年暑期档在映银幕数及增速 数据来源：拓普数据，东北证券 数据来源：拓普数据，东北证券 图图 9：2018-2023 年年暑期档暑期档单银幕产出单银幕产出 数据来源：灯塔专业版，拓普数据，东北证券 头部院线公司更多通过轻资产方式扩张。头部院线公司更多通

26、过轻资产方式扩张。参考各公司中报，我们发现 2023H1 头部影投公司中只有万达和横店保持直营的扩张势头，各公司更多通过院线或轻资产方式实现市占率的提升。表表 1：主要上市公司主要上市公司 2023H1 影院变动情况影院变动情况 公司公司 直营影院存量数直营影院存量数 净增加影院净增加影院 加盟加盟/轻资产影轻资产影院存量数院存量数 净增加影院净增加影院 万达万达 708 4 149 28 中影中影 131-5 16 幸福蓝海幸福蓝海 130 1 434 5 金逸金逸 177-9 245-12 横店横店 421 6 82 4 博纳博纳 102-4 26 4 上海电影上海电影 50 0 722

27、18 数据来源：各公司财报，东北证券 从票房市占率来看，从票房市占率来看，2023 年暑期影投公司中万达市占率仍然保持领先，相比 2019年同期提升 2.91pcts，（由于当大盘表现好时存在溢出效应，万达市占率会相对有所 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 传媒传媒/行业深度行业深度 下降，因此同比来看市占率有所下滑）。CR3、CR10 角度来看，除了万达增幅带来的贡献外，其他公司总体相对较为稳定。其中大地、中影影投有所收缩造成市占率持续下滑，星轶、万影等则呈现出较为显著的扩张势头。院线市占率来看，整体格局相对成熟，CR3（中影合并考虑 3 条院线）2023

28、年暑期档已达到 45%左右，与美国成熟市场格局接近。表表 2：2019/2022/2023 年暑期档影投公司年暑期档影投公司票房市占率票房市占率前十前十 2019 年年 2022 年年 2023 年年 影投公司影投公司 市占率市占率 影投公司影投公司 市占率市占率 影投公司影投公司 市占率市占率 1 万达万达 12.73%万达万达 17.09%万达万达 15.64%2 大地大地 3.41%横店横店 3.80%横店横店 3.68%3 横店横店 3.35%大地大地 2.88%CGV 2.63%4 CGV 2.75%CGV 2.69%大地大地 2.37%5 中影中影 2.56%金逸金逸 2.56%金

29、逸金逸 2.37%6 金逸金逸 2.48%星轶星轶 2.34%星轶星轶 2.29%7 博纳博纳 2.04%中影中影 2.16%博纳博纳 2.05%8 幸福蓝海幸福蓝海 1.60%幸福蓝海幸福蓝海 2.04%中影中影 1.97%9 百老汇百老汇 1.35%博纳博纳 2.01%幸福蓝海幸福蓝海 1.97%10 UME 1.27%百老汇百老汇 1.19%万影万影 1.22%CR3 19.50%23.76%21.94%CR10 33.56%38.76%36.19%数据来源：猫眼专业版，东北证券 表表 3：2019/2022/2023 年暑期档年暑期档院线院线公司公司票房市占率票房市占率前十前十 201

30、9 年年 2022 年年 2023 年年 院线院线公司公司 市占率市占率 院线院线公司公司 市占率市占率 院线院线公司公司 市占率市占率 1 万达院线万达院线 13.71%万达院线万达院线 18.07%万达院线万达院线 16.93%2 大地院线大地院线 9.70%中影数字中影数字 8.49%中影数字中影数字 8.48%3 上海联合上海联合 8.11%中影南方中影南方 7.56%上海联合上海联合 8.26%4 中影南方中影南方 7.18%大地院线大地院线 7.32%中影南方中影南方 7.90%5 中影数字中影数字 6.81%上海联合上海联合 6.96%大地院线大地院线 6.65%6 中影院线中影

31、院线 5.34%幸福蓝海幸福蓝海 4.54%幸福蓝海幸福蓝海 4.43%7 金逸院线金逸院线 4.94%金逸院线金逸院线 4.53%横店影视横店影视 4.22%8 横店院线横店院线 4.15%横店院线横店院线 4.43%金逸院线金逸院线 4.18%9 幸福蓝海幸福蓝海 3.95%中影院线中影院线 3.78%中影院线中影院线 3.50%10 华夏联合华夏联合 3.72%华夏联合华夏联合 3.03%浙江时代浙江时代 3.28%中影合计中影合计 19.33%19.83%19.88%CR3 31.53%34.13%33.67%CR10 67.62%68.73%67.83%数据来源：猫眼专业版，东北证券

32、 1.3.内容：优质供给推动人次新高，下沉市场重要性突显 1）内容质量持续提升，供给改善驱动人次新高。）内容质量持续提升，供给改善驱动人次新高。不考虑疫情影响较为严重的 2020-2022 年暑期，对比 2016-2023 年暑期档票房过亿影片的猫眼和豆瓣均分，我们发现2023 年暑期档猫眼均分创下历史新高，而豆瓣均分则与 2019 年同期较为接近，这反映出供给端的持续改善，同时也是在优质的供给驱动下，观影人次创下历史新高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 10：2016-2019 年及年及 2023 年暑期档票房过亿国产影片

33、均分年暑期档票房过亿国产影片均分 数据来源：猫眼，豆瓣，东北证券（注：2020-2022 年暑期均受疫情较大干扰，故不可比）2）影片体量马太效应进一步加重。影片体量马太效应进一步加重。从数量上看，2023 年暑期档共上映 142 部影片，甚至还低于 2021 年，也低于 2018/2019 年，假设 1000 万票房以上才是电影市场的有效供给，从数量上看，2023 年暑期档达到了 34 部，同样低于 2018/2019/2021 年，但最终能够实现历史新高的大盘表现，我们认为反映出市场的马太效应进一步加重。最终市场表现并不受供给数量的决定，而是更多受头部影片质量驱动。具体来看，2023 年暑期

34、档 10 亿以上影片的票房占比为 2018 年以来最高，达到了 67%，共计 5部影片，但头部之间分布相对均衡，2 部 35 亿+、2 部 20 亿+。图图 11：2018-2023 年暑期档各票房体量影片票房分布年暑期档各票房体量影片票房分布 数据来源：拓普数据，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 12：2018-2023 年暑期档不同体量影片数量年暑期档不同体量影片数量 数据来源：拓普数据，东北证券 3）下沉市场重要性突显：进口片表现不佳，下沉宣发帮助本土影片取得良好表现。下沉市场重要性突显：进口片表现不佳，下沉宣

35、发帮助本土影片取得良好表现。对暑期档影片进行具体分析，我们发现，下沉市场已经开始对电影票房起到关键性的影响。一方面，由于对进口片的普遍接受度不高，在一线城市观影人群流失的情况下，进口片普遍难以取得像过往一样优秀的成绩，如碟中谍 7、蜘蛛侠等在三四线城市的占比都显著低于本土影片，只有巨齿鲨依靠中外合拍以及吴京的参演取得了相对不错的成绩，而该片的下沉市场占比相比其他进口片有显著增加。我们认为，进口片的占比也将在下沉趋势下长期保持低于过去的水平。另一方面，本土影片如孤注一掷、消失的她也通过在下沉市场的良好宣发，实现了票房上映后远超市场预期的表现。图图 13：暑期档主要本土：暑期档主要本土/进口影片票

36、房城市结构进口影片票房城市结构 数据来源：猫眼专业版，东北证券 2.短期：短期：国庆档国庆档供给丰富，供给丰富，2024 年大盘有望冲击年大盘有望冲击 700 亿亿 2.1.国庆档延续观影热情，内容供给类型丰富 观影热情延续，国庆档票房有望突破观影热情延续，国庆档票房有望突破 40 亿。亿。1）需求侧来看，暑期档创下历史最好成绩后，观众的观影热情已经充分回归，国庆档有望延续这一表现；2）供给侧，2023年国庆档目前已定档 11 部影片，其中 6 部动画，5 部重点真人电影，并且从类型上看，主要 5 部影片各不相同，从数量和类型上都较为丰富，能够满足大部分观众的 请务必阅读正文后的声明及说明请务

37、必阅读正文后的声明及说明 10/30 传媒传媒/行业深度行业深度 观影需求；3）今年国庆共计 9 天的假期相较以往更长，也有足够的空间充分释放影片潜力，参考 2019/2020/2021 年均取得了 40 亿左右的票房表现，我们认为，2023年国庆档同样有望实现超 40 亿的票房表现。图图 14：2018-2023 年国庆档票房年国庆档票房 图图 15：2018-2023 年国庆档上映影片数年国庆档上映影片数 数据来源：猫眼专业版，东北证券 数据来源：猫眼专业版，东北证券 表表 4：国庆档定档重点影片：国庆档定档重点影片 片名片名 类型类型 导演导演 主演主演 主要出品主要出品/发行方发行方

38、好像也没那么热血沸腾好像也没那么热血沸腾 剧情、喜剧、运动剧情、喜剧、运动 高虎高虎 魏翔、王智、岳亮魏翔、王智、岳亮 猫眼猫眼 坚如磐石坚如磐石 动作动作 张艺谋张艺谋 雷佳音、张国立、于和伟雷佳音、张国立、于和伟 光线光线 志愿军：雄兵出击志愿军：雄兵出击 剧情、历史、战争剧情、历史、战争 陈凯歌陈凯歌 辛柏青、朱一龙、张子枫辛柏青、朱一龙、张子枫 中影中影 前任前任 4 4：英年早婚：英年早婚 喜剧、爱情喜剧、爱情 田羽生田羽生 韩庚、郑恺、于文文韩庚、郑恺、于文文 华谊华谊 莫斯科行动莫斯科行动 剧情、犯罪、动作剧情、犯罪、动作 邱礼涛邱礼涛 张涵予、刘德华、王轩张涵予、刘德华、王轩

39、华人影业华人影业 数据来源：猫眼专业版，东北证券 2.2.供给和人次驱动下，短期看 2024 年大盘有望冲击 700 亿 2023 年上半年观影人次仍未完全恢复。年上半年观影人次仍未完全恢复。尽管 2023 年暑期档票房超出预期，但是预计全年大盘表现仍然较难恢复到 2019 年水平，主要源于上半年的缺口。从观影人次上看，2023 年暑期档已经恢复甚至超过了 2019 年同期水平，但上半年仍有 2 亿人次左右的缺失，尤其是 1 月初的元旦档和春节过后的 3-4 月淡季空窗期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 16：2019 年

40、和年和 2023 年年 1-6 月观影人次（亿）月观影人次（亿）数据来源：猫眼专业版，东北证券 上半年的人次缺口核心是供给问题：上半年的人次缺口核心是供给问题：1）进口片重新回归内地市场后，往年淡季的主要票房支柱是进口片，部分本土片选择了避开这些影片，但是进口片的衰退超预期，并没有起到支撑大盘的作用；2）今年影片审核方面也迎来了边际的宽松环境，但是3-5 月仍处于转向初期，从审核到定档需要时间；3）国内刚进入疫后放开状态，片方也会因为担心需求不足而不敢将影片过早的定档。表表 5：2023 年年 3-5 月有效影片供给数量（票房月有效影片供给数量（票房1000 万定义为有效供给）万定义为有效供给

41、）国产片 进口片 合计 3 月 7 4 11 4 月 12 4 16 5 月 3 4 7 合计 22 12 34 数据来源：猫眼专业版，东北证券 表表 6：2019 年年 3-5 月有效影片供给数量（票房月有效影片供给数量（票房1000 万定义为有效供给）万定义为有效供给）国产片 进口片 合计 3 月 5 11 16 4 月 7 6 13 5 月 8 7 15 合计 20 24 44 数据来源：猫眼专业版，东北证券 预计预计 2024 年大盘有望达到年大盘有望达到 638743 亿元。亿元。从 2024 年的供给端来看，目前有多部重点影片待映，大 IP 系列的续作包括传说 红海行动 2 哪吒

42、2 非诚勿扰 3封神 2 等。票房方面，今年预计平均票价最终将保持在 42 元左右，假设 2024 年票价不变的情况下，若人次能够恢复至 2019 年水平，则大盘有望达到 726 亿，若人次达到 2019 年的 95%，则在票价上涨 1 元的情况下，大盘仍有望达到 706 亿元，我们预计票房区间将在 638743 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 7：2024 年票房预测年票房预测 票房（亿元）票房（亿元）票价（元）票价（元）观影人次观影人次 40 41 42 43 44 14.69 588 602 617 632 6

43、46 15.55 622 638 653 669 684 16.42 657 673 689 706 722 17.28 691 708 726 743 760 18.14 726 744 762 780 798 数据来源：东北证券 表表 8：2024 年待映重点影片年待映重点影片 片名片名 主控方主控方 导演导演 主演主演 传说 博纳 唐季礼 成龙 爆裂点 博纳 林超贤 张家辉、陈伟霆 红海行动 2 博纳 林超贤 第二十条 光线 张艺谋 雷佳音、马丽、高叶、刘耀文、赵丽颖 哪吒 2 光线 小倩 光线 危机航线 猫眼 彭顺 刘德华、张子枫、屈楚萧 天才游戏 猫眼 程亮 彭昱畅、丁禹兮 热辣滚烫

44、 阿里 贾玲 射雕英雄传 中影 徐克 肖战、庄达菲、梁家辉 志愿军 2 中影 陈凯歌 朱一龙、张子枫、辛柏青 非诚勿扰 3 中影、华谊 冯小刚 封神 2 北文 乌尔善 数据来源：公司财报，猫眼专业版，东北证券 3.中长期：大盘稳定增长中长期：大盘稳定增长，关注上下游关注上下游投资机会投资机会 3.1.人均观影次数保持稳定，票价提升拉动大盘增长 2019 年是截止目前的中国电影票房高峰，全年共实现超过 640 亿票房，观影人次超过 17 亿，平均达到 37 元。考虑到电影院分布集中于城镇，在计算人均观影次数时需要考虑到真正的潜在人群是可触及影院的城镇人口，因此我们将票房拆解为城镇人口 x 城镇人

45、均观影次数 x 平均票价，发现 2018 年人均观影次数达到峰值 1.99 次，2019 年为 1.95 次。中长期来看，我们认为，大盘增长的影响因素中城镇人口将受中长期来看，我们认为，大盘增长的影响因素中城镇人口将受城镇化率的提升缓慢增加，而平均票价也将保持稳定的提升趋势，人均观影次数受城镇化率的提升缓慢增加，而平均票价也将保持稳定的提升趋势，人均观影次数受到多种因素影响，我们认为即使是中性情况下依旧保持到多种因素影响，我们认为即使是中性情况下依旧保持 2 次的水平，未来五年电影次的水平，未来五年电影市场仍然有望实现市场仍然有望实现 9%左右左右的复合增速，并在的复合增速，并在 2028 年

46、冲击年冲击 1000 亿规模。亿规模。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 17：2012-2022 年中国电影市场票房（亿元）年中国电影市场票房（亿元）数据来源：灯塔专业版，艺恩咨询，东北证券 图图 18：2012-2022 年中国电影市场票价（亿元）年中国电影市场票价（亿元）数据来源：灯塔专业版，艺恩咨询，东北证券 图图 19：2012-2022 年中国电影市场观影人次（亿）及城镇人均观影次数年中国电影市场观影人次（亿）及城镇人均观影次数 数据来源：灯塔专业版，艺恩咨询，东北证券 1）城镇人口：城镇人口：城镇化率的城镇化率的

47、缓慢提升每年仍将带来缓慢提升每年仍将带来一定增量一定增量。2022 年中国城镇人口达到 9.2 亿，占比 65.22%。根据中国农村发展报告（2021），预计 2035 年中国城镇化率有望达到 72%，假设未来中国人口基本维持稳定，以 14 亿人口为基础，2035 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 传媒传媒/行业深度行业深度 年城镇人口预计将达到 10.08 亿，相比 2022 年增长 8729 万人，年复合增速 0.7%，年均增长 671 万人。图图 20：2012-2022 年年及及 2035 年年城镇人口城镇人口 数据来源：choice，中国农村发展报

48、告（2021），东北证券 2）票价：）票价：三年疫情期间国内公司为求生存提价较为明显，2022 年全年平均票价达到 42 元，相较之下美国、日本、韩国分别为 73.7 元、70.10 元、57.14 元（汇率按1 元人民币=1/7 美元=20 日元=180 韩元），但同时考察不同市场的消费能力，对比票价再人均可支配收入中的占比后可以发现，中国目前的0.061%高于美国的0.017%、日本的 0.05%以及韩国的 0.045%。因此在考虑整体经济水平和消费能力的情况下，中国目前的电影票价已经达到了较高水平，2023 年 1-8 月的平均票价为 42.6 元，对比 2019 年同期的 37.6 元

49、，CAGR 为 3.2%，预计未来的提价路径也将保持与物价和人均可支配收入的提升趋势相一致。图图 21：2004-2022 年美国、日本、韩国、中国平均票年美国、日本、韩国、中国平均票价（元）价（元）数据来源：The Numbers，Kobiz，MPPAJ，灯塔专业版，艺恩咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 22：2004-2022 年美国、日本、韩国、中国平均票价占城镇居民人均可支配收入年美国、日本、韩国、中国平均票价占城镇居民人均可支配收入比例比例 数据来源：The Numbers，Kobiz，MPPAJ，

50、灯塔专业版，艺恩咨询，Euromonitor，东北证券 3）人均观影次数人均观影次数：受受内容供给、票价、影院可及性、其他娱乐方式内容供给、票价、影院可及性、其他娱乐方式等等多因素影响，多因素影响，对比海外仍有提升空间。对比海外仍有提升空间。我们认为，人均观影次数主要受到内容供给、票价、影院可及性、其他娱乐方式的丰富程度四个维度的综合影响。总体上简单对比海外来看，各国人均观影次数也存在一定差异，以疫情前的 2019 年为例，美国/日本/韩国分别为 4.52/1.68/5.38 次,而我国 2019 年则为 2 次左右，相较美国和韩国仍有提升空间，但已高于日本，我们认为主要是由于日本市场供给相对

51、单一，在 2000 年初对好莱坞电影逐渐审美疲劳后，缺乏本土商业类型电影，更多是以动画占据主要份额。图图 23：2004-2022 年年美国美国城镇城镇人均观影次数人均观影次数 数据来源：The Numbers，Euromonitor，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 24：2004-2022 年年韩国韩国城镇城镇人均观影次数人均观影次数 数据来源：Kobiz，Euromonitor，东北证券 图图 25：2004-2022 年年日本日本城镇城镇人均观影次数人均观影次数 数据来源：MPPAJ，Euromonitor

52、，东北证券 票价：票价：我们前文已分析过，中长期来看电影市场的票价提升将保持较为稳定的节奏，票价相对人均可支配收入将保持稳定，因此预计对人均观影次数的影响较为有限。影院可及性影院可及性：我们用银幕保有量作为替代指标，近几年随着我国影院的快速扩张，早在疫情前就开始进入上座率下行期，截至 2022 年中/美/日/韩城镇人均银幕保有量分别为 0.87 块、1.61 块、0.32 块、0.8 块，已经实现了影院可及性满足大部分城镇居民的需求，另一方面，参考 2023 年上半年主要上市影投公司的扩建情况，我们认为，未来影院进一步牺牲上座率和盈利能力进行扩张的空间有限，影院的存量替换会是市场主流趋势，因此

53、影院可及性因素我们认为未来的变化也较为有限。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 26：2004-2022 年美国、日本、韩国、中国每万人银幕保有量（块）年美国、日本、韩国、中国每万人银幕保有量（块）数据来源：Euromonitor，灯塔专业版，东北证券 其他娱乐方式其他娱乐方式丰富度：丰富度：近几年以剧本杀、脱口秀为代表的新兴娱乐方式快速崛起，同时疫情之后也迎来了演唱会的演艺活动的快速复苏，2023 年上半年，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次 19.33 万场，与去年同比增长 400.86%；演出票房收入 167.93

54、亿元，与去年同比增长 673.49%；观众人数 6223.66 万人次，与去年同比增长超 10 倍。这些娱乐方式的快速增长一定程度上对电影市场产生了分流作用，但由于目标群体在一二线城市数量更多，且消费能力强，因此一二线城市的人均观影次数受到线下娱乐方式的分流更加显著，下沉市场的影响则相对较小。并且从 2023年暑期档数据也可以看出，整体上基本与 2019 年观影人次持平，但各线城市中只有一线城市出现下滑，因此我们认为，新兴娱乐业态的崛起中长期来看的影响更多集中于一二线城市。图图 27：2019Q1-2023Q1 剧本杀销售额剧本杀销售额 图图 28：2015-2023H1 线下演出票房收入线下

55、演出票房收入 数据来源：美团研究院，东北证券 数据来源：中国演出行业协会，东北证券 供给供给：当前供给侧当前供给侧的的两个最大的特点：两个最大的特点：一是一是国产片国产片质量持续提升质量持续提升，二是，二是好莱坞电好莱坞电影审美疲劳。影审美疲劳。并且这两个特点分别对整个市场供给产生了正向和负向的影响。并且这两个特点分别对整个市场供给产生了正向和负向的影响。国产片质量持续提升：国产片质量持续提升：一方面，当前市场环境下，观众对于低质量影片的容忍度极低，影院的排片调整也相对灵活，互联网渠道的口碑发酵迅速，低质量影片的票房会在首映后快速下降，这类影片本身就不再具备像过去一样的生存空间。另一方面 请务

56、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 传媒传媒/行业深度行业深度 从数据上看，根据我们对春节档上映影片和暑期档 TOP10 影片的平均猫眼、豆瓣评分统计，发现近几年供给端改善的趋势非常明显，这其实也体现出在经历了 2015 年前后对于 IP、流量的盲目追逐后，在 2018 年开始的行业监管下，市场逐渐回归健康的状态，制作方更加专注打造好的内容。此外，当前我国的经济发展水平和电影制作工业化水平并不匹配，流浪地球 哪吒之魔童传奇为代表反映出科幻、动画等题材仍有巨大潜力，未来随着制作能力提升国产影片内容质量有望持续进步。图图 29：2016-2023 年春节档上映影片均分

57、年春节档上映影片均分 数据来源：猫眼，豆瓣，东北证券（注：2020 年无春节档）好莱坞电影审美疲劳好莱坞电影审美疲劳：近几年伴随着疫情的影响，好莱坞为代表的进口电影在国内市场的占比进一步降低，大约 20%左右，2023 年 1-8 月也基本保持在与疫情三年相同的水平，我们认为，国内观众对于进口片尤其是好莱坞的商业类型片已经审美疲劳，未来国产片的占比有望维持当前较高的水平。而考虑本土片以及进口片对于供给端的综合影响，可以参考日本 2004-2010 年的情况，彼时日报市场同时处于本土动画电影的崛起以及观众对欧美电影的审美疲劳过程中，本土电影占比的提升下城镇人均观影次数基本维持不变。我们认为，考虑

58、到日本本土电影崛起的主要是动画类型，受众相对有限，而国内的电影市场在科幻、动画、现实题材等影片上都有较大的成长潜力，本土电影对供给的正向作用将超过进口片缺失的负面影响，带来人均观影次数的提升。图图 30：2004-2022 年日本、韩国、中国进口片票房占比年日本、韩国、中国进口片票房占比 数据来源：MPPAJ，Kobiz，灯塔专业版，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 31：日本本土片占比和城镇人均观影次数日本本土片占比和城镇人均观影次数 数据来源：MPPAJ，Euromonitor，东北证券 展望未展望未来来 5

59、年，我们认为大盘年，我们认为大盘增速仍然有望保持在增速仍然有望保持在 10%左右，并在左右，并在 2028 年冲击年冲击 1000亿票房。亿票房。1）城镇人口：假设 CAGR 为 1%，则到 2028 年城镇人口将达到 9.77 亿；2）票价：参考美日韩 2012-2022 年的 CAGR 分别为 2.8%/1.1%/3.3%，中性情况下假设每年提升 1 元，则到 2028 年为 48 元，对应 CAGR 为 2.25%；3）人均观影次数：票价的小幅提升影响有限；影院数量增加的空间较小；预计其他娱乐方式对一二线产生一定负向影响；供给侧国产片的进步带来的拉动作用稍强于进口片衰退的负面影响，并且这

60、一结果也在暑期档得到了印证。综合以上，假设中性情况下 2028 年人均观影次数维持 2 次。表表 9：2028 年电影市场票房预测年电影市场票房预测（亿元）（亿元）城 镇 人 口城 镇 人 口（亿）（亿）城 镇 人 均城 镇 人 均观影次数观影次数 总 观 影 人总 观 影 人次次（亿）（亿）票价（元）票价（元）46 47 48 49 50 中性下CAGR（假设 23 年大盘 600 亿）9.77 1.8 17.59 809 827 844 862 879 7.1%9.77 1.9 18.56 854 872 891 910 928 8.2%9.77 2 19.54 899 918 938 9

61、57 977 9.3%9.77 2.1 20.52 944 964 985 1005 1026 10.4%9.77 2.2 21.49 989 1010 1032 1053 1075 11.5%数据来源：东北证券 3.2.上游：国产片占比提升，动画电影日益成熟 3.2.1.国产片市场扩容，上游内容公司有望获取更多收益 国产片市场扩容，上游内容公司有望获取更多收益。国产片市场扩容，上游内容公司有望获取更多收益。疫情前国产片占比就呈现出提升趋势，2019 年达到约 62%的水平，疫情期间进口片引进以及自身产量均有所下滑，国产片占比进一步提升约 20pcts，达到 80%左右。经历三年时间，观众审美

62、逐步发生了改变，更加接受国产影片的内容并且对好莱坞原有的类型模式开始审美疲劳。从规模上看，以 600 亿大盘为基础，国产片的市场增量相比疫情前达到 120 亿。与 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 传媒传媒/行业深度行业深度 以往相比有更多的利润被留存在国内市场，国产片的市场扩容又将进一步反哺投资端，有更好的收益后能够鼓励更多的内容投入和项目开发。图图 32：2016-2023 年国产片和进口片年国产片和进口片票房票房占比占比 图图 33：2016-2023 年国产片和进口片票房年国产片和进口片票房（亿元）（亿元）数据来源：灯塔专业版，东北证券 数据来源：灯

63、塔专业版，东北证券 3.2.2.动画电影日益成熟，后续储备作品丰富 动画电影潜力仍存，工业化能力持续提升。动画电影潜力仍存，工业化能力持续提升。根据以往的数据，国产动画电影在大盘的占比大约 10%-15%，北美在 15%-20%，对标成熟的北美市场仍然有进一步提升空间。另一方面，国内动画电影票房结构上，进口片逐渐衰落，国产片占比提升，2019年起国产动画电影的占比就达到了 65%左右，以迪士尼、皮克斯为代表的系列 IP 电影在国内的影响力逐渐下降，而哪吒、封神等本土 IP 则迅速受到观众的欢迎，包括熊出没等子供向 IP 也取得了良好的票房表现。国内动画制作水平持续提升，一方面逐步形成了多个工作

64、室轮动进行工作，保证作品的周期性推出，维持 IP 热度，另一方面，以 2023 年春节上映的深海为代表，展现出本土动画影片在技术上以及美学上不亚于北美公司的潜力。未来随着多个动画 IP 宇宙的逐步成熟，国内动画电影的占比有望进一步提升。图图 34：中国和北美动画片票房占比中国和北美动画片票房占比 数据来源：拓普数据，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 35：国内动画电影国产片和进口片占比国内动画电影国产片和进口片占比 数据来源：拓普数据，猫眼专业版，东北证券 光线、追光保持全年龄向动画龙头，华强方特光线、追光保持全年

65、龄向动画龙头，华强方特 IP 经久不衰。经久不衰。目前国内动画电影的主要参与者中光线传媒和追光动画是全年龄向动画电影的两大龙头，光线传媒 2015 年成立了彩条屋厂牌先后推出大鱼海棠、大护法、哪吒之魔童降世 姜子牙等优秀作品，打造了封神宇宙 IP，同时公司去年又成立了新的厂牌光线动画，旨在出品光线自有的动画电影，前期主要任务是开发“中国神话宇宙”体系，第一部作品小倩预计于明年上映。追光动画成立于 2013 年，2019 年以来也陆续推出了白蛇系列、新神榜系列，2023 年还推出长安三万里，取得超 18 亿票房。此外，在子供向动画电影领域，华强方特则保持长期领先的地位，熊出没大电影自除了2014

66、 年在春节前上映外，此后每年都在春节档推出系列新作，成为拥有超过 10 年寿命的 IP，并且从票房上也持续取得突破，2023 年春节档创纪录取得 14.95 亿元票房，让市场重新认知到即使是面向儿童的动画电影，同样有取得接近 15 亿元票房的潜力。此外，子供向领域奥飞娱乐也有多款 IP 经久不衰，如喜羊羊与灰太狼、贝肯熊、超级飞侠等，每年也能够保持稳定的内容产出。图图 36：2015-2023 年国产动画出品公司累计票房年国产动画出品公司累计票房 TOP10 数据来源：拓普数据，东北证券 后续储备丰富，入局者不断增加。后续储备丰富，入局者不断增加。截至 2023 年七个半月（1 月-8 月上半

67、月）备案的动画电影数量已达 86 部，接近 2022 年 53 部的两倍。目前储备的影片数量丰富，除了如光线、追光等龙头公司继续围绕自身 IP 宇宙打造的新作，上海电影、百纳千成、猫眼娱乐等公司也开始在发力动画电影，雄狮少年 2 时间之子等作品的后续表现值得期待。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 10：后续待映动画后续待映动画 片名片名 IP 出品方出品方 朔风朔风 光线传媒光线传媒 去你的岛去你的岛 光线传媒光线传媒 哪吒哪吒 2 哪吒哪吒 光线传媒光线传媒 小倩小倩 小倩小倩 光线传媒光线传媒 喜羊羊与灰太狼之守护喜羊羊

68、与灰太狼之守护 喜羊羊与灰太狼喜羊羊与灰太狼 奥飞娱乐奥飞娱乐 开心超人之时空营救开心超人之时空营救 开心超人开心超人 奥飞娱乐奥飞娱乐 罗小黑战记罗小黑战记 2 罗小黑战记罗小黑战记 中文在线中文在线 聊斋：兰若寺聊斋：兰若寺 聊斋聊斋 追光动画追光动画 白蛇：浮生白蛇：浮生 白蛇白蛇 追光动画追光动画 妖怪大联盟妖怪大联盟 上海电影上海电影 大耳朵图图之梦回赤壁大耳朵图图之梦回赤壁 大耳朵图图大耳朵图图 上海电影上海电影 雄狮少年雄狮少年 2 雄狮少年雄狮少年 百纳千成百纳千成 时间之子时间之子 猫眼娱乐猫眼娱乐 伞少女梦谈伞少女梦谈 猫眼娱乐猫眼娱乐 数据来源：公司财报，国家电影局，东北

69、证券 3.3.下游：非票业务具备潜力，行业集中度有望提升 3.3.1.收入结构有望优化，卖品等非票业务有较大提升空间 对比国内外主要影院公司收入结构对比国内外主要影院公司收入结构，国内国内影院影院在非票业务上仍有较大提升空间。在非票业务上仍有较大提升空间。国内仅院线龙头万达电影目前非票业务占比达到了 35%左右，其中卖品业务 2023 年上半年占比达到 15.6%，其他影城如金逸和横店非票业务占比均在 20%25%左右。而对比北美头部院线公司，2022 年 AMC、CNK、Cineplex 的非票业务占比分别达到 44%、49%、50%，其中卖品业务分别占比达到 34%、38%、37%，即使是

70、在消费能力较差的东南亚地区，泰国院线龙头Major Cineplex非票业务占比也在45%以上，其中卖品收入占比超过 20%。因此我们认为，随着未来票房大盘的增长逐渐趋缓，影院的核心看点将在于对影院场所价值的持续挖掘能力，通过运营能力的提升拓展非票业务。图图 37：2016-2023H1 万达电影影院收入结构万达电影影院收入结构 数据来源：公司财报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 38：2016-2022 年金逸影视影院收入结构年金逸影视影院收入结构 图图 39：2017-2020 年横店影视影院收入结构年横店影

71、视影院收入结构 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 图图 40：2016-2022 年年 AMC 收入结构收入结构 图图 41：2016-2022 年年 Cineplex 收入结构收入结构 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 42：2016-2022 年年 CNK 收入结构收入结构 图图 43：2016-2022 年年 Major Cineplex 影院收入结构影院收入结构 数据来源：公司财报，东北证券 数据来源：公司财报，东北证券 卖品业务是

72、海外公司票房外的第二支柱业务，国内市场客单价有较大提升空间。卖品业务是海外公司票房外的第二支柱业务，国内市场客单价有较大提升空间。在非票业务中，海外公司的占比基本都能达到 25%以上，而国内公司中仅万达表现稍好，达到了 15%。具体分析客单价情况，2023H1 万达卖品业务客单价达到了 10.3元，这还是在考虑澳洲院线的高客单价拉动作用下，而国内的其他公司如横店和金逸都在 45 元左右。对比之下，海外公司中，北美院线 AMC、CNK、Cineplex2022年的客单价分别达到了 6.54/5.42/9 美元，泰国院线龙头 Major Cineplex 也达到了人民币 16 元左右。我国影院过去

73、在快速扩张过程中对于商品的开发较为有限，仅有爆米花、可乐以及其他基础饮料能够提供，万达作为龙头公司，已经在积极打造自身的茶饮品牌以及衍生商品，未来国内其他影院公司也有望通过加强运营能力挖掘卖品业务的增长潜力，打开增长空间。图图 44：万达电影、横店影视、金逸影视卖品业务客单价（元）：万达电影、横店影视、金逸影视卖品业务客单价（元）数据来源：公司财报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 45：2016-2022 年年 AMC、CNK、Cineplex、Major Cineplex 卖品业务客单价（美卖品业务客单价（美元

74、）元）数据来源：公司财报，东北证券（汇率 1 泰铢=0.028 美元）3.3.2.行业扩建速度放缓，集中度提升有望到来 对标北美市场，行业集中度仍有提升空间。对标北美市场，行业集中度仍有提升空间。我们以两种不同的方式分别计量了中国和北美市场 2022 年的影院集中度，以银幕数计的北美市场 2022 年 CR3 达到 43%，CR10 则为 54%。中国市场中影投公司按票房计的 CR3 仅为 24%，CR10 为 38%，院线公司 CR3 为 34%，CR10 为 68%，由于院线本身的轻资产模式以及牌照性业务特点，影投公司的集中度更具有对比性，而相比北美市场，我国尤其在 CR3 中的第二第三名

75、公司市占率仍有较大的提升空间。表表 11：2022 年年北美北美（按银幕数计）（按银幕数计）和中国和中国（按票房计）影投公司（按票房计）影投公司市占率市占率 北美北美 中国中国 排名排名 公司公司 银幕数银幕数 市占率市占率 公司公司 票房（亿元票房（亿元）市占率市占率 1 AMC Entertainment 7,768 17.52%万达影投万达影投 49.93 16.68%2 Regal 6,853 15.46%横店影投横店影投 11.35 3.79%3 Cinemark USA 4,440 10.01%大地影投大地影投 9.99 3.34%4 Cineplex Inc.1,652 3.73

76、%CGV 影投影投 7.58 2.53%5 Marcus Theatres Corp.1,064 2.40%金逸影投金逸影投 7.38 2.47%6 B&B Theatres 513 1.16%星轶影投星轶影投 6.68 2.23%7 Harkins Theatres 494 1.11%博纳影投博纳影投 6.28 2.10%8 Malco Theatres Inc.351 0.79%中影影投中影影投 6.07 2.03%9 Emagine Entertainment 342 0.77%幸福蓝海影投幸福蓝海影投 5.72 1.91%10 CMX Cinemas 341 0.77%百老汇影投百老汇

77、影投 3.85 1.29%总数总数 44340 总数总数 299.37 CR3 42.99%CR3 23.81%CR10 53.72%CR10 38.36%数据来源：boxofficepro，猫眼专业版，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 46：2015-2022 年国内影投公司年国内影投公司 CR3 和和 CR10 图图 47：2015-2022 年国内院线公司年国内院线公司 CR3 和和 CR10 数据来源：猫眼专业版，东北证券 数据来源：猫眼专业版，东北证券 复盘复盘 2015 年至今国内市场的集中度变化，年至

78、今国内市场的集中度变化，过去多年中国电影市场的院线和影投市过去多年中国电影市场的院线和影投市场集中度场集中度并未发生太大变化，我们认为核心原因在于：并未发生太大变化，我们认为核心原因在于：1）早期影院溢价严重。早期影院溢价严重。2019年以前中国电影市场仍处于快速发展阶段，由于影院有一定的建设期，尽管 2018 年开始大盘的增速就开始下滑，影院扩张的势头仍未被改变，基于对未来的乐观判断，影院资产整体溢价相对严重。而 2020 年起的疫情又使得行业内各公司很少有能拿出资金来进行进一步扩张收购。2）扩张期扩张期尾部公司出清慢。尾部公司出清慢。部分影投公司高价出售影院资产后，又会去开设新的影院，使得

79、头部公司虽然通过并购扩张，但市占率提升速度有限。3）商场附属的定位使得存在大量归属于商管公司的腰部影投公司。商场附属的定位使得存在大量归属于商管公司的腰部影投公司。这部分影投公司本身就享有所属商场的租金优惠，同时，其定位更多在于为商城引流，因此公司的扩张意愿不强，同时即使疫情期间处于亏损状态，也未必会进行关闭，这大大降低了尾部的出清速度。展望未来，我们认为，当前国内影院数接近 11000 家左右的水平，预计未来将保持较为稳定的低速增长，各公司依靠自身的扩建和尾部出清对格局的影响依然缓慢，集中度的提升仍然较为依赖并购整合。而当前市场环境下，影院的价格整体已逐渐回落至正常状态，头部的影管公司在走出

80、疫情影响后预计将逐步重新开始对腰尾部进行并购整合，拥有较强资金实力的公司值得关注。3.3.3.海外院线股价复盘：大盘增速放缓下，优质公司投资机会仍存 复盘几家海外院线公司的股价表现，我们发现，2000-2010 年美国市场票房复合增速仅为 3.4%，但院线公司股价仍然呈现出分化的情况，CNK 和 Cineplex 迎来了持续的上涨，而 AMC 则呈现出较大幅度的波动。因此我们认为，即使从中长期来看，国内市场票房增速放缓的趋势不会改变，但仍然有院线个股能够取得良好的股价表现。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 48：Cinepl

81、ex 和和 S&T/TSX 综合指数综合指数 2004 年年-2023年年 6 月涨跌幅情况月涨跌幅情况 图图 49：CNK 和标普和标普 500 指数指数 2007 年年 7 月月-2023 年年 6月涨跌幅情况月涨跌幅情况 数据来源：bloomberg，东北证券 数据来源：bloomberg，东北证券 图图 50：AMC 和标普和标普 500 指数指数 2004 年年-2023 年年 6 月月涨跌幅情况涨跌幅情况 图图 51：Major Cineplex 和和泰国泰国 SET 指数指数 2003 年年 7月月-2023 年年 6 月涨跌幅情况月涨跌幅情况 数据来源：bloomberg，东北

82、证券 数据来源：bloomberg，东北证券 具体对各家公司进行财务数据分析，我们发现，呈现出差异化的股价表现原因在于通过并购的模式进行扩张的过程中能否保证利润的稳定性，包括对扩张可能带来的折旧摊销和财务费用的控制，以及相应的溢价收购可能面临的资产减值，还有对并购后的管理体系整合带来的摩擦成本的控制。AMC 就由于激进扩张带来的资产减值以及运营费用率的增加而导致亏损，以 2017 年为例 AMC 的运营成本和费用加起来占收入的 97.99%，相比 2016 年提升了 4.6pcts，压缩利润的同时，叠加资产减值带来的影响，公司整体陷入亏损状态。而 CNK 和 Cineplex 为代表的公司扩张

83、步伐则相对平稳。这对国内公司的未来扩张也具有一定启示作用，第二梯队的公司通过长期的稳定经营，同样能够实现股价的持续上涨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 52：2004-2019 年年 Cineplex、AMC、CNK 净利润情况净利润情况 数据来源：公司财报，东北证券 4.投资建议投资建议 我们认为，2023 年暑期档的超预期表现说明了国内电影供给端的持续改善，以及优质供给对于市场需求的拉动作用。展望未来，短期看 2024 年，市场大盘有望冲击700 亿，中长期看 2028 年则有望冲击 1000 亿市场，复合增速将保持在

84、接近 10%的水平。在此基础上，我们认为内容公司和院线公司都将有相应的投资机会值得关注。内容端，国产片的占比提升为 A 股相关上游公司带来了更大的票房空间，从内容类型看，动画片在市场的占比也有望进一步提升，考虑到动画 IP 向不同内容形式较强的延展性和衍生品等周边的商业化能力，伴随国产动画的工业化能力逐渐成熟相关公司有望持续受益。建议关注拥有优秀内容生产能力以及丰富 IP 储备的光线传媒、博纳影业等光线传媒、博纳影业等；院线端，对标海外院线公司国内市场的影投公司集中度以及非票业务占比都有较大的提升空间，随着影院快速扩张的时代落幕，影院逐渐走出疫情阴影，各公司将更加聚焦于提升运营能力，挖掘多元变

85、现能力，头部公司也有望通过并购等方式进一步提升市占率水平，建议关注龙头公司万达电影。此外，在线票务平台利用其市场地位和丰富的用户数据，不断赋能上游业务，提升全产业链市占率，也将持续取得优于大盘增速的业绩表现，建议关注猫眼娱乐等。5.风险提示风险提示 1）电影工业化进程不及预期；2）其他线下娱乐方式分流；3）内容审核趋严；4）影院并购受阻，集中度提升进度不及预期；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 传媒传媒/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 钱熠然：伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北

86、证券传媒行业分析师。张昊晨：上海财经大学金融硕士，上海财经大学数学与应用数学本科。现任东北证券传媒行业研究助理，2022 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指

87、（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后

88、于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 传媒传媒/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买

89、卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630