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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0909 月月 2828 日日 医疗器械医疗器械 行业深度分析行业深度分析 骨科行业深度系列一骨科行业深度系列一：核心细分赛道政核心细分赛道政策落地策落地，制度设计不断优化，国产龙头制度设计不断优化，国产龙头开启发展新篇章开启发展新篇章 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 5.1-4.5-4.8 绝

2、对收益绝对收益 3.5-8.4-8.5 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 创伤集采续约规则更加温和，关注龙头标的估值修复机会 2023-09-20 行业政策端行业政策端：核心核心细分细分领域领域集采集采均已均已落地，规则落地，规则设计设计日益优化日益优化。目前，关节类国采、脊柱类国采和创伤大范围联盟集采（覆盖全国大范围地区）均已开展，运动医学市场规模小且主要以国外厂商为主，目前暂时不在集采范围中，核心三大领域集采基本落地，骨科集采政策底已现。从集采的具体规则设计来看，20212021 年的年的关节关节国采、国采、20222022 年的

3、年的脊脊柱国采柱国采和和 20232023 年的创伤联盟集采续约，趋势上表现为年的创伤联盟集采续约，趋势上表现为规则规则的的不不断优化断优化和完善，对恶性价格竞争的抑制和完善，对恶性价格竞争的抑制，以及以及降价幅度和淘汰机降价幅度和淘汰机制制的的更加温和。更加温和。关节集采通过不同分组、低淘汰率、复活机制等规则防止企业低价冲标，降价幅度相对温和，中选率较高；脊柱集采与创伤的集采续约均增加了保底机制，前者规定以最高有效价为基准降价超 60%即可中选，后者更是明确只要企业的申报价格低于最高有效价，即大概率可获得拟中选资格。在未来集采价格走势的判断上，我们认为骨科已走出政策底，后在未来集采价格走势的

4、判断上，我们认为骨科已走出政策底，后续出现政策进一步收紧或是价格再下降的概率续出现政策进一步收紧或是价格再下降的概率较较低低，价格价格基本基本企企稳稳。建议关注骨科建议关注骨科重点重点细分细分赛道赛道的优质国产龙头的优质国产龙头。（1 1）大博医疗）大博医疗，创伤行业龙头，不断丰富业务布局；（2 2）威高骨）威高骨科科，中国骨科器械领域龙头，产品线布局全面；（3 3）三友医疗）三友医疗，疗法创新奠定公司高端产品优势地位；（4 4）春立医疗）春立医疗，深耕关节领域，积极创新拓展业务领域；（5 5）爱康医疗）爱康医疗，骨科关节领域龙头，业务发展稳中有进，3D 打印国内领先；（6 6）凯利泰）凯利泰

5、，椎体成形微创介入国内领先，产品特色性强。风险提示：风险提示：国产替代不及预期的风险、行业竞争加剧导致净利润下降的风险。-12%-2%8%18%28%38%--09医疗器械医疗器械沪深沪深300300行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内容目录内容目录 1.政策端：核心品种集采落地，国产加速替代进口份额.4 1.1.创伤：集采以区域联盟为主要形式，23 年最新续约规则进一步优化.5 1.2.关节：国采后价格平均降幅达 82%，国产份额持续快速提升.7 1.3.脊柱：国采规则趋

6、向温和化，增加保底机制避免过度价格战.9 2.重点标的：建议关注国内骨科器械头部企业.12 2.1.大博医疗：创伤行业龙头，不断丰富业务布局.12 2.2.威高骨科：中国骨科器械行业龙头，产品线全面.16 2.3.三友医疗：疗法创新奠定公司高端产品优势地位.18 2.4.春立医疗：深耕关节领域研发，创新产品积极拓展.21 2.5.爱康医疗：骨科关节领域龙头，发展稳中有进.22 2.6.凯利泰：椎体成形微创介入国内领先，产品特色性强.24 图表目录图表目录 图 1.2021 年国产化率和集采中国产化率对比.5 图 2.创伤类十二省集采中各公司占比（按数量计）.6 图 3.关节类主要公司产品数量及

7、占总意向采购量比重（按数量计）.9 图 4.关节类主要公司采购市场份额占比（按金额计）.9 图 5.脊柱类集采市占率（按数量计算）.10 图 6.脊柱类集采份额占比情况（按金额计算）.11 图 7.2015-2023H1 大博医疗营收及增速.13 图 8.2015-2023H1 大博医疗归母净利润及增速.13 图 9.2015-2023H1 大博医疗业务营收占比.14 图 10.2015-2023H1 大博医疗毛利率和净利率.14 图 11.2018-2022 年大博医疗研发费用及研发人员数量.14 图 12.近三年大博医疗医疗器械注册证数量.14 图 13.威高骨科发展历程.16 图 14.

8、2017-2023H1 年威高骨科营业收入及增速.17 图 15.2017-2023H1 年威高骨科归母净利润及增速.17 图 16.2019-2022 年威高骨科产品分类营收占比.17 图 17.威高骨科整体毛利率及细分业务毛利率变化.17 图 18.威高骨科拓展领域.18 图 19.三友医疗产品和技术先进性.19 图 20.2016-2023H1 三友医疗营收及增速.19 图 21.2016-2023H1 三友医疗归母净利润及增速.19 图 22.2016-2022 年三友医疗营收占比.20 图 23.2016-2022 年三友医疗毛利率.20 图 24.2017-2023H1 年春立医疗

9、营收及增速.21 图 25.2017-2023H1 年春立医疗归母净利润及增速.21 图 26.春立医疗营业收入构成.21 图 27.春立医疗整体毛利率及细分业务毛利率变化.21 图 28.春立医疗产品概览.22 图 29.爱康医疗公司框架.23 图 30.2017-2023H1 爱康医疗营收及增速.23 WYjWnXjWbWiYmQqMqN8OdN6MnPpPoMmPlOoPqQlOoOqPaQqRmPxNtQyRwMoMsR行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 图 31.2017-2023H1 爱康医疗扣非归母净利润及增

10、速.23 图 32.2017-2022 年爱康医疗营收占比.23 图 33.2017-2023H1 爱康医疗毛利率和净利率.23 图 34.爱康公司产品概览.24 图 35.2017-2023H1 凯利泰营收及增速.25 图 36.2017-2023H1 凯利泰归母净利润及增速.25 图 37.凯利泰营收占比.25 图 38.凯利泰整体毛利率及细分业务毛利率变化.25 图 39.凯利泰产品概览.26 表 1：2019 年以来主要集采梳理.4 表 2：十二省联盟集采信息.6 表 3：骨科创伤类集采后价格.6 表 4：国家人工关节集采信息.8 表 5：关节类国采中标情况.8 表 6：脊柱类国家带量

11、集采信息.10 表 7：脊柱集采各细分品类报量及主要厂商中标情况.11 表 8：大博医疗主要业务子公司.12 表 9：公司主要产品及介绍.13 表 10：大博医疗股权激励计划.15 表 11：大博医疗重磅产品进展.15 表 12：大博医疗募资使用情况（截止 2022 年末）.16 表 13：大博医疗 2019 年市占率和集采情况.16 表 14：威高骨科集采情况.18 表 15：公司部分研发创新和升级产品.20 表 16：三友医疗 2019 年市占率和集采情况.20 表 17：春立医疗 2019 年市占率和集采份额对比.22 表 18：爱康医疗集采中标情况.24 表 19：凯利泰集采中标情况.

12、26 表 20：重点关注公司的盈利预测与估值.26 行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 1.1.政策端：核心品种集采落地，国产加速替代进口份额政策端：核心品种集采落地，国产加速替代进口份额 集采规则更加温和，托底规则增加企业中选机会。集采规则更加温和，托底规则增加企业中选机会。自 2019 年 7 月国务院办公厅印发治理高值医用耗材改革方案 以来，各省市和地区陆续进行对骨科高值耗材带量采购的探索工作，最近的脊柱类国采、关节类国采和创伤类省际集采中规则制定更加合理和温和，也明确促进更多的企业中标，不同于冠脉集采等只竞价，简单

13、分组。骨科细分领域中，关节类和脊柱类均已进行国家带量采购，创伤类分别进行了十二省集采和“3+N”17 省集采，基本覆盖全国范围，运动医学类国内起步较晚，目前市场规模较小且主要以国外厂商为主，目前没有地区纳入集采中。如关节类集采温和主要体现在三方面：如关节类集采温和主要体现在三方面：1 1.从分组来看从分组来看，先按照产品类别分为四大产品组，然后再根据医疗机构采购需求、企业供应能力、产品材质 3 个条件，形成 A、B 两组（脊柱类中分为 ABC 三组），可以有效防止小企业低价冲标。2 2.从淘汰率来看，从淘汰率来看，A 组淘汰率较低，髋关节的陶瓷对陶瓷、陶瓷对聚乙烯、合金对聚乙烯的竞争格局依次为

14、：8 进 7、10 进 8、9 进 8；膝关节的格局为 10 进 8。3 3.从复活机制看，从复活机制看，规则中 A 组低于 B 组最高价格还可以复活，淘汰率较低，没有企业为了中标大幅降价。表表1 1：2 2019019 年以来年以来主要集采梳理主要集采梳理 发布时间发布时间 地区地区 产品类别产品类别 平均降幅平均降幅 最高降幅最高降幅 2019 年 7 月 安徽 脊柱类 53.4%95.0%2019 年 9 月 江苏 髋关节 47.2%76.7%2019 年 12 月 贵州黔南州 创伤类 62.2%/脊柱类 70.5%73.0%关节类 65.3%72.8%2020 年 6 月 江苏 膝关节

15、 67.3%81.9%2020 年 6 月 云南曲靖 关节类/2020 年 6 月 福建 髋关节 35.3%62.2%膝关节 32.1%61.5%2020 年 7 月 安徽 关节类 82.0%/江苏 人工膝关节类 67.3%81.9%2020 年 8 月 湖南 创伤类/浙江 髋关节类/2020 年 10 月 青海省 关节类/山东七市 创伤类 67.3%94.0%2020 年 11 月 浙江 人工髋关节/2020 年 12 月 山东 髋关节 86.3%/2021 年 3 月 湖北黄冈 关节类/脊柱类 创伤骨科类 2021 年 4 月 江苏六市 人工合成骨 68.0%73.0%带线锚钉 52.0%

16、77.0%腔镜下单发不可吸收夹 73.0%92.0%2021 年 5 月 十二省联盟 创伤类 88.7%94.9%安徽 脊柱类 75.0%82.9%2021 年 6 月 全国 髋关节 82.0%/膝关节 2022 年 2 月“3+N”十七省联盟 创伤类 83.5%/2022 年 9 月 全国 脊柱 84%/资料来源：Eshare 医械汇、各省医保局、头豹研究院、安信证券研究中心 集采中国产集采中国产化率化率相比相比 2 2021021 年市占率均有大幅提升。年市占率均有大幅提升。创伤类产品技术壁垒较低，国产化率较高，2021 年国产化率为 72%，已基本实现国产替代，而在集采中国产化率高达 9

17、1%，多数进行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 口厂商因利润较低退出市场；脊柱类产品技术水平要求较高，国内起步稍晚，但随着国内企业技术更新迭代和政策作用下，国产化率提升较快，2021 年国产化率为 41%，脊柱国采中国产占比提高至 74%，在三类集采中提升最大，预计国产市占率将迅速提升；关节类集采相比其他降价有所缓和，进口企业参与集采积极性最高，2021 年国产化率仅 30%，集采中国产化率为 53%，有较大幅度的提升。图图1.1.2021 年国产化率和集采中国产化率对比年国产化率和集采中国产化率对比 资料来源：Eshar

18、e 医械汇、医保局、公司官网、安信证券研究中心 1.1.1.1.创伤：创伤：集采以区域联盟为主要形式，集采以区域联盟为主要形式，2323 年最新续约规则进一步优化年最新续约规则进一步优化 2021 年 3 月河南省医保局发布了创伤类集采相关企业填报的公告，同年 5 月新增湖北和河北两省组成十二省联盟，7 月发布采购报量文件并于 9 月份公布结果，集采周期为 1 年，并于集采结束后续约。本次共分为普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统三个大类，共上报需求量 97 万套，70%约定采购量为 68 万套。本次集采共 89 家生产企业参与竞价，国内企业 76 家，外资企业 13 家，

19、71 家企业中选，中选率 80%；每个采购包内，将占需求量 80%企业分为 A 组，其余分为 B 组，并借鉴之前集采经验具有创新做法，设置 70%中选率、1.8 倍熔断、50%降幅保护。产品报价方面，国产报价普遍低于进口，中标概率更高。降幅方面，河南十二省联盟集采平均降幅为河南十二省联盟集采平均降幅为 8 88.65%8.65%，“，“3 3+N+N”十七省联盟平均降幅”十七省联盟平均降幅 8 83.48%3.48%，产品利润压缩，成本劣势企业将逐步被挤出。72%72%91%91%41%41%74%74%30%30%53%53%30%30%9%9%58%58%26%26%65%65%47%47

20、%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%20212021集采集采20212021集采集采20212021集采集采创伤创伤脊柱脊柱关节关节国产国产进口进口行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 表表2 2：十二省联盟集采信息十二省联盟集采信息 时间线时间线 2021 年 3 月相关企业信息填报 2021 年 5 月发布采购公告并新增湖北、河北两省 2021 年 7 月发布采购报量文件 2021 年 9 月发布集采结果公告 集采产品集采产品 普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万

21、向）、髓内钉系统 竞价单元分组竞价单元分组 分为 A、B 两组，符合以下条件之一进入 A 组；需求量占比累计达到 80%的；企业产品在联盟地区之一的省内所有医疗机构报送本采购包总需求量排名前 5 名；企业产品在联盟地区之一的省（区、市）内所有三级甲等医疗机构报送本采购包总需求量排名前 5 名 拟中选规则拟中选规则 组内报价由低到高确定拟中选企业，A 组中选率70%，B 组中选率70%。最大拟中选企业数限额内，同竞价组内代表品申报价格不高于最低申报价 1.8 倍或代表品申报价格降幅大于50%获得拟中选资格。集采集采上报需求上报需求量量 普通接骨板系统112090 套；锁定加压接骨板系统（含万向）

22、677225 套；髓内钉系统181990 套。参与企业参与企业 89 家生产企业参与竞价，其中，国内企业 76 家，外资企业13 家，71 家企业中选，中选率80%。周期周期 1 年，2023 年 4 月发布延长中选结果通知 降价结果降价结果 普通接骨板系统价格从平均 4683 元左右下降至606 元左右，平均降幅87.05%；锁定（万向）加压接骨板系统价格从平均9360 元左右下降至987 元左右，平均降幅 89.45%；髓内钉系统价格从平均11687 元左右下降至1271 元左右，平均降幅89.12%。共20751 个产品拟中选，平均降幅 88.65%。资料来源：河南省医保局、安信证券研究

23、中心 表表3 3：骨科创伤类集采后价格骨科创伤类集采后价格 产品产品 河南十二省联盟河南十二省联盟“3+N3+N”联盟联盟 普通接骨板系统 606 元 898 元 锁定加压接骨系统（含万向）987 元 1036 元 髓内钉系统 1271 元 1495 元 平均降幅 88.65%83.48%资料来源：医保局、安信证券研究中心 C CR5R5 集中度集中度有所提升有所提升，排名前列均为本土企业排名前列均为本土企业。本次十二省集采前 80%需求量覆盖 22 家企业，前 5 家企业需求量（CR5）占比达 43%，相比 2019 年 CR5 市占率为 40%集中度有所上升，从企业看，本次集采中国产企业

24、76 家，进口企业 15 家，国产需求量 93.56 万套，占比 96.7%；进口企业需求量 3.2 万套，占比 3.3%，国产替代现象明显。其中大博医疗需求量占比 14%居于第一位，十二省联盟采购周期自 2021 年 11 月 1 日至 2022 年 10 月 31 日，通过带量采购，中国创伤骨科行业有望实现规模化发展。图图2.2.创伤类十二省集采中各公司占比（按数量计）创伤类十二省集采中各公司占比（按数量计）资料来源：医保局、安信证券研究中心 14%14%10%10%9%9%6%6%4%4%4%4%4%4%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%1

25、6%0 020000200004000040000600006000080000800000000大博医疗大博医疗 天正医疗天正医疗 威高骨科威高骨科 迈瑞医疗迈瑞医疗优贝特优贝特创生医疗创生医疗 华森医疗华森医疗普通接骨板系统普通接骨板系统锁定加压接骨板系统（含万向）锁定加压接骨板系统（含万向）髓内钉系统髓内钉系统占总需求量比例占总需求量比例行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 20232023 年年 9 9 月，京津冀“月，京津冀“3

26、+N3+N”联盟与河南等十二省骨科创伤类医用耗材联盟关于创伤耗材的”联盟与河南等十二省骨科创伤类医用耗材联盟关于创伤耗材的集采续约规则出炉。集采续约规则出炉。集采规模较上一轮扩大，全国除京沪苏浙外均会参与，首年需求量超过141 万个，大博医疗、威高骨科份额有所提升。（1）本轮集采区域与周期时长：全国范围集采，除北京、上海、江苏、浙江四地，即对应京津冀“3+N”联盟+河南十二省联盟；采购周期为期两年。（2）采购品种与采购量：包含普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统(含万向)和髓内钉系统三个采购包，首年采购需求总量约为 1,411,018 个（按参加本次集中采购的每一家医疗机构报送的采购需求量累加得

27、出）。（3）报量份额：国产龙头依旧占据主要份额，其中大博医疗合计报量超过 27 万套、威高骨科超过 15 万套、正天医疗超过 12 万套，对应份额分别为 19%+、10%+、9%+，前二者报量份额相较上一轮有进一步提升。集采规则方面，增加“保底机制”，企业获得拟中选资格的难度降低。集采规则方面，增加“保底机制”，企业获得拟中选资格的难度降低。（1）分组规则：同一品类下，根据医疗机构采购需求和企业供应能力划分 A 组（累计需求量前 80%）和 B 组。若无代表品产品系统的申报企业则全部进入 C 组。（2）入围规则：A、B 竞价单元内，价格由低到高排序，确定入围企业，政策对于不同有效申报企业数量的

28、情况划分了不同的入围家数，经计算入围比例基本在 60%-70%的区间。（3）拟入选规则：入围企业的产品申报价格不高于最高有效申报价，且不出现同一竞价单元内注册人（代理人）间或申报企业间存在关联关系的情况，则视为拟入选。（4）保底机制：若 A 竞价单元的申报企业未获得拟中选资格，在竞价比价价格不高于 B 竞价单元拟中选最高价的情况下，可直接获得拟中选资格；其他未获得拟中选资格的有效申报企业，若竞价比价价格同一采购包最高有效申报价的，则也可直接获得拟中选资格。结合以上规则，可推知在本次集采中，存在不止一层的复活结合以上规则，可推知在本次集采中，存在不止一层的复活/保底机制，最终保底机制，最终只要企

29、业的申报价格低于最高有效价，即可大概率获得最后的拟中选资格。主要区别在于份只要企业的申报价格低于最高有效价，即可大概率获得最后的拟中选资格。主要区别在于份额多少，大头将集中在排名更加靠前的企业。额多少，大头将集中在排名更加靠前的企业。本次各采购包所设置的最高有效价相比上一轮集采价格均有显著提升。本次各采购包所设置的最高有效价相比上一轮集采价格均有显著提升。（1）普通接骨板：2021年河南 12 省联盟集采中，最低价为 208.71 元，最高价为 821.86 元。本次最低价为 474 元（肩胛骨接骨板），最高价为 1265 元（胸骨接骨板）。（2）锁定加压接骨板系统（含万向）：2021 年河南

30、 12 省联盟集采中，最低价为 394.78 元，最高价为 1161.6 元。本次最低价为 909元（肩胛骨接骨板），最高价为 1344 元（肋骨接骨板）。（3）髓内钉系统：2021 年河南 12 省联盟集采中，最低价为 523.89 元，最高价 1495.33 元。本次最低价为 535 元（锁骨髓内钉、弹性髓内钉），最高价为 2134 元（足踝髓内钉）。1.2.1.2.关节：国采后价格平均降幅达关节：国采后价格平均降幅达 8 82%2%，国产份额持续快速提升，国产份额持续快速提升 2021 年 6 月国家医保局发布国家组织人工关节集中带量采购公告，同年 9 月份正式在天津开标公布结果公告，产

31、品范围为人工髋关节、人工膝关节，其中髋关节按股骨头和髋臼衬垫的材质不同分为陶瓷-陶瓷、陶瓷-聚乙烯、合金-聚乙烯 3 个类别，膝关节作为 1 个类别开展采购。共计 48 家企业参与本次集采，44 家中选，中选率 92%。国内生产企业 30 家，进口企业 14 家。此次集采中，几大外资巨头参与度显著提高，包括施乐辉、捷迈、强生、史赛克在内不仅积极降价，甚至还在个别项目上报出比国产更低的价格，整体平均降幅达到整体平均降幅达到 82%82%，爱康医疗、大博医疗、威高骨科等多家企业全品类中选。行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 表

32、表4 4：国家人工关节集采信息国家人工关节集采信息 时间线时间线 2021 年 6 月发布采购公告 2021 年 8 月发布采购报量文件 2021 年 9 月发布集采结果公告 2022 年 3 月开始落地实施 集采产品集采产品 陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统、陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统、合金-聚乙烯类髋关节产品系统、膝关节 竞价单元分组竞价单元分组 根据医疗机构采购需求、企业供应能力、产品材质 3 个条件，形成A、B 两组，各为一个竞价单元分别竞价。进入 A 组企业需满足：累计意向采购量前 85%的申报企业；满足全部地市采购需求；产品材质符合相应要求 拟中选规则拟中选规则 规则一：同一竞价单元内

33、，按企业竞价比价价格由低到高排序，确定入围企业。规则二：规则一未中选的同一个产品系统类别内，若 A 组竞价比价价格不高于 B 组最高拟中选比价价格，则拟中选。规则三：规则一未中选企业，若产品比其他规定类别最高价格低则拟中选。集采协议量集采协议量 髋关节产品系统首年意向采购总量为 30.55 万个，膝关节产品系统首年意向采购总量为 23.20 万个。占全国医疗机构总需求量的 90%。参与企业参与企业 共 48 家企业参与，44 家企业中选，中选率为92%周期周期 2 年 降价结果降价结果 拟中选髋关节平均价格从3.5 万元下降至 7000 元左右，膝关节平均价格从 3.2 万元下降至5000 元

34、左右，平均降价82%。资料来源：国家医保局、安信证券研究中心 表表5 5：关节类国采中标情况关节类国采中标情况 品种品种 单位单位 协议集协议集采需求采需求量量 集采后集采后平均中平均中标价标价 市场规模市场规模（万元）（万元）爱康医爱康医疗疗 春立医春立医疗疗 威高骨威高骨科科 大博医大博医疗疗 强生强生 威联德威联德骨科骨科 捷迈捷迈 施乐辉施乐辉 髋关节髋关节 陶瓷陶瓷-陶陶瓷类瓷类 个 126797 7834 99327 未中选 陶瓷陶瓷-聚聚乙烯乙烯 个 142757 6968 99474 合金合金-聚聚乙烯类乙烯类 个 35988 5080 18282 未中选 膝关节产品系统膝关节

35、产品系统 个 231976 4715 109370 未中选 未中选 资料来源：医保局、安信证券研究中心 与进口价格差距大幅拉进，国内头部公司份额与进口价格差距大幅拉进，国内头部公司份额大幅提升。大幅提升。本次集采公司份额两张图对比可以看出，强生和捷迈在按金额计中占比有所提升，进口产品价格相对较高，除爱康医疗之外，威高骨科、春立医疗、正天医疗按金额计份额也均有不同程度提升，相较集采之前价格差距已大幅拉进；从关节集采市场份额来看（按金额计），强生和捷迈两家公司 CR2 为 29.1%，相比 2019 年市占率略有上升；本次集采中爱康医疗 13.9%/+4.7pcts、威高骨科 8.6%/+5.1p

36、cts、春立医疗 9.2%/+0.1pcts 相比 2019 年市占率均有提升，正天医疗在 2019 年市占率较小未显示，集采中占比提升至 8.9%，大博医疗也拿到关节类注册证并全品类中选，集采落地将推动国产化率加速提升。行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图3.3.关节类主要关节类主要公司产品数量及占总公司产品数量及占总意向意向采购采购量量比重比重（按数量计）（按数量计）资料来源：医保局、安信证券研究中心 图图4.4.关节类主要关节类主要公司公司采购市场份额占比采购市场份额占比（按金额计）（按金额计）资料来源：医保局、

37、安信证券研究中心 1.3.1.3.脊柱：脊柱：国采规则趋向温和化，增加保底机制避免过度价格战国采规则趋向温和化，增加保底机制避免过度价格战 早在 2022 年 2 月带量采购例行吹风会上，明确表示在 2022 年对脊柱类进行国采，2022 年 7月份正式发布采购公告，同年 9 月发布采购报量文件并发布中标结果，计划于 2023 年 4 月落地实施，周期为 3 年。脊柱类集采共计 14 个品类，报量 109 万套，占全国医疗机构总需求量 90%，胸腰椎开放固定产品、颈椎开放固定产品和椎间融合器为主要集采对象，分别占据整体市场 45%、25%和 12%的采购量。本次集采共有 171 家企业参与脊柱

38、集采，152 家拟中选，中选率 89%，集采规则较为温和，相较关节类国采增加了 C 竞价单元分组，同时设置了复活规则，整体平均降幅为 84%。14.3%14.3%13.1%13.1%11.5%11.5%8.1%8.1%7.1%7.1%6.9%6.9%6.8%6.8%6.0%6.0%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 020000200004000040000600006000080000800000爱康医疗爱康医疗捷迈邦美捷迈邦美强生强生威高骨科威高骨科正天医疗正天医疗施乐辉施乐辉春立医疗春立医疗威联德骨科威联德骨科陶瓷陶瓷-陶瓷类髋关节产品系统陶瓷类

39、髋关节产品系统陶瓷陶瓷-聚乙烯类髋关节产品系统聚乙烯类髋关节产品系统合金合金-聚乙烯类髋关节产品系统聚乙烯类髋关节产品系统膝关节产品系统膝关节产品系统14.8%14.8%14.3%14.3%13.9%13.9%9.2%9.2%8.9%8.9%8.6%8.6%8.6%8.6%7.3%7.3%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%强生强生捷迈捷迈爱康医疗爱康医疗春立医疗春立医疗正天医疗正天医疗威高威高威联德骨科威联德骨科施乐辉施乐辉行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表表6

40、6：脊柱类国家带量集采信息脊柱类国家带量集采信息 时间线时间线 2022 年 2 月带量采购例行吹风会明确表示年内对脊柱类进行集采；2022 年 7 月发布采购公告 2022 年 9 月发布采购报量文件 2022 年 9 月线上开标发布中标结果 2023 年 2 月落地实施 集采产品集采产品 颈椎前路钉板固定融合系统、颈椎后路钉棒固定系统、椎体成型系统等 14 个品类 竞价单元分组竞价单元分组 综合考虑医疗机构需求、企业供应意愿和供应能力、产品组合完整度等因素，将企业分 A、B、C 三个单元分别竞价；累计意向采购量前85%所涵盖的企业进入A 竞价单元；主要部件齐全且能供应全国所有地区但未进入

41、A 竞价单元的企业，或主要部件齐全但不能满足供应全国各地区的企业进入 B 竞价单元；主要部件具备钉塞棒（板），但缺少 14 个产品系统类别涉及的其他任意主要部件的企业进入 C 竞价单元。拟中选规则拟中选规则 规则一：A、B 竞价单元内，按有效申报企业竞价比价价格由低到高排序，确定入围企业。规则二：未按规则一拟中选的 A 竞价单元企业，若竞价比价价格不高于 B 竞价单元最高拟中选竞价比价价格，则该 A 竞价单元有效申报企业获得拟中选资格，不受拟中选规则一中入围企业数量的限制。拖拖底规则：底规则：若竞价比价价格本产品系统类别最高有效申报价 40%的，企业获得拟中选资格，即降价超60%即可中选。C

42、竞价单元中选规则：C 竞价单元的有效申报企业，按照竞价比价价格不超过 A、B 竞价单元相应钉塞棒（板）组合的平均拟中选竞价比价价格，获得拟中选资格。集采协议量集采协议量 首年意向采购量共109 万套，占全国医疗机构总需求量的 90%参与企业参与企业 共有 171 家企业参与脊柱集采，152 家拟中选，中选率89%。周期周期 3 年 降价结果降价结果 胸腰椎后路固定融合术使用耗材平均每套价格从 3.3 万元下降至4500 元左右，部分知名外资品牌每套平均价格从6 万元降至4800 元左右；胸腰椎微创手术使用的耗材平均每套价格从近 4 万元下降至5600 元左右。治疗压缩性骨折的椎体成形手术耗材每

43、套平均价格从 2.7 万元下降至1100 元左右。平均降价 84%。资料来源：国家医保局、安信证券研究中心 图图5.5.脊柱类集采市占率脊柱类集采市占率（按（按数量数量计算）计算）资料来源：Eshare 医械汇、安信证券研究中心 国产主要厂商申报项目基本中标。国产主要厂商申报项目基本中标。在脊柱类产品的集采竞标中，大博医疗、三友医疗和美敦力中标 11 种产品，威高骨科和强生中标 10 种产品。主要厂商依靠品牌优势具备较强的竞标能力，丰富的产品线以及较强的研发能力从长期保证企业未来营收能力，从而缓解短期终端产品价格下降的压力。胸腰椎开胸腰椎开放固定放固定,45%45%颈椎固定颈椎固定,25%25

44、%椎间融合椎间融合器器,12%12%PVP/PKPPVP/PKP,7%7%钛网钛网,4%4%胸腰椎胸腰椎微创器微创器械械,6%6%人工椎间人工椎间盘盘,1%1%行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表7 7：脊柱集采各细分品类报量及主要厂商中标情况脊柱集采各细分品类报量及主要厂商中标情况 品种品种 集采需求量集采需求量 集采后平均集采后平均中标价中标价 市场规模（万元）市场规模（万元）威高威高 大博大博 三友三友 美敦力美敦力 强生强生 史赛史赛克克 捷捷迈迈 颈椎前路钉板固定融合系统 68307 4300 29372.

45、01 丢标 丢标 颈椎后路钉棒固定系统 21442 3950 8469.59 胸腰椎前路钉棒固定融合系统 3992 6800 2714.56 胸腰椎前路钉板固定融合系统 2315 3750 868.13 胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统 392785 4800 188536.80 胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统 78182 5700 44563.74 颈椎后路椎管扩大钉板固定系统 32097 1150 3691.16 椎体成形系统 231289 770 17809.25 椎体后凸成形系统 215737 1350 29124.50 经皮内窥镜下腰椎髓核摘除系统 115262 900 10373.5

46、8 椎间盘系统 1495 11100 1659.45 单独用颈椎融合器系统 25221 2500 6305.25 单独用胸腰椎融合器系统 20277 2770 5616.73 脊柱用骨水泥 457938 496(20g)26110.53 资料来源：医保局、安信证券研究中心 集采中本土企业所占份额大幅提升集采中本土企业所占份额大幅提升，竞争格局有望重塑，竞争格局有望重塑。2019 年脊柱类市场中美敦力和强生分别占 28.3%和 24.4%，CR2 超 50%。而 2022 年脊柱类国家集采中，威高骨科在意向采购中份额占比为 24.3%，第二正天医疗占比 13.4%，美敦力和强生分别只占 12.4

47、%和 10.0%，分别位于第 4 和第 6 名，国产份额大幅提升，市场集中度有所下降。此次集采将打破原有脊柱类耗材竞争格局，国产企业有望获得更大的市场份额，威高骨科、大博医疗、三友医疗等优秀企业的涌现也将进一步提升国产化率。图图6.6.脊柱类集采份额占比情况脊柱类集采份额占比情况（按金额计算）（按金额计算）资料来源：医保局、安信证券研究中心 24.3%24.3%13.4%13.4%13.1%13.1%12.4%12.4%10.3%10.3%10.0%10.0%6.6%6.6%3.8%3.8%3.4%3.4%2.0%2.0%0.8%0.8%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25

48、%25%30%30%威高骨科威高骨科正天医疗正天医疗大博医疗大博医疗 美敦力美敦力 三友医疗三友医疗强生强生凯利泰凯利泰 德国贝康德国贝康春立医疗春立医疗迈瑞医疗迈瑞医疗爱康医疗爱康医疗行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2.2.重点标的：建议关注国内骨科器械头部企业重点标的：建议关注国内骨科器械头部企业 2.1.2.1.大博医疗：创伤行业龙头，大博医疗：创伤行业龙头，不断丰富业务布局不断丰富业务布局 大博医疗成立于 2004 年，2017 年上市。公司主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材及神经外科类植入耗材、

49、微创外科耗材等。2013 年，公司收购博益宁医疗，主要从事骨科医疗器械；2014 年收购沃尔德外科 90%股份，主要从事神经外科领域；2015 年收购施爱德医疗 51%股权和萨科医疗 85%股权，分别从事外科器械和创面修复领域；2019 年子公司百齿泰获得种植牙 NMPA 注册证，至此公司业务涵盖骨科、微创外科、神经外科、创面外科及齿科等领域，并覆盖超 3500 家医院和 50 多个国家和地区，拥有成熟稳定的销售网络。表表8 8：大博医疗主要业务子公司大博医疗主要业务子公司 子公司名称子公司名称 成立成立/收购时间收购时间 产品赛道产品赛道 主营业务主营业务 图示图示 沃尔德外科沃尔德外科 2

50、001 年成立 2014 年收购 90%股份 神经外科 神经外科内固定系统、颌面内固定系统、脊柱内固定系统三大类别产品，销售网络覆盖全国32 个省/市/自治区、超2000 多家医院 博益宁医疗博益宁医疗 2010 年成立 2013 年全资收购 骨科器械 从事骨科医疗器械的研发、设计、生产与销售，在脊柱、创伤等细分板块拥有多元化产品组合和创新解决方案，并实现全线产品覆盖。施爱德医疗施爱德医疗 2010 年成立 2015 年收购 51%股权 外科器械 从事外科医疗器械的研发、生产与销售。主要为覆盖外科微创手术治疗领域的吻合器、穿刺器、闭合器等产品，应用于胃肠、妇科、小儿等外科科室。萨科医疗萨科医疗

51、 2010 年成立 2015 年收购 85%股权 创面修复 为临床提供创面修复治疗整体解决方案。公司主要产品包括封闭式负压引流材料、负压伤口治疗仪、一次性脉冲冲洗系统、一次性使用无菌手术膜等，应用于创面修复外科、骨科、烧伤科、手足显微外科等多个主要学科。百齿泰百齿泰 2010 年成立 牙科 专业从事口腔种植体的研发、生产、销售与服务 资料来源：公司官网、招股说明书、安信证券研究中心 打造打造骨科领域骨科领域全医学品类平台。全医学品类平台。公司产品线齐全，可分为创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材、关节类植入耗材、运动医学类植入耗材、神经外科类植入耗材、口腔种植类植入耗材和微创外科产品，细分产品品类众

52、多，可适用于各种骨科疾病患者的治疗。同时涵盖了神经外科、微创外科和齿科领域，品类拓展广泛，打造未来新增长曲线。行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表9 9：公司主要产品及介绍公司主要产品及介绍 类别类别 产品品类产品品类 功能主治功能主治 照片照片 创伤类植入耗材 髓内钉、外固定支架 用于股骨、胫骨、肱骨骨折内固定；用于四肢骨折、畸形矫正及肢体延长外固定 空心钉、普通钉板、锁定钉板、手、足钉板 用于四肢骨折及不规则骨骨折内固定；用于手部、足踝部骨折，截 脊柱类植入耗材 脊柱接骨板（前、后路）、椎间融合器 用于颈、胸、腰

53、段脊柱前路内固定；用于脊柱骨折、滑脱、不稳、间盘突出的椎间植骨融合内固定 神经外科类植入耗材 颅骨修复钛网系列、微小型接骨板、螺钉系统 用于颅骨缺损及骨折的修复与固定 关节类植入耗材 髋关节假体、膝关节假体 用于髋关节、膝关节骨性关节炎、类风湿性关节炎、创伤性关节炎、良性和恶性骨肿瘤、强直性脊柱炎的关节置换 运动医学类植入耗材 不可吸收带线锚钉、带袢钛板 用于关节韧带损伤修复和骨科内固定、骨科重建术中固定肌腱和韧带 口腔种植类植入耗材 种植体系统 种植体系统 微创外科类产品 一次性腹腔镜穿刺器系列 一次性腹腔镜穿刺器系列 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 20202 23 3H H1 1

54、集采降价集采降价影响影响营收增速放缓，创伤类营收占比逐年下降。营收增速放缓，创伤类营收占比逐年下降。2022 年，在骨科品类集采和疫情冲击手术量等多种因素影响下，公司营收和归母净利润分别为 14.3 亿元和 0.9 亿元，同比下降分别为 28.1%和 86.3%，2015-2022 年营业收入 CAGR 为 20.4%；2023H1 营收和归母净利润分别为 7.5 亿元和 0.9 亿元，受骨科三大领域集采降价影响，分别同比下滑 9.5%和48.1%；从业务条线看，公司创伤类占比呈不断下降趋势，从 2015 年 69.2%下降至 2023H1 的35.0%，关节类和微创外科类产品占比呈上升趋势；

55、毛利率方面，公司整体毛利率和净利率近两年呈下滑趋势，毛利率下滑主要系创伤类、脊柱类耗材集采落地实施后，产品终端价格大幅下降，净利率下滑主要系股权激励计划终止，相应确认的加速行权费用增加以及本期销售量增加所致。图图7.7.2015-2023H1 大博医疗大博医疗营收及增速营收及增速 图图8.8.2015-2023H1 大博医疗大博医疗归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 31.1%31.1%18.1%18.1%28.4%28.4%30.0%30.0%62.8%62.8%26.2%26.2%25.7%25.7%-28.1%28

56、.1%-9.5%9.5%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05 502525营收（亿元）营收（亿元）YOYYOY35.3%35.3%16.4%16.4%34.8%34.8%25.7%25.7%25.3%25.3%30.1%30.1%11.2%11.2%-86.3%86.3%-48.1%48.1%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 01 12 23 34 45 56 67 78 8归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOY

57、YOY行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图9.9.2015-2023H1 大博医疗大博医疗业务营收占比业务营收占比 图图10.10.2015-2023H1 大博医疗大博医疗毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 高研发投入推动创新成果转化。高研发投入推动创新成果转化。2022 年公司研发费用投入 2.6 亿元，同比增长 53.7%，2018-2022 年 CAGR 为 41.1%。研发创新方面，公司打造了囊括享受国务院特殊津贴、高层次研发人才在内的研发

58、团队，依托并汇聚国家级企业技术中心、博士后科研工作站两大平台成立大博创新科技研发中心，致力于生物医用材料、手术机器人、再生医学等行业前沿技术研究，推动医疗器械创新成果转化和产业转型升级。目前团队共 731 人，同比增长 39.77%，公司研发投入和研发人员扩增较快，成果转化显著。目前公司共有 300 个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，目前已取得三类注册证 114 个，二类注册证 91 个，一类注册证 559 个，部分产品还通过了 FDA 和 CE 认证。图图11.11.2018-2022 年年大博医疗大博医疗研发费用及研发人员数量研发费用

59、及研发人员数量 图图12.12.近三年近三年大博医疗大博医疗医疗器械注册证数量医疗器械注册证数量 资料来源：公司公告、wind、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、wind、安信证券研究中心 多轮多轮股权激励股权激励绑定优秀人才绑定优秀人才，调动员工积极性，调动员工积极性激发增长动能激发增长动能。公司在 2018 和 2019 年均有股权激励计划，2021 年共向 540 名激励对象授予 310.94 万股，其中首次授予和预留股份授予分别为 26.08 元/股和 23.28 元/股，同时以 2021 年净利润为基数，2022-2024 年净利润增速不得低于 24%/55%/95%，在首次目标

60、达标下，分别解禁 30%/35%/35%的股份，公司实施多次股权激励计划，利于公司核心人员稳定和长期发展。69.2%69.2%68.6%68.6%66.8%66.8%64.4%64.4%63.5%63.5%61.8%61.8%56.5%56.5%37.8%37.8%35.0%35.0%18.8%18.8%19.2%19.2%19.3%19.3%20.0%20.0%21.1%21.1%23.3%23.3%28.4%28.4%32.9%32.9%26.8%26.8%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%创伤类创伤类脊柱类脊柱类微创外科类微创外科类关节类关节类神经外

61、科类神经外科类手术器械手术器械81.0%81.0%82.0%82.0%83.1%83.1%80.4%80.4%85.6%85.6%85.9%85.9%84.4%84.4%76.7%76.7%69.7%69.7%48.2%48.2%48.0%48.0%50.6%50.6%49.0%49.0%38.1%38.1%38.7%38.7%34.7%34.7%7.6%7.6%13.6%13.6%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%毛利率毛利率净利率净利率6481 6481 10038 10038 12802 12802 16707 16707 25672 25672 2

62、9929935235247317310 003003004004005005006006007007008008000 05000500050000000250002500030000300002000222研发费用（万元）研发费用（万元）研发人员研发人员35735753232696961141140 02002004004006006008008000202020212021

63、20222022一类医疗器械注册证一类医疗器械注册证二类医疗器械注册证二类医疗器械注册证三类医疗器械注册证三类医疗器械注册证行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表1010：大博医疗大博医疗股权激励计划股权激励计划 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 两次授予价格两次授予价格/股数股数 解除限售比例（首次达标下）解除限售比例（首次达标下）首次授予的限制性股票第一个解除限售期 以 2021 年净利润值为基数，2022 年净利润增长率不低于24%；价格：26.08 元/股；23.28 元/股 总人数：540 人

64、股数：310.94 万股 30%首次授予的限制性股票第二个解除限售期 以 2021 年净利润值为基数，2023 年净利润增长率不低于55%；-35%首次授予的限制性股票第三个解除限售期 以 2021 年净利润值为基数，2024 年净利润增长率不低于95%。-35%资料来源：公司公告、安信证券研究中心 多产品线多产品线研发研发布局，布局，重磅产品接连上市重磅产品接连上市。创伤领域公司占据绝对龙头地位，在创伤领域之外公司对多个产品线进行拓展。关节类产品方面，公司关节产线陆续获得三类注册证，包括髋关节假体（高交联）、陶瓷内衬、陶瓷球头产品，目前已实现上市销售，拓展了公司骨科类产品线，进一步增强公司行

65、业地位。在外科修复方面，公司取得颅骨修复重建系统（PEEK），目前已实现上市销售，丰富了公司外科神经产品线；牙科类产品方面，公司已取得种植体系统三类注册证，种植体系统的材料和表面处理技术处于国内领先水平，目前种植体集采已纳入日程，公司产品有望通过集采快速拓宽市场，占据国产种植牙优势地位。表表1111：大博医疗大博医疗重磅产品进展重磅产品进展 产品产品 项目项目用途用途 项目进展项目进展 对公司未来影响对公司未来影响 图示图示 髋关节假体 适用于髋关节置换的假体 已上市销售 进一步丰富和完善了公司的关节产品线，预计将对 公司未来的经营产生积极影响，目前已纳入关节集采。单髁膝关节假体系统 适用于部

66、分膝关节置换的假体 已上市销售 进一步丰富和完善了公司的关节产品线，预计将对 公司未来的经营产生积极影响，目前已纳入关节集采。颅骨修补重建系统（PEEK）适用于脑颅骨缺损部位的修补重建的产品 已上市销售 进一步丰富和完善了公司的神经外科产品线，预计 将对公司未来的经营产生积极影响。DMDriving种植体 适用于更换牙齿患者 已上市销售 进一步丰富公司牙科类产品线，种植牙集采目前正在积极推进，有望国产替代抢占市场。资料来源：公司官网、公司公告、安信证券研究中心 募资助力产能扩建募资助力产能扩建，把握国产替代机遇，把握国产替代机遇。2022 年公司非公开发行募集资金 4.96 亿元，用于骨科植入

67、性耗材产线扩建项目、口腔种植体生产线建设项目及补充流动资金。（1）骨科植入耗材产能扩建项目投入 2.47 亿元，预计 2023 年 12 月 31 日投产，投产后有利于扩大骨科植入性高值耗材的生产产能，保障在市场份额持续扩张中的产品供应，把握国产替代机遇，进一步提升所占份额；（2）口腔种植体生产项目投入 1.00 亿元，目前进度为 23.12%，预计 2024年 12 月 31 日投产，有利于通过口腔种植体生产线建设项目，大力布局种植牙市场，培育新的利润增长点；（3）补充流动资金 1.4 亿元，来增强公司资金实力，提高抗风险能力和盈利能力。行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权

68、属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表1212：大博医疗大博医疗募资使用情况募资使用情况（截止（截止 20222022 年末）年末）募集资金承诺投资额（万元）募集资金承诺投资额（万元）占总募资额比例占总募资额比例 累计投资额累计投资额 投资进度投资进度 预计投产时间预计投产时间 骨科植入性耗材产线扩建项目 24721.7 51%20758.02 83.97%2023/12/31 补充流动资金 14000 29%14056.09 100.40%-口腔种植体生产线建设项目 10000 21%2311.84 23.12%2024/12/31 资料来源：公司公告、安信证券研究中心

69、 创伤和脊柱创伤和脊柱类类集采均表现优异。集采均表现优异。大博医疗创伤类十二省集采中市占率为第一位，中标协议量13.88 万件，集采中数量占比 14%；脊柱类集采中产品中标金额排名第三位，集采中占比 13%，相较 2019 年市场地位显著提升；公司 21 年新拓展关节类产线，并积极参与集采，国采中 4个产品全部中选，集采入院后，公司产品有望依靠渠道优势加速放量。表表1313：大博医疗大博医疗 2 2019019 年市占率和集采情况年市占率和集采情况 20192019 年市占率年市占率 集采中占比集采中占比 公司中选数量公司中选数量 占比排名占比排名 脊柱类-13%（按金额计）74360 3 创

70、伤类 8%14%（按数量计）138764 1 关节类-6226-资料来源：米内网、标点信息、威高招股说明书、医保局、安信证券研究中心 注：市占率较小不显示数值 2.2.2.2.威高骨科：中国骨科器械行业龙头，产品线全面威高骨科：中国骨科器械行业龙头，产品线全面 公司成立于 2005 年，系威高股份（01066.HK）子公司，同年公司获得首个脊柱类产品注册证，2006 年公司获得首个创伤类注册证，2007 年公司收购北京亚华和健力邦德增加关节产品线，2017 年收购海星医疗关节类产品实力大增，2019 年获得首个运动医学产品注册证，并于 2021 年在科创板上市。公司是国内首批进入高端骨科植入医

71、疗器械领域的厂商之一。公司产品主要以中高端骨科植入物为主，覆盖了脊柱、关节、创伤、运动医学、骨修复材料和骨科手术器械全细分领域，已在全国范围内超过 3500 家医院广泛应用。图图13.13.威高骨科威高骨科发展历程发展历程 资料来源：招股说明书、安信证券研究中心 疫情前公司业绩维持较快增长，疫情期间手术量下降对业绩产生负面影响。疫情前公司业绩维持较快增长，疫情期间手术量下降对业绩产生负面影响。2022 年，公司营收和归母净利润分别为 18.5 亿元和 5.4 亿元，在骨科品种集采及疫情冲击手术量等多重因素影响下，分别同比下滑 14.2%和 21.2%，2017-2022 年 CAGR 分别为

72、15.3%和 21.8%；2023H1公司营收和归母净利润分别为 8.1 亿元和 1.1 亿元，分别同比下降 33.4%和 74.3%，主要原行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 因是产品出厂价受集采影响下降以及渠道存货补差给予进货价格折让影响，导致产品销售毛利率下降。从业务条线来看，脊柱、关节、创伤占比分别达 48.0%、24.1%和 22.6%。毛利率近两年整体呈下降趋势，关节类业务毛利率下降尤为明显，主要系关节集采逐步落地，脊柱业务预计随着集采规则的执行也将在 2023 年出现毛利率的下降，待价格调整结束过后毛利率或

73、将保持相对稳定。图图14.14.2017-2023H1 年年威高骨科威高骨科营业收入及增速营业收入及增速 图图15.15.2017-2023H1 年年威高骨科威高骨科归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 图图16.16.2019-2022 年年威高骨科威高骨科产品分类营收占比产品分类营收占比 图图17.17.威高骨科威高骨科整体毛利率及细分业务毛利率变化整体毛利率及细分业务毛利率变化 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 通过并购通过并购+合作方式合作方式不断不断拓展拓展新新业务领域。

74、业务领域。2022 年 6 月成立子公司高创医疗，并与湖南华翔医疗战略合作，拓展 3D 打印产品；同年 8 月与天智航达成战略合作，布局手术机器人和操作用新一代骨科产品；12 月公司 10.3 亿元全资收购新生医疗，拓展富血小板血浆（PRP）制备用套装和封闭创伤负压引流套装的研发、生产和销售，补全手术品类。33.7%33.7%30.0%30.0%15.9%15.9%18.1%18.1%-14.2%14.2%-33.4%33.4%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05 50252520

75、0020202020222 2023H12023H1营收（亿元）营收（亿元）YOYYOY59.6%59.6%36.4%36.4%26.2%26.2%23.6%23.6%-21.2%21.2%-74.3%74.3%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 01 12 23 34 45 56 67 78 8200020202020222 2023H12023H1归母净

76、利润（亿元）归母净利润（亿元）YOYYOY48.9%48.9%44.8%44.8%47.4%47.4%48.0%48.0%28.1%28.1%29.5%29.5%28.3%28.3%22.6%22.6%19.3%19.3%22.3%22.3%21.8%21.8%24.1%24.1%3.7%3.7%3.4%3.4%2.6%2.6%5.4%5.4%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2002020222脊柱类脊柱类创伤类创伤类关节类关节类其他其他0%0%20%

77、20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222公司整体毛利率（公司整体毛利率（%）脊柱类脊柱类(%)(%)关节类关节类(%)(%)创伤类创伤类(%)(%)行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图18.18.威高骨科威高骨科拓展领域拓展领域 资料来源：公司官网、3DSCIENCEVALLEY、安信证券研究中心 集采后公司市场份额显著提升。集采后公司市场份额显著提升。脊柱类集采中，公司中标产品报量金额占比达 24%，位

78、列全市场一位，相比 2019 年市占率 8%提升巨大，参选 18 个产品全部中标；关节类国采中，公司中标产品报量金额占比与 2019 年市占率分别为 9%和 4%，2022 年关节类产品销量大幅提升，未来有望保持高增长；创伤类十二省集采公司产品报量占比排第 3，未来有望受益于集中度提升。表表1414：威高骨科集采情况威高骨科集采情况 20192019 年市占率年市占率 集采中占比集采中占比 公司中选公司中选数量（件）数量（件）市场份额市场份额排名排名 脊柱类脊柱类 8%24%（按金额计）53665 1 关节类关节类 4%9%（按金额计）43625 6 创伤类创伤类 5%9%（按数量计）8335

79、5 3 资料来源：米内网、标点信息、威高招股说明书、医保局、安信证券研究中心 2.3.2.3.三友医疗：疗法创新奠定公司高端产品优势地位三友医疗：疗法创新奠定公司高端产品优势地位 公司是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一公司是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。三友医疗成立于 2005 年，2020 年科创板上市，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材和手术设备。公司通过自主创新陆续推出 Asena 脊柱内固定系统、ZINA 脊柱微创内固定系统、HalisPEEK 椎间融合器系统等产品系列，有效提高了复杂脊柱畸形三维矫形

80、效果，并降低了手术风险和操作难度；同时公司通过疗法创新为先导的销售战略，巩固了公司在脊柱类市场的高端地位，并进一步推动市场下沉。子公司苏州拓腾主要开展运动医学领域，目前已开展相关产品战略研发工作；子公司水木天蓬主要开展手术设备（超声骨刀和超声止血刀）的研发和销售工作；同时公司拿到中国大陆地区人工骨邦固特的总代理，进一步丰富了公司产品管线。行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图19.19.三友医疗三友医疗产品和技术先进性产品和技术先进性 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 疫情和集采影响下疫情和集采影响下营收和归母净利

81、润营收和归母净利润仍保持正向增长仍保持正向增长。2022 年，公司营收和归母净利润分别为 6.5 亿元和 1.9 亿元，同比增长分别为 9.4%和 3.0%，2016-2022 年 CAGR 分别为 43.3%和100%，2023H1 营收和归母净利润分别为 2.8 亿元和 0.6 亿元，同比下降 4.9%和 17.9%，2022年新冠疫情和脊柱类集采影响下，公司仍能保持正向增速，可显出公司市场地位和不可替代性，2021 年超声骨刀和超声止血刀的有源设备上市，销售额大幅增加。毛利率方面，受集采降价影响，2022 年创伤类毛利率降至 65.5%，脊柱类毛利率稳定在 90%以上，公司产品价格高，议

82、价能力强，2022 年公司脊柱类营收占比高达 82.8%，预计 2023 年脊柱类集采落地会导致毛利率有所下降，待价格调整结束后毛利率或将保持相对稳定。图图20.20.2016-2023H1 三友医疗三友医疗营收及增速营收及增速 图图21.21.2016-2023H1 三友医疗三友医疗归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 85.9%85.9%58.8%58.8%59.4%59.4%10.2%10.2%52.0%52.0%9.4%9.4%-4.9%4.9%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80

83、%100%100%0 01 12 23 34 45 56 67 7营收（亿元）营收（亿元）YOYYOY66.2%66.2%1094.5%1094.5%57.4%57.4%21.2%21.2%57.2%57.2%3.0%3.0%-17.9%17.9%-200.0%-200.0%0.0%0.0%200.0%200.0%400.0%400.0%600.0%600.0%800.0%800.0%1000.0%1000.0%1200.0%1200.0%0 00.50.51 11.51.52 22.52.5归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOYYOY行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权

84、属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图22.22.2016-2022 年年三友医疗三友医疗营收占比营收占比 图图23.23.2016-2022 年年三友医疗三友医疗毛利率毛利率 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 研发研发创新创新、产品、产品升级奠定公司高端优势地位。升级奠定公司高端优势地位。公司坚持疗法创新，注重市场需求，不断加强与医疗机构的疗法临床研究合作。公司腰椎后路微创 Zina II 代产品是全球首创软硬结合的Zina 产品升级；Duetto 双头螺钉增加了创新功能，并提升了手术安全性。公司创新疗法市场认可度不断提升，预计

85、将进一步巩固在全国高端医院的市场份额。表表1515：公司部分研发创新和升级产品公司部分研发创新和升级产品 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 产品图示产品图示 腰椎后路微创-Zina II代的更新迭代 全球首创软硬结合的 Zina 产品为基础，根据临床提出需求进行植入物优化和配套工具全新设计。整套系统能够兼容 5.5 及 6.0 棒，配合钉道强化螺钉，一套系统能解决从椎体骨折、退变等一系列适应证 ZELIF 内镜辅助下经椎间孔腰椎融合术式的升级 增加了配合内镜的可视化腰椎减压工具，使该系统能够在传统腰椎减压及内镜辅助下减压两种术式间实现自由切换，为手术医生提供更全面解决方案 创新侧方入路手术-

86、Mount侧方钉板系统 可配合 CLIF 侧方腰椎融合术式，在CLIF 同一切口下，用侧方超薄小钢板配合锁定螺钉进行融合固定，可有效防止融合器退出，使侧方融合器达到即刻稳定、促进融合、减少手术时长，避免病人再次翻身进行后路固定融合或者二期手术，Mount 钢板可多节段连续使用，为侧方CLIF 手术提供完整、微创化一体化解决方案 脊柱畸形Duetto 双头螺钉的升级换代 合作创新研发出了第三代Duetto 多平面调节万向双头螺钉-“序贯矫形”手术的核心组件，增加了创新功能包括可实现双钉槽间多平面调节、钉座可单独使用、同时提供固定强度等 创新 UBE 双通道内镜减压融合系统 具备完备的入路空/实心

87、逐级工具，有效辅助双通道锚点确认，通道建立更顺畅。配合射频/动力系统以及创新性的专用 UBE 融合器和微创钉棒系统为UBE 手术技术提供了全解决方案 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 集采入院有望拓展更多市场。集采入院有望拓展更多市场。公司脊柱类集采中标产品金额排名第 5 位，占比 10.3%，所有产品均中选 A 组单元，协议采购量共 5.5 万件。创伤类集采中，公司以相对较高的价格全部系列中标，产品进院同样有利于公司产品市场拓展，集采中占比仍较小，未来有望借助产品优势打开更多市场。表表1616：三友医疗三友医疗 2 2019019 年市占率和集采情况年市占率和集采情况 2019

88、2019 年市占率年市占率 集采中占比集采中占比 公司中选数量公司中选数量 占比排名占比排名 脊柱类 3.79%10.3%（按金额计）54867 5 资料来源：米内网、标点信息、威高招股说明书、医保局、安信证券研究中心 88.8%88.8%90.2%90.2%92.8%92.8%93.2%93.2%93.7%93.7%87.0%87.0%82.8%82.8%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000020202

89、22脊柱类占比脊柱类占比有源设备占比有源设备占比创伤类占比创伤类占比78.8%78.8%86.2%86.2%90.6%90.6%92.4%92.4%91.6%91.6%91.1%91.1%92.2%92.2%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%200002020222整体毛利率整体毛利率脊柱类毛利率脊柱类毛利率创伤类毛利率创伤类毛利率行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，

90、各项声明请参见报告尾页。21 2.4.2.4.春立医疗：深耕关节领域研发，春立医疗：深耕关节领域研发，创新产品积极拓展创新产品积极拓展 春立医疗成立于 1998 年，公司是国内领先的骨科医疗器械厂商，主营业务系植入性骨科医疗器械的研发、生产与销售。公司主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合，持续引领国内高端假体产品，同时积极拓展创伤、运动医学、PRP、齿科等创新产品，打造综合性骨科医疗器械生产商。公司获得过北京生物医药产业跨越发展工程（G20 工程）-创新引领企业、医疗器械质量管理示范企业、COA2

91、012 最佳合作伙伴、安全生产标准化金安企业等诸多荣誉。积极应对市场变化，政策利好公司经营。积极应对市场变化，政策利好公司经营。2022 年公司营收和归母净利润分别为 12.0 亿元和3.1 亿元，同比增长 8.4%和下降 4.5%，2017-2022 年 CAGR 分别为 26.3%和 28.6%，公司归母净利润负增长主要系上半年退换货影响；2023H1 公司营收和归母净利润分别为 5.4 亿元和1.3 亿元，同比下降 5.4%和 19.7%，主要系集采影响，相关产品售价下降所致；2022 年受疫情和关节类集采影响，关节类假体产品营收增长较小（+1.1%），脊柱类营收（+70.1%）和运动医

92、学（+927.1%）营收增长迅猛，公司通过内部节本增效及外部积极开拓市场、建设营销网络等措施，关节类产品以价换量，使 2022 年营业收入维稳上升；从业务结构来看，2022 年公司关节类产品、脊柱类产品和运动医学产品分别占比 87.1%/9.6%/0.03%，关节类假体产品为公司主要收入来源；毛利率方面，关节类毛利率在集采之后呈下降趋势，预计后续价格调整后毛利率将保持稳定。图图24.24.2017-2023H1 年年春立医疗春立医疗营收及增速营收及增速 图图25.25.2017-2023H1 年年春立医疗春立医疗归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：

93、wind、安信证券研究中心 图图26.26.春立医疗春立医疗营业收入构成营业收入构成 图图27.27.春立医疗春立医疗整体毛利率及细分业务毛利率变化整体毛利率及细分业务毛利率变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 65.8%65.8%71.8%71.8%9.6%9.6%18.2%18.2%8.4%8.4%-5.4%5.4%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02 24 46 68 84200020202020222 2023H

94、12023H1营收（亿元）营收（亿元）YOYYOY54.7%54.7%124.1%124.1%19.7%19.7%13.8%13.8%-4.5%4.5%-19.7%19.7%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.5200020202020222 2023H12023H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOYYOY98.2%98.2%97.4%97.4%98.0

95、%98.0%97.0%97.0%93.8%93.8%87.1%87.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222关节类假体产品关节类假体产品 脊柱类产品脊柱类产品运动医学类产品运动医学类产品 其他业务收入其他业务收入70.56%70.56%63.56%63.56%69.15%69.15%72.60%72.60%77.11%77.11%76.03%76.03%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%9

96、0%100%100%200020202020222公司整体毛利公司整体毛利脊柱类产品脊柱类产品定制关节产品定制关节产品行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 人工关节产品国内领先，创新产品积极拓展人工关节产品国内领先，创新产品积极拓展。人工关节原材料制造门槛更高、技术难度更大，而公司在具备强大的关节假体产品研发能力以及完善的反馈机制的基础上，先后推出 BIOLOX delta 第四代陶瓷关节假体产品、XN 系列膝关节假体产品等，在关节假体产品领域已建立起较高的

97、品牌知名度，在国内具有较为领先的市场地位。同时，公司无菌髋关节假体系统、无菌膝关节假体系统、颈椎前路固定系统、CF 脊椎后路固定系统、颈椎后路固定系统、融合器等多项产品通过欧盟 CE 认证。此外，公司积极拓展创伤、运动医学、PRP、齿科等创新产品。图图28.28.春立医疗产品概览春立医疗产品概览 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 3 3D D 打印和新材料打印和新材料技术紧跟未来发展趋势。技术紧跟未来发展趋势。3D 打印技术方面，公司现已引入多种不同工艺类型的 3D 打印设备，同时坚持个性化的产品理念。新材料技术方面，公司牵头申报的“多孔钽骨修复材料及植入性产品开发与临床应用”项目获科技部

98、批准为 2020 年国家重点研发计划“生物医用材料研发与组织器官修复替代”重点专项。此外，公司“新型生物医用材料系列产品研发”项目也正处于设计阶段。综上所述，公司已将多项新兴技术作为创新的应用方向进行大力研发，新研发成果有望给公司经营带来新动力。关节类、脊柱类集采报量金额占比均有提升关节类、脊柱类集采报量金额占比均有提升。公司关节类产品种类丰富，于 2020 年至 2021年间实现主要产品销售替代，在市场需求弹性一定的情况下，需求端需要一定时间适应产品替代。公司关节类占比维持在第四，集采中产品报量金额占比相较于 2019 年市占率有所提升；脊柱类集采公司提升较大，2019 年市占率中较小，集采

99、中产品报量金额提升至 3.4%，排名第 9。表表1717：春立医疗春立医疗 2 2019019 年市占率和集采份额对比年市占率和集采份额对比 2 2019019 年市占率年市占率 集采中占比集采中占比 公司中选数量公司中选数量 占比排名占比排名 关节类 8.96%9.2%（按金额计）36566 4 脊柱类-3.4%（按金额计）15432 9 资料来源：米内网、标点信息、威高招股说明书、医保局、安信证券研究中心 2.5.2.5.爱康医疗：骨科关节领域龙头，发展稳中有进爱康医疗：骨科关节领域龙头，发展稳中有进 爱康医疗控股有限公司是一家主要从事于设计、开发、生产及销售骨科植入物。公司作为中国骨科植

100、入物行业的领军企业，先后获得国内金属 3D 打印植入物的 NMPA 注册许可（髋关节系统、人工椎体系统、椎间融合器系统）。2015 年 8 月 3D ACT 人工髋关节系统经过临床验证获准上市，同时相关核心技术全部拥有自主知识产权。公司推出的 ITI（Image To Implant）技术平台是在 3D 打印领域与数字化领域的又一次革新。2018 年通过收购英国 JRI 公司，在行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 人工关节表面技术与海外市场拓展上迈出了重要一步;2020 年年初收购美敦力旗下理贝尔，作为脊柱与创伤领域重大

101、布局；2022 年公司开始建设新 3D 打印智能制造基地，提高各产品智能制造水平。图图29.29.爱康医疗公司框架爱康医疗公司框架 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 受量采政策影响，公司业绩表现强势受量采政策影响，公司业绩表现强势回归。回归。2022 年营收和扣非归母净利润分别为 10.5 亿元和 2.0 亿元，同比增长 38.2%和 122.3%，主要系关节类销量大幅增长和后疫情时代手术量恢复；2023H1 营收和归母净利润分别为 6.5 亿元和 1.3 亿元，同比增长 21.2%和 5.2%。从业务条线来看，产品营销结构稳定，2022 年髋关节和膝关节置换植入物分别占营业总收入的62.

102、3%和 25.3%。毛利率方面，受关节类集采影响 2021 年毛利率有所下降，随着后续价格调整完成后毛利率保持稳定，在公司基本面良好的情况下，2023H1 公司净利率和毛利率有了进一步提升，分别为 20.4%和 61.9%。图图30.30.2017-2023H1 爱康医疗爱康医疗营收及增速营收及增速 图图31.31.2017-2023H1 爱康医疗爱康医疗扣非扣非归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 图图32.32.2017-2022 年年爱康医疗爱康医疗营收占比营收占比 图图33.33.2017-2023H1 爱康医疗爱

103、康医疗毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 37.6%37.6%61.1%61.1%54.3%54.3%11.7%11.7%-26.5%26.5%38.2%38.2%21.2%21.2%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02 24 46 68 8720002020222 2023H12023H1营收（亿元）营收（亿元）YOYYOY35.5%35.5%34.4%34.4%77.5%77

104、.5%24.8%24.8%-71.6%71.6%122.3%122.3%5.2%5.2%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.5扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）YOYYOY57.8%57.8%58.6%58.6%58.8%58.8%55.1%55.1%61.7%61.7%62.3%62.3%27.3%27.3%24.2%24.2%24.8%24.8%24.9%24.9%22.0%22.0%25.3%25.3%5.0%5.0%10.4%10.4%5.7%5.7%0%

105、0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222髋关节置换植入物髋关节置换植入物 膝关节置换植入物膝关节置换植入物脊柱及创伤植入物脊柱及创伤植入物 定制产品及服务定制产品及服务第三方骨科产品第三方骨科产品3D3D打印产品打印产品其他其他28.3%28.3%24.1%24.1%28.8%28.8%30.3%30.3%12.2%12.2%19.5%19.5%20.4%20.4%70.8%70.8%68.1%68.1%69.4%69.4%69.0%69.0%65.6%65.6%60.5

106、%60.5%61.9%61.9%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%70.0%70.0%80.0%80.0%净利率净利率毛利率毛利率行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 五大业务板块协同发展五大业务板块协同发展，3 3D D 打印国内领先打印国内领先。公司产品类别可分为五大部分，分别是膝关节产品、髋关节产品、3D 打印产品、脊柱产品和 JRI 产品。2021 年末，公司制定了 2022 转型战略计划，并且将关注点置于满足创新

107、性需求和满足临床迫切需求的新技术和新产品，以 3D 定制化产品和服务为牵引，引领关节和脊柱融合产品领域，并于 2022 年推出了 3D 打印骨填充物、国内首款高交联、双系统膝关节单髁置换系统、国内首个 3D ACT 双动全髋产品系统、SR II 先髋产品系统等多个产品，技术水平国内领先。图图34.34.爱康公司产品概览爱康公司产品概览 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 关节类关节类集采中保持领先优势集采中保持领先优势。髋关节和膝关节置换植入物作为公司营业收入的主要部分，在集合采购竞价中延续企业优势，占据集采产品报量总数量的 14.3%，居于第一位；占据集采产品报量金额的 13.9%，居于国

108、产第一排名第三位；公司脊柱类产品发挥互补优势，依旧在集采中保留一席之地。表表1818：爱康医疗爱康医疗集采中标情况集采中标情况 集采中占比集采中占比 公司中选数量公司中选数量 占比排名占比排名 关节类 14.3%（按数量计）45917 1 脊柱类 0.8%（按金额计）4741 11 资料来源：医保局、安信证券研究中心 2.6.2.6.凯利泰：凯利泰：椎体成形微创介入国内领先，产品特色性强椎体成形微创介入国内领先，产品特色性强 上海凯利泰医疗科技股份有限公司是一家集医疗器械的研发、生产、销售于一体的高端医疗器械集团。公司主营业务为椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，产品主要用于因骨质疏松

109、导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗，包括经皮椎体成形(PVP)手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形(PKP)手术系统。公司产品属于生物和新医药领域中重点支持的先进医疗设备，质量和稳定性已达到国际先进水平，已能够在国内外椎体成形微创介入手术器械领域和跨国企业直接竞争,并已在国内市场建立了领先的市场地位。集采和疫情影响营收波动幅度较大，整体毛利率较为稳定集采和疫情影响营收波动幅度较大，整体毛利率较为稳定。公司营收和归母净利润波动较大，2020 年受新冠疫情冲击影响，营收和归母净利润同比大幅下滑；2021 年疫情得到部分控制，营业总收入增长至 12.7 亿元，修复至疫情前水平。2022 年公司营收

110、和归母净利润分别为 11.7亿元和-0.2 亿元，同比下降 8.1%和 113.2%，主要系受复杂外部环境以及骨科集采政策落地行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 的双重影响；2023H1 公司营收和归母净利润分别为 5.2 亿元和 1.2 亿元，同比下降 13.2%和13.5%，主要系受集采和疫情影响。从业务条线来看，2023H1 骨科类和脊柱创伤类营收占比分别为 44.7%和 7.2%，脊柱及创伤类产品业务收入大幅下降，营收占比有所下降；公司低温射频业务得益于海外市场拓展，仍保持较快增长，其他业务营收占比上升；毛利率方

111、面，近年整体毛利率及细分业务毛利率呈现下降趋势，预计集采价格稳定和受疫情冲击手术量恢复后，公司各业务毛利率有望保持稳定。图图35.35.2017-2023H1 凯利泰凯利泰营收及增速营收及增速 图图36.36.2017-2023H1 凯利泰凯利泰归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：wind、安信证券研究中心 图图37.37.凯利泰凯利泰营收占比营收占比 图图38.38.凯利泰凯利泰整体毛利率及细分业务毛利率变化整体毛利率及细分业务毛利率变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 公司的主要产品线可分为骨科、五官

112、科和子公司的微创类产品。公司的主要产品线可分为骨科、五官科和子公司的微创类产品。公司自成立以来一直深耕骨科微创领域，当前已建立完整的骨科产业链，产品线覆盖骨科创伤、脊柱、骨科微创、射频消融等领域，同时通过参股公司覆盖骨科关节产品，在骨科微创领域产品结构完整。公司率先在国内实现了顺应性椎体扩张球囊导管的国产化，打破了跨国公司的产品技术垄断；2016 年合资设立意久泰医疗引入 TECRES S.P.A 先进骨水泥产品及技术；2018 年收购 Elliquence拓展高频低温、解剖（单极）和凝血（单极和双极）技术。公司通过多年来的对外投资，已实现跨科室多平台的产品储备，增强公司长期竞争力。45.7%

113、45.7%16.0%16.0%31.3%31.3%-13.2%13.2%19.5%19.5%-8.1%8.1%-13.2%13.2%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 02 24 46 68 84200020202020222 2023H12023H1营收（亿元）营收（亿元）YOYYOY-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%-2-2-1-10 01 12 23 34 45 52017

114、20002020222 2023H12023H1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YOYYOY50.0%50.0%62.0%62.0%54.1%54.1%60.0%60.0%55.6%55.6%55.4%55.4%44.7%44.7%12.6%12.6%16.9%16.9%12.1%12.1%9.1%9.1%7.2%7.2%50.1%50.1%38.0%38.0%33.3%33.3%23.1%23.1%32.2%32.2%35.5%35.5%48.1%48.1%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%1

115、00%200020202020222 2023H12023H1骨科类骨科类脊柱及创伤类脊柱及创伤类其他其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222 2023H12023H1公司整体毛利率公司整体毛利率骨科类骨科类脊柱及创伤类脊柱及创伤类行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图39.39.凯凯利泰利泰产品概览产品概览 资料来源：公司

116、官网、安信证券研究中心 脊柱类集采份额大幅提升。脊柱类集采份额大幅提升。在骨科集采冲击下，公司坚定主业发展创新，不断迭代和拓宽业务线，优化营销网络以及发展新业务领域，生产研发重心向椎体成形微创介入手术系统倾斜，骨科脊柱或创伤类产品生产数量下降。公司存量较其他竞争对手缺乏规模优势，脊柱类集采占据报量金额的 6.57%。公司微创类产品未参与集采活动，在不受价格压力的情况下，持续为企业营收发展赋能。表表1919：凯利泰凯利泰集采中标情况集采中标情况 集采中占比集采中占比 公司中选数量公司中选数量 占比排名占比排名 脊柱类 6.6%（按金额计）170605 7 资料来源：医保局、安信证券研究中心 表表

117、2020：重点重点关注公司的盈利预测与估值关注公司的盈利预测与估值 收入（亿元）归母净利润（亿元）PE 预测来源 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 威高骨科 23.1 28.3 34.3 6.7 8.4 10.1 23.7 19.0 15.7 158.5 23.1 wind 一致预期 三友医疗 6.7 8.3 10.2 1.8 2.3 2.9 31.3 24.5 19.3 55.4 6.7 wind 一致预期 大博医疗 17.4 22.8 28.5 2.8 4.3 5.9 47.6 31.0 22

118、.6 134.1 17.4 wind 一致预期 春立医疗 13.7 17.7 22.3 3.2 4.1 5.1 29.4 23.4 18.8 94.7 13.7 wind 一致预期 凯利泰 11.4 13.7 16.3 1.7 2.1 2.4 27.3 22.8 19.3 47.3 11.4 wind 一致预期 资料来源：Wind、安信证券研究中心 行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投

119、资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的

120、说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析行业深度分析/医疗器械医疗器械 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公

121、开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户

122、可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，

123、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4