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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 非银行金融非银行金融 2023 年年 10 月月 24 日日 非银行金融行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）降费：降费：一次绕不开的压力测试一次绕不开的压力测试 基金费率改革：短期基金费率改革：短期冲击冲击，聚焦聚焦长远，提升总量，优化结构。长远，提升总量，优化结构。进入四季度，主动权益公募全面降费的窗口临近。以 2022 年为基准，静态估算此次行业降费后，主动权益型基金平均管理费率将由 1.43%降至1.15%，其他基金受影响不明

2、显，行业总收入或将下滑 9%，主动权益型基金收入下滑 19%，减费让利。降费之后，降费之后，费率已接近费率已接近全球可比水平，短期全球可比水平，短期或或不再具备继续不再具备继续调调降降的基础的基础，有，有利于稳定市场预期，专注于投资者服务利于稳定市场预期，专注于投资者服务。由于中美基金销售模式有所差异，参考美国，剔除尾随佣金后实际费率或已接近美国主动权益型基金费率。从美国路径来看，我们认为伴随市场有效性逐渐提升，金融科技的重要性或将逐步显现同时公募基金的信息披露将会进一步完善。费率调降长期有益于优化投资成本、提升管理规模。费率调降长期有益于优化投资成本、提升管理规模。此次公募基金费率下滑的背景

3、是 2017 年以来行业规模快速增长，行业初具盈利基础，在市场行情有所回落，赚钱效应减弱的背景下，主动降低公募基金管理费率有助于降低投资成本，激发基民及机构投资者通过公募基金进行权益投资，推动财富管理转型。研究佣金改革研究佣金改革探讨探讨：短期短期或或承压承压。海外开始尝试研究与佣金收入拆分，但对资本市场发展并不都是正面影响。佣金与研究服务挂钩始于美国固定佣金制度下的“软美元”。近年来由于佣金费率竞争后，其交易弊端有所显现。欧洲 2018 年来尝试将研究与佣金做拆分。20182022 年欧洲市场资管研究投入费用减少 40%，这使得行业信息质量有所下滑，中小公司的覆盖度被动下滑，部分中小公司付费

4、邀请研究机构覆盖催生了一定的道德风险；同时卖方研究价格战开启，头部聚集度明显提升。在这一背景下，美国对研究服务与佣金拆分模式抱以保守态度，暂缓实施相关政策，持续观望“硬美元”模式对资本市场的潜在影响。假设主动权益基金佣金费率由万 8 降至万 5、ETF 基金降至万 2.5 估算，以2022 年为基础我们预计公募基金分仓佣金收入将下滑 37%，有潜在负面影响，但仍需观察佣金相关监管政策落地执行的情况。研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手。研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手。当前中小券商存在发展困境，如何突围需要行业持续探讨：1、中小券商发展路径取决于股东目标及战略定位；

5、2、投行业务头部聚集度持续提升，业务实现差异化难度较大；3、泛经纪业务格局逐渐稳定，零售端实质性超越难度大。在此基础上，我们认为现有的研究业务与资管业务是中小券商突围的重要抓手。从行业集中度上看，研究与资管业务竞争加剧，但仍有突破格局的空间。1、研究业务可能突破现有格局的主要原因在于：券商基于财富管理转型、赋能地方产业、加大内部业务协同等战略维度考虑，近年来开始积极发力研究业务。研究业务平台机制建设尚在探索中。中小券商资金优势不及头部券商，但以轻资本的研究业务为抓手，搭建好研究所体制机制，中小券商有望在短时间内打造有特色的研究业务品牌。2、资管业务可能突破现有格局的主要原因在于：一是渠道对固收

6、类基金AUM 影响明显。近十年互联网平台及部分银行等渠道力量进一步崛起带来其参控股的公募基金固收 AUM 市占率明显提升；二是超额收益决定权益基金AUM。相较美国，国内资本市场发展空间仍然具备，公募发展逐步走向成熟，创造超额收益成为核心资产管理目标，长期看投研能力及品牌塑造能力基本主导权益基金 AUM 变化。在财富管理转型的大趋势下，我们认为不必过于悲观及否定财富管理的大逻辑，可持续关注降费、降佣后证券行业的发展。投资建议：投资建议：我们以 2022 年为基数估算，券商资管及公募基金业务因基金降费导致的归母净利润下滑影响大多在 2%3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在 1.5%2%

7、。短期来看，此次降费降佣可能会对部分财富管理特色券商、研究业务依赖度高的券商产生影响。随着政策落地，我们认为更需要关注财富管理行业的中长期发展，投资成本下降、基金投顾转常规、第三支柱等相关政策均有望引导长期资金进入市场，财富管理行业仍有较大的发展空间，关注利空消化之后对财富管理及资产管理公司带来的估值修复。风险提示风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 联系人：刘潇伟联系人：刘潇伟 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)75 0.01 总市值

8、(亿元)59,015.10 6.91 流通市值(亿元)43,753.76 6.67 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-6.7%0.2%14.1%相对表现 0.4%14.1%21.3%相关研究报相关研究报告告 非银行金融行业周报（20）：现金分红指引修订，稳定投资者预期；保险监管趋严，理性看待开门红 2023-10-22 证券行业 23Q3 业绩预测：关注投行、自营高增个股 2023-10-15 非银行金融行业周报（20）：证券：良性引导市场，优化融券交易；保险：资管第三方业务增长迅速 2023-10-15 -4%

9、9%22%35%22/1023/0123/0323/0523/0823/102022-10-242023-10-23非银行金融沪深300华创证券研究华创证券研究所所 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 立足行业发展，展望长远，看好财富管理的长期趋势。投资逻辑投资逻辑 我们以 2022 年为基数估算，券商资管及公募基金业务因基金降费导致的归母净利润下滑影响大多在 2%3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在 1.5%2%。短

10、期来看，此次降费降佣可能会导致部分财富管理特色券商、研究业务依赖度高的券商产生一定负面因素，但立足长远，财富管理趋势仍具确定性，基金投顾转常规、第三支柱等相关政策背后都是潜在长期资金进入。短期监管利空因素不影响长期持续性增长。3UMAzWbYfWmUrNqM9PaO9PmOqQmOtQfQrQqQeRmOtN6MoOwPMYsOmMwMqNmP 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、公募基金费率改革：立足长远，提升总量，优化结构公募基金费率改革：立足长远，提升总量，优化结构.5（一

11、）主动权益类基金费率下降，行业总收入下滑.5（二）参考美国，提升指数型基金重要性与公募基金信息披露水平.6 二、二、研究业务面临降佣的压力测试研究业务面临降佣的压力测试.9（一）海外：尝试研究与佣金收入拆分，但并非都是正面影响.9（二）国内：压力测试之下，收入或有下滑，注重长期发展.11 三、三、研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手.12（一）投行与泛经纪业务格局趋稳.12（二）破局点：研究与资管业务.14 1、研究业务背后是产业理解力。赋能地方实体产业及差异化发展需求。.14 2、资管业务：头部聚集度上不明显，当前市场环境下仍有追赶

12、机会。.16 四、四、投资建议投资建议.17 五、五、风险提示风险提示.18 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 基金降费后平均费率估算.5 图表 2 主动权益型基金管理费收入明显下滑（单位：亿元）.6 图表 3 美国主动型基金平均费率一览.6 图表 4 美国指数型基金平均费率一览.6 图表 5 股混基销售渠道结构估算.7 图表 6 2022年美国共同基金销售渠道结构.7 图表 7 2013-2022年美国家庭购买共同基金的首选渠道.7 图表 8 美国指数型共同基金与指数

13、型 ETFs 市场份额（单位：%）.8 图表 9 中美基金列示方式差异对比.8 图表 10 公募基金股混基规模一览.9 图表 11 欧洲基金管理人研究投入.10 图表 12 MiFID II 实施后多数卖方分析师认为研究质量与覆盖率下滑.10 图表 13 美国分析师及公司的数量呈下滑趋势.10 图表 14 证券行业佣金率一览.11 图表 15 证券行业券商分仓佣金及降佣后假设估算情况.12 图表 16 证券行业分析师人数一览.12 图表 17 证券行业投行业务收入集中度一览.13 图表 18 上市券商客户资金头部集中度一览.13 图表 19 投资者人均户数增长或陷入瓶颈期.14 图表 20 新

14、增投资者数量及同比增速.14 图表 21 机构分仓佣金头部聚集度一览.14 图表 22 国盛、天风、长江证券分仓佣金收入占总收入比重.15 图表 23 收入占比前 20名券商 20212022年分仓佣金收入及收入占比一览.15 图表 24 股混型基金头部聚集度一览.16 图表 25 货币型基金头部聚集度一览.16 图表 26 债券型基金头部聚集度一览.16 图表 27 券商资管及公募基金业务贡献利润影响估算（以 2022年为基础）.17 图表 28 基金代销收入（仅考虑管理费分佣部分影响）及分仓佣金收入（假设降至万五）对券商营收影响估算（以 2022年为基础）.17 非银行金融行业深度研究报告

15、非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、一、公募基金公募基金费率费率改革改革：立足长远，立足长远，提升提升总量总量，优化优化结构结构（一）（一）主动权益类基金费率下降，行业总收入下滑主动权益类基金费率下降，行业总收入下滑 主动主动权益类基金费率降至权益类基金费率降至 1.2%。2023 年 7 月 8 日7 月 22 日，行业内共有 29 家公募基金公司（截至 2022 年末管理非货基规模合计 9.54 万亿元）已将旗下主动权益类基金管理费率调降至 1.2%。据中国基金报1，2023 年年底，主动股票型、偏股混合型基金产品管

16、理费、托管费费率统一调降至 1.2%、0.2%。新注册产品即日起执行，存量产品降费工作于 2023 年底前完成。10 月 9 日华夏基金设立的华夏信兴回报混合设立，首支与规模挂钩的浮动费率产品发布，该产品管理费率在 100亿元以下时管理费率为 1.2%，高于100亿时管理费率降至 0.6%。估算估算全面全面调整后主动权益型基金管理费率降至调整后主动权益型基金管理费率降至 1.15%，行业综合管理费率降至，行业综合管理费率降至 0.47%。以 2022 年为基础，假设公募基金管理费率大于 1.2%的基金均降至 1.2%，其他公募基金管理费率维持在当前水平。据此假设推算，2022 年末行业主动权益

17、型基金平均管理费率将由 1.43%降至 1.15%，其他型基金管理费率由 0.74%降至 0.69%（主要是 QDII 基金费率或将有所下滑）。其他基金管理费率大多低于 1.2%，受影响不明显。图表图表 1 基金降费后基金降费后平均费率平均费率估算估算 资料来源：Wind，华创证券测算 估算估算行业总收入下滑行业总收入下滑 9%，主动权益型基金收入下滑，主动权益型基金收入下滑 19%。从管理费收入绝对值估算，行业总管理费收入或将由 2447 亿元降至 2222 亿元（下滑 9.2%）。下滑主要是主动权益类基金管理费收入或将由1150亿元降至932亿元（下滑19.0%），占总收入比重由47.0%

18、降至 41.9%。主动债券及货币型基金收入占比由 42.5%提升至 46.8%。同时我们需要注意，行业总收入中的一部分将用以支付销售服务费用及尾随佣金，体现为代销机构的渠道佣金，并不全为基金公司的实际收入。1 详见：https:/ 1.43%0.25%0.39%0.63%0.74%0.17%1.15%0.25%0.39%0.63%0.69%0.17%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%主动权益型基金货币型基金主动固收型基金指数权益型基金其他指数固收型基金调整前平均费率调整后平均费率 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监

19、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表图表 2 主动权益型基金管理费收入明显下滑主动权益型基金管理费收入明显下滑（单位：（单位：亿元亿元）资料来源：Wind，华创证券测算（二）（二）参考美国，提升指数型基金重要性与参考美国，提升指数型基金重要性与公募基金信息披露水平公募基金信息披露水平 参考美国，参考美国，过往过往 20年年美国公募基金费率美国公募基金费率亦在明显下滑亦在明显下滑。19972021年，主动股票型基金费率下滑 34.6%，降至 0.68%；主动债券型基金费率下滑 43.9%，降至 0.46%；指数股票型基金费率下滑 77.8%，降至 0.0

20、6%；指数债券型基金费率下滑 71.4%，降至 0.06%。指数型基金总体以金融科技等技术为引领，规模越大，边际成本越低，伴随规模增长，费率快速下滑。主动型基金总体仍创造超额收益，相较指数型基金，投资者对费率的敏感度略低。图表图表 3 美国主动型基金平均费率一览美国主动型基金平均费率一览 图表图表 4 美国美国指数指数型基金平均费率一览型基金平均费率一览 资料来源：ICI，Wind，华创证券 资料来源：ICI，Wind，华创证券 对比国内，当前对比国内，当前公募基金平均管理费率或已有所接近美国平均管理费率。公募基金平均管理费率或已有所接近美国平均管理费率。美国与中国在基金销售模式上存在一定差异

21、，美国公募基金销售以买方投顾为驱动，投资顾问收取投资者固定管理费率（一般为 0.6%1.2%），投资顾问提供财富管理服务，帮助投资者购买基金。国内公募基金销售模式以代销机构为驱动，代销规模在 70%80%，代销机构收取申赎费用外，在管理费费用部分额外收取不高于管理费用的 50%的尾随佣金。若假设行业平均尾随佣金为 35%，以此估算降费后国内主动权益型基金实际管理费用率为0.75%，基本接近美国平均管理费率。1150.3931.5561.3561.3479.1478.50.0500.01000.01500.02000.02500.0调整前管理费调整后管理费主动权益型基金货币型基金主动固收型基金指

22、数权益型基金其他指数固收型基金 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 5 股混基股混基销售渠道结构估算销售渠道结构估算 注：基金直销占比以股混基规模代销保有量前100合计估算 资料来源：中基协，华创证券测算 中美基金费率结构中美基金费率结构类似，在类似，在分成分成上上有差异。有差异。美国基金费率同样由销售费用（sale loads）和运营费用（ongoing expenses）组成。在运营费用中，12b-1 费用即销售服务费用。国内的赎回费以及管理费由销售渠道与资管机构分成（管理费中的客户维

23、护费作为分成给渠道），而美国均由资管机构收取。三成三成美国基金投资者美国基金投资者首选首选通过专业投顾购买基金通过专业投顾购买基金，直销比例较低。，直销比例较低。美国共同基金主要通过雇主发起式养老金计划渠道（employer-sponsored retirement plans）、由专业投资顾问组成的中介渠道（investment professionals）以及包括基金公司直销以及折扣经纪商在内的直接渠道（fund companies or discount brokers）进行销售。雇主发起式养老计划是当前共同基金最主要的销售渠道。截至 2022年末，55%的美国家庭首选通过雇主发起式养老

24、计划购买共同基金。2013-2022 年，约 30%的美国家庭首选通过由专业投资顾问组成的中介渠道投资基金，仅约 10%的家庭首选通过直接渠道购买基金。图表图表 6 2022 年美国年美国共同基金销售共同基金销售渠道渠道结构结构 图表图表 7 2013-2022 年美国家庭购买共同基金的首选渠道年美国家庭购买共同基金的首选渠道 资料来源：ICI 2023 Investment Company Factbook，华创证券 资料来源：ICI Profile of Mutual Fund Shareholders，华创证券 参考美国参考美国，指数型基金发展重要性或将明显提升。，指数型基金发展重要性或

25、将明显提升。对比美国，国内指数型基金管理费率仍明显高于美国，主要原因或是指数型基金对金融科技、量化技术等依赖度较高，固定成本较高，当前国内指数型基金规模相对较小的背景下，单位基金规模的成本率或高于美国。目前美国头部前三基金公司，皆因指数基金的快速发展而重新调整了经营策略。贝莱德基金规模核心增量来自远低于行业平均费率的 ETF；先锋领航规模增长来自直销、指数26%23%24%25%20%18%21%25%24%24%46%46%45%44%44%45%43%39%39%38%17%18%19%20%20%21%20%20%20%20%12%13%12%11%15%16%16%17%17%18%0

26、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2直销估算银行独立券商 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 基金、信托模式等低成本战略；富达积极转变销售模式，发展投顾，向免佣基金、直销模式转变。图表图表 8 美国指数型共同基金与指数型美国指数型共同基金与指数型 ETFs 市场份额市场份额（单位：（单位：%）资料来源：Investment Company Institu

27、te，华创证券 公募基金信息披露水平将进一步提升公募基金信息披露水平将进一步提升。（1）交易佣金：我国通常不会在基金利润表中单独列示，在投资收益中进行扣减，但会在年报中单独披露支付各方的交易佣金规模；在美国交易佣金往往会在利润表中单独披露。（2）尾随佣金：我国通常不会单独披露尾随佣金支付情况。美国由于销售模式差异，不会额外计提尾随佣金给销售机构；（3）销售服务费、管理费、托管费列示上，中美基本列示一致。图表图表 9 中美基金列示方式差异对比中美基金列示方式差异对比 费用项目费用项目 中国中国 美国美国 销售费用 销售服务费 12b-1 管理费用 管理费用 Management fee 托管费用

28、 托管费 Custodian fees 其他费用（佣金、审计等费用）合并列示，其他费用 倾向于分开列示 资料来源：华创证券整理 近看收入有所承压，远看规模不必悲观近看收入有所承压，远看规模不必悲观。2017 年 8 月至今，行业股混基规模由 2.6 万亿元提升至 7.3万亿元（增长 1.8倍）。行业初步具备盈利基础。由于 2022年以来市场行情有所回落，赚钱效应减弱，主动权益类公募基金 AUM 增长有所停滞。在持有人资产保值增值压力明显增加的背景下，降低主动权益型基金管理费率有助于降低投资成本，激发机构及个人投资者底部布局公募基金权益投资的积极性，长期看有望驱动规模增长中枢抬升，弥补费率下滑产

29、生的收入损失。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 10 公募基金股混基规模一览公募基金股混基规模一览 资料来源：Wind，华创证券 二、二、研究研究业务业务面临面临降佣降佣的压力测试的压力测试（一）（一）海外：海外：尝试研究与佣金收入拆分，但尝试研究与佣金收入拆分，但并非都是正面并非都是正面影响影响 与国内相似，以“软美元”模式支付研究服务。与国内相似，以“软美元”模式支付研究服务。机构投资者通常将证券交易执行服务和研究服务等捆绑在一起，通过佣金分仓来进行支付。美国这种做法被称为软美元（s

30、oft dollar）。该模式最初起源于 1934 年证券交易法，该法规规定了美国的固定佣金制度，为争取机构投资者的交易佣金，投行在提供机构交易通道的基础上额外提供了卖方研究，从而形成了研究服务与交易服务相捆绑的模式。1975 年美国废除了固定佣金制，改用浮动佣金制度。但出于额外的卖方研究服务成本较高等考虑，国会额外增加了软美元安全港规则，保留了软美元的合法地位。此后，浮动佣金下研究+交易的捆绑模式得以确定并保留至今。2018 年欧洲出台年欧洲出台 MiFID II，区分区分研究与交易费用。研究与交易费用。不过，“软美元”的模式实质上属于固定佣金制度下保留下来的交易制度，在浮动佣金制度环境下有

31、一定的缺陷。2014 年 5月，欧洲出台欧盟金融工具市场指令修订版（MiFID II），该法令于 2018年正式生效。其对卖方研究的主要规定是拆分研究费用和执行费用，研究费用由买方机构单独支付，且需要向投资者提供其购买研究报告的费用明细。此外，基金公司还须证明其所购买的外部研究的有用性，以表明卖方分析师研究报告为其投资决策做出了一定贡献。研究与研究与交易费用的拆分，交易费用的拆分，研究收入大幅下滑，研究收入大幅下滑，产生了新的问题。产生了新的问题。（1）信息环境受损，对中小公司研究覆盖减少。据 Frost Consulting，2022 年欧洲资管机构研究投入费用较 2018 年减少约 40%

32、。这使得在削减成本、衡量利益等情况的考虑下，卖方机构会减少对中小型公司信息挖掘的整体开支，对中小型公司的研究覆盖减少。根据 CFA协会的调查，在 MiFID II实施后，53%的卖方分析师认为中小市值企业的研究覆盖率会下降，而对大企业的覆盖率更多地是保持不变。此外，中小上市公司为避免研究覆盖度降低，开始主动支付一定研究费用以激励卖方分析师覆盖，一定程度上催生合规风险和道德风险。欧盟 2021 年提出豁免政策中，对市值低于 10 亿欧元的发行人进行的独立研究，允许将研究服务付费打包至交易佣金中。然而，这项豁免政策并没有达到欧盟预想的效果。投资机构和经纪人没有因此引入两套不同的计费系统来购买研究服

33、务，他们仍然选择对所0.002.004.006.008.0010.002017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/5股混型基金（万亿元）非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 有客户采取研究服务与交易服务的收费分离开来的形式。这导致了中小型企业覆盖水平

34、下降及研报数量变少的困境并没有得到改善。2022 年 12 月，欧盟委员会提议扩大可进行打包收费的公司的范围，以涵盖市值 100亿欧元的发行人。图表图表 11 欧洲基金管理人研究投入欧洲基金管理人研究投入 图表图表 12 MiFID II 实施实施后后多数多数卖方分析师卖方分析师认为认为研究质量研究质量与覆盖率与覆盖率下滑下滑 资料来源：Frost Consulting 资料来源：MIFID II:ONE YEAR ON,CFA Institute（2）卖方研究头部聚集度提升。由于基金公司更加重视购买的研究报告是否有价值，在研报数量饱和的市场，低质量研究面临淘汰。买方开始加强对内部研究人员的依

35、赖，并增加人工智能、机器学习等替代数据源。由于市场对高质量分析师的需求进一步集中，券商将更注重高质量研究和优秀分析师的培养。图表图表 13 美国美国分析师分析师及及公司的数量公司的数量呈下滑趋势呈下滑趋势 资料来源：Staff Report on the Issues Affecting the Provision of and Reliance Upon Investment Research Into Small Issuers,SEC,2022 观点分歧，脱欧后观点分歧，脱欧后英国英国加速了研究佣金拆分加速了研究佣金拆分。自 MiFID II 实施以来，英国比其他欧盟成员国更支持佣金拆分

36、。英国金融行为监管局（FCA）对该指令的影响给予了积极评价，德国和法国的监管机构却对中小企业分析师覆盖率下降的问题表达了担忧。英国脱欧后，MiFID II 法律框架不再适用。在欧盟修改中小型企业研究豁免规则后，FCA 表示该指令虽然未导致大多数小型公司的研究覆盖下降，但可能对市值极小的微型公司不利。2021年 11 月，FCA 通过了对市值低于 2 亿英镑公司的研究豁免，并重申了对 MiFID II 佣金拆分改革的积极评估。美国：美国：对收入拆分的模式持保守态度，暂缓施行相关政策对收入拆分的模式持保守态度，暂缓施行相关政策，硬美元与软美元并行，硬美元与软美元并行。MiFID II 发布后，美国

37、监管持保守态度。2017 年 10 月，美国证监会向被迫横跨不一致 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 的欧洲研究支付制度的美国资管机构发布暂缓令（no-action letter），允许选择硬美元（hard dollar，研究与佣金分开支付）或软美元的模式支付研究费用。豁免到期日为2023年 7月 3日，美国众议院金融服务委员会于 7月 12日批准了将暂缓令延长 6个月的议案。（二）（二）国内：国内：压力测试之下，收入压力测试之下，收入或有或有下滑，注重长期发展下滑，注重长期发展 据中国基金报2

38、相关报道：有证监局传达了公募基金行业费率改革工作相关要求的通知，2023 年底之前要完成合理调降公募基金交易佣金费率相关改革措施涉及规则修订，其中指数型基金佣金率挂钩市场平均佣金率，其他基金佣金率不高于市场平均佣金率的两倍。行业降佣的压力进一步增加，由于目前监管部门尚无具体通知、规定或征求意见稿，我们仅以费率下调的假设做测算和分析。预计公募基金分仓佣金收入下滑预计公募基金分仓佣金收入下滑37%。据上述文章表述推测（监管规则尚未明确落地，基于报道假设行业佣金率由万八降至万五），我们以 2022 年公募基金分仓佣金估算，公募基金总佣金收入由 188.4 亿元降至 118亿元，下滑 37%。主要假设

39、：（1）以 2022 年为基数，2022 年市场平均佣金率万 2.5（协会仅 21 年披露代理买卖证券业务收入（含席位租赁），以该收入2022 年上市券商代理买卖证券业务收入增速得到 2022 年收入增量），对应机构佣金率上限为万5。（2）假设股混基分仓佣金率大于万5的均降至万5，指数型基金降至万 2.5，其他基金佣金率维持不变。图表图表 14 证券行业佣金率一览证券行业佣金率一览 注：协会未披露2022年佣金收入，使用2021年收入（1+2022年上市券商佣金收入增速）估算。资料来源：Wind，中证协，华创证券测算 分仓佣金总规模分仓佣金总规模、人均创收、人均创收退回至退回至2020年前水平

40、年前水平。假设行业分仓佣金总规模下滑37.5%，以此测算 2022年为基准总佣金规模将降至 118亿元，低于 2020年行业佣金水平。不过，20172022 年行业分析师数量由 2589 人增长至 3935 人（CAGR+8.7%），券商先后发力研究业务，分仓佣金竞争激烈，行业竞争加剧。2 详见：https:/ 0.037%0.035%0.031%0.028%0.026%0.025%0.020%0.025%0.030%0.035%0.040%2002020212022佣金率 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

41、监许可（2009）1210号 12 图表图表 15 证券行业券商分仓佣金及降佣后假设估算情况证券行业券商分仓佣金及降佣后假设估算情况 资料来源：Wind，华创证券测算 图表图表 16 证券行业分析师人数一览证券行业分析师人数一览 资料来源：Choice，华创证券 三、三、研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要研究与资管业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手抓手（一）（一）投行与泛经纪业务投行与泛经纪业务格局趋稳格局趋稳（1）中小券商中小券商3发展路径取决于股东发展路径取决于股东目标目标及战略定位及战略定位。大多数中小券商股东以地方国资为主，券商子公司定位之一是服务区域经济及股东产业集团，

42、顺应直接融资发展的整体趋势，券商牌照的战略定位一定程度上高于利润定位。因此，虽然监管始终鼓励错位竞争持续推进中小券商差异化、特色化发展。但在股东层面，对区域经济及产业带动较为明显的主要是以资本金驱动的重资本业务，鲜有差异化的轻资本业务能够明显赋能地方经济及产业。因此持续增厚资本金，扩大资产规模，成为该类券商发展方式的主流。（2）投行业务头部聚集度持续提升投行业务头部聚集度持续提升，业务实现差异化难度较大，业务实现差异化难度较大。投行业务是券商接触产业、高净值客户的重要触手，也是赋能实体经济非常重要的模式。但是在投行业务为抓手推动客需型重资本业务规模增长成为较具确定性的趋势。近年来投行业务头部聚

43、集度持续提升，20152022 年，投行业务收入 CR10 由 59.0%提升至 70.9%，CR5 由 36.4%提升至 51.7%。头部聚集度显著提升的原因主要是品牌效应头部聚集度显著提升的原因主要是品牌效应及综合服务能力及综合服务能力。由于发行方对权益融资的定价、承销等要求较高，券商品牌影响力、定价权等因素较大程度上影响了发行方选择 3 中小券商指净资产排名在 15名以后的券商。527737794948454887000022券商总佣金

44、（亿元）若降低37.5%（亿元）25892936322034793429393505000250030003500400045002002020212022分析师人数 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 承销商，因此具备更强定价能力的头部券商更容易获得投行承销机会。全面注册制下，券商定价权、承销能力将越来越成为投行业务的关键。于发行方而言，权益端承销关键往往不在于费率多寡，而在于募资规模、发行效率等，全面注册制下，该趋势或将更为明显。头部券商以综合服务能

45、力及较好的业务口碑为基础，获客能力明显领先行业。图表图表 17 证券行业投行业务收入集中度一览证券行业投行业务收入集中度一览 资料来源：Wind，华创证券（3）泛经纪业务总体格局逐渐稳定。）泛经纪业务总体格局逐渐稳定。20132022 年客户资金 CR10 长期在 61%62%之间，总体波动不明显。行业内八成以上上市券商客户资金市占率变化幅度小于 1%4。从转化率看，行业转化率逐渐趋近，未来转化率可能更多取决于市场行情本身变化。上述现象主要原因：零售端零售端新获客难度明显提升新获客难度明显提升，人均户数，人均户数提升难度大提升难度大。（1）人数上：新增投资者人数明显变少。2015 年 4 月2

46、023 年 4 月，新增投资者人数从 2703 万人/年降至 1430 万人/年；截至 2023 年 7 月，投资者数量达 2.2 亿人，在此高基数下，投资者同比增速放缓更明显，由 29%降至 6.8%。（2）户数上：2016 年 10 月，证监会推出“一人三户”政策。20162021年证券行业人均户数由 1.44户增长至 1.52户（5年人均户数仅增长 0.08户），目前人均户数增长难度或已明显提升。图表图表 18 上市券商客户资金头部集中度一览上市券商客户资金头部集中度一览 资料来源：Wind，华创证券 4 详见证券行业 2023年中期策略报告：从 ROE 看 PB中枢，改革红利驱动估值提

47、升 35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%2000022投行业务CR10(左)投行业务CR5 非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 19 投资者人均户数增长或陷入瓶颈期投资者人均户数增长或陷入瓶颈期 图表图表 20 新增投资者数量及同比增速新增投资者数量及同比增速 注：取上交所投资者开户总数/中国结算投资者人数 资料来源：中国结算，Wind，华创证券 资料来源：中

48、国结算，华创证券 （二）（二）破局点：研究与资管业务破局点：研究与资管业务 研究业务与资管业务是中小券商突围的研究业务与资管业务是中小券商突围的重要抓手重要抓手。持续关注。持续关注降费、降佣后证券行业降费、降佣后证券行业的发的发展。展。1、研究业务研究业务背后是产业背后是产业理解理解力力。赋能地方赋能地方实体实体产业及产业及差异化发展需求。差异化发展需求。研究业务背后是产业资源与产业研究，对证券公司股东赋能，投行口碑，机构经纪业务，零售获客等均有帮助。研究业务研究业务重品牌，轻资产是中小券商特色发展的重要突围方向。重品牌，轻资产是中小券商特色发展的重要突围方向。20132022 年公募基金席位

49、佣金 CR10长期维持在 42%45%之间，总体波动不明显。于中小券商而言，由于研究所业务主要为投资者提供投资咨询获取机构佣金，对券商业务基础、资本实力、客户资金规模等历史积累依赖度较低，给中小券商创造了业务突围的背景和机会。在积极布局人才储备、系统提升研究质量、完善合规内控体系之后，研究所业务能力有望实现综合提升，同时长期积累的研究品牌可以形成特色化的“无形资产”。图表图表 21 机构分仓佣金头部聚集度一览机构分仓佣金头部聚集度一览 资料来源：Wind，华创证券 研究所业务除对机构经纪业务发展有重要作用外，对券商内部各项业务均有望实现赋能，研究所业务除对机构经纪业务发展有重要作用外，对券商内

50、部各项业务均有望实现赋能，有助于中小券商实现各项业务主动化转型。有助于中小券商实现各项业务主动化转型。（1）全面注册制下，IPO 破发率明显增长，近年来投行业务承销压力明显加大，以研究能力驱动承销的重要性明显提升；（2）产业40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%2000022CR5（左）CR10（右）非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

51、09）1210号 15 赋能：多数券商股东以地方政府或产业集团为主，该类股东对券商赋能实体经济的要求较高，而赋能实体经济则要求券商在做大资产规模的同时需要以研究投资能力为依托，提升投资赋能能力。相较零售经纪业务，相较零售经纪业务，研究所业务研究所业务能够较快形成能够较快形成业务优势。业务优势。如国盛、天风证券研究所短时间内实现业务收入快速增长。研究所业务对平台自身渠道等建设依赖度低，在引入优秀投研团队，完成研究所销售、合规等机制后，往往能够快速形成业务优势。不过，研究所对研究人才依赖度高，如何打造研究所平台能力，防止人才流失产生的业务下滑仍需行业持续探索。图表图表 22 国盛、天风、长江证券分

52、仓佣金收入国盛、天风、长江证券分仓佣金收入占总收入比重占总收入比重 资料来源：Wind，华创证券 行业平均分仓佣金收入占比行业平均分仓佣金收入占比 3.2%，部分中小券商收入占比超过，部分中小券商收入占比超过 10%。20212022 年受市场行情下行影响，行业分仓佣金收入由 223 亿元降至 189 亿元，占行业总收入比重由2.87%提升至 3.16%。部分券商分仓佣金收入占比较高，且以中小券商为主，如2021/2022 年天风 证券分仓 佣金收入 占比 为 11.9%/29.9%；国盛证券收入 占比25.4%/23.7%；长江证券 13.7%/15.0%；华创证券 10.5%/14.2%。

53、图表图表 23 收入占比前收入占比前 20 名券商名券商 20212022 年分仓佣金收入及收入占比一览年分仓佣金收入及收入占比一览 资料来源：Wind，华创证券 注1：仅为公募基金分仓佣金，未包含私募、保险、券商资管等。注2：取2022年分仓佣金占总收入比重前20名券商。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2000022国盛证券天风证券长江证券0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02021分仓佣金

54、（亿元）2022分仓佣金（亿元）2021分仓佣金收入占比（右）2022分仓佣金收入占比（右）非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 2、资管业务资管业务：头部聚集度上不明显，当前市场环境下仍有追赶机会。：头部聚集度上不明显，当前市场环境下仍有追赶机会。1、从权益类基金看，业绩决定了 AUM 变化。20092022 年，股混基 AUM 头部聚集度略有下滑，CR5 由 32%降至 28%，CR10 由 49%降至 46%。主要原因是国内资本市场与美国发展进程不同，美国头部基金公司如贝莱德基金、先锋领航等业

55、绩驱动主要依靠金融科技推动，而目前国内股混基 AUM 增长仍主要来自业绩驱动5，公司本身平台效应未明显展现。图表图表 24 股混型基金头部聚集度一览股混型基金头部聚集度一览 资料来源：Wind，华创证券 2、固收类基金看，头部聚集度快速下滑，行业竞争明显加剧，母公司渠道能力明显影响了近年来债基市占率增长。20092022 年货币型基金 CR10 由 58%降至 47%，债券型基金 CR10 由 63%降至 35%。固收类基金头部聚集度变化反映出行业渠道竞争格局的变化。市占率上，20092023Q1，宁波银行控股的永赢基金市占率增长 2.5pct，增速位居第一；广发证券、粤财信托、盈峰集团等参股

56、的易方达基金市占率增长 2.47pct；中国银行控股的中银基金市占率增长 2.20pct；蚂蚁集团控股的天弘基金市占率增长 2.18pct；国信证券控股的鹏华基金市占率增长 2.09pct；兴业银行控股的兴业基金市占率增长2.02pct；招商银行控股的招商基金市占率增长 2.01pct。市占率增速位居前列的基金公司大多是近年来渠道增长明显的基金公司。图表图表 25 货币型货币型基金头部聚集度一览基金头部聚集度一览 图表图表 26 债券债券型基金头部聚集度一览型基金头部聚集度一览 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 展望未来，资管行业展望未来，资管行业头部聚集度可能会逐渐

57、提升头部聚集度可能会逐渐提升。过往头部聚集度变化背后主要是渠道力量的更迭与投资者对权益基金创造超额收益能力的重视。伴随市场有效性逐渐提升，5 详见非银行金融行业深度研究报告：公募基金公司研究框架与估值初探资产管理系列专题报告之五 20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%CR10（左）CR520.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015

58、Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4CR10（左）CR5（右）15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4CR10（左）CR5（右）非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

59、0号 17 权益类基金竞争将会更为激烈，传统基金公司同时需要考虑金融科技工具不断迭代、量化基金规模扩大、指数型基金快速发展等对资产管理格局的影响。我们认为在这一发展进程下，伴随市场成熟度提升，公募基金公司的品牌及平台优势的重要性或将逐渐提升，资产管理行业头部聚集度或将逐渐提升。四、四、投资建议投资建议 此次降费降佣对券商业绩影响此次降费降佣对券商业绩影响压力测试压力测试：影响：影响或或较为明显较为明显。测算降费降佣对行业内部分券商的影响，以 2022 年为基数估算，券商资管及公募基金业务因基金降费导致的归母净利润下滑影响大多在 2%3%；代销佣金及分仓佣金下滑对券商收入影响大多在1.5%2%。

60、主要假设：1、假设公募基金主动权益类基金管理费率降至 1.2%，分仓佣金手续费收入降至万五。2、主动权益类基金管理费计提均为基于净资产剔除固定管理费。3、假设代销佣金收入全部为管理费分佣，实际代销收入中有较大部分为申赎费用。4、不考虑降费、降佣后基金规模增长的影响。5、2022年受自营业务收入下滑影响，净利润基数相对偏低。图表图表 27 券商资管及公募基金业务贡献利润影响估算券商资管及公募基金业务贡献利润影响估算（以（以 2022 年为基础）年为基础）净利润下滑（亿元）净利润下滑（亿元）归母归母净利润净利润（亿元）（亿元）净利润下滑占比净利润下滑占比 广发证券 2.47 79.29 3.1%东

61、方证券 2.31 30.11 7.7%兴业证券 0.76 26.37 2.9%长城证券 0.91 8.99 10.1%中信证券 1.72 213.17 0.8%招商证券 1.39 80.72 1.7%国泰君安 1.48 115.07 1.3%东方财富 0.00 0.00 0.0%申万宏源 1.32 27.89 4.7%长江证券 0.06 15.10 0.4%海通证券 0.93 65.45 1.4%华泰证券 1.04 110.53 0.9%中金公司 0.00 75.98 0.0%资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 注：仅供参考，亦需考虑2022年受自营业务影响净利润基数较低，基金公司管理

62、费提取方式存在差异，人员及管理方式调整等对净利润影响等。图表图表 28 基金代销收入（基金代销收入（仅考虑管理费分佣部分仅考虑管理费分佣部分影响）及分仓佣金收入影响）及分仓佣金收入（假设（假设降至万降至万五五）对券商营收影响估算（以对券商营收影响估算（以 2022 年为基础）年为基础）代销收入影响估算代销收入影响估算 分仓佣金收入影响估算分仓佣金收入影响估算 占总收入比占总收入比 广发证券 0.97 3.51 1.78%东方证券 0.32 2.41 1.46%非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 兴

63、业证券 0.59 2.29 2.70%长城证券 0.07 0.41 1.55%中信证券 2.10 5.07 1.10%招商证券 0.70 2.82 1.83%国泰君安 0.97 2.73 1.05%东方财富 10.80 1.60 26.80%申万宏源 0.34 2.50 1.38%长江证券 0.28 3.58 6.06%海通证券 0.43 2.58 1.16%华泰证券 1.21 2.36 1.11%中金公司 1.51 1.92 1.32%注：假设公司代销佣金收入变化比例与行业一致。资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 短期来看，此次降费及潜在的降佣压力会导致行业内部财富管理特色券商及对研

64、究业务依赖度较高的券商产生一定发展压力。（1）研究业务与资产管理业务是中小券商实现特色化发展的重要抓手，也是符合居民财富管理转型、推动直接融资发展的重要方向。过去两年由于市场景气度明显下滑，基民持有体验不佳，压力测试很难避免。此次降费降佣综合降低了基金持有成本，让利于民，长期看仍然需要乐观看待财富管理行业的规模增长空间。（2）当前财富管理市场的仍有长期利好，如基金投顾试点转常规不仅有助于基金公司拓宽收入渠道，也有助于通过基金投顾引入增量资金，同时费率调降后，基金投顾的综合配置成本下降，利于规模增长；养老金第三支柱试点推进，未来有望继续引入长期资金，实现资产的稳健增值保值。五、五、风险提示风险提

65、示 经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研究公募榜单入围；2021 年金

66、牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员：贾靖高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获 2018 年新财富银行业最佳分析师第二名、2019 年新财富银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、2021 年新财富银行业最佳分析师第

67、二名、2022 年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022 年水晶球银行最佳分析师第五名；2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所，负责银行业研究。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019年 Wind金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020年新财富最佳金融产业研究团队第 8名，2020年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，

68、2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。助理研究员：陈海椰助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。非银行金融行业深度研究报告非银行金融行业深度研究报告

69、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨

70、幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反

71、映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许

72、可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：