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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 信立泰(002294.SZ)2023 年 12 月 13 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物/化学制药 当前价格(元)：32.70 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 刘闯刘闯 资格编号：S05 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)0.93 9.73 23.40 相对涨幅(%)5.38 16.30 32.44 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 信立泰信立泰：心血管慢病龙头企业心

2、血管慢病龙头企业，迎来创新管线收获期迎来创新管线收获期 投资要点投资要点“泰嘉”集采利空出尽，光脚品种陆续获批，“泰嘉”集采利空出尽，光脚品种陆续获批，传统业务传统业务板块企稳板块企稳。在 2018 年“4+7”带量采购结果公布后，泰嘉中标降价，降幅超过 50%，导致 2019 年全年公司收入业绩承压。2019 年由于泰嘉“4+7”意外丢标，2020 年公司收入和业绩再次出现下滑。2021-2023 年上半年，一方面随着“泰嘉”集采负面影响已经逐渐消化(PDB 数据显示泰嘉收入占比由 2018 年 76%降至 2023 年上半年 23%)，另一方面近几年公司创新药信立坦快速放量（收入占比由 2

3、018 年 5%升至 2023 年上半年 44%）以及仿制药“光脚”产品的接力，公司业绩得到恢复性增长。整体上看，目前公司传统仿制药业务表现趋于稳定。深深耕心血管慢病领域多年，行业龙头地位稳固耕心血管慢病领域多年，行业龙头地位稳固。公司专注心血管慢病领域，产品布局涵盖心血管四大领域（脑血管、心血管、心脏实体、外周血管）及六大科室（心内科、心外科、神内科、神外科、肾内科、血管外科），自 2000 年抗血小板凝聚药物泰嘉上市以来，已有多款心血管领域相关产品获批上市，包括高血压（信立坦、信达仪、信达悦等）、抗血栓药物（如泰仪、泰加宁等）、医疗器械（如 AlphaStent药物洗脱冠脉支架系统）等，贡

4、献了公司业绩主要来源。在销售方面，一方面公司持续拓展医院数量和医生覆盖度，另一方面持续开拓社区、县域、零售及电商渠道，公司在心脑血管领域具有卓越的市场地位和良好的品牌形象，行业龙头地位稳固。基于现有的心血管慢病销售队伍，公司后续新品上市后推广进院将更通畅。心血管及慢病创新产品进入密集收获期，心血管及慢病创新产品进入密集收获期，贡献后续业绩主要增量来源贡献后续业绩主要增量来源。公司从2023 年开始将进入创新产品密集收获期，分领域来看。（1）高血压领域）高血压领域：公司产品线布局符合高血压用药趋势（ARNI 类和复方制剂），基于公司 1.1 类创新药信立坦，布局了 S086（涵盖高血压和慢性心衰

5、两个适应症），首个国产 ARB/CCB 类2 类复方制剂 SAL0107、ARB/利尿剂类 2 类复方制剂 SAL0108；（2）心衰领域）心衰领域：JK07为NRG-1融合抗体药物，是心衰领域首个进入临床开发阶段的选择性ErbB4激动剂，现有研究表明 JK07 具有改善患者心功能、生活质量和长期疗效的潜力（JK07 的靶点 NRG-1 对神经系统和心脏的正常发育及功能产生重要作用）；（3）肾病领域：肾病领域：国内第二款用于治疗肾性贫血的 HIF-PHI 药物恩那度司他片（恩那罗）已经获批上市；（4）骨科领域）骨科领域：公司重组特立帕肽（欣复泰）已经上市，创新长效剂型 SAL056 处于临床期

6、阶段；（5）代谢领域：）代谢领域：DPP4 抑制剂苯甲酸复格列汀片已经申报上市，GLP-1R 的口服小分子偏向激动剂 SAL0112 处于临床期；（5）其他创新：公司同时还布局了“肿瘤+自免+神经”赛道，相关产品目前还处于临床早期阶段，整体来看公司创新管线储备丰富。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。考虑到公司传统业务板块企稳，创新药即将进入密集收获期，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.1/6.8/8.2 亿元，同比-4.6%/+12.5%/+19.7%，对应当前股价 PE 60X/53X/45X。由于公司创新管线丰富且相关产品潜在市场空间较大，我们看好公司的长期成长

7、空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场销售不及预期风险；研发不及预期风险；行业政策不及预期风险等。-34%-23%-11%0%11%23%--12信立泰沪深300 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）2/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：1,114.82 流通 A 股(百万股)：1,114.50 52 周内股价区间(元)：25.65-38.56 总市值(百万元)：36,454.50 总资产(百万元)：9,429.69 每股净资产(元)：7.10 资料来

8、源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,058 3,482 3,376 3,887 4,676(+/-)YOY(%)11.7%13.9%-3.0%15.1%20.3%净利润(百万元)534 637 607 683 818(+/-)YOY(%)776.9%19.3%-4.6%12.5%19.7%全面摊薄 EPS(元)0.48 0.57 0.54 0.61 0.73 毛利率(%)74.1%71.5%71.6%72.6%73.9%净资产收益率(%)6.6%8.0%7.6%7.9%8.

9、6%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 zVdVeVdY8WfYmOrRqRtNnN7N8Q9PsQpPtRoNjMpOpNkPpOnR9PmMzQvPtRqOuOmQzR 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）3/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.信立泰：心脑血管领域龙头，创新赋能业绩提速.7 1.1.信立泰：心血管领域龙头企业，驶入创新发展新周期.7 1.2.集采影响逐渐出清，经营逐渐恢复高增长.9 1.3.研发加码，静待后续创新管线兑现.11 2.深耕心脑血管领域，广泛布局高血压系列产品.12

10、 2.1.高血压：基于信立坦，广泛布局高血压产品.13 2.1.1.信立坦：国内 1 类高血压创新药，产品优势显著.14 2.1.2.复方制剂：SAL0107+SAL0108，“延长”信立坦产品周期.15 2.1.3.其他降压药：产品线丰富，巩固高血压领域领先地位.16 2.2.心力衰竭：S086+JK07 共同发力，满足巨大空白市场.17 2.2.1.S086：全球第二个 ARNi 类创新药，对标诺欣妥前景可期.19 2.2.2.JK07：中美双报创新生物药，多级心衰适应症发力.21 2.3.抗凝降脂：广泛布局心脑血管系列产品，巩固龙头地位.23 3.其他慢病领域：布局“肾科+糖尿病+骨科”

11、新品.24 3.1.肾科：新型 HIF-PHI 药品，恩那度司他市场广阔.24 3.1.1.恩那度司他：国内第 2 款肾性贫血 HIF-PHI 药物.25 3.2.骨科：人口老龄化背景下，特立帕肽前景广阔.27 3.2.1.SAL056：长效特立帕肽，国内唯一骨形成促进剂.27 3.3.代谢：糖尿病患者人群庞大，公司布局 DPP4 和 GLP-1 产品.29 3.3.1.SAL067：DPP-4 抑制剂 1 类新药，后续有望获批.31 3.3.2.SAL0112：GLP-1RA 类药物，期顺利推进.32 4.其余创新管线稳步推进：药物布局“肿瘤+自免+神经”，器械子公司分拆可期.34 4.1.

12、“肿瘤+自免+神经”创新药持续推进.34 4.2.创新器械：心血管介入领域，信泰医疗上市可期.35 5.盈利预测与估值.37 5.1.盈利预测.37 5.2.可比公司估值.38 6.风险提示.38 图表目录图表目录 图 1：八大产业基地.7 图 2：十家分/子公司一览图.7 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）4/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3：公司发展历程.8 图 4：公司股权结构（截至 2023Q3）.8 图 5：2017 年以来信立泰股价及市盈率变化（截止到 2023 年 9 月）.9 图 6：2018-2023H1 信立泰收入结构.10 图 7：2018-2

13、023H1 信立泰毛利结构.10 图 8：2018-23H1 销售净利率和毛利率变化（%）.10 图 9：2018-2023H1 期间费用率变化(%).10 图 10：2017-2022 年研发投入及研发/营收（亿元，%）.11 图 11：2017-2022 年研发人数及研发人数占比（人，%）.11 图 12：中国15 岁人群高血压患病粗率变化（%）.13 图 13：目前我国高血压控制仍不理想.13 图 14：常用降压药的强适应症.13 图 15：国内高血压常见药物用药格局.13 图 16：ARB 药物半衰期对比（h）.14 图 17：ARB 类药物评价结果.14 图 18：阿利沙坦酯和氯沙坦

14、钾用药 2-8 周后血管压情况.14 图 19：阿利沙坦酯片与硝苯地平用药 0-6 个月后血管压情况.14 图 20：ARB 类药物市占率变化情况.15 图 21：2016-2023H1 阿利沙坦酯销售额变化情况.15 图 22：2017 年中国城市心力衰竭患病率和发病率.17 图 23：全球各国心衰患者每年花费情况.17 图 24：心衰 LVEF 分类标准及患者构成.17 图 25：心衰生理病理机制.17 图 26：HErEF 药物推荐.18 图 27：心衰治疗药物发展历程.18 图 28：ARNi（LCZ696）对心血管系统的机制图.19 图 29：诺欣妥不良事件报告表.19 图 30：2

15、017-2022 年诺欣妥销售额及增速（百万元，%）.20 图 31：ARNI 和 ACEI、ARB 样本医院市场占比情况（%）.20 图 32：ARNi 在心血管疾病领域内广泛适应症.20 图 33：S086 机制图.20 图 34：S086 和 LCA696 对 FS 和 LVEF 的改善情况.20 图 35：NRG-1 与心力衰竭.21 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）5/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 36：Cimaglermin Phase I.22 图 37：Neucardin Phase .22 图 38：JK07 与所有剂量组得 LVEF 变化情况.

16、23 图 39：不同研究中慢性肾脏病患者贫血患病率.24 图 40：HIF-PHI 作用机制及化学结构.25 图 41：罗沙司他的 PhaseTEAE 概述(SAF)表.25 图 42：罗沙司他销售额及增速（百万元，%）.25 图 43：HIF-PHI 药物疗效性及安全性比较.26 图 44：特立帕肽骨代谢机理.28 图 45：特立帕肽药物简介.28 图 46：特立帕肽、阿巴洛肽和罗莫珠单抗治疗比较.28 图 47：特立帕肽和阿巴洛肽 ADE 频次前 25 位.28 图 48：2013-2021 年糖尿病人数、死亡人数及医疗支出情况.30 图 49：我国成人糖尿病确诊患者的知晓率、治疗率和达标

17、率.30 图 50：2016-2022 年城市公立医院常见糖尿病用药销售额（亿元）.31 图 51：2016-2022 年城市公立医院常见糖尿病用药占比情况.31 图 52：2016-2023H1 DPP-4 抑制剂市场规模（百万元，%）.32 图 53：2022 年 DPP-4 抑制剂销售格局（万元）.32 图 54：艾塞那肽、维格列汀、卡格列净的 FPG 和 HbA1c 的平均变化.33 图 55：GLP-1RA（口服、注射剂）与西格列汀分子类型及常见不良反应的比较.33 图 56：2016-2022 年 GLP-RA 降糖药市场格局及增速（万元，%）.34 图 57：2020-2022

18、年信泰医疗负债及净资产变化（万元）.36 图 58：2020-2022 年信泰医疗营收及净利润变化（万元，%）.36 表 1：主要控股参股子公司一览表（截止 2022 年末）.9 表 2：信立泰主要产品集采情况.10 表 3：公司药物在研管线（截至 2023 年 10 月）.11 表 4：公司医疗器械在研管线（截至 2023 年 10 月）.12 表 5：信立泰心脑血管领域内上市产品（截至 2023 年 10 月底）.12 表 6：指南推荐的单片复方制剂.15 表 7：国内主要高血压化学复方制剂.16 表 8：国内 NRG1 靶点心衰药物临床进展.22 表 9：肾性贫血治疗方式对比.24 公司

19、首次覆盖 信立泰（002294.SZ）6/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 10：国内 HIF-PHI 靶点肾性贫血治疗药物临床进展（截至 2023Q1）.26 表 11：特立帕肽国内竞争格局.29 表 12：降糖药类别及其作用机制.30 表 13：医疗器械已上市产品.36 表 14：信立泰盈利预测.37 表 15：可比公司相对估值.38 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）7/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.信立泰：信立泰：心脑血管领域心脑血管领域龙头龙头，创，创新新赋能赋能业绩业绩提提速速 深圳信立泰药业股份有限公司成立于 1998 年，2009 年

20、在深交所上市，是一家立足中国、面向全球、研产销一体化的创新驱动型医药企业。公司以优质创新产品和循证医学推广为核心竞争力，药械双轮驱动，持续创新赋能，现已覆盖心血管、抗肿瘤、骨科及抗感染等目标领域。公司规模宏大，拥有 8 大产业基地，10 家分/子公司，在中国和美国设立多个研发中心，同时精确布局全球产业链，业务范围覆盖中国、美国、德国、法国、日本等全球 38 个国家和地区。公司矢志创新，截止 2022 底，主要在研项目 60 项，其中化学药 38 项（含创新项目 28 个），生物药 15 项（含创新项目 11 个），医疗器械领域 7 项。图图 1：八大产业基地：八大产业基地 图图 2：十家分：十

21、家分/子公司一览图子公司一览图 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 1.1.信立泰：心血管领域龙头企业，驶入创新发展新周期信立泰：心血管领域龙头企业，驶入创新发展新周期 公司成立于 1998 年，至今已有 25 年以上历史，持续发展成为心脑血管领域龙头企业地位，建立了强大的慢病领域管线。从公司发展历史来看，可分为以下三个阶段：第一阶段第一阶段公司公司的的创业积累期：创业积累期：从 1998 年公司成立至 2009 年在深交所挂牌上市，公司把“求生存、谋发展”作为发展理念，2000 年国内首款硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）实现投产，享有 8 年保护期，且为国内独家品种，截止

22、 2008 年泰嘉的销售数量为 6641.2 万片，市场占有率已达到42.1%，信立泰逐步确立在国内心血管行业龙头地位。第二阶段第二阶段公司的创新转型期：公司的创新转型期：从 2010 年至 2022 年，公司逐步向创新型企业转变。公司在稳固心血管领域龙头企业地位的同时，持续创新型转变，2013 年 1 类新药阿利沙坦酯（信立坦）成功获批上市。公司持续深耕慢病领域，建立了强大的慢病领域研发管线，积极拓展业务，并购苏州桓晨医疗等相关企业，特立帕肽等新品也陆续上市，截止 2022 年约60 项创新产品处于研发阶段，标志着创新型企业转向顺利完成。第三阶段第三阶段公司的公司的重大战略发展机遇期重大战略

23、发展机遇期：自 2023 年起往后，依托国内政策环境，公司预计每年有两个左右的创新产品上市，恩那罗已于 23 年获批 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）8/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市、后续有复立坦等疗效及安全优势突出、竞争态势好、市场前景广阔的优质产品。公司创新产品若陆续兑现有望加速业绩增长，公司进入发展新周期。图图 3：公司：公司发展历程发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所 公司股权公司股权结构结构稳定，稳定，实控人持股占比高实控人持股占比高。香港信立泰是公司大股东，截至 2023年 Q3，香港信立泰持股 56.99%。公司实际控制人包括叶澄海和

24、廖清清夫妇、叶宇翔、叶宇筠和陈志明，根据公司 2022 年年报披露，截至 2022 年底公司实控人合计持股 58.81%，实控人持股比例高。图图 4：公司公司股权股权结构结构（截（截至至 2023Q3）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：除上述子公司外，公司还持有宁波梅山保税港区沃生静嘉股权投资合伙企业（有限合伙）75.97%股权。信立泰信立泰旗下旗下控股参股控股参股多家子公司，多家子公司，业务涵盖高血压、肾科及骨科领域。业务涵盖高血压、肾科及骨科领域。其中 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）9/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 山东、惠州信立泰药业有限公司主营药

25、品生产、国内贸易代理等业务，信立泰成都、苏州主要负责药品研发、生产等工作；深圳信立泰医疗器械股份有限公司主营医疗器械相关业务；深圳健善康医药负责药品、食品及兽药销售，相关进出口业务等；诺泰国际负责贸易及技术支援服务。表表 1：主要控股参股子公司一览表（截止主要控股参股子公司一览表（截止 2022 年年末末）公司名称公司名称 公司类型公司类型 主要业务主要业务 注册资本注册资本(万元万元)总资产总资产（万元）（万元）净资产净资产（万元）（万元）营业收入营业收入（万元）（万元）营业利润营业利润（万元）（万元）净利润净利润（万元）（万元）山东信立泰药业有限公司 子公司 药品生产；货物、药品进出口；工

26、业酶制剂研发；国内贸易代理 10600.00 54918.84 48371.39 39980.05 9221.22 8175.50 惠州信立泰药业有限公司 子公司 药品生产；药品委托生产；国内贸易代理；货物进出口；技术进出口 4500.00 69543.32 62321.21 36283.40 3486.03 3295.31 信立泰（成都）生物技术有限公司 子公司 研究、开发药品、化学试剂并提供技术转让；货物及技术进出口 71810.00 81561.36 79020.37 11086.48 1991.87 1990.81 信立泰（苏州）药业有限公司 子公司 基因工程药物的生产，销售；药品研发

27、及技术服务和技术转让；药品生产、零售、批发 21243.04 42495.79 40352.71 8001.67-34683.20-3466.55 深圳信立泰医疗器械股份有限公司 子公司、类医疗器械的生产、研发和加工服务 11250.00 100579.70 91939.34 10044.55-2913.59-1672.90 深圳市健善康医药有限公司 子公司 经营进出口业务；药品及食品咨询与技术服务。中成药、化学制剂、化学原料药、抗生素原料药、抗生素制剂、生化药品的批发；食品零售；兽药销售，货物及技术进出口 500.00 5312.02 717.96 16895.26 201.02 159.2

28、7 诺泰国际有限公司 子公司 贸易及技术支援服务 80378.97 53741.76 52412.79 2013.31-4321.50-4321.50 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2.集采影响逐渐出清，经营逐渐恢复高增长集采影响逐渐出清，经营逐渐恢复高增长“泰嘉”集采影响基本消除，“泰嘉”集采影响基本消除，公司公司仿制药新品陆续进入集采，营收利润恢复仿制药新品陆续进入集采，营收利润恢复增长增长。在 2018 年“4+7”带量采购结果公布后，泰嘉中标降价超过 50%，股价已经有一定程度反应，但是在 2019 年泰嘉“4+7”意外丢标的影响下公司股价持续下跌，之后随着集采常态化进行，公司股

29、价呈现阶段性波动态势。图图 5：2017 年以来信立泰股价及市盈率变化（截止到年以来信立泰股价及市盈率变化（截止到 2023 年年 9 月月）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 整体上公司存量品种已经基本完成集采，后续仿制药业务有望稳健增长。整体上公司存量品种已经基本完成集采，后续仿制药业务有望稳健增长。2020 年随着公司“光脚产品”地氯雷他定、匹伐他汀替格瑞洛等中标第三批集采，公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）10/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年替格瑞洛中标第四批集采，2022 年头孢吡肟中标第七批集采，集采对于公司整体业绩影响趋于缓和，随着后续仿

30、制药产品陆续获批，公司收入利润有望保持稳定增长。表表 2：信立泰主要产品集采情况信立泰主要产品集采情况 集采批次集采批次 适应症适应症 药品名称药品名称 一致性评价进度一致性评价进度 4+7 试点(2018)抗血栓 硫酸氢氯吡格雷片 2017 年过评（首家）第二批（2019）高血压 奥美沙坦酯片 2019 年过评 第三批（2020）抗过敏 地氯雷他定片 2019 年过评（首家）降血脂 匹伐他汀钙片 2019 年过评（首家）抗血栓 替格瑞洛片 2018 年过评（首家）第四批（2021）抗血栓 替格瑞洛片 2018 年过评（首家）第五批（2021）高血压 盐酸贝那普利片 2019 年过评（首家）盐

31、酸乐卡地平片 2020 年过评（首家）抗血栓 利伐沙班片 2021 年过评 抗感染 注射用头孢呋辛钠 2021 年过评 第七批（2022）抗感染 注射用盐酸头孢吡肟 2021 年过评 资料来源：上海阳光采购网，公司官网，公司公告，德邦研究所 制剂业务贡献主要收入和毛利。制剂业务贡献主要收入和毛利。除 2020 年制剂业务占比略低于 80%外，2018-2023 上半年，信立泰制剂业务占总收入比例均在 80%以上，毛利占比超过90%，制剂业务为公司主要收入和利润来源。2023 年上半年公司制剂业务收入达13.6 亿元（占比 81.0%），毛利达 10.7 亿元（占比 92.4%），整体上制剂业务

32、毛利率维持在较高水平（80%左右）。图图 6：2018-2023H1 信立泰收入结构信立泰收入结构 图图 7：2018-2023H1 信立泰毛利结构信立泰毛利结构 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 销售毛利率维持较高水平销售毛利率维持较高水平，销售净利率稳步上升。，销售净利率稳步上升。2018-2023H1 公司整体毛利率维持在 65%以上。2020 年受到新冠疫情影响，以及信立坦等新品的准入、推广受阻，叠加泰加宁销量下滑、Alpha Stent支架销售推广受阻，以及泰嘉联盟地区未中标的影响，公司利润出现大幅度下滑，2020 年公司净利率降至

33、1.8%。2022-2023 年上半年，公司净利率持续上升，23 年上半年达到 20%。在费用率方面，公司整体销售费用率连续多年保持下降趋势，截至 2023 年上半年降至 30.5%。公司研发费用率维持在较高水平，2023 年上半年达到 9.8%，管理费用率 2023 年上半年为 7.8%，财务费用率近几年保持相对稳定状态，2023 上半年为-2.2%。图图 8：2018-23H1 销售净利率和毛利率变化（销售净利率和毛利率变化（%）图图 9：2018-2023H1 期间费用率变化期间费用率变化(%)0%20%40%60%80%100%2002120222023H1制剂原

34、料医疗器械其他业务-20%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1制剂原料医疗器械其他业务 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）11/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.3.研发加码，静待后续创新管线兑现研发加码，静待后续创新管线兑现 研发投入再创新高研发投入再创新高，研发实力突出，研发实力突出。2018-2020 年受公司整体营收影响，研发投入金额有所下滑，但研发投入/营收占比稳中有升。2022 年研发投入达 9.2 亿元，同比增长 32.7

35、%，占营收比重 26.4%。2018-2021 年受集采疫情等影响，收入有所下滑，人员也有一定精简，随着公司走出集采困境，研发投入持续增加，公司研发人员也从 639 人（2021 年）增加到 755 人（2022 年），研发人员占比也增至 21.9%。图图 10：2017-2022 年研发投入及研发年研发投入及研发/营收（亿元，营收（亿元，%）图图 11：2017-2022 年研发人数及研发人数占比（人，年研发人数及研发人数占比（人，%）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 深耕慢病领域，深耕慢病领域，持续加大持续加大创新研发平台建设，创新研发平台建设，创新产品梯队丰

36、富创新产品梯队丰富。目前公司已建立起化学药、生物药和医疗器械三大板块的研发平台。1）化学药板块：）化学药板块：已建成相关领域的国家级企业技术中心、博士后科研工作站、省级企业重点实验室和省级工程技术研究中心；2）生物药板块：）生物药板块：已建成创新大分子研发中心（包括美国SalubrisBio）、大分子研发中心（成都信立泰）和大分子药物生产中心（苏州信立泰）；3）医疗器械板块：医疗器械板块：已建成深圳心血管药物与器械开发工程实验室和信立泰医药科技园。截至 2022 年末，公司累计获得有效专利授权 230 项，正在申请 261 项，其中 2022 年获得 28 项专利授权。公司主要在研项目 60

37、项，其中化学药 38 项（含创新项目 28 个），生物药 15 项（含创新项目 11 个）。其中公司依托心血管领域的龙头优势地位，重点布局心血管及相关领域，重点布局心血管及相关领域，协同布局协同布局肾科肾科、代谢代谢、骨科、骨科和自和自身免疫身免疫等领域。等领域。表表 3：公司药物在研管线（截至公司药物在研管线（截至 2023 年年 10 月）月）治疗领域治疗领域 在研项目名称在研项目名称 适应症适应症 类别类别 阶段阶段 心血管及相关 阿利沙坦酯氨氯地平片（SAL0107）高血压 小分子药物 上市申请 沙库巴曲阿利沙坦钙(S086)高血压 小分子药物 上市申请 阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片（SA

38、L0108）高血压 小分子药物 上市申请 79.7%78.4%69.0%74.1%71.5%68.9%31.3%15.3%1.8%17.3%18.2%20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20021202223H1毛利率（%）净利率（%）28.9%35.3%32.8%33.9%31.4%30.5%4.9%6.2%10.5%9.9%6.8%7.8%8.7%17.1%13.5%11.7%15.3%9.7%-0.1%0.0%-0.4%-1.0%-3.0%-2.2%-10%0%10%20%30%40%20021202223H1

39、销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）4.48.07.87.76.99.210.6%17.8%17.4%28.2%22.6%26.4%83.1%-3.4%-0.5%-10.5%32.7%-20%0%20%40%60%80%100%024680022研发投入（亿元）研发投入/营收（%）研发投入同比(%)65769665663863975516.3%15.1%15.4%18.5%19.8%21.9%0%5%10%15%20%25%5506006507007508002002020212022研发人数（人）研

40、发人员占比（%）公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）12/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 沙库巴曲阿利沙坦钙(S086)慢性心衰 小分子药物 期临床 SAL007（中国）慢性心衰 生物药 期临床 SAL007（美国）慢性心衰 生物药 期临床 恩那度司他(SAL0951)肾性贫血 小分子药物 获批上市 SAL003(PCSK9 单抗)高胆固醇血症 生物药 期临床 SAL0104(FXIa 抑制剂)血栓 小分子药物 期临床 骨科 SAL056(长效特立帕肽)骨质疏松 生物药 期临床 SAL023 骨质疏松 生物药 临床前 代谢 SAL0125 糖尿病/肥胖/NASH 小分子药物

41、 临床前 SAL0112 糖尿病/肥胖 小分子药物 期临床 苯甲酸复格列汀（SAL067）糖尿病 小分子药物 上市申请 肿瘤 SAL008 抗肿瘤 生物药 期临床 其它 SAL0114 重度抑郁/AD 激越 小分子药物 期临床 资料来源：公司官网，德邦研究所 医疗器械领域医疗器械领域项目储备同样丰富。项目储备同样丰富。2022 年 Maurora 椎动脉支架实现销售收入近 1 亿元，较 2021 年增长 1 倍以上。同时公司持续加大该产品研发投入，目前正在对该产品进行颅内段适应症的开发，拟用于治疗颅内动脉粥样硬化性狭窄及其引发的局部缺血性脑卒中和短暂性脑缺血发作。LAMax LAAC 左心耳封

42、堵器于 2022 年 6 月获批上市，LAMax LAAC 左心耳封堵器是和波士顿科学 WATCHMAN左心耳封堵器开展随机对照临床试验的产品，目前该产品正在进行商业化推广工作，后续有望贡献利润增量。此外，公司后续还有多款在研医疗器械项目有望陆续获批。表表 4：公司公司医疗器械医疗器械在研管线（截至在研管线（截至 2023 年年 10 月）月）治疗领域治疗领域 在研项目名称在研项目名称 适应症适应症 阶段阶段 神内介入 椎动脉支架颅内段 颅内椎动脉狭窄 临床试验 外周血管介入 髂静脉支架系统 髂静脉回流障碍性疾病 临床试验 G-stream 药物洗脱外周动脉支架系统 治疗股腘动脉狭窄或闭塞病变

43、 临床试验 雷帕霉素药物洗脱外周球囊导管 治疗股腘动脉狭窄或闭塞病变 临床试验 SaExten腔静脉滤器 防止下肢血栓造成肺栓塞 注册申报 微针灌注无水乙醇输送系统 顽固性高血压 FIM 其它 雷帕霉素药物洗脱冠脉球囊导管 治疗冠状动脉分叉病变 临床试验 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.深耕深耕心脑血管领域，心脑血管领域，广泛布局高血压系列产品广泛布局高血压系列产品 心血管领域内广泛布局，仿创心血管领域内广泛布局，仿创并重并重促进公司发展，为利润提供高增量。促进公司发展，为利润提供高增量。公司目前已构成抗血栓领域泰嘉、泰仪、泰加宁优势互补，并将继续研发创新抗凝小分子药；在 1 类降压新药阿

44、利沙坦酯片（信立坦）的基础上，继续迭代出沙库巴曲阿利沙坦钙和两个固定复方制剂,针对目前心脑血管市场状况，公司聚焦心脑血管（降压、心衰、抗凝、降脂、卒中等）领域，布局了一系列具有竞争优势的在研产品，形成短期、中期、长期梯队。心血管领域创新药方面，公司形成了以信立坦为基础，进一步开发的 SAL0107、SAL0108、S086 等为代表布局 8 个高血压管线产品；以 JK07、S086 为代表布局 5 个心衰产品。目前公司在心血管领域已经上市了包括信立坦在内的多款仿创产品，整体心血管产品管线丰富。表表 5：信立泰信立泰心脑血管领域内上市产品心脑血管领域内上市产品（截（截至至 2023 年年 10

45、月底月底）治疗领域治疗领域 产品产品 通用名通用名 规格规格 高血压及相关疾病 信立坦 阿利沙坦酯片 80mg/240mg 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）13/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信达怡 盐酸贝那普利片 5mg/10mg 信达悦 奥美沙坦酯片 20mg 信立明 匹伐他汀钙片 2mg/4mg 信达平 盐酸乐卡地平片 10mg 抗血栓 泰嘉 硫酸氢氯吡格雷片 25mg/75mg 泰仪 替格瑞洛片 60mg/90mg 泰加宁 注射用比伐芦定 0.25g 资料来源：公司官网，德邦研究所 2.1.高血压：高血压：基于信立坦基于信立坦，广泛布局高血压产品广泛布局高血压

46、产品 我国高血压患者人群众多，我国高血压患者人群众多，疾病疾病控制率仍然处于较低水平控制率仍然处于较低水平。根据中国心血管健康与疾病报告 2021 的报道，我国高血压患病率持续上升，从 1958 年的 5.1%增加到 2012-2015 年的 27.9%。据上海交通大学医学院附属瑞金医院王继光教授主持的一项研究表明，高血压患病率随着患者年龄的增大逐渐升高。中国心血管健康与疾病报告 2021指出，2015 年我国成人高血压患病人数为 2.45 亿人，此外我国高血压治疗率和控制率仍然较低，2015 年分别为 45.8%和 16.8%。图图 12：中国中国15 岁人群高血压患病粗率变化（岁人群高血压

47、患病粗率变化（%）图图 13：目前：目前我国我国高血压控制仍不理想高血压控制仍不理想 资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2021，德邦研究所（注:2012-2015 年数据为18 岁人群）资料来源：中国心血管健康与疾病报告 2021，德邦研究所 降压药物降压药物类型类型多样，多样，ACEI 和和 ARB 系列适应症广泛。系列适应症广泛。持续血压高会损害心、脑、肾和主动脉等，最终导致脑出血、心力衰竭、肾功能衰竭等严重并发症，严重影响健康甚至生命。针对高血压相关疾病，常用的降压药物包括钙通道阻滞剂(CCB)、血管紧张素转化酶抑制剂(ACEI)、血管紧张素受体拮抗剂 ARB、利尿剂和 受体阻滞剂五

48、类，以及由上述药物组成的固定配比复方制剂。根据中国高血压防治指南（2018 年修订版）资料可知，ACEI 和 ARB 系列药品适应证最为广泛，包括脑血管病、左心室肥厚、老年、糖尿病等多种适应证。此外由于复方降压药具备依从性高、显著降压、血压达标时间早、医疗费用少、安全性好等优势，近几年增长趋势较好。图图 14：常用降压药的强适应症：常用降压药的强适应症 图图 15：国内高血压常见药物用药格局：国内高血压常见药物用药格局 5.1%7.7%13.6%17.6%27.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-22012-2

49、015高血压患病粗率27.0%12.0%3.0%30.2%24.7%6.1%46.5%41.1%13.8%51.6%45.8%16.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%知晓率治疗率控制率1991年2002年2012年2015年0%20%40%60%80%100%2002120222023H1复方降压药阻滞剂ACEiARB钙拮抗剂CCB利尿剂 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）14/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国高血压防治指南(2018 年修订版)，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 2.1.1

50、.信立坦信立坦：国内：国内 1 类类高血压高血压创创新药，新药，产品产品优势优势显著显著 创新产品信立坦（药品通用名：阿利沙坦酯片）创新产品信立坦（药品通用名：阿利沙坦酯片）适适用于轻、中度原发性高血用于轻、中度原发性高血压的治疗压的治疗。信立坦是唯一由国内自主研发、拥有自主知识产权（1.1 类新药）的血管紧张素 II 受体拮抗剂类（ARB）降压药物，2013 年获批上市，口碑得到市场验证，制剂专利保护期到 2028 年，2021 医保谈判续约国家医保目录，是国家医保乙类药品。信立坦降压起效更快更强，降压平稳，不依赖肝脏细胞色素 P450 酶，联合用药更安全，该产品经胃肠道吸收后，可在体内被水

51、解酯酶水解为活性代谢产物 E3174，可降低高血压患者的肝脏负担，目前已获得 2018 年版中国高血压防治指南推荐。阿利沙坦酯阿利沙坦酯生物利用度较高生物利用度较高，经济经济效应效应优势显著。优势显著。在同类 ARB 药物中，对比发现阿利沙坦酯半衰期大概在10h左右，处于同类药品中位，生物利用度达到60%，处于同类药品高位。2022 年广东省部分专家评估 ARB 类药物的结果也表明，阿利沙坦酯片经济效应评分为 21 分，远高于同类 ARB 药物。图图 16：ARB 药物半衰期对比药物半衰期对比（h）图图 17：ARB 类药物评价结果类药物评价结果 资料来源：丁香园，德邦研究所 资料来源：广东省

52、血管紧张素 II 受体拮抗剂（ARB）临床快速综合评价专家共识季波等，德邦研究所 疗效可比氯沙坦钾，安全性表现优异。疗效可比氯沙坦钾，安全性表现优异。ARB 药物对比研究结果显示，每天口服一次不同剂量的阿利沙坦酯（80、160、240mg）均可有效降低血压，治疗 8 周后 收 缩 压 和 舒 张 压 分 别 下 降9.12/6.30mmHg、11.04/7.22mmHg和11.76/8.57mmHg，起效时间约为两周，不同剂量的阿利沙坦酯（80、160、240mg）治疗 8 周后血压达标率为 43.48%，52.94%和 58.33%，与氯沙坦相近(54.29%血压达标)。不同剂量阿利沙坦酯与

53、氯沙坦钾 50mg 均有良好的安全性和耐受性，阿利沙坦酯的不良反应发生率低于氯沙坦钾，不良反应多为轻度，部分为中度，受试者能耐受并且不影响继续用药。Jian-Qi Zhang 等人进行的一项研究表明：阿利沙坦酯与硝苯地平的起效时间在一个月左右，起效过程中阿利沙坦酯带来的降压效果，从 SBP 和 DBP 数据来看均优于硝苯地平，结果表明阿利沙坦酯对轻度至中度原发性高血压患者具有良好的降压作用。图图 18：阿利沙坦酯和氯沙坦钾用药：阿利沙坦酯和氯沙坦钾用药 2-8 周后血管压周后血管压情况情况 图图 19：阿利沙坦酯片与硝苯地平用药：阿利沙坦酯片与硝苯地平用药 0-6 个月后血管压个月后血管压情况

54、情况 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）15/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：阿利沙坦酯治疗轻中度原发性高血压的有效性和安全性荆珊等，德邦研究所 注：A、B、C 组分别为阿利沙坦酯 80、160、240mg 剂量，D 组为氯沙坦钾50mg 剂量 资料来源：Effects of allisartan isoproxil on blood pressure and target organ injury in patients with mild to moderate essential hypertensionJian-Qi Zhang等，德邦研究所 ARB 类

55、药物中阿利沙坦酯占比和销售额持续提升。类药物中阿利沙坦酯占比和销售额持续提升。从市场空间来看，在 ARB类整体药物走势疲软的趋势下，阿利沙坦酯销售额和占比持续走高，销售额从2016 年的 222 万元增长到 2022 年的 4.4 亿元，市占率也从 2016 年的不足 0.1%提高到 2022 年的 15.2%，2016-2022 年 CAGR=141.4%，远高于 ARB 类药物整体增速（2016-2022 年 CAGR=-15.2%）。图图 20：ARB 类药物类药物市占率市占率变化情况变化情况 图图 21：2016-2023H1 阿阿利利沙坦酯销售额变化情况沙坦酯销售额变化情况 资料来源

56、：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 2.1.2.复方制剂：复方制剂：SAL0107+SAL0108，“延长”“延长”信立坦信立坦产品产品周期周期 联合治疗或成为未来高血压治疗趋势。联合治疗或成为未来高血压治疗趋势。中国高血压防治指南(2018 年修订版)建议，对于血压160/100mmHg、高于目标血压 20/10mmHg 的高危患者，或单药治疗未达标的高血压患者应进行联合降压治疗，包括自由联合或单片复方制剂。目前常见单片复方制剂仍然有诸多不良反应亟需解决。目前常见单片复方制剂仍然有诸多不良反应亟需解决。2018 年中国高血压防治指南(2018 年修订版)报道了相关常见的高血压

57、治疗用复方制剂，截止 2018年指南推荐的复方制剂用药主要是依托氢氯噻嗪和氨氯地平两大类拓展研发而来的药物，常见的不良反应以血钾异常、偶见血管神经性水肿、咳嗽、头痛、困倦和踝部水肿等为主。SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平片）是首个国产 ARB/CCB 类2 类复方制剂，SAL0108(阿利沙坦酯吲达帕胺片)是 ARB/NCC 类 2 类复方制剂，未来或将在某些高血压应用场景带来价值。表表 6：指南指南推荐的推荐的单片复方制剂单片复方制剂 主要组分主要组分 主要不良反应主要不良反应 主要组分主要组分 主要不良反应主要不良反应 氯沙坦钾/氢氯噻嗪 偶见血管神经性水肿，血钾异常 氨氯地平/缬沙坦

58、头痛、踝部水肿，偶见血管神经性水肿 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023H1阿利沙坦酯氯沙坦缬沙坦厄贝沙坦替米沙坦奥美沙坦酯培哚普利坎地沙坦酯贝那普利雷米普利其他2.212.7110.4308.2396.8551.0439.6256.7-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%00500600阿利沙坦酯（百万元）阿利沙坦酯增速（%）公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）16/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 缬沙坦/氢氯

59、噻嗪 偶见血管神经性水肿，血钾异常 氨氯地平/替米沙坦 头痛、踝部水肿，偶见血管神经性水肿 厄贝沙坦/氢氯噻嗪 偶见血管神经性水肿，血钾异常 氨氯地平/贝那普利 头痛、踝部水肿，偶见血管神经性水肿 替米沙坦/氢氯噻嗪 偶见血管神经性水肿，血钾异常 复方阿米洛利 血钾异常，尿酸升高 奥美沙坦/氢氯噻嗪 偶见血管神经性水肿，血钾异常 尼群地平/阿替洛尔 头痛，踝部水肿，支气管痉挛，心动过缓 卡托普利/嗪氯噻嗪 咳嗽，偶见血管神经性水肿，血钾异常 复方利血平片 消化性溃疡，困倦 赖诺普利/氢氯噻嗪片 咳嗽，偶见血管神经性水肿，血钾异常 复方利血平氨苯蝶啶片 消化性溃疡，头痛 复方依那普利片 咳嗽，偶

60、见血管神经性水肿，血钾异常 珍菊降压片 低血压，血钾异常 贝那普利/氢氯噻嗪 咳嗽，偶见血管神经性水肿，血钾异常 依那普利/叶酸片 咳嗽、恶心，偶见血管神经性水肿，头痛，踝部水肿，肌肉疼痛 培哚普利/吲达帕胺 咳嗽，偶见血管神经性水肿，血钾异常 氨氯地平/阿托伐他汀 转氨酶升高 培哚普利/氨氯地平 头晕、头痛、咳嗽 坎地沙坦酯/氢氯噻嗪 上呼吸道感染，背痛，血钾异常 资料来源：中国高血压防治指南(2018 年修订版)，德邦研究所 高血压联合治疗趋势下，高血压联合治疗趋势下，复方制剂复方制剂有望有望打开打开成长空间成长空间。目前已上市的心脑血疾病领域的高血压用复方制剂品种中，老品种由于集采等因素

61、销售额有一定程度下滑，新品中比索洛尔氨氯地平片和培哚普利氨氯地平片保持了高速增长。信立坦依托信立坦研发的 SAL0107 和 SAL0108 产品线有望拓宽适应人群，拓展患者用药可能性。截止目前，SAL0107 和 SAL0108 已完成 NDA 申报，正处于 CDE评审阶段。表表 7：国内国内主要高血压主要高血压化学复方制剂化学复方制剂 通用名通用名 药品药品 生产厂商生产厂商 中国上市中国上市时间时间 医保目录医保目录 2022 年年 米内网销售额米内网销售额 苯磺酸氨氯地平+富马酸比索洛尔 比索洛尔氨氯地平片 德国默克 2021 国家 2022 乙类 171 万元 苯磺酸氨氯地平+培哚普

62、利精氨酸 培哚普利氨氯地平片()施维雅 2018 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 1.3 亿元（+64.5%）奥美沙坦酯+氢氯噻嗪 奥美沙坦酯氢氯噻嗪片 Daiichi Sankyo 2010 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 2.7 亿元（+8.4%）阿替洛尔+尼群地平 尼群洛尔片 吉贝尔 2009 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 1711 万元（+85.2%）苯磺酸氨氯地平+缬沙坦 缬沙坦氨氯地平片()诺华 2009 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 7.9 亿元（-30.7%）叶酸+马来酸依那普利 马来酸依那普利叶酸片 奥萨制药 2008 国家

63、 2022 乙类;国家 2021 乙类 1.3 亿元（-18.7%）培哚普利叔丁胺+吲达帕胺 培哚普利吲达帕胺片 施维雅 2005 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 1.6 亿元（-20.2%）氢氯噻嗪+缬沙坦 缬沙坦氢氯噻嗪片 诺华 2004 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 3.4 亿元（-19.6%）氯沙坦钾+氢氯噻嗪 氯沙坦钾氢氯噻嗪片 默沙东 2000 国家 2022 乙类;国家 2021 乙类 7.2 亿元（-2.5%）资料来源：医药魔方，米内网，德邦研究所 2.1.3.其他降压药：其他降压药：产品线丰富产品线丰富，巩固高血压领域领先地位巩固高血压领域领先地位

64、除已上市的阿利沙坦酯和基于阿利沙坦酯研发的 2 类复方制剂外，考虑到信立坦专利到期时间收紧，公司进行了降压管线阶梯化布局，预计有望陆续上市，形成高血压较为完备的产品管线，在未来巩固公司高血压领先地位，维持领域龙头地位。S086：ARNi 类药物，高血压适应症的 S086 III 期临床已完成，上市申请于 2023 年 7 月获得国家药监局受理，预计 2024 年上市。S086 是全球第二个进入临床的 ARNi 类小分子化学药物，药物相互作用风险小，安全性好，对心、肾等靶器官均有保护作用，并且高血压适应症市场前景广阔。同类产品诺欣妥高血压适应症 2021 年获批，国内上市后销售额取得了快速增长。

65、公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）17/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 SAL0120：ETA 受体拮抗剂，公司于 2023 年 1 月 31 日发布公告称高血压适应症的临床试验申请已获得受理。目前国内外尚无以原发性高血压为适应症的 ETA 受体拮抗剂上市销售，若能研发成功并获批上市，有望丰富公司高血压领域的创新产品管线，提升公司核心竞争力。SAL0130：依托即将上市的 S086，公司早期发力瞄准复方制剂市场，据2022 年度报告，高血压新药复方制剂（S086+氨氯地平）目前正在开展期临床实验，能够持续巩固高血压市场龙头地位，优化 S086 的生命周期。2.2.心心力衰

66、竭力衰竭：S086+JK07 共同共同发力发力，满足巨大空白市场，满足巨大空白市场 心力衰竭是多种原因导致心脏结构和/或功能的异常改变，使心室收缩和/或舒张功能发生障碍，从而引起的一组复杂临床综合征。心衰患者人群庞大，患者用药负担较重心衰患者人群庞大，患者用药负担较重。（1）心衰是心血管疾病终末阶段，）心衰是心血管疾病终末阶段，患者数量超千万：患者数量超千万：根据 2021 年 Hua Wang 等人发布的 Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China数据，2017 年中国年中国 25 岁以上岁以

67、上心衰患者人数约为心衰患者人数约为 1210 万人，每年新发约万人，每年新发约 300 万人。万人。国家统计局数据显示，2019年心血管患者数据显示心衰患者占比位居心血管疾病第五位，我们判断随着老龄化和心血管病患者存活期延长，中国存量心衰患者人数将持续增加。（2）心衰患）心衰患者死亡率和再住院率居高不下：者死亡率和再住院率居高不下：心衰住院患者出院后 23 个月内死亡率和再住院率达到 15%和 30%，心衰患者 5 年后生存率仅为 56.7%。国内目前全因住院约2.4 次/年，心衰相关住院约心衰相关住院约 1.7 次次/年，以年，以 1210 万心衰患者测算，住院人次超万心衰患者测算，住院人次

68、超 2000万万。文献Global burden of heart failure:a comprehensive and updated review of epidemiology 显示，美国心衰医疗负担较重，人均花费为 10832-17744 美元，到 2030 年美国心衰花费预计达 700 亿美元/每年，照顾心衰患者的总费用将达到1600 亿美元。图图 22：2017 年中国城市心力衰竭患病率和发病率年中国城市心力衰竭患病率和发病率 图图 23：全球各国心衰患者每年花费情况：全球各国心衰患者每年花费情况 资料来源：Prevalence and Incidence of Heart Fa

69、ilure Among Urban Patients in China，德邦研究所 资料来源：Gianluigi et al.Global burden of heart failure:a comprehensive and updated review of epidemiology，德邦研究所 心衰患者心衰患者中中 HFrEF 占比最高，心衰疾病机制较为复杂。占比最高，心衰疾病机制较为复杂。根据左心室射血分数（LVEF），心衰可分为射血分数降低的心衰（HFrEF），射血分数保留的心衰（HFpEF）和射血分数中间值的心衰（HFmrEF）。据2021 年中国心衰中心工作报告数据显示，中国心衰

70、患者中 HFrEF 患者占比最高，2021 年患者占比超一半，达到 50.7%，其次是 HFpEF。心衰病理生理机制心衰病理生理机制主要包括主要包括（1）心肌损害与心室重构（最初可以对心功能产生部分代偿，心肌细胞大量减少和纤维化增加导致转为失代偿）；（2）神经内分泌的激活（持续激活的神经体液因子可直接对心脏产生毒性作用）；（3）血流动力学的异常。图图 24：心衰：心衰 LVEF 分类标准及患者构成分类标准及患者构成 图图 25：心衰生理病理机制：心衰生理病理机制 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）18/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国心力衰竭诊断和治疗指南

71、2018，中国心衰中心工作报告（2021），德邦研究所 资料来源：Kwadwo et al.Review of novel therapeutic targets for improving heart failure treatment based on experimental and clinical studies，德邦研究所 国内 HErEF 是主要的心衰类型，针对 HErEF 类型的心力衰竭，中国心力衰竭和诊疗指南 2018 推荐用药包含有利尿剂、ACEI、受体阻滞剂、ARB、ARNi等八个类别，具体的诊疗过程，一般先使用 ACEI/ARB+受体阻滞剂（从小剂量开始，逐渐增加至目标

72、剂量或最大耐受剂量）并按需使用利尿剂，之后才分情况使用其他类别药物（醛固酮受体拮抗剂、ARNI、伊伐布雷定等）。图图 26：HErEF 药物推荐药物推荐 资料来源：中国心力衰竭和诊疗指南 2018，德邦研究所 慢性心衰治疗进入新四联时代，预后进一步改善慢性心衰治疗进入新四联时代，预后进一步改善。降低心衰死亡率和再入院率目标推动心衰药物发展：近年来，随着对心衰研究不断加深，临床上对心衰的治疗也有了较大转变，药物治疗从“强心、利尿、扩血管”逐渐转变为神经内分泌抑制剂。随着新药不断上市，心衰治疗发展至今，已经形成了 4 种里程碑式药物：1）RAAS 阻滞剂：包括后来的 ARB；2）受体阻滞剂：显著降

73、低心脏病患者猝死率，降低约 30%死亡率；3）ARNI：进一步降低心血管死亡和再住院的风险，相较于 ACEI 组主要终点发生率显著更低（21.8%vs26.5%）；4）SGLT2i：恩格列净降低心衰患者心血管死亡和心衰住院风险达 25%。图图 27：心衰治疗药物发展历程：心衰治疗药物发展历程 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）19/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：丁香园心血管时间微信公众号，德邦研究所 2.2.1.S086：全球第二个：全球第二个 ARNi 类创新药类创新药，对标对标诺诺欣欣妥妥前景可期前景可期 首款首款 ARNi 类药物类药物诺诺欣欣妥妥，疗效

74、优异，不良反应较少疗效优异，不良反应较少。诺欣妥是第一个在心力衰竭患者中进行评估的 ARNi 类药物，由诺华研制，2015 年 7 月获得 FDA 批准上市，2017 年 7 月进入中国市场，2019 年通过谈判纳入全国医保乙类目录，2022 年全球销售额超 45 亿美元。诺欣妥是 ARB 组分（缬沙坦）、NEPi 前体（沙库巴曲）、Na 和水合物(1:1:3:2.5)的结合物，用药后会被代谢为活性缬沙坦和非活性沙库巴曲，其中沙库巴曲会被进一步裂解成活性的 NEPi(LBQ657)。据 John J.V.McMurray,M.D.等研究报道：与 ACEi 依那普利相比，LCZ696 还将心衰住

75、院风险降低了 21%，并减轻了心衰的症状和身体限制。同时 LCZ696 组因不良事件（10.7%VS12.3%，P=0.03）或肾功能损害（0.7%VS1.4%，P=0.002）而停止研究用药的患者少于依那普利组，表明ARNi类药物疗效更优且不良事件风险更低。图图 28：ARNi（LCZ696）对心血管系统的机制图）对心血管系统的机制图 图图 29：诺欣妥诺欣妥不良事件报告表不良事件报告表 资料来源：The Sacubitril/Valsartan,a First-in-Class,Angiotensin Receptor Neprilysin Inhibitor(ARNI):Potentia

76、l Uses in Hypertension,Heart Failure,and BeyondKazuomi Karioc.等，德邦研究所 资料来源：AngiotensinNeprilysin Inhibition versus Enalapril in Heart FailureJohn J.V.McMurray,M.D.等，德邦研究所 国内高血压市场诺欣妥高速增长，占比持续提升。国内高血压市场诺欣妥高速增长，占比持续提升。诺欣妥于 2017 年 7 月进入中国市场，随着市场准入的完成，销售额高速增长，根据米内网城市公立亿元数据，国内市场诺欣妥从 2018 年的 0.4 亿元增加到 2022

77、 年的 12.6 亿元（CAGR:139.0%），其中 2022 年受到医保谈判影响，价格有所下滑。用药结构方面，另外两款 ARB 和 ACEI 药物市场占比呈现逐年下降趋势：由于新金三角药物治疗出现，诺欣妥迅速打开市场，连续多年销售额呈现高速增长态势，在三类RAAS 阻滞剂药物中 ARNI 市场份额提升迅速，2022 年 ARNI 类药物市占率提升至 41.5%。公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）20/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 30：2017-2022 年诺欣妥销售额及增速（百万元，年诺欣妥销售额及增速（百万元，%）图图 31：ARNI 和和 ACEI、AR

78、B 样本医院市场占比情况（样本医院市场占比情况（%）资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：PDB 数据库，德邦研究所 S086（沙库巴曲阿利沙坦钙）是血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂（ARNi），S086 由公司自主创新研发，是全球第二个进入临床的 ARNi 类小分子化学药物，截至 2023 年 1 月，S086 的 HErEF 适应症仍处于期临床试验阶段；S086 轻中度原发性高血压适应症申请已于 2023 年 7 月获得 CDE 受理。图图 32：ARNi 在心血管疾病领域内广泛适应症在心血管疾病领域内广泛适应症 图图 33：S086 机制图机制图 资料来源：Angiotensin R

79、eceptor-Neprilysin Inhibitor(ARNI)and Cardiac ArrhythmiasHenry Sutanto 等,德邦研究所 资料来源：Pharmacodynamic and pharmacokinetic effects of S086,a novel angiotensin receptor neprilysin inhibitorJingchao Sun 等,德邦研究所 S086 高血压适应症三期达到主要临床终点，即将获批上市。高血压适应症三期达到主要临床终点，即将获批上市。S086 高血压适应症期临床试验共入组 1197 例，按照 1:1:1 的比例随机

80、进入 S086 片 240mg组、480mg 组和奥美沙坦酯 20mg 组，所有受试者均已经完成双盲治疗，揭盲后的初步统计分析结果显示达到了主要终点：S086 片 240mg、480mg 组治疗 12 周后平均诊室坐位收缩压的降幅均值分别为 25.07、28.22mmHg，较阳性对照药奥美沙坦酯 20mg 组降幅均值高了 1.90、5.04mmHg；提示 S086 片降压疗效显著，且呈剂量依赖性。根据公司公告，S086 轻中度原发性高血压适应症上市申请已于 2023 年 7 月获 CDE 受理。S086 对对 LVEF 和和 FS 改善效果优异改善效果优异。根据 Jingchao Sun 等研

81、究报道：口服S086 以剂量依赖性降低心脏重量指数，减轻心脏纤维化，改善左心室射血分数，缩短分数和心输出量，但是并不影响心肌缺血诱导的慢性心力衰竭动物模型的血流动力学，与诺欣妥疗效表现相似。图图 34：S086 和和 LCA696 对对 FS 和和 LVEF 的改善情况的改善情况 0.438.72230.72514.891284.581264.09580.0%495.9%123.2%149.5%-1.6%-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%020040060080002002020212022诺新妥(百万元

82、）增速（%）0.7%4.3%13.0%37.3%41.5%0%20%40%60%80%100%2002020212022ACEIARBARNI 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）21/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Pharmacodynamic and pharmacokinetic effects of S086,a novel angiotensin receptor neprilysin inhibitorJingchao Sun,等，德邦研究所 注：受试：犬；FS：缩短分数；LVEF：左心室射血分数 2.2.2.JK07：中美双报

83、创新生物药，：中美双报创新生物药，多级心衰适应症发力多级心衰适应症发力 JK07 是公司自主研发、具有全球知识产权的 NRG-1 融合抗体药物，是心衰领域首个进入临床开发阶段的选择性 ErbB4 激动剂。根据公司公告，该产品是公司第一个中美双报的创新生物药，美国、中国同时开展了 I 期临床试验（HFrEF 适应症），中国的 I 期临床已完成两个剂量组的入组和揭盲，正进行患者随访及数据清理等工作。美国 Salubris Bio 计划近期向 FDA 提交慢性心衰（HFrEF 及 HFpEF适应症）的 II 期临床试验申请，预计将于 2024 年上半年正式启动 II 期临床患者入组工作。NRG-1：

84、NRG-1 是一组含有表皮样生长因子结构域蛋白，它通过激活酪氨酸激酶蛋白受体（HER3、HER4）调控细胞生长与分化，对神经系统和心脏的正常发育及功能产生重要作用。图图 35：NRG-1 与心力衰竭与心力衰竭 资料来源：Mechanisms of the Multitasking Endothelial Protein NRG-1 as a Compensatory Factor During Chronic Heart FailureGilles W.De Keulenaer,等，德邦研究所 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）22/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全新机

85、制尚无同类产品上市，全新机制尚无同类产品上市，JK07 研发处于同系列药品较快阶段。研发处于同系列药品较快阶段。我们选取同样作用于 NRG-1 靶点的药物进行比较（Cimaglermin、Neucardin 和 JK07）。在对 Cimaglermin 进行的 I 期研究中，研究人员招募了 40 名在试验前接受至少 3 个月的最佳治疗方案的房颤患者。与接受安慰剂的患者相比，接受高剂量cimaglermin 的患者在给药后 90 天内的左心室射血分数持续增加，于 28 天左右达到最大值。Neucardin 是由上海泽生科技针对 HFrEF 开发的用于治疗慢性心力衰竭等疾病的重组蛋白药物，在期试验

86、中共招募 44 名被指定为纽约心脏协会功能 II 级或 III 的 CHF 患者以双盲，随机的方式入组，并用安慰剂或 rhNRG-1（0.3，0.6 或 1.2g/kg/天）治疗 10 天，发现给药后 90 天内的左心室射血分数持续增加，且在 0.6g/kg/day 剂量下，左心室射血分数变化最大，远高于 0.3 和 1.2g/kg/day剂量。图图 36：Cimaglermin Phase I 图图 37：Neucardin Phase 资料来源：A Phase I,Single Ascending Dose Study of Cimaglermin Alfa(Neuregulin 13)i

87、n Patients With Systolic Dysfunction and Heart FailureDaniel J Lenihanl 等，德邦研究所 资料来源：A Phase II,Randomized,Double-Blind,Multicenter,Based on Standard Therapy,Placebo-Controlled Study of the Efficacy and Safety of Recombinant Human Neuregulin-1 in Patients With Chronic Heart FailureRunlin Gao,MD,PHD,

88、等，德邦研究所 Acorda Therapeutics 研发的 Cimaglermin期临床试验结束后，目前已推迟其临床试验进展，泽生科技研发的 Neucardin 目前已处于期临床试验阶段。表表 8：国内国内 NRG1 靶点心衰药物临床进展靶点心衰药物临床进展 公司公司 试验用药试验用药 靶点靶点 适应症适应症 试验分期试验分期 泽生科技 重组人纽兰格林 NRG1 射血分数降低的心力衰竭，慢性心力衰竭 Phase III 信立泰 重组人神经调节蛋白 1-抗HER3 抗体融合蛋白 NRG1;HER3 射血分数降低的心力衰竭 Phase I 资料来源：医药魔方，德邦研究所 2023 年 10 月

89、，公司公告 JK07 境外临床结果，b 期显示出良好的安全性、初步疗效，并确定了治疗安全窗。JK07 已完成的b 期临床研究包括三个剂量组，14 名 NYHA II/III 级心衰患者按 3:1 随机接受 JK07 或安慰剂治疗（11 例 JK07：3 例安慰剂）。其中前二组（剂量分别为 0.03mg/kg、0.09mg/kg）各有 5 名患者入组，第三组（0.27mg/kg）有 4 名患者入组。给药方式为单次静脉给药，评估患者 LVEF 较基线的变化。与安慰剂组相比，JK07 在所有剂量组均显示出有临床意义的 LVEF（左室射血分数）的改善，且靶点相关的替代生物标志物呈剂量依赖性改变。D18

90、0（单次给药 180 天后），中、高剂量组 LVEF 平均改善31%。JK07 总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，仅在最高剂量组发生一例严重不良事件（3 级）。公司计划在 II 期多次给药临床试验中进一步评估 JK07 在 HFrEF 和 HFpEF（射血分数保留的心衰）患者中的疗效和安全性。公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）23/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 38：JK07 与所有剂量组得与所有剂量组得 LVEF 变化情况变化情况 资料来源：信立泰:关于 JK07 境外临床试验进展的公告，德邦研究所 2.3.抗凝降脂抗凝降脂：广泛布局：广泛布局心脑血管

91、心脑血管系列产品，巩固系列产品，巩固龙头地位龙头地位 公司自主研发的重组全人源抗 PCSK9 单克隆抗体注射液（SAL003）拟用于高胆固醇血症和混合型高脂血症的治疗，根据公司公告，截至 2022 年 12 月，该项目 Ib 期临床试验研究已经完成揭盲并取得初步的统计分析结果，结果显示：与阳性对照药物依洛尤单抗 420mg 剂量组（Q4W）及安慰剂组比较，SAL003 各剂量组多次给药后都表现出了良好的安全性和耐受性；且 SAL003 140mg（Q4W）剂量组和 420mg（Q8W）剂量组在稳定服用至少 4 周他汀降脂治疗的高胆固醇血症和混合型高脂血症患者中，有降低血清低密度脂蛋白胆固醇（l

92、ow-density lipoprotein cholesterol，LDL-C）和改善其他血脂指标的药效学趋势。适应适应症症：以 LDL-C 或甘油三酯升高为特点的血脂异常是 ASCVD 的重要危险因素。国内外血脂异常防治指南均强调，LDL-C 在 ASCVD 发病中起着核心作用，降低 LDL-C 水平，能够减少 ASCVD 的发病及死亡危险。PCSK9：PCSK9 单克隆抗体单独应用可有效降低血浆 LDL-C 水平，与他汀类药物联合应用可更为显著降低 LDL-C 水平，基于多项循证医学研究，多个国内及欧美的血脂指南对 PCSK9 抑制剂进行了推荐。截至 2023年 8 月，共获批上市 4

93、款靶向 PCSK9 降脂药，分别是安进的依洛尤单抗注射液、赛诺菲的阿利西尤单抗注射液和诺华 Inclisiran、信达生物的托莱西单抗，除诺华的 Inclisiran 是 siRNA 疗法外，其余三款产品都是单抗。SAL0104 胶囊胶囊（FXIa 抑制剂抑制剂）拟开发适应症为预防、治疗血栓性疾病拟开发适应症为预防、治疗血栓性疾病，目目前处于临床试验期阶段。前处于临床试验期阶段。相较同类产品，FXIa 抑制剂在降低血栓发病率的同时，兼具出血风险小的特点。SAL0104 胶囊上市后，有望进一步满足潜在的临床需求，丰富公司心脑血管领域的创新产品管线。血栓血栓适应适应症症：血栓是血液在血管内面剥落处

94、或修补处表面所形成的小块，由不溶性纤维蛋白、沉积的血小板、积聚的白细胞和红细胞组成。血栓包括：（1）静脉血栓栓塞疾病：即静脉血栓栓塞症（VTE），包括肺血栓栓塞症(PTE)和深静脉血栓形成（DVT）；（2）动脉血栓栓塞性疾病：包括急性冠状动脉综合征（ACS）、心房颤动（简称房颤）、动脉缺血发作、脑卒中等。凝血因子凝血因子 Xla 抑制剂抑制剂：XI 因子是血液中的一种蛋白质，在凝血级联反应中被转化为活性酶形式的 Xla 因子。因为其在病理性和正常血栓形成转 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）24/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 化中起到解耦止血与血栓形成的作用，是开发更安

95、全抗凝药的过程中重要的差异化靶点。FXIa 抑制剂特异性地靶向作用于参与病理性血栓形成的蛋白质，但不影响参与血管壁损伤生理愈合的途径，能够选择性地调节凝血系统。3.其他慢病领域：布局“肾科其他慢病领域：布局“肾科+糖尿病糖尿病+骨科”新品骨科”新品 3.1.肾肾科科：新型新型 HIF-PHI 药品，药品，恩那度司他恩那度司他市场广阔市场广阔 肾性贫血是指各种肾脏疾病导致红细胞生成素（erythropoietin，EPO）绝对或相对生成不足，以及尿毒症毒素影响红细胞生成及其寿命而发生的贫血。肾性贫血是慢性肾脏病（Chronic renal failure，CKD）3-5 期常见的并发症之一，中国

96、CKD 患者人数已超 1.2 亿。基于中国临床试验数据，慢性肾脏病患者贫血患病率显著高于普通人群，2009 年上海市浦东新区进行的抽样调查中，3326 例 18 岁以上社区居民中贫血患病率 1.7%，其中 532 例 CKD 患者的贫血患病率为 3.0%。非透析非透析 CKD 患者患者总体贫血患病率 28.5%72.0%，并随着 CKD 进展而增加，透透析患者贫血析患者贫血患病率高达 91.6%98.2%。图图 39：不同研究中慢性肾脏病患者贫血患病率：不同研究中慢性肾脏病患者贫血患病率 资料来源：中国肾性贫血诊治临床实践指南，德邦研究所 肾性贫血治疗包含铁剂、肾性贫血治疗包含铁剂、ESA 和

97、和 HIF-PHI，HIF-PHI 具备一定具备一定优势优势。考虑到肾性贫血发生最主要的原因在于红细胞生成素（Epo）缺乏或相对产生不足，临床上认可的肾性贫血的治疗方式分为促红细胞生成刺激剂（ESA）、铁剂和 HIF-PHI三种。ESA 具体药物包括：第一代重组人促红细胞生成素、第二代-达依泊汀和第三代持续性 EPO 受体激活剂（CERA）；铁剂一般分为口服和静脉注射两种；HIF-PHI 靶点药物包括罗沙司他和恩那度司他等。HIF-PHI 是一种新型治疗肾性贫血的小分子口服药物，通过抑制 HIF 脯氨酰羟化酶，稳定体内 HIF 水平，进而调控 HIF 信号通路下游靶基因的转录及表达。HIF-P

98、HI 通过促进机体内源性生理浓度的 EPO 生成及受体表达，促进与铁代谢相关蛋白的表达，同时降低铁调素水平，综合调控机体促进红细胞的生成。目前 HIF-PHI 中罗沙司他已经在中国和日本上市，Vadadustat（AKB-6548，Akebia）、Daprodustat（GSK-1278863，GlaxoSmithKline）和 Enarodustat 已经在日本上市。表表 9：肾性贫血治疗方式对比肾性贫血治疗方式对比 治疗方式治疗方式 具体药物具体药物 优势优势 不足不足 注意事项注意事项 适应适应症症或诊疗时机或诊疗时机 红 细 胞 生成 刺 激 剂（ESA)第一代-重组人促红细胞生成素（

99、rHuEPO）能够补充 EPO 有效治疗肾性贫血 高血压、血栓、癫痫、肌痛及输液样反应、皮肤反应、贫血治疗达标率低 1.既往合并脑卒中的患者慎用 ESAs；2.既往存在恶性肿瘤病史或有活动性肿瘤的CKD 患者，应以最小的 ESAs 剂量进行治疗以控制症状，同时 Hb 治疗靶标目标不能超过 100g/L；3.高剂量 ESAs 增加心血1、推荐 Hb100g/L的患者开始 ESAs治疗，避免Hb90g/L；2、Hb90g/L 的 CKD患者，在补充铁剂第二代-达依泊汀 第三代-持续性 EPO 受体激活剂（CERA）公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）25/40 请务必阅读正文之后的信息披露和

100、法律声明 管事件和死亡风险；4.Hb90g/L 的合并心力衰竭 CKD 患者不建议用 ESAs 治疗 的同时开始 ESAs治疗；3、纠正绝对铁缺乏之后，Hb100g/L 的患者开始 ESAs 治疗 铁剂 口服铁剂 治疗安全便捷、过敏和感染风险低 胃肠道不良反应、吸收差 1、餐后服用；2、避免与降低胃液酸度的药物同时服用；3、注意易与铁剂发生化学反应的抗菌药物和中成药；4、富含鞣酸、钙、磷的食物不宜同时服用 CKD 患者SF100ug/L、TSAT5%的不良事件包括上呼吸道感染、高血压、高钾血症、外周水肿、代谢性酸中毒、恶心、虚弱及转氨酶异常 1、Hb 水平监测；2、严重肝损害患者不宜使用；3、

101、运动员慎用；4、与他汀类药物联用时注意警戒 CHr29pg 和（或）sTfR/log Ferritin 比值2，可尝试 HIF-PHI 治疗 资料来源：中国肾性贫血诊治临床实践指南，德邦研究所 3.1.1.恩那恩那度度司他：司他：国内第国内第 2 款肾性贫血款肾性贫血 HIF-PHI 药物药物 HIF-PHI可以调节HIF靶基因-促红细胞生成素（EPO）和优化铁利用的基因，促进内源性促红细胞生成素的生成，改善铁的吸收和利用，降低铁调素，从而治疗肾性贫血。图图 40：HIF-PHI 作用机制及化学结构作用机制及化学结构 资料来源：Hypoxia-Inducible Factor Activato

102、rs in Renal Anemia:Current Clinical ExperienceNeil S.Sanghani 等，德邦研究所 国内第一款国内第一款 HIF-PHI 药物药物罗沙司他罗沙司他效果优异，上市后迅速放量。效果优异，上市后迅速放量。罗沙司他由珐博进中国和阿斯利康中国在国内合作开发的一款国产 1 类原创新药，是首个在中国获批上市的肾性贫血口服新药，于 2018 年 12 月获批国内上市。作为全球首个低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），罗沙司他可改善铁的吸收，降低铁调素，有效促进红细胞生成。罗沙司他已经被证实能够诱导红细胞生成，在慢性肾脏病患者的多个亚群中，罗沙

103、司他能够维持红细胞生成素水平处于或接近正常生理范围，进而增加红细胞数量，同时不受炎症状态影响和避免静脉补铁。从疗效上看，罗沙司他的期实验与达依泊汀做对比验证，结果显示罗沙司他疗效非劣于达依泊汀。从销售情况看，罗沙司他自 2018 年 12 月国内获批以来，销售额从 2019 年的 560 万元增加到 2022 年的 1.1 亿元（2019 年首次通过医保谈判进入国家医保，2021 年医保谈判续约成功），增速显著。图图 41：罗沙司他的：罗沙司他的 PhaseTEAE 概述概述(SAF)表表 图图 42：罗沙司他销售额及增速（百万元，：罗沙司他销售额及增速（百万元，%）公司首次覆盖 信立泰（00

104、2294.SZ）26/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资 料 来 源：Phase 3,Randomized,Double-Blind,Active-Comparator(Darbepoetin Alfa)Study of Oral Roxadustat in CKD Patients with Anemia on Hemodialysis in JapanTadao Akizawa,等，德邦研究所 注：DA：达依泊汀-资料来源：米内网，德邦研究所 恩那度司他（Enarodustat）是一种可口服的强效可逆性低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），为治疗肾性贫血的新机制创

105、新药物，既可促进内源性促红细胞生成素的生成，也可改善铁的利用，且具有良好的安全性和有效性，可显著提高患者依从性。信立泰于 2019 年 12 月以 8750 万美元从日本 JAPAN TOBACCO INC 引进恩那度司他，于 2023 年 6 月获得药品注册证书。恩那恩那度司他度司他药效安全性药效安全性良好，良好，产品产品竞争力强竞争力强。Qiyan Zheng 等人在分析市场上的 HIF-PHI 药物时，发现恩那度司他和罗沙司他在疗效性（以血红素水平为指标）和安全性上相比处于同一水平，有望实现替代罗沙司他。据公司公告，恩那度司他对HIF靶点的调控更加合理适度，刺激生成的内源性EPO（促红细

106、胞生成素）更贴近生理浓度，能够平稳可控地升高血红蛋白，整体安全性良好，此外还有用药依从性好，无需按体重调整，药物相互作用风险低等优势。图图 43：HIF-PHI 药物疗效性及安全性比较药物疗效性及安全性比较 资料来源：Efficacy and safety of HIF prolyl-hydroxylase inhibitor vs epoetin and darbepoetin for anemia in chronic kidney disease patients not undergoing dialysis:A network meta-analysisQiyan Zheng 等，德

107、邦研究所 恩那度司恩那度司他国内第二款他国内第二款 HIF-PHI 药物药物，先发产品有望抢占先发产品有望抢占市场市场份额份额。根据医药魔方数据统计，目前国内肾性贫血 HIF-PHI 靶点药物的研发企业中，信立泰已于 2023 年 6 月获批恩那罗药品注册证书，后续研发企业仍处于临床阶段，其中康哲药业最快处于期实验。从后续市场竞争情况来看，短期内格局相对温和，市场潜力较大。表表 10：国内国内 HIF-PHI 靶点靶点肾肾性性贫血治疗药物临床进展贫血治疗药物临床进展（截截至至 2023Q1）药物药物 靶点靶点/mRNA 公司公司 国内进展国内进展 首次公示时间首次公示时间 恩那司他 HIF-P

108、HI 信立泰 获批注册证书 2022/6/9 德度司他 HIF-PHI 康哲药业 III 期 2021/10/26 5.6308.6967.81053.55390.4%213.7%8.9%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%02004006008001,0001,20020022罗沙司他（百万元）增速（%）公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）27/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 HIF-117 HIF-PHI 三生制药 II 期 2022/10/14 DDO-3055 HIF-PHI 恒瑞制药 I 期 2019/5/27 H

109、EC53856 HIF-PHI 东阳光药 I 期 2019/5/15 AND017 HIF-PHI 安道药业 II 期 2021/8/3 资料来源：医药魔方，德邦研究所 3.2.骨科骨科：人口老龄化背景下，特立帕肽人口老龄化背景下，特立帕肽前景广阔前景广阔 骨质疏松症（OP）是一种常见的全身性骨骼疾病，该病的主要特征是骨组织微结构损坏和骨量减少，进而引起骨脆性及骨折风险的增加。2018 年 10 月国家卫生健康委员会发布的我国首个骨质疏松症流行病学调查结果显示，50 岁以上人群骨质疏松症的患病率为 19.2%，其中男性患病率为 6.0%，女性患病率高达32.1%。原发性骨质疏松症诊疗指南（20

110、22）指出，预计目前我国骨质疏松症患病人数约 9000 万人，OP 成为了影响人类健康的第七大类疾病，特立帕肽治疗骨质疏松症的研究进展 指出，预计到 2050 年我国 OP 患者将达到 2.12 亿例。骨质疏松分为原发性骨质疏松和继发性骨质疏松。其中原发性骨质疏松包括绝经后骨质疏松(型)、老年骨质疏松(型)和特发性骨质疏松。继发性骨质疏松指由任何影响骨代谢疾病和(或)药物及其他明确病因导致的骨质疏松。骨质疏松症的诊断基于详细的病史采集、体格检查、骨折风险评价等，具体的诊断标准是基于 DXA 骨密度和/或脆性骨折。肱骨近端、骨盆或前臂远端的脆性骨折且骨密度测定显示骨量减少（-2.5T-值-1.0

111、），就可诊断为骨质疏松症。目前临床上常用的抗骨质疏松症药物主要分为两大类:抑制骨吸收药物和促进骨形成的药物。表表 11：骨质骨质疏疏松症药物现状松症药物现状 类别类别 作用机制作用机制 代表药物代表药物 优势优势 不足不足 双磷酸盐类 作用于破骨细胞中的法尼基焦磷酸合成酶，影响破骨细胞的活性，进而抑制骨吸收 阿仑膦酸钠、利塞膦酸钠、伊班膦酸钠和唑来膦酸 对矿化骨具有高度亲和力 增加非典型股骨骨折和 下颌骨坏死发生风险 雌激素及选择性雌激素受体调节剂(SERMs)与骨组织中的雌激素受体结合而抑制破骨细胞的活性，平衡骨重塑，维持机体的骨代谢平衡。雷洛昔芬和巴多昔芬 脊柱骨骨折疗效显著 长期使用雌激

112、素会造成乳腺癌、静脉血栓形成和卒中等 核因子-B 受体活化因子配体(RANKL)抑制剂 与 RANKL 结合激活 NF-B 信号通路促进破骨细胞成熟及骨吸收 地舒单抗 增加椎体和髋部的骨密度 denosumab 使用者 有加重感染的风险 降钙素(CT)抑制破骨细胞的活性及骨溶解 鲑降钙素、人降钙素 常用于缓解骨质疏松性骨折的急性疼痛 恶性肿瘤发生风险轻微增加 甲状旁腺素(PTH)类 通过与 PTH1 受体结合调节骨代谢 重组人甲状旁腺素氨基端1-34 活性片段特立帕肽(Teripartide)显著降低患者椎体骨折的风险，对糖皮质激素导致的骨质疏松症患者疗效显著 骨肉瘤潜在风险的患者 也应避免使

113、用该类药物 活性维生素 D 及其类似物 不需经肾脏 1羟化酶羟化即有活性 骨化醇、骨化三醇 及艾地骨化醇 适用于老年人，肾功能减退患者及 1羟化酶缺乏的患者 用药期间需要定期监测血钙、尿钙水平 抗骨硬化蛋白单克隆抗体 通过拮抗 Wnt 途径抑制成骨细胞的分化，也可通过RANKL 通路促进破骨细胞的激活 Romosozumab 脊柱骨折和非椎体骨折风险显著降低、腰椎和髋部骨密度显著增加 潜在的增加心脏病发作、脑卒中和心血管死亡的风险 维生素 K2 即可促进骨形成，又具有一定抑制骨吸收的作用 四烯甲萘醌 吸收和抑制双机理 服用华法林的患者禁用 锶盐 能同时作用于成骨细胞和破骨细胞，具有促进骨形成和

114、抑制骨吸收的双重作用 雷奈酸锶 吸收和抑制双机理 引起严重的心脑血管不良反应 资料来源：骨质疏松症的药物治疗进展彭永德，德邦研究所 3.2.1.SAL056：长效特立帕肽长效特立帕肽，国内唯一骨形成促进剂，国内唯一骨形成促进剂 特立帕肽：特立帕肽：国内唯一获批上市的骨形成促进剂，国内唯一获批上市的骨形成促进剂，通过与 PTH1 受体结合调节骨代谢，PTH1 受体有两种不同高亲和力的构象，分别为 R0(负责长时间激活)和RG(负责间歇性激活)。通过间歇性激活 RG 时，能促进骨形成；PTH 与成骨细胞 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）28/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

115、PTHR1 的 R0 构象结合紧密，导致长时程信号反应的发生，成骨细胞表达 RANKL增加，RANKL 可与破骨细胞上的 RANK 结合，进而激活破骨细胞，加快骨吸收。FDA 已于 2020 年 11 月取消了该药物导致骨肉瘤的黑框警示及 24 个月的疗程限制。我国目前特立帕肽疗程仍限制在 24 个月，停药后建议序贯骨吸收抑制剂治疗以维持或增加骨密度，持续降低骨折发生风险。图图 44：特立帕肽骨代谢机理特立帕肽骨代谢机理 图图 45：特立帕肽药物简介：特立帕肽药物简介 资料来源：Bone biology,signaling pathways,and therapeutic targets fo

116、r osteoporosisNicole M 等，德邦研究所 资料来源：原发性骨质疏松症诊疗指南 2022，德邦研究所 特立帕肽特立帕肽与阿巴洛肽、罗莫珠单抗与阿巴洛肽、罗莫珠单抗相比相比疗效疗效更好更好。特立帕肽单独治疗可明显促进继发性骨质疏松症（SOP）患者骨形成，在 Salvatore Minisola 教授针对特立帕肽的一项疗效和安全性研究中发现：在开始时，骨形成标志物迅速增加，骨吸收标志物增加相对滞后；后续观察中发现，特立帕肽在大约 6-12 个月的治疗期间达到峰值，此时阿巴洛肽和罗莫珠单抗两者的标志物已表现逐渐减少的趋势，一定程度上表明特立帕肽具有优异的疗效。图图 46：特立帕肽、

117、阿巴：特立帕肽、阿巴洛洛肽和罗莫珠单抗治疗肽和罗莫珠单抗治疗比较比较 资料来源：Update on the safety and efficacy of teriparatide in the treatment of osteoporosisSalvatore Minisola.等，德邦研究所 注：骨形成生物标志物（s-P1NP）和骨吸收生物标志物（s-bCTX）特立帕肽特立帕肽与阿巴洛肽与阿巴洛肽对比对比研究发现研究发现安全性良好。安全性良好。在一项基于 FAERS 数据库的特立帕肽与阿巴洛肽不良事件信号挖掘研究中，统计筛选得到特立帕肽相关的ADE 报告有 88474 例，有效信号为 60

118、0 个，信号涉及 22 个系统器官，阿巴洛肽相关的 ADE 报告有 12286 例，有效信号为 137 个，累及系统器官 17 个。其中特立帕肽前三的不良事件有：头晕、肢体疼痛、关节痛，头晕是主要的不良反应占比5.5%，远低于阿巴洛肽的 7.9%，且没有大的安全问题，药物安全性良好。图图 47：特立帕肽和阿巴洛肽特立帕肽和阿巴洛肽 ADE 频次前频次前 25 位位 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）29/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：基于 FAERS 数据库的特立帕肽与阿巴洛肽不良事件信号挖掘何家汝等，德邦研究所 注：ADE：不良事件(adverse drug

119、 event，ADE)信号 信立泰特立帕肽剂型布局完善，长效剂型竞争格局优信立泰特立帕肽剂型布局完善，长效剂型竞争格局优。国内特立帕肽生产厂商中，信立泰同时布局了水针、粉针和长效剂型，其水针为国内首仿，粉针剂型为国内二仿，此外长效剂型在研厂商中仅有信立泰一家公司，产品梯队布局合理。公司研发的“特立帕肽注射液”（欣复泰 Pro）属于特立帕肽水针已于 2022 年获批上市，该产品用于有骨折高发风险的绝经后妇女骨质疏松症的治疗，每天一次，注射前无需溶解，方便患者使用。表表 11：特立帕肽国内竞争格局特立帕肽国内竞争格局 特里帕肽剂型特里帕肽剂型 公司名称公司名称 规格规格 研发研发/上市阶段上市阶段

120、 水针（注射液）礼来 20ug:80l,2.4ml 2011 年原研国内上市 信立泰 20ug:80l,2.4ml 2022 年首仿上市 博康健基因-2022 年 6 月申请上市 联合赛尔-2022 年 7 月申请上市 和邦生物-2022 年 8 月申请上市 翰宇药业-临床期 多米瑞生物-申请临床 粉针（冻干）联合赛尔 200IU/20g/瓶 2017 年上市 信立泰 200IU/20g/瓶 2019 年上市 博康健基因-申请上市 长效 信立泰-临床期 资料来源：医药魔方，德邦研究所 3.3.代谢：糖尿病患者人群庞大，公司布局代谢：糖尿病患者人群庞大，公司布局 DPP4 和和 GLP-1 产品

121、产品 糖尿病的发生与多种因素相关，是一种以慢性高血糖为特点的代谢性疾病，严重威胁患者的生命健康。糖尿病可分为 1 型糖尿病、2 型糖尿病、妊娠期糖尿病和其他型糖尿病。临床上以 1 型和 2 型糖尿病（T2DM）最为常见，根据柳叶刀 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）30/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Diabetes:a defining disease of the 21st century，2 型糖尿病在全球占比超过90%。据天山医学院，目前认为 T2DM 是一种遗传和环境因素共同作用而形成的多基因遗传性复杂疾病，其特征是胰岛素抵抗、胰岛素分泌不足和肝糖输出增多。根

122、据国际糖尿病联盟统计数据：全球糖尿病支出费用从 2013 年的 5480.0 亿美元增长到 2021 年的 9657.1 亿美元；全球糖尿病患者从 2013 年的约 3.8 亿人增加到 2021 年的约 5.4 亿人，其中 2021 年死亡人数仍然有 669.4 万人；中国糖尿病患病人数从 2013 年约 1.0 人增加到 2021 年约 1.4 亿人。随着糖尿病治疗意识的提升，我国成人糖尿病疾病知晓率、治疗率逐步提升，2020 年分别达到 39.7%和 49.2%，而糖尿病达标率仍有提升空间。图图 48：2013-2021 年糖尿病人数、死亡人数及医疗支出情况年糖尿病人数、死亡人数及医疗支出

123、情况 图图 49：我国：我国成人糖尿病确诊患者的知晓率、治疗率和达标率成人糖尿病确诊患者的知晓率、治疗率和达标率 资料来源：Wind（EDB 数据库），国际糖尿病联盟，德邦研究所（注：单数年统计结果）资料来源：新康界，中康产业资本研究中心，IDF，The Journal of the American Medical Association，British Medical Journal，德邦研究所 市场药物多样，竞争格局激烈。市场药物多样，竞争格局激烈。目前市场上的糖尿病药物有磺脲类、氯茴苯酸类、噻唑烷二酮类、双胍类、-糖苷酶抑制剂、胰岛素及胰岛素类似物、胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体

124、激动剂、二肽基肽酶-4(DPP-4)抑制剂、钠-葡萄糖同向转运体-2（SGLT-2）抑制剂等类别，其中 GLP-1 受体激动剂、DPP-4 抑制剂、SGLT-2 抑制剂三种类别属于新型降糖药物，在疗效上并不亚于传统药物，并且在减少某些不良反应的风险方面更具有优势。表表 12：降糖药类别及其作用机制降糖药类别及其作用机制 类别类别 作用机制作用机制 代表药物代表药物 磺脲类 通过与胰岛 细胞膜外侧特异性受体结合，以抑制细胞膜 ATP 敏感性钾离子通道关闭，减少钾离子外流，提高细胞内钾离子浓度，启动胰岛 细胞释放胰岛素，以进一步实现降血糖作用 格列喹酮、格列吡嗪、格列本脲、格列齐特 氯茴苯酸类 通

125、过刺激胰岛素早时相分泌，具有起效快的特点 瑞格列奈、那格列奈和米格列奈 噻唑烷二酮类 用于胰岛素受体胰岛素结合位点的细胞内靶部位，可减少胰岛素抵抗，提高外周组织糖利用率，进而降低血糖和 Hb A1c 吡格列酮、罗格列酮 双胍类 通过恢复肝细胞膜 G 蛋白实现胰岛素对腺苷环化酶的抑制，可减少肠道对葡萄糖吸收和肝糖输出，从而改善胰岛素敏感性。同时还可增加脂肪、组织等外周组织对葡萄糖的摄取和利用，进而促进糖无氧酵解 二甲双胍-糖苷酶抑制剂 通过抑制小肠刷状缘葡萄糖苷酶活性，以延缓双糖、多糖向单糖转化过程，进而实现降低餐后血糖水平的目的 阿卡波糖、伏格列波糖等 胰岛素及胰岛素类似物 通过与胰岛素受体结

126、合，以抑制肝糖原分解和异生，促进肝的糖摄取和糖原合成，增加肌肉、脂肪组织摄取葡萄糖和氨基酸，提高蛋白质和脂肪的储存与合成 门冬胰岛素、优泌林 R、精蛋白、锌胰岛素、德谷胰岛素以及预混胰岛素（诺和锐 30）胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂 通过回肠内分泌细胞分泌，促进胰岛素分泌，减少胃肠蠕动，抑制胃排空，进而有效控制食欲，促进血糖控制、减轻体重 利拉鲁肽、艾塞那肽 二肽基肽酶-4(DPP-4)抑制剂 DPP-4 可降解 GLP-1，从而抑制其原有的作用，DPP-4 抑制剂可抑制 DPP-4 活性 沙格列汀、维格列汀 钠-葡萄糖同向转运体-2（SGLT-2）抑制剂 通过抑制肾脏对葡萄糖的

127、重吸收，使葡萄糖随尿液排出而降糖 达格列净、恩格列净 资料来源：糖尿病药物治疗的现状及进展研究刘洁，德邦研究所 胰岛素类似物销售额最大，胰岛素类似物销售额最大，GLP-1、SGLT2i 和和 DPP4i 保持增长保持增长。据米内网统计，2022 年糖尿病城市公立医院销售数据中，糖尿病用药结构中胰岛素类似物是占比和销售金额最大的品种，2022 年受到集采影响，整体销售额有所下降，202298.4 109.6 114.4 116.4 140.9 381.8 415.0 424.9 463.0 536.6 5.1 5.0 4.0 4.2 6.7 5,480 6,730 7,270 9,500 9,6

128、57 0050060003,0006,0009,00012,000200192021中国糖尿病患病人数（百万人，右轴）全球糖尿病患者数量（百万人，右轴）全球糖尿病死亡人数（百万人，右轴）全球糖尿病医疗支出（亿美元，左轴）30.1%25.8%39.7%36.5%32.2%49.2%43.3%49.0%49.4%0%10%20%30%40%50%60%201320152020知晓率（%）治疗率（%）达标率（%）公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）31/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年销售额为 93.6 亿元。从增幅来看，GLP-1

129、类药物和 SGLT2i 类药物增长最为迅速，2022 年销售额分别为 38.1 亿元和 18.9 亿元。图图 50：2016-2022 年城市公立医院常见糖尿病用药销售额（亿元）年城市公立医院常见糖尿病用药销售额（亿元）图图 51：2016-2022 年城市公立医院常见糖尿病用药占比情况年城市公立医院常见糖尿病用药占比情况 资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 3.3.1.SAL067：DPP-4 抑制剂抑制剂 1 类新药类新药，后续有望获批后续有望获批 SAL067（苯甲酸复格列汀片）为二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制剂，目标适应症为 2 型糖尿病，据 2023 年 2

130、 月 10 日公司公告表示：苯甲酸复格列汀片的上市申请已获得受理。根据中国 2 型糖尿病防治指南，我国成人糖尿病患病率已升至 11.2%，其中 90%以上为 2 型糖尿病。DPP-4 抑制剂因其作用机制和疗效优势，今年来在临床应用不断增加，在国内外指南中的地位也日益显著。DPP-4 作用机制作用机制：DPP-4 抑制剂通过抑制 DPP-4 而增强肠促胰岛素效应。肠促胰岛素效应指的是口服葡萄糖刺激胰岛素分泌的作用强于静脉注射葡萄糖的现象，该现象的存在是由于口服进入肠道的葡萄糖可刺激肠黏膜产生肠促胰岛素。DPP-4 抑制剂抑制 DPP-4，可使内源性活性GLP-1 水平升高 23 倍，从而增强细胞

131、和细胞对葡萄糖的敏感性，即增加葡萄糖刺激的胰岛素分泌并增强葡萄糖对胰升糖素分泌的抑制作用，进而改善高血糖。DPP-4 抑制剂升高门脉血 GLP-1 的能力超过外周血，这有利于其调节胰岛功能。DPP-4 抑制剂刺激胰岛素分泌的作用具有葡萄糖依赖性，即在低糖时并不刺激胰岛素分泌。DPP-4 临床认可度高：临床认可度高：中国老年 2 型糖尿病诊疗措施专家共识(2018 年版)推荐 DPP-4 抑制剂作为老年 2 型糖尿病的基础用药之一。2017 年中华医学会糖尿病分会制订的中国 2 型糖尿病防治指南推荐 DPP-4抑制剂进入二联治疗主要路径。2015 年英国国家卫生与临床优化研究所(NICE)发布的

132、成人 2 型糖尿病的管理推荐 DPP-4 抑制剂作为二甲双胍不耐受患者的一线药物。2018 年美国临床内分泌医师协会(AACE)联合美国内分泌协会(ACE)发布的2018 AACE/ACE 共识声明：糖尿病综合管理方案 推荐 DPP-4 抑制剂作为 2 型糖尿病的一线及全程治疗药物之一。2018 年美国糖尿病学会(ADA)制定的糖尿病医学诊疗标准推荐在二甲双胍单药治疗不达标时可加用 DPP-4 抑制剂或其他降糖药；如果患者 HbA1C9.0%，可直接起始 DPP-4 抑制剂或其他降糖药和二甲双胍的联合治疗。DPP-4 抑制剂销售额连年增加，抑制剂销售额连年增加，产品产品竞争格局激烈。竞争格局激

133、烈。从市场空间来看，DPP-4 抑制剂从 2016 年的 3.5 亿元增至 2022 年的 25.0 亿元，市场空间持续增加。从市场格局来看，目前国内上市的 DPP-4 抑制剂有西格列汀、维格列汀、沙格列汀、阿格列汀、利格列汀和西格列他钠 6 款，其中西格列汀市占率第一，占据市场 44.3%的份额。西格列他钠于 2021 年上市，西格列他钠作为近年来唯一上市的 DPP-4新药，销量和销售额持续增加。99.2 3.4 3.5 0.0 17.7 98.9 93.6 38.1 25.0 18.9 14.4 64.0 02040608016年2017年2018年2019年2020

134、年2021年2022年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年胰岛素及其类似药GLP-1RADPP-4iSGLT2i双胍类其他降糖药 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）32/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 52：2016-2023H1 DPP-4 抑制剂市场规模（百万元，抑制剂市场规模（百万元，%）图图 53：2022 年年 DPP-4 抑制剂销售格局（万元）抑制剂销售格局（万元）资料来源：米内网，德邦研究所 资料来源：米内网，德邦研究所 苯甲酸复格列汀安全性和耐受性良好

135、苯甲酸复格列汀安全性和耐受性良好，效果显著，效果显著。据 2022 年 6 月公司公告，苯甲酸复格列汀片的两项随机、双盲的期临床研究，分别验证了苯甲酸复格列汀片（12mg/天）单药治疗和联合二甲双胍治疗 2 型糖尿病患者 24 周后的 HbA1c变化情况。结果显示，在单药治疗和联合二甲双胍治疗 2 型糖尿病患者 24 周后，苯甲酸复格列汀片对比安慰剂都能显著地降低 HbA1c，具有明显的降糖效果。两项确证性期临床研究的安全性结果提示苯甲酸复格列汀组与安慰剂组或阳性药物组的不良事件发生率类似；与安慰剂组或阳性药物组的低血糖发生率类似，且都比较低，苯甲酸复格列汀组未增加低血糖风险。该产品具有口服吸

136、收迅速，半衰期长，作用持久等特点。3.3.2.SAL0112：GLP-1RA 类药物，期顺利推进类药物，期顺利推进 SAL0112 片为胰高血糖素样肽-1 受体（GLP-1R）的口服小分子偏向激动剂，系公司自主研发的创新药，目标适应症包括 2 型糖尿病（T2DM）、成人肥胖患者或超重患者的体重管理等,目前处于期临床试验阶段。GLP-1RA 机理机理：激活 GLP-1R 可以促进胰岛 细胞的增殖，血糖依赖型刺激胰岛素的合成与释放，并抑制胰高血糖素的合成与释放，低血糖风险较低；可以抑制胃液分泌和胃肠道的蠕动，延迟胃的排空，增加饱食感，减少食物摄取；此外，激活 GLP-1R 可以提升心血管的功能，抑

137、制心肌细胞的凋亡，可以抑制肾脏的氧化应激和炎症反应，抑制糖基化终产物等，从而产生保护肾脏的作用，因此，GLP-1RA 可应用于 2 型糖尿病和肥胖，同时伴有心肾的获益。指南指南认可认可度高度高：中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）指出，合并动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）或心血管风险高危 T2DM 患者，不论其 HbA1c 是否达标，只要没有禁忌证都可在二甲双胍的基础上加用具有ASCVD 获益证据的 GLP-1RA。在改善心血管和肾脏结局的新型抗高血糖药物临床应用中国专家建议的共识中指出，GLP-1RA 治疗 T2DM合并 ASCVD 确诊或高危患者，能显著降低心血管和肾脏临床转

138、归终点风险，减少卒中和心肌梗死的发生，改善生存质量。GLP-1 类药物降糖效果显著。类药物降糖效果显著。2018 年 Ichiro Ieiri 教授在 76 篇符合研究条件的出版物中，收集了 873 个 FPG 和 1086 个 HbA1c 值。然后开发了一个生理间接反应模型，去描述了 FPG 和 HbA1c 的时间进程，并模拟了附加治疗开始后 90天这些值的降低。每周一次艾塞那肽、利拉鲁肽和度拉糖肽的 FPG 和 HbA1c 降低幅度大于其他药物。GLP-1RA 药物与基线 FPG 和 HbA1c 的平均变化如下：艾塞那肽（22.5%和 16.6%）、利拉鲁肽（22.1%和 16.3%）和度

139、拉鲁肽（19.3%和14.3%）。在艾塞那肽与维格列汀和卡格列净药物的时间进程结果中显示，艾塞那肽比维格列汀和卡格列净下降值大于 5 个 pct，分别达到 22.5%和 16.6%，降糖效果显著。353.5761.51270.11749.42070.52362.62497.3115.4%66.8%37.7%18.4%14.1%5.7%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,000200022DPP-4抑制剂销售额(百万元)增速（%）西格列汀,44.3%沙格列汀,9.8%维格列汀,2.2%

140、利格列汀,34.4%阿格列汀,9.2%西格列他钠,0.1%公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）33/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 54：艾塞那肽、维格列汀、卡格列净的：艾塞那肽、维格列汀、卡格列净的 FPG 和和 HbA1c 的平均变化的平均变化 资料来源：Efficacy of DPP-4 inhibitors,GLP-1 analogues,and SGLT2 inhibitors as add-ons to metformin monotherapy in T2DM patients:a model based meta analysisProf Ichiro

141、 Ieiri 等，德邦研究所 GLP-1 具备一定安全性优势。具备一定安全性优势。在哥本哈根大学的一项 GLP-1RA 和 DPP-4 抑制剂头对头临床试验回顾分析中表明：GLP-1RA 相关的不良事件主要是胃肠道，特别是恶心，呕吐和腹泻，在临床试验中发生率为 10-50%，可见安全效应表现较为优异。图图 55：GLP-1RA（口服、注射剂）与西格列汀分子类型及常见不良反应的比较（口服、注射剂）与西格列汀分子类型及常见不良反应的比较 资料来源：GLP-1 Analogs and DPP-4 Inhibitors in Type 2 Diabetes Therapy:Review of Head

142、-to-Head Clinical TrialsMatthew P.Gilbert 等，德邦研究所 GLP-RA 市场市场快速扩容，司美格鲁肽一骑绝尘快速扩容，司美格鲁肽一骑绝尘。根据米内网城市公立医院数据统计，GLP-RA 降糖药国内销售额从 2016 年的 3.4 亿增加到 2022 年的 38.1亿元（CAGR：49.6%），其中司美格鲁肽上市后取得爆发性增长，2022 年已达到15 亿元。根据公司公告可知，SAL0112 片作为口服的 GLP-1R 的偏向激动剂，具有和多肽类 GLP-1RA 相似的药理作用。目前，国内已上市的 GLP-1RA 均为肽类注射剂（如利拉鲁肽注射液、司美格鲁

143、肽注射液、度拉糖肽注射液等），长期频繁注射可能存在患者依从性较差等问题。考虑到 SAL0112 片系口服给药，上市后能有效改善 2 型糖尿病的给药途径，增强用药依从性，外加小分子药物 SAL0112 片预期或将比口服多肽类药物更能提高生物利用度，受饮食、合并用药等因素的干 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）34/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 扰更小，我们认为公司 SAL0112 未来或仍将有一定市场竞争力。图图 56：2016-2022 年年 GLP-RA 降糖药市场格局及增速（万元，降糖药市场格局及增速（万元，%）资料来源：米内网，德邦研究所 4.其余创新管线稳步推进

144、：药物布局“肿瘤其余创新管线稳步推进：药物布局“肿瘤+自免自免+神神经”，器械子公司分拆可期经”，器械子公司分拆可期 4.1.“肿瘤“肿瘤+自免自免+神经”创新药持续推进神经”创新药持续推进（1）热点热点肿瘤药物布局，创新生物药肿瘤药物布局，创新生物药 JK08：JK08（SAL008）由公司下属子公司美国创新生物药研发平台 SalubrisBio 自主研发，拟用于晚期实体瘤的治疗，分别获得欧洲多个国家及国内的临床许可，目前正在欧洲开展 I/II 期临床试验，并进行第四组患者的入组。前三组的初步临床数据显示，JK08 在单药治疗实体瘤中体现出良好的安全性和积极的药效学活性。SAL008 机理：

145、机理：SAL008 是一种 IL-15/IL-15R复合物与抗 CTLA-4 抗体的融合蛋白。IL-15/IL-15R复合物可有效促进 CD8+T 细胞和 NK 细胞的增殖及活化，抗 CTLA-4 抗体能靶向肿瘤微环境、耗竭肿瘤内调节性T 细胞（Treg），可在肿瘤微环境内特异性诱导 NK 细胞活化和脱颗粒，以达到抗肿瘤免疫效果。药物效应期持久，竞争态势良好：药物效应期持久，竞争态势良好：临床已证明 CTLA-4 单抗可治疗实体瘤，但应答率有限，同时还具有相对较高的免疫治疗相关不良反应（irAE）。JK08 作为一种单一疗法，机制上在利用靶向抗体解除免疫抑制的同时，能促进肿瘤微环境的免疫细胞增

146、殖、减少免疫抑制细胞数量、增强免疫反应性细胞，预期或将产生协同的、更显著的抗肿瘤效果；且在增强免疫治疗效应的同时并不会显著增加 irAE。JK08 还表现出更长的血清半更长的血清半衰期和更持久的效应期衰期和更持久的效应期，若能研发成功并获批上市，将有望降低给药频率，给药更加便利，提高患者的依从性。（2）AS 和和 RA 双赛道发力，免疫制剂双赛道发力，免疫制剂 SAL0119：公司自主研发的口服小分子免疫抑制剂 SAL0119 已获得国内临床试验批准通知，正在开展 I 期临床试验；同时根据 2023 年 7 月公司公告，目前已获得美国 FDA 药品临床试验许可。患者市场聚焦于强直性脊柱炎（AS

147、）和类风湿关节炎（RA），二者均属于自身免疫疾病。患者市场广阔患者市场广阔，用药周期长，用药周期长：AS 和 RA 均具有病程长、易反复、大部分患者需要终身治疗等特点。我国 AS 患病率初步调查为 0.3%左右，发病年龄 15 至 40 岁，其中发病高峰年龄 18 至 35 岁。RA 的发病率约为0.42%，总患病人群约 500 万。RA 可发生于任何年龄，随着病程的延长，43915024423.33%22.31%59.46%31.16%63.84%117.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%00300

148、000400000500000200022利拉鲁肽艾塞那肽贝那鲁肽度拉糖肽聚乙二醇洛塞那肽利司那肽司美格鲁肽GLP-RA增速（%）公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）35/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 患者残疾及功能受限率升高，病程15 年的致残率高达 61.3%。降低用药局限性，降低用药局限性，竞争竞争优势显著优势显著：国内的 RA 和 AS 药物治疗主要为非甾体抗炎药、糖皮质激素和改善病情的抗风湿药（DMARDs），但均存在用药的局限性，而靶向治疗的生物制剂和 JAK 抑制剂存在诸多不足，其中大分子生物制剂存在着治疗衰减，保

149、存条件苛刻，价格相对昂贵，皮下给药患者顺应性差等问题；JAK 类抑制剂存在增加心脏、癌症、血栓和死亡的风险等问题。SAL0119 具有独特的不同于 JAK 类的作用机制和广谱的细胞因子抑制作用，临床前研究数据体现出良好的有效性和安全性。（3）神经领域重磅产品，小分子药物神经领域重磅产品，小分子药物 SAL0114：SAL0114 片为复方制剂，由公司自主研发，目标适应症为重度抑郁和阿尔兹海默激越，截止目前已实现临床获批。疾病高风险，市场容量疾病高风险，市场容量巨大巨大：抑郁症是一种常见的精神疾病，患病率高、复发率高、致残率高。据信立泰关于 SAL0114 临床试验进展的公告，我国抑郁症的患病率

150、达到 2.1%；中国成人抑郁障碍终生患病率为 6.8%。阿尔兹海默症（AD）是一种复杂的神经退行性疾病，是最常见的一种痴呆类型，中国 65 岁及以上的阿尔兹海默症患病率在北方地区为 4.2%，南方地区为 2.8%，随着年龄增高，患病率逐年上升。适应症药物稀缺，市场适应症药物稀缺，市场需求度高需求度高：目前已上市的抗抑郁药物，大多起效需要数周，抗抑郁领域存在未被满足的临床需求。阿尔兹海默症的典型临床特征为认知功能和执行能力的进行性下降，以及伴随在整个疾病过程中的一系列神经精神症状（NPS）。在所有出现的 NPS 中，淡漠和抑郁症状是最常见的，但激越行为却是伤害最大最困扰患者及家庭的行为之一，目前

151、全球尚未有适应症为 AD 激越的药物批准上市，我们认为SAL0114片若能研发成功并获批上市，有望进一步满足潜在的临床需求，为患者提供新的用药选择。4.2.创新器械创新器械：心血管心血管介入介入领域，领域，信泰医疗上市可期信泰医疗上市可期 公司具有两大医疗器械研发实验室，致力于打造国内心血管领域的前沿医疗器械企业。（1）深圳心血管药物与器械开发工程实验室：深圳心血管药物与器械开发工程实验室：围绕心血管疾病的综合防治需求，开展心血管预防、治疗用药物及介入医疗器械等多个项目的配套研究开发，形成一套系统的、科学的预防和治疗体系。（2）信立泰医药科技园：信立泰医药科技园：旨在打造独具特色的心血管防治药

152、物与介入医疗器械相结合的综合开发平台。公司医疗器械主要产品包括：AlphaStent 药物洗脱冠脉支架系统，公司进入器械领域的首药物洗脱冠脉支架系统，公司进入器械领域的首个个产品：产品：主要用于改善局部缺血性心脏病患者血管狭窄症状，包括冠状动脉狭窄或闭塞引起的心肌缺血或心绞痛，适用科室为心内科。Alpha Stent 支架设计理念与国际金标准雅培的 Xience 药物洗脱支架相仿，国内独创不可降解氟化聚合物涂层，具有优异的生物相容性，能有效降低靶病变血运重建及支架血栓的发生率，为国内首个经 1000 例注册临床试验验证上市的支架产品。Maurora 椎动脉支架椎动脉支架，神经介入领域核心产品：

153、，神经介入领域核心产品：2021-2022 年，该产品在我国椎动脉血管介入医疗器械市场份额排名第一，打破了我国椎动脉领域长期无药物涂层获批产品可使用的局面。Maurora 支架所特有的氟化物药物涂层技术在国内属于首创，具有良好血液相容性、良好组织相容性、稳定控制药物释放、优异的物理性能和稳定性等特点。2022 年Maurora 椎动脉支架实现销售收入近 1 亿元，较 2021 年增长 1 倍以上。公司正在对该产品进行颅内段适应症的开发，用于治疗颅内动脉粥样硬化性狭窄及其引发的局部缺血性脑卒中和短暂性脑缺血发作。公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）36/40 请务必阅读正文之后的信息披露和

154、法律声明 LAMax LAAC 左心耳封堵器左心耳封堵器，适用于房颤患者适用于房颤患者：LAMax LAAC 左心耳封堵器于 2022 年 6 月获批上市，LAMax LAAC 左心耳封堵器是和波士顿科学 WATCHMAN左心耳封堵器开展随机对照临床试验的产品，目前该产品正在进行商业化推广工作。该产品使用全镍钛合金金属材质，具有 MRI 兼容、高耐腐蚀性能、收放自如且锚定稳固，以及器械血栓概率低等多项优点。适用于 CHA2DS2-VASC 评分2，且长期口服抗凝治疗禁忌或抗凝治疗后仍有卒中的非瓣膜性房颤患者，该产品规格覆盖全面，可适配不同的左心耳尺寸形态，适用于更广泛的患者群体。柳叶刀子刊中国

155、房颤的患病率和风险：一项全国性横断面流行病学研究进行了一项研究，在 2020 年 7 月至 2021 年 9 月期间调查了 329 个地点，共 114039 名 18 岁以上的常住居民，其中男性 54608 名（47.9%），女性 59431 名（52.1%），平均年龄 55 岁，最终确诊了 2604 例房颤。流调结果表明我国房颤的粗患病率为 2.3%，年龄标准化房颤患病率为1.6%，结合第七次全国人口普查结果，我们预计全国房颤患病人数超2000 万。表表 13：医疗器械已上市产品医疗器械已上市产品 商品名商品名 治疗领域治疗领域 图片图片 AlphaStent 药物洗脱冠脉支架系统 医疗器械

156、 Maurora 雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架系统 医疗器械 LAMax LAAC左心耳封堵器 医疗器械 资料来源：公司官网，公司微信公众号，德邦研究所 信泰医疗拆分上市顺利推进。信泰医疗拆分上市顺利推进。信立泰拟将其控股子公司信泰医疗分拆至科创板上市，分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，且仍将维持对信泰医疗的控股权。进展进展：2022 年 3 月，子公司引入战略投资者“深圳信石信兴产业并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）”（信达鲲鹏基金），按计划完成股份制改制相关工作，更名为“深圳信立泰医疗器械股份有限公司”，整体投后估值约为人民币 47.2亿元。2023 年 3 月公司发布信泰医疗拆分上市

157、预案，本次发行股数占信泰医疗发行后总股本的比例不低于 25%（行使超额配售选择权前），A 股股票面值 1 元，后续分拆上市进程持续推进。信泰医疗及其子公司已取得 7 个国内医疗器械注册及备案证书，均为类医疗器械注册证。信泰医疗核心上市产品包括 Maurora 雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架系统、LAMax LAAC 左心耳封堵器系统等产品，核心在研产品包括雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架（颅内段适应症）、雷帕霉素药物洗脱冠脉球囊导管、雷帕霉素药物洗脱外周球囊导管、腔静脉滤器系统、髂静脉支架系统、药物洗脱外周动脉支架系统等具有竞争力的产品管线。截止 2022 年公司负债总额已下降到 8640.4万元，净资

158、产达到 91939.3 万元，营业收入持续提高，截止 2022 年营业收入实现 10044.6 万元（同比+27.9%），净利润和扣非归母净利润逐年提高，2023 年有望扭负为正，贡献利润增量。图图 57：2020-2022 年信泰医疗负债及净资产变化年信泰医疗负债及净资产变化（万元）（万元）图图 58：2020-2022 年信泰医疗营收及净利润变化年信泰医疗营收及净利润变化（万元，（万元，%）公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）37/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 5.盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1.盈

159、利预测盈利预测 信立泰主营业务主要包括制剂业务、原料药业务和医疗器械业务，其中制剂业务又可细分为创新药制剂和仿制药制剂，我们对公司主营业务进行拆分，预测如下：1)制剂：创新药制剂板块，信立坦、特立帕肽 23 年加速放量，24-25 年稳健增长，2023-2025 年恩那度司他、SAL0107、复格列汀、S086 和SAL0108 预计有望陆续上市并贡献收入，我们预计创新药制剂板块 2023-2025 年增速为 19.4%/34.5%/43.4%；仿制药制剂板块，氯吡格雷集采影响 逐 渐 消 化，预 计 仿 制 药 制 剂 板 块2023-2025年 增 速 为-20.7%/0.0%/0.1%。

160、我 们 预 计，制 剂 板 块23-25年 增 速-7.0%/15.1%/22.3%。2)原料药业务：预计 2023-2025 年公司原料药业务保持稳定，23-25 年原料药业务增速 0.0%/0.0%/0.0%。3)医疗器械业务：2022 年左心耳封堵器上市，医疗器械板块整体实现约 1亿收入，预计 23-25 年保持稳定增长，医疗器械板块 23-25 年增速100%/50%/30%。根据以上各板块收入预测，我们预计信立泰 2023-2025 年分别实现收入 33.8亿元/38.9 亿元/46.8 亿元，毛利率分别为 71.6%/72.6%/74.0%。表表 14：信立泰盈利预测信立泰盈利预测

161、 信立泰（百万元）信立泰（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2738.6 3058.4 3482.0 3376.3 3887.3 4675.7 Yoy 11.7%13.9%-3.0%15.1%20.3%毛利 1890.98 2265.04 2488.24 2417.44 2822.22 3457.48 毛利率 69.05%74.06%71.46%71.60%72.60%73.95%制剂 2164.4 2585.2 2932.6 2726.4 3137.0 3835.0 Yoy 19.4%13.4%-7.0%15.1%22.3%其中：创新药 6

162、90.0 890.4 997.8 1191.6 1602.9 2299.3 Yoy 29.0%12.1%19.4%34.5%43.4%其中：仿制药 1474.4 1694.8 1934.8 1534.8 1534.0 1535.7 Yoy 14.9%14.2%-20.7%0.0%0.1%原料药 506.18 375.6 367.7 367.7 367.7 367.7 Yoy -25.8%-2.1%0.0%0.0%0.0%医疗器械 60.95 58.88 100.44 200.9 301.3 391.7 22704.431028.28640.441833.635917.191939.302000

163、04000060000800000212022负债总额（万元)净资产（万元）7899.57854.910044.6-0.6%27.9%-10%0%10%20%30%-40000-30000-020000202020212022营业收入（万元）净利润（万元）扣非归母净利润（万元）收入同比（%）公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）38/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Yoy -3.4%70.6%100.0%50.0%30.0%其他业务 7.06 38.73 81.27 81.3 81.3 81.3 Yoy 448.6%109

164、.8%0%0%0%资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 5.2.可比公司估值可比公司估值 我们选取了同行业仿转创的恒瑞医药、海思科以及贝达药业作为可比公司，2023-2025 年可比公司平均 PE 分别为 74X/54X/41X。考虑到公司即将进入创新产品收获期，业绩有望加速增长，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表表 15：可比公司相对估值可比公司相对估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 最新股价（元）最新股价（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600276.SH 恒瑞医药 45.80 0.7

165、3 0.87 1.09 62.74 52.64 42.02 002653.SZ 海思科 23.01 0.27 0.40 0.54 85.22 57.53 42.61 300558.SZ 贝达药业 58.98 0.81 1.14 1.51 72.96 51.60 38.99 平均值 73.64 53.92 41.21 002294.SZ 信立泰 32.70 0.54 0.61 0.73 60.01 53.35 44.59 资料来源：Wind，德邦研究所（恒瑞医药、海思科为德邦医药预测，股价取自 2023 年 12 月 12 日数据，贝达药业取自 2023 年 12 月 12 日 wind 一致性

166、预期数据）6.风险提示风险提示 市场销售不及预期风险；研发不及预期风险；行业政策不及预期风险等。公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）39/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 3,482 3,376 3,887 4,676 每股收益 0.58 0.54 0.61 0.73 营业成本 994 959 1,065 1,218 每股净资产 7.12 7.18 7.80 8.53

167、毛利率%71.5%71.6%72.6%73.9%每股经营现金流 0.87 1.00 0.71 1.20 营业税金及附加 47 47 54 65 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.3%1.4%1.4%1.4%价值评估(倍)营业费用 1,094 1,047 1,244 1,520 P/E 56.64 60.01 53.35 44.59 营业费用率%31.4%31.0%32.0%32.5%P/B 4.61 4.55 4.19 3.83 管理费用 238 243 272 327 P/S 10.47 10.80 9.38 7.80 管理费用率%6.8%7.2%7.0%7.

168、0%EV/EBITDA 34.91 35.20 32.27 27.75 研发费用 534 506 626 814 股息率%1.5%0.0%0.0%0.0%研发费用率%15.3%15.0%16.1%17.4%盈利能力指标(%)EBIT 630 620 679 797 毛利率 71.5%71.6%72.6%73.9%财务费用-105-87-104-129 净利润率 18.2%17.9%17.5%17.4%财务费用率%-3.0%-2.6%-2.7%-2.8%净资产收益率 8.0%7.6%7.9%8.6%资产减值损失-57-29-23-17 资产回报率 6.5%6.3%6.6%7.4%投资收益 38

169、17 19 23 投资回报率 6.8%6.7%6.8%7.3%营业利润 727 705 791 942 盈利增长(%)营业外收支-14-18-18-18 营业收入增长率 13.9%-3.0%15.1%20.3%利润总额 714 687 773 924 EBIT 增长率 14.1%-1.6%9.6%17.3%EBITDA 979 952 1,017 1,140 净利润增长率 19.3%-4.6%12.5%19.7%所得税 80 82 93 111 偿债能力指标 有效所得税率%11.1%12.0%12.0%12.0%资产负债率 18.2%16.1%15.2%13.6%少数股东损益-3-3-3-4

170、流动比率 2.9 3.5 4.0 4.9 归属母公司所有者净利润 637 607 683 818 速动比率 2.2 2.9 3.3 4.3 现金比率 1.7 2.3 2.7 3.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,670 3,102 3,744 4,906 应收帐款周转天数 46.3 44.0 42.0 40.0 应收账款及应收票据 500 331 584 464 存货周转天数 174.6 170.0 160.0 150.0 存货 544 337 565 415 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 其它流动

171、资产 997 913 624 575 固定资产周转率 2.4 2.5 3.2 4.2 流动资产合计 4,711 4,683 5,517 6,361 长期股权投资 298 318 338 358 固定资产 1,439 1,332 1,225 1,117 在建工程 38 18 0 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 965 875 800 740 净利润 637 607 683 818 非流动资产合计 5,044 4,894 4,772 4,685 少数股东损益-3-3-3-4 资产总计 9,755 9,577 10,289 11,046

172、 非现金支出 402 356 355 355 短期借款 177 117 67 27 非经营收益-8 8 3-3 应付票据及应付账款 220 159 247 200 营运资金变动-57 145-241 176 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 971 1,113 797 1,341 其它流动负债 1,207 1,076 1,057 1,074 资产-598-123-158-198 流动负债合计 1,604 1,352 1,371 1,302 投资-682 65 66 66 长期借款 0 0 0 0 其他 7-23-21-17 其它长期负债 175 185 195 205 投资活动现金流-

173、1,273-81-112-149 非流动负债合计 175 185 195 205 债权募资 113-48-38-28 负债总计 1,779 1,537 1,566 1,507 股权募资 34 0 0 0 实收资本 1,115 1,115 1,115 1,115 其他-549-552-4-2 普通股股东权益 7,941 8,007 8,694 9,514 融资活动现金流-402-600-42-30 少数股东权益 36 33 29 25 现金净流量-671 431 642 1,162 负债和所有者权益合计 9,755 9,577 10,289 11,046 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 1

174、2 月 12 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 信立泰（002294.SZ）40/40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

175、执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场

176、以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成

177、对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。