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1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 量价再平衡，风险再平衡量价再平衡，风险再平衡 2023 年年 12 月月 11 日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较行业涨跌幅比较%1M 3M 12M 银行-3.71-6.81-10.24 沪深 300-4.66-8.57-14.48 刘敏刘敏 分析师分析师 执业证书编号:S0530520010001 洪欣佼洪欣佼 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 银行业 2023 年 12 月月报：政策持续发力，行业性价比凸显 2023

2、-12-06 2 银行业 10 月金融数据点评：财政政策发力，内生动能待修复 2023-11-15 3 银行业 2023 年 11 月月报：三季报落地，估值修复可期 2023-11-06 重点股票重点股票 2022A 2023E 2024E 评级评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）建设银行 1.28 4.98 1.34 4.74 1.41 4.52 增持 邮储银行 0.94 4.61 1.08 4.01 1.25 3.46 增持 常熟银行 1.00 6.75 1.25 5.40 1.53 4.41 增持 江苏银行 1.60

3、 4.12 1.72 3.82 2.09 3.16 买入 宁波银行 3.49 6.03 4.22 4.98 5.07 4.15 买入 招商银行 5.47 5.08 5.66 4.91 6.24 4.46 买入 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点：量价再平衡：量价再平衡：规模上，中央财政发力，政府债加速发行，同时货币政策更加强调“盘活存量”“均衡投放”，预计科技、绿色、普惠、养老、数字“五篇大文章”等重点领域信贷增速将延续高增，“三大工程”也将成为托底经济的重要抓手，为行业带来规模增量。价格上，24 年行业息差将面临城投化债、存量房贷利率下调、年初重定价三重压力，但政策释放暖意，

4、央行二季度货币政策执行报告首设专栏探讨“合理看待我国商业银行利润水平”，存款利率自律机制持续引导负债端成本下行，未来存贷利率跟随式的下调或将成为常态，息差进一步下行的空间有限，我们预计 24 年净息差收窄压力明显弱于 23年。风险再平衡：风险再平衡：市场担忧的信用风险主要集中在城投、地产领域，但当前一揽子化债方案持续推进，地产政策暖风频吹，政策防风险筑底线决心坚定，我们认为一揽子化债政策虽对银行短期盈利有压力（详见本文 2.3 对息差压力的讨论），地产短期流动性压力也客观存在，但系统性风险暴露概率低。根据同花顺数据，截至 12 月 11 日，银行板块市净率（整体法）为 0.41倍，在不良损失率

5、为 50%的假设下，估值隐含不良率超 20%，估值已充分反映悲观预期，当前行业面临的潜在利空因素减少，未来随着存量风险出清，经济回升向好，有望化解潜在风险担忧，扭转市场对银行资产质量的悲观预期，带动银行估值修复。维持行业“同步大市评级”。维持行业“同步大市评级”。个股选择逻辑：建议把握三条主线：一是避险情绪下的稳健国有大行，重点关注当前更具“低估值，高股息”特征的邮储银行、建设银行。二是受益于区域经济韧性，依托本地资源禀赋优势，深耕小微、制造等客群的特色中小银行，其业务模式优异、息差更具韧性，建议关注常熟银行、江苏银行。三是关注复苏交易标的，年底为重要会议的窗口期，若政策力度超预期，招商银行、

6、宁波银行有望率先迎来估值修复。风险提示：风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化，金融让利超预期。经济增长不及预期，资产质量大幅恶化，金融让利超预期。-15%-10%-5%0%5%10%--092023-12银行沪深300行业深度行业深度 银行银行 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 2023 年银行业回顾年银行业回顾.3 1.1 行情回顾.3 1.2 经营回顾.4 1.2.1 行业营收承压，中小行展现韧性.4 1.2.2 业

7、绩归因：以量补价逻辑延续，少提拨备、税收节约正向贡献.5 1.2.3 个股分化明显，优质银行盈利能力居前.5 2 2024 年银行业展望年银行业展望.7 2.1 政策：中央财政发力、货币政策更重结构.7 2.2 规模：信贷增速略有回落、板块内部呈现分化.9 2.3 息差：面临三重压力，负债成本下行为长期趋势.10 2.4 非息：财富管理修复路径明确，投资收益或承压.14 2.5 资产质量：政策力度加大，重点领域风险缓释.15 3 投资投资策略策略.17 4 风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：银行板块与大盘年度涨跌幅（截至 2023 年 10 末）.3 图 2：银行指数与沪深 3

8、00 走势（截至 10 月末）.3 图 3：银行 PB、PE 估值（截至 2023 年 10 月末）.4 图 4：上市银行业绩归因（2023 年前三季度，%）.5 图 5：42 家上市银行营收同比增速（2023 年一季度，%）.6 图 6：我国中央政府杠杆率较低（%）.8 图 7：我国政府杠杆率低于世界主要经济体（%）.8 图 8：地产开发贷低位企稳，基建、制造业中长贷增速保持高位（%）.9 图 9：2023 年各银行板块总资产同比增速（%）.10 图 10：M2-M1 剪刀差趋于扩大（%）.13 图 11：全国性上市银行企业活期存款成本上行（%）.13 图 12：十年期国债收益率处历史低位（

9、%）.15 图 13：2023 年房地产销售面积累计值及累计同比（万平方米，%）.17 图 14：2023 年房地产销售金额累计值及累计同比（亿元，%）.17 图 15：2020 年后金融机构房地产开发贷占贷款余额的比例持续下降（%）.17 表 1：各类上市银行业绩概览（%）.5 表 2：42 家上市银行业绩概览.7 表 3：上市银行存量房贷利率影响测算（2023H1）.11 表 4：2023 年以来降准、存贷利率调整时间表.14 表 5：上市银行关键指标一览（截至 2023 年 12 月 11 日，%）.18 yUfXbYaX8W9WnPnNqRqOoOaQaO9PnPoOpNpMfQmNn

10、PkPpOxP7NqRpPxNmPrNwMpNpN 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2023 年银行业回顾年银行业回顾 1.1 行情回顾行情回顾 银行板块跑赢大盘。银行板块跑赢大盘。截至 10 月 31 日，申万银行录得年度涨跌幅-5.22%，跑赢沪深300 指数 2.51 个百分点，在 31 个申万行业中排名 17。图图 1：银行板块与大盘年度涨跌幅（截至：银行板块与大盘年度涨跌幅（截至 2023 年年 10 末）末）资料来源：同花顺IFind，财信证券 2023 年，银行板块走出震荡行情

11、。年，银行板块走出震荡行情。4-5 月，银行板块在“中特估”、“央国企改革”主题下，走出一轮超额收益行情。但在国际形势复杂严峻，国内宏观经济下行压力加大，有效信贷需求不足的背景下，银行经营持续承压，板块上涨周期较为短暂，整体行情较为震荡。图图 2：银行指数与沪深：银行指数与沪深 300 走势（截至走势（截至 10 月末）月末）资料来源：同花顺IFinD、财信证券-18.00-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.00银行上证指数沪深300深证成指中小100创业板指-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.08085909510010

12、51101-----10银行-沪深300相对收益(右，%)银行沪深300 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 板块估值低位震荡。板块估值低位震荡。在地产风险暴露，城投风险担忧发酵后，市场对于银行板块资产质量的担忧导致银行股估值折价，板块估值长期低于每股净资产，已过度反映市场悲观预期。截至 2023 年 10 末，银行板块市净率仅 0.56 倍，处于 2019 年以来的历史

13、后 15%分位水平。图图 3：银行：银行 PB、PE估值（截至估值（截至 2023 年年 10月末）月末）资料来源：同花顺IFinD、财信证券 1.2 经营回顾经营回顾 1.2.1 行业营收承压，中小行展现韧性行业营收承压，中小行展现韧性 2023 年前三季度上市银行营收同比增速为-0.81%，较 2022 年下降 1.51pct.，较去年同期下降 0.4pct.。分板块看，国有大行、股份行、城商行、农商行前三季度营收分别同比增长/减少 0.11%、-3.84%、2.05%、1.83%，较 2022 年分别提升/下降-0.17、-4.27、-2.93、0.19 个百分点。综合营收增速的绝对值和

14、环比增幅，农商行景气度相对较高，股份行营收相对承压。2023 年前三季度上市银行归母净利润同比增速为 2.59%，较 2022 年下降 5.0pct.，较去年同期下降 5.45pct.。分板块看，国有大行、股份行、城商行、农商行前三季度归母净利润分别同比增长 2.48%、-0.51%、10.49%、12.45%，较 2022 年分别提升/下降-3.49、-10.34、-3.16、1.33 个百分点。股份行净利润增速下滑明显，拖累了上市银行整体表现。农商行一季度归母净利润增速的绝对值和环比增幅均为最高。3.03.54.04.55.05.56.06.57.00.40.50.60.70.80.91.

15、01.11.22019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09市净率(中位数)市盈率(TTM,整体法)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表表 1

16、：各类上市银行业绩概览（：各类上市银行业绩概览（%）营收同比增速营收同比增速 归母净利润同比增速归母净利润同比增速 2022A 22Q1-Q3 23Q1-Q3 较年初较年初 2022A 22Q1-Q3 23Q1-Q3 较年初较年初 国有大行 0.29 -2.74 0.11 -0.17 5.97 6.51 2.48 -3.49 股份制银行 0.43 1.91 -3.84 -4.27 9.83 9.39 -0.51 -10.34 城商行 4.98 9.78 2.05 -2.93 13.65 15.20 10.49 -3.16 农商行 1.64 4.14 1.83 0.19 11.11 12.98

17、12.45 1.33 上市银行 0.71 -0.41 -0.81 -1.51 7.59 8.04 2.59 -5.00 资料来源：同花顺IFind、财信证券 1.2.2 业绩归因：以量补价逻辑延续，少提拨备、税收节约正向贡献业绩归因：以量补价逻辑延续，少提拨备、税收节约正向贡献 以量补价逻辑延续，息差拖累明显。业绩归因来看，正向贡献方面，1）规模扩张驱动明显，23Q1-Q3 生息资产扩张对业绩增速的贡献达 7.26%，是业绩增长的主要推动力。2）少提拨备带动利润增长，23 年前三季度上市银行减少拨备计提对业绩增速贡献达4.91%，以丰补歉效应明显。3）税收节约带来的业绩增速贡献为 1.91%，

18、或表明上市银行加大对国债、三农贷款等免税/减税资产的配置。负向贡献方面，1）净息差对业绩增速的拖累效应明显，贡献度为-9.31%，23 年在LPR 多次下调、存量房贷利率调整、城投化债的背景下，银行息差显著收窄；2）受资本市场低迷等因素影响，23Q1-Q3 上市银行中收贡献为-1.88，对业绩增长形成一定拖累。展望四季度，在去年底债市波动带来的其他非息收入低基数效应下，有望支撑中收表现。图图 4：上市银行业绩归因（上市银行业绩归因（2023 年前三季度，年前三季度，%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 1.2.3 个股分化明显，优质银行盈利能力居前个股分化明显，优质银行盈利能力居前 202

19、3 年前三季度 23 家上市银行营收实现正增长，其中常熟银行实现双位数增长，增速为 12.55%，兰州银行、成都银行、江苏银行、长沙银行、齐鲁银行、瑞丰银行、中国银行营收增速排名相对靠前，增速均在 7%以上。上市银行 ROE 保持相对稳定，从个股表现看，国股行中邮储银行（11.61%）、招商银行（15.51%），城商行中成都银行（16.84%）、杭州银行（15.06%）、江苏银行（15.06%），农商行中常熟银行（14.26%），23 年前三7.26%-9.31%-1.88%0.10%4.91%1.91%-15%-10%-5%0%5%10%-400%-300%-200%-100%0%100%2

20、00%300%生息资产净息差非息收入成本拨备税收业绩增长贡献业绩增长拆分（右）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 季度年化 ROE 显著领跑同业。图图 5：42 家上市银行营收同比增速（家上市银行营收同比增速（2023 年一季度，年一季度，%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 -15-10-5051015常熟银行常熟银行兰州银行兰州银行成都银行成都银行江苏银行江苏银行长沙银行长沙银行齐鲁银行齐鲁银行瑞丰银行瑞丰银行中国银行中国银行宁波银行宁波银行杭州银行杭州银行沪农商行沪农商行浙商银行浙商银行西

21、安银行西安银行青农商行青农商行青岛银行青岛银行苏州银行苏州银行交通银行交通银行南京银行南京银行邮储银行邮储银行无锡银行无锡银行苏农银行苏农银行江阴银行江阴银行紫金银行紫金银行农业银行农业银行建设银行建设银行招商银行招商银行民生银行民生银行华夏银行华夏银行中信银行中信银行渝农商行渝农商行北京银行北京银行厦门银行厦门银行工商银行工商银行重庆银行重庆银行张家港行张家港行光大银行光大银行贵阳银行贵阳银行兴业银行兴业银行上海银行上海银行浦发银行浦发银行平安银行平安银行郑州银行郑州银行 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行

22、业研究报告 表表 2：42 家上市银行业绩概览家上市银行业绩概览 资料来源：同花顺IFinD、财信证券 2 2024 年银行业展望年银行业展望 2.1 政策：中央财政发力、货币政策更重结构政策：中央财政发力、货币政策更重结构 规模（亿规模（亿元）元）YoY（%）增速较年初增速较年初（pct.）规模（亿规模（亿元）元）YoY（%）（%）2023Q3（年（年化）化）2022较年初较年初农业银行5333.58-0.54-1.22715.544.9710.0811.28-1.20交通银行1988.891.660.33246.331.888.8510.35-1.50工商银行6512.68-3.55-0.

23、92901.640.7910.0211.43-1.41邮储银行2601.221.24-3.84262.802.4511.6111.89-0.28建设银行5884.40-1.27-1.05887.433.1111.4812.27-0.79中国银行4706.267.055.00576.631.569.3410.81-1.47平安银行1276.34-7.69-13.90146.028.1211.7412.36-0.62浦发银行1328.15-7.56-6.33158.31-30.835.287.98-2.70华夏银行711.09-2.54-0.3958.545.157.609.00-1.40民生银行

24、1063.04-2.1113.49142.32-0.607.336.311.02招商银行2602.79-1.72-5.80388.396.5215.5117.06-1.55兴业银行1612.96-5.59-6.11251.15-9.5311.3313.85-2.52光大银行1122.30-4.30-3.57123.783.009.5210.27-0.75浙商银行496.904.13-8.0156.2510.549.829.010.81中信银行1562.28-2.62-5.96191.449.1910.0310.80-0.77兰州银行62.419.7814.715.419.986.155.770

25、.38宁波银行472.355.45-4.2265.9812.5514.2215.56-1.34郑州银行104.78-10.62-12.6611.88-19.187.023.533.49青岛银行96.971.83-2.739.1015.1710.758.951.80苏州银行91.881.81-6.8112.9621.3612.0911.520.57江苏银行586.789.16-1.5182.1925.2115.0614.790.27杭州银行274.325.26-6.9042.3926.0615.0614.090.97西安银行50.413.6812.516.587.108.538.57-0.04南

26、京银行356.921.43-7.5654.272.0912.6315.12-2.49北京银行497.39-3.21-3.2174.934.508.549.60-1.06厦门银行42.93-3.52-14.427.2114.6310.3011.38-1.08上海银行392.73-5.76-0.2260.431.0310.2011.00-0.80长沙银行187.518.44-1.1519.799.2112.4712.57-0.10齐鲁银行90.978.24-0.5810.1516.2210.7611.92-1.16成都银行167.029.55-3.5925.2720.8116.8419.48-2.

27、64重庆银行102.48-3.843.3914.820.6811.1010.200.90贵阳银行114.43-5.18-9.4416.07-2.939.7411.82-2.08江阴银行29.780.44-11.843.1015.159.6311.87-2.24张家港行35.31-3.85-8.425.0910.2211.5912.21-0.62青农商行82.302.616.039.948.8410.976.974.00无锡银行34.920.89-2.135.4716.1411.1613.01-1.85渝农商行219.00-2.913.0939.517.7211.359.761.59常熟银行75

28、.2012.55-2.527.9521.1014.2613.061.20瑞丰银行28.977.090.603.4716.8810.8410.800.04沪农商行204.154.49-1.5635.0015.8213.1011.221.88紫金银行33.900.430.323.855.8010.209.640.56苏农银行30.700.52-4.783.5815.8113.0610.922.14ROE国有大行股份制银行城商行农商行2023Q1-Q3营业收入营业收入归母净利润归母净利润 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

29、部分 行业研究报告 中央加杠杆，财政政策积极有为。中央加杠杆，财政政策积极有为。2023 年 10 月 24 日，人大常委会表决通过了国务院增发国债和中央预算调整方案的决议，中央财政将在四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元。我们认为，杠杆率是经济增长的重要驱动力，当前居民、企业部门杠杆率已处高位，地方政府债务风险承压，而中央负债率低于其他世界主要经济体，具备加杠

30、杆的空间。中央财政发力彰显了我国应对内外部复杂局势的政策决心，展望 2024 年，百年未有变局下，我国处于经济动能转换和产业结构转型的关键时期，经济增长仍面临诸多挑战，扩内需稳经济仍然需要加强逆周期调节，预计 2024 年中央财政仍将积极发力，释放新一轮稳增长的重要信号。图图 6：我国中央政府杠杆率较低：我国中央政府杠杆率较低（%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 图图 7：我国政府杠杆率低于世界主要经济体：我国政府杠杆率低于世界主要经济体（%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 0204060800180居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率地方政府杠杆率中央政府杠杆

31、率0.0050.00100.00150.00200.00250.00中国:政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值日本:政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值美国:政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值欧元区:政府部门:杠杆率(根据名义价计算):当季值 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 货币政策精准有力，宽财政撬动宽信用。货币政策精准有力，宽财政撬动宽信用。复盘历史上六次年中调整中央预算，财政扩张后，央行通常会配套降息降准等货币政策，以维持流动性合理充裕。2024 年货币政策需兼顾稳增长

32、、稳汇率、防风险等目标，考虑到内外平衡，降息的难度或较大，预计2024 上半年会有全面降准，结构性货币工具也将持续发挥精准导向作用。2024 年宽财政有望撬动基建、城中村改造、保障性住房建设等重点领域的信贷增长。图图 8：地产开发贷低位企稳，基建、制造业中长：地产开发贷低位企稳，基建、制造业中长贷增速保持高位贷增速保持高位（%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 2.2 规模：信贷增速略有回落、板块内部呈现分化规模：信贷增速略有回落、板块内部呈现分化 信贷增速略有回落，投放节奏更加平稳。信贷增速略有回落，投放节奏更加平稳。对于信贷，11 月 17 日，一行一局一会召开的金融机构座谈会中提到，

33、“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长。要优化资金供给结构，盘活存量金融资源”。11 月 27 日央行在三季度货币政策执行报告中表明，“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换档，加上信贷结构中“增”的一面和“减”的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数据的过度解读”。“盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。”据此，我们预计

34、，2024 信贷全年走势总体稳健，节奏上会更加平稳，增速可能略有下行，信贷投放更重结构而非总量。信贷结构也有望延续 2023 年的总体特征，即政策驱动下企业中长期贷款增量占比维持高位，同时，随实体经济复苏，市场主体信心回暖，2024 年内生动能将逐步修复，信贷结构有望改善，金融数据对经济的带动效率有所提高。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 预计板块内部呈现分化。预计板块内部呈现分化。2023 年银行板块间规模扩张呈现明显分化，其中国有大行、城商行规模扩张速度显著强于其他板块，而对零售、小微需求依

35、赖度较高的股份行和农商行，在经济预期偏弱环境下，规模增长相对放缓。由于资产增速过快会加剧资本消耗，金融供给侧改革亦对金融行业的高质量发展提出要求，同时考虑到基数抬升亦会对降低规模增速，因此预计 2024 年行业资产增速将小幅回落。展望 2024 年，我们预计国有大行、上市城商行规模增长保持平稳，股份制、农商行取决于实体经济复苏情况。板块内各家银行可能有所分化。图图 9：2023年各银行板块总资产同比增速年各银行板块总资产同比增速（%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 2.3 息差：面临三重压力，负债成本下行为长期趋势息差：面临三重压力，负债成本下行为长期趋势 资产端收益率：面临城投化债、存

36、量房贷利率下调、年初重定价三资产端收益率：面临城投化债、存量房贷利率下调、年初重定价三重压力。重压力。（1）城）城投化债。投化债。当前城投化债有三种方案，分别是平台化债、金融化债、政府化债。其中，平台化债是地方平台与债权人协商化债方案，进行债务重组，如贵州遵义道桥城投债务化解。金融化债是指由作为债权人的金融机构通过金融手段（如 AMC 票据）对现有债务资产进行置换。政府化债是由高级别的地方政府通过发行特殊再融资债券，置换所辖区域的城投平台的高息债务。这三种方案均会带来对应资产收益率的下滑，其中平台化债、金融化债不涉及债权债务关系转移，而政府化债可能使债权债务关系由辖区城投和地方银行之间转移至高

37、级别政府和国有大行之间，或对隐债资产占比较大的部分地方性银行造成较大的息差压力。（2）存量房贷利率。）存量房贷利率。2023 年 8 月，中国人民银行、金融监管总局明确，符合条件的存量首套房贷借款人可与承贷金融机构协商降低利率。央行表示，目前降低存量房贷利率工作已基本完成，超过 22 万亿元存量房贷利率下调，平均降幅 0.73个百分点，惠及超 5000 万户、1.5 亿人，每年减少借款人利息支出 1600-1700 亿元，户均每年减少 3200 元。根据央行披露数据及 23H1 行业整体个人住房贷款规模，我们推算，存量房贷利率下调的影响相当于行业全部按揭贷款下调 0.416 个百分点。根据各上

38、市银行67891011121314-062023-09国有大型银行国有大型银行股份制银行股份制银行城商行城商行农商行农商行 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 23H1 按揭贷款占比，我们预计存量房贷利率下调对资产端收益率的影响均值为 3.86BP，且将在 23 年四季度集中体现，对不同类型银行的影响程度为国有大行股份行城商行农商行，按揭贷款占比高的全国性银行相对承压。（3）LPR 重定价重定价。2023 年 LPR 在6、8 月进行两次下调，1 年期 LPR 累计下调

39、20BP，5 年期 LPR 下调 10BP。预计 1 年期LPR 下调影响将在年内陆续消化，5 年期 LPR 下调的影响将伴随着 2024 年初按揭贷款重定价集中体现，使明年一季度净息差承压。表表 3：上市银行存量房贷利率影响测算（上市银行存量房贷利率影响测算（2023H12023H1）生息资产（亿元）生息资产（亿元）个人住房贷款个人住房贷款-贷款贷款余额（亿元）余额（亿元）按揭贷款按揭贷款/生息生息资产（资产（%）预计利率变化预计利率变化幅度（幅度（%）资产端收益率资产端收益率影响测算（影响测算（BPBP）国有大国有大行行 农业银行农业银行 353,039.58 53,171.24 15.0

40、6 -0.416-6.27 交通银行交通银行 126,480.48 14,968.27 11.83 -0.416-4.92 工商银行工商银行 394,250.06 63,743.90 16.17 -0.416-6.73 邮储银行邮储银行 136,329.45 23,240.62 17.05 -0.416-7.09 建设银行建设银行 353,528.20 64,762.74 18.32 -0.416-7.62 中国银行中国银行 283,216.22 48,564.54 17.15 -0.416-7.13 股份制股份制银行银行 平安银行平安银行 49,553.21 8,416.48 16.98 -

41、0.416-7.07 浦发银行浦发银行 78,065.05 8,548.09 10.95 -0.416-4.56 华夏银行华夏银行 36,484.10 3,210.26 8.80 -0.416-3.66 民生银行民生银行 69,760.07 5,606.22 8.04 -0.416-3.34 招商银行招商银行 98,670.77 13,785.62 13.97 -0.416-5.81 兴业银行兴业银行 85,006.24 10,857.22 12.77 -0.416-5.31 光大银行光大银行 60,742.66 5,915.03 9.74 -0.416-4.05 浙商银行浙商银行 25,38

42、3.62 1,242.99 4.90 -0.416-2.04 中信银行中信银行 79,783.86 0.00/-0.416/城商行城商行 兰州银行兰州银行 4,029.78 0.00/-0.416/宁波银行宁波银行 20,950.54 811.36 3.87 -0.416-1.61 郑州银行郑州银行 5,558.52 349.37 6.29 -0.416-2.61 青岛银行青岛银行 4,920.46 471.04 9.57 -0.416-3.98 苏州银行苏州银行 4,908.49 357.70 7.29 -0.416-3.03 江苏银行江苏银行 28,197.35 2,515.90 8.92

43、 -0.416-3.71 杭州银行杭州银行 15,387.72 921.53 5.99 -0.416-2.49 西安银行西安银行 3,843.71 249.63 6.49 -0.416-2.70 南京银行南京银行 17,380.57 0.00/-0.416/北京银行北京银行 31,886.38 3,351.73 10.51 -0.416-4.37 厦门银行厦门银行 3,329.90 248.48 7.46 -0.416-3.10 上海银行上海银行 25,951.97 1,639.99 6.32 -0.416-2.63 长沙银行长沙银行 8,435.71 685.09 8.12 -0.416-3

44、.38 齐鲁银行齐鲁银行 4,881.62 0.00/-0.416/成都银行成都银行 9,365.76 889.70 9.50 -0.416-3.95 重庆银行重庆银行 6,665.43 408.08 6.12 -0.416-2.55 贵阳银行贵阳银行 6,306.51 199.07 3.16 -0.416-1.31 农商行农商行 江阴银行江阴银行 1,732.96 90.85 5.24 -0.416-2.18 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 张家港行张家港行 1,917.06 110.04

45、5.74 -0.416-2.39 青农商行青农商行 4,117.02 307.00 7.46 -0.416-3.10 无锡银行无锡银行 2,220.64 143.54 6.46 -0.416-2.69 渝农商行渝农商行 13,561.83 948.47 6.99 -0.416-2.91 常熟银行常熟银行 2,942.54 0.00/-0.416/瑞丰银行瑞丰银行 1,862.95 132.23 7.10 -0.416-2.95 沪农商行沪农商行 12,225.62 1,092.13 8.93 -0.416-3.72 紫金银行紫金银行 2,429.70 0.00/-0.416/苏农银行苏农银行

46、1,933.04 85.46 4.42 -0.416-1.84 资料来源：同花顺 IFind、财信证券 负债端成本率：三大原因导致成本刚性，负债端降成本为长期趋势。负债端成本率：三大原因导致成本刚性，负债端降成本为长期趋势。根据上市银行数据显示，在 2020-2021 年降息的影响下，存贷款利率表现为“贷款下降、存款刚性”的不对称局面，即贷款利率降幅较大，而存款利率仅微幅下降或保持不变。这一局面在2022 年升级为“贷款下降，存款上升”的背离局面，其背后主要原因有三，一是银行激烈竞争导致对公活期存款成本上涨。二是存款定期化趋势，M2-M1 剪刀差趋于扩大，资金活化率不足，以定期存款的形式沉淀在

47、银行体系。三是美联储加息背景下外币存款利率大幅上涨。为了打破“贷款利率下调，存款成本相对刚性”的局面，2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。在存款自律机制指导下，2023 年以来已进行两轮存款下调，一轮通知、协定存款利率下调，实现了机构主体和产品种类的全覆盖。其中第一轮下调为 2023 年 6 月，国有大行率先调降存款利率，带动其他

48、银行跟调。第二轮下调为 2023 年 9 月，本轮下调主要聚焦在中长期定期存款利率，下调幅度最高达25BP，帮助银行有效缓解了年内存款定期化趋势所带来的负债成本压力。2023 年 9 月，新发生定期存款加权平均利率为 2.04%，较 2022 年 4 月下降 0.4 个百分点。除存款利率调降外，2023 年以来央行两次降准，分别在 3 月、9 月降低金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，释放低成本长期资金。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 10：M2-M1 剪刀差趋于扩大剪刀差趋于扩大

49、（%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 图图 11：全国性上市银行企业活期存款成本上行：全国性上市银行企业活期存款成本上行（%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 息差下行空间不大，存贷两端跟随式下调或为常态。息差下行空间不大，存贷两端跟随式下调或为常态。中央金融工作会议强调，要坚持深化金融供给侧结构性改革。利率市场化是金融供给侧结构性改革的核心内容之一。中国人民银行表示，将贯彻落实习近平总书记重要讲话精神和中央金融工作会议部署，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，持续深化利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，更好发挥利率在金融资源配置中的关键作用，引导融资成本持续 此报告

50、仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 下降，不断提升货币政策支持实体经济发展的质效。当前息差降至合意水平以下，ROE无法支持资本内生补充，若 LPR 单边下调，将会进一步加剧银行经营压力，进而影响信贷投放和服务实体经济的能力，因此资产端、负债端利率的同频联动式的跟随下调，或是常态。具体来看，一是根据合格审慎评估实施办法（2023 年修订版），监管合意的净息差为 1.8%以上，23Q3 银行业净息差 1.73%，环比二季度下滑 1BP，已连续三个季度跌至合意水平以下；二是 2022 年银行业 ROE 为 9

51、.3%，已无法支撑行业内生性资本补充。假设不考虑银行通过调整资产结构降低风险加权资产增速，风险加权资产增速与资产增速持平，那么核心一级资本增长率ROE（1-分红率），因此，为了维持 7%的资产增速，在 30%分红率的条件下，ROE 需达到 10%，才能不依赖外部融资，完成内生性资本补充。表表 4：2023年以来年以来降准、降准、存贷利率存贷利率调整时间表调整时间表 时间时间 调整对象调整对象 调整幅度调整幅度 2023年 3月 17日 降准 0.25个百分点 2023年 5月 存款利率 调降协定、通知存款利率上限。国有行加点不超过10 bp，调降 30 bp；其他银行加点不超过 20 bp，调

52、降 45 bp。2023年 6月 存款利率 国有大行活期-5 bp，2Y定期-10 bp，3Y、5Y定期-15 bp。其他银行陆续跟随。2023年 6月 20日 LPR利率 1年期下调 10 bp、5年期下调 10 bp 2023年 8月 21日 LPR利率 1年期下调 10 bp、5年期维持 4.2%不变 2023年 9月 14日 降准 0.25个百分点 2023年 9月 存款利率 国有大行 1Y定期-10bp，2Y定期-20bp，3Y、5Y定期-25bp。其他银行陆续跟进。资料来源：中国人民银行、公司公告、财信证券 2.4 非息：财富管理修复路径明确，投资收益或承压非息：财富管理修复路径明

53、确，投资收益或承压 中收受财富管理“降费”冲击，但长期来看，仍取决于保有量及业务模式转型。中收受财富管理“降费”冲击，但长期来看，仍取决于保有量及业务模式转型。金融机构降低费率是大势所趋，是政策引导和激烈市场竞争下的必然选择，更是促进财富管理行业和资本市场的长远发展必然要求。2022 年 7 月，证监会发布公募基金费率改革工作安排，多家公募基金公司宣布下调管理费率和托管费率。2023 年 8 月，监管部门加强对银行渠道代理销售的保险产品“报行合一”的要求，银行代销保险佣金率面临压降，三季度银行业保险业数据信息新闻发布会上提到银保渠道佣金费率平均下降了约 30%。资管行业“降费”潮，短期将会对银

54、行中收产生冲击，显著减少申购、赎回等渠道费用。但长期来看，我国财富管理市场蓝海广阔，资本市场将成为未来居民投资的主要途径。目前，“房住不炒”的主基调不会改变，楼市的投资属性正逐步剥离。未来，股市、基金、理财等将成为居民重要的投资途径。对银行而言，通过“以量补价”的方式扩大保有量，从产品销售模式全面转向以客户为中心的买方服务模式，将会是财富管理业务可持续发展的大方向。理财市场回暖，财富管理修复路径明确。理财市场回暖，财富管理修复路径明确。2023 年，银行业中收普遍承压，由于资本 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

55、分 行业研究报告 市场波动，理财产品回流存款，理财规模整体有所收缩，2023 年 6 月末全市场理财产品存续规模为 25.34 万亿元，较 2022 年末下降 8.36%。但根据普益标准数据，2023 年 7 至10 月，全市场存续理财产品分别环比增加 354、647、244、229 款，合计增加 1474 款，从投资性质来看，固收类产品最多，分别环比增加 375、691、309、277 款。从 3 季度开始，理财市场已有回暖迹象，率先复苏的是固收类理财业务。随着监管机构落实银行合格审慎要求 2023 版，各家银行陆续下调存款和大额存单的利率上限。此外，保险行业终身预定利率的保单亦面临停售了。

56、无风险利率下行的下行，推动投资者从极端保守偏好的银行存款逐渐向积极偏好恢复，率先受益的是固收类理财产品。继理财业务复苏后，预计随着人民币汇率稳定、国际资本回流、资本市场逐渐好转等因素催化下，权益类基金的首发也将逐步修复，带动上市银行财富管理手续费的增长，并有效缓解存款定期化趋势下负债端成本压力。2024年投资收益或面临压力。年投资收益或面临压力。截至2023年10月末，十年期国债到期收益率为 2.71%，处于 2010 年以来的较低的水平，随各项稳经济政策持续落地，国内宏观经济有望持续改善，利率存在上行压力，或影响债券投资收益率。此外，随 2023 开年以来债市逐渐平稳，上市银行投资收益和公允

57、价值变动损益高增，23 年前三季度分别同比增长 17.47%、227.82%。在同期高基数下，2024 年其他非息收入增长较为承压。图图 12：十年期国债收益率处历史低位：十年期国债收益率处历史低位（%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 2.5 资产质量资产质量：政策力度加大，重点领域风险缓释政策力度加大，重点领域风险缓释 城投化债政策加码，信用风险压力可控城投化债政策加码，信用风险压力可控。随着房地产市场承压和土地出让金下滑，区域平台债务风险偶有发生，兰州、遵义、昆明等热门区域事件引发市场对于地方政府 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分

58、请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 债务压力的广泛关注，和对银行资产质量的深度担忧，成为压低板块估值的重要因子。2023 年 7 月政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，当前，一揽子化债政策正逐步落地，系统性风险显著缓释。9 月内蒙古打响特殊再融资债券发行第一枪，拟发行特殊再融资债券 663.2 亿元，随后，天津、辽宁、重庆、云南等多地纷纷跟进，截至 2023 年 11 月 10 日，已发行特殊再融资债 1.26 万亿元，用于偿还到期债务，发行速度与规模明显高于历史两轮。10 月 24 日中央财政增发 1 万亿专项国债，拟通过转移支付的方式全部投

59、放到地方用于支持地方灾后重建，多措并举支持地方政府流动性。潘功胜行长在金融街论坛年会提出，金融部门已会同有关部门采取多项措施支持化债，包括协商展期、借新还旧、置换、必要时央行提供流动性贷款支持等。地方债风险客观存在，但政策定调，防风险筑底线决心坚定，系统性风险暴露概率较低。我们认为，一揽子化债政策虽对银行短期盈利有压力（详见本文 2.3 中对息差压力的讨论），却有望化解潜在的系统性风险，扭转市场对银行资产质量的悲观预期，带动银行估值修复。地产地产不良高峰已过，短期压力犹存。不良高峰已过，短期压力犹存。去年四季度以来，房地产托底政策不断加码，供给端政策包括“金融 16 条”、保交楼等，需求端政策

60、包括下调 LPR、房贷利率下限和公积金贷款利率、放松限购限贷等。11 月三部委金融机构座谈会强调“坚持两个毫不动摇，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好第二支箭支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资”。另据财新网报道称，会上还对参会银行提出了“三个不低于”要求，即“各家银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。”房企销售端、融资端多重政策频出，显示了政府推动化解地产风险的决心和定力，后续需关注相关化险方案

61、推进情况。从上市银行财务报表来看，对公房地产资产质量总体稳定，部分银行不良率开始下降，不良生成压力最大的时点已过。但在房地产供需发生重大变化、地产销售持续低迷背景下，房地产短期流动性压力仍需关注。从从销售端来销售端来看，看，房地产“高杠杆”“高周转”的特性使得房企良性运转有赖于销售回款，但当前地产销售疲弱，房企现金流压力较大。据国家统计局数据，2023 年 1-10月，全国商品房累计销售面积 7.94 亿平方，同比下降 6.8%，累计同比降幅较上月扩大0.5 个百分点；累计销售金额 9.72 万亿元，同比降低 4.9%，降幅较上月扩大 0.3 个百分点。从从融资端融资端看，看，金融机构和资本市

62、场信心相对低迷，部门房企出险，导致市场避险情绪较强，并波及未出险房企，是的地产融资渠道更为紧张。近年来上市银行地产敞口有所压降，截至 2023 年 9 月末，对公地产贷款合计 13.17 万亿元，在总贷款中占比 5.6%，占比较 2022 年末收窄 0.3 个百分点，预计增量风险可控，存量风险的处置化解尚需时间，需持续关注地产领域的边际变化情况。个别前期拨备计提不够充分、风险处置较弱的银行或有更大压力。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 13：2023年房地产销售面积累计值及累计同比（万平年

63、房地产销售面积累计值及累计同比（万平方米，方米，%）图图 14：2023 年房地产销售金额累计值及累计同比（亿年房地产销售金额累计值及累计同比（亿元，元，%）资料来源：同花顺IFinD、财信证券 资料来源：同花顺IFinD、财信证券 图图 15：2020 年后金融机构房地产开发贷占贷款余额的比例持续下降年后金融机构房地产开发贷占贷款余额的比例持续下降（%）资料来源：同花顺IFind、财信证券 3 投资策略投资策略 展望 2024 年，我们认为随着积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策更重结构，银行业有望迎来量价再平衡，风险再平衡，为行业估值修复提供有力支撑，维持行业“同步大市”评级。量量价再平

64、衡价再平衡：规模规模上，上，中央财政发力，政府债加速发行，同时货币政策更加强调“盘活存量”“均衡投放”，预计科技、绿色、普惠、养老、数字“五篇大文章”等重点领域信贷增速将延续高增，“三大工程”也将成为托底经济的重要抓手，为行业带来规模增量。价格上，价格上，24 年行业息差将面临城投化债、存量房贷利率下调、年初重定价三重压力，但政策释放暖意，央行二季度货币政策执行报告首设专栏探讨“合理看待我国商业-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.0020,00040,00060,00080,000100,000房地产销售面积:商品房:累计值房地产销售面积:商品房:累计同比（右）-10.0-5.00.

65、05.010.0020,00040,00060,00080,000100,000120,000房地产销售额:商品房:累计值房地产销售额:商品房:累计同比（右）4.04.55.05.56.06.57.07.58.--------------

66、-----03房地产开发贷占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 银行利润水平”，存款利率自律机制持续引导负债端成本下行，未来存贷利率跟随式的下调或将成为常态，息差进一步下行的空间有限，我们预计 24 年净息差收窄压力明显弱于 23 年。风险再平衡：风险再平衡：市场担忧的信用风险主要集中在城投、地产领域，但当前一揽子化债方案持续推进，地产政策暖风频吹，政策防风险筑底线

67、决心坚定，我们认为一揽子化债政策虽对银行短期盈利有压力（详见本文 2.3 对息差压力的讨论），地产短期流动性压力也客观存在，但系统性风险暴露概率低。根据同花顺数据，截至 12 月 11 日，银行板块市净率（整体法）为 0.41 倍，在不良损失率为 50%的假设下，估值隐含不良率超 20%，估值已充分反映悲观预期，当前行业面临的潜在利空因素减少，未来随着存量风险出清，经济回升向好，有望化解潜在风险担忧，扭转市场对银行资产质量的悲观预期，带动银行估值修复。个股个股层面层面，建议把握三条主线：一是避险情绪下的稳健国有大行，重点关注当前更具“低估值，高股息”特征的邮储银行、建设银行。二是受益于区域经济

68、韧性，依托本地资源禀赋优势，深耕小微、制造等客群的特色中小银行，其业务模式优异、息差更具韧性，建议关注常熟银行、江苏银行。三是关注复苏交易标的，年底为重要会议的窗口期，若政策力度超预期，招商银行、宁波银行有望率先迎来估值修复。表表 5：上市银行关键指标一览（截至上市银行关键指标一览（截至 2023 年年 12月月 11 日，日，%）股息率股息率 市净率市净率(LF)PB 分位数分位数（2018年以来）年以来）年化净资产收年化净资产收益率益率 不良贷款比例不良贷款比例（2023Q3）国有大行 农业银行 6.22 0.53 21.86 10.08 1.35 交通银行 6.53 0.48 33.90

69、 8.85 1.32 工商银行 6.42 0.51 8.30 10.02 1.36 邮储银行 5.90 0.56 2.26 11.61 0.81 建设银行 6.13 0.55 12.60 11.48 1.37 中国银行 5.89 0.54 32.08 9.34 1.27 股份制银行 平安银行 3.06 0.46 0.08 11.74 1.04 浦发银行 4.80 0.32 0.19 5.28 1.52 华夏银行 6.74 0.34 16.45 7.60 1.72 民生银行 5.60 0.32 11.24 7.33 1.55 招商银行 6.32 0.78 0.07 15.51 0.96 兴业银行

70、 8.42 0.42 0.08 11.33 1.07 光大银行 6.55 0.39 1.44 9.52 1.35 浙商银行 6.30 0.45 10.43 9.82 1.45 中信银行 6.20 0.44 11.08 10.03 1.22 城商行 兰州银行 4.43 0.56 0.36 6.15 1.70 宁波银行 2.40 0.81 0.08 14.22 0.76 郑州银行/0.43 0.34 7.02 1.88 青岛银行 5.18 0.56 0.15 10.75 1.14 苏州银行 5.15 0.62 2.25 12.09 0.84 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请

71、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 江苏银行 6.35 0.58 3.10 15.06 0.91 杭州银行 4.07 0.65 0.34 15.06 0.76 西安银行 4.95 0.49 0.14 8.53 1.26 南京银行 7.44 0.55 0.26 12.63 0.90 北京银行 6.83 0.39 5.68 8.54 1.33 厦门银行 5.69 0.58 0.57 10.30 0.79 上海银行 6.85 0.39 0.21 10.20 1.21 长沙银行 5.22 0.46 0.11 12.47 1.16 齐鲁银行 4.62 0.59

72、7.45 10.76 1.26 成都银行 6.99 0.68 0.17 16.84 0.71 重庆银行 5.55 0.52 3.02 11.10 1.33 贵阳银行 5.87 0.34 0.41 9.74 1.62 农商行 江阴银行 5.06 0.53 0.23 9.63 0.98 张家港行 5.09 0.60 0.10 11.59 0.95 青农商行/0.45 0.47 10.97 1.89 无锡银行 4.10 0.58 0.30 11.16 0.78 渝农商行 6.62 0.41 25.10 11.35 1.20 常熟银行 3.71 0.78 0.18 14.26 0.75 瑞丰银行 2.

73、37 0.59 0.21 10.84 0.98 沪农商行 6.07 0.49 1.85 13.10 0.97 紫金银行 3.94 0.52 0.30 10.20 1.16 苏农银行 4.11 0.49 0.11 13.06 0.91 资料来源：同花顺IFinD、财信证券 4 风险提示风险提示 经济增长不及预期，资产质量大幅恶化，金融让利超预期。此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 投资评级系统说明 投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度

74、为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当

75、的专业胜任能力。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失

76、负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：