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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 大众品综述大众品综述:变革与成本红利持续兑现变革与成本红利持续兑现 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 +(86)21 2897 2228 研究员 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 联系人 秦皓楠秦皓楠 SAC No.S05

2、70123100018 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 华润啤酒 291 HK 48.69 买入 青岛啤酒 600600 CH 103.04 买入 青岛啤酒股份 168 HK 72.98 买入 珠江啤酒 002461 CH 9.80 增持 燕京啤酒 000729 CH 12.60 买入 海天味业 603288 CH 44.80 增持 中炬高新 600872 CH 35.28 买入 千禾味业 603027 CH 21.12 买入 伊利股

3、份 600887 CH 35.34 买入 蒙牛乳业 2319 HK 24.19 买入 安井食品 603345 CH 113.00 买入 洽洽食品 002557 CH 43.40 买入 盐津铺子 002847 CH 89.18 买入 甘源食品 002991 CH 114.66 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 5 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 大众品板块：表大众品板块：表现分化，期待改善现分化，期待改善 23 年 CS 食饮大众品板块表现分化，其中啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品营收同比+6%/+2%/+1%/+9%/+4%；对应 23Q4 营收同比-3%/-5%/-3%

4、/-4%/+3%；24Q1 营收同比-1%/+9%/-4%/+8%/+15%。啤酒 Q1 因高基数经营承压、成本改善支撑盈利向上，期待逐季向上；调味品需求稳健、龙头改革成果持续兑现；乳制品 23Q4-24Q1 收入表现平稳但利润表现亮眼；速冻食品 24Q1 经营环比改善；零食旺季旺销、渠道红利持续释放。啤酒：啤酒：23 年前高后低、利润亮眼，年前高后低、利润亮眼，24 年成本改善、年成本改善、有望有望逐季向上逐季向上 CS 啤酒板块 23 年营收/扣非净利同比+6.2%/+17.0%，23Q4/24Q1 营收同比-3.4%/-0.8%，扣非归母净利同比增亏/+18.0%。23 年经营节奏前高后

5、低、全年平稳，成本整体略承压，直接提价+结构升级带动盈利高增。24Q1 在高基数下整体销售承压，结构升级趋势仍在延续，澳麦进口带动成本改善逻辑兑现，盈利能力持续提升。推荐基地市场广泛、高端化兼具推力与空间的华润啤酒、青岛啤酒（A+H），中高档大单品持续放量的珠江啤酒/燕京啤酒。调味品：调味品：23 年需求弱复苏，年需求弱复苏，24Q1 改革成果与成本改善持续兑现改革成果与成本改善持续兑现 CS 调味品板块 23 年营收/扣非净利同比+1.5%/-4.3%，23Q4/24Q1 营收同比-5.0%/+8.6%，扣非净利同比-21.2%/+15.2%。23 年 B 端需求弱复苏、C端整体平稳，龙头多

6、处改革调整期，海天聚焦库存去化，中炬推动公司改组，报表相对平淡，千禾受益零添加趋势实现收入与利润高增；24Q1 龙头改革成果初现，收入增长明显提速，同时受益大豆、包材等成本压力缓解，盈利能力亦有明显提升。推荐内部改革稳步推进的中炬高新、终端开拓延续的零添加龙头千禾味业，关注龙头海天味业。乳制品：乳制品：23Q4-24Q1 利润表现亮眼，期待后续需求进一步改善利润表现亮眼，期待后续需求进一步改善 CS 乳制品板块 23 年营收/扣非净利同比+1%/+23%，23Q4/24Q1 营收同比-3%/-4%，扣非净利同比+184%/+12%。收入端，今年春节期间液态奶动销良性，但节后需求回归平淡，叠加乳

7、企龙头主动控货下 24Q1 收入短期承压，理清渠道/轻装上阵后改善可期。盈利端，原奶价格持续下行，龙头积极控制费效，部分产品折扣促销力度加大、但整体仍处可控区间，23Q4-24Q1板块利润端表现更为亮眼。推荐经营业绩稳健的伊利股份/蒙牛乳业。速冻食品：速冻食品：24Q1 需求环比向好，龙头成本控制能力强劲需求环比向好，龙头成本控制能力强劲 CS 速冻食品板块 23 年营收/扣非净利同比+9.4%/+20.3%，23Q4/24Q1 营收同比-3.6%/+7.8%，扣非净利同比-11.6%/+7.0%。收入端，23Q4 受暖冬/餐饮需求不景气等多重因素影响行业短期经营承压，24Q1 多数企业经营环

8、比改善；盈利端，成本压力延续缓和，龙头成本控制能力强劲、盈利能力持续提升。展望 24 年，期待消费力改善后的餐饮需求进一步提振，行业集中度有望持续提升。推荐增长动能不断强化、估值具备性价比的安井食品。休闲食品：渠休闲食品：渠道变革红利释放，成长延续与盈利改善有望并道变革红利释放，成长延续与盈利改善有望并进进 CS 休闲食品板块 23 年营收/扣非净利同比+3.6%/+27.4%，23Q4/24Q1 营收同比+2.5%/+15.1%，扣非净利同比+80.2%/+27.0%。23 年行业渠道变革加速，零食量贩、抖快直播电商等凭借高效率、高性价比持续分流传统渠道，盐津/甘源等积极拥抱渠道变革的龙头实

9、现经营端的亮眼增长，利润端受益于棕榈油等成本下降及规模效应亦实现显著提升；24Q1 受益春节跨期及春节期间礼赠、聚会等场景旺销、叠加新渠道拓展，高景气延续。推荐渠道变革红利延续的盐津铺子和甘源食品，及成本有望持续改善的洽洽食品。风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。(22)(16)(9)(3)4May-23Sep-23Jan-24Apr-24(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 食品饮料食品饮料 正文目录正文目录 大众品：表现分化，期待改善大众品：表现分化，期待改善.3 啤酒：23 年前高后低、吨价亮眼，24 年成本改善

10、、有望逐季向上.3 调味品：23 年需求延续弱复苏，期待 24 年成本改善传导.6 乳制品：23Q4-24Q1 利润表现亮眼，期待后续需求进一步改善.8 速冻食品：24Q1 需求环比向好，龙头成本掌控力较强.11 休闲食品：渠道变革红利释放，成长延续与盈利改善有望并进.13 重点公司推荐重点公司推荐.17 风险提示.20 bUaVaYfVfY9WaYaY8ObP7NtRqQoMmQfQmMrMfQmMuMaQrRuNuOqMqNvPrQnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 食品饮料食品饮料 大众品：大众品：表现分化，期待改善表现分化，期待改善 啤酒：啤酒：23

11、年前高后低、吨价亮眼，年前高后低、吨价亮眼，24 年成本改善、年成本改善、有望有望逐季向上逐季向上 23 年前高后低，年前高后低，24Q1 复苏偏弱、期待逐季改善。复苏偏弱、期待逐季改善。2023 年啤酒板块（中信，下同）营收/归母/扣非净利 695.3/68.5/61.0 亿元，同比+6.2%/+16.9%/+17.0%。23 年啤酒行业场景持续修复，但由于旺季台风雨水天气较多，销量整体表现平淡，龙头整体实现持平上下的销量 增 长（2023 年 华 润 啤 酒/青 岛 啤 酒/重 庆 啤 酒/燕 京 啤 酒/珠 江 啤 酒 销 量 同 比+0.5%/-0.7%/+4.9%/+4.6%/+4.

12、8%）。从节奏看，23 年经营节奏前低后高，年初线下场景恢复后厂商与渠道、终端预期较高，备货前置，Q3 天气催化不及预期，叠加前期库存较多，发货走弱；结构端，全年升级趋势延续，成本压力下带动盈利能力实现持续增长。23Q4 营收 75.3 亿元，同比-3.4%，归母净利/扣非净利-10.2/-13.2 亿元，22Q4 为-8.2/-9.9 亿元，整体消费需求偏弱，但淡季销售对全年影响有限。24Q1 营收/归母/扣非净利 194.2/22.8/21.6亿元，同比-0.8%/+16.3%/+18.0%，高基数下销售整体有所承压，成本改善兑现支撑盈利能力向上。图表图表1：啤酒板块收入及同比增速情况（右

13、轴）啤酒板块收入及同比增速情况（右轴）图表图表2：啤酒板块扣非归母净利及同比增速情况（右轴）啤酒板块扣非归母净利及同比增速情况（右轴）注：2019 年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，2019 年之前未追溯调整；资料来源：Wind，华泰研究 注：2019 年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，2019 年之前未追溯调整；资料来源：Wind，华泰研究 价格端：价格端：23 年直接提价+结构升级带动吨酒收入实现中单个位数左右的同比增长。23 年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+4.0%/+6.3%/+0.5%/+3.0%/+4.1%，在提价

14、效应显现+结构升级的双重带动下，龙头酒企的吨酒收入绝大多数实现中单个位数左右的提升，青岛啤酒主动调整低档酒 SKU、吨酒价表现亮眼，重庆啤酒因整体吨酒价较高且乌苏、1664 等高档酒仍在持续调整，吨酒价表现较弱。24Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+2.6%/+1.8%/+6.2%，24 年直接提价贡献较少、青啤吨酒收入增速有所放缓，但核心单品仍实现较好增长；重啤高档酒（1664 等）有所企稳、疆外乌苏仍在持续调整，低档酒升级支撑 ASP 向上；珠啤纯生经过前几年的培育进入放量期、价格增长亮眼。-10%-5%0%5%10%15%20%005006007008

15、002000224Q1（亿元）CS啤酒板块-营业收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%00702000224Q1（亿元）CS啤酒板块-扣非归母净利润YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 食品饮料食品饮料 图表图表3：2023/23Q4/24Q1 龙头酒企量价及毛利同比增速表龙头酒企量价及毛利同比增速表 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 华润啤酒华润

16、啤酒 2023 营业收入 YOY 5.5%5.5%9.1%7.7%4.5%销量 YOY-0.7%4.9%4.8%4.6%0.5%吨酒收入 YOY 6.3%0.5%4.1%3.0%4.0%吨成本 YOY 1.9%3.3%3.4%2.6%1.2%毛利率 YOY 2.6pct-1.3pct 0.4pct 0.2pct 1.7pct 扣非净利率 YOY 1pct 0.1pct-0.4pct 1.5pct 1.3pct 23Q4 营业收入 YOY-3.4%-3.8%1.2%-4.4%-2.0%销量 YOY-9.5%4.9%4.0%-2.4%-4.6%吨酒收入 YOY 6.7%-8.3%-2.8%-2.1

17、%2.8%吨成本 YOY-9.8%5.8%8.4%9.0%4.3%毛利率 YOY-1.3pct-6.8pct-7.4pct-10.8pct-1.0pct 扣非净利率 YOY-8.3pct-4.7pct-6.4pct-1.3pct-1.9pct 24Q1 营业收入 YOY-5.2%7.2%7.0%1.7%/销量 YOY-7.6%5.2%0.8%/吨酒收入 YOY 2.6%1.8%6.2%/吨成本 YOY-1.0%-3.3%3.8%/毛利率 YOY 2.1pct 2.7pct 1.3pct 0.4pct/扣非净利率 YOY 1.1pct 0.7pct 2.5pct 1.3pct/注：华润啤酒营收使

18、用啤酒业务收入，其他公司使用总收入 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利端，盈利端，23 年年成本整体仍然承压，直接提价成本整体仍然承压，直接提价+结构升级驱动盈利增长。结构升级驱动盈利增长。毛利率：毛利率：2023 年啤酒板块毛利率同比+0.8pct 至 40.8%（23Q4 同比-3.7pct 至 24.0%），在大麦成本承压情况下，23 年龙头企业推动直接提价、结构升级，同时积极向内挖潜，从而实现毛利率提升，23 年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛利率同比+1.7/+2.6/-1.3/+0.2/+0.4pct，重啤因 23 年高档大单品（1664、疆外乌苏）仍处调整期表现

19、较弱。费用率：费用率：2023年啤酒板块销售费用率同比+0.3pct至14.0%（23Q4同比+3.4pct至26.8%），由于 22 年线下场景受限影响费用投放力度，23 年费用投放节奏恢复，整体费率略增；综合管理/研发/财务费用看，2023 年啤酒板块期间费用率同比+0.3pct 至 19.4%（23Q4 同比+6.7pct 至 37.1%），最终 2023 年啤酒板块录得扣非净利率 8.8%，同比+0.8pct，Q4 录得扣非净利率-17.6%，同比-4.8pct。24Q1 成本改善、结构升级，支撑盈利能力表现亮眼。成本改善、结构升级，支撑盈利能力表现亮眼。24Q1 啤酒板块毛利率 41

20、.4%，同比+2.0pct，得益于：1）结构升级延续，整体销售承压背景下，中高档核心大单品仍录得正增长；2）澳麦进口带动大麦采购价下行，叠加包材等价格稳中有降，成本改善持续兑现。费用端，24Q1 期间费用率 17.6%，同比-0.4pct，销售/管理费用率 12.9%/5.3%，同比-0.5/+0.3pct，淡季龙头费用投放相对审慎，最终录得扣非净利率 11.1%，同比+1.8pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 食品饮料食品饮料 图表图表4：CS 啤酒板块单季度毛利率变动情况啤酒板块单季度毛利率变动情况 图表图表5：CS 啤酒板块单季度费用率变动情况啤酒板块

21、单季度费用率变动情况 注：21Q1-22Q3 的毛利率计算依据为新会计准则，口径可比；资料来源：Wind，华泰研究 注：21Q1-22Q3 的销售费用率计算依据为新会计准则，口径可比；资料来源：Wind，华泰研究 展望来看，随基数走低，短期景气度有望逐步改善，期待旺季天气展望来看，随基数走低，短期景气度有望逐步改善，期待旺季天气/体育营销正向催化。体育营销正向催化。销售端，随着 23 年销售基数的逐步走低，龙头经营有望实现环比改善，期待旺季天气与体育赛事催化对全年形成有利支撑；利润端，一方面，24 年龙头直接提价对 ASP 提升的贡献虽有所减弱，但结构升级仍在延续，6-8 元价位带表现突出，引

22、领升级；另一方面，澳麦进口带动大麦各家大麦采购价显著下降（我们判断，整体降幅约 10%），包材稳中有降，成本改善有望在后续持续兑现，支撑利润持续增长。推荐基地市场广泛、结构升级推力强且空间足的华润啤酒、青岛啤酒（A+H），关注中高档大单品放量带动盈利释放的珠江啤酒、燕京啤酒。图表图表6：2023 上市上市啤酒啤酒企业财务数据（单位：企业财务数据（单位：亿元亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间费用率期间费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600600 CH 青岛

23、啤酒 339.4 5%37.2 16%39%1.8pct 17%0.8pct 11%1pct 600132 CH 重庆啤酒 148.1 6%13.1 6%49%-1.3pct 20%-0.6pct 9%0.1pct 000729 CH 燕京啤酒 142.1 8%5.0 84%38%0.2pct 23%-0.7pct 4%1.5pct 002461 CH 珠江啤酒 53.8 9%5.6 5%43%0.4pct 22%1.4pct 10%-0.4pct 600573 CH 惠泉啤酒 6.1 0%0.5 22%29%2.4pct 10%0.3pct 7%1.3pct 000752 CH*ST 西发

24、3.4 22%0.0-99%30%15.1pct 21%0.9pct 0%20.5pct 000929 CH 兰州黄河 2.4-9%-0.4 135%15%-0.6pct 23%4.1pct-15%-9.5pct 啤酒板块啤酒板块 695.3 6%61.0 17%41%0.8pct 19%0.3pct 9%0.8pct 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7：23Q4 上市上市啤酒啤酒企业财务数据（单位：企业财务数据（单位：亿元亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间费用率期间费用率 同比增

25、加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600600 CH 青岛啤酒 29.6-3%-8.8 20%27%2.2pct 56%14.1pct-30%-8.3pct 600132 CH 重庆啤酒 18.0-4%-3.7 13%-7%-10.8pct 7%-1.8pct-20%-1.3pct 000729 CH 燕京啤酒 17.9-4%-0.1 24%49%-6.8pct 40%5pct-1%-4.7pct 002461 CH 珠江啤酒 8.3 1%-0.5 16%28%-7.4pct 33%3.5pct-6%-6.4pct 600573 CH 惠泉啤酒 0.9 46%0.2-109%

26、30%19pct 12%-7.4pct 25%86.4pct 000752 CH*ST 西发 0.4-12%-0.3-724%-17%-0.4pct 13%-15.4pct-59%-32.5pct 000929 CH 兰州黄河 0.2-65%-0.2 33%-35%-23.5pct 18%17.4pct-80%-63.3pct 啤酒板块啤酒板块 75.3-3%-13.2 19%24%-3.7pct 37%6.7pct-18%-4.8pct 资料来源：Wind，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423

27、Q123Q223Q323Q424Q1CS啤酒板块-毛利率CS啤酒板块-扣非净利率-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1CS啤酒板块-销售费用率CS啤酒板块-(管理+研发）费用率CS啤酒板块-财务费用率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 食品饮料食品饮料 图表图表8：24Q1 上市啤酒企业财务数据（单位：亿元）上市啤酒企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收

28、入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间费用率期间费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600600 CH 青岛啤酒 101.5-5%15.1 12%40%2.1pct 15%-1pct 15%2.3pct 600132 CH 重庆啤酒 42.9 7%4.5 17%48%-6.8pct 16%0.4pct 10%0.9pct 000729 CH 燕京啤酒 35.9 2%1.0 82%37%-10.8pct 25%-0.6pct 3%1.3pct 002461 CH 珠江啤酒 11.1 7%1.0 46%42%

29、-7.4pct 24%0.5pct 9%2.5pct 600573 CH 惠泉啤酒 1.4 3%0.1 825%31%-23.5pct 15%0.5pct 4%3.2pct 000752 CH*ST 西发 0.9-1%0.0-105%33%19pct 16%-5.7pct 1%22.5pct 000929 CH 兰州黄河 0.5-27%-0.1 22%11%-0.4pct 30%5.4pct-15%-6.1pct 啤酒板块啤酒板块 194.2-1%21.6 18%41%2pct 18%-0.4pct 11%1.8pct 资料来源：Wind，华泰研究 调味品：调味品：23 年需求延续弱复苏，期待

30、年需求延续弱复苏，期待 24 年成本改善传导年成本改善传导 2023 年调味品板块收入年调味品板块收入/归母归母/扣非净利同比扣非净利同比+1.5%/+25.7%/-4.3%，收入稳健增长、成本上，收入稳健增长、成本上涨致盈利承压。涨致盈利承压。2023 年调味品板块营收/归母/扣非净利 495.1/97.4/81.1 亿元，同比+1.5%/+25.7%/-4.3%，23Q4 营收/归母/扣非净利 119.2/46.3/16.1 亿元，同比-5.0%/+387.6%/-21.2%（非经常损益主要系中炬高新冲回 22 年预提的诉讼或有负债 11.8 亿元）。23 年调味品行业需求整体平稳，B 端

31、需求复苏偏弱，C 端整体平稳，大豆、包材等成本下降在报表端有一定兑现，但考虑龙头多处在改革调整期，产品结构调整（如海天高毛利率的酱油下降较多）、费用节奏调整（如中炬 23 年集中计提员工优化费用）导致板块盈利能力整体承压，千禾受益零添加动销提速、乘势开拓流通渠道及终端，规模效应下收入与利润均实现高增。24Q1 基本面企稳向上，龙基本面企稳向上，龙头改革成效持续兑现。头改革成效持续兑现。24Q1 调味品板块实现营收/归母/扣非净利 145.7/30.2/29.0 亿元，同比+8.6%/+14.1%/+15.2%。24Q1 龙头前期调整成效显著，海天 23 年库存去化至相对合理水平，24Q1 在下

32、游动销（B 端平稳增长、C 端在 23Q1 因舆论事件导致的低基数下实现反弹）、拿货的共同带动下实现 10%的收入增长；中炬积极推动营销人员/体制变革，Q1 仍处调整期但人员积极性已有所提升，收入同比+8.6%；千禾受益于 23 年新开经销商的持续贡献，收入同比+9.3%。图表图表9：调味品板块单季度营收同比增速情况调味品板块单季度营收同比增速情况 图表图表10：调味品板块单季度扣非净利同比增速情况调味品板块单季度扣非净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 27%-9%2%11%3%20%8%-5%4%-1%8%-5%9%-20%-10%0%10%20%3

33、0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24CS调味品-营收同比增速18%-28%-16%2%-7%24%2%-20%2%-7%10%-21%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24CS调味品-扣非归母净利同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 食品饮料食品饮料 23 年盈利整体承压，年盈利整体承压，24Q1 成本改善带动盈利释放。成本改善带动盈利释放。23 年调味品板块毛利

34、率 34.0%，同比-0.4pct，大豆等原材料价格下降在报表端有所兑现，中炬高新/千禾味业毛利率同比+1.0/+0.6pct，海天毛利率受规模效应减弱以及产品结构（高毛利率的酱油占比下降）影响，同比-0.9pct。23 年调味品板块期间费用率 3.0%，同比+0.9pct，海天、中炬在改革调整期间整体费效比有所下降，千禾得益于规模效应、费率同比下降；最终板块扣非净利率同比-1.0pct 至 16.4%，盈利能力整体承压。23Q4 调味品板块毛利率 32.8%，同比-0.7pct，期间费用率 15.6%，同比+2.8pct，最终 23Q4 录得扣非净利率 13.5%，同比-2.8pct。24Q

35、1调味品板块毛利率 37.0%，同比+0.9pct，系大豆/包材等核心原材料价格回落逐步兑现，逐步释放盈利能力；期间费用率 12.6%，同比-0.1pct，龙头企业改革成果体现、费效比提升，最终 24Q1 录得扣非净利率 19.9%，同比+1.1pct。展望展望 2024 年，年，调味品行业近年来面临整体需求疲软以及渠道/品类结构的变化，龙头企业当前积极变革，重视个股改革成果兑现，海天在库存合理水平上持续恢复增长；中炬激励落地，市场化改革下内部动能强化，重点关注后续渠道改革成果；千禾深耕零添加品类、24 年依托流通网点开拓谋求高增。推荐标的上，重点推荐推荐自上而下进行市场化变革的中炬高新、零添

36、加龙头千禾味业，关注龙头海天味业。图表图表11：调味品板块单季度毛利率及期间费用率（右轴）情况调味品板块单季度毛利率及期间费用率（右轴）情况 图表图表12：调味品板块扣非净利率情况调味品板块扣非净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表13：2023 上市调味品企业财务数据（单位：亿元）上市调味品企业财务数据（单位：亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间费用率期间费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603288 CH 海天味

37、业 245.6-4%53.9-10%35%-0.9pct 8%0.8pct 22%-1.3pct 600872 CH 中炬高新 51.4-4%5.2-6%33%1pct 20%1.5pct 10%-0.2pct 603027 CH 千禾味业 32.1 32%5.3 57%37%0.6pct 18%-0.9pct 17%2.6pct 603317 CH 天味食品 31.5 17%4.0 39%38%3.7pct 22%1.8pct 13%2pct 002507 CH 涪陵榨菜 24.5-4%7.6-8%51%-2.4pct 13%-0.7pct 31%-1.2pct 603170 CH 宝立食品

38、 23.7 16%2.2 13%33%-1.4pct 19%-0.9pct 9%-0.3pct 600305 CH 恒顺醋业 21.1-2%0.8-37%33%-1.4pct 27%1.6pct 4%-2.1pct 600186 CH 莲花健康 21.0 24%1.2 89%17%3pct 9%0.7pct 6%1.9pct 002650 CH 加加食品 14.5-14%-2.0 115%19%-1.9pct 28%3.8pct-14%-8.3pct 300908 CH 仲景食品 9.9 13%1.6 75%42%4.7pct 22%-2.3pct 16%5.8pct 603696 CH 安记

39、食品 6.3 13%0.4 70%17%0.5pct 9%-1.7pct 6%2pct 836826 CH 盖世食品 4.9 35%0.3 2%19%1.7pct 8%1.1pct 7%-2.1pct 603755 CH 日辰股份 3.6 16%0.5 23%39%-0.6pct 21%-1.3pct 15%0.8pct 002495 CH 佳隆股份 2.6 25%-0.2 11%20%-4.8pct 18%-8.6pct-6%0.8pct 831726 CH 朱老六 2.4-21%0.2-61%25%-7.3pct 13%3.6pct 8%-8.2pct 调味品板块调味品板块 495.1 1

40、%81.1-4%34.0%-0.4pct 13.5%0.9pct 16.4%-1pct 资料来源：Wind，华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24CS调味品-毛利率CS调味品板块-期间费用率21%18%17%19%19%18%16%16%19%17%16%14%20%10%12%14%16%18%20%22%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231

41、Q24CS调味品板块-扣非净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 食品饮料食品饮料 图表图表14：23Q4 上市调味品企业财务数据上市调味品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间费用率期间费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603288 CH 海天味业 59.1-9%12.4-15%32%-1.7pct 8%1.3pct 21%-1.5pct 600872 CH 中炬高新 11.9-14%0.6-

42、60%33%1.5pct 19%6.7pct 5%-5.9pct 603317 CH 天味食品 9.1 17%1.2 64%40%6.3pct 22%2.6pct 13%3.9pct 603027 CH 千禾味业 8.8-1%1.4-8%35%-4.4pct 18%-0.3pct 16%-1.2pct 603170 CH 宝立食品 6.1 9%0.4-28%31%-4.4pct 21%-1.3pct 6%-3.2pct 002507 CH 涪陵榨菜 5.0-1%1.5-15%51%3.3pct 3%10.3pct 31%-5.3pct 600186 CH 莲花健康 4.9 29%0.2 91%

43、18%1.4pct 12%-0.8pct 5%1.6pct 600305 CH 恒顺醋业 4.7 2%-0.6 221%34%1.6pct 34%12.1pct-12%-8pct 300908 CH 仲景食品 2.6 14%0.3 64%42%7pct 24%2.4pct 13%3.8pct 002650 CH 加加食品 2.4-43%-1.6 129%13%-11.3pct 34%22.8pct-68%-51.2pct 603696 CH 安记食品 1.4-7%0.1 226%21%4.8pct 13%0.7pct 7%4.8pct 836826 CH 盖世食品 1.3 43%0.1 3%1

44、8%-1.6pct 12%-1.6pct 4%-1.6pct 603755 CH 日辰股份 0.9 24%0.1 64%38%-0.5pct 25%-4.1pct 15%3.5pct 002495 CH 佳隆股份 0.6 42%-0.2 62%2%-17.3pct 41%-30.7pct-29%-3.6pct 831726 CH 朱老六 0.6-34%0.0-149%16%-8.6pct 10%10.7pct-7%-16.5pct 调味品板块调味品板块 119.2-5%16.1-21%32.8%-0.7pct 15.6%2.8pct 13.5%-2.8pct 资料来源：Wind，华泰研究 图表

45、图表15：24Q1 上市调味品企业财务数据上市调味品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 期间费用率期间费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603288 CH 海天味业 76.9 10%18.6 13%37%0.4pct 8%0.1pct 24%0.7pct 600872 CH 中炬高新 14.8 9%2.4 64%37%5.6pct 17%-1.3pct 16%5.4pct 603027 CH 千禾味业 8.9 9%1.5 5%3

46、6%-3.1pct 16%-2.1pct 17%-0.7pct 603317 CH 天味食品 8.5 11%1.5 23%44%3.4pct 23%1.4pct 17%1.7pct 002507 CH 涪陵榨菜 7.5-2%2.6 6%52%-4.2pct 11%-6.5pct 35%2.5pct 603170 CH 宝立食品 6.2 16%0.5-7%32%-3.1pct 19%-1.6pct 8%-2.1pct 600186 CH 莲花健康 5.8 26%0.5 130%24%8.7pct 12%3.3pct 8%3.8pct 002650 CH 加加食品 4.9 12%0.0-63%25

47、%1pct 22%2.8pct 1%-1.5pct 600305 CH 恒顺醋业 4.6-25%0.5-36%41%6.3pct 28%7.5pct 10%-1.7pct 300908 CH 仲景食品 2.7 23%0.5 29%45%4.4pct 22%5.2pct 18%0.9pct 603696 CH 安记食品 1.4-3%0.1-2%16%-2pct 9%-0.6pct 6%0.1pct 836826 CH 盖世食品 1.1 10%0.1-246%18%2.3pct 8%-1.4pct 6%10.8pct 603755 CH 日辰股份 0.9 15%0.1 25%38%-0.4pct

48、23%-1.1pct 13%1pct 831726 CH 朱老六 0.8 11%0.1 2%28%-5.2pct 7%-3.5pct 15%-1.4pct 002495 CH 佳隆股份 0.5-20%0.0-210%26%5.8pct 16%-0.5pct 3%5.6pct 调味品板块调味品板块 145.7 9%29.0 15%37.0%0.9pct 12.6%-0.1pct 19.9%1.1pct 资料来源：Wind，华泰研究 乳制品：乳制品：23Q4-24Q1 利润表现亮眼，期待后续需求进一步改善利润表现亮眼，期待后续需求进一步改善 23 年全年乳制品板块收入年全年乳制品板块收入/归母归母

49、净利净利/扣非净利同比扣非净利同比+1.2%/+23.0%/+23.5%，收入表现平稳，收入表现平稳，利润增速亮眼。利润增速亮眼。23 年乳制品板块营收/归母净利/扣非净利分别为 1929.8/127.1/112.5 亿元，同比+1.2%/+23.0%/+23.5%，其中 23Q4 营收/归母净利/扣非净利 441.4/16.2/16.3 亿元，同比-2.7%/+45.1%/+184.0%。从经营节奏来看，液态奶需求 23Q1-Q3 持续改善，23Q3在中秋/国庆节日效应驱动下动销提速，且高端奶表现较优、带动产品结构向上升级，23Q4由于春节错期影响，动销表现同比回落。奶粉板块随新国标推行后中

50、小企业出清、行业集中度有所提升，龙头优势更为充足。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 食品饮料食品饮料 24Q1 乳制品板块收入乳制品板块收入/归母归母净利净利/扣非净利同比扣非净利同比-4.0%/+54.6%/+11.9%，收入有所承压、盈，收入有所承压、盈利弹性持续释放。利弹性持续释放。24Q1 乳制品板块实现营收/归母净利/扣非净利 485.7/63.6/41.9 亿元，同比-4.0%/+54.6%/+11.9%。24 年春节期间受益于礼赠需求旺盛，液态奶动销顺畅，但春节后需求有所回落，叠加伊利等乳企龙头主动调整发货节奏、为经销商纾压，积极重塑终端各个渠道的价

51、值链，在此过程中，部分促销活动或对产品价盘产生扰动。龙头伊利 24Q1实现营收/归母净利/扣非净利 325.8/59.2/37.3 亿元，同比-2.6%/+63.8%/+8.0%。收入端，3 月以来伊利主动调整发货节奏，当前渠道库存整体维持在相对合理水平，后续有望实现轻装上阵、恢复稳健增长；利润端，24Q1 归母净利润增速较快主要系出售煤炭子公司受益所致，扣非净利润率同比+1.5pct、仍录得稳健增长，主要系原奶价格下滑叠加产品结构改善致毛利率同比+2.0pct。图表图表16：乳制品板块单季度营收同比增速情况乳制品板块单季度营收同比增速情况 图表图表17：乳制品板块单季度扣非净利同比增速情况乳

52、制品板块单季度扣非净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 利润端关注成本端及竞争态势变化，奶价维持低位利润端关注成本端及竞争态势变化，奶价维持低位/乳企提升费效带动下乳企提升费效带动下 23Q4/24Q1 扣非扣非净利率同比净利率同比+2.4/+1.2pct。成本端看，23 年以来，原奶价格持续下行（据 Wind，23 年原奶价格同比-7.7%，24Q1 同比-10.8%），对乳企的毛利率提供正向贡献，23 年乳制品板块毛利率同比+0.4pct 至 29.7%，其中 23Q4 毛利率同比+0.8pct；24Q1 毛利率同比+1.6pct至 32.3%。费用

53、端看，龙头乳企利润诉求提升、积极通过控制费效水平以进一步释放利润弹性，24 年乳制品需求平稳的背景下部分产品折扣促销力度加大，但总体竞争态势仍维持在可控范围内，23 年乳制品板块费用率同比-0.6pct，其中 23Q4 同比-0.6pct；24Q1 期间费用率同比+0.9pct至22.0%。综合影响下，23Q4/24Q1乳制品板块毛销差同比+1.8/+1.1pct。最终，23 年扣非净利率同比+1.1pct 至 5.8%，其中 23Q4 同比+2.4pct（龙头乳企伊利 23Q4综合税率为-13.8%，同比-17.6pct，对盈利亦有所扰动）；24Q1 扣非净利率同比+1.2pct。展望展望

54、24 年，期待龙头乳企经营维持稳健、盈利能力持续改善。年，期待龙头乳企经营维持稳健、盈利能力持续改善。1）液奶板块，春节期间开门红顺利兑现，节后龙头乳企积极调整节奏、去化库存，后续有望轻装上阵，伴随居民消费力边际改善，偏高端的液奶产品需求有望稳步提振、乳企的产品结构或将有所优化，叠加 24 年原奶价格有望维持低位，我们看好产品结构升级&原奶价格持续回落下乳企龙头盈利能力的持续改善。2）奶粉板块经历 23 年的行业洗牌及小微企业出清后，龙头或将持续受益，集中化仍为主线。中长期看乳制品需求仍有望保持坚挺，各企业具备经营韧性。各家乳企业务线差异化扩张之下、双寡头有望维持理性竞争，乳制品行业或将沿着高

55、质量发展通道稳步扩容。具体到标的，推荐经营业绩稳健、龙头优势稳固的伊利股份/蒙牛乳业。截至 2024.4.30 日，伊利/蒙牛的 PE-TTM 分别为 17x/12x，低于 17 年至今的均值 26x/13x，估值处于性价比区间。-8%16%11%11%36%10%10%11%12%8%4%7%6%1%1%-3%-4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24CS乳制品-营收同比增速-50%52%14%-39%143%-2%19%

56、-84%22%-2%-37%541%3%0%53%184%12%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24CS乳制品-扣非归母净利同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 食品饮料食品饮料 图表图表18：乳制品板块单季度收入期间费用率情况乳制品板块单季度收入期间费用率情况 图表图表19：乳制品板块单季度扣非净利率情况乳制品板块单季度扣非净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，

57、华泰研究 图表图表20：2023 年上市乳制品企业财务数据年上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600887 CH 伊利股份 1261.8 2%100.3 17%33%0.3pct 23%-0.9pct 8%1.0pct 600597 CH 光明乳业 264.9-6%5.2 210%20%1pct 17%0.3pct 2%1.4pct 002946 CH 新乳业 109.9 10

58、%4.6 58%27%2.8pct 21%1.3pct 4%1.3pct 600429 CH 三元股份 78.4-2%0.0-94%23%-2.5pct 22%-2.6pct 0%-0.3pct 600882 CH 妙可蓝多 40.5-16%0.1-89%29%-4.9pct 29%-2.3pct 0%-1.2pct 002329 CH 皇氏集团 28.9 0%-1.5 43%19%1.1pct 24%2.6pct-5%-1.6pct 600419 CH 天润乳业 27.1 13%1.4-22%19%1.2pct 11%1.8pct 5%-2.3pct 605179 CH 一鸣食品 26.4

59、9%0.2-121%31%1pct 29%-5.7pct 1%5.7pct 002570 CH 贝因美 25.3 1%0.2-109%47%1.2pct 41%-0.7pct 1%9.2pct 002732 CH 燕塘乳业 19.5 4%1.5 79%26%2.5pct 16%-1.3pct 8%3.2pct 605388 CH 均瑶健康 16.3 66%0.3-37%24%-11.2pct 20%-7.1pct 2%-3.1pct 605337 CH 李子园 14.1 1%2.2 17%36%3.4pct 16%0.3pct 15%2.1pct 002910 CH 庄园牧场 9.6-9%-1

60、.0-458%19%-0.2pct 19%4.5pct-11%-13.8pct 002719 CH 麦趣尔 7.1-28%-1.0-22%18%3.1pct 30%4.5pct-14%-1.1pct 合计合计 乳制品板块乳制品板块 1929.8 1%112.5 23%30%0.4pct 22%-0.6pct 6%1.1pct 注：伊利股份毛利率/费用率同比增速为还原口径；资料来源：Wind，华泰研究 图表图表21：2023Q4 上市乳制品企业财务数据上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增

61、速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600887 CH 伊利股份 287.7-2%15.7 56%32%0.3pct 22%-0.7pct 5%2.0pct 600597 CH 光明乳业 58.2-15%2.1-287%23%3.7pct 17%-1.6pct 4%5.3pct 002946 CH 新乳业 27.9 11%0.7 56%25%3.5pct 20%3.9pct 3%0.8pct 600429 CH 三元股份 16.9-1%-0.2-71%22%-2.3pct 21%-3.7pct-1%3.3pct 60088

62、2 CH 妙可蓝多 9.7-3%0.1-142%25%-8.3pct 28%-12.1pct 1%3.1pct 605179 CH 一鸣食品 6.9 10%-0.1-79%32%5.1pct 27%0.6pct-1%6.1pct 002329 CH 皇氏集团 6.5-22%-1.2 119%15%1.7pct 29%8.8pct-18%-11.5pct 600419 CH 天润乳业 6.3 13%0.0-110%18%-0.1pct 11%3.8pct-1%-7.8pct 002570 CH 贝因美 6.1 2%0.0-99%47%-3pct 52%-11.2pct-1%38.1pct 002

63、732 CH 燕塘乳业 4.7 1%0.1 61%22%0.1pct 16%-4.1pct 2%0.6pct 605337 CH 李子园 3.4 0%0.4-27%34%-1.3pct 19%4.6pct 12%-4.3pct 605388 CH 均瑶健康 2.8 97%-0.3 239%23%-26.6pct 18%-21.1pct-10%-4.1pct 002910 CH 庄园牧场 2.4-12%-0.7-393%21%3.3pct 15%9.3pct-27%-35.4pct 002719 CH 麦趣尔 1.7 22%-0.4-26%16%10pct 27%3.4pct-21%13.5pc

64、t 合计合计 乳制品板块乳制品板块 441.4-3%16.3 184%29%0.8pct 21%-0.6pct 4%2.43pct 注：伊利股份毛利率/费用率同比增速为还原口径；资料来源：Wind，华泰研究 31%27%25%7%22%22%20%21%21%22%23%24%21%22%21%23%22%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24CS乳制品板块-期间费用率4%7%6%1%7%7%7%0%8%6%4%1%7%6%6%4%9%0%1%2%3%4

65、%5%6%7%8%9%10%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24CS乳制品板块-扣非净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 食品饮料食品饮料 图表图表22：2024Q1 上市乳制品企业财务数据上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 600887 CH

66、伊利股份 325.8-3%37.3 8%36%2pct 23%1pct 11%1.5pct 600597 CH 光明乳业 64.2-9%1.9 6%20%-0.3pct 16%0.2pct 3%0.4pct 002946 CH 新乳业 26.1 4%1.0 34%29%2.3pct 24%1.6pct 4%0.9pct 600429 CH 三元股份 20.4-6%0.7 72%24%-0.3pct 22%-3.2pct 3%1.5pct 600882 CH 妙可蓝多 9.5-7%0.3 426%33%0.4pct 30%-1.4pct 3%2.7pct 002570 CH 贝因美 7.2 2%

67、0.2 365%44%0.3pct 38%-0.6pct 3%2pct 605179 CH 一鸣食品 6.4 11%0.1 241%31%1.3pct 27%-0.5pct 2%1.1pct 600419 CH 天润乳业 6.4 1%0.2-54%16%-3.6pct 12%2.3pct 4%-4.2pct 002329 CH 皇氏集团 4.8-42%-0.1-74%23%5.2pct 25%4.3pct-1%1.7pct 605388 CH 均瑶健康 4.0-11%0.2 28%29%6.9pct 21%4.6pct 6%1.8pct 002732 CH 燕塘乳业 3.8-12%0.1-54

68、%24%-1.1pct 19%2.7pct 4%-3.2pct 605337 CH 李子园 3.3-3%0.6 2%38%1.6pct 15%-0.4pct 18%0.8pct 002910 CH 庄园牧场 2.3-10%-0.4-1199%9%-13.6pct 27%8.1pct-20%-21.4pct 002719 CH 麦趣尔 1.5-12%-0.2 99%15%-9.1pct 28%-0.6pct-14%-8pct 合计合计 乳制品板块乳制品板块 485.7-4%41.9 12%32%1.6pct 22%0.9pct 9%1.2pct 注：伊利股份毛利率/费用率同比增速为还原口径；资料

69、来源：Wind，华泰研究 速冻食品：速冻食品：24Q1 需求环比向好，龙头成本掌控力较强需求环比向好，龙头成本掌控力较强 23 年速冻食品行业营收年速冻食品行业营收持续持续增长，龙头盈利能力增长，龙头盈利能力有所提升有所提升，23 年板块收入年板块收入/归母归母净利净利/扣非扣非净利同比净利同比+9.4%/+17.6%/+20.3%。23 年速冻板块营收/归母净利/扣非净利 291.4/27.2/24.3亿元，同比+9.4%/+17.6%/+20.3%，整体受益于疫后 B 端餐饮场景恢复，但由于消费环境整体呈现弱复苏态势，23H2 餐饮需求逐渐转弱，与此同时，23 年 C 端居家消费场景同比减

70、少、消费需求趋于平稳。利润端，龙头企业依靠较强的成本与费用管控能力，叠加产品结构优化（高毛利产品占比提升），带动23年速冻食品行业归母净利率同比+0.7pct至9.3%。23Q4 速冻板块收入速冻板块收入/归母归母净利净利/扣非净利同比扣非净利同比-3.6%/-11.1%/-11.6%，短期经营承压短期经营承压。23Q4速冻板块营收/归母净利/扣非净利 78.9/7.2/6.4 亿元，同比-3.6%/-11.1%/-11.6%。收入端，由于餐饮需求转弱，速冻食品行业短期经营承压；利润端，23Q4 速冻板块毛利率/归母净利率同比+0.3pct/同比持平。龙头安井食品 23Q4 实现营收/归母净利

71、/扣非净利 37.7/3.6/3.4亿元，同比-6.3%/-13.4%/-13.9%，面临短期经营困境，主要系暖冬、餐饮需求不景气、春节错期等多方面影响所致；三全食品 23Q4 实现营收 16.4/2.0/1.6 亿元，同比-21.8%/-28.4%/-38.5%，收入下滑较多主要系 23Q4 以水饺类为代表的传统速冻米面产品价格竞争加剧；千味央厨 23Q4 实现营收/归母净利/扣非净利 5.7/0.4/0.4 亿元，同比+25.0%/+24.1%/+26.5%，大 B 渠道核心客户受益于饼汉堡等新产品、实现亮眼表现，公司在保持核心单品优势的基础上积极打造其他大单品。24Q1 速冻板块收入速冻

72、板块收入/归母归母净利净利/扣非净利同比扣非净利同比+7.8%/+3.0%/+7.0%，多数企业经营实现环比多数企业经营实现环比改善改善。24Q1速冻板块营收/归母净利/扣非净利78.7/7.7/7.1亿元，同比+7.8%/+3.0%/+7.0%，受益于春节期间餐饮需求回暖，多数企业经营实现环比改善。其中龙头安井食品 24Q1 实现营收/归母净利/扣非净利 37.5/4.4/4.2 亿元，同比+17.7%/+21.2%/+21.6%，速冻火锅料业务环比明显改善，锁鲜装表现亮眼、实现旺季旺销，面米业务受外部竞争影响存在一定扰动，此外，采购成本低位叠加规模效应使得毛利率/归母净利率同比+1.8/0

73、.3pct；三全食品 24Q1 实现营收/归母净利/扣非净利 22.5/2.3/2.0 亿元，同比-5.0%/-17.8%/-18.0%，24Q1米面行业竞争延续激烈态势，公司阶段性折扣力度加大导致毛利率同比-1.7pct 至 26.6%；千味央厨 24Q1 实现营收/归母净利/扣非净利 4.6/0.3/0.3 亿元，同比+8.0%/+14.2%/+14.1%，大 B 端核心客户供应商竞争加剧+去年基数较高导致增长放缓，小 B 端受益于春节期间乡村宴席场景需求旺盛，收入表现好于大 B 端。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 食品饮料食品饮料 图表图表23：速冻食品

74、板块收入同比增速情况速冻食品板块收入同比增速情况 图表图表24：速冻食品板块扣非归母净利同比增速情况速冻食品板块扣非归母净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 24Q1 成本压力延续缓和，成本压力延续缓和，部分产品竞争加剧、致折扣促销力度环比加大部分产品竞争加剧、致折扣促销力度环比加大。23 年以来，速冻企业成本压力处于整体可控状态，23 年板块整体毛利率同比-0.1pct 至 23.6%，费用率同比-1.0pct 至 11.9%，主要企业采用更为精细化的费用管理模式，整体费用管控卓有成效，最终扣非净利率同比+0.8pct 至 8.3%，盈利能力明显提升。

75、24Q1 速冻食品板块毛利率同比+0.4pct 至 25.5%，主要原材料成本仍处低位，但部分产品外部竞争加剧，厂家给予一定的折扣促销力度，24Q1 费用率同比-0.1pct 至 12.7%，最终扣非净利率同比-0.1pct 至 9.0%。展望来看，展望来看，收入端，期待消费力回暖后、餐饮需求进一步修复；利润端，整体成本压力预计仍处于可控状态，各企业持续致力于新品推广、产品结构优化、费效提升等，有望共同推动行业盈利能力弹性向上。集中度上看，速冻食品供应链较长，龙头全渠道布局及产品结构调整能力、成本及费用管控能力更优，有望驱动行业集中度加速提升。推荐标的上，推荐标的上，推荐主业表现强劲、不断拓宽

76、成长边界、增长势能有望延续的安井食品，截至 2024.4.30日，安井 24 年 PE 仅 16x，估值处于性价比区间。图表图表25：速冻食品板块单季度期间费用率情况速冻食品板块单季度期间费用率情况 图表图表26：速冻食品板块单季度扣非净利率情况速冻食品板块单季度扣非净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 21%60%55%34%34%8%16%15%10%23%17%17%18%18%11%-4%8%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q

77、233Q234Q231Q24231%319%307%80%35%-40%-44%-2%35%59%102%55%34%44%38%-12%7%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2424%18%19%7%17%13%16%14%15%13%13%11%13%10%12%12%13%0%5%10%15%20%25%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233

78、Q234Q231Q246%9%8%8%7%5%4%7%8%7%6%9%9%8%8%8%9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 食品饮料食品饮料 图表图表27：2023 年上市速冻食品企业财务数据年上市速冻食品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率

79、费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603345 CH 安井食品 140.5 15.3%13.6 36.8%23.2%1.3pct 9.4%-0.8pct 9.7%1.5pct 002216 CH 三全食品 70.6-5.1%6.5-8.8%25.8%-2.2pct 14.1%-1.2pct 9.2%-0.4pct 603536 CH 惠发食品 20.0 26.4%0.0-97.9%18.1%4.2pct 16.6%-5.7pct-0.1%8.1pct 001215 CH 千味央厨 19.0 27.7%1.2 27.5%23.7%0.3pct 14.5%0.1pc

80、t 6.5%0.0pct 002702 CH 海欣食品 17.2 5.8%-0.1-137.4%19.7%-2.8pct 17.9%0.2pct-0.7%-2.7pct 605338 CH 巴比食品 16.3 6.9%1.8-3.6%26.3%-1.4pct 11.4%0.0pct 10.9%-1.2pct 605089 CH 味知香 8.0 0.1%1.3 2.1%26.4%2.3pct 8.1%2.0pct 16.4%0.3pct 速冻食品板块速冻食品板块 291.4 9.4%24.3 20.3%23.6%-0.1pct 11.9%-1.0pct 8.3%0.8pct 资料来源：Wind，

81、华泰研究 图表图表28：2023Q4 上市速冻食品企业财务数据上市速冻食品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603345 CH 安井食品 37.7-6.3%3.4-13.9%26.3%2.6pct 12.0%2.7pct 9.0%-0.8pct 002216 CH 三全食品 16.4-21.8%1.6-38.5%22.8%-4.0pct 10.8%0.5pct 9.9%-2.7pct 6

82、03536 CH 惠发食品 6.9 51.6%0.3-171.9%19.9%6.7pct 12.7%-9.1pct 4.5%14.1pct 002702 CH 海欣食品 5.8 10.5%-0.1-235.7%20.7%-3.7pct 18.6%0.0pct-1.9%-3.4pct 001215 CH 千味央厨 5.7 25.0%0.4 26.5%25.5%0.5pct 15.5%0.0pct 7.1%0.1pct 605338 CH 巴比食品 4.4 4.6%0.6 19.2%27.0%-0.9pct 9.7%-3.6pct 12.5%1.5pct 605089 CH 味知香 1.8-5.7

83、%0.3-7.1%27.1%3.4pct 9.4%3.3pct 14.9%-0.2pct 速冻食品板块速冻食品板块 78.9-3.6%6.4-11.6%24.6%0.3pct 12.4%1.0pct 8.2%-0.7pct 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表29：2024Q1 上市速冻食品企业财务数据上市速冻食品企业财务数据（单位：亿元）（单位：亿元）股票代码股票代码 名称名称 营业收入营业收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603345 CH 安井食品 37.5

84、 17.7%4.2 21.6%26.6%1.8pct 10.7%0.5pct 11.2%0.4pct 002216 CH 三全食品 22.5-5.0%2.0-18.0%26.6%-1.7pct 14.3%-0.4pct 8.8%-1.4pct 001215 CH 千味央厨 4.6 8.0%0.3 14.1%25.4%1.5pct 15.2%1.2pct 7.3%0.4pct 002702 CH 海欣食品 4.6 14.5%0.1-31.0%19.2%-1.6pct 15.6%-0.4pct 1.9%-1.3pct 603536 CH 惠发食品 4.2 8.4%-0.1-72.2%17.1%3.

85、0pct 18.1%-1.1pct-1.3%3.7pct 605338 CH 巴比食品 3.5 10.7%0.4 87.1%25.9%1.7pct 11.0%-3.8pct 10.7%4.3pct 605089 CH 味知香 1.7-17.9%0.2-46.4%25.0%-1.2pct 12.0%3.9pct 11.2%-6.0pct 速冻食品板块速冻食品板块 78.7 7.8%7.1 7.0%25.5%0.4pct 12.7%-0.1pct 9.0%-0.1pct 资料来源：Wind，华泰研究 休闲食品：渠道变革红利释放，成长延续与盈利改善有望并进休闲食品：渠道变革红利释放，成长延续与盈利改

86、善有望并进 23 年休闲食品板块收入年休闲食品板块收入/归母归母/扣非净利同比扣非净利同比+3.6%/+21.2%/+27.4%，拥抱渠道变革的龙头，拥抱渠道变革的龙头尽享红利。尽享红利。23 年休闲食品板块营收/归母/扣非净利 734.5/47.1/41.3 亿元，同比+3.6%/+21.2%/+27.4%，其中 23Q4 营收/归母/扣非净利 199.9/9.2/8.9 亿元，同比+2.5%/+28.8%/+80.2%。23 年零食行业渠道变革加速，零食量贩、抖快直播电商等凭借更高效率、高性价比持续分流传统渠道，传统零食龙头表现较弱导致板块增长偏慢，而盐津/甘源等积极拥抱渠道变革的龙头实现

87、收入端的亮眼增长，盈利能力受益于棕榈油等成本下降及规模效应亦实现显著提升，23 年盐津收入/归母净利/扣非净利同比+42%/+68%/+73%，甘源同比+27%/+108%/+97%；此外，传统零食龙头洽洽食品等因消费弱复苏及成本上涨表现较弱，23 年洽洽收入/归母净利/扣非净利同比-1%/-18%/-16%。24Q1 休闲食品板块收入休闲食品板块收入/归母归母/扣非净利同比扣非净利同比+15.1%/+17.9%/+27.0%，受益春节跨期及春，受益春节跨期及春节期间礼赠、聚会等场景旺销实现高增，新渠道的拓展亦贡献收入增量。节期间礼赠、聚会等场景旺销实现高增，新渠道的拓展亦贡献收入增量。24Q

88、1 休闲食品板块实现营收/归母/扣非净利 205.0/17.4/15.4 亿元，同比+15.1%/+17.9%/+27.0%，其中洽洽食品24Q1营收/归母/扣非净利同比+36.4%/+35.1%/+55.8%，受益春节跨期及年货节礼赠、聚会场景，坚果礼盒表现突出，葵花籽价格相对低位，规模效应带动毛利率/扣非净利率实现显著提升（同比+1.9/+1.5pct）；盐津铺子 24Q1 营收/归母/扣非净利同比+37.0%/+43.1%/+40.1%，零食量贩、直播电商等新渠道贡献增量，规模效应显著，支撑 24Q1 归母净利率同比+0.6pct至13.0%；甘源食品 24Q1营收/归母/扣非净利同比+

89、49.7%/+65.3%/+68.5%，低基数下公司礼盒产品表现亮眼，成本改善叠加规模效应带动盈利高增。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 食品饮料食品饮料 图表图表30：休闲食品行业收入同比增速情况休闲食品行业收入同比增速情况 图表图表31：休闲食品行业扣非净利同比增速情况休闲食品行业扣非净利同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 成本压力逐步缓解叠加规模效应释放带动成本压力逐步缓解叠加规模效应释放带动 23 年休闲食品板块毛利率同比年休闲食品板块毛利率同比+0.4pct，扣非净扣非净利率同比利率同比+1.9pct。23 年休闲

90、食品板块毛利率 28.7%，同比+0.4pct，主要系棕榈油等原材料成本改善，叠加规模效应的释放。23 年行业期间费用率为 21.1%，同比-0.9pct，部分企业在成本承压阶段进行费用精细化管控及供应链提效，叠加收入规模对费用的摊薄效应持续显现，最终 23 年休闲食品行业扣非净利率同比+1.0pct 至 5.6%。24Q1 休闲食品板块毛利率 30.5%，同比+1.0pct，成本改善与规模效应持续显现；期间费用率同比+0.2pct 至 20.4%，最终扣非净利率同比+0.7pct 至 7.5%。展望来看，我们认为渠道与成本红利有望持续兑现。展望来看，我们认为渠道与成本红利有望持续兑现。1）收

91、入端，）收入端，受益性价比消费蓬勃发展，线下零食量贩业态快速展店的红利仍将持续，抖音/快手直播电商、到家业务等线上渠道发展迅速，全渠道布局的休闲零食企业势能不减。2）成本端，）成本端，当前鸭副价格下降趋势已逐步显现、葵花子新采购季原料价格下行迅速，叠加收入规模增长的摊薄效应，板块盈利能力有望进一步提升。推荐标的上，推荐标的上，推荐受益渠道红利及规模效应显现的甘源食品/盐津铺子，以及旺季表现亮眼、成本有望持续改善的洽洽食品。图表图表32：休休闲食品板块单季度期间费用率闲食品板块单季度期间费用率 图表图表33：休闲食品板块单季度扣非归母净利率休闲食品板块单季度扣非归母净利率 资料来源：Wind，华

92、泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 18%28%9%1%12%3%8%14%1%0%-1%-4%-4%7%10%2%15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-3%39%46%133%54%-6%1%-63%-40%-26%-33%10%24%11%17%80%27%-100%-50%0%50%100%150%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2

93、424%25%24%17%22%24%22%21%23%23%21%21%20%21%21%22%20%0%5%10%15%20%25%30%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q246%7%10%7%9%6%9%2%5%4%6%3%7%5%7%4%8%0%2%4%6%8%10%12%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 食品饮料食品饮料

94、 图表图表34：2023 年上市休闲食品企业财务数据（年上市休闲食品企业财务数据（单位：单位：亿元）亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 603719 CH 良品铺子 80.5-15%0.7-69%28%0.2pct 26%1.7pct 1%-1.4pct 603517 CH 绝味食品 72.6 10%4.0 56%25%-0.8pct 15%-3.8pct 6%1.6pct 300783 CH 三只松鼠 71.1-2%1.

95、0 151%23%-3.4pct 21%-4.5pct 1%0.9pct 002557 CH 洽洽食品 68.1-1%7.1-16%27%-5.2pct 13%-2.5pct 10%-1.9pct 603866 CH 桃李面包 67.6 1%5.5-12%23%-1.2pct 11%0.3pct 8%-1.2pct 002847 CH 盐津铺子 41.2 42%4.8 73%34%-1.2pct 19%-3.9pct 12%2.0pct 603777 CH 来伊份 39.8-9%0.1-80%42%-0.9pct 41%0.9pct 0%-1.1pct 300973 CH 立高食品 35.0

96、20%1.2-15%31%-0.4pct 28%3.3pct 3%-1.4pct 605339 CH 南侨食品 30.8 8%2.2 47%24%2.0pct 15%0.3pct 7%1.9pct 605300 CH 佳禾食品 28.4 17%2.2 140%18%5.7pct 7%0.6pct 8%4.0pct 000716 CH 黑芝麻 26.8-11%0.3-121%24%3.5pct 18%0.9pct 1%6.6pct 603886 CH 元祖股份 26.6 3%2.5 6%62%1.9pct 48%2.4pct 9%0.3pct 003000 CH 劲仔食品 20.7 41%1.9

97、 64%28%2.5pct 16%0.1pct 9%1.3pct 300997 CH 欢乐家 19.2 20%2.7 37%39%5.2pct 19%2.6pct 14%1.7pct 002695 CH 煌上煌 19.2-2%0.5 1041%29%0.9pct 26%-1.2pct 3%2.3pct 002991 CH 甘源食品 18.5 27%2.9 97%36%2.0pct 16%-3.6pct 16%5.6pct 002582 CH 好想你 17.3 23%-0.6-72%26%2.9pct 29%-2.3pct-3%11.8pct 002956 CH 西麦食品 15.8 19%0.9

98、 15%45%1.4pct 37%1.6pct 6%-0.2pct 300892 CH 品渥食品 11.2-27%-0.8-23049%14%-8.2pct 23%1.7pct-7%-7.3pct 603697 CH 有友食品 9.7-6%0.9-37%29%-1.9pct 18%3.5pct 9%-4.6pct 300915 CH 海融科技 9.5 10%0.7 6%35%2.1pct 26%2.1pct 8%-0.3pct 002820 CH 桂发祥 5.0 113%0.6-175%46%17.6pct 33%-27.6pct 11%43.8pct 合计合计 休闲食品休闲食品 734.5

99、4%41.3 27%29%-0.2pct 21%0.9pct 6%1.0pct 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表35：2023Q4 上市休闲食品企业财务数据（上市休闲食品企业财务数据（单位：单位：亿元）亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 300783 CH 三只松鼠 25.3 29%0.2 35%21%-3.8pct 19%-2.7pct 1%0.0pct 002557 CH 洽洽食品 23.3-7%2.9-12%2

100、9%-5.3pct 13%-4.8pct 12%-0.6pct 603719 CH 良品铺子 20.5-16%-0.6 515%25%-0.4pct 27%2.6pct-3%-2.4pct 603866 CH 桃李面包 16.9 2%1.1-24%21%-3pct 11%-0.3pct 6%-2.2pct 603517 CH 绝味食品 16.3 8%0.3-454%27%4.4pct 15%-3pct 2%2.8pct 002847 CH 盐津铺子 11.1 20%1.0 21%31%-0.2pct 20%0.2pct 9%0.1pct 603777 CH 来伊份 9.7-14%0.4 253

101、%41%0.4pct 39%-0.3pct 4%3.3pct 300973 CH 立高食品 9.2 7%-0.2-149%28%-4.3pct 37%13pct-3%-8.3pct 605339 CH 南侨食品 7.9 1%1.0 333%27%9.5pct 14%0.6pct 12%9.5pct 605300 CH 佳禾食品 7.6-6%0.5-14%17%1.1pct 7%2.6pct 6%-0.6pct 000716 CH 黑芝麻 7.5-24%0.0-102%30%6pct 21%5pct 0%16.7pct 002582 CH 好想你 6.4 50%0.0-97%26%6.7pct

102、24%-5.6pct-1%35.3pct 300997 CH 欢乐家 6.2 16%1.0 20%41%6.8pct 18%6.6pct 17%0.6pct 003000 CH 劲仔食品 5.7 27%0.8 154%33%7.9pct 15%-0.6pct 13%6.8pct 002991 CH 甘源食品 5.3 11%1.0 45%36%1.1pct 15%-0.1pct 20%4.6pct 603886 CH 元祖股份 5.0 9%-0.3-16%63%4.7pct 68%2.8pct-6%1.9pct 002956 CH 西麦食品 4.5 22%0.1-54%46%3.6pct 43%

103、8.8pct 2%-4.1pct 002695 CH 煌上煌 3.4 1%-0.4-41%31%6.4pct 45%-0.5pct-11%8.2pct 300892 CH 品渥食品 2.6-28%0.0-34%15%-2.5pct 15%-4pct-2%0.1pct 300915 CH 海融科技 2.5 12%0.2 158%37%6.3pct 25%-1.6pct 8%4.6pct 603697 CH 有友食品 2.1-28%0.0-100%25%-9.5pct 24%10.2pct 0%-16.3pct 002820 CH 桂发祥 1.0 131%0.0-91%44%26.8pct 48%

104、-33.3pct-3%59.6pct 合计合计 休闲食品休闲食品 199.9 2%8.9 80%29%0.4pct 22%0.4pct 4%1.9pct 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 食品饮料食品饮料 图表图表36：2024Q1 上市休闲食品企业财务数据（上市休闲食品企业财务数据（单位：单位：亿元）亿元）股票代码股票代码 股票简称股票简称 收入收入 同比增速同比增速 扣非净利扣非净利 同比增速同比增速 毛利率毛利率 同比增加同比增加 费用率费用率 同比增加同比增加 扣非净利率扣非净利率 同比增加同比增加 300783 CH 三只

105、松鼠 36.5 92%3.1 93%27%-0.9pct 18%-1.0pct 7%0.0pct 603719 CH 良品铺子 24.5 3%0.6-49%26%-2.7pct 22%-0.1pct 2%-2.2pct 002557 CH 洽洽食品 18.2 36%2.4 56%30%1.9pct 15%-0.6pct 12%1.5pct 603517 CH 绝味食品 17.0-7%1.7 16%30%5.7pct 15%1.7pct 9%1.8pct 603866 CH 桃李面包 14.0-5%1.2-17%23%-0.8pct 12%0.4pct 8%-1.1pct 002847 CH 盐

106、津铺子 12.2 37%1.6 40%32%-2.5pct 19%-2.4pct 11%0.2pct 603777 CH 来伊份 10.6-12%0.6-25%42%-1.6pct 37%0.1pct 4%-0.7pct 300973 CH 立高食品 9.2 15%0.8 40%33%0.6pct 22%-0.7pct 7%1.3pct 605339 CH 南侨食品 7.7 4%0.8 128%27%7.1pct 15%1.0pct 9%5.0pct 002991 CH 甘源食品 5.9 50%0.9 69%35%-1.0pct 17%-1.4pct 14%1.6pct 002956 CH 西

107、麦食品 5.7 46%0.5 22%44%1.3pct 34%3.7pct 7%-1.5pct 300997 CH 欢乐家 5.5 7%0.8-5%39%1.8pct 18%4.7pct 15%-1.8pct 605300 CH 佳禾食品 5.4-16%0.5-21%18%1.0pct 9%3.1pct 7%-0.5pct 003000 CH 劲仔食品 5.4 24%0.7 77%30%4.0pct 17%0.5pct 11%3.3pct 002582 CH 好想你 4.9 19%0.1-259%29%2.7pct 28%1.9pct 3%5.1pct 000716 CH 黑芝麻 4.6-26

108、%0.0-52%20%1.4pct 18%1.5pct 1%-0.4pct 002695 CH 煌上煌 4.6-11%0.3-11%36%6.5pct 27%5.4pct 6%0.0pct 603886 CH 元祖股份 4.2-6%-0.1-13%61%2.7pct 61%1.6pct-4%0.3pct 603697 CH 有友食品 2.8 18%0.4-10%31%-2.4pct 16%1.9pct 13%-4.0pct 300915 CH 海融科技 2.5 6%0.4 53%38%3.7pct 23%-1.1pct 12%3.8pct 300892 CH 品渥食品 2.1-24%0.0-7

109、4%22%11pct 25%1.8pct-3%6.1pct 002820 CH 桂发祥 1.6 12%0.2-25%46%1.1pct 33%5.0pct 11%-5.6pct 合计合计 休闲食品休闲食品 205.0 15%17.4 27%31%1.0pct 20%0.2pct 8%0.7pct 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 食品饮料食品饮料 重点公司推荐重点公司推荐 图表图表37：报告涉及公司一览表报告涉及公司一览表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 日辰股份 603755 CH 安记食品 603696 CH 海天味业 60

110、3288 CH 千禾味业 603027 CH 中炬高新 600872 CH 莲花健康 600186 CH 加加食品 002650 CH 涪陵榨菜 002507 CH 佳隆股份 002495 CH 广东甘化 000576 CH 青岛啤酒 600600 CH 妙可蓝多 600882 CH 惠泉啤酒 600573 CH 重庆啤酒 600132 CH 珠江啤酒 002461 CH 兰州黄河 000929 CH *ST 西发 000752 CH 燕京啤酒 000729 CH 元祖股份 603886 CH 桃李面包 603866 CH 来伊份 603777 CH 良品铺子 603719 CH 有友食品 6

111、03697 CH 绝味食品 603517 CH 三只松鼠 300783 CH 西麦食品 002956 CH 盐津铺子 002847 CH 桂发祥 002820 CH 煌上煌 002695 CH 好想你 002582 CH 洽洽食品 002557 CH 黑芝麻 000716 CH 安井食品 603345 CH 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 食品饮料食品饮料 图表图表38：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票

112、代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 华润啤酒 291 HK 买入 37.15 48.69 120,521 1.59 1.84 2.11 2.41 21.22 18.33 15.99 14.00 青岛啤酒 600600 CH 买入 81.96 103.04 111,810 3.13 3.68 4.25 4.84 26.19 22.27 19.28 16.93 青岛啤酒股份 168 HK 买入 58.25 72.98 79,464 NA NA NA NA

113、 NA NA NA NA 珠江啤酒 002461 CH 增持 8.43 9.80 18,658 0.28 0.35 0.41 0.48 30.11 24.09 20.56 17.56 燕京啤酒 000729 CH 买入 9.89 12.60 27,875 0.23 0.35 0.46 0.59 43.00 28.26 21.50 16.76 海天味业 603288 CH 增持 39.26 44.80 218,309 1.01 1.12 1.23 1.35 38.87 35.05 31.92 29.08 中炬高新 600872 CH 买入 29.50 35.28 23,169 2.16 0.98

114、 1.30 1.55 13.66 30.10 22.69 19.03 千禾味业 603027 CH 买入 15.49 21.12 15,920 0.52 0.66 0.78 0.91 29.79 23.47 19.86 17.02 伊利股份 600887 CH 买入 28.61 35.34 182,134 1.64 2.16 1.90 2.00 17.45 13.25 15.06 14.31 蒙牛乳业 2319 HK 买入 16.76 24.19 65,956 1.22 1.39 1.53 1.66 12.47 10.95 9.95 9.17 安井食品 603345 CH 买入 92.28 1

115、13.00 27,065 5.04 5.65 6.40 7.11 18.31 16.33 14.42 12.98 洽洽食品 002557 CH 买入 37.50 43.40 19,013 1.58 2.17 2.49 2.87 23.73 17.28 15.06 13.07 盐津铺子 002847 CH 买入 76.10 89.18 14,920 2.58 3.43 4.39 5.50 29.50 22.19 17.33 13.84 甘源食品 002991 CH 买入 81.60 114.66 7,606 3.53 4.41 5.64 6.95 23.12 18.50 14.47 11.74

116、资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表39：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 华润啤酒华润啤酒(291 HK)23 年核心利润同比增长年核心利润同比增长 15%，H2 量价增长趋缓量价增长趋缓 2023 年公司实现营业总收入/归母净利 389.3/51.5 亿元，同比+10.4%/+18.6%。分业务看，23 年公司啤酒量/价同比增长 0.5%/4.0%，次高端及以上产品销量同比+18.9%至 250 万千升，叠加费效比提升，啤酒业务实现核心净利润 52.5 亿元，同比增长 15%；白酒业务营业收入 20.7 亿元，还原收购带来的无形资

117、产摊销后的 EBIT 为 8.0 亿元。23H2 公司实现营业总收入/归母净利 150.6/5.0 亿元，同比+5.7%/-7.0%，啤酒业务因高基数/天气影响/消费弱复苏等收入增速（-2%）慢于 H1（+9%），白酒业务持续进行组织、品牌重塑、库存调整。我们预计 24-26 年 EPS 1.84/2.11/2.41 元，参考可比公司 24 年平均 PE 24x（Wind 一致预期），给予 24 年 24x PE，目标价 48.69 港币，维持“买入”评级。风险提示：消费恢复不及预期，成本波动，食品安全事件。报告发布日期：2024 年 03 月 19 日 点击下载全文：华润啤酒点击下载全文：华

118、润啤酒(291 HK,买入买入):23 年高端化延续，分红比例提升年高端化延续，分红比例提升 青岛啤酒青岛啤酒(600600 CH)青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)24Q1 量减价升，成本改善量减价升，成本改善/费用收缩带动利润超预期费用收缩带动利润超预期 24Q1 营收/归母净利/扣非归母净利 101.5/16.0/15.1 亿元，同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，业绩表现超预期（前瞻中我们预计归母净利同比+6%）。收入端，24Q1 销量/吨酒收入同比-7.6%/+2.6%，24Q1 在雨雪天气与节后餐饮需求偏淡的共同影响下动销偏弱，叠加 23Q1 高基数及渠道库存影响，Q

119、1 销量同比下滑；利润端，成本改善及费率收缩带动利润增长超预期，Q1 扣非净利率同比+2.3pct。展望 24 全年，餐饮等消费场景持续恢复，叠加结构性优化，成本改善持续兑现，利润增长有望延续。预计 24-26 年 EPS3.68/4.25/4.84 元，参考可比 24 年均 PE（Wind 一致预期），给予 A 股24 年 28xPE，目标价 103.04 元；H 股参考近 3 年 A 股估值折价均值 35%，给予 24 年 18xPE，目标价 72.98 港币，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文

120、：青岛啤酒点击下载全文：青岛啤酒(168 HK,买入买入;600600 CH,买入买入):利润超预期，逐季向上可期利润超预期，逐季向上可期 珠江啤酒珠江啤酒(002461 CH)量价齐升，结构化改善有望释放盈利弹性量价齐升，结构化改善有望释放盈利弹性 24Q1 营收/归母净利/扣非归母净利 11.1/1.2/1.0 亿元，同比+7.1%/+39.4%/+45.8%。分量价看，24Q1 啤酒总销量为 26.4 万吨（同比+0.8%），春节期间聚饮、娱乐等场景修复，吨酒收入同比+6.2%至 4201.2 元，得益于公司以 97 纯生为代表的高档大单品销量增长（24Q1 同比+15.1%），结构升级

121、延续。利润端，成本压力下（Q1 吨成本同比+3.8%），公司依托高端化,强化采购管理、降费增效带动 24Q1 毛利率/扣非净利率同比+1.3/+2.5pct。展望 24 年，看好公司销售势能延续，结构升级带动盈利释放。我们预计 24-26 年 EPS 0.35/0.41/0.48 元，参考可比公司 24 年平均 PE 28x（Wind一致预期），给予 24 年 28xPE，目标价 9.80 元，“增持”。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。报告发布日期：2024 年 04 月 24 日 点击下载全文：珠江啤酒点击下载全文：珠江啤酒(002461 CH,增持增持):量价齐增

122、，升级延续，利润亮眼量价齐增，升级延续，利润亮眼 燕京啤酒燕京啤酒(000729 CH)24Q1 利润表现亮眼，改革红利持续兑现利润表现亮眼，改革红利持续兑现 24Q1 公司实现营收/归母净利/扣非归母净利 35.9/1.0/1.0 亿，同比+1.7%/+58.9%/+81.7%。收入端，在 U8 带动下，我们预计啤酒销量仍有增长，吨酒收入同比小个位数增长，结构升级延续；利润端，内部减员、提效、减亏成果持续显现，Q1 所得税率/少数股东损益占比同比-7.3/-7.5pct，整体盈利能力持续优化，Q1 毛利率/归母净利率同比+0.4/+1.0pct，预计 24 全年结构性优化和内部降本增效持续引

123、领盈利能力提升。预计 24-26 年 EPS 0.35/0.46/0.59 元，参考可比 24 年 PE 均值 22x（Wind 一致预期），考虑公司 23-25 年 CAGR（55%）高于可比（9%），认可估值溢价，给予 24年 36xPE，目标价 12.60 元，维持“买入”评级。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。报告发布日期：2024 年 04 月 25 日 点击下载全文：燕京啤酒点击下载全文：燕京啤酒(000729 CH,买入买入):24Q1 利润亮眼，改革红利兑现利润亮眼，改革红利兑现 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 食品饮料

124、食品饮料 股票名称股票名称 最新观点最新观点 海天味业海天味业(603288 CH)23 年为调整与变革之年，年为调整与变革之年，24 年期待基本面改善年期待基本面改善 23 年收入/归母净利润 245.6/56.3 亿，同比-4.1%/-9.2%。23Q4 收入/归母净利润 59.1/13 亿，同比-9.3/-15.2%。23 年公司在外部消费弱复苏、行业渠道流量调整及自身舆论事件的压力下积极进行库存梳理与渠道变革，Q4 公司库存基本恢复至正常水平、24 年轻装上阵。24Q1 收入/归母净利润76.9/19.2 亿，同比+10.2/+11.9%。下游餐饮动销好转、家庭端低基数（23Q1 受舆

125、论影响较大）反弹，收入增长环比显著改善；利润端，受益原材料价格下行，Q1 毛利率/归母净利率同比+0.4/+0.4pct，期待外部环境改善下龙头经营复苏。我们预计 24-26 年 EPS 1.12/1.23/1.35 元，参考可比 24年均 PE31x（Wind 一致预期），考虑龙头具护城河，认可估值溢价，给予 24 年 40 xPE，目标价 44.80 元，“增持”。风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 27 日 点击下载全文：海天味业点击下载全文：海天味业(603288 CH,增持增持):变革求进，成果初显，期待改善变革求进，成果初显，期

126、待改善 中炬高新中炬高新(600872 CH)Q1 经营势能渐起、利润表现亮眼，经营势能渐起、利润表现亮眼，24 年改革驱动、乘风踏浪年改革驱动、乘风踏浪 24Q1 公司整体收入/归母净利/扣非净利 14.8/2.4/2.4 亿，同比+8.6%/+59.7%/+63.9%。其中美味鲜 24Q1 实现收入/归母净利 14.6/2.4 亿，同比+10.2%/+59.8%，营销体制改革激发销售团队动能，收入增长环比显著改善，利润端得益于大豆等原材料价格下降及采购/管理端提效，亦实现亮眼表现（24Q1 美味鲜归母净利率同比+5.2pct）。站在当前时点，我们认为一季度收入与利润增长环比双提速意味着公司

127、前期营销体系改革、内部管理提效已形成初步成效，Q2 重点关注人员到位后非主销区经销商开拓与渠道资源整合进展，进一步期待供应链组织优化对后台成本费用的正向贡献。我们预计 24-26 年 EPS 0.98/1.30/1.55 元，参考可比公司 24 年平均 PE 36x（Wind 一致预期），给予 24 年 36xPE，目标价 35.28 元，维持“买入”。风险提示：成本波动、竞争加剧、食品安全。报告发布日期：2024 年 04 月 24 日 点击下载全文：中炬高新点击下载全文：中炬高新(600872 CH,买入买入):Q1 利润亮眼高增利润亮眼高增,改革驱动继续提速改革驱动继续提速 千禾味业千禾

128、味业(603027 CH)23 年势如破竹，年势如破竹，24Q1 高基数下延续增长高基数下延续增长 2023 年营收/归母净利/扣非净利 32.1/5.3/5.3 亿，同比+31.6%/+54.2%/+56.7%；23Q4 营收/归母净利/扣非净利 8.8/1.4/1.4 亿，同比-0.8%/-8.5%/-7.8%。零添加势能加持下，公司渠道、终端开拓快速推进带动收入高增；包材/运费采购价下降、叠加规模效应带动产效与费效比提升，盈利能力大幅改善。24Q1 营收/归母净利/扣非归母净利 8.9/1.5/1.5 亿元，同比+9.3%/+6.7%/+4.7%，高基数下实现较快增长，得益于春节错期及旺

129、季拿货与动销积极，盈利端，受高性价比零添加占比提升、春节期间折促增加等因素影响，净利率同比-0.4pct。此外公司重视股东回报、分红比例由 30%提升至 97%。预计 24-26 年 EPS 0.66/0.78/0.91 元，参考可比 24 年 PE 均值 32x（Wind 一致预期），给予 24 年 32xPE，目标价 21.12 元，“买入”。风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：千禾味业点击下载全文：千禾味业(603027 CH,买入买入):23 年业绩高增亮眼，分红大幅提升年业绩高增亮眼，分红大幅提升

130、伊利股份伊利股份(600887 CH)Q1 液奶收入承压，利润表现亮眼液奶收入承压，利润表现亮眼 23 年收入/归母净利润/扣非净利 1261.8/104.3/100.3 亿，同比+2.4%/+10.6%/+16.8%；23Q4 收入/归母净利润/扣非净利 287.7/10.5/15.7 亿，同比-1.8%/-23.5%/+56.5%。24Q1 收入/归母净利/扣非净利 325.8/59.2/37.3 亿，同比-2.6%/+63.8%/+8.0%；收入短期承压，利润表现亮眼，24Q1 扣非净利率同比+1.5pct，仍录得稳健增长。此外，公司公告拟回购 10-20 亿元进行股份回购，彰显未来经营

131、信心。展望 24 年，乳制品消费需求有望维持稳健，利润端在原奶价格维持低位/费用管控持续收效带动下、净利率有望持续提升。预计 24-26 年 EPS 为 2.16/1.90/2.00 元，参考可比公司 24 年PE 均值 20 xPE（Wind 一致预期），给予其 24 年 20 xPE（不考虑煤炭子公司收益后 24 年 EPS 1.77 元），目标价 35.34 元（前值 37.60 元），“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 29 日 点击下载全文：伊利股份点击下载全文：伊利股份(600887 CH,买入买入):Q1

132、液奶收入承压，利润表现亮眼液奶收入承压，利润表现亮眼 蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)经营稳健，期待需求改善与利润提升经营稳健，期待需求改善与利润提升 23 年营收 986.2 亿元（同比+6.5%），经营利润 61.7 亿元（同比+13.8%），归母净利润 48.1 亿元（同比-9.3%）；23H2 营收 475.1 亿元（同比+5.9%），经营利润 29.0 亿元（同比-0.2%），归母净利润 17.9 亿元（同比+15.3%）。23 年公司液态奶业务表现稳健，奶粉业务有所承压；利润端看，奶价下行/费效比提升等因素共同带动公司经营利润率提升 40bp 至 6.3%，以高质量增长继续领跑行

133、业。展望 24 年，公司有望在需求稳步改善/创新产品拓展/成本维持低位等影响下、经营持续向好。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 1.39/1.53/1.66 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 16x（Wind 一致预期），给予公司 24 年 16xPE，目标价 24.19 港币（前值 41.00 港币），“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 03 月 27 日 点击下载全文：蒙牛乳业点击下载全文：蒙牛乳业(2319 HK,买入买入):经营稳健，期待需求改善与利润提升经营稳健，期待需求改善与利润提升 安井食品安井食品

134、(603345 CH)24Q1 业绩超预期，业绩超预期，24 年稳健发展可期年稳健发展可期 23 年实现收入/归母净利润 140.5/14.8 亿，同比+15.3%/+34.2%。23Q4 实现收入/归母净利润 37.7/3.6 亿，同比-6.3%/-13.4%。23Q4 公司经营承压，主要系暖冬、餐饮需求相对较弱、春节错期等多方面因素所致。24Q1 实现收入/归母净利润 37.5/4.4 亿，同比+17.7%/+21.2%，业绩表现超预期（我们前瞻预计 24Q1 收入/归母净利同比+13%/+14%），24Q1 公司营收同比增速环比改善，采购成本下滑使得毛利率同比+1.8pct/归母净利率同

135、比+0.3pct，利润表现亮眼。展望 24 年，随着烤肠/牛羊肉卷等产品的持续推进，公司坚持爆品集群战略，稳健增长态势有望延续。23 年公司分红比例较之前有所提升；我们预计 24-26 年 EPS 5.65/6.40/7.11 元，参考可比公司 24 年平均 PE 20 x（Wind 一致预期），给予其 24 年 20 xPE，目标价113.00 元，“买入”。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 27 日 点击下载全文：安井食品点击下载全文：安井食品(603345 CH,买入买入):Q1 业绩超预期，业绩超预期，24 年稳健发展可

136、期年稳健发展可期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 食品饮料食品饮料 股票名称股票名称 最新观点最新观点 洽洽食品洽洽食品(002557 CH)24Q1 旺季旺销，业绩超预期旺季旺销，业绩超预期 24Q1 收入/归母净利/扣非净利 18.2/2.4/2.2 亿，同比+36.4%/+35.1%/+55.8%，业绩超预期（前瞻预计 Q1 收入/归母净利同比+22%/+28%）。收入端，受益春节跨期及年货节礼赠、聚会场景带动旺季旺销，瓜子增长环比显著改善，坚果得益于礼盒表现突出、实现更快增长；利润端，Q1 葵花子价格环比看维持在相对低位，收入高增下规模效应凸显带动毛利

137、率/扣非净利率实现显著提升（同比+1.9/+1.5pct）。公司开局良好，24 年收入以葵珍/打手瓜子/口味坚果等产品为抓手驱动，持续开拓量贩及抖音快手等新兴渠道，成本端亦有望持续改善、业绩弹性可期。预计 24-26 年 EPS 2.17/2.49/2.87 元，参考可比 24 年 PE 均值 20 x（Wind 一致预期），给予 24 年 20 x PE，目标价 43.40 元，“买入”评级。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：洽洽食品点击下载全文：洽洽食品(002557 CH,买入买入):24Q1 旺季旺销

138、、业绩超预期旺季旺销、业绩超预期 盐津铺子盐津铺子(002847 CH)24Q1 年货节旺销，开局业绩亮眼年货节旺销，开局业绩亮眼 24Q1 分别实现营收/归母净利/扣非净利 12.23/1.60/1.38 亿元（同比+37.0%/+43.1%/+40.1%），符合业绩预告（归母净利 1.5-1.7 亿）。Q1 收入端受益春节错期，及春节期间礼赠场景、量贩/直播电商等新渠道增量贡献，魔芋/鹌鹑蛋/薯片等产品增速亮眼，产品渠道共振、带动公司成长性凸显，利润端受益规模效应显现、表现亮眼。展望看，24 年公司将继续推进量贩/直播电商等成长渠道布局，同时核心大单品聚焦下沉市场补足定量流通的短板；此外，

139、上游布局亦将持续深化，原料掌控力不断加强，供应链持续提效。预计 24-26 年 EPS 3.43/4.39/5.50 元，参考可比 24 年 PE 均值 20 x（Wind 一致预期），23-25 年净利 CAGR（41%）高于可比均值（32%），认可溢价，给予 24 年 26x PE，目标价 89.18 元，维持“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 24 日 点击下载全点击下载全文：盐津铺子文：盐津铺子(002847 CH,买入买入):24Q1 年货节旺销，开局业绩亮眼年货节旺销，开局业绩亮眼 甘源食品甘源食品(00299

140、1 CH)23 年平稳收官，年平稳收官，24 年亮眼开局年亮眼开局 4.23 日公司发布 23 年年报及 24Q1 业绩，23 年全年实现营收/归母净利/扣非净利 18.5/3.3/2.9 亿元（同比+27.4%/+107.9%/+97.0%），对应 23Q4实现营收/归母净利/扣非净利 5.3/1.1/1.0 亿元（同比+10.9%/+67.1%/+45.4%），23 年棕榈油等原材料价格回落，叠加规模效应显现/政府补助/总部税率优惠等综合影响，利润表现亮眼。24Q1 实现营收/归母净利/扣非净利 5.9/0.9/0.8 亿元（同比+49.8%/+65.3%/+68.5%），24 年年货节期

141、间公司礼盒装表现亮眼，24 年公司将继续深挖 KA 潜力、同时发力零食量贩、电商、大客户渠道的拓展。预计 24-26 年 EPS 4.41/5.64/6.95 元，参考可比24 年平均 21x PE，考虑其 23-25 年净利润 CAGR（49%）高于可比均值（17%），认可估值溢价，给予 24 年 26x PE，目标价 114.66 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 24 日 点击下载全文：甘源食品点击下载全文：甘源食品(002991 CH,买入买入):24 年开局亮眼，期待成长延续年开局亮眼，期待成长延续 资料来

142、源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）宏观经济增长不达预期。宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和 消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。2）行业竞争行业竞争激烈程度高于预期的风险。激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。3）食品安全问题。食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 食品饮料食品饮料 免责免

143、责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、倪欣雨、王可欣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何

144、保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构

145、成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回

146、报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点

147、客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所

148、”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

149、一起阅读。22 食品饮料食品饮料 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。甘源食品（002991 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经

150、纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何

151、证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、倪欣雨、王可欣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。伊

152、利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。甘源食品（002991 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券

153、研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾

154、问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 食品饮料食品饮料 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场

155、基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研

156、究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资

157、本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋2

158、3楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司