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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑投资逻辑 全球全球轮胎轮胎消费市场规模在万亿以上，消费市场规模在万亿以上，欧美地区仍为核心消费市场欧美地区仍为核心消费市场。近两年随着全球汽车产业链的复苏叠加出行活动恢复推动轮胎需求回暖，2022 年全球轮胎总销售量维持在 17.5 亿条，销售额同比提升 5.3%至 1868 亿美元。长期来看受益于全球汽车保有量规模的稳定扩大和出行带来的刚性替换消费，轮胎行业需求仍将得到较强支撑。从全球轮胎的消费结构来看，替换市场的需求仍然占据主导地位，2022 年半钢胎整体销量为 15.4 亿条，替换市场销量占比达到 75%；全钢胎销量为 2.1 亿条，替换市场销量占比

2、高达 80%。从全球轮胎消费市场来看，欧美市场仍为核心消费区域，2022年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为 28%和 24%，合计占比超过 50%，半钢胎方面欧洲和北美的消费占比达到 55%,考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。全球贸易政策变化仍然存在不确定性，通过出海全球贸易政策变化仍然存在不确定性，通过出海布局可较好规避风险。布局可较好规避风险。我国作为轮胎生产大国，对出口市场的依赖度相对较高，2022 年我国轮胎产量为 7.3 亿条，出口量维持在 5.5 亿条，占我国轮胎总产量的比例高达 75%。从我国轮胎的出口结构来看，自 2015 年开始美国对

3、部分中国轮胎征收高额“双反”税后我国出口美国轮胎数量下滑明显，出口美国的轮胎数量占比从 2014 年的 20%降低至 2022 年 7.6%。从美国轮胎的主要进口国变化来看，可以发现随着我国胎企纷纷出海建厂后东南亚地区逐渐接替我国成为美国轮胎市场的核心供应来源。从后续贸易政策变化来看，2021年开始美国“双反”政策延伸到东南亚、韩国和中国台湾等地区，因而实现全球化布局的企业抗风险能力较强。头部胎企率先出海实现全球市占率的提升，头部胎企率先出海实现全球市占率的提升，为了更好保障经营的稳定性部分胎企的全球化布局进一步优化。为了更好保障经营的稳定性部分胎企的全球化布局进一步优化。针对“双反”等贸易政

4、策的变化，过去国内轮胎企业通过在东南亚地区设立海外工厂的来进行风险规避，率先出海的企业能够及时把握机遇快速抢占欧美等竞争格局较好的市场，以赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟为典型代表的最早出海的胎企均实现了全球市占率的显著提升和业绩的快速增长，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟的全球市占率分别 0.8%、0.8%、0.2%提升至 2022 年的 1.8%、1.3%、0.5%；对比国内轮胎企业的收入和盈利可以看出，我国上市胎企中多数企业的海外收入占比都在 50%以上，并且海外市场的毛利率相比国内更高，因而具备海外产能的企业整体盈利能力和业绩表现也相对更好。随着美国“双反”政策范围的扩大，头部胎企也开始进行对自身

5、的全球化的布局继续完善，例如：玲珑轮胎的塞尔维亚基地、赛轮轮胎的墨西哥基地、森麒麟的摩洛哥和西班牙基地。在当前国产轮胎出海的大趋势下，率先实现全球化布局的胎企未来有望实现业绩和市占率的同步向好。投资建议投资建议 基于以上分析，国内胎企需要通过出海来把握欧美等重要消费市场，同时规避贸易政策波动带来的风险，实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性。建议关注：赛轮轮胎：作为国内龙头胎企拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且规划未来新增墨西哥基地继续推进全球化布局；森麒麟：拥有泰国基地，同时摩洛哥和西班牙基地产能建设稳步推进；通用股份：实现了泰国和柬埔寨双基地布局，随着未来两年产能放量业绩步入高速增长期；玲

6、珑轮胎：作为国内龙头胎企业绩实现底部反转，拥有泰国和塞尔维亚两大海外基地。风险提示风险提示 原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、轮胎行业市场空间广阔且需求具备韧性.4 二、出海必要性：把握重要消费市场的同时规避风险.5 2.1 替换市场空间更大，海外需求占比较高.5 2.2 贸易政策存在不确定性，出海布局可较好规避风险.8 三、头部胎企扬帆起航，海外基地优势凸显.10 四、投资建议.14 4.1 赛轮轮胎.14 4.2 森麒麟.15 4.3 通用股份.15 4.4 玲珑轮胎.1

7、6 五、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：全球轮胎销量较为稳定（亿条）.4 图表 2：全球轮胎市场销售额开始回暖（亿美元）.4 图表 3：轮胎根据胎体结构和骨架材料的差异可以分为三类.4 图表 4：全球轮胎消费市场中半钢胎销量的占比较高.5 图表 5：不同种类轮胎的配套轮胎数量和替换系数存在差异.5 图表 6：全球半钢胎销量底部回暖后企稳（百万条）.6 图表 7：全球全钢胎替换占比相对更高（百万条）.6 图表 8：全球轮胎配套市场需求随汽车产量而变化.6 图表 9：我国汽车产量占比提升显著（万辆）.6 图表 10：我国轮胎替换市场需求占比偏低.7 图表 11：我国人均汽车保有量相对较

8、低（辆/千人）.7 图表 12：全球轮胎销售仍以欧美市场为主（百万条）.7 图表 13：2022 年全球轮胎销售市场中欧美占比较高.7 图表 14：全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2022 年）.7 图表 15：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（2022 年）.7 图表 16：我国轮胎出口量增长相对产量更快.8 图表 17：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高.8 图表 18：我国轮胎出口结构中美国市场的占比持续降低.8 图表 19：美国轮胎市场对进口轮胎需求较高（亿条）.9 uZkY9UvZjUpWbWoYtVmV9P8Q9PtRoOnPmPkPqRsQiNsQoM7NoOzQMYqMvMvPrQ

9、mR行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 20：中国产地的轮胎在美国市场的供应占比下滑.9 图表 21：泰国为美国轮胎市场最大的进口国（2022 年）.9 图表 22：美国对东南亚和中国台湾地区乘用车胎“双反”初审终裁结果.10 图表 23：美国对进口自泰国的乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率有望降低.10 图表 24：2013 年开始中国轮胎企业纷纷开始布局海外基地.11 图表 25：我国头部胎企海外子公司收入表现有所差异（亿元）.11 图表 26：我国头部胎企海外子公司净利润分化（亿元）.12 图表 27：我国头部轮胎企业净利率变化趋势相似.12 图表 28：海外基地布局较早的胎企海

10、外毛利率较高.12 图表 29：我国上市胎企的国内毛利率震荡向下.12 图表 30：头部胎企的海外市场收入占比较高.12 图表 31：拥有海外基地的胎企销售毛利率较为领先.12 图表 32：国内头部轮胎企业的海外布局较为丰富.13 图表 33：全球轮胎销售额和市场集中度情况.13 图表 34：我国头部轮胎企业全球市占率分化.13 图表 35：公司轮胎产品产销量稳步增长.14 图表 36：公司营业收入持续增长（亿元）.14 图表 37：公司归母净利润实现快速增长（亿元）.14 图表 38：公司整体盈利能力波动向上.14 图表 39：公司营业收入稳步增长（亿元）.15 图表 40：公司归母净利润持

11、续向上修复（亿元）.15 图表 41：公司过去收入体量较为稳定（亿元）.16 图表 42：公司归母净利润触底回升（亿元）.16 图表 43：公司盈利能力实现底部反转.16 图表 44：公司泰国子公司开始快速释放业绩.16 图表 45：公司营业总收入规模较大（亿元）.17 图表 46：公司归母净利润实现快速修复（亿元）.17 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一一、轮胎行业轮胎行业市场市场空间广阔空间广阔且需求具备韧性且需求具备韧性 轮胎消费具备一定的刚性支撑，全球市场规模巨大。过去两年在全球经济下行和疫情限制出行的背景下，一方面汽车生产受到影响，另一方面出行需求的降低导致轮胎损耗减少

12、，轮胎销量从之前的 18 亿条左右下滑至 2020 年的 16 亿条，2021 年随着疫情形势趋缓，整体销量又回升至 17 亿条以上，2022 年整体需求企稳，销量维持在 17.5亿条。长期来看受益于全球汽车保有量规模的稳定扩大和出行带来的刚性消费，轮胎产品的需求仍将向好。从行业市场空间来看轮胎偏存量市场，2015-2019 年全球销售额在 1500-1700 亿美元间波动，2020 年受疫情影响销售额同比下滑 8.6%至 1439 亿美元，2022 年随着需求的修复整体销售额也实现了显著增长，同比提升 5.3%至 1868亿美元，在一定程度上反映了轮胎市场的刚性需求和增长潜力。图表图表1 1

13、：全球轮胎销量较为稳定（亿条）全球轮胎销量较为稳定（亿条）图表图表2 2：全球轮胎市场销售额开始回暖（亿美元）全球轮胎市场销售额开始回暖（亿美元）来源：米其林年报、国金证券研究所 来源：轮胎商业、国金证券研究所 根据胎体结构和骨架材料可将轮胎分为半钢子午胎、全钢子午胎和斜交胎，主要应用领域也各有不同。受益于胎体结构特性，子午线轮胎相对于普通斜交轮胎，滚动阻力小、附着性能好、弹性大、缓冲力强、承载能力大、使用寿命提升，相应制造工艺难度较高。目前子午线轮胎在轿车、轻卡等应用领域基本实现对斜交胎的替代；在路况复杂的矿山、田地、山区等地，斜交工程工业轮胎和斜交农业轮胎的优势更为明显，仍保有一定市场需求

14、。考虑到半钢子午胎与全钢子午胎在承载能力等方面存在差异，半钢子午胎主要应用于轿车及轻卡，全钢子午胎主要应用于重卡和大客车等领域。图表图表3 3：轮胎根据胎体结构和骨架材料的差异可以分为三类轮胎根据胎体结构和骨架材料的差异可以分为三类 轮胎分类轮胎分类 胎体结构胎体结构 示意图示意图 特点性能特点特点性能特点 主要应用领域主要应用领域 半钢子午胎 内部帘布编织排列方向与胎面中心线呈 90 度角，形似地球仪上的子午线 滚动阻力小、弹性大，胎体骨架为纤维 轿车、轻卡 全钢子午胎 承载能力强、耐磨耐刺、制造成本较高，骨架材料全为钢丝 重卡、客车、工程机械等 斜交胎 各层帘布按一定的小于 90度角相互交

15、叉排列 胎面和胎侧强度大，舒适性差，不适合高速行驶 工程机械、农业机械等 来源：贵州轮胎可转债说明书、国金证券研究所 全球轮胎消费中半钢胎的销量规模更大，且半钢胎相对全钢胎的消费属性更强。从不同产品的应用场景来看，半钢胎的需求和汽车保有量以及出行情况关联度较高，2013-2017 年期间全球半钢胎的每年维持了 3%左右的增长，在达到 15.8 亿条/年的销量规模后开始企稳，进入 2020 年后考虑到疫情对出行的阻碍，当年全球半钢胎销量行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 同比下滑 11%至 13.9 亿条，近两年随着出行的恢复销量也同步向上修复；全钢胎配套的车辆主要用于运输和基建等领域，

16、自2015年以来需求基本稳定在2.2亿条左右。从全球轮胎市场的销量结构来看，2022 年半钢胎销量为 15.4 亿条，全钢胎销量为 2.1亿条，半钢胎的销量占比为 88%。图表图表4 4：全球轮胎消费市场中半钢胎销量全球轮胎消费市场中半钢胎销量的的占比较高占比较高 来源：米其林年报、国金证券研究所 二二、出海必要性：出海必要性：把握重要消费市场的同时规避风险把握重要消费市场的同时规避风险 2 2.1.1 替换市场空间更大，海外需求占比较高替换市场空间更大，海外需求占比较高 从消费场景来看轮胎市场主要包括整车配套和替换两个子市场，且替换市场的需求韧性相对更强。配套市场需求主要取决于新车产量的变化

17、，替换市场需求与汽车保有量相关性较大，因而随着汽车保有量的上升替换市场的需求支撑更强且仍具增长潜力。就新车而言，轿车与轮胎的配套比例为 1:5，载重车与轮胎配套比例平均约为 1:11；在替换市场，每辆轿车每年约需替换 1.5 条轮胎，载重卡车、工程机械等的替换系数高于轿车，轮胎行业中 75%左右的需求来源于替换市场。因而即使汽车销量出现负增长，巨大的汽车保有量依然会创造出持久的换胎需求。图表图表5 5：不同种类轮胎的配套轮胎不同种类轮胎的配套轮胎数量和替换系数存在差异数量和替换系数存在差异 配套轮胎类别配套轮胎类别 车辆类别车辆类别 配套轮胎数（条）配套轮胎数（条）替换系数（条替换系数（条/辆

18、年）辆年）半钢子午胎 轿车 5 1.5 全钢子午胎 中型载重卡车 11 15 重型载重卡车 16-22 10-20 轻型载重卡车 7 4.2 大型客车 7-11 2-5 全钢子午胎、斜交胎 装载机械 4 2 运输工程机械 6 3 来源：中国橡胶工业协会、国金证券研究所 全球轮胎消费以替换市场为主，国内轮胎替换市场占比仍处于相对低位。考虑到不同种类的轮胎替换系数存在差异，细分市场的消费结构也有所不同，半钢胎的替换需求占比一直维持在 70%以上，2022 年半钢胎整体销量为 15.4 亿条，其中替换市场销量为 11.5 亿条，占比达到 75%；全钢胎具备更高的替换系数因而替换市场消费占比更高，20

19、22 年全钢胎销量为 2.1 亿条，其中替换市场销量为 1.7 亿条，占比高达 80%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表6 6：全球半钢胎销量底部回暖后企稳（百万条）全球半钢胎销量底部回暖后企稳（百万条）图表图表7 7：全球全钢胎替换占比相对更高（百万条）全球全钢胎替换占比相对更高（百万条）来源：米其林官网、国金证券研究所 来源：米其林官网、国金证券研究所 配套市场需求与汽车产量关联度高，在产业链转移背景下国内需求仍具增长潜力。轮胎配套市场需求取决于每年汽车产量，从下游汽车领域年产量变化看，2014-2019 年间全球汽车产量在 9000 万辆左右波动，轮胎配套消费量在 4

20、.5-5 亿条的区间基本同幅度震荡，两者同时在 2018 年开始呈现出负增长的态势。2020 年在疫情影响下全球配套轮胎消费量快速回落至 4.05 亿条，2021-2022 年随着行业生产经营的恢复需求也开始向上修复，2022 年的整体需求回升至 4.28 亿条，考虑到目前全球汽车市场整体行情稳定，未来每年汽车产量预计仍将维持在相对平稳的水平。从我国市场来看，过去 20 年汽车产业不断向国内转移，我国汽车产量占比持续提升，从 2003 年的 7%提升至 2022 年的 32%，成为了全球最大的汽车生产国，近两年我国汽车生产呈现出底部向上修复的趋势，2022 年全年总产量达到 2702 万辆，同

21、比增长 4%。图表图表8 8：全球全球轮胎轮胎配套市场需求随汽车产量配套市场需求随汽车产量而变化而变化 图表图表9 9：我国汽车产量占比提升显著（万辆）我国汽车产量占比提升显著（万辆）来源：iFinD、米其林年报、国金证券研究所 来源：iFinD、国金证券研究所 我国轮胎替换市场的占比相对较低。对比全球市场来看，中国汽车和轮胎产业起步相对较晚，终端消费市场的成熟度不及欧美地区，叠加近几年的汽车工业产业链逐渐向国内转移对配套市场的需求带来支撑，这也导致中国轮胎市场在结构方面仍与欧美等国际市场存在显著差异。我国汽车保有量近 5 年复合增速为 8%，2022 年我国汽车保有量同比增长 5.6%达到

22、3.2 亿辆，从人均汽车保有量来看，2022 年较多欧美地区国家的人均汽车保有量均超过600辆/千人，而我国的人均汽车保有量仅为226辆/千人，因而虽然我国汽车保有量在持续增长但人均汽车保有量仍然偏低。2022 年中国轮胎替换市场比重仅有 53%，远低于全球平均水平的 76%，除却亚洲市场外，欧美等地区轮胎市场 2022 年替换需求占比均已超过 80%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1010：我国轮胎替换市场需求占比偏低我国轮胎替换市场需求占比偏低 图表图表1111：我国我国人均汽车保有量相对较低（辆人均汽车保有量相对较低（辆/千人）千人）来源：米其林官网、国金证券研究所

23、 来源：Wind、车聚网、国金证券研究所 欧美地区仍为轮胎的主要消费市场。2022 年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为 28%和 24%，合计占比超过 50%，说明欧美市场仍为轮胎的核心消费区域。分产品来看，全钢胎方面由于我国下游基础设施建设规模大、重型工程车辆需求高，因而在全球市场中需求占比较高，未来考虑到一带一路等政策的推动，预计我国全钢胎消费需求有望维持，并且非洲等地区的需求则仍有提升空间；半钢胎方面目前欧美需求仍然占据主导地位，2022 年欧洲和北美的消费占比达到 55%,中国市场消费占比为 16%。考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎企的必经之路。图表图表1

24、212：全球轮胎全球轮胎销售销售仍以欧美市场为主仍以欧美市场为主（百万条）（百万条）图表图表1313：2 2022022 年全球轮胎销售市场中欧美占比较高年全球轮胎销售市场中欧美占比较高 来源：米其林官网、国金证券研究所 来源：米其林官网、国金证券研究所 图表图表1414：全钢胎销售市场以亚洲地区为主全钢胎销售市场以亚洲地区为主（2 2022022 年）年）图表图表1515：半钢胎销售市场中欧美占比相对较高半钢胎销售市场中欧美占比相对较高（20222022 年）年）来源：米其林官网、国金证券研究所 来源：米其林官网、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 2 2.2 2 贸

25、易政策贸易政策存在存在不确定性不确定性，出海布局可较好规避风险，出海布局可较好规避风险 我国作为轮胎生产大国，对出口市场的依赖度相对较高。随着国产轮胎走出去的步伐加快，出口市场对我国轮胎企业的重要性也在不断提升，2022 年全球轮胎消费量为17.5 亿条，我国轮胎产量为 7.3 亿条，产量占全球轮胎销量的 42%，为全球最大的轮胎生产国。2014-2020 年期间我国轮胎的出口量基本在接近 5 亿条的位置徘徊，2021年开始在疫情、战争等扰动全球供应链的背景下，叠加消费降级趋势下国产轮胎性价比优势提升，我国轮胎出口增长较为明显，2022 年出口量维持在 5.5 亿条，占我国轮胎总产量的比例高达

26、 75%。图表图表1616：我国轮胎出口量增长相对产量更快我国轮胎出口量增长相对产量更快 图表图表1717：我国轮胎产业对于出口的依赖度较高我国轮胎产业对于出口的依赖度较高 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 美国为我国轮胎的重要出口市场，在“双反”政策影响下出口美国轮胎数量下滑明显。从出口市场来看，美国市场对我国轮胎企业的重要性较高，在 2015 年之前我国轮胎出口美国的比例维持在 20%的水平，自 2015 年开始美国对部分中国轮胎征收高额“双反”税，征收的反倾销税从 14.4%到 87.9%不等，反补贴税从 20.7%到 100.8%不等，在高额双反税的影响下

27、，我国对美国的轮胎出口量开始持续下滑，从 2014 年的 9605万条下滑至 2022 年的 4215 万条，占我国轮胎出口量的比例也从之前的 20%降低至7.6%。图表图表1818：我国轮胎出口结构中美国市场的占比持续降低我国轮胎出口结构中美国市场的占比持续降低 来源：Wind、国金证券研究所 美国市场对进口轮胎的需求仍然较高，东南亚等地区接替中国成为美国轮胎市场的核心供应来源。从美国轮胎市场的供应情况来看，对进口轮胎的依赖度较高，根据美国轮胎制造商协会（USTMA）数据显示 2022 年美国轮胎总出货量为 3.3 亿条，当年进口量为 2.8 亿条，同比增长 3.8%，进口量占总出货量的比例

28、为 85%。从美国进口轮胎的区域来看，可以发现自 2014 年开始从中国进口的比例大幅下滑，从中国进口轮胎数量占总进口量的比例也从 2014 年的 40%降低至 2022 年的 15%。在中国轮胎被双反的行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 过程中，国内胎企通过将产地转移至东南亚生产来规避贸易风险，这也推动了东南亚地区成为美国轮胎最大进口来源，从 2022 年美国乘用车胎和轻卡胎、中卡轮胎的进口地区来看，从泰国的进口量仍然遥遥领先，并且从印尼和越南等东南亚国家的进口的数量也较为靠前。图表图表1919：美国轮胎市场对进口轮胎需求较高（亿条）美国轮胎市场对进口轮胎需求较高（亿条）图表图表20

29、20：中国产地的轮胎在美国市场的供应占比下滑中国产地的轮胎在美国市场的供应占比下滑 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表2121：泰国为美国轮胎市场最大的进口国泰国为美国轮胎市场最大的进口国（2 2022022 年）年）来源：轮胎商业、国金证券研究所 美国“双反”政策覆盖地区开始从中国延伸到东南亚地区，实现全球化布局的企业抗风险能力较强。近几年全球的贸易摩擦仍在继续，继对中国的乘用车胎和卡客车胎执行“双反”政策后，众多国内胎企在海外开始建设产能进行应对，随着东南亚地区轮胎产能的持续扩大，对美国的出口量也呈现出增长的态势。针对这一变化，2020 年 5月 13

30、 日美国 USW 申请对越南，泰国，韩国及中国台湾地区进行双反调查，进一步限制输美廉价轮胎的数量，同时调查覆盖的区域相比以前也有所扩大，在6 月美国商务部投票启动调查。2021 年 5 月 25 日，美国商务部公布了对泰国、韩国、越南、中国台湾四地双反案的终裁结果：赛轮越南的反倾销税率为 0，反补贴税率为 6.23%，与初裁结果一致；玲珑泰国的反倾销税率为 21.09%；森麒麟泰国的反倾销税率为 17.06%。对比初审终裁结果来看，东南亚区域中柬埔寨具备 0 税率优势，此外越南地区税率相对较低，因而在初审终裁税率执行期间拥有柬埔寨、越南等相对低税率基地的企业产品出口优势得到凸显。行业深度研究

31、敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表2222：美国美国对东南亚和中国台湾地区乘用车胎对东南亚和中国台湾地区乘用车胎“双反”初审终裁结果“双反”初审终裁结果 地区地区 企业企业 反倾销税率反倾销税率 反补贴税率反补贴税率 终裁税率合计终裁税率合计 越南 锦湖轮胎 0.00%7.89%7.89%赛轮轮胎 0.00%6.23%6.23%普利司通、建大轮胎、优科豪马 0.00%6.46%6.46%其他 22.30%6.46%28.76%韩国 韩泰轮胎 27.05%0.00%27.05%耐克森轮胎 14.72%0.00%14.72%其他 21.74%0.00%21.74%泰国 玲珑轮胎 21.09%

32、0.00%21.09%住友橡胶 14.59%0.00%14.59%森麒麟 17.06%0.00%17.06%其他 17.06%0.00%17.06%中国台湾 正新轮胎 20.04%0.00%20.04%南港轮胎 101.84%0.00%101.84%其他 84.75%0.00%84.75%来源：中国轮胎商务网、通用股份公司公告、国金证券研究所 泰国基地的乘用车胎税率或将降低，利好泰国基地出口美国市场。2022 年 9 月 6 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查。2023 年 7 月，根据复审初裁结果：森麒麟泰国复审初裁单独税率为 1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎

33、（泰国公司）初裁单独税率为 6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于2024年1月底之前公布，具体执行的反倾销税率需待终裁结果公布后进行调整。对比原审税率来看，玲珑轮胎的税率从原先的21.09%降低至4.52%，降低了16.57pct；森麒麟的税率从原先的17.06%降低至 1.24%，降低了 15.82pct；如果复审终裁税率和初裁结果维持一致，泰国地区的双反税率大幅降低后，在当地具备基地的企业一方面受益于产品的性价比提升对美出口销量有望增长，另一方面相关企业泰国公司的盈利能力也将得到修复。图表图表2323：美国对美国对进口自

34、进口自泰国泰国的的乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率有望降低乘用车及轻卡轮胎的反倾销税率有望降低 公司公司 原审税率原审税率 复审初裁复审初裁 变化幅度变化幅度 玲珑轮胎 21.09%4.52%-16.57%住友橡胶 14.59%6.16%-8.43%森麒麟 17.06%1.24%-15.82%其他 17.06%4.52%-12.54%来源：通用股份公司公告、国金证券研究所 美国对进口自泰国的卡车和公交车轮胎发起反倾销调查，实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性。2023 年 11 月 7 日，应美国钢铁、造纸、森工、橡胶、制造、能源以及联合工业和服务业工人国际工会以及美国钢铁工人联合会、美国劳工联

35、合会-产业工会联合会于 2023 年 10 月 17 日提交的申请，美国商务部宣布对进口自泰国的卡车和公交车轮胎发起反倾销调查。美国国际贸易委员会（ITC）预计将最晚于 2023年 12 月 1 日作出产业损害初裁。若美国国际贸易委员会裁定涉案产品的进口对美国国内产业构成了实质性损害或实质性损害威胁，美国商务部将继续对本案进行调查并预计于 2024 年 3 月 25 日作出反倾销初裁。三三、头部胎企扬帆起航，海外基地优势凸显头部胎企扬帆起航，海外基地优势凸显 面对欧美等重要轮胎消费市场对中国轮胎实行的“双反”政策，中国胎企开始通过设立海外基地来积极应对。从欧美等海外市场的角度来看，实行“双反”

36、政策后，廉价的中国轮胎供应量开始降低，从而使得当地市场的竞争压力得到缓解的同时格局得到优化，同时产品整体销售价格也会有所回升，在这一背景下进入欧美市场销售的高性价比也得到进一步凸显。针对贸易政策的变化，国内轮胎企业通过设立海外工厂的来进行风险规避，早期大部分企业都选择了离核心原材料橡胶产地较近的东南亚地区，行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 后来随着美国“双反”政策范围的扩大，部分企业也开始进行全球化的布局，例如：玲珑轮胎的塞尔维亚基地、赛轮轮胎的墨西哥基地、森麒麟的摩洛哥和西班牙基地。图表图表2424：2 2013013 年开始中国轮胎企业纷纷开始布局海外基地年开始中国轮胎企业纷纷

37、开始布局海外基地 企业企业 海外基地海外基地 投产时间投产时间 备注备注 赛轮轮胎 越南 2013 年 2011 年赛轮在越南设立全资子公司，成为首家在海外建厂的中国轮胎企业；赛轮越南工厂一期、二期、三期分别于 2013 年、2015 年、2023 年投产，2019 又在越南建立 ACTR 智能化轮胎工厂，并且 2019 年，公司与固铂合资的 ACTR 轮胎公司在越南正式投产 柬埔寨 2021 年 原先规划的 900 万条半钢胎和 165 万条全钢胎从 2021 年开始投产，2023 年 10 月规划继续新增 600 万条半钢胎，建设周期为 2023-2024 年 墨西哥-2023 年 12

38、月规划在墨西哥新增 600 万条半钢胎，建设周期 12 个月 玲珑轮胎 泰国 2014 年 2013 年泰国建厂，2014 年首条 PCR 下线，2015 年首条 TBR 下线 塞尔维亚 2023 年 2018 年规划塞尔维亚基地，全钢项目在 2023 年 5 月底已经正式量产销售，半钢项目在争取尽快拿到试用许可 森麒麟 泰国 2015 年 2015 年首胎下线，2016 年投产 摩洛哥-2022 年 12 月公告摩洛哥项目，建设期 18 个月，预计 2024 年年底投产；2023 年 10 月增加二期项目规划，建设期 12 个月 西班牙-2021 年 12 月公告西班牙项目，总建设周期为 3

39、6 个月，一期预计 2025 年投产 中策橡胶 泰国 2015 年 华谊集团 泰国 2018 年 双钱轮胎 浦林成山 泰国 2020 年 通用股份 泰国 2020 年 泰国基地先投产 柬埔寨 2023 年 柬埔寨基地今年投产放量 贵州轮胎 越南 2021 年 三角轮胎 无 2017 年决定建设美国工厂，2022 年公告终止项目 来源：各公司公告、各公司官网、立鼎产业研究院、国金证券研究所 随着国内胎企在东南亚基地的陆续投产放量，率先布局的头部胎企海外子公司业绩表现亮眼。从国内胎企出海布局的进程来看，赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟出海布局的时间较早，随着海外基地的爬坡放量，几家企业海外子公司的经营业

40、绩在 2020 年均呈现出全面向好的趋势，最早布局的赛轮越南子公司收入从 2015 年的 7.9 亿元提升至 2020 年的 50.3 亿元，净利润也从 5368 万元提升至 13.6 亿元，净利率达到 27%；2020 年玲珑轮胎和森麒麟的净利润也达到历史高位，分别为 15.8 亿元、8.2 亿元。2021 年开始随着美国对东南亚地区“双反”政策的执行，由于泰国地区税率相对较高，头部胎企的海外子公司经营业绩也开始有所分化。图表图表2525：我国头部胎企海外子公司收入我国头部胎企海外子公司收入表现有所表现有所差异差异（亿元）（亿元）来源：各公司公告、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一

41、页特别声明 12 图表图表2626：我国头部胎企海外子公司净利润分化（亿元）我国头部胎企海外子公司净利润分化（亿元）图表图表2727：我国头部我国头部轮胎企业轮胎企业净利率变化趋势相似净利率变化趋势相似 来源：各公司公告、国金证券研究所 来源：各公司公告、国金证券研究所 海外市场相对国内盈利能力更好，率先实现海外基地布局的胎企盈利能力较为领先。对比我国上市胎企的国内外盈利能力可以发现，国内市场毛利率在行业竞争激烈的背景下大部分都呈现出震荡下滑的趋势；海外盈利方面，除了贵州轮胎因为工程胎的盈利能力较强因而对毛利率具备支撑以外，率先布局了海外基地的赛轮轮胎、森麒麟和玲珑轮胎的海外毛利率仍然较为领先

42、。同时随着海外市场的收入增长，海外产能占比较高的轮胎企业整体盈利能力也相对较好。图表图表2828：海外基地布局较早的胎企海外毛利率较高海外基地布局较早的胎企海外毛利率较高 图表图表2929：我国上市胎企的国内毛利率震荡向下我国上市胎企的国内毛利率震荡向下 来源：同花顺、国金证券研究所 来源：同花顺、国金证券研究所 图表图表3030：头部胎企头部胎企的的海外市场收入海外市场收入占比较高占比较高 图表图表3131：拥有海外基地的胎企销售毛利率较为领先拥有海外基地的胎企销售毛利率较为领先 来源：同花顺、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 国内

43、轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场，实现多基地布局的企业市占率有望提升。经过多年的发展我国轮胎产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全球市场的认可，但由于发展时间不长所以品牌力仍有所欠缺，因此国内企业主要依靠性价比去和海外品牌竞争。2023 年全球轮胎 75 强中我国内地企业中仅有中策橡胶进入销售额前十（销售额为 2022 年数据），前十销售额占比回升至 63.8%，此外进入前二十的还有玲珑轮胎和赛轮轮胎。2022 年国内部分企业在疫情反复和海运费暴涨的影响下市占率有所下滑，中策、玲珑、赛轮、三角、森麒麟和通用的全球市占率分别为 2.2%、1.3%、1.8%、0.7%、0.5%、0.3%；其中海外

44、基地布局较为完善的赛轮轮胎和森麒麟实现了市占率的提升，赛轮市占率从 1.5%提升至 1.8%，森麒麟市占率从 0.46%提升至 0.49%。从国内轮胎企业的海外布局进程来看，目前国内企业的东南亚基地已经较为成熟，进入到扩建产能阶段，部分企业布局已经从亚洲延伸到欧洲和非洲地区，实现全球化多基地布局后保障供应链稳定性的同时也将进一步扩大销售从而抢占市场份额。图表图表3232：国内国内头部头部轮胎企业的海外布局轮胎企业的海外布局较为丰富较为丰富 产品种类产品种类 公司公司 基地基地 20222022 年底产能年底产能 总规划产能总规划产能 新增产能新增产能 新增产能项目进展新增产能项目进展 全钢胎（

45、万条）通用股份 泰国 100 180 80 一期 30 万条已投产，二期 50 万条预计 2025 年投产 柬埔寨 0 90 90 今年已投产 赛轮轮胎 越南 425 525 100 规划今年投产 柬埔寨 0 165 165 今年已投产 玲珑轮胎 泰国 220 220 0 塞尔维亚 0 160 160 预计 2023 年年底一期 120 万条全钢项目可以达到满产 森麒麟 泰国 0 200 200 今年已投产 贵州轮胎 越南 120 200 80 今年 3 季度开始批量试产 半钢胎（万条）通用股份 泰国 600 1200 600 二期 600 万条预计 2025 年投产 柬埔寨 0 500 50

46、0 今年已投产 赛轮轮胎 越南 1200 1600 400 规划今年投产 柬埔寨 400 1500 1100 目前已具备 900 万条产能，600 万条扩建项目刚启动，建设周期 12 个月 墨西哥 0 600 600 2023 年 12 月发布规划公告，建设时间 12 个月 玲珑轮胎 泰国 1500 1500 0 塞尔维亚 0 1200 1200 申请试用许可和设备调试中，待取得证书后尽快量产发货 森麒麟 泰国 1000 1600 600 今年已投产 西班牙 0 1200 1200 预计 2025 年后投产 摩洛哥 0 1200 1200 预计 2025 年一期 600 万条投产 来源：各公司

47、公告、国金证券研究所 图表图表3333：全球轮胎全球轮胎销售额和市场集中度情况销售额和市场集中度情况 图表图表3434：我国头部我国头部轮胎企业全球市占率轮胎企业全球市占率分化分化 来源：轮胎商业、国金证券研究所 来源：轮胎商业、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 四四、投资建议投资建议 核心观点：全球轮胎行业具备万亿的市场空间，近两年随着汽车产业链的复苏，同时考虑到全球巨大的汽车保有量在出行活动恢复的背景下会创造出持久的换胎需求，对轮胎的配套和替换市场均形成了较强支撑。从轮胎出海的必要性来看，一方面欧美地区为重要的轮胎消费市场，销量占全球市场的比例超过 50%；另一

48、方面欧美地区对中国轮胎实行“双反”等措施后对我国的轮胎出口造成了较大影响。因而国内胎企只能通过出海来把握重要消费市场，同时规避贸易政策波动带来的风险。考虑到各地未来贸易政策的变化有不确定性，实现海外多基地布局的企业经营更具稳定性，并且随着未来海外基地产能顺利放量后将推动公司实现业绩增长和市占率提升。投资建议：建议关注拥有越南和柬埔寨两大海外基地，并且规划未来新增墨西哥基地的赛轮轮胎；拥有泰国基地，同时摩洛哥和西班牙基地产能建设稳步推进的森麒麟；实现了泰国和柬埔寨双基地布局的通用股份；拥有泰国和塞尔维亚两大海外基地的玲珑轮胎。4 4.1.1 赛轮轮胎赛轮轮胎 公司为国内轮胎企业龙头，随着在建产能

49、的陆续放量和“液体黄金”对公司品牌力的增强，看好公司未来市占率的进一步提升。今年以来随着轮胎行业景气度的持续向好，公司的轮胎销量在报告期内屡创历史同期新高，前三季度公司轮胎销量 4085 万条，同比增长 18.3%，其中 3 季度轮胎销量为 1574 万条，同比增长 29%，环比增长 16%。盈利方面随着原料价格回落和海运费的回归常态开始持续修复，公司凭借全面的产品布局和全球化的产能规划，在行业低谷时彰显业绩韧性的同时也在行业景气回暖时率先实现业绩高增，前三季度公司实现营业收入 190 亿元，同比增长 13.7%；净利润同比增长 90%达到 20 亿元。图表图表3535：公司公司轮胎轮胎产品产

50、销量稳步增长产品产销量稳步增长 图表图表3636：公司公司营业收入营业收入持续持续增长（亿元）增长（亿元）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表3737：公司公司归母净利润实现快速增长（亿元）归母净利润实现快速增长（亿元）图表图表3838：公司公司整体盈利能力波动向上整体盈利能力波动向上 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 越南+柬埔寨的双基地布局已然落地，新项目落子墨西哥进一步推进全球化产业布局。从公司的全球产能规划来看，越南基地 2022 年底具备 425 万条全钢胎（包含合资公司的

51、 165 万条）和 1200 万条半钢胎产能，还有 100 万条全钢胎和 400 万条半钢胎在今年投产；柬埔寨的半钢胎目前已具备900万条产能，还有600万条扩建项目刚启动，全钢胎方面 165 万条产能已经在今年投产；今年 12 月公司公告规划在墨西哥建设 600万条半钢胎，建设周期为 12 个月。随着公司东南亚地区产能的进一步扩大，将推动业绩继续增长，未来完成了墨西哥基地的建设后公司的抗风险能力也将进一步提升。4.2 4.2 森麒麟森麒麟 业绩稳步向好的同时全球化布局快速推进。今年轮胎行业景气度持续向好，公司业绩也随行业一起开始向上修复。2023 年前三季度，公司完成轮胎产量 2126 万条

52、，同比增长 31.3%；完成轮胎销售 2165 万条，同比增长 28.4%。3 季度单季度实现轮胎产量773 万条，销量 797 万条，其中半钢胎销量为 773 万条，全钢胎销量为 24 万条，单季度产销均创新高。公司前三季度实现营业总收入 57.4 亿元，同比增长 21%，归母净利润为 9.9 亿元，同比增长 50%。10 月 21 日森麒麟智能制造工厂在摩洛哥开工建设，一期项目年产 600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎，是森麒麟继泰国、西班牙后在海外规划的又一座轮胎智能工厂，项目建成后将成为摩洛哥唯一一家轮胎制造企业，将大幅提升森麒麟的全球竞争力。若明年“双反”降税落地，公司泰国基地盈利

53、能力将进一步提升。2023 年 7 月，美国商务部公布对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审初裁结果，本次森麒麟泰国复审初裁单独税率为 1.24%，相对原审税率降低了 15.82%，且为泰国地区同业最低。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于 2024 年 1 月底之前公布，具体执行的反倾销税率需待终裁结果公布后进行调整，若后续终裁结果趋势和初裁一致，随着税率的降低公司产品在出口市场的竞争力有望进一步增强。图表图表3939：公司公司营业收入稳步增长营业收入稳步增长（亿元）（亿元）图表图表4040：公司归母净利润公司归母净利润持续向上修复持续向上修复（亿元）（亿元）来源：Wind、国金证券研

54、究所 来源：Wind、国金证券研究所 4.3 4.3 通用股份通用股份 随着海外基地放量公司业绩进入增长期，盈利能力快速回升。从公司过去的历史业绩表现来看，2016-2020 年期间公司收入在 35 亿元左右波动，归母净利润则呈现震荡向下的趋势，从 2016 年时的 1.7 亿震荡下跌至 2018 年的 0.9 亿元。期间收入没有明显增长的原因在于 2018 年之前公司没有扩产，后续新产能投放后处于爬坡期对业绩贡献有限，利润的下滑则受到海外贸易政策的冲击，2016 年开始美国对国内卡客车胎发起双反调查，虽然在 2017 年时中国胜诉，但 2018 年开始欧盟又开始对中国卡客车胎实行双反，直到

55、2022 年才对其进行撤销，双反期间国内胎企明显承压，而由于公司的海外基地直到 2019 年 12 月才下线首胎，期间没有海外生产基地导致公司业绩下滑。2021 年开始虽然随着公司海外基地的放量，轮胎产销和收入端都有明显增长，收入达到 40 亿元以上，但在疫情冲击、国内需求不振和海运费暴涨等不利因素的影响下，公司业绩出现大幅下滑。今年以来，随着国内外需求回暖，海运费回归常态，叠加公司海外产能的爬坡放量，公司业绩迈上新台阶，今年前三季度公司实现营业总收入 36.8 亿元，同比增长 12.4%，归母净利润 1.6 亿元，同比增长 594.6%。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表

56、4141：公司过去收入体量较为稳定（亿元）公司过去收入体量较为稳定（亿元）图表图表4242：公司归母净利润触底回升（亿元）公司归母净利润触底回升（亿元）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表4343：公司公司盈利能力实现底部反转盈利能力实现底部反转 图表图表4444：公司公司泰国子公司开始快速释放业绩泰国子公司开始快速释放业绩 来源：Wind、国金证券研究所 来源：通用股份公司年报、国金证券研究所 产能结构优化的同时海外基地继续放量，有望共同推动业绩继续向好。2022 年底公司具备 420 万条全钢胎和 900 万条半钢胎的年产能，随着在建产能投产和部分旧产能

57、技改优化，我们预计 2025 年公司产能可提升至 630 万条全钢胎、2600 万条半钢胎和20 万条工程胎，其中柬埔寨基地 500 万条半钢胎和 90 万条全钢胎今年已经投产，泰国二期规划扩产的 600 万条半钢胎和 50 万条全钢胎正在建设，产品结构优化和海外新产能放量将共同推动业绩高增。同时考虑到美国对泰国“双反”调查复审初裁中公司税率从原先的 17.06%降至 4.52%，降低了 12.54pct，若明年终裁结果与初裁一致，公司泰国基地出口产品性价比优势将得到凸显。4.4 4.4 玲珑轮胎玲珑轮胎 公司产品量价齐升，业绩开始快速向上修复。国内经济活动持续恢复带动出行需求的增加，叠加海外

58、市场结构性需求的提升，行业景气度持续向好；盈利能力方面原材料价格处于相对低位，同时海运费回归常态，行业整体盈利均处于修复期。从公司自身经营数据来看，2023 年第三季度公司轮胎销量同比增长 16.5%达到 1936 万条，由于市场结构变化及公司内部产品结构的调整，第三季度公司轮胎产品的价格环比提升7.7%，同比提升 4.2%。前三季度实现营业收入 145.3 亿元，同比增长 13.7%；归母净利润 9.6 亿元，同比增长 343.9%。塞尔维亚基地开始放量，贡献业绩增量的同时优化全球布局。公司塞尔维亚工厂在今年 5 月取得一期 120 万条卡车胎的试用许可，量产发货后产能利用率逐步提高，目前已

59、经产销平衡；半钢项目正在进行设备调试，争取尽快量产。在应对贸易壁垒影响方面，近期美国对泰国卡客车轮胎发起反倾销调查，公司塞尔维亚全钢产品快速实现了放量，前期将有效应对美国贸易制裁，同时塞尔维亚发美东客户所承担的成本较低，公司将通过灵活运用订单调配，增强公司市场竞争力。随着塞尔维亚产能的陆续释放，推动公司业绩向上的同时也将进一步提升公司的全球市占率。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表4545：公司营业公司营业总收入规模较大总收入规模较大（亿元）（亿元）图表图表4646：公司归母净利润实现公司归母净利润实现快速修复快速修复（亿元）（亿元）来源：Wind、国金证券研究所 来源：W

60、ind、国金证券研究所 五五、风险提示风险提示 原料价格大幅波动：橡胶、炭黑和钢丝帘线等原材料占据国内轮胎企业生产成本的70-80%，若这些原料的价格大幅上涨那么公司的产品毛利率会受到影响。国际贸易摩擦：过去几年持续的“反倾销、反补贴”等国际贸易摩擦对国内轮胎公司出口造成明显冲击，目前美国对泰国地区乘用车胎的反倾销复审终裁预计在 2024 年1 月底之前公布结果，同时美国对进口自泰国的卡车和公交车轮胎发起反倾销调查预计于 2024 年 3 月 25 日作出初裁，相关产品双反税率的波动会对部分企业的出口市场造成影响。海运费大幅波动：2021-2022 年期间海运费经历了暴涨暴跌，对国内轮胎企业的

61、出口销售造成了较大影响，若后续海运费再次出现大幅波动，行业将会继续受到影响。汇率波动：目前国内轮胎企业的出口收入占比均较高，若人民币汇率大幅波动可能对相关企业的收入和汇兑损益造成影响。国内企业海外建厂导致竞争加剧：目前较多国内轮胎企业均在海外布局建厂，项目规划产能投放后行业供给增加可能会导致海外市场竞争加剧，进而影响相关企业的海外业务收入和利润。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业

62、变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其

63、研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任

64、何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，

65、国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况

66、、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806