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1、证券研究报告|公司深度|电子化学品 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 广钢气体(688548)报告日期:2023 年 12 月 24 日 电子大宗气体龙头,受益中国半导体产业崛起电子大宗气体龙头,受益中国半导体产业崛起 广钢气体广钢气体深度报告深度报告 投资要点投资要点 中国电子大宗气体龙头,有望持续受益于半导体产业崛起中国电子大宗气体龙头,有望持续受益于半导体产业崛起(1)公司定位为一流的工业气体综合解决方案提供商,当前其主要优势业务为电子大宗气现场制气业务、氦气业务等,未来将持续拓展电子特气、通用工业现场制气等业务。(2)公司主营业务为电子大宗气体(2022 年收入占比 68%)
2、、通用工业气(2022 年收入占比 32%)。2022 年营收 15 亿元,2020-2022 复合增速 33%;归母净利润 2.4 亿元,同比增长 94%。公司 2020-2022 年毛利率、净利率、ROE(摊薄)均值分别为 35%、18.7%、13.5%,盈利能力较强。(3)广州国资委为公司实控人,高管及核心技术人员持股比例约 9%。工业气体市场广阔,电子工业气体市场广阔,电子大宗大宗气体气体为增速较快部分,国产替代为增速较快部分,国产替代快速推进快速推进(1)工业气体市场空间广阔,能够诞生大市值公司。我们预计中国 2025 年市场规模近 2300 亿元,2022-2025 年复合增速 7
3、%。(2)电子气体服务于半导体、光伏、面板等行业,增速较快。预计 2025 年中国电子气体市场有望达 218 亿元,2022-2025 年复合增速 7.8%;其中电子大宗气市场规模 2025 年预计将达 122 亿元,2022-2025 年复合增速 8.7%。(3)公司为电子大宗气体国产化先锋。2021 年公司电子大宗气业务市占率约8%,与三大外资相比仍待提高。而 2018 年初到 2022年三季度,公司电子大宗气新签订单市占率达 25%,超越林德、法液空等海外企业,位居国内第一。中国中国最大氦气内资供应商最大氦气内资供应商,开拓氦源开拓氦源、提升运力,提升运力,销量有望持续增长销量有望持续增
4、长 (1)我国氦气依赖进口,进口依存度高达 95%。2021 年我国氦气进口量约为3747 吨,公司受让林德背靠背协议氦气气源量 425 吨(即理论最多可进口的量),2021 年氦气进口量占全国总进口量 10%,为国内最大内资供应商。(2)公司致力于打造成为国际一线的氦气供应商。重点放在拓展氦气气源数量、持续提升液氦运载能力。公司预计 2023-2025 年自主开发氦源占比分别为22%、57%、64%,可实现 40、70、100 个液氦冷箱的运载能力。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司电子大宗气体在手订单充足,待项目投运后收入有望较快增长。预计公司2023-2025 年归母净利润分别 2.99
5、、3.94、5.20 亿元,同比增长 27%、32%、32%,复合增速为 32%,对应 PE 57、43、33 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 下游客户履约能力恶化风险;气体价格波动风险;氦气气源地产量波动风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 分析师:张杨分析师:张杨 执业证书号:S01 基本数据基本数据 收盘价¥12.85 总市值(百万元)16,954.27 总股本(百万股)1,319.40 股票走势图股
6、票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1540 1866 2364 3035 (+/-)(%)31%21%27%28%归母净利润 235 299 394 520 (+/-)(%)117%27%32%32%每股收益(元)0.18 0.23 0.30 0.39 P/E 72 57 43 33 ROE 10.3%7.5%6.8%8.4%资料来源:浙商证券研究所 -22%-17%-12%-6%-1%4%23/0823/0923/1123/12广钢气体上证指数广钢气体(688548)公司深度 2/29
7、请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)我们预计公司 2023-2025 年的营收分别为 18.7、23.6、30.3 亿元,同比增长21%、27%、28%,复合增速 28%;归母净利润分别为 2.99、3.94、5.20亿元,同比增长 27%、32%、32%,复合增速 32%。2)对应的 PE 分别为 57、43、33 倍。3)首次覆盖,给予“增持”评级。关键假设关键假设 1)中国集成电路自给率不断提升 2)先进制程的演进持续推进 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1)市场将广钢气体定位为电子大宗气体供应商
8、。我们认为,广钢气体实际定位应该为服务大型工业气体的气体综合解决方案提供商。公司为广州国资委旗下优质的工业气体公司,电子大宗气体、氦气为其核心优势产品,未来将持续拓展电子特气、通用工业供气等业务,定位大型工业企业气体综合解决方案提供商。2)市场认为公司氦气仅为经销商模式,壁垒并不高。我们认为氦气作为重要电子大宗气,保供氦的能力是下游客户选择电子大宗气项目供应商时的重要考虑因素,公司是内资唯一一家拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的公司,并通过自主研发实现氦气全产业链自主可控的技术能力自主研发实现氦气全产业链自主可控的技术能力,拥有自有产权氦罐,可直接从气源地进口氦气,具有较高的壁垒。股价上
9、涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)电子大宗气业务:集成电路制造、半导体显示、光纤通信行业资本开支增加;零售电子大宗气气体价格上涨,氦气价格上涨。2)通用工业气业务:新签通用工业气现场制气项目;机械制造、金属冶炼、能源化工等下游行业景气度上升,客户开工率较高,需求较好,气体价格上涨。3)其他业务:拓展电子特种气体领域进展较快。风险提示风险提示 下游客户履约能力恶化风险、气体价格波动风险、氦气气源地产量波动风险 pWjXbWuYnYqV9UoYuWlW8OaO7NtRmMsQsRjMnMmOiNtRpRaQpOmMMYnMrRvPnMwO广钢气体(688548)公司深度 3/29 请务必阅读正文
10、之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 中国电子大宗气体龙头,率先打破外资垄断中国电子大宗气体龙头,率先打破外资垄断.5 1.1 中国电子大宗气体龙头,打造电子大宗+通用气体两大业务板块.5 1.2 林德基因,五十年深耕气体赛道,率先突破电子大宗气外资垄断.6 1.3 2022 年公司实现营收 15 亿元,近三年复合增速 33%,归母净利润 2.4 亿元.10 2 通用工业气受益外包比例提升,电子大宗气受益半导体产业崛起通用工业气受益外包比例提升,电子大宗气受益半导体产业崛起.12 2.1 通用工业气体市场空间大,区域性龙头受益外包比例提升.12 2.2 电子气体行业受益半导体产业崛起,龙头
11、厂商实现与外资同台竞技.12 2.2.1 预计 2025 年中国电子气体市场规模 218 亿元,年复合增速 10%.13 2.2.2 需求:半导体产业崛起有望拉动中国电子大宗气体 2025 年市场规模达 122 亿元,年复合增速 9%.14 2.2.3 供给:电子大宗气“强者恒强”效应突出,增量市场广钢气体中标产能占比达 25%.14 3 开拓氦源、提升运力,实现氦链可控、迈向全球一流氦供应商开拓氦源、提升运力,实现氦链可控、迈向全球一流氦供应商.16 3.1 氦气是重要电子大宗气,进口依存度高,公司为内资第一大供应商.16 3.2 俄罗斯氦气供应逐步放量,广钢气体有望借机成为全球领先氦气供应
12、商.16 4 公司扩产能、拓领域、在建项目稳步释放,助业绩持续高增公司扩产能、拓领域、在建项目稳步释放,助业绩持续高增.19 4.1 自研超高纯制氮装置、自主可控氦供应链技术,技术端实现国产替代.19 4.2 电子大宗气增量市场头部地位稳固:多个在建项目稳步放量,是业绩增长基石.20 4.3 通用工业气体为公司业务有益补充:新建南通生产基地,深耕华南、辐射华东.21 4.4 拓展电子特气为客户提供全方位解决方案:拓品类,实现与外资同台竞技.22 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.24 5.1 盈利预测.24 5.2 估值分析与投资建议.26 6 风险提示风险提示.27 广钢气体(688548)
13、公司深度 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历经三个阶段,现在已成国内领先电子大宗气体公司.6 图 2:公司实控人为广州市国资委,直接间接控股超 50%.8 图 3:2022 年公司营收 15.4 亿元,过去三年复合增速 33%.10 图 4:2022 年公司归母净利润 2.4 亿元,同比增长 94%.10 图 5:2022 年电子大宗气体业务占收比 63%,其中零售占 52%.10 图 6:2022 年通用工业气体业务占收比 29%,其中零售占 78%.10 图 7:过去三年公司整体毛利率稳定在 35%,电子大宗气毛利高.11 图 8:2020-2
14、022 年公司 ROE(加权)均值为 13.5%.11 图 9:中国通用工业气体市场外包比例提升空间广阔.12 图 10:2022 年中国通用工业气体外包市场内外资各占一半.12 图 11:预计 2025 年全球电子气体市场规模 150 亿美元.13 图 12:预计 2025 年中国电子气体市场规模 218 亿元.13 图 13:中国晶圆厂产能持续增长,有望拉动电子气体需求增长.14 图 14:预计 2025 年中国电子大宗气体市场规模达 122 亿元.14 图 15:2018 年-2022 年 9 月,广钢气体中标电子大宗气现场制气项目产能占比达 25.4%.15 图 16:2021 年中国
15、氦气产能仅占全球不到 1%.16 图 17:2021 年广钢实现氦气进口占比 10%,为内资第一大.16 图 18:氦气进口量约年不到 400 吨.17 图 19:中国氦气供给不确定性高,价格波动大.17 图 20:增加氦气运载能力有望带来 8-13 亿元销售收入.18 图 21:外资中大型制氮机系列最低供气要求 7000Nm3/h.19 图 22:公司中大型制氮机系列最低供气要求 5000Nm3/h.19 图 23:公司有自主可控的液氦气纯化技术以及低温运输技术.19 图 24:公司现有通用工业气体生产基地为广州南沙生产基地与长沙生产基地.21 表 1:电子大宗气体产品品种有六类,氮气是用途
16、最广、用量最大的气体.5 表 2:通用工业气体产品品种有六类,包括空分气体氧、氮、氩,合成气体氢气、二氧化碳与稀有气体氦气.6 表 3:公司核心技术人员具有深厚科研技术背景.7 表 4:公司有自建工厂子公司 8 家,现场制气公司 9 家(配套现场制气项目).9 表 5:电子大宗气体与电子特种气体区别.13 表 6:单液氦冷箱运载液氦约 5 吨.17 表 7:公司预计 2025 年氦气运力将达到 800-900 万方/年.18 表 8:公司在电子大宗气方面有多项储备项目.20 表 9:未稳定用气项目预计 2023-2027 年可贡献收入 4.5 亿元、8.5 亿元、12 亿元、15 亿元、17
17、亿元.21 表 10:南通生产基地达产可实现 1.95 亿元年营收.22 表 11:拓品类,公司拟生产电子特气产品三种:六氟丁二烯、高纯氯化氢以及三氟化氮.22 表 12:主要特种气体产品六氟丁二烯预计 2023 年开始产生收入,稳定销售后贡献年营收 1.1 亿元.23 表 13:预计公司 2023-2025 年的归母净利润复合增速 32%.25 表 14:可比公司 2023、2024 年平均 PE 为 41、30 倍.26 表附录:三大报表预测值.28 广钢气体(688548)公司深度 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国电子大宗气体龙头中国电子大宗气体龙头,率先打破外资垄断
18、,率先打破外资垄断 公司是公司是电子大宗气体龙头电子大宗气体龙头,主营以电子大宗气体为核心的工业气体,主营以电子大宗气体为核心的工业气体。公司产品具体包括氮气(N2)、氦气(He)、氧气(O2)、氢气(H2)、氩气(Ar)、二氧化碳(CO2)等气体品种。下游主要应用于集成电路制造、半导体显示、光通讯等电子半导体领域。受益半导体产业崛起,立足氦气气源优势,受益半导体产业崛起,立足氦气气源优势,公司打破外资垄断,实现公司打破外资垄断,实现与与三大外资气体三大外资气体公司“公司“1+3”的竞争格局的竞争格局。一方面,公司自研 ppb 级超高纯“Super-N”系列制氮装置以满足集成电路制造过程中对高
19、纯氮气的需求。另一方面,公司是林德气体与普莱科斯合并案国家反垄断要求剥离的氦气业务唯一合格买方,自此公司拥有自主可控氦气供应优势,成为国内最大内资氦气供应商。未来公司将继续以电子大宗气体为核心,不断加大研发投入和自主创新能力、扩大产品品类、提升供气品质与稳定性,实现“广钢气智造中国芯芯,广钢气点亮中国屏屏”的战略愿景。1.1 中国中国电子大宗气体龙头电子大宗气体龙头,打造电子大宗,打造电子大宗+通用气体两大业务板块通用气体两大业务板块 公司的气体产品按照应用领域可分为电子大宗气体和通用工业气体。电子电子大宗气体:大宗气体:2022 年公司电子大宗气体的下游应用领域包括半导体显示(占收比25%)
20、、电子设备及材料(13%)、光纤通信(9%)、集成电路制造(10%)、低温超导(11%)等。表1:电子大宗气体产品品种有六类,氮气是用途最广、用量最大的气体 气体品种气体品种 具体用途具体用途 氮气 氮气是电子半导体领域使用最广、用量最大的气体,用于营造半导体生产过程中的超净气体环境,作为环境气、保护气、清洁气和运载气等用途运用于电子半导体生产制造中的所有环节。环境气环境气:在产线试生产前,为使系统达到洁净级别,需使用氮气吹扫产线的每个通道和管网,去除系统、机台和设施中其它气体组分、水分、氧分和细微颗 粒等影响微观制程的成分;保护气保护气:制造步骤间的等待时间,需使用氮气防止晶圆氧化或发生反应
21、;清洁气清洁气:部分制造步骤(如酸碱处理等),需使用氮气清洗晶圆上的残留杂质;运载气运载气:作为载体,将不同电子特种气体输送至对应工艺工序中 氦气 氦气因其更优的化学稳定性和导热性、更低的分子量和液化温度,广泛应用在集成电路制造、半导体显示、低温超导、光纤通信、科研实验等领域。在集成 电路制造中,氦气在先进制程中的用量更大,被用于运载气、化学气相沉积制 程用气、蚀刻机制程用气、泄露测试等用途 氧气 氧气可用于集成电路制造、半导体显示蚀刻环节的氧化气体,以及干法去胶、阵列溅镀机、尾气处理等 氢气 氢气可用于化学气相沉积环节和光刻环节。其中光刻环节,氢气主要用于与化学品锡反应,避免锡积聚在昂贵的光
22、学器件上;化学气相沉积环节,氢气主要 用于硅和硅锗的外延沉积和表面处理 氩气 氩气主要用于集成电路制造中的深紫外光刻激光器的沉积和蚀刻环节,以及清洗芯片结构中的碎屑;在半导体材料硅、锗的精炼和单晶的制备过程中,氩气 被用作保护气来保护在硅片上形成的硅晶体 二氧化碳 二氧化碳主要用于集成电路制造浸没光刻环节,也可用于低温清洗应用以及去离子水处理 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 广钢气体(688548)公司深度 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通用工业气体:通用工业气体:公司通用工业气体的下游领域包括机械制造(占收比 13%)、金属冶炼(8%)、能源化工(6%)、食品医疗(5
23、%)等。表2:通用工业气体产品品种有六类,包括空分气体氧、氮、氩,合成气体氢气、二氧化碳与稀有气体氦气 气体品种气体品种 具体用途具体用途 氮气 氮气可用于金属冶炼、机械制造、化工能源、食品医药及消费等领域的惰性保护介质、化合物合成、制冷剂等 氦气 氦气可用于金属冶炼、机械制造领域的保护气、填充气、淬火气体 氧气 氧气可用于金属冶炼、化工能源等领域的助燃剂、氧化反应等,以及医疗、潜水等领域的呼吸供给 氢气 氢气可用于金属冶炼、机械制造、化工能源、食品加工等领域的还原气、保护气、燃料、氢化反应原料气等 氩气 氩气可用于金属冶炼和有色金属焊接保护气、光电管和中空玻璃等填充气、医疗高频氩气刀等 二氧
24、化碳 二氧化碳可用于食品保鲜、饮料碳化品、合成化工、低温运输、灭火剂,冷却剂等 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 1.2 林德基因林德基因,五十五十年深耕气体赛道,率先突破电子大宗气外资垄断年深耕气体赛道,率先突破电子大宗气外资垄断 1、第一阶段(、第一阶段(1969-1990 年):分厂经营,奠定基础年):分厂经营,奠定基础 公司的工业气体业务最早起源于广州钢铁厂。1969 年,作为配套的气体分厂,广州钢铁厂第一套空分装置投产,开始从事工业气体的生产和运营,至今已经有 50 多年的气体运多年的气体运营经验。营经验。2、第二阶段(、第二阶段(1991-2014 年):引进外资,合作发展
25、年):引进外资,合作发展 1991 年,广州钢铁有限公司与林德港氧合资林德港氧合资设立粤港气体,成为国内首批中外合资的气体公司之一,自此开启了气体专业化发展。珠江气体、广州广钢、深圳广钢等与林德气体合作的现场制气项目公司相继成立。公司一方面吸收国际先进的运营经验,另一方面培养具有高水平专业能力的本土化团队。3、第三阶段(2014 年至今):产业发展、国产替代 2014 年公司前身“气体有限”由广钢集团出资设立,2018 年改制为股份有限公司,中中标惠科股份现场标惠科股份现场制气制气项目,实现内资气体公司供应超纯大宗气体突破。项目,实现内资气体公司供应超纯大宗气体突破。图1:公司发展历经三个阶段
26、,现在已成国内领先电子大宗气体公司 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 公司具有“林德基因”,公司具有“林德基因”,重组包括购买氦气业务以及购买林德气体持有的四家合资公重组包括购买氦气业务以及购买林德气体持有的四家合资公司司 50%的股权的股权,重组完成后,公司大宗气体业务得到进一步完善,氦气是气体品种的有益补充。广钢气体(688548)公司深度 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年年公司现金购买现金购买取得林德气体与普莱克斯合并案国家反垄断要求剥离的氦气业务和广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司中林德气体持有的林德气体持有的 50%股权股权。1.5 亿
27、元购买氦气业务,丰富公司气体品种,有助于打造自主可控大宗电子气供应亿元购买氦气业务,丰富公司气体品种,有助于打造自主可控大宗电子气供应链。链。2019 年公司与林德气体和普莱克斯签订氦气业务购买协议,获转近 9000 万标准立方英尺氦气客户合同,以及林德气体与澳大利亚达尔文、卡塔尔一期、卡塔尔二期、俄罗斯阿穆尔四个气源地的氦气采购合同中部分氦气产能转让。该氦气业务交易价格为 14500 万元,2020 年 3 月完成交割。6 亿元亿元购买购买林德持有的合资公司林德持有的合资公司 50%股权股权,扩大公司原本业务规模,扩大公司原本业务规模。公司也通过公司也通过多年多年与世界一流气体公司合作与世界
28、一流气体公司合作,逐步发展,逐步发展出出一流一流专业专业气体生产运营管理经验气体生产运营管理经验。2020 年公司与林德签订协议,购买广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司中林德气体持有的 50%股权,交易价格合计 59,049.62 万元,2020 年 3 月完成交割。收购完成后,这四家公司成为公司的全资子公司。2021 年,公司中标晶合集成、长鑫存储、中车半导体、鼎泰匠芯等知名厂商的现场制气项目,公司还陆续中标成为方正微、长鑫集电、粤芯半导体、青岛芯恩新建产线的电子大宗气体供应商,大力推动了电子大宗气体在集成电路制造领域的国产替代。公司致力于建设国内自主可控电子大宗气体供应链,
29、并以重大重组为契机,逐渐发展成为国内领先的电子大宗气体公司。公司核心技术人员均具有相关学历,并在业内耕耘多年,具备丰富的研发、管理项目公司核心技术人员均具有相关学历,并在业内耕耘多年,具备丰富的研发、管理项目经验经验。公司公司董事、总裁董事、总裁邓韬,拥有邓韬,拥有近近 30 年从年从事工业气体的事工业气体的工艺和装备设计、工程技术、运行技术以及应用技术等方面的研究和管理工作经验工作经验,是中国工业气体工业协会第九届理事会副理事长、广东省工业气体协会会长,“十三五”气体行业影响力人物,主导并管理公司研发工作。表3:公司核心技术人员具有深厚科研技术背景 姓名姓名 职务职务 过往经历过往经历 邓韬
30、 董事、总裁 毕业于华中科技大学动力工程系制冷、低温技术及压缩机专业。拥有近 30 年从事工业气体的工艺和装备设计、工程技术、运行技术以及应用技术等方面的研究和管理工作经验,主导并管理公司研发工作;曾担任粤港气体设备部助理工程师、珠江气体技术工程部经理、任广钢集团新气体联合体板块(包括粤港气体、珠江气体、南华气体)技术工程部经理等。刘继雄 应用技术研发中心总经理 毕业于同济大学材料科学与工程专业。拥有 15 年工业气体应用技术和装备研发、应用推广和项目实施的经验,负责全面开展应用技术创新的科研工作;曾担任林德气体(上海)有限公司应用技术工程师。王开兵 工程技术研发中心总经理 毕业于华南理工大学
31、化工专业。负责研发 Super-N 大型超纯制氮装置,突破行业传统,首创在高端超高纯大宗气体供应项目上应用国产替代解决方案;曾担任珠江气体工艺工程师。李伟 工艺技术研发中心总经理 毕业于北京科技大学热能工程系,热能工程专业动力与制氧方向。拥有 25 年从事工业气体的工艺和装备设计、系统及控制以及工艺安全等方面的研究和管理工作经验。负责公司 Super-N、Super-N Pro 及 Fast-N 小型系列制氮装置的工艺研发;曾担任杭氧股份流程工程师;历任液化空气(杭州)有限公司流程工程师、系统及流程控制经理、产品技术经理等职务。资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 广钢气体(688548)
32、公司深度 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 广钢集团成立气体有限广钢集团成立气体有限,开始,开始整合气体业务,整合气体业务,是广钢气体是广钢气体前身,广州市国资委是公司前身,广州市国资委是公司实控人。实控人。工控集团直接间接持有公司股份超过 50%,是公司的控股股东,广州市人民政府直接持有工控集团 90%的股权,广州市国资委代表人民政府对工控集团履行出资人职责,是公司实控人。工控集团工控集团与员工持股平台签订一致行动协议与员工持股平台签订一致行动协议,绑定核心技术人员,绑定核心技术人员。截至招股说明书披截至招股说明书披露日,邓韬通过露日,邓韬通过员工持股平台间接持股员工持股平台间接持
33、股 1.34%,其余公司高管与核心技术人员均间接持有,其余公司高管与核心技术人员均间接持有公司股份。公司股份。工控集团与大气天成投资、大气天成壹号以及大气天成贰号签订一致行动协议,有效期 5 年,这三者均为公司员工持股平台,合计持股比例约 9%,有效绑定核心技术人员。图2:公司实控人为广州市国资委,直接间接控股超 50%资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 注:截至 2023年 2 月末,招股说明书披露 公司通过公司通过设立全资或控股子公司模式实施设立全资或控股子公司模式实施不同类的项目不同类的项目,因此公司设立子公司数量较多。公司拥有 27 家子公司和两家参股公司,根据子公司的主要职能定
34、位,公司的控股子公司可大致分为自建工厂子公司(8 家)、现场制气子公司(9 家)、供应链子公司(3 家)和其他子公司(7 家)。广钢气体(688548)公司深度 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:公司有自建工厂子公司 8 家,现场制气公司 9 家(配套现场制气项目)序号 名称 成立背景 业务开展情况及在体系中发挥的作用 辐射区域 自建工厂子公司自建工厂子公司(8 家)家)1 广州广钢 2004 年,广钢集团与外资合资共同设立的工业气体公司,主要服务于 JFE 钢板公司钢板公司 公司位于广州的自建综合气体生产基地自建综合气体生产基地,定位发展华南地区的气体业务 华南地区 2 长沙
35、广钢 2018 年,公司为扩大全国战略布局,在长沙新设生产工厂,辐射长株潭核心经济圈,为后续谋求现场制气的机会奠定基础 公司位于长沙的自建综合气体生产基地自建综合气体生产基地及长长沙惠科沙惠科现场制气项目的运营主体,定位发展华中地区的气体业务 华中地区 3 芜湖广钢 2021 年,公司为完善二氧化碳二氧化碳产线,收购原林德气体与华谊集团合资的二氧化碳工厂 公司位于芜湖的综合气体生产基地综合气体生产基地,定位发展华东地区的气体业务 华东地区 4 珠江气体 1995 年,广钢集团与林德气体合资设立的配套珠江钢铁厂的气体公司 公司位于广州的自建气体充装基地自建气体充装基地,定位发展零售气体业务 华南
36、地区 5 南通广钢 2021 年,公司在南通计划对 LNG 汽化的冷能综合利用,建设节能环保的气体工厂,辐射华东地区核心经济圈,并为后续谋求现场制气的机会奠定基础 公司位于南通的自建综合气体生产基地自建综合气体生产基地,筹建中,定位发展华东地区的气体业务 华东地区 6 武汉广钢 2020 年,公司在武汉规划建设氦、氪、氙、电子级氢气等品种的稀有气体生产基地,定位服务于武汉光电子产业集群 公司位于武汉的自建稀有气体及氢气生产基自建稀有气体及氢气生产基地地,筹建中,定位发展稀有气体及电子气业务 全国 7 上海广钢 2021 年,公司为完善在上海地区的电子气体配套服务,在上海化工园区规划建设的电子气
37、体生产基地 公司位于上海的自建电子气体生产基地自建电子气体生产基地,筹建中,定位发展氦气、电子特气业务 全国 8 湖北广钢电材 2022 年,公司计划远期拓展电子特气,成立专业子公司进行产品研发及产业化 公司位于潜江的自建电子特气生产基地电子特气生产基地,筹建中,定位发展电子特气业务 全国 现场制气公司现场制气公司(9 家)家)1 深圳广钢 2012 年,广钢集团与林德合资设立的配套华星光电 T1/T2 项目的气体公司 华星光电华星光电现场制气项目的运营主体-2 滁州广钢 2018 年,公司为滁州惠科项目设立的气体公司 滁州惠科现滁州惠科现场制气项目的运营主体-3 赤峰广钢 2018 年,公司
38、为赤峰金通项目设立的气体公司 赤峰金通赤峰金通现场制气项目的运营主体-4 广州广钢电材 2021 年,公司为华星光电 T9 项目设立的气体公司 华星光电华星光电 T9 现场制气项目的运营主体,筹建中-5 安徽广钢电材 2021 年,公司为长鑫存储合肥项目设立的气体公司 长鑫存储长鑫存储现场制气项目的运营主体,筹建中-6 合肥广钢 2021 年,公司计划在合肥综保区设立气体公司,服务晶合集成晶合集成及周边客户 合肥综保区现场制气项目的运营主体,筹建中-7 上海广钢精密 2021 年,公司为鼎泰匠芯项目设立的气体公司 鼎泰匠芯鼎泰匠芯现场制气项目的运营主体,筹建中-8 北京广钢 2022 年,公司
39、为长鑫集电项目设立的气体公司 长鑫集电长鑫集电现场制气项目的运营主体,筹建中-9 青岛广钢 2023 年,公司为青岛芯恩项目设立的气体公司 青岛芯恩青岛芯恩现场制气项目的运营主体,筹建中-供应链子公司供应链子公司(3 家)家)1 稀有气体 2012 年,广钢集团与广东九丰能源集团有限公司合资设立的公司,成立时主营天然气销售业务 氦气供应链子公司,定位发展氦气业务-2 香港广钢 2020 年,公司为建设全球氦气供应链在香港设立的公司 氦气供应链子公司,定位发展氦气业务-3 广钢物流 2020 年,公司为整合物流服务设立的专业化气体物流公司 物流子公司,定位公司气体产品的物流运送-其他子公司其他子
40、公司(7 家)家)1 杭州广钢 2021 年,公司在杭州设立了工艺研究中心,专注于超高纯制氮工艺的研发和创新 研发子公司,定位公司工艺技术的研发创新-2 四川新途流体 2021 年收购公司,从事气体智能充装设备的研发,属于公司上游设备制造商,与公司存在业务协同 气体充装设备的设计、研发及销售子公司,定位发展气体充装设备业务-3 四川新途众达 四川新途流体的子公司,为气体智能充装设备的安装工程公司 四川新途流体的工程子公司,定位服务四川新途流体的设备安装业务-4 河南广钢 2014 年,公司为河南骏化项目设立的气体公司 目前无实际运营-5 湖州广钢 2021 年,公司为湖州泰嘉项目设立的气体公司
41、 目前无实际运营-6 海宁广钢 2021 年,公司为嘉兴潜在现场制气项目设立的公司 目前无实际运营 -7 粤港气体 1991 年,广钢集团与林德气体合资设立的配套广州钢铁厂的气体公司 目前无实际运营-广钢气体(688548)公司深度 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注:自建工厂和现场制气子公司的划分是按照相关子公司的主要收入来源划分,部分自建工厂也会经营现场制气业务(如广州广钢、长沙广钢),部分现场制气子公司也会经营零售供气业务(如赤峰广钢)。1.3 2022 年公司实现营收年公司实现营收 15 亿元亿元,近三年复合增速,近三年复合增速 33%
42、,归母净利润,归母净利润 2.4亿元亿元 近年来公司营业收入与盈利能力大幅增长。近年来公司营业收入与盈利能力大幅增长。公司 2020-2022 年营业收入分别为 8.7、11.8、15.4 亿元,同比增长 260%、36%、31%,复合增长率约为 33%。2020 年-2022 年归母净利润分别为 2.7、1.2、2.4 亿元,2022 年归母净利润同比增长100%。2020 年公司因收购四家合资子公司剩余 50%股权,按照公允价值重新计量原有50%股权产生利得计入非经常性损益,导致 2020 年归母净利润较高。扣非后,2020 年-2022 年扣非归母净利润分别为 0.22、1.07、2.2
43、2 亿元,复合增长率 218%。图3:2022 年公司营收 15.4 亿元,过去三年复合增速 33%图4:2022 年公司归母净利润 2.4 亿元,同比增长 94%资料来源:Wind、公司招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:Wind、公司招股说明书,浙商证券研究所 公司电子大宗气体占比不断提升,收入增速快于通用气体业务。公司电子大宗气体占比不断提升,收入增速快于通用气体业务。2020-2022 年电子大宗气体占比从 52%提升至 63%,通用工业气体业务占比从占比 46%下降到 29%。2020-2022 年电子大宗气体业务收入复合增速 46%,通用工业气体业务收入复合增速 6%。电子大宗气
44、体电子大宗气体业务业务中,公司现场制气与零售供气中,公司现场制气与零售供气占比相当占比相当,2022 年分别占收比年分别占收比48%、52%。通用气体业务通用气体业务中中零售供气零售供气方式方式占比较高占比较高,2022 年占年占 78%。现场制气占比由2020 年的 51%下降到 2022年 22%,主要受到河南骏化项目停产的影响,2021 年不再计入收入。2022 年公司在运营通用工业气体现场制气项目两个,赤峰金通和 JFE 钢板。图5:2022 年电子大宗气体业务占收比 63%,其中零售占 52%图6:2022 年通用工业气体业务占收比 29%,其中零售占 78%资料来源:Wind、公司
45、招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:Wind、公司招股说明书,浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%202020212022电子大宗气体-零售供气电子大宗气体-现场制气0%20%40%60%80%100%202020212022通用工业气体-零售供气通用工业气体-现场制气广钢气体(688548)公司深度 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司盈利能力强,公司盈利能力强,2020-2022 年年毛利毛利均值均值 35%,净利率,净利率均值在均值在 19%,ROE(加权)均(加权)均值为值为 13.5%,盈利能力强。,盈利能力强。公司电子大宗气体的毛利率均高于通用工业气
46、体公司电子大宗气体的毛利率均高于通用工业气体。2020-2022 年公司电子大宗气体毛利率分别为 38%、34%、45%,均值为 39%。通用工业气体毛利率分别为 31%、27%、29%,均值 29%。电子大宗气毛利高于通用工业气主要系两个原因:1)相较通用工业气的构成,电子大宗气现场制气占比更高,现场制气项目往往可以水电费由客户承担,且减少运输费用。2)电子大宗气体中零售主要为高毛利的稀缺气体氦气为主,而通用工业气中零售以氧、氮为主。图7:过去三年公司整体毛利率稳定在 35%,电子大宗气毛利高 图8:2020-2022 年公司 ROE(加权)均值为 13.5%资料来源:Wind、公司招股说明
47、书,浙商证券研究所 资料来源:Wind、公司招股说明书,浙商证券研究所 注:2022年 roe偏高系收购合资公司 50%股权所致 055202020212022ROE(加权)(%)0%10%20%30%40%50%202020212022电子大宗气体毛利率通用工业气体毛利率销售毛利率销售净利率广钢气体(688548)公司深度 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 通用工业气受益通用工业气受益外包比例提升,电子大宗气受益外包比例提升,电子大宗气受益半导体产业崛半导体产业崛起起 工业气体广泛应用于金属冶炼、能源化工、机械制造、食品医疗等通用工业领域,以及集成电路制
48、造、半导体显示、电子设备及材料等电子半导体新兴领域。其中,应用于电子半导体生产的气体统称为电子气体,其余可统称为通用工业气体。2.1 通用工业气体市场空间大,区域性龙头受益外包比例提升通用工业气体市场空间大,区域性龙头受益外包比例提升 根据卓创资讯的数据,我们我们预计预计 2025 年中国通用工业气体市场规模近年中国通用工业气体市场规模近 2100 亿元,亿元,2016-2025 年年复合增速达复合增速达 9%。我国通用工业气体行业在 80 年代末期已初具规模,到 90 年代后期发展迅速,在 2000 年后进入快速发展阶段。通用工业气体市场我国外包比例还低于欧美等成熟市场,未来专业外部气体厂商
49、份额通用工业气体市场我国外包比例还低于欧美等成熟市场,未来专业外部气体厂商份额有望持续提升。有望持续提升。在欧美国家等成熟市场,通用工业气体行业专业气体公司(外包)比例高达 80%,而在我国目前仍以大型钢铁、冶金及化工企业自行投资并运营大宗气站为主(据卓创资讯,2022 年占比 60%),外包专业气体公司运营为辅(2022 年占比 40%)。中国通用工业气体中国通用工业气体外包外包市场内外资各占一半,现场制气项目以龙头为主,零售供气以市场内外资各占一半,现场制气项目以龙头为主,零售供气以区域性公司为主。区域性公司为主。根据卓创资讯的数据统计,截至 2022 年末我国空分产能共计 3,564.6
50、1 万 Nm/h(制氧量口径),在外包运营的空分产能中,外资气体公司林德气体、空气化工、液化空气、梅塞尔产能占比约为 48%,内资气体公司盈德气体、杭氧股份、宝武清能的产能占比约为 42%。这些公司以现场制气项目为主,占据主要市场份额。除以现场制气项目为主的公司以外,通用工业气体行业还有较多区域性气体公司,例如川渝地区的侨源股份、福建地区的久策气体、华中湖北地区和远气体等,由于气体销售半径的限制,各地域气体公司不存在直接竞争关系。广钢气体在粤港澳地区深耕数十年,广钢气体在粤港澳地区深耕数十年,也有一定的区域优势、品牌效应。也有一定的区域优势、品牌效应。图9:中国通用工业气体市场外包比例提升空间
51、广阔 图10:2022 年中国通用工业气体外包市场内外资各占一半 资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 2.2 电子气体行业受益电子气体行业受益半导体产业崛起半导体产业崛起,龙头厂商实现龙头厂商实现与外资同台竞技与外资同台竞技 48%42%10%外资气体公司(林德气体、空气化工、液化空气、梅塞尔)内资气体公司(盈德气体、杭氧股份、宝武清能)区域性气体公司(侨源股份、久策气体、和远气体)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%欧美国家等成熟市场外包比例中国外包比例广钢气体(688548)公司深度 13/29 请务必阅读正文
52、之后的免责条款部分 2.2.1 预计预计 2025 年年中国中国电子气体市场规模电子气体市场规模 218 亿元亿元,年复合增速,年复合增速 10%电子气体是集成电路制造、半导体显示、半导体器件制造过程中不可缺少的关键材料,如集成电路制造中,主要上游原材料包括硅片、电子气体、光掩膜、光刻胶等。电子气体系仅次于硅片的第二大材料,占总材料成本的比例约为 14%。下游旺盛需求拉动全球电子气体市场增长,下游旺盛需求拉动全球电子气体市场增长,预计预计 2025 年全球电子气体市场规模年全球电子气体市场规模 150 亿亿美元,美元,十年复合增速十年复合增速 16%,快于通用气体增速。,快于通用气体增速。20
53、 世纪 80 年代中期电子产业开始兴起,推动全球电子气体需求逐步提高。2016 年全球电子气体市场规模仅为 39 亿美元,至 2021 年电子气体市场规模已增长至 90 亿美元,预计 2025 年将增长至 150 亿美元,年复合增速16%,快于通用工业气体市场增长。预计预计 2025 年年中国电子气体市场规模有望达中国电子气体市场规模有望达 218 亿元,十年复合增速亿元,十年复合增速 10%。2016 年以来,随着国内电子半导体行业的高速发展,中国电子气体市场规模不断扩大,2016 年约为 92 亿元,2021 年电子气体市场规模已增至 160 亿元,预计 2025 年将达到 218 亿元。
54、图11:预计 2025 年全球电子气体市场规模 150 亿美元 图12:预计 2025 年中国电子气体市场规模 218 亿元 资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,浙商证券研究所 根据战略性新兴产业分类(2018),电子气体电子气体是电子专用材料制造的重点产品,分分为电子大宗气体和电子特种气体为电子大宗气体和电子特种气体。氮气是最主要的电子大宗气。氮气是最主要的电子大宗气。氮气作为环境气、保护气、清洁气和运载气,贯穿半导体的整个工艺流程,为用量最大的电子大宗气体,其余气体品种的用量相对较少。2021 年,氮气占电子大宗气体市场规模的比例约为 7
55、4.4%,其余气体品种占比约为 25.6%。表5:电子大宗气体与电子特种气体区别 项目项目 电子大宗气体电子大宗气体 电子特种气体电子特种气体 气体品种及用量 氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等,单一品种用量较大 据统计,现有特种气体达 260 余种,单一品种用量较小 应用环节 作为环境气、保护气、清洁气和运载气等应用在电子半导体生产的各个环节 单一品种仅在电子半导体生产的部 等应用在电子半导体生产的各个环节 分特定环节使用 供应模式 现场制气(On-site)为主,通过在客户 现场建设制气装置,集中、大规模、不 间断供应,对供应安全性、稳定性、可靠性要求极高 零售供气(Merchant
56、)为主,通过气瓶运送至客户现场 合作期限 下游客户单个工厂/产线一般仅有一个 电子大宗气体现场制气供应商,合同期 通常为 15 年甚至更长,合同存续期内基本无法更换 一般情况下,单一供应商仅能供应数种至数十种特种气体,合同期限 通常为 3-5 年,下游客户需面对众 多特种气体供应商 最高纯度要求 9N,甚至更高 6N 广钢气体(688548)公司深度 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 竞争情况 全球市场基本由林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司垄断,由于技术和资本壁垒,参与者较少,行业集中度较高 由于气体品种较多,单一公司无法供应全部气体,因此参与者较多,行业集中度相对较低
57、 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 2.2.2 需求:需求:半导体产业崛起有望拉动半导体产业崛起有望拉动中国中国电子大宗气体电子大宗气体 2025 年年市场规模达市场规模达 122 亿元,亿元,年年复合增速复合增速 9%电子大宗气下游主要应用于集成电路制造领域与半导体显示领域。电子大宗气下游主要应用于集成电路制造领域与半导体显示领域。因此,电子大宗气行业新增市场主要来自下游集成电路制造、半导体显示行业的产能扩张,随着下游产能扩张有望持续带动上游材料市场规模增长。受益受益晶圆厂产能扩张晶圆厂产能扩张,中国半导体产业自给率,中国半导体产业自给率有望持续有望持续提升提升。根据公开披露数据统计
58、,中芯国际计划在北京、上海、深圳、天津分别新建 10/10/4/10 万片/月的 12 英寸芯片产能,工艺制程为 28nm 及以上,此外,华虹半导体、士兰微、华润微、闻泰科技、长江存储、粤芯半导体等厂商均有扩产计划,从投产时间来看,绝大部分新建产能在 2022-2025 年陆续投产。据国际半导体产业协会(据国际半导体产业协会(SEMI)预期,到)预期,到 2026 年,全球年,全球 12 寸寸晶圆月晶圆月产能将达达到产能将达达到 960 万片万片,中国大陆产能在全球占比也将自,中国大陆产能在全球占比也将自 2022 年的年的 22%,提升至,提升至 25%。随着中国大陆新建晶圆厂的投产及产能释
59、放,对电子大宗气体的需求有望持续提升。2021 年中国电子大宗气体市场规模达到 86 亿元,预计预计 2025 年年中国中国电子大宗气体市场规模电子大宗气体市场规模将达到将达到 122 亿元,复合增长率约为亿元,复合增长率约为 9%。图13:中国晶圆厂产能持续增长,有望拉动电子气体需求增长 图14:预计 2025 年中国电子大宗气体市场规模达 122 亿元 资料来源:SEMI,浙商证券研究所 资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,浙商证券研究所 2.2.3 供给:供给:电子大宗气“强者恒强”电子大宗气“强者恒强”效应突出效应突出,增量市场增量市场广钢气体中标产能占比达广钢气体中标产能占比达 25
60、%2018 年广钢气体广钢气体中标第一单电子大宗气体制气项目,至 2022 年 9 月,在国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中,公司中标产能占比达到公司中标产能占比达到 25.4%,排名第,排名第一。一。其中,在 2022 年 1-9 月新增配套电子大宗气站的项目中,公司中标产能占比高达公司中标产能占比高达 48.2%。公司在上述领域已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成“1+3”的竞争格局。电子大宗气电子大宗气“强者恒强强者恒强”,”,现场制气模式的合同期通常为 15 年甚至更长,因此公司具备显著的客户稳定性和粘性。并且过往成功项目实施经验,也是公司能力的背书,
61、有望助公司在新增项目中仍然保持头部地位。广钢气体(688548)公司深度 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司凭借雄厚的技术实力、丰富的气体现场运营经验、积累了包括晶合集成、长鑫存晶合集成、长鑫存储、华星光电、惠科股份、信利半导体、中车半导体、长鑫集电、铜陵有色等大量行业龙储、华星光电、惠科股份、信利半导体、中车半导体、长鑫集电、铜陵有色等大量行业龙头客户头客户,并且随着公司不断中标客户的新建产线,各方合作关系逐渐加深,有效保证公司的持续稳定发展。在半导体显示领域在半导体显示领域,国内现有 18 条高世代面板产线,其中 11 条产线由外资气体公司服务,7 条产线由公司服务。截至报
62、告期末,公司已服务华星光电 5 条面板产线,占其产线总数的 5/8;已服务惠科股份的 2 条面板产线,占其产线总数的 1/2。在集成电路制造领域在集成电路制造领域,公司陆续中标晶合集成、长鑫存储、鼎泰匠芯、中车半导体、方正微、长鑫集电、粤芯半导体、青岛芯恩等行业龙头厂商的新建电子大宗现场制气项目。图15:2018 年-2022 年 9 月,广钢气体中标电子大宗气现场制气项目产能占比达 25.4%资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,浙商证券研究所 广钢气体(688548)公司深度 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 开拓氦源、开拓氦源、提升提升运力运力,实现氦链可控、迈向全球一流氦
63、供应商实现氦链可控、迈向全球一流氦供应商 3.1 氦气是重要电子大宗气,氦气是重要电子大宗气,进口依存度进口依存度高,公司为内资第一大供应商高,公司为内资第一大供应商 氦气氦气是是重要的电子大宗气,重要的电子大宗气,保供氦能力保供氦能力对于对于半导体下游极其重要半导体下游极其重要。氦气可作为运载气、沉积气、刻蚀气等,氦气在半导体领域的应用持续增加,对于下游半导体客户的单个工厂/产线来说,现场制气一般仅有一个电子大宗气体供应商,由其提供全部六大类电子大宗气体。因此,下游半导体客户在选择供应商时也会对氦气的保供能力提出较高要求。氦气氦气由于原产地基本分布在由于原产地基本分布在美国、卡塔尔美国、卡塔
64、尔,且液氦存储运输困难,因此氦气资源与销,且液氦存储运输困难,因此氦气资源与销售被少数外资气体所垄断。售被少数外资气体所垄断。氦气在空气中含量低、且不易液化,空分设备制造方式不够经济,因此当前氦气的获取,主要是通过天然气的开采,氦气作为伴生副产品收集,在全世界范围内资源相对有限且不可再生。2021 年,美国地区氦气产能约 7700 万立方米,占全球产能 48%;卡塔尔产能约 5100万标准立方米,占全球产能 32%,两者合计占比近全球 80%;而中国产能仅占 0.63%。上游气源地的天然气工厂负责开采,获得原料液氦;下游在运输过程中,液氦需要储存于特制的 ISO 液氦冷箱中以保证气体质量与安全
65、。外资气体公司外资气体公司通过对氦气资源的垄断和 4K 温区供应链的技术壁垒,基本主导了全球氦气市场的供应主导了全球氦气市场的供应。林德气体、液化空气、空气化工以及日本岩谷等外资企业占 2021 年中国氦气进口量 80%以上。以上。公司通过收购林德、普莱克斯合并案剥离氦气业务,成为内资唯一一家同时拥有长长期、大批量、多气源地氦气采购资源期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气体公司。林德转让氦气背靠背协议氦源约9000 万立方英尺(约 425 吨),2021 年公司氦气进口量占全国总进口量比例达到年公司氦气进口量占全国总进口量比例达到 10.1%,为内资第一大氦气供应商为内资第一大氦气供应商。
66、图16:2021 年中国氦气产能仅占全球不到 1%图17:2021 年广钢实现氦气进口占比 10%,为内资第一大 资料来源:U.S.Geological Survey,浙商证券研究所 资料来源:卓创资讯,公司招股说明书,浙商证券研究所 3.2 俄罗斯俄罗斯氦气供应逐步氦气供应逐步放量放量,广钢气体有望,广钢气体有望借机借机成为全球领先氦气供应商成为全球领先氦气供应商 国内氦气国内氦气高度依赖进口,高度依赖进口,供给供给受气源地受气源地影响影响:中国氦气储量低,国内工业氦进口依存度高达 95%以上。可以看到受限于氦气资源的稀缺,我国进口氦气总量变化不大,基本基本月月均均氦气进口量不到氦气进口量不
67、到 400 吨。吨。广钢气体(688548)公司深度 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据隆众资讯,2022 年全球氦气产能主要集中于美国、卡塔尔,全球氦气产量 1.61 亿立方米,美国、卡塔尔占比超 80%。根据气体圈子,先当前俄罗斯的氦气仅由奥伦堡氦气厂(俄罗斯天然气工业股份公司的一部分)生产,产量为 370 万立方米。俄罗斯新增氦气产能设计年产能超俄罗斯新增氦气产能设计年产能超 6000 万立方米,有望成为世界最大氦气供应商。万立方米,有望成为世界最大氦气供应商。根据气体圈子,2023 年 5 月,伊尔库茨克石油公司雅拉克塔凝析油田液氦生产装置开始试运行。该生产线设计年产能
68、为 750 万立方米。与此同时,阿穆尔天然气工厂的设计产能为每年 6000 万立方米氦气。由于阿穆尔州启动的项目,到到 2024 年,俄罗斯可能成为世界市年,俄罗斯可能成为世界市场上氦气的最大供应商。场上氦气的最大供应商。受供需影响,中国氦气气价波动较大:受供需影响,中国氦气气价波动较大:中国氦气供给受到气源地产能、地缘政治、海运设施、海关政策等多种因素影响,价格波动大。根据广钢公告,卡塔尔在 2022 年 2-3 月实施氦气工厂维护,减少产量,且阿穆尔气源地由于俄乌冲突等原因未按期供气,上述因素叠加导致自 2021 年下半年开始出现了全球氦气短缺。2018-2022 年中国管束氦气市场价格一
69、路上涨,最高点超 400 元/立方米。图18:氦气进口量约年不到 400 吨 图19:中国氦气供给不确定性高,价格波动大 资料来源:公司招股说明书,中国海关,卓创资讯,浙商证券研究所 资料来源:广钢气体公告,卓创资讯,浙商证券研究所 根据气体圈子,根据气体圈子,进口液氦由俄方运输公司汽车运输至口岸,其中氦气罐体主要由中方进口液氦由俄方运输公司汽车运输至口岸,其中氦气罐体主要由中方提供提供,中方企业正在申请危险货物国际公路运输相关许可。部分企业已经与俄方签订长期合作协议,此次液氦通关后,将不间断组织过货。由此可见,对于由此可见,对于中国中国来讲,拥有氦气罐来讲,拥有氦气罐体是实现进口俄罗斯氦气的
70、关键。体是实现进口俄罗斯氦气的关键。截至 2022 年末,广钢气体已自购投入运营 25 个液氦冷箱、39 辆拖车,57 辆挂车。公司自有液氦冷箱基本可以满足背靠背合同的提货量,广钢公告液氦周转速度 3.5 次/年(假设保持不变),据此计算,一个液氦冷箱可以运载大约个液氦冷箱可以运载大约 5 吨液氦。吨液氦。表6:单液氦冷箱运载液氦约 5 吨 背靠背合同转让氦气量(吨)背靠背合同转让氦气量(吨)2022 年年液氦冷箱个数(个)液氦冷箱个数(个)单液氦冷箱周转率(次单液氦冷箱周转率(次/年)年)单冷箱运载液氦量(吨)单冷箱运载液氦量(吨)425 25 3.5 5 资料来源:公司公告,浙商证券研究所
71、测算 广钢气体(688548)公司深度 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 由于氦气来源地较为单一,建设氦气存储能力有助于由于氦气来源地较为单一,建设氦气存储能力有助于打造打造稳定氦供应稳定氦供应链链。公司 IPO 募投项目投入 6.2 亿元用于建设氦气及氦基混合气智能化充装建设项目(存储系统)。将建设 100 万立方米智能化充装、混配、存储、回收纯化的氦气工厂,占地面积 4,800 平方米。建成后将大幅度提高公司氦气的供应能力,实现氦气供应链的自主可控。广钢气体将不断开发广钢气体将不断开发自主氦源、自主氦源、提升运输能力提升运输能力,有望有望成为全球成为全球 Tier1 氦气公司氦
72、气公司。公司不断自主拓展上游气源地,预计 2023-2025 年公司自主拓展气源地采购量占预计总采购量的比例分别为 22%、57%、64%。液氦冷箱数量方面,预计 2023 年末拥有 40 多个,2024 年末达到 70 多个,2025 年预计达到 100 个。据我们测算,2022 年公司氦运载能力约为 238 万方/年,公司预计在 2023年会有约 450 万方/年的氦气运力水平,并在 25 年会达到 800-900 万方/年的运力,届时有望会成为全球 Tier 1 的氦气公司,通过供应链的建设提升公司氦气保供能力。表7:公司预计 2025 年氦气运力将达到 800-900 万方/年 202
73、2 年 2023 年 2024 年 2025 年 广钢气体氦运载能力(万立方米)238 416 450 850 资料来源:公司公告,浙商证券研究所测算 广钢气体广钢气体运载运载氦气价氦气价值量值量敏感性分析敏感性分析:当广钢气体氦气运载能力 381 万立方米,管束氦气销售价格 200 元/立方米,可实现氦气业务销售收入 7.6 亿元。当广钢气体氦气运载能力达 850 万立方米,管束氦气销售价格 150 元/立方米,可实现氦气业务销售收入达 12.8 亿元。(按照氦气密度 0.1785g/L 折算)图20:增加氦气运载能力有望带来 8-13 亿元销售收入 氦气运载能力(万方)氦气运载能力(万方)
74、氦气销售价格(元氦气销售价格(元/立方米)立方米)238 381 450 850 100 2.4 3.8 4.5 8.5 150 3.6 5.7 6.8 12.8 200 4.8 7.6 9.0 17.0 250 6.0 9.5 11.3 21.3 300 7.1 11.4 13.5 25.5 350 8.3 13.3 15.8 29.8 400 9.5 15.2 18.0 34.0 资料来源:公司公告,浙商证券研究所测算 广钢气体(688548)公司深度 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司公司扩产能、扩产能、拓拓领域、领域、在建项目稳步释放在建项目稳步释放,助业绩持续高增
75、,助业绩持续高增 随着随着半导体半导体产业崛起,产业崛起,公司未稳定用气项目持续释放、新建产地布局产能、拓展电子公司未稳定用气项目持续释放、新建产地布局产能、拓展电子特气领域特气领域,公司,公司业绩业绩有望持续有望持续高增高增。4.1 自研超高纯制氮装置、自研超高纯制氮装置、自主可控自主可控氦氦供应链供应链技术技术,技术端实现国产替代技术端实现国产替代 公司制氮装置开发有标准系列与中大型超高纯制氮装置。公司制氮装置开发有标准系列与中大型超高纯制氮装置。对于小规模或爬坡阶段的供气需求,公司与外资气体公司均开发了标准系列制氮装置。对于大规模的供气需求,公司与外资气体公司均开发了中大型超高纯制氮装置
76、。公司标准系列制氮装置产品为自主研发的“公司标准系列制氮装置产品为自主研发的“Fast-N”系列制氮装置系列制氮装置,通过后置纯化系统,实现最终产品杂质含量控制在 1ppbv 以内的目标,并通过撬装模块化设计,具备占地面积小、能耗低、交付时间短等特点。公司中大型超高纯制氮装置为自主研发的“公司中大型超高纯制氮装置为自主研发的“Super-N”系列制氮装置系列制氮装置,能够不通过后置纯化系统即可直接产出杂质含量控制在 1ppbv 以内的氮气。相较于外资中大型超高纯制氮装置,公司“公司“Super-N”系列产品最低供气量为系列产品最低供气量为 5,000Nm3/h,较外资气体公司 7,000Nm3
77、/h 的最低供气量更具有宽容度,满足客户多样化的用气需求。虽然最高设计供气规模低于外资气体公司,但已满足目前国内大多数集成电路制造行业的需求,公司将不断研发创新,掌握更大规模超高纯制氮装置的技术能力。图21:外资中大型制氮机系列最低供气要求 7000Nm3/h 图22:公司中大型制氮机系列最低供气要求 5000Nm3/h 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 氦气纯化、低温储运技术氦气纯化、低温储运技术自主可控自主可控。公司通过自主研发形成了超高纯氦气纯化技术、4K 温区超低温储运技术、4K 温区液氦冷箱冷却技术、氦气循环回收提纯技术、冷磁技术等,
78、覆盖了氦气的完整供应链,形成了自主可控的技术能力。图23:公司有自主可控的液氦气纯化技术以及低温运输技术 资料来源:广钢气体路演推介书,浙商证券研究所 广钢气体(688548)公司深度 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 电子大宗气增量市场头部地位稳固:电子大宗气增量市场头部地位稳固:多个在建项目多个在建项目稳步放量,稳步放量,是业绩增是业绩增长基石长基石 电子大宗气项目稳定放量,份额有望不断提升。电子大宗气项目稳定放量,份额有望不断提升。根据卓创资讯的数据,2021 年中国电子大宗气体市场规模达到 86 亿元,按公司电子大宗气体销售收入测算,公司电子大宗气体的市场占有率约为
79、 8.03%。电子大宗气国内市场基本由外资气体公司主导,公司份额提升空间大。存量市场难以撼动,增量市场存量市场难以撼动,增量市场电子大宗气现场制气项目公司有望抢占先机。电子大宗气现场制气项目公司有望抢占先机。公司电子大宗气体现场制气业务是项目制度且由于电子大宗气现场制气业务通常签订长达 15 年的订单,存量市场竞争格局难以撼动。因此跟踪公司新签项目占总招投标项目的量,即可跟踪公司在增量市场中的市占率,以及公司在增量市场中的地位。公司储备多个新建电子大宗气体现场制气项目,在手订单充裕,随着项目的投产以及公司储备多个新建电子大宗气体现场制气项目,在手订单充裕,随着项目的投产以及爬升至达产,未来增长
80、空间大。爬升至达产,未来增长空间大。公司在 2022 年前三季度半导体面板、集成电路领域电子大宗气现场制气新增项目中占据 48%份额,过往的项目实施经验也有助于公司拓展更多优质客户。表8:公司在电子大宗气方面有多项储备项目 客户名称 项目名称 正式投产年 预计稳定用气年 稳定用气年 预计收入 合同到 期日 项目设计产能(Nm3/h)中标时间(年)华星光电 T6/T7/T7 扩容 2022 年 2024 年 12,267.73 2037 年 15,000 2021 T9 2023 年 2025 年 7,894.95 2037 年 24,000 2021 晶合集成 晶合扩建 2023 年 2025
81、 年 12,181.93 2037 年 8,500 2021 N1A3 一阶段:2023 年 一阶段:2025 年 14,940.90 2038 年 49,500 2022 二阶段:2025 年 二阶段:2027 年 23,823.11 长鑫存储 合肥长鑫二期 一阶段:2023 年 一阶段:2025 年 14,557.23 2038 年 75,000 2021 二阶段:2025 年 二阶段:2027 年 19,120.76 长鑫集电 长鑫集电二期 一阶段:2024 年 一阶段:2025 年 13,518.05 2039 年 64,000 2022 二阶段:2025 年 二阶段:2027 年 2
82、1,072.68 青岛芯恩 青岛芯恩二期 一阶段:2024 年 一阶段:2026 年 30,864.20 2039 年 60,000 2022 二阶段:2026 年 二阶段:2028 年 44,886.45 鼎泰匠芯 鼎泰匠芯 2023 年 2027 年 9,345.06 2038 年 15,000 2021 粤芯半导体 粤芯半导体三期 2025 年 2027 年 12,903.10 2039 年 12,000 2022 方正微 深圳方正微二期 2023 年 2025 年 2,384.94 2038 年 6,000 2022 其余小项目 2022-2025 年陆续 投产 2022-2027 年
83、陆续稳定用气 7,092.27 2033-2039 年陆续到期 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 注:部分项目合同约定分段投产,因此每阶段达到稳定用气时间不同,二阶段预计收入已包括一阶段收入 公司历史数据可以看出,投产达稳定用气的项目近三年收入基本稳定,所以主要增量主要增量空间来自于公司的未稳定用气项目空间来自于公司的未稳定用气项目。目前未稳定用气项目包括半导体显示行业客户华星光电项目;集成电路制造领域晶合集成、长鑫存储、长鑫集电、青岛芯恩、鼎泰匠芯、粤芯半导体、方正微项目;以及一系列小项目。根根据公司自行测算,据公司自行测算,2023-2027 年未稳定用气年未稳定用气项目预计贡献收
84、入分别为项目预计贡献收入分别为 4.5 亿元、亿元、8.5 亿元、亿元、12 亿元、亿元、15 亿元、亿元、17 亿元。亿元。广钢气体(688548)公司深度 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9:未稳定用气项目预计 2023-2027 年可贡献收入 4.5 亿元、8.5亿元、12 亿元、15 亿元、17 亿元 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 未稳定用气项目的预计收入(万元)44,803.69 85,427.09 120,530.49 145,724.63 166,843.66 增长率 88.50%90.67%41.09%20.90%14.4
85、9%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4.3 通用工业气体为公司业务有益补充:通用工业气体为公司业务有益补充:新建南通生产基地,新建南通生产基地,深耕华南深耕华南、辐辐射华东射华东 在通用工业气体业务上公司更注重服务高质量客户和布局重点区域,并不断加强与电子大宗气体业务的协同作用。根据根据公司公告公司公告,公司通用工业气体业务收入主要来自,公司通用工业气体业务收入主要来自 2 个现场制气项目以及广州广钢个现场制气项目以及广州广钢和长沙广钢生产基地的产能和长沙广钢生产基地的产能(当前产能利用率与产销率均处于高位)。公司新筹建南通广公司新筹建南通广钢生产基地,定位发展华东地区气体业务。钢生产基地
86、,定位发展华东地区气体业务。图24:公司现有通用工业气体生产基地为广州南沙生产基地与长沙生产基地 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 公司在通用工业气体业务方面属于区域性公司,公司在通用工业气体业务方面属于区域性公司,零售为主零售为主,因此规模较三大外资与盈,因此规模较三大外资与盈德气体、杭氧股份德气体、杭氧股份相比较小。相比较小。根据公司公告披露,公司通用工业气体的市场占有率约为 0.28%。现场制气方面现场制气方面,2022 年内新增铜陵有色位于赤峰的现场制气项目,截止 2023 年底,公司在手通用工业气体项目两个,包括赤峰铜陵有色以及 JFE 钢板。在零售供气业务方面,在零售供气业
87、务方面,公司产量主要来自于广州广钢和长沙广钢生产基地公司产量主要来自于广州广钢和长沙广钢生产基地,现产销率均高于 90%。根据卓创资讯的数据统计,2021 年华南区域的液氧的产量约为 162.24 万吨,公司的产量为 14.05 万吨,公司华南零售供气公司华南零售供气市场占有率约为市场占有率约为 8.66%。通用工业气体业务扩张增长点在于南通生产基地通用工业气体业务扩张增长点在于南通生产基地,未来深耕华南、辐射华东,未来深耕华南、辐射华东。公司在长沙新建了全液体空分产线,使得长株潭地区的销售收入随之增长。未来,公司计划在南通新建冷能空分产线,进一步扩大在重点区域的布局,辐射华东地区市场。广钢气
88、体(688548)公司深度 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年末,南通广钢冷能综合利用空分项目通过发改委立项,计划在南通启东吕四港经济开发区投资 3.25 亿元建设全液体空分产线,2025 年投产,项目建成后预计新增 710 吨/天的液体产能(其中液氧 291 吨/天,液氮 395 吨/天,液氩 10 吨/天,高纯氧 14 吨/天),较 2022 年公司的零售液体产能增长约 50%。据公司测算,南通项目达产可带来据公司测算,南通项目达产可带来 1.95 亿元年营收。亿元年营收。由于零售气体价格受到行业整体景气度影响较大,倘若气体价格波动,该项目预计收入也会随之波动。表1
89、0:南通生产基地达产可实现 1.95亿元年营收 产品 项目 2025 年 2026 年 2027 年 产量(吨)产量(吨)81,480.00 91,665.00 101,850.00 氧气 单价(元 720 720 720 预计收入(万元)5,866.56 6,599.88 7,333.20 产量(吨)产量(吨)110,600.00 124,425.00 138,250.00 氮气 单价(元 750 750 750 预计收入(万元)8,295.00 9,331.88 10,368.75 产量(吨)产量(吨)2,800.00 3,150.00 3,500.00 氩气 单价(元 1,500.00
90、1,500.00 1,500.00 预计收入(万元)420 472.5 525 产量(吨)产量(吨)3,920.00 4,410.00 4,900.00 高纯氧 单价(元 2,625.00 2,625.00 2,625.00 预计收入(万元)1,029.00 1,157.63 1,286.25 预计收入合计(万元)预计收入合计(万元)15,610.56 17,561.88 19,513.20 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4.4 拓展电子特气为客户提供全方位解决方案:拓品类,实现与外资同台竞拓展电子特气为客户提供全方位解决方案:拓品类,实现与外资同台竞技技 公司以“广钢气智造中国芯,广钢
91、气点亮中国屏”为指引,积极开拓知名电子半导体客户,拓展电子特气品种,以期实现具备与外资企业全面竞争的能力。公司共计划拓展 3 个电子特种气体品种,1)拟通过湖北广钢电材开展六氟丁二烯项目;2)拟通过上海广钢开展高纯氯化氢项目,预计 2024 年进行小批量生产;3)拟通过赤峰广钢开展三氟化氮项目。表11:拓品类,公司拟生产电子特气产品三种:六氟丁二烯、高纯氯化氢以及三氟化氮 负责子公司 产品 预期进展 湖北广钢电材 六氟丁二烯 预计在 2023 年底前完成装置安装,并进行调试及试生产 上海广钢 高纯氯化氢 预计在 2024 年进行小批量生产 赤峰广钢 三氟化氮 该项目尚处于规划论证阶段 资料来源
92、:公司公告,浙商证券研究所 广钢气体(688548)公司深度 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年 11 月,湖北广钢电材成立,绿航环保拥有一项先进的六氟丁二烯制备工艺专有技术以及相关专利,并以上述知识产权出资与公司合资设立湖北广钢电材并开展有关合作。公司预计商业化进展最快的产品为六氟丁二烯公司预计商业化进展最快的产品为六氟丁二烯,稳定销售可贡献年营收,稳定销售可贡献年营收 1.1 亿元亿元。据公司预测 2023 年销售六氟丁二烯 5 吨。后续随着每年生产量、社会需求量、技术的成熟度增加,该产 品年销量预计会在 5 年内达到设计产能水平并于 2026 年起稳定销售。表12
93、:主要特种气体产品六氟丁二烯预计 2023 年开始产生收入,稳定销售后贡献年营收 1.1 亿元 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年-2032 年 销售数量(吨)5 50 80 100 100 单价(万元/吨)115.04 115.04 115.04 115.04 115.04 销售收入(万元)575.22 5,752.21 9,203.54 11,504.42 11,504.42 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 广钢气体(688548)公司深度 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 公司业
94、务包括两大类,电子大宗气业务(2022 年占比 68%)与通用工业气业务(2022年占比 32%)。其中,2022年电子大宗气业务中现场制气占比 48%,零售供气占比 52%。通用工业气业务中现场制气占比 22%,零售供气占比 78%。(1)电子大宗气业务:电子大宗气业务:现场制气业务:现场制气业务:电子大宗气业务通常是与客户签订 10-15 年的长期协议,存量市场难以更新进入。因此电子大宗气业务增量市场的份额是业务增长的关键。公司深耕气体行业五十年,具有林德基因,且掌握高纯氮供应核心技术(氮气是用量最大的电子大宗气),并且可以供应全部六种电子大宗气(包括氦气)。自 2018 年突破外资垄断中
95、标电子大宗气现场制气项目以来,到 2022 年 9月,已实现国内集成电路和半导体显示领域新建项目中标产能占比 25.4%,排名第一。稳定供气项目贡献较为稳定年收入,公司电子大宗气现场制气业务的增长来自目前公司未稳定用气项目,包括华星光电、晶合集成、长鑫存储、长鑫集电、青岛芯恩、鼎泰匠芯、粤芯半导体、方正微等项目,据公司公告预计未来三年未稳定用气项目预计增加收入分别为 4.5、8.5、12 亿元。结合公司在该板块的在手项目以及公司规划的投产时间,我们我们预计公司预计公司 2023-2025 年电子大宗气现场制气业务收入分别为年电子大宗气现场制气业务收入分别为 6.9、9.8、13.7 亿元,同比
96、增亿元,同比增长长 48.0%、41.8%、40%。毛利率方面:2020-2022 年电子大宗气现场制气业务毛利率分别为 48%、43%、41%,由于公司近年获取电子大宗气项目由公司承担电费,选择固定收费+变动气费模式,原材料基数比较大,因此近年新项目比早期项目毛利率略低,但未来达产后,毛利率会回归到40%左右。据此预计公司 2023-2025 年电子大宗气现场制气业务毛利率大为 38%、39%、40%。零售供气业务:零售供气业务:因为氦气与氮气的零售贡献了超 90%的电子大宗气业务零售收入,所以主要根据氮气与氦气的零售情况,跟踪电子大宗气业务的零售收入。据公司公告,公司电子大宗气现场制气项目
97、安装的制氮装置富裕液体产能较少,并未对外销售,所以公司电子大宗气零售气体业务的增长主要来自氦气的增长。综合我们测算以及公司披露,预计公司氦运输能力在 2023-2025 年将达 381、450、850万方。结合公司开发氦源的进展以及氦运载能力综合测算,我们预计预计电子大宗气电子大宗气零售供气零售供气业务业务 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 7.1、8.9、10.1 亿元,同比增长亿元,同比增长 41.8%、26.2%、13.1%。毛利率方面:短期看氦气相较于 2022 年有所降价,据公司披露略有滞后效应,公司均价受影响不大。中长期看,未来俄罗斯氦气源有望放量,供应短缺局面
98、有望缓解。预计2023-2025 年毛利率逐步下降,但仍高于 2021 年零售气体不销售高毛利氦气时的毛利率,据此预计 2023-2025 年电子大宗气零售供气业务毛利率分别为 42.8%、41.8%、40%。(2)通用工业气通用工业气业务:业务:广钢气体(688548)公司深度 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 现场制气业务现场制气业务:2022 年公司在运营通用工业气体现场制气项目两个,赤峰金通和 JFE 钢板。公司暂未披露更多现场制气项目的签订,据此预计随着产能打满,通用工业气现场制气业务 2023-2025 年同比增长 3%、5%、5%。毛利率方面:2020-2022 年公
99、司通用工业气体现场制气业务的毛利率分别为 34.3%、33.3%和 35.1%,较为稳定,基本不受市场价格和能源价格波动的影响。据此预计,2023-2025 年通用工业气现场制气项目毛利率稳定在 35%。零售供气业务:零售供气业务:零售供气业务的增长在于新生产基地放量,当前公司生产基地产能利用率提升空间较小。公司布局新基地,南沙生产基地,预计 2025 年投产,2027 年达产,公司披露数据预计 2025 年可实现收入 1.56 亿元,据此我们预计通用工业气零售供气业务同比增长 5%、5%、41%。毛利率方面:按照工厂电费上涨最高幅度计算,公司零售气体毛利率降低 5%,据此预计 2023-20
100、25 年通用工业气毛利率维持在 22.8%。(3)其他(含电子特气)其他(含电子特气)公司其他业务主要包括设备销售、储罐租金及服务费,随着业务规模扩大相应增长。电子特气方面,公司布局六氟丁二烯、高纯氯化氢以及三氟化氮等产品。高纯氯化氢24 年进行小批量生产,三氟化氮尚处于规划论证阶段,六氟丁二烯为商业化进展最快电子特气产品,据公司披露,预计 2023-2025 年实现销售收入 0.06、0.6、0.9 亿元。据此我们。据此我们预预计其他计其他业务业务 2023-2025 年年可实现营收可实现营收 0.8、1.4、2.0 亿元。亿元。毛利率方面:电子特气毛利率较高,预计毛利率稳定在 35%。综上
101、,我们预计公司综上,我们预计公司 2023-2025 年的营收分别为年的营收分别为 18.7、23.6、30.3 亿元,同比增长亿元,同比增长21%、27%、28%,复合增速,复合增速 28%;归母净利润分别为;归母净利润分别为 2.99、3.94、5.20 亿元,同比增长亿元,同比增长27%、32%、32%,复合增速,复合增速 32%。对应的。对应的 PE 分别为分别为 57、43、33 倍倍。表13:预计公司 2023-2025 年的归母净利润复合增速 32%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 电子大宗气 现场制气 收入(亿元)2.2 3.2 4.7 6
102、.9 9.8 13.7 增速 886.4%49.3%44.1%48.0%41.8%40.0%毛利额(亿元)1.0 1.4 1.9 2.6 3.8 5.5 毛利率 47.7%42.4%40.1%38.0%39.0%40.0%电子大宗气 零售制气 收入(亿元)2.3 3.7 5.0 7.1 8.9 10.1 增速 56.8%36.2%41.8%26.2%13.1%毛利额(亿元)0.7 1.0 2.4 3.0 3.7 4.0 毛利率 29.1%26.4%47.8%42.8%41.8%40.0%通用工业气 现场制气 收入(亿元)2.0 1.1 1.0 1.0 1.0 1.1 增速 9.1%-46.1%
103、-11.8%3.0%5.0%5.0%毛利额(亿元)0.7 0.4 0.3 0.35 0.37 0.39 广钢气体(688548)公司深度 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率 34.3%33.3%35.1%35.0%35.0%35.0%通用工业气 零售制气 收入(亿元)1.9 3.3 3.5 3.7 3.8 5.4 增速 614.8%69.9%6.1%5.0%5.0%40.7%毛利额(亿元)0.5 0.8 1.0 0.83 0.88 1.23 毛利率 27.9%24.8%27.8%22.8%22.8%22.8%其它 及 电子特种气体 收入(亿元)0.2 0.5 1.3 0.8
104、1.4 2.0 增速 375.0%163.2%154.0%-38.9%80.6%42.7%毛利额(亿元)0.09 0.19 0.28 0.27 0.49 0.70 毛利率 49.8%37.5%21.8%35.0%35.0%35.0%汇总汇总 收入(亿元)收入(亿元)8.7 11.8 15.4 18.7 23.6 30.3 增速 261.3%36.0%0.2%21.2%26.7%28.4%毛利额(亿元)3.0 3.7 5.9 7.1 9.3 11.8 毛利率 35.1%31.5%38.0%38.1%39.3%39.1%资料来源:wind、公司公告、浙商证券研究所 5.2 估值分析与投资建议估值分
105、析与投资建议 公司主业分为两个部分,电子大宗气与通用工业气。电子大宗气国内并无上市可比公司,因此选择同属于电子气体赛道的电子特种气体公司,中船特气(主营电子特种气体,21 年收入占比 86%)、金宏气体(主营业务特种气体、大宗气体和天然气)、华特气体(主营特种气体,22 年收入占比 73%)作为可比公司。通用工业气业务公司提供两种供气模式,包括现场制气与零售供气,公司主要是区域性气体公司,因此选取杭氧股份(主要为现场制气模式)、侨源股份(西南区域性通用工业气公司)作为可比公司。可比公司 2023、2024 年平均 PE 为 41、30 倍,公司 2023、2024 年 PE 为 57、43倍。
106、考虑到公司深耕气体赛道五十年,拥有与外资龙头合营的经验,并发展成为拥有自主可控氦供应链的公司,实现电子大宗气增量市场市占率第一名,签订的多个电子大宗气项目未来几年将逐步实现稳定供气,提供持续现金流,预计 2023-2025 年归母净利润复合增速32%,首次覆盖,给予“增持”评级。表14:可比公司 2023、2024 年平均 PE 为 41、30 倍 公司公司 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE ROE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 中船特气 177 3.8 3.2 4.0 5.0 46
107、55 44 35 18.3%金宏气体 111 2.3 3.4 4.3 5.3 48 33 26 21 8.3%华特气体 78 2.1 1.8 2.7 3.6 38 43 29 22 14.1%杭氧股份 285 12.1 12.3 14.5 17.3 24 23 20 17 15.6%侨源股份 113 1.2 2.3 3.9 5.6 97 49 29 20 9.8%平均值 51 41 30 23 广钢气体广钢气体 170 2.4 2.99 3.94 5.20-57 43 33 10.4%资料来源:wind,浙商证券研究所 备注 1:时间截止至 2023年 12月 22 日收盘 备注 2:金宏气体
108、盈利预测采用 wind 一致预期 广钢气体(688548)公司深度 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1、现场制气模式下现场制气模式下,下游客户履约能力波动风险,下游客户履约能力波动风险 现场制气模式是公司的主要经营模式之一,现场制气模式下,公司与客户签订长期供气协议,并在客户现场或邻近场地建设制气装置,若客户履约能力恶化,公司相关资产的经济效益将低于预期,出现减值迹象。2、气体价格波动风险、气体价格波动风险 零售供气模式下,气体销售单价受下游市场供需和行业竞争情况等因素影响,若市场需求下降或行业竞争加剧,可能导致气体销售单价下滑、毛利率下降的风险。3、氦源气
109、源地产量波动风险、氦源气源地产量波动风险 氦气原料主要依赖进口,公司每年实际的氦气进口量取决于气源地的实际产量,若气源地产量下降,可能导致氦气采购价格上涨、采购量减少等风险 广钢气体(688548)公司深度 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 551 3181 2813 3150 营业收入营业收入 1540 1866 2364 3035 现金 79 25
110、21 2118 2275 营业成本 950 1154 1434 1849 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 10 12 15 19 应收账项 291 437 433 554 营业费用 43 65 103 125 其它应收款 6 19 15 20 管理费用 134 149 201 273 预付账款 10 13 19 22 研发费用 72 103 130 152 存货 111 152 192 236 财务费用 23 25 6 8 其他 54 39 36 43 资产减值损失 18 2 2 3 非流动资产非流动资产 3212 3799 4455 4715 公允价值变动损益(1)0 0 0
111、 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(1)0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 15 11 11 11 固定资产 1479 1845 2338 2747 营业利润营业利润 302 367 484 617 无形资产 397 509 563 605 营业外收支 1 2 3 2 在建工程 636 662 930 744 利润总额利润总额 303 369 486 619 其他 700 782 624 619 所得税 65 66 88 93 资产总计资产总计 3764 6980 7268 7866 净利润净利润 238 303 399 526 流动负债流动负债 747 685 665
112、853 少数股东损益 3 3 4 6 短期借款 143 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 235 299 394 520 应付款项 405 353 489 661 EBITDA 512 526 662 835 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)0.18 0.23 0.30 0.39 其他 199 332 176 191 非流动负债非流动负债 662 649 652 655 主要财务比率 长期借款 606 606 606 606 2022 2023E 2024E 2025E 其他 56 43 46 48 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1409 1335 1317 15
113、07 营业收入 30.72%21.20%26.68%28.36%少数股东权益 20 23 27 33 营业利润 119.68%21.32%31.76%27.54%归属母公司股东权益 2335 5622 5924 6326 归属母公司净利润 116.75%27.09%31.74%31.89%负债和股东权益负债和股东权益 3764 6980 7268 7866 获利能力获利能力 毛利率 38.27%38.14%39.33%39.07%现金流量表 净利率 15.46%16.21%16.86%17.33%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.3%7.5%6.8%8.4%
114、经营活动现金流经营活动现金流 453 113 882 758 ROIC 8.63%5.01%6.17%7.67%净利润 238 303 399 526 偿债能力偿债能力 折旧摊销 167 133 170 209 资产负债率 37.45%19.12%18.11%19.16%财务费用 23 25 6 8 净负债比率 57.29%60.42%46.05%40.23%投资损失 1 (0)0 0 流动比率 0.74 4.64 4.23 3.70 营运资金变动 36 (210)182 48 速动比率 0.59 4.42 3.94 3.42 其它(12)(138)125 (33)营运能力营运能力 投资活动现
115、金流投资活动现金流(831)(633)(987)(475)总资产周转率 0.45 0.35 0.33 0.40 资本支出(821)(500)(900)(400)应收账款周转率 6.75 5.29 5.53 6.25 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 4.03 3.84 4.44 4.20 其他(10)(133)(87)(75)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 179 2963 (298)(127)每股收益 0.18 0.23 0.30 0.39 短期借款 107 (143)0 0 每股经营现金 0.34 0.09 0.67 0.57 长期借款 225 0 0 0 每
116、股净资产 2.36 4.26 4.49 4.79 其他(153)3105 (298)(127)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(198)2442 (403)157 P/E 72 57 43 33 P/B 5.45 3.02 2.86 2.68 EV/EBITDA 1.46 29.01 23.38 18.35 资料来源:浙商证券研究所 广钢气体(688548)公司深度 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持
117、:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个
118、人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅
119、反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司
120、所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010