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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2023 年 12 月 26 日 益生股份(002458)聚焦畜禽良种，受益于白羽肉鸡周期景气回暖报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：益生股份：聚焦高代次畜禽良种，白羽肉鸡商品代鸡苗销量全国第一。益生股份成立于 1989年，2010 年深交所上市，公司专注高代次畜禽种源，主营业务为种鸡、种猪饲养及销售。深耕肉种鸡产业 30 余年，2023H1 鸡业务贡献公司 95%的营收。历经 30 余年发展，公司已成为亚洲最大的祖代白羽肉鸡养殖企业，祖代肉种鸡年存栏约 40 万套，饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3；同时，公司亦

2、是中国最大的白羽肉鸡鸡苗外销企业，2022 年公司商品代鸡苗外销量达 5.6 亿羽，市占率约 8%。全球白羽肉鸡种源供应高度集中，海外引种趋紧，行业种鸡存栏高位回落。全球白羽肉鸡育种行业呈现双寡头垄断格局，安伟捷、科宝二者合计市场份额超 90%。中国白羽肉鸡种源曾长期完全依赖进口，受禽流感影响，主要引种国几度更迭，目前主要引种国为美国。2022 年 5 月美国爆发高致病性禽流感，密西西比州、阿拉巴马州等主要引种州相继出现疫情，中国白羽肉鸡引种受阻，2022 年全年祖代种鸡鸡苗进口量仅为 41 万套，同比-63.4%（全年祖代更新96.3 万套，同比-24.5%）。反映到 2023 年祖代种鸡存

3、栏出现明显下滑，参考畜牧业协会数据，2023 年 11 月，全国祖代白羽肉鸡在产祖代种鸡存栏 114.1 万套，同比-13.3%，较高点（22 年 10 月）下滑约 16%，对应到父母代雏鸡供应量于 23Q3 起同比下滑（23Q2 同比+8%，23Q3 同比-4%，23M10-11 同比-15%）。参考白羽肉鸡生产周期，预计产能收缩在2024 年逐步兑现为商品代鸡苗供应的下滑，推升行业景气。“种鸡+种猪”双轮驱动可期，自研品种“益生”909 市场空间广阔。公司与安伟捷公司长期稳定合作，保障种源供应，祖代种鸡饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3。同时，公司为“利丰”种鸡国内独家供应

4、商，“利丰”种鸡性能优异，具备抗病力强、成活率高、出栏体重大、料肉比低等优势，市场认可度较高，相较科宝及国产种鸡具备明显溢价。2015 年起，公司开始进行肉鸡新品种培育，自主培育小型白羽肉鸡新品种“益生 909”于2021 年 12 月通过国家畜禽新品种认定，“益生 909”相比 817 肉杂鸡具备 0.4-0.8 元/羽的销售溢价，且价格波动小，盈利稳定。随着小型白羽肉鸡近几年市场接受度的逐步提高，公司亦逐步增加益生 909 产能，计划到 2025 年销量增加至 3 亿羽。公司种猪业务已布局超 20 年，主销法系、丹系种猪，性能优异。2022 年公司定增募资 11.6 亿元（2023 年 1

5、1 月发行成功），计划将募集资金中的 64%投入种猪养殖产能的扩张，全部种猪场投产后，公司原种猪存栏将达 1.2 万头，年可提供原种猪 10 万头，祖代种猪存栏将达 1.5 万头，年可提供二元猪 12万头。投资分析意见：看好公司受益于行业景气回暖，首次覆盖，给予“增持”评级。2022 年末祖代种鸡存栏量高位下滑，2023 年中传导至父母代种鸡环节，父母代鸡苗销售量出现明显下滑，预计全国商品代鸡苗供应量在 2024 年将有所回落，催化行业景气继续上行。公司作为白羽肉鸡种鸡龙头，有望充分受益。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 33.5/39.6/37.6 亿元，同比+59%/+19%/

6、-5%，实现归母净利润 7.9/12.8/7.4 亿，当前股价对应 PE 估值水平为14X/9X/15X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：鸡苗价格大幅波动；禽流感疫情风险；原材料价格大幅波动。市场数据：2023 年 12 月 25 日 收盘价（元）10.28 一年内最高/最低（元）16.73/9.77 市净率 3.0 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）6975 上证指数/深证成指 2918.81/9256.28 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.45 资产负债率%38.57 总股本/流通 A 股（百万）110

7、6/678 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 盛瀚 A0230522080006 赵金厚 A0230511040007 联系人 胡静航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,112 2,658 3,346 3,964 3,756 同比增长率（%）0.6 86.8 58.5 18.5-5.2归母净利润（百万元）-367684 791 1,275 737同比增长率（%）-61.3-42.2每股收益（元/股）-0.370.69 0.71 1.15 0.67毛利率（%）

8、0.738.0 34.5 40.7 29.7ROE（%）-13.420.0 16.9 22.9 13.3市盈率-3114 9 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-27-40%-20%0%20%（收益率）益生股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 2022 年末祖代种鸡存栏

9、量高位下滑，2023 年中传导至父母代种鸡环节，父母代鸡苗销售量出现明显下滑，预计全国商品代鸡苗供应量在 2024 年将有所回落，催化行业景气继续上行。公司作为白羽肉鸡种鸡龙头，有望充分受益。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 33.5/39.6/37.6 亿元，同比+59%/+19%/-5%，实现归母净利润 7.9/12.8/7.4 亿，当前股价对应 PE 估值水平为 14X/9X/15X，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 （1）商品代鸡苗：假设 2023-2025 年商品代鸡苗销售量为 6.2/6.6/7.0 亿羽。23Q3 起全国父母代鸡苗销量相较 22 年同期出现明显下

10、滑，预计商品代鸡苗供给在24H1 开始出现下滑，24 年商品代鸡苗销售均价预计同比上涨，预计 2023-2025 年公司商品代鸡苗销售均价为 3.5/3.9/3.1 元/羽。（2）父 母 代 鸡 苗：假 设2023-2025年 公 司 父 母 代 鸡 苗 销 售 量 为1414/1513/1589 万套。随着国产种鸡的逐步推广，预计行业父母代鸡苗供应水平在2024 年将有所回升。预计公司父母代鸡苗销售价格在 2024 年将有所回落。预计2023-2025 年父母代鸡苗销售均价为 45/41/35 元/套。（3）益生 909：益生 909 为公司自研品系种鸡，性能优秀，叠加小白鸡需求端的增长，未

11、来 3 年销售量有望大幅增长。预计 2023-2025 年公司益生 909 鸡苗销售量为 0.8/1.5/3.0 亿羽。有别于大众的认识 22Q2 起祖代种鸡引种更新量开始下滑，按照白羽肉鸡的生产周期推断（由祖代引种至毛鸡出栏约 14 个月），市场本期待 23Q3 起将看到白羽肉鸡商品代鸡供应的下滑，行业景气回升。但事实上 2023 年全年白鸡终端供给充裕，商品代鸡苗供给边际并未出现明显下滑，基于此，市场对 2024 年供给收缩、景气回升的逻辑存有质疑。我们认为，白羽肉鸡祖代种鸡强制换羽、国产种鸡（主要销售父母代鸡苗）快速推广，均明显延缓了祖代存栏下滑传导至父母代供应下滑的时效（直至 23Q3

12、，父母代鸡苗销售量开始出现明显下滑）。但向后展望，基于生产特性，父母代种鸡环节强制换羽比例将明显低于祖代种鸡，且向商品代传导不受国产种鸡销售量提升的影响。因此我们仍看好 2024 年商品代鸡苗供给收缩逻辑兑现，推动行业景气继续回升。股价表现的催化剂 商品代鸡苗价格上涨；父母代种鸡存栏明显下滑。核心假设风险 鸡苗价格大幅波动；禽流感疫情风险；原材料价格大幅波动风险。yUfXbYbW8W9WmOrRpOqOoO8O8Q6MsQqQsQoNjMoPoMlOoMqP6MnMmMvPpOmRNZnNuN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1.益生

13、股份：深耕白羽肉种鸡，鸡苗销量全国第一.6 1.1 发展历程：30 年聚焦畜禽良种，养殖规模持续扩张.7 1.2 股权集中稳定，董事长曹积生持股比例超 40%.8 1.3 财务分析：业绩受白羽肉鸡周期影响波动较大.9 2.海外引种趋紧，白羽肉鸡种鸡存栏高位回落.11 2.1 全球白鸡育种呈双寡头垄断，中国白鸡自主育种获突破.11 2.2 种源供应趋紧，种鸡产能收缩，推升行业景气.12 3.“种鸡+种猪”双轮驱动，自研品种空间广阔.16 3.1 深耕白羽肉鸡种源，供应稳定，市占率持续领先.16 3.2 益生 909：自研小白鸡，性能优异，市场空间广阔.18 3.3 种猪业务：产能储备丰富，有望打

14、开第二成长曲线.19 4.盈利预测及估值.22 4.1 盈利预测.22 4.2 估值分析.23 5.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：益生股份父母代/商品代鸡苗市占率.6 图 2：益生股份营业收入拆分.6 图 3：益生股份资产业务布局图.6 图 4：益生股份发展历程.8 图 5：益生股份股权结构图（截至 2023 年中报）.8 图 6：2010 年-2023Q3 公司营业收入情况.9 图 7：2010 年-2023Q3 公司归母净利润情况.9 图 8：2010 年-2023Q3 公司毛利率与净利率

15、情况.10 图 9：公司分业务毛利率.10 图 10：2015 年-2023Q3 公司期间费用率情况.10 图 11：公司研发费用率高于同业.10 图 12：全球主要白羽肉鸡育种企业及核心品种.11 图 13：全球白羽肉鸡育种企业市场份额（2017 年）.11 图 14：科宝发展历程.11 图 15：安伟捷发展历程（肉鸡业务）.12 图 16：中国白羽肉鸡祖代种鸡鸡苗引种国家.13 图 17：中国白羽肉鸡祖代种鸡更新量.14 图 18：中国白羽肉鸡祖代种鸡鸡苗进口量.14 图 19：中国白羽肉鸡祖代种鸡更新品种占比.14 图 20：白羽肉鸡扩繁示意图.15 图 21：2014-2023 年全国

16、白羽肉鸡出栏量.15 图 22：白羽肉鸡在产祖代种鸡存栏量.15 图 23：白羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量.15 图 24：在产祖代种鸡存栏水平已有明显下滑，逐步传导至父母代种鸡存栏.15 图 25：父母代鸡苗供应量 23Q3 起同比明显下滑.16 图 26：预计商品代鸡苗供应量逐步高位回落.16 图 27：主要白羽肉鸡企业产业链覆盖环节：益生股份深耕白羽肉鸡产业链上游.16 图 28：益生股份父母代鸡苗销量及市占率.17 图 29：益生股份商品代鸡苗销量及市占率.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 图 30：益生股份父母代鸡苗单套盈

17、利.17 图 31：益生股份商品代鸡苗单羽盈利.17 图 32：益生 909 与 817 肉杂鸡生产性能对比.18 图 33：益生 909 相比 817 肉杂鸡单羽具有 0.4-0.8 元的销售溢价.18 图 34：关闭活禽交易市场数量逐年增加.19 图 35：2022 年小型白羽肉鸡出栏量达 20.4 亿羽.19 图 36：益生 909 月度销售量.19 图 37：2025 年益生 909 销量预计达到 3 亿羽.19 图 38：公司种猪业务发展历程.20 图 39：公司种猪总产仔数高于国家核心场平均（大白）.20 图 40：国家核心场大白猪总产仔数年度平均成绩前十名（2022 年）.20

18、图 41：公司种猪销售量.20 图 42：公司种猪业务销售收入与价格.20 图 43：公司种猪产能情况.21 表 1：公司主要产品及用途.7 表 2：公司股权激励计划和员工持股计划.9 表 3：中国自主培育的三个白羽肉鸡新品种.12 表 4：中国白羽肉鸡祖代种鸡引种国变化.13 表 5：白羽父母代各品种 2023 年 1 月-11 月市场报价及实际成交价（单位：元/套）.17 表 6：公司非公开发行种猪项目情况.21 表 7：益生股份盈利预测.22 表 8：益生股份可比公司相对估值表（12 月 25 日收盘价）.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单

19、金融 成就梦想 1.益生股份：深耕白羽肉种鸡，鸡苗销量全国第一 畜禽种源龙头，白羽肉鸡祖代种鸡、商品代鸡苗市占率位居全国第一。益生股份成立于 1989 年，2010 年于深交所上市，公司专注高代次畜禽种源，主营业务为种鸡、种猪饲养及销售，其中鸡业务持续贡献公司 80%以上营收及利润。历经 30 余年发展，公司现已成为亚洲最大的祖代白羽肉鸡养殖企业，祖代肉种鸡年存栏约 40 万套，饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3；同时，公司亦是中国最大的白羽肉鸡商品代鸡苗外销企业，2022 年公司商品代鸡苗外销量达 5.6 亿羽，市占率约 8%。图 1：益生股份父母代/商品代鸡苗市占率 图 2

20、：益生股份营业收入拆分 资料来源：公司公告，中国畜牧业协会，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 聚焦高代次畜禽种源，目标实现“种鸡、种猪”双轮驱动。（1）白羽肉鸡业务：专注产业链上游，引种祖代种鸡，外销父母代种鸡及商品代鸡苗。公司自 1990 年起涉足白羽肉鸡育种业务，引进 AA+祖代肉种鸡，是安伟捷在全世界最重要的客户之一，2018 年12 月开始引进“利丰”品系祖代种鸡鸡苗。（2）种猪业务：自国内外引进原种猪，外销祖代猪。1999 年起布局种猪业务，2000 年开始建立原种猪场，自国内外引进原种猪（主要为丹系种猪和法系种猪），自主繁育祖代种猪，直销给生猪规模养殖场。图 3：益生

21、股份资产业务布局图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共27页 简单金融 成就梦想 表 1：公司主要产品及用途 产品类别 主要品种 用途 主要消费群体 父母代肉种鸡雏鸡 利丰 生产商品代肉鸡雏鸡 肉种鸡养殖企业 商品代肉鸡雏鸡 利丰 用于商品肉鸡的饲养 肉鸡养殖企业、养殖户 种猪 大约克、长白、杜洛克等 纯种之间配种生产原种猪，杂交繁殖生产二元种猪 猪养殖企业 农牧设备 鸡笼养设备、兔笼养设备、猪养殖设备、环控设备、自动控制系统 用于鸡猪兔养殖，孵化厅生产 鸡猪兔行业大中型养殖公司 乳品 原奶；巴氏杀菌乳、发酵乳等成品奶 原奶主要用

22、于深加工，巴氏杀菌乳、发酵乳等成品奶直接销售给大众消费者 奶制品加工企业以及胶东地区的消费者 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.1 发展历程：30 年聚焦畜禽良种，养殖规模持续扩张 祖代种鸡业务起家，发展蛋鸡、种猪业务（1989-2000）：1989 年公司成立，1990年起正式投产，引进 AA+祖代肉种鸡，涉足祖代白羽肉鸡业务，此后规模逐步扩张，2000 年公司祖代肉种鸡进口量已达 4.5 万套。1992 年公司开始引进美国海兰褐祖代蛋种鸡品种，涉及蛋鸡业务；2000 年公司建立益生双肌臀原种猪场，引进加拿大双肌臀原种猪，开展种猪业务。种鸡业务快速发展，业务版图逐渐扩张（2001-200

23、9）：2009 年，公司祖代肉种鸡进口量达 27.55 万套，从安伟捷引进的祖代肉种鸡数量在其全世界客户排名中位居第一。此外，公司业务版图逐步扩大，开始涉足奶牛饲养及乳制品销售：2001 年，山东荷斯坦奶牛繁育中心成立；2005 年，子公司益生源乳业成立。深耕畜禽种源，构筑白羽肉鸡龙头地位（2010 至今）：2010 年公司于深交所上市，父母代种鸡养殖规模加速扩张，2009-2022 年公司白羽肉鸡商品代鸡苗外销量由 3111 万羽增长至 5.6 亿羽，成为全国最大的祖代肉种鸡养殖企业和商品代鸡苗外销企业。2021年，自主培育的小型白羽肉鸡“益生 909”获得农业部畜禽新品种认定证书，2023

24、H1 益生 909 销量达 4218.6 万羽，同比+41.4%。种猪业务方面，2013 年公司种猪场被认证为国家生猪核心育种场，2018 年获得续评，是我国 92 家核心种猪场之一。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 图 4：益生股份发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 1.2 股权集中稳定，董事长曹积生持股比例超 40%公司股权集中稳定，实控人、董事长曹积生先生持股 41.14%。公司前十大股东合计持有公司 53.49%的股权，其中除实控人外，有 4 位个人股东，迟汉东、李玲夫妇合计持股 4.52%，耿培梁、柳炳兰夫妇

25、合计持股 2.16%，其余为机构股东，持股比例为 5.67%。公司于 2022 年发布定增融资公告（已于 2023 年 7 月获批，2023 年 11 月发行成功），本次定增完成后，曹积生先生持股比例将下降至 40.82%。图 5：益生股份股权结构图（截至 2023 年中报）资料来源：公司公告，申万宏源研究 多次开展股权激励计划和员工持股计划，激发团队活力。公司注重员工激励，将员工利益与公司发展相挂钩，2010 年上市以来已开展 2 次股权激励和 1 次员工持股计划。2022 年，公司员工持股计划主要针对高管 10 人和不超过 640 人的核心技术和业务人员，共授予股份 120.46 万股，占

26、总股本的 0.12%，锁定期于 2023 年 4 月 26 日届满。本次员工持股计划可以充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 表 2：公司股权激励计划和员工持股计划 实施时间 激励类别 激励总数（万股）占当时总股本比例 高管 核心技术/业务人员 业绩考核目标 实施情况 2014 年 股票期权 1032.63 3.68%4 人 104 人 全部解锁：2014/2015/2016年扣非归母净利润不低于0.15/0.4/1.0 亿元 部分解锁：201

27、4/2015/2016年扣非归母净利润不低于0.05/0.25/0.6 万元 前两期不满足行权/解除限制条件，第三期满足全部行权/解除限制条件 限制性股票 371.37 1.32%4 人 32 人 2017 年 股票期权 1700 5.10%7 人 182 人 2017/2018/2019 年扣非归母净利润不低于 1.1/1.2/1.3 亿元 第一期不满足解除限制条件，后两期满足解除限制条件 2022 年 员工持股计划 120.46 0.12%10 人 不超过 640 人 实施 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 财务分析：业绩受白羽肉鸡周期影响波动较大 公司业绩受白羽肉鸡景气周期影响波

28、动较大。公司营收、归母净利润主要由白羽肉鸡业务贡献，显著受到白羽肉鸡价格周期性波动影响。自 2010 年以来，公司共有 4 年出现亏损，主要与禽流感及父母代、商品代鸡苗价格低迷有关。2019 年白羽肉鸡行业景气上行，父母代及商品代鸡苗价格均大幅上涨，2019 年均价分别同比+76.7%、+85.3%，公司营收及利润亦达到历史最高位。2019 年实现归母净利润 21.76 亿元，同比+500%。2022 年 5 月起，受美国禽流感影响，中国白羽肉鸡祖代种鸡引种受阻，父母代鸡苗价格自 22 年 11 月起快速上涨，公司盈利大幅回升，2023 年 1-9 月实现归母净利润 6.84 亿元，同比+26

29、9.9%。图 6：2010 年-2023Q3 公司营业收入情况 图 7：2010 年-2023Q3 公司归母净利润情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 图 8：2010 年-2023Q3 公司毛利率与净利率情况 图 9：公司分业务毛利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 期间费用水平较为稳定，研发费用率高于同业。公司期间费用率由 2015 年的 24.3%下降至 23Q1-3 的 10.1%。其中，1）管理费

30、用率：23Q1-3 公司管理费用率下降至 4.3%，较 2015 年下降 5.1pct，2017 年公司管理费用率显著增长主要系合并报表子公司增加。2）研发费用率：23Q1-3 公司研发费用率为 2.8%，较 2015 年提升 1.9pct。公司研发费用率持续高于同业，主要系公司重视育种端的研发投入，研发项目有所增加；3）财务费用率：23Q1-3 公司财务费用率为 2.1%，自 2019 年起公司财务费用率有所提升，主要系补充流动资金贷款增加，利息支出增加；4）销售费用率：23Q1-3 公司销售费用率为0.9%，较 2015 年下降 3.3pct，呈稳步下降趋势。图 10：2015 年-202

31、3Q3 公司期间费用率情况 图 11：公司研发费用率高于同业 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 2.海外引种趋紧，白羽肉鸡种鸡存栏高位回落 2.1 全球白鸡育种呈双寡头垄断，中国白鸡自主育种获突破 全球：白鸡育种行业历经并购整合，呈现双寡头垄断格局。肉鸡育种行业起步于 20世纪 20 年代，距今已有百年。1990 年以来，肉鸡育种企业逐步开始进行并购整合，1994 年德国罗曼集团收购美国印第安河肉鸡育种公司，并于 1998 年出售；2000 年科宝收购艾维茵农场，获得

32、艾维茵（Avian）肉鸡品种；2005 年德国罗曼集团收购美国安伟捷公司并更名为 EW 集团，成为全球最大的白羽肉鸡和蛋鸡育种公司；2017 年安伟捷收购哈伯德育种公司，获得哈伯德肉鸡品种。目前，全球白羽肉鸡育种行业已形成安伟捷和科宝双寡头垄断格局，二者全球合计市场份额超过 90%。图 12：全球主要白羽肉鸡育种企业及核心品种 图 13：全球白羽肉鸡育种企业市场份额（2017 年）资料来源：各公司官网，申万宏源研究 资料来源：畜牧产业，申万宏源研究 （1）科宝：成立于 1916 年，1994 年被泰森集团收购，成为泰森集团子公司。2000、2008 年分别收购艾维茵农场和海波罗公司，目前公司拥

33、有科宝、艾维茵等品种的种鸡，2017 年全球市场份额达到 40%。图 14：科宝发展历程 资料来源：科宝公司官网，申万宏源研究 （2）安伟捷：成立于 1923 年，先后开展肉鸡、蛋鸡育种。2005 年被 EW 集团收购，旗下拥有 AA+、罗斯和印第安河等品种的种鸡，2017 年全球市场份额达到 50%，并于同年收购哈伯德，增加白羽肉鸡品种利丰，市占率提升至接近 60%。公司所属集团公司品种科宝（美）泰森集团（美）科宝（cobb500）、艾维茵（Avian）安伟捷（美）EW集团（德）艾拔益加（AA+）、罗斯（Ross）308，印第安河（Indian River）哈伯德（法）EW集团（德）哈伯德利

34、丰 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 图 15：安伟捷发展历程（肉鸡业务）资料来源：公司公告，申万宏源研究 中国：白羽肉鸡种源曾长期依赖进口，2022 年国产种鸡开始市场化销售。1986 年，北京家禽育种公司成立，开始进行国内白羽肉鸡自主培育，2002 年国产白羽肉鸡品种市占率已达到 55%。2004 年，受禽流感等疫病影响，北京家禽放弃自主育种，白羽肉鸡种源开始长期受到国外垄断。2010 年起，新广农牧、圣农集团、北京峪口禽业开始陆续进行白羽肉鸡自主育种，经过近 10 年的努力，2019 年 8 月，圣农集团成功培育“圣泽901”，

35、同年 12 月，新广农牧自主培育的“广明 2 号”完成生产性能测试，2021 年 12月，圣泽 901、广明 2 号、沃德 188 等三个白羽肉鸡品种通过审定，成为我国首批自主培育的快大型白羽肉鸡新品种，正式打破了国外对于白羽肉鸡种源的垄断。2022 年 6 月，圣泽 901 开始对外销售，2023 年国产品种占比快速提升。根据中国畜牧业协会数据，2023 年 1-11 月，中国祖代雏鸡更新量为 116 万套，其中进口占比34%，国内自繁占比 66%（含海外引进曾祖代种鸡国内繁育部分）。表 3：中国自主培育的三个白羽肉鸡新品种 配套系名称 培育单位 通过审定时间 圣泽 901 圣泽生物、东北农

36、业大学、圣农发展 2021/10/18 广明 2 号 中国农业科学院北京畜牧兽医研究所、新广农牧 2021/10/18 沃德 188 峪口禽业、中国农业大学、思玛特（北京）食品有限公司 2021/10/18 资料来源：农业农村部，申万宏源研究 2.2 种源供应趋紧，种鸡产能收缩，推升行业景气 2022 年以前，中国白羽肉鸡祖代种鸡供给基本完全依赖进口。受禽流感影响，主要引种国几度更迭，目前主要引种国为美国。2014 年以来，中国白羽肉鸡祖代种鸡引种国经历了由“95%以上来自美国法国、新西兰为主基本来自新西兰美国为主”的变更，主要受到高致病性禽流感的影响。2014 年以前，中国白羽肉鸡祖代种鸡鸡

37、苗 95%以上进口自美国，2014 年美国爆发禽流感，中国开始自法国、西班牙等欧洲国家进口白羽肉鸡祖代种鸡，2015 年-2017 年，法国、西班牙、波兰等欧洲国家相继因爆发禽流感而封关，中国白羽肉鸡祖代种鸡引种一度中断，引种量连续 4 年不足 80 万套，新西兰成为主要引种国。2020 年中国恢复自美国引种，同时 2021 年新西兰安伟捷引种至国内的祖代种鸡 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共27页 简单金融 成就梦想 检测出疾病，故中国暂停新西兰安伟捷的引种，自美国的引种比例进一步上升，2022 年达 80.9%。表 4：中国白羽肉鸡祖代种鸡引种国变化 时间

38、 事件 20 世纪 90 年代 我国自主培育的艾维茵肉鸡占有白羽肉鸡 50%以上的市场份额 2004 年 艾维茵肉鸡淡出，我国白羽肉鸡种源 100%依赖进口 2014 年以前 我国白羽肉鸡祖代种鸡进口量的 95%以上来自美国 2014-2015 年 美国爆发禽流感，中国开始从英国、法国、西班牙、波兰、新西兰引进白羽肉鸡祖代种鸡 2015 年 11 月 法国爆发禽流感封关 2016 年 益生股份开始进口曾祖代肉种鸡自建祖代产能，11 月引进哈伯德曾祖代 1.7 万只 2017 年 1-2 月西班牙、波兰因禽流感而封关 2018 年 祖代引种基本来自新西兰 益生股份 1 月引进哈伯德曾祖代 3 万

39、只 2019 年 新西兰种鸡产能扩大，2019 年中国 63.7%的白羽肉鸡祖代鸡苗引种自新西兰 科宝开始在国内饲养曾祖代供应祖代雏鸡 2020 年 恢复自美国的引种，此后美国成为主要引种国 2021 年 2021 年 3 月底，新西兰安伟捷引种至国内的祖代种鸡被海关检测出鸡病问题，我国暂停新西兰安伟捷（AA+、罗斯 308）的引种 2023 年 1-11 月 国内自繁品种祖代更新占比达 66%（包含国产品种与进口曾祖代国内繁育部分）资料来源：农民日报，钢联数据，中国畜牧业协会，申万宏源研究 图 16：中国白羽肉鸡祖代种鸡鸡苗引种国家 资料来源：海关总署，申万宏源研究 2022 年起，中国白羽

40、肉鸡祖代种鸡供给结构发生巨大变化，进口量大幅下滑，国产种鸡占比提升。2022 年 5 月美国再度爆发高致病性禽流感，且欧洲、新西兰（安伟捷）引种尚未恢复，中国白羽肉鸡引种受限，2022 年共 5 个月引种量为 0（5-8 月以及 10-11 月），全年祖代种鸡鸡苗进口量仅为 41 万套，同比-63.4%，国产种鸡占比迅速提升（全年合计更新 96.3 万套，国内自繁占比达到 57%）。2023 年 1-11 月，全国白羽肉鸡祖代种鸡更新量 116 万套，其中进口占比 34%，国内自繁占比 66%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共27页 简单金融 成就梦想 图 1

41、7：中国白羽肉鸡祖代种鸡更新量 资料来源：中国畜牧业协会，申万宏源研究 图 18：中国白羽肉鸡祖代种鸡鸡苗进口量 图 19：中国白羽肉鸡祖代种鸡更新品种占比 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会，钢联数据，申万宏源研究 引种趋紧传导至祖代种鸡存栏下滑，23Q3 起父母代鸡苗销售量出现明显下滑。2022年全年祖代种鸡鸡苗进口量仅为 41 万套，同比-63.4%（全年祖代更新 96.3 万套，同比-24.5%）。反映到 2023 年祖代种鸡存栏出现明显下滑，参考畜牧业协会数据，2023 年11 月，全国祖代白羽肉鸡在产祖代种鸡存栏 114.1 万套，同比-13.3%，较高点（

42、22 年10 月）下滑约 16%，对应到父母代雏鸡供应量于 23Q3 起同比下滑（23Q2 同比+8%，23Q3 同比-4%，23M10-11 同比-15%）。预计产能收缩 2024H1 传导至在产父母代种鸡存栏下滑，商品代鸡苗供给收缩。参考白羽肉鸡生产周期，预计 23Q3 起的父母代种鸡供应量的下滑于 2024H1 逐步兑现为在产父母代种鸡存栏的下滑，种鸡产能收缩将在 2024 年逐步兑现为商品代鸡苗供应的下滑，预计全年白羽肉鸡出栏量高位回落，推升行业景气。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共27页 简单金融 成就梦想 图 20：白羽肉鸡扩繁示意图 资料来源：申

43、万宏源研究 图 21：2014-2023 年全国白羽肉鸡出栏量 图 22：白羽肉鸡在产祖代种鸡存栏量 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 图 23：白羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量 图 24：在产祖代种鸡存栏水平已有明显下滑，逐步传导至父母代种鸡存栏 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.000.0020.0040.0060.0080.001

44、00.00120.00140.00160.--------------10万套祖代种鸡存栏量（在产，左轴）父母代种鸡存栏（在产，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共27页 简单金融 成就梦想 图 25

45、：父母代鸡苗供应量 23Q3 起同比明显下滑 图 26：预计商品代鸡苗供应量逐步高位回落 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 3.“种鸡+种猪”双轮驱动，自研品种空间广阔 3.1 深耕白羽肉鸡种源，供应稳定，市占率持续领先 30 余年深耕上游种源，与安伟捷长期合作保障种源稳定，祖代种鸡市占率全国第一。1990 年，公司从安伟捷引进 AA+祖代种鸡，开始涉足白羽肉鸡种鸡业务，年引种量为4000 套。此后规模迅速扩张，2000 年祖代肉种鸡进口量已达 4.5 万套。2007 年-2009年，公司祖代肉种鸡进口量连续三年位居全国第一，200

46、9 年市占率达 29.4%。历经 30 余年，公司坚持深耕上游种源，与安伟捷公司长期稳定合作，保障种源稳定，是安伟捷在全世界最重要的客户之一。2022 年 5 月，美国爆发高致病性禽流感，中国白羽肉鸡祖代种鸡引种量大幅下降。根据海关总署数据，2023 年 1-10 月，全国引进祖代种鸡鸡苗 43.5 万套，其中益生股份引种 15 万套（参考公司投资者关系活动记录），占比近35%。当前公司祖代肉种鸡年存栏约 40 万套，饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3。图 27：主要白羽肉鸡企业产业链覆盖环节：益生股份深耕白羽肉鸡产业链上游 资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文

47、之后的各项信息披露与声明 第17页 共27页 简单金融 成就梦想 图 28：益生股份父母代鸡苗销量及市占率 图 29：益生股份商品代鸡苗销量及市占率 资料来源：公司公告，中国畜牧业协会，申万宏源研究 资料来源：公司公告，中国畜牧业协会，申万宏源研究 图 30：益生股份父母代鸡苗单套盈利 图 31：益生股份商品代鸡苗单羽盈利 资料来源：公司公告，中国畜牧业协会，申万宏源研究 资料来源：公司公告，中国畜牧业协会，申万宏源研究 “利丰”种鸡性能优异，相较科宝及国内种鸡具备溢价。公司种鸡品种经历了“AA+、罗斯 308哈伯德哈伯德利丰”的切换，2015 年以前，公司自安伟捷引进的种鸡品种主要为 AA+

48、和罗斯 308；2016 年公司引入哈伯德曾祖代肉种鸡，是中国首家引入曾祖代白羽肉鸡种鸡的企业，种鸡品种由 AA+向哈伯德切换；2018 年引进哈伯德新品系“利丰”，逐步替代原哈伯德品种。“利丰”种鸡具有抗病力强、成活率高、出栏体重大、料肉比低等优势，且产蛋高峰持续时间较长，市场认可度较高。根据钢联数据，2023 年 10月利丰父母代种鸡报价为 80 元/套，实际成交价为 55-65 元/套，相比科宝（45-55 元/套）及国产种鸡（23-30 元/套）拥有明显溢价。表 5：白羽父母代各品种 2023 年 1 月-11 月市场报价及实际成交价（单位：元/套）品种/月龄 AA+/罗斯 308 利

49、丰 科宝 圣泽 901 广明 2 号 沃德 188 报价 实际成交 报价 实际成交 报价 实际成交 报价 实际成交 报价 实际成交 报价 实际成交 1 月 70-80 60-70 70 52-55 40-65 40-50 50 30-35 35-40 30-35 25 20-22 2 月 70-75 55-70 70 52-55 40-60 35-45 40 30 38-42 35-40 25 20-22 3 月 70-75 65-75 70 60 40-55 35-45 35 25-30 40-45 35-40 30 23-25 4 月 80 75-80 80 65-68 50-65 45-

50、55 45 35-38 40-45 35-40 30 27 5 月 80 75-78 80 63-68 65 55-60 40 30-35 46-50 40 35 25 6 月 75-80 70-78 70-80 55-63 40-65 40-55 35 28-30 36-40 35 左右 28 20-22 7 月 70-80 65-80 70 50-63 40-65 35-55 35 25-30 30-40 30-35 27 24-25 8 月 70-80 65-80 70 50-65 60-65 45-55 35 25-30 30-35 30-35 27 23-24 23.6%0%10%2

51、0%30%40%02000400060008000200022万套益生父母代鸡苗销量全国父母代鸡苗销售量益生父母代鸡苗市占率（右轴）0%5%10%0204060802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿只益生商品代鸡苗销量全国商品代鸡苗销量益生商品代鸡苗市占率（右轴）22.8 14.8 42.5 8.4 20.6 5.5 020406080200022元单套盈利（元，右轴）单套售价单套成本1.1-0.7 1.2 4.9-0.2-0.3-0.5-

52、2024602468200022元单羽盈利（元，右轴）益生商品代鸡苗单羽均价商品代鸡苗单羽成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共27页 简单金融 成就梦想 9 月 70-80 65-80 70 50-65 60 45-55 30 25-30 30-35 30-35 27 23-24 10 月 70-80 70-80 80 55-65 60 45-55 30 26-30 30-30 30 左右 28 23 左右 11 月 60-70 预计 58-62 56 预计 45-50 45 预计 30-44 27 预计 20-2

53、5 20-25 预计 20 19 预计 15-18 资料来源：钢联数据，申万宏源研究 3.2 益生 909：自研小白鸡，性能优异，市场空间广阔 自主研发培育“益生 909”新品种，生产性能优异，相比 817 肉杂鸡具备明显溢价。公司于 2015 年开始进行肉鸡新品种培育，2018 年基本培育完成小型白羽肉鸡新品种“益生 909”，2021 年 12 月通过国家畜禽新品种认定。“益生 909”相比国内其他小型肉鸡品种（817 肉杂鸡）具有料肉比低、产肉率高、抗病力强、成活率高等特点，适合平养、笼养多种饲养方式，既可以活禽销售，亦可进行屠宰分割。据公司公告，益生 909 料肉比约为 1.75，48

54、 天出栏体重约为 3.5 斤，达到相同体重，相比 817 肉杂鸡可提前 3-5天出栏。在品质优异、生产性能优秀的基础上，“益生 909”市场反馈良好，具备自主定价能力，相比 817 肉杂鸡具备 0.4-0.8 元/羽的销售溢价，且价格波动较小，盈利较为稳定。图 32：益生 909 与 817 肉杂鸡生产性能对比 图 33：益生 909 相比 817 肉杂鸡单羽具有 0.4-0.8元的销售溢价 资料来源：家禽信息 PIB 公众号，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究（注：单位成本采用公司可转债报告中的预测数据）小型白羽肉鸡市场前景广阔，“益生 909”市场认可度高，产能规模将

55、持续扩张。小型白羽肉鸡生长速度快、鸡苗价格较低、且适合整鸡深加工，近几年市场接受度逐步提高，同时在活禽市场逐步关闭的趋势下，小型白羽肉鸡销量快速提升，据中国畜牧业协会数据，2011-2022 年，中国小型白羽肉鸡出栏量由 6 亿羽增长至 20.4 亿羽，CAGR 达 11.8%，同期黄羽肉鸡、白羽肉鸡出栏量 CAGR 分别为-1.2%和+3.0%。“益生 909”作为改良型小白鸡，相比传统的 817 肉杂鸡，肉质更加鲜美，且仍具备料肉比低、抗病性强等特点，养殖经济效益高，目前已销售给温氏股份、海大集团等优质大客户，市场认可度较高。2022 年 10 月，公司对滨州益生种禽有限公司增资 2000

56、 万元，并计划在东营新建厂区扩大益生 909 的养殖规模。2022 年益生 909 销量为 7643.7 万羽，2023 年前三季度合计销量达 6316.4 万羽，同比+25.6%，预计全年销量将达 8000 万羽，且未来公司将继续进体重（克）料肉比 体重（克）料肉比7日龄1340.79124-1321.18-1.2414日龄2811.04276-2951.40-1.4821日龄4771.23484-5061.68-1.8628日龄7491.37728-7751.78-1.9035日龄11201.481037-1108 1.95-2.0342日龄15121.611351-1519 2.06-2

57、.22益生909817肉杂鸡0.01.02.03.02022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/9元/羽益生909溢价益生909销售均价主产区817肉杂鸡价格单位成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共27页 简单金融 成就梦想 行产能扩张，预计到 2025 年益生 909 年销售量将增加至 3 亿羽（根据公司公告），2022-2025 年销量 CAGR

58、 达 57.7%。图 34：关闭活禽交易市场数量逐年增加 图 35：2022 年小型白羽肉鸡出栏量达 20.4 亿羽 资料来源：2021 年国鸡产业白皮书，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会，申万宏源研究 图 36：益生 909 月度销售量 图 37：2025 年益生 909 销量预计达到 3 亿羽 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 种猪业务：产能储备丰富，有望打开第二成长曲线 布局种猪业务超 20 年，主销法系、丹系种猪，性能优异。2000 年公司建立益生双肌臀原种猪场，开始发展种猪业务，2013 年被认证为国家生猪核心育种场，2018

59、年续评为国家生猪核心育种场，是我国 92 家核心种猪场之一。目前公司已经组建形成了法系种猪和丹系种猪高效率繁育体系，向市场销售高质量的法系和丹系种猪，种猪性能优异，PSY最高已达 31，远高于我国平均水平。根据中国畜牧兽医信息网数据，22Q1 以来公司种猪总产仔数均高于国家核心场平均（大白），2022 年全年公司总产仔数平均为 15.92 头，在所有国家核心场中排名第 5，种猪市场认可度较高，已和大北农、新希望、双胞胎形成稳定的业务合作。04060800活禽禁售城市数量（个）434339373739374046444037444

60、74546434342394449656406080200002020212022亿羽全国黄羽肉鸡出栏量白羽肉鸡出栏量小型白羽肉鸡出栏量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007008009001000益生909销量（万只）yoy（右轴）0.760.803.000.00.51.01.52.02.53.03.520222023E2025E亿羽 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共27页 简单金融 成就梦

61、想 图 38：公司种猪业务发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 图 39：公司种猪总产仔数高于国家核心场平均（大白）图 40：国家核心场大白猪总产仔数年度平均成绩前十名（2022 年）资料来源：中国畜牧兽医信息网，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧兽医新希望，申万宏源研究 图 41：公司种猪销售量 图 42：公司种猪业务销售收入与价格 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 募投项目发力种猪业务，种猪产能继续扩张。2020 年公司开始加大对原种猪产能的投入，增加种猪出栏量，2021 年河北灵寿育博、河北润源、黑龙江益生核心场相继投产，目前公司已有原种猪

62、产能 5.6 万头，二元种猪产能 3.75 万头，可年出栏商品肥猪 6.25 万16.0516.3915.1616.0916.3915.022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2头益生平均国家核心场平均排名 单位名称总产仔数（个）1广西扬翔农牧有限责任公司16.702湖南美神育种有限公司16.163福建华天农牧生态股份有限公司16.034广西柯新源原种猪有限责任公司16.025山东益生种畜禽股份有限公司15.926自贡德康畜牧有限公司15.537牧原食品股份有限公司15.468佳和农牧股份有限公司汨罗分公司15.439江西省原种猪场有

63、限公司吉安分公司15.3010犍为巨星农牧科技有限公司15.124,2245,3052,0242,9231,60600400050006000益生原种猪销售量（头）00400050006000700005002021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/9种猪销售收入（万元）销售均价（元/头）（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共27页 简单金融 成就梦想 头。2022

64、年度公司向特定对象发行 A 股股票（2023 年 11 月成功发行），计划募集 11.6亿元，并计划将募集资金中的 64%投入种猪养殖产能的扩张，主要包括“双鸭山益生种猪科技有限公司祖代种猪场建设项目”、“3600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪站项目”和“威海益生种猪繁育有限公司新建猪场建设项目”，将新增原种猪产能 5.4 万头、二元种猪产能 7.2 万头、商品猪产能 20.4 万头，项目全部达产后种猪业务预计将新增年收入7.71 亿元。全部种猪场投产后，公司原种猪存栏将达 1.2 万头，年提供原种猪 10 万头；祖代猪存栏将达 1.5 万头，年提供二元猪 12 万头。图 43：公司种猪

65、产能情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 6：公司非公开发行种猪项目情况 亿元 实施主体 项目名称 投产后主要产品生产、销售情况 项目总投资 拟投入募集资金 1 双鸭山益生种猪科技有限公司 双鸭山益生种猪科技有限公司祖代种猪场建设项目 二元种猪：年产 7.2 万头，均对外销售；商品肥猪：年产商品肥猪 16.8 万头，均对外销售。4.38 3.90 2 山西益生种猪繁育有限公司 3,600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪站项目 原种猪：年产 2.7 万头，其中 2.43 万头对外销售，0.27 万头留作自用；商品肥猪及仔猪：年产商品肥猪 1.8 万头，仔猪 4.5 万头，均对外销售。2

66、.01 1.60 3 威海益生种猪繁育有限公司 威海益生种猪繁育有限公司新建猪场建设项目 原种猪：年产 2.7 万头，其中 2.43 万头对外销售，0.27 万头留作自用；商品肥猪及仔猪 年产商品肥猪 1.8 万头，仔猪 4.5 万头，均对外销售。2.02 1.90 合计 8.41 7.40 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共27页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测及估值 4.1 盈利预测 关键假设点：（1）商品代鸡苗：假设 2023-2025 年商品代鸡苗销售量为 6.2/6.6/7.0 亿羽。23Q3 起全国父母代鸡苗销量相

67、较 22 年同期出现明显下滑，预计商品代鸡苗供给在 24H1开始出现下滑，24 年商品代鸡苗销售均价预计同比上涨，预计 2023-2025 年公司商品代鸡苗销售均价为 3.5/3.9/3.1 元/羽。（2）父母代鸡苗：假设 2023-2025 年公司父母代鸡苗销售量为 1414/1513/1589万套。随着国产种鸡的逐步推广，预计行业父母代鸡苗供应水平在 2024 年将有所回升。预计公司父母代鸡苗销售价格在 2024 年将有所回落。预计 2023-2025 年父母代鸡苗销售均价为 45/41/35 元/套。（3）益生 909：益生 909 为公司自研品系种鸡，性能优秀，叠加小白鸡需求端的增长，

68、未来 3 年销售量有望大幅增长。预计 2023-2025 年公司益生 909 鸡苗销售量为0.8/1.5/3.0 亿羽。表 7：益生股份盈利预测 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、商品代鸡苗 商品代鸡苗销量（亿只）4.6 5.6 6.2 6.6 7.0 yoy-3.5%22.3%10.0%8.0%6.0%营业收入 1189 1298 2142 2591 2197 yoy 12.5%9.1%65.0%21.0%-15.2%营业成本 1331 1555 1664 1695 1761 yoy 16.1%16.8%7.0%1.9%3.9%毛利润-142 -257 47

69、8 896 435 毛利率-12%-20%22%35%20%二、益生 909 益生 909 销量（亿羽）0.76 0.80 1.52 3.05 yoy 5.0%90.0%100.0%营业收入 115.59 118.78 248.26 446.86 yoy 2.8%109.0%80.0%营业成本 100.90 96.31 182.99 365.98 yoy -4.5%90.0%100.0%毛利润 14.69 22.47 65.27 80.88 毛利率 13%19%26%18%三、父母代鸡苗 父母代鸡苗（万套）1191 1537 1414 1513 1589 yoy-0.6%29.1%-8.0%7

70、.0%5.0%营业收入 392.6 292.9 636.5 626.5 559.2 yoy 62.7%-25.4%117.3%-1.6%-10.8%营业成本 147.7 207.7 191.1 208.5 221.2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共27页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E yoy 4.8%40.6%-8.0%9.1%6.1%毛利润 244.9 85.2 445.4 418.0 338.0 毛利率 62%29%70%67%60%四、猪 营业收入 42.5 34.7 41.7 50.0 60.0

71、yoy-42%-18%20%20%20%营业成本 88.5 64.0 37.5 40.0 45.0 yoy 188%-58%-41%7%13%毛利润-46.0 -29.3 4.2 10.0 15.0 yoy-191%36%-114%140%50%毛利率-108%-84%10%20%25%五、其他 营业收入 465 370 407 448 493 yoy 23%-20%10%10%10%营业成本 231 169 204 224 247 yoy 13%-27%21%10%10%毛利润 235 202 204 224 247 yoy 33%-14%1%10%10%毛利率 50%54%50%50%50

72、%合计 营业收入 2090 2112 3346 3964 3756 yoy 19%1%58%18%-5%营业成本 1798 2097 2192 2351 2640 yoy 19%17%5%7%12%毛利润 292 15 1154 1613 1116 yoy 23%-95%7586%40%-31%毛利率 14.0%0.7%34.5%40.7%29.7%资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 估值分析 公司作为白羽肉鸡种鸡龙头，业绩贡献主要来自父母代鸡苗及商品代鸡苗，故我们选取三家白羽肉鸡上市企业：民和股份、圣农发展、仙坛股份作为公司可比公司。参考可比公司 2024 年平均 PE 估值水平，首次

73、覆盖，给予益生股份“增持”评级。表 8：益生股份可比公司相对估值表（12 月 25 日收盘价）EPS（元）PE 证券代码 公司名称 收盘价（元）总市值（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002234.SZ 民和股份 11.71 40.86 0.53 1.47 1.17 22.1 8.0 10.0 002299.SZ 圣农发展 16.47 204.8 0.95 1.79 1.82 17.3 9.2 9.0 002746.SZ 仙坛股份 6.91 59.46 0.4 0.62 0.65 17.3 11.1 10.6 平均 18.9 9.4 9.9 002

74、458.SZ 益生股份 10.28 113.7 0.71 1.15 0.67 14.5 8.9 15.3 资料来源：Wind，申万宏源研究（除益生股份外均采用 Wind 一致性预期）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共27页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 1.鸡苗价格大幅波动 销售商品代鸡苗为公司核心利润来源，受鸡肉价格周期性波动影响，商品代鸡苗价格亦有所波动，若供给端产能持续过剩，而消费需求保持相对稳定或受事件冲击阶段性下滑，将对鸡肉价格及商品代鸡苗价格产生较大负面冲击，公司营收规模与盈利能力均将受到明显影响。2.禽流感疫情风险 公司主营业务涵盖肉鸡及生猪养

75、殖，畜禽饲养过程中可能会遭遇猪瘟、蓝耳病、新城疫、H7N9 等养殖疫病的侵扰。若公司养殖场中疫病发生，可能会直接导致生猪、禽类死亡，使得畜禽产量降低，直接影响公司业绩；同时疫病发生后，消杀、隔离甚至直接扑杀等行为，均有可能抬升养殖成本，影响公司盈利水平。3.原材料价格大幅波动 饲料原料为公司养殖成本的主要构成部分，若饲料原料价格持续上行，将抬升公司养殖成本，使得养殖业务毛利率降低，拖累公司盈利能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共27页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)百万元 2021 2

76、022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,098 2,112 3,346 3,964 3,756 营业收入 2,098 2,112 3,346 3,964 3,756 商品代鸡苗 1,189 1,298 2,142 2,591 2,197 益生 909 0 116 119 248 447 父母代鸡苗 393 293 636 627 559 猪 42 35 42 50 60 其他 465 370 407 448 493 营业总成本 2,069 2,456 2,531 2,636 2,988 营业成本 1,798 2,097 2,192 2,351 2,640 商品代鸡苗 1,3

77、31 1,555 1,664 1,695 1,761 益生 909 0 101 96 183 366 父母代鸡苗 148 208 191 209 221 猪 88 64 38 40 45 其他 231 169 204 224 247 税金及附加 6 6 7 8 8 销售费用 33 30 33 36 34 管理费用 112 146 151 166 158 研发费用 60 96 100 99 94 财务费用 59 81 48-24 55 其他收益 5 5 0 0 0 投资收益-18-31 10 20 10 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0-

78、7 0 0 0 资产减值损失 0-11 11 0 0 资产处置收益 6 0 0 0 0 营业利润 22-387 836 1,348 779 营业外收支-2 0 0 0 0 利润总额 20-388 836 1,348 779 所得税 6-1 2 3 1 净利润 15-387 834 1,345 777 少数股东损益-15-20 43 70 40 归母净利润 29-367 791 1,275 737 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 15-387 834 1,345 777 加：折旧摊销减值 201 277 2

79、55 307 336 财务费用 61 80 48-24 55 非经营损失 19 29-10-20-10 营运资本变动-221 66 34-30-8 其它 26 25 0 0 0 经营活动现金流 101 90 1,161 1,579 1,150 资本开支 779 298 437 360 215 其它投资现金流-9 0 10 20 10 投资活动现金流-787-298-427-340-205 吸收投资 29 0 1,160 0 0 负债净变化 709 140-321 0 0 支付股利、利息 58 63 48 372 820 其它融资现金流 16 102 0 0 0 融资活动现金流 696 179

80、791-372-820 净现金流 10-29 1,524 867 126 资料来源：wind，申万宏源研究 商品代鸡苗61%益生9095%父母代鸡苗14%猪2%其他18%商品代鸡苗74%益生9095%父母代鸡苗10%猪3%其他8%02004006008000120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共27页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流

81、动资产 817 935 2,435 3,332 3,466 现金及等价物 413 449 1,973 2,840 2,966 应收款项 116 128 154 170 167 存货净额 277 343 294 308 319 合同资产 3 3 3 3 3 其他流动资产 8 11 11 11 11 长期投资 317 285 285 285 285 固定资产 4,114 4,325 4,498 4,551 4,430 无形资产及其他资产 424 390 389 389 388 资产总计 5,672 5,934 7,607 8,557 8,569 流动负债 1,902 2,578 2,257 2,2

82、57 2,257 短期借款 1,221 1,602 1,280 1,280 1,280 应付款项 510 819 819 819 819 其它流动负债 171 158 158 158 158 非流动负债 532 504 504 504 504 负债合计 2,434 3,083 2,761 2,761 2,761 股本 993 993 1,106 1,106 1,106 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 586 523 1,570 1,570 1,570 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 288 288 288 288 288 未分配利润 1,304 937 1,728 2,

83、608 2,580 少数股东权益 68 110 154 223 264 股东权益 3,239 2,852 4,846 5,796 5,808 负债和股东权益合计 5,672 5,934 7,607 8,557 8,569 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.03-0.33 0.71 1.15 0.67 每股经营现金流 0.09 0.08 1.05 1.43 1.04 每股红利-0.36 0.69 每股净资产 2.87 2.48 4.24 5.04 5.01 关键运营指标(%)-ROIC 1.5-6

84、.8 18.9 27.9 18.0 ROE 0.9-13.4 16.9 22.9 13.3 毛利率 14.3 0.7 34.5 40.7 29.7 EBITDA Margin 13.4-2.2 34.3 41.2 31.1 EBIT Margin 3.8-14.5 26.4 33.4 22.2 营业总收入同比增长 19.8 0.6 58.5 18.5-5.2 归母净利润同比增长-68.0-1348.1-61.3-42.2 资产负债率 42.9 52.0 36.3 32.3 32.2 净资产周转率 0.66 0.77 0.71 0.71 0.68 总资产周转率 0.37 0.36 0.44 0.

85、46 0.44 有效税率 14.7 0.2 0.2 0.2 0.2 股息率-3.5 6.7 估值指标(倍)-P/E 386.8-31.0 14.4 8.9 15.4 P/B 3.6 4.2 2.4 2.0 2.1 EV/Sale 6.1 6.2 3.4 2.7 2.8 EV/EBITDA 45.6-281.0 9.9 6.5 8.9 股本 993 993 1,106 1,106 1,106 资料来源：wind，申万宏源研究 -20-50202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-20-2120

86、222023E2024E2025EROEROIC-1600-1400-1200-1000-800-600-120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长-400-300-300400500202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共27页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信

87、息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆

88、 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight

89、)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到

90、本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波

91、动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任

92、何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。