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1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 有色金属有色金属行行业业深度深度:黄昏未至曙光待现黄昏未至曙光待现 IIII- -源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 2020 年 05 月 25 日 看好/维持 有色金属有色金属 行业行业报告报告 分析师分析师 郑闵钢 电话: 邮箱: 执业证书编号:S12 分析师分析师 胡道恒 电话: 邮箱: 执业证书编号:S01 研究助理研究助理
2、 张天丰 电话: 邮箱: 执业证书编号:S14 投资摘要: 全球黄金供需增速整体维持稳定状态,但全球黄金供需增速整体维持稳定状态,但 20202020 年年 Q1Q1 黄金市场出现阶段性供应缺口黄金市场出现阶段性供应缺口:全球黄金年均总供应量约 4640 吨,年均 增速 1.3%;其中矿产金年均产量约 3460 吨,增速 1.6%,再生金年均产量 1200 吨,增速 2.3%。全球黄金年均总需求量约 4350 万吨, 需求总量年均增速变化维持 2%左右。 全球黄金供需结构进入 2020 年 Q1 出现 28.7 吨的供应紧缺, 总供应量缩减 (-3
3、.8%) 与总需求量增长(+1.9%)共振是导致黄金基本面强化的原因。 全球矿产金供应增速已出现趋势性下滑:全球矿产金供应增速已出现趋势性下滑:全球矿产金产量增速自 2015 年显现下行拐点,该数值由 2015 年的+3.1%逐步萎缩至 2019 年的-1.3%,而至 2020 年 Q1 矿产金增速进一步出现-2.6%的下滑。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约 74%,暗示全球 黄金实际有效供给已经出现收缩。 投资性需求成为全球黄金实物需求的新增长点投资性需求成为全球黄金实物需求的新增长点:传统黄金需求如金饰类/金条类出现阶段性下滑,而投资类需求如 ETF 及央行 购金同期出现有效增长。 由 2
4、015 年至 2019 年, 全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5 吨及 1091.7 吨降至 2107 吨及 870.6 吨, 降幅各为-14.3%及-20.3%, 而同期全球黄金 ETF 及央行购金量则分别由 1594.2 吨及 33016 吨升至 2886.8 吨及 34736 吨, 涨幅分别达 81.1%及 5.2%。五年间全球消费类黄金需求整体下降 571.9 吨,但全球投资类黄金需求整体增加 3012.6 吨,显示 投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。 全球央行常态化购金已成趋势, 中国央行黄金购买量有巨大增长空间全球央行常态化购金已成趋势, 中国央行黄金购买量有巨
5、大增长空间: 全球央行黄金储备量由 2008 年 3 万吨增至 2019 年 3.47 万吨,该数据已接近上世纪 80 年代水平。其中 2018 及 2019 年全球央行年度购金量连续高于 650 吨,创布雷顿森林体系结束 后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议 III 对黄金资本属性的再定义,预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生 有效吸引。此外,全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着央行购金具有持续性的预期, 其中我们认为中国央行长期年预期购金量或至 100 吨,这意味着央行购金对黄金现货会产生有效的需求拉动。 实物持仓实物持仓 ETFETF 规模增长推动黄
6、金需求曲线右移规模增长推动黄金需求曲线右移:全球实物持仓 ETF 从 2006 年开始出现明显增长,至 2020 年 4 月底持仓规模 已达 3355 吨(较 2019 年底增长 15.5%) ,创史上最高同期管理规模增幅。考虑到黄金实物持仓 ETF 年回报率(17%)及 15 年 的金价回报率(8%)对个人投资者的有效吸引,黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引,我们预计黄金实 物持仓 ETF 具有可持续增长性。从 2019 及 2020 年至今数据观察,黄金实物持仓 ETF 的增量相当于扩充全球黄金需求曲线右 移近 10%。 黄金基本面的定价逻辑依然维持强势多头格局黄金基本面的
7、定价逻辑依然维持强势多头格局:黄金供需关系的强化导致现货黄金维持有效的平溢价交易,这有效提升黄金 交易结构中的安全边际。从金价观察,当前黄金价格运行中枢已经涨至 1700 美元/盎司,我们认为今年年内的黄金价格目标 将突破 1930 美元/盎司,对应人民币黄金计价约 440 元/克,关注 1680 美元/盎司支撑的有效性。 建议关注建议关注:紫金矿业,山东黄金,银泰黄金。 风险提示:风险提示:全球负收益率债券规模萎缩,实物黄金 ETF 持仓量大幅下降,黄金现货大幅折价交易等。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业深度:黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 东
8、方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 全球黄金供应出现阶段性失衡全球黄金供应出现阶段性失衡 . 4 2. 黄金供给端:相对刚性,矿端供应短期或进一步收紧黄金供给端:相对刚性,矿端供应短期或进一步收紧 . 5 2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定 . 5 2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征 . 5 2.1.3 金矿供应在 2020 年遭受事件性扰动 . 7 3. 黄金需求端:央行和基金投资渐成未来重要变量黄金需求端:央行和基金投资渐成未来重要变量 . 7 3.1 综述:消费领域有所下滑,实物和基金投资两极分化 . 7 3.2 巴塞尔协议 III 对
9、黄金资本属性再定义的讨论 . 8 3.3 央行常态化购金已成趋势 .10 3.3.1 央行购金是全球黄金消费新增量 .10 3.3.2 全球央行黄金分布的两个不平衡会带动央行购金的持续性进行 .10 3.3.3 中国央行长期年预期购金量或至 100 吨 . 11 3.4 实物持仓 ETF 规模增长推动黄金需求曲线右移 . 11 3.4.1 全球黄金实物持仓 ETF 已达历史最高流入量. 11 3.4.2 全球主要区域实物黄金 ETF 出现积极增长.12 3.4.3 避险及流动性因素将推动黄金 ETF 持仓扩张.13 3.4.4 黄金实物 ETF 已经成为影响全球黄金需求端的重要变量 .14 3
10、.5 全球金饰消费出现阶段性下滑 .14 4. 黄金股多维度数据对比:黄金股多维度数据对比: .15 插图目录插图目录 图图 1: 黄金供应端变化(黄金供应端变化(2010-2019) . 5 图图 2: 2019年全球黄金储量分布年全球黄金储量分布. 6 图图 3: 2019年全球黄金产量分布年全球黄金产量分布. 6 图图 4: 全球主要黄金矿企全球主要黄金矿企 2018 年储量统计(单位:吨)年储量统计(单位:吨) . 6 图图 5: 全球主要黄金矿企产量统计(全球主要黄金矿企产量统计(2018,单位:吨),单位:吨) . 6 图图 6: 巴塞尔协议巴塞尔协议 III . 9 图图 7:
11、全球黄金储备(吨)全球黄金储备(吨).10 图图 8: 中印俄黄金储备量持续增长中印俄黄金储备量持续增长.10 图图 9: 各国官方黄金储备统计各国官方黄金储备统计.10 图图 10: 主要国家黄金占外出比例对比主要国家黄金占外出比例对比 .10 图图 11: 中国央行未来中国央行未来 20年购金规模拟合年购金规模拟合 . 11 图图 12: 全球黄金全球黄金 ETF持仓总量(单位:吨)持仓总量(单位:吨).12 图图 13: 全球黄金全球黄金 ETF持仓总规模(单位:十亿美元)持仓总规模(单位:十亿美元).12 图图 14: 全球全球 ETF单月持仓变动(单位:吨)单月持仓变动(单位:吨).
12、14 图图 15: ETF+央行购金占总需求比值持续提升央行购金占总需求比值持续提升 .14 pOpQoPsRrMrQyRoMvNqMxP9PcM8OmOqQsQqQiNrRtOfQpNrO6MqQzQvPoOxOwMnMvN 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业深度:黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表格目录表格目录 表表 1: 黄金供需平衡表(黄金供需平衡表(2015-2019) . 4 表表 2: 3月以来部分黄金矿产商月以来部分黄金矿产商/精炼厂减停产汇总精炼厂减停产汇总 . 7 表表
13、3: 黄金需求端统计(黄金需求端统计(2015-2019) . 8 表表 4: 2017年修订版年修订版 BASAL III 协议中部分资产风险权重协议中部分资产风险权重 . 9 表表 5: 全球黄金全球黄金 ETF持仓统计(截止持仓统计(截止 2020年年 3月月 31日)日) .12 表表 6: 全球前十大黄金全球前十大黄金 ETF持仓统计(截持仓统计(截止止 2020 年年 3月月 31日)日) .12 表表 7: 亚洲前十大黄金亚洲前十大黄金 ETF持仓统计(截止持仓统计(截止 2020 年年 3月月 31日)日) .13 表表 8: 全球金饰消费(全球金饰消费(2015-2019)
14、.15 表表 9: A股和港股黄金企业各项指标对比(截止股和港股黄金企业各项指标对比(截止 2020 年年 4月月 14日)日) .15 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业深度:黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 全球黄金供应出现阶段性失衡全球黄金供应出现阶段性失衡 全球黄金总供应整体维持稳定状态,但矿产金供应增速出现下行态势。自 2015 年至 2019 年,全球黄金年均总供应量约 4640 吨,年均增速 1.3%;其中矿产金年均产量约 3460 吨,增速1.6%,再生金年均产量1200
15、 吨,增速 2.3%。从分项增速具体观 察,全球矿产金产量增速自 2015 年显现下行拐点,该数值由 2015 年的+3.1%逐步萎缩至2019 年的-1.3%(至 2020 年 Q1 增 速降至-2.6%) ,反映出黄金新增有效供给的收缩;而从再生金角度观察,其供应增速从 2017 年的-9.8%大幅增长至 2019 年的 +10.9%, 对原生金增速的下滑形成有效弥补。 此外, 从黄金供给占比角度观察, 矿产金供给占比约 74%, 再生金占比约 26%, 显示矿产金供应增速的变化是黄金供应的核心变量。 全球黄金需求整体稳定,投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金年均总需求量约
16、4350 万吨,增速维持均衡 状态。 从需求品类观察, 传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑, 而投资类需求如 ETF 及央行购金出现明显增长。 由 2015 年至 2019 年, 全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5 吨及 1091.7 吨降至 2107 吨及 870.6 吨, 降幅各达-14.3%及-20.3%, 而同期全球黄金 ETF 及央行购金量则分别由 1594.2 吨及 33016 吨升至 2886.8 吨及34736 吨, 涨幅分别达 81.1%及5.2%, 5 年间消费类黄金需求整体下降 571.9 吨,但投资类黄金需求整体增加 3012.6 吨,显示投资性需求开始
17、成为影响黄金总需求的 核心变量。 从黄金供需平衡角度观察,进入 2020 年 Q1 后全球黄金市场出现阶段性供应缺口。全球黄金在 2020 年 Q1 显现 28.7 吨的供 应紧缺,总供应量缩减(-3.8%)与总需求量增长(+1.9%)的共振是导致黄金基本面强化的原因。其中供应方面,Q1 矿产金 与冶炼金供应分别收缩-2.6%及-4.4%, 较2019Q1 分别-21.1吨及-12.8吨; 而需求方面, Q1金饰与金条需求分别-37.3%及-6.2%, 但黄金 ETF 需求却+594.5%,推动全球黄金总需求同比+20.3 吨。黄金供需结构由前期的相对过剩转为阶段性紧缺印证了黄金 基本面的强化
18、,也对金价的强势形成支撑。 表表1:黄金供需平衡表黄金供需平衡表(2015-2019) 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 供应量供应量 金矿产量 3,300.7 3,398.5 3,455.2 3,509.3 3,463.7 795.8 同比变动 3.1% 3.0% 1.7% 1.6% -1.3% -2.6% 生产商净对冲额 12.9 37.6 -25.5 -12.5 8.3 -9.7 同比变动 -87.7% 191.9% -167.8% 51.1% 166.9% -447% 再生金量 1,121.4 1,281.5 1,156.1 1,176.1 1,304.1
19、 280.2 同比变动 -5.6% 14.3% -9.8% 1.7% 10.9% -4.4.% 总供应量总供应量 4,434.9 4,717.6 4,585.7 4,673.0 4,776.1 1066.3 同比变动 -1.4% 6.4% -2.8% 1.9% 2.2% -3.8% 需求量需求量 金饰 2,458.5 2,101.1 2,236.9 2,240.2 2,107.0 337.1 同比变动 -2.9% -14.5% 6.5% 0.1% -5.9% -37.3% 科技 331.7 323.0 332.6 334.8 326.6 73.4 同比变动 -4.8% -2.6% 3.0% 0
20、.7% -2.4% -8.2% 金条和金币总需求量 1,091.7 1,073.3 1,046.9 1,093.6 870.6 241.6 同比变动 2.3% -1.7% -2.5% 4.5% -20.4% -6.2% 黄金 ETFs 及类似产品 -129.4 541.2 271.2 76.2 401.1 298 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业深度:黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 同比变动 15.4% 518.2% -49.9% -71.9% 426.4% +594.5% 各国央行和其他
21、机构 579.6 394.9 378.6 656.2 650.3 145 同比变动 -3.6% -31.9% -4.1% 73.3% -0.9% -7.7% 总需求总需求量量 4,332.1 4,433.5 4,266.2 4,401.0 4,355.7 1095 同比变动 -1.4% 2.3% -3.8% 3.2% -1.0% +1.9% 供需平衡供需平衡 102.9 284.1 319.5 272.0 420.5 -28.7 资料来源:Metals Focus, Refinitiv GFMS, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会,东兴证券研究所 2. 黄金黄金供给供给端:相对刚性端:相
22、对刚性,矿端供应短期或进一步收紧,矿端供应短期或进一步收紧 2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定全球黄金年均供应相对稳定 长周期观察,黄金供应端整体呈现相对刚性特征。从 2010-2019 年全球黄金年供应量维持在 4300-4800 吨的区间,上下波动 不超7%。 而2019年黄金的全球黄金得益于金价上涨推动的再生金产量释放, 带动黄金年供应量达到4776.1吨, 同比增长2.2%, 年内黄金具体供应情况细分如下: 矿产金供应再度收紧矿产金供应再度收紧。矿产金同比下滑 1.3%至3463.7 吨,增速自 2008 年以来首次进入负区间。矿山供应此消彼长,俄 罗斯(Natalka) 、澳大利亚
23、(Mount Morgans/Cadia Valley) 、土耳其(Copler) 、西非(Ghana/Burkino Faso)等诸多项 目 2019 年产出有了明显增长。然而受制于环保政策,中国地区矿金产量在 2019 年同比降近 6%,为连续第三年下滑; 南非和墨西哥等地的罢工和社区纠纷也对产出造成了负面影响,整体上造成矿端供应收紧。品位下滑同样限制了产量的 增长,这可以由国内黄金企业近两年明显提升的克金成本所印证。 生产商净对冲出现增长:生产商净对冲出现增长:生产商净对冲额+8.3 吨,2016 年以来再次转正。其中 Q1-Q4 净对冲额分别为-1.5、+49、-9.2、 -29.9
24、吨。Q2 生产商做大规模对冲以保障项目的资金安全,Q4 出现大额减对冲是因为期权到期以及平掉已有套保仓位。 再生金产量大幅攀升:再生金产量大幅攀升:再生金产量1304.1 吨,同比增长 10.9%,为 2012 年以来的最高供应水平,为整体供应增长的最 大贡献项。金价上涨是最主要原因,经济预期不明朗情形下的普通消费者变现行为也助推了供应量的增长。 图图1:黄金供应端变化黄金供应端变化(2010-2019) 资料来源:世界黄金协会,东兴证券研究所 2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征 全球黄金储量及产量具有明显的聚拢特征。从全球黄金资源分布角度观察,201
25、9 年全球黄金储量约5 万吨(USGS) ,澳大利 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业深度:黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 亚、俄罗斯、南非、美国、印尼占黄金储量前五位,所对应的储量全球占比分别为 20%(1 万吨) ,11%(0.53 万吨) ,6%(0.32 万吨) ,6%(0.3 万吨)及 5%(0.26 万吨) ,累计占全球储量总量的48%。而从全球黄金产量分布情况观察,中国(420 吨) 、 澳大利亚(330 吨) 、俄罗斯(310 吨) 、美国(200 吨)及加拿大(180 吨)
26、是全球前五大黄金生产国,累计年黄金产量占全 球黄金总产量 45%。进一步从企业端角度观察,Barrick、Newmont、Anglogold,ashanti 等黄金巨头仍然在储量和产量方面 占据明显优势,值得注意的是,中国的紫金矿业在储量方面已进入全球金矿企业前五,根据其发布的 2019 年报数据,资源储 量已达到 2130 吨(含武里蒂卡金矿) 。 图图2:2019 年年全球黄金储量分布全球黄金储量分布 图 图3:2019 年全球黄金产量分布年全球黄金产量分布 资料来源:USGS, 东兴证券研究所 资料来源:USGS, 东兴证券研究所 图图4:全球全球主要黄金矿企主要黄金矿企 2018 年年
27、储量统计储量统计(单位:吨)(单位:吨) 资料来源:Metals Focus,东兴证券研究所 图图5:全球全球主要主要黄金黄金矿企产量统计矿企产量统计(2018,单位单位:吨吨) 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业深度:黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源:Metal Focus,东兴证券研究所 2.1.3 金矿供应在金矿供应在 2020 年遭受事件性扰动年遭受事件性扰动 全球金矿供应在 2020 年遭受阶段性扰动。新冠疫情全球蔓延,多个国家出台较为严格的停工停产措施,导致金矿开采/黄金
28、冶 炼受到一定影响。据不完全统计,多个矿产商位于南非墨西哥等地的若干矿山暂停开采工作,停工期限至少 3 周, Newmont/Argonaut Gold 因此也撤销了 2020 年产量指引。精炼厂方面同样如此,南非 Rand Refinery、瑞士 Valcambi / PAMP / Argor-Heraeus 均因配合防疫而停产,一度造成市场上金条和金币的供应短缺。当前海外疫情尚未得到完全控制,非洲南美 等地仍存爆发可能,因此停工停产措施或有可能延续,供应端整体上将有所收紧。 表表2:2020 年年 3 月以来部分黄金矿产商月以来部分黄金矿产商/精炼厂减停产汇总精炼厂减停产汇总 矿产商/精炼
29、厂 矿山 所在地 停工期限 Newmont Goldcorp Musselwhite / Eleonore 加拿大 维护保养 Cerro Negro 阿根廷 Yanacocha 秘鲁 Harmony 9 座矿山 南非 3.26-4.16 Argonaut Gold El Castillo / San Agustin / La Colorada 墨西哥 4 月底 Gold Resource Corporation Oaxaca Mining Unit 墨西哥 4 月底 AngloGold Ashanti Cerro Vanguardia 阿根廷 3 月底 Mponeng 南非 3.26-4.16
30、 Valcambi / PAMP / Argor-Heraeus 精炼 瑞士 4 月 6 日部分复产 Rand Refinery 精炼 南非 3.26-4.16 资料来源:SMM, My Metal, 东兴证券研究所 3. 黄金黄金需求需求端:央行和基金投资渐成未来重要变量端:央行和基金投资渐成未来重要变量 3.1 综述:消费领域有所综述:消费领域有所下滑,实物和基金投资两极分化下滑,实物和基金投资两极分化 全球黄金总需求整体稳定,年均需求量维持于 4400 吨上下。2019 年全球黄金需求总量 4355.7 吨,同比下降约 1%。分项来看, 受制于金价上涨和经济疲弱,传统消费领域(金饰和工业用金等)出现了 2-9%的不同程度下滑。投资方面,实物金条投资下降 25%至 579.9 吨,为 09 年以来最低位,但黄金 ETF 及类似产品规模则出现极速增长(+425%) ,成为需求端贡献的唯一增量;央 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 有色金属行业深度:黄昏未至曙光待现 II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读