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1、证券研究报告|公司深度|养殖业 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 益生股份(002458)报告日期:2023 年 07 月 12 日 畜禽种源龙头畜禽种源龙头,景气周期临近景气周期临近 益生益生股份股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 国国内白羽鸡种禽内白羽鸡种禽企业企业龙头龙头。公司自 1990 年开始从美国引种,三十余年聚焦于畜禽种源的核心竞争力打造,目前已成长为国内规模最大的祖代养殖企业,2022年公司销售鸡苗 6.51 亿羽,商品代鸡苗销量市占率近 1/10。祖代引种受限,供给收紧周期将至祖代引种受限,供给收紧周期将至。自 2021 年全球再次爆发禽流感大流行,祖代生产基地
2、包括欧洲、美国和新西兰,其中欧洲在 2015 年禽流感爆发封关后至今未予复关,美国 47 个州均受到禽流感侵袭,4 个主要祖代生产州目前仅剩阿拉巴马州可对外供种,新西兰方面,新西兰安伟捷暂时无法对外供种,仅科宝可引进,预计祖代引种受限问题短期内无法缓解。国内自 2022 年 5 月至今,海外引种同比大幅减少,根据协会数据,2022 年国内祖代种鸡更新量约 96 万套,同比减少约 25%,且海外品种仅占比 35%,祖代更新的品种结构问题将加剧产业链的供应短缺。从产能周期来看,在产祖代存栏在从产能周期来看,在产祖代存栏在 2022 年年 10 月出现拐点月出现拐点,在产祖代从 2022 年初至 1
3、0 月份一直处于增长趋势,随后开始进入产能去化,截至2023 年 5 月末,在产祖代存栏为 112 万套,相较于高点已去化 20.6%,且引种断档后祖代后备存栏一直处于较低水平,预计祖代在产还将继续下降。而在产父母而在产父母代存栏也在代存栏也在 2023 年年 5 月出现拐点月出现拐点,根据协会数据,父母代在产存栏在 4 月份达到 2261 万套的高点后开始逐渐去化。公司公司深耕畜禽种源领域深耕畜禽种源领域,壁垒深厚,壁垒深厚。公司与国际育种巨头保持战略合作关系,能获得稳定的优质种源,公司种鸡生产性能和市场竞争力获得市场认可,自主研发的优质小白鸡益生 909 也逐步打开市场。公司鸡苗销量从 2
4、018 年的 3.08 亿羽增至 2022 年 6.51 亿羽,年复合增长率为 20.6%,商品代鸡苗市场占有率达到1/10 左右。盈利预测与估值盈利预测与估值公司已成长为国内白羽鸡苗销售量最大的企业,祖代引种受限导致的供给缺口短期难以恢复,行业景气周期有望到来,公司作为产业链上游的龙头企业,将最先受益于行业的景气复苏,实现丰厚业绩。从成长性来看,2022 年公司鸡苗销量相比 2019 年景气周期时已增加了 73.6%。根据上述预测,预计公司 2023/24/25 年 EPS 分别为 1.14/1.92/1.21 元/股。公司在 2019-2020 年景气周期的 PE 在 8-12X,同时参考
5、 2024 年预计可比公司行业的平均估值为 11.88X,因此给予公司 2024 年 PE 为 10X 估值,目标价为 19.2 元/股,给予“买入”评级。风险提示风险提示(1)动物疫病风险;(2)鸡苗价格大幅波动风险;(3)饲料原料价格波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:孟维肖分析师:孟维肖 执业证书号:S02 研究助理:王琪研究助理:王琪 基本数据基本数据 收盘价¥13.23 总市值(百万元)13,136.20 总股本(百万股)992.91 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2
6、023E 2024E 2025E 营业收入 2112 4007 5218 4268(+/-)(%)1.04%89.77%30.21%-18.21%归母净利润-3671137 1910 1199(+/-)(%)/68.05%-37.21%每股收益(元)-0.371.14 1.92 1.21 P/E-35.7911.56 6.88 10.95 资料来源:浙商证券研究所-16%2%20%39%57%75%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/07益生股份深证成指益生股份(002458)公司深度 2/30 请务必阅读正文之后
7、的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级1)预计公司 2023/24/25 年分别实现营业收入 40.07亿元、52.18 亿元、42.68 亿元,同比增长 89.77%/30.21%/-18.21%;实现归母净利润为 11.37 亿元、19.10 亿元、11.99 亿元,同比增长-/68.05%/-37.21%。2)预计公司 2023/24/25 年 EPS 分别为 1.14/1.92/1.21 元/股。公司在 2019-2020 年上一轮景气周期的 PE 在 8-12X,同时参考 2024 年预计可比公司行业的平均估值为11.88X,因此给
8、予公司 2024 年 PE 为 10X 估值,目标价为 19.2 元/股,给予“买入”评级。关键假设关键假设1)父母代鸡:销售量:销售量:由于 2022 年引种受限,公司祖代引种量降低,父母代鸡苗销量保持稳定,预计 23/24/25 年销售父母代鸡苗 1300、1300、1400 万套。销售价格:销售价格:2022年 5月至今海外祖代引种持续受限,祖代供给偏紧,目前父母代持续处于高位,在祖代引种未恢复常态情况下,父母代苗价有望持续保持高位,预计2023-2025 年父母代鸡苗销售均价 60、55、45 元/套。2)商品代鸡苗:销售量:销售量:由于公司近两年无大规模新建产能,未来商品代鸡苗销量保
9、持 5%的增速增加。销售价格销售价格:根据白羽鸡生产周期的传导,祖代供给短缺向下游传导稍滞后于父母代,预计 2023-2025 年商品代鸡苗销售均价 4.45、6.0、4.5 元/羽。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异市场认为虽然海外引种减少,但国产祖代在一定程度上弥补了缺口,目前在产父母代处于高位,鸡苗供应充足,超预期景气周期难以出现。但我们认为虽然祖代引种更新从总量上看缺口不大,但从结构上,2022 年更新量中科宝和国产品种合计占比达到60%以上,而优质的安伟捷占比不足20%,整体祖代的质量下降将加深祖代供应短缺矛盾,另外目前父母代在产存栏处于高位正是 2022年 Q4父母代鸡苗
10、销量增长的合理传导,且存栏拐点已现,随着 2022 年 5 月以来祖代引种断档向下游传导节点临近,我们认为白羽鸡行业周期渐行渐近。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素1)鸡苗价格超预期上涨;2)祖代引种持续受限。风险提示风险提示(1)动物疫病风险;(2)鸡苗价格大幅波动风险;(3)饲料原料价格波动风险。UWcVlVlYmUbYDWeXiX9P8Q7NpNmMmOnOjMpPoRjMnMmP9PmMzQwMmRqNuOnPqP益生股份(002458)公司深度 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况:公司概况:30 余载聚焦育种,国内种畜禽龙头余载聚焦育种,国内
11、种畜禽龙头.6 1.1 发展历程:聚焦种畜禽,成就行业龙头.6 1.2 股权较为集中,适时推出员工持股.7 1.3 周期明显,营收及利润波动较大.7 2 行业:引种受限,供需缺口推升行业景气度行业:引种受限,供需缺口推升行业景气度.9 2.1 产肉效率突出,白羽鸡行业规模稳步增长.9 2.2 产业上的皇冠,白羽鸡育种壁垒逐渐打破.11 2.3 引种受限,白羽鸡行业进入新周期.15 3 公司:夯实种源壁垒,受益景气提升公司:夯实种源壁垒,受益景气提升.20 3.1 专注种源,夯实壁垒.20 3.2 自育品种益生 909,瞄准 20 亿羽肉杂鸡市场.23 3.3 发力培育种猪业务,打造新增长极.2
12、4 4 盈利预测盈利预测.25 4.1 关键假设与盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.27 5 风险提示风险提示.27 益生股份(002458)公司深度 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司主要业务.6 图 3:公司股权结构(截至 23Q1).7 图 4:公司收入随周期波动明显(亿元).8 图 5:公司净利润随周期波动明显(亿元).8 图 6:鸡苗业务贡献主要营收(亿元).8 图 7:鸡苗业务贡献主要毛利润(亿元).8 图 8:公司费用率较为稳定.9 图 9:公司研发费用率远高于同行.9 图 10:全国白羽鸡出栏量持续增长(亿
13、羽).9 图 11:白羽鸡上市量增长高于其他肉鸡品种(亿羽).9 图 12:国内肉类消费结构.10 图 13:国内禽肉人均消费低于发达国家(2018-2020 年均估算).10 图 14:各类畜禽料肉比参考值(2016).10 图 15:禽肉生产过程排放温室气体较少(2018).10 图 16:国内 2018 年肉类消费结构.11 图 17:预计国内 2030 年肉类消费结构.11 图 18:全球主要白羽鸡育种企业.12 图 19:各育种公司父母代全球市场份额.12 图 20:国际白羽鸡育种双寡头发展历程.12 图 21:安伟捷全球生产基地.12 图 22:科宝全球生产基地.12 图 23:国
14、产白羽鸡育种发展历程.13 图 24:国产蛋种鸡逐步替代进口祖代.14 图 25:鸡苗价格复盘(元/羽).15 图 26:白羽鸡生产的代际与扩繁系数.16 图 27:禽流感在全球最新发生情况.17 图 28:美国各州爆发禽流感情况.17 图 29:全球候鸟迁徙路线.17 图 30:北美候鸟迁徙路线及安伟捷美国生产基地.17 图 31:各主要白羽鸡祖代生产国产能情况(2018).18 图 32:各主要祖代生产地的封关情况.18 图 33:2010-2023Q1 国内祖代引种及更新情况(万套).18 图 34:引种更新品种结构(2018).19 图 35:引种更新品种结构(2022).19 图 3
15、6:祖代存栏情况.19 图 37:父母代存栏情况.19 图 38:父母代鸡苗价格(元/套).20 图 39:商品代鸡苗价格(元/羽).20 图 40:公司业务模式.20 图 41:益生股份所处产业链环节.21 图 42:公司鸡苗收入(亿元).22 益生股份(002458)公司深度 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:公司鸡苗销量(亿羽).22 图 44:公司父母代鸡苗销量(万套).22 图 45:公司父母代鸡苗售价(元/套).22 图 46:公司商品代鸡苗售价高于市场价(元/羽).23 图 47:肉杂鸡年上市量近 20 亿羽.23 图 48:2022 年肉杂鸡占肉鸡市场达到
16、16%.23 图 49:公司益生 909 月度销量逐步提升(万羽).24 图 50:益生 909 优质优价(元/羽).24 图 51:公司种猪收入(亿元).25 图 52:种猪销量及均价(万头、元/头).25 图 53:公司盈利预测(百万元).26 图 54:公司历史 PE 估值.27 表 1:2022 年员工持股计划.7 表 2:各类品种鸡指标对比.14 表 3:2023 年 1-5 月白羽鸡父母代各品种实际成交价(元/套).14 表 4:安伟捷在美生产基地州禽流感发生情况.18 表 5:817、WOD168 和 YS909 指标对比.24 表 6:2022 年定增募集资金投向种猪项目.25
17、 表 7:公司与可比公司估值(2023.7.11).27 表附录:三大报表预测值.29 益生股份(002458)公司深度 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况:公司概况:30 余余载聚焦育种,载聚焦育种,国内国内种畜禽种畜禽龙头龙头 1.1 发展发展历程:历程:聚焦种畜禽聚焦种畜禽,成就行业龙头成就行业龙头 益生股份成立于 1989 年,主要业务为父母代肉种鸡雏鸡以及商品代肉鸡雏鸡的生产与销售、种猪和商品猪的繁育与销售。公司最早于 1990 年开始从美国引入 AA+祖代种鸡,开始涉足白羽鸡育种行业,1992 年引入海兰褐祖代蛋种鸡,公司在 2016 年率先引入哈伯德品种的曾
18、祖代种鸡,填补我国曾祖代的空白,2021 年公司自主研发的“益生 909”小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定。2022 年公司销售鸡苗 6.51 亿羽,商品代鸡苗销量市占率近 1/10。图1:公司发展历程 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 公司核心业务主要有:祖代肉种鸡的引进和繁育饲养、父母代肉种鸡雏鸡以及商品代肉鸡雏鸡的生产与销售、种猪和商品猪的繁育与销售;此外公司围绕种源为核心,布局了农牧设备、乳制品、有机肥、饲料等业务。图2:公司主要业务 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 益生股份(002458)公司深度 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股权股权较为较为集中
19、集中,适时推出员工持股,适时推出员工持股 公司股权结构相对稳定。公司股权结构相对稳定。截止 2023 年 Q1,董事长曹积生先生持有股权占比 41.14%,为公司实际控制人。迟汉东与李玲夫妇共持有 4.52%的股权,耿培梁与柳炳兰共计持有 2.2%的股权。图3:公司股权结构(截至 23Q1)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 2022 年推出员工持股计划,为公司发展注入信心年推出员工持股计划,为公司发展注入信心。公司 2022 年推出员工持股计划,主要授予包括董监高、中层管理人员、核心技术(业务骨干)人员共 650 人,共授予股份 120.46 万股,占公司总股本的 0.12%,成交均价为 9
20、.29 元/股,锁定期为2022 年 04月 26 日至 2023 年 04月 26 日,本次员工持股计划有助于提高公司员工动力,为公司未来发展注入强大信心。表1:2022 年员工持股计划 项目 2022 年员工持股计划主要内容 授予对象 高管团队 10 人,中层及核心技术(业务骨干)约 640 人 资金来源 向本员工持股计划持有人发放的激励基金 成交股数及均价 成交 120.46 万股,占公司总股本 0.12%,成交均价为 9.29 元/股 锁定期 2022 年 04 月 26 日至 2023 年 04 月 26 日 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 1.3 周期明显,周期明显,营收营收及
21、及利润波动较大利润波动较大 种鸡业务周期明显,公司种鸡业务周期明显,公司营收营收及及利润周期波动利润周期波动较大较大。公司鸡苗销量的不断增长仍然是公司营收及利润规模增长的核心驱动力,但因鸡苗价格周期性波动较大,导致公司营收及利润的波动也呈较强的周期性。截至 2022 年,公司实现营收 21.1 亿元,近十年复合增长率为 17.3%,2019 年因鸡苗价格创历史新高,实现营收 35.8 亿元,同比增长 143.5%。2023年 Q1 实现营收 9.1 亿,同比增长 185.3%。盈利盈利方面,方面,2022 年产业链景气度较低,尤其上半年商品代价格极度低迷,导致公司全年归母净利润亏损 3.7 亿
22、元,2019 年公司在高景气下净利润实现 21.8 亿元,整体来看公司盈利受周期影响较大,盈亏不一。2023Q1因父母益生股份(002458)公司深度 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 代鸡苗涨至较高,以及年后商品代鸡苗价格的持续回暖,公司实现归母净利润 3.1 亿元,同比增长 210.7%。图4:公司收入随周期波动明显(亿元)图5:公司净利润随周期波动明显(亿元)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 鸡鸡苗苗业务业务贡献主要营收和毛利贡献主要营收和毛利。从公司主营结构来看,目前公司收入和毛利润贡献仍以鸡苗业务为主,主要为销售父母代和商品代鸡苗。鸡销
23、售收入占比基本保持在 90%左右,另外公司还有农牧设备、牛奶、猪等业务创造收入来源,随着未来公司投建种猪项目的达产,未来种猪业务的占比有望继续提高。毛利润贡献方面,当鸡苗价格景气时能贡献主要毛利润来源。图6:鸡苗业务贡献主要营收(亿元)图7:鸡苗业务贡献主要毛利润(亿元)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 公司公司费用控制适中。费用控制适中。公司整体费用使用控制较为合理,但因收入波动原因,各项费用率也随之变化,2018-2021 年公司管理费用在 1 亿元左右,2019 因当年高额利润计提奖金,管理费用增长至 1.5 亿元,近两年因规模的增长,管理费用提高到
24、 1.5 亿元。2021 年公司财务费用增长至 0.6 亿元,主要是因为大幅增加了流动资金贷款,利息支出增加所致。-100%-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0营业收入(亿元)同比增速-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0归母净利润(亿元)同比增速70%75%80%85%90%95%100%200212022鸡农牧设备牛奶猪其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%201
25、820022鸡农牧设备牛奶猪其他益生股份(002458)公司深度 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8:公司费用率较为稳定 图9:公司研发费用率远高于同行 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 2 行业:引种受限行业:引种受限,供需缺口推升行业景气度,供需缺口推升行业景气度 2.1 产肉效率突出,白羽鸡行业规模稳步增长产肉效率突出,白羽鸡行业规模稳步增长 优质且高效的蛋白来源优质且高效的蛋白来源。国内肉鸡主要分为白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡。白羽鸡行业整体规模在非瘟疫情后增量明显,截至 2021 年全国上市白羽肉鸡达到 65.32
26、亿羽,同比增长了 32.76%。图10:全国白羽鸡出栏量持续增长(亿羽)图11:白羽鸡上市量增长高于其他肉鸡品种(亿羽)资料来源:禽业协会、浙商证券研究所 资料来源:禽业协会、浙商证券研究所 国内人均鸡肉消费量还较低,目前仍以猪肉消费为主。国内人均鸡肉消费量还较低,目前仍以猪肉消费为主。国内肉食消费长期呈现猪肉“一家独大”的局面,近 10 年猪肉消费占比逐步减少,尤其是近三年受非洲猪瘟影响,禽肉的替代性消费需求大幅增长,禽肉消费占比得到较快提升。2013-2021 年期间,国内居民猪肉消费占比从 67.2%下降至 60.9%,禽肉消费占比从 24.4%上升至 29.7%,禽肉人均消费量从 7.
27、19kg 增长至 12.30kg。即便如此,目前国内人均禽肉消费在肉类消费中的比例仍不足发达国家的 1/3,人均禽肉消费量还有较大提升空间,猪肉仍是最主要的肉类消费品。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2002120222023Q1销售费用管理费用财务费用0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2002120222023Q1益生股份 民和股份圣农发展-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
28、2021白羽出栏量(亿羽)增速0204060800202021白羽鸡黄羽鸡肉杂鸡益生股份(002458)公司深度 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12:国内肉类消费结构 图13:国内禽肉人均消费低于发达国家(2018-2020 年均估算)资料来源:wind、浙商证券研究所 资料来源:OECD-FAO农业展望报告 2021-2030、浙商证券研究所 从长期来看,我们认为国内白羽鸡消费量还有较大增量空间从长期来看,我们认为国内白羽鸡消费量还有较大增量空间。核心逻辑在于:(1)白羽鸡极低的料肉比、较为稳定的生长周期更符合现代社会工业化饲养需
29、求;(2)人均 GDP水平提高进而引致消费升级趋势是全球性的普遍规律,未来随经济发展仍有较大提升空间;(3)禽肉能够快速补充市场肉类供给缺口,非瘟背景下,国内肉类消费市场有望加速形成双极化格局;(4)快餐和外卖业迅速发展为鸡肉消费解锁新场景。白羽鸡对供需双方来讲都极具性价比。白羽鸡对供需双方来讲都极具性价比。从消费端来看,相较于猪肉,鸡肉具有高蛋白质、低脂肪、低热量、低胆固醇的“一高三低”的营养优势,是最具经济优势的动物蛋白来源。从生产端来看,与黄羽鸡、猪肉、牛肉相比,白羽鸡的料肉比极低、饲料转化率高、生长周期短且稳定,符合现代社会工业化养殖需求和国家低碳战略发展需要,而以活禽交易为主、生长周
30、期不一致的黄羽肉鸡难以形成标准化规模养殖,因此,白羽鸡市场份额预计还会继续提高。图14:各类畜禽料肉比参考值(2016)图15:禽肉生产过程排放温室气体较少(2018)资料来源:国际畜牧网、浙商证券研究所 资料来源:科学杂志、浙商证券研究所 国内居民肉类消费结构有望重塑。国内居民肉类消费结构有望重塑。非洲猪瘟加速改变国内居民蛋白消费结构,2018 年猪肉消费占比达到 65.0%,肉类消费单极化结构明显。2020 年居民消费习惯受非洲猪瘟影响,猪肉消费占比一度降至 52.8%,2021 年以来伴随猪价的持续回落,禽肉替代猪肉的性价比有所降低,猪肉消费量逐渐回升。但居民的消费习惯一旦形成在短期内是
31、难以改变的,因此我们认为未来国内居民猪肉消费占比将逐步回升,但难以回到非瘟前的消费水平,预计国内 2030 年居民猪肉消费占比降至 57.5%,禽肉消费占比提升至 28%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%猪肉家禽肉羊肉牛肉00中国日本韩国加拿大巴西美国人均禽肉消费量(kg)1.82.52.860.001.002.003.004.005.006.007.00白羽鸡 肉鸭肉猪肉牛料肉比2520106.54.33.83.5051015202530牛肉羊肉养殖虾猪肉鸡肉鸡蛋养殖鱼每100g食品的温室气体排放量(kg)益生股份(002458)公司深
32、度 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:国内 2018 年肉类消费结构 图17:预计国内 2030 年肉类消费结构 资料来源:wind、浙商证券研究所 资料来源:OECD-FAO农业展望报告 2021-2030、浙商证券研究所 2.2 产业上的皇冠产业上的皇冠,白羽鸡育种白羽鸡育种壁垒逐渐打破壁垒逐渐打破 百年育种百年育种史,国际育种巨头的前世今生史,国际育种巨头的前世今生。白羽肉鸡产业从 20 世纪 20 年代起步的,1945 年,当时美国最大的零售商 A&P 联合美国农业部组织了名为“明日之鸡”的全国性竞赛,要决选出生长更快、体型更大、鸡胸肉和腿肉更多的优良肉鸡品种。最终
33、获得冠军的是科尼什(Cornish)与新罕布夏红鸡的杂交鸡,主要因为这种杂交鸡既有非常高的胴体重,又有不错的饲料转化率,成立于 1917 年的爱拔益加(Arbor Acres)公司培育的白洛克鸡(White Plymouth Rock)则屈居第二。这次史无前例的全美肉鸡比赛,奠定了肉鸡育种的基础。1940 年,爱拔益加公司首次培育出肉用的白洛克鸡,随后科宝等公司也推出了自己的白洛克鸡品种。研究表明,白洛克鸡之所以大受欢迎,主要因为其表现出比其他羽色洛克鸡更高的产蛋、产肉和繁殖性能,不过其胸部偏窄,胸肌重量选育提高的潜力较小。从“明日之鸡”比赛开始,肉鸡育种从个人和农场育种为主向公司化育种转变,
34、肉鸡育种公司不断发展壮大,通过兼并重组后,截至截至 2017 年年已形成了德国安伟捷(已形成了德国安伟捷(Aviagen)公司和美国科宝(公司和美国科宝(Cobb)公司两强争霸的局面)公司两强争霸的局面。这两家公司都有百年的肉鸡育种历史,其中安伟捷公司成立于 1923年,经过并购重组,已拥有爱拔益加(Arbor Acres)、印第安河(IndianRiver)、罗斯(Ross)和哈伯德(Hubbard)等白羽肉鸡品牌,约占全球白羽肉鸡市场的 55%左右,而科宝公司成立于 1916 年,拥有科宝系列、艾维因(Avian)等白羽肉鸡品种,约占全球白羽鸡肉市场的 40%左右。国际肉鸡育种公司一般只出
35、售祖代种鸡给养殖场,自己则牢牢控制着曾祖代种鸡和纯系原种鸡,也就牢牢控制了肉鸡产业的命脉。因为育种公司销售的祖代种鸡各个配套品系都是单性别的,而且祖代种鸡有一定使用寿命,因此没有育种能力的肉鸡养殖企业必须重新购买祖代种鸡来补充,周而复始,将会长期依赖这些肉鸡育种公司供种。猪肉65.0%禽肉25.6%牛肉5.7%羊肉3.7%猪肉57.5%禽肉28.0%牛肉7.9%羊肉6.6%益生股份(002458)公司深度 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18:全球主要白羽鸡育种企业 图19:各育种公司父母代全球市场份额 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 资料来源:安伟捷官网、浙商证券研究所
36、图20:国际白羽鸡育种双寡头发展历程 资料来源:艾格农业、中国畜牧业、浙商证券研究所 图21:安伟捷全球生产基地 图22:科宝全球生产基地 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%200132014安伟捷科宝哈伯德其他益生股份(002458)公司深度 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国产祖代育种历程:国产祖代育种历程:守得云开见月明。守得云开见月明。1986 年 10 月,北京大发畜产、正大集团与美国艾维茵国际家禽公司联合成立北京家禽育种公司,从美国引进多个白羽肉鸡品系,开始白羽鸡自主培育的
37、工作。1988 年,国家家禽育种中心在天津武清成立,“中心占地 2000 亩,建有 44 栋鸡舍,包括资源场、育种场和曾祖代场,设计规模饲养种鸡 8.86 万只,年提供祖代种蛋 428 万个。到 2002 年,我国培育的白羽肉鸡国内市场份额一度达到 55以上。但之后因疫病等多种因素影响,2004 年放弃了育种。此后我国白羽肉鸡祖代种鸡全部依靠进口,从而也失去了市场议价能力。2009 年,原农业部倡导和推动重启白羽肉鸡育种攻关工作。国内一批企业重启白羽肉鸡自主育种:2010 年,国内实力较强的黄羽肉鸡繁育企业广东新广农牧,开始自主培育白羽肉鸡,并与牧医所文杰团队合作加快新品种培育速度;一年后,圣
38、农集团聘请参与了我国第一代白羽肉鸡育种的技术团队着手选育工作,又投资 7 亿元建设国内标准最高的育种场,同时与东北农业大学李辉团队开展合作;2012 年,国内最大的蛋鸡育种公司,北京峪口禽业开始肉鸡育种工作。2019 年,培育的第一个成果“圣泽 901”诞生,被送往农业农村部家禽品质监督检验测试中心进行性能测定。2019 年 8 月,“广明 2 号”完成生产性能测定,2021 年 12 月 1 日,“圣泽 901”“广明 2 号”“沃德 188”三个快大型白羽肉鸡自主培育品种通过审定。图23:国产白羽鸡育种发展历程 资料来源:吉林省畜牧业管理局、浙商证券研究所 仍有差距,仍有差距,国产替代国产
39、替代道阻且长。道阻且长。三大国产品种打破国际种源垄断,部分指标达到或超过国际水平。2021 年 12 月 3 日,国家畜禽遗传资源委员会审定通过“圣泽 901”“广明 2号”“沃德 188”3 个快大型白羽肉鸡品种,标志着我国拥有自主培育的白羽肉鸡品种,打破了种源方面的国际垄断。肉鸡养殖而言,经济效益直接体现为料肉比,从三个品种的实验组来看,仅广明 2 号料肉比 1.441 低于国际对照组的 1.518,圣泽 901 和沃德 188 组均高于国际品种,这意味着海外品种的饲养成本会更低。性能差异反应在父母代价格上。性能差异反应在父母代价格上。从目前各品种的父母代鸡苗价格上差异较大,以 2023年
40、 1-5 月的成交价来看,海外品种价格明显高于国产品种,尤其是罗斯 308/AA+仍是首选品种,价格远优于三大国产品种,另外,目前各项指标均为田间测试所得,还未实现大规模及多批次养殖检验。益生股份(002458)公司深度 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:各类品种鸡指标对比 指标 圣泽 901 组 广明 2 号组 沃德 188 组 圣泽 901 AA+/Ross308 Cobb500 广明 2 号 国际品种对照组 沃德 188 AA+饲养天数(天)42 42 42 40 40 42 42 成活率 97%97.20%97.10%94.02%94.73%97.61%97.27%平
41、均体重(克)2965 2918 2952 2435 2519 3112 3069 料肉比 1.615 1.611 1.61 1.441 1.518 1.56 1.51 资料来源:雉慧禽报室、浙商证券研究所 表3:2023 年 1-5 月白羽鸡父母代各品种实际成交价(元/套)AA+/罗斯 308 利丰 科宝 圣泽 901 广明 2 号 沃德 188 1 月 60-70 52-55 40-50 30-35 30-35 20-22 2 月 55-70 52-55 40-60 30 35-40 20-22 3 月 65-75 60 40-55 25-30 35-40 23-25 4 月 75-80 6
42、5-68 50-65 35-38 35-40 27 5 月 75-78 63-68 65 35 40 25 资料来源:上海钢联、浙商证券研究所 未来白羽肉鸡国产育种未来白羽肉鸡国产育种走向何方?走向何方?以蛋种鸡国产化历程来看,虽然国产祖代鸡品种有着较高市占率,但产能效率比较低,终端商品代鸡的占比仍相对较低。反观国外引进品种,尽管祖代存栏数因封关限制,数量减少,但由于品牌优势明显,市场认可度高,祖代和父母代蛋种鸡的产能利用率很高,终端商品代鸡的占比较高,引进品种仍然是中国规模化蛋鸡养殖企业的主流品种。在产蛋性能、垂直传播疾病净化水平等主要方面,国外引进品种优于国产品种,市场认可度更高,引进后产
43、能利用率显著高于国产品种。图24:国产蛋种鸡逐步替代进口祖代 资料来源:禽业协会、浙商证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国产祖代进口祖代益生股份(002458)公司深度 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 引种受限,引种受限,白羽鸡白羽鸡行业进入新周期行业进入新周期 鸡苗价格周期复盘:引种与疫病鸡苗价格周期复盘:引种与疫病是周期起伏
44、的核心变量是周期起伏的核心变量。复盘复盘 2009 至今白羽鸡行业至今白羽鸡行业已经历已经历 4 轮周期。轮周期。第一轮:(第一轮:(2009-2013)。)。经济的快速增长刺激肉类消费的提升,前期引种量不足不足以满足商品代鸡苗养殖的需求,2009 至 2011 迎来周期上行。高景气刺激祖代企业大幅引种积极性,2012 和 2013 年引种量达到 136、151 万套,引种量远超需求量。消费方面,因“速生鸡”事件和禽流感的爆发,导致消费者对白羽鸡肉消费恐慌,需求大跌,产业走向低迷。第二轮:(第二轮:(2014-2017)。)。随着禽流感疫病的逐步消退,速生鸡事件也淡化,持续低迷行情淘汰产能,2
45、015 年白羽鸡联盟成立开始约束行业的引种量,叠加海外禽流感爆发,2015年的引种量下降至 70 万套,鸡苗价格从 2016 年开始快速上涨至 5 元/羽以上。但随后行业开始大面积的强制换羽和延迟淘汰,使得商品代鸡苗供应迅速补齐缺口,2016 年中就进入周期下行阶段。第三轮:(第三轮:(2018-2022)。)。2015-2016 年持续的低量引种,强制换羽的种鸡群基础不复存在,产能缺口开始真正显现,另外 2019 年生猪行业爆发非瘟疫情,替代猪肉缺口导致鸡肉需求大幅增长,行业迎来历史级别周期,鸡苗价格一度涨至 10 元以上。2019 年海外禽流感减弱,引种封关解除,引种量逐步恢复,另外 20
46、20年后猪价开始大幅回调,带动鸡肉价格也大幅下滑,另外 2020年后鸡肉消费逐步低迷,周期低迷持续时间远超以往周期。第第四四轮:(轮:(2023-)。)。随着近两年时间的超长行业低迷,产能逐步出清,2021 年末欧美国家开始爆发禽流感,另外国际航班熔断导致 2022 年 5月以来引种量大幅下滑,行业逐渐开启新一轮周期。图25:鸡苗价格复盘(元/羽)资料来源:wind、浙商证券研究所 代际传导:代际传导:三年一周期的底层逻辑。三年一周期的底层逻辑。国内白羽肉鸡生产周期包含三个代际,即祖代-父母代-商品代。国内祖代肉种鸡养殖企业主要从国外公司引进祖代肉种鸡雏鸡,繁育父母益生股份(002458)公司
47、深度 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 代肉种鸡雏鸡出售给下游父母代肉种鸡养殖企业,父母代肉种鸡产蛋孵化出商品雏鸡销售给养殖户,商品肉鸡经屠宰加工后成为鸡肉产品。祖代鸡苗引进后最短需要 60 周(14 个月)左右的时间实现第一批商品代肉鸡的出栏。一般来说,一套祖代种鸡可以扩繁出 45-50 套父母代种鸡,一套父母代鸡可扩繁出 110 只商品代鸡苗,每只商品肉鸡在 42 天内即可出栏。图26:白羽鸡生产的代际与扩繁系数 资料来源:山东凤翔招股书、国际畜牧网、浙商证券研究所 禽流感大流行,引种大幅下滑禽流感大流行,引种大幅下滑。2021 年以来,H5N8 禽流感疫情形势严峻,印度、匈牙
48、利、立陶宛、英国、法国、捷克、意大利等国也相继向 OIE 报告了 H5N8 疫情情况,我国邻国日本、韩国、越南、俄罗斯等国家也有 H5N8 疫情的爆发,给世界养禽业造成了巨大的经济损失,同时也给我国的禽流感防控带来更大的压力。美国自 2022 年开始也出现高致病性疫情的爆发,已有 47 个州出现家禽感染疫情,截至 23 年 4 月 3 日,美国在本轮禽流感疫情中已发生 323 例商业养殖场、495 例家庭养殖场 HPAI、扑杀禽类数量达到 5865 万只,相较上一轮禽流感疫情在更短的时间内产生了更大的影响范围与扑杀数量。疫情在南美洲继续扩大传播,因疫情影响阿根廷已将暂停禽类产品出口,南美洲疫情
49、发展或影响全球鸡肉供应,可能进一步加大种源紧缺程度。益生股份(002458)公司深度 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27:禽流感在全球最新发生情况 图28:美国各州爆发禽流感情况 资料来源:WHO、浙商证券研究所 资料来源:USDA、浙商证券研究所 全球主要祖代基地均受禽流感影响全球主要祖代基地均受禽流感影响,引种受限持续时间有望超预期引种受限持续时间有望超预期。欧洲方面:欧洲方面:我国海关总署于 10 月 28 日发布禁止从动物疫病流行国家地区输入的动物及其产品一览表,禁止从欧洲的 32 个国家地区进口禽类及其相关产品,包括法国、波兰、西班牙等白羽鸡引种国。而根据海关总署的
50、进口法国种禽种蛋检疫和卫生要求公告,法国动物卫生状况要求需要达到世界动物卫生组织陆生动物卫生法典的 HPAI 国家无疫状态要求。作为再次申请的无疫区,法国虽仅需保持 28d(一个禽流感潜伏期)的无疫情爆发即可再次申请恢复无疫状态,但国内发布相关进口禁令一般需要经过现场考察、疫情风险分析才会解除禁令。而我国对法国的禽类进口禁令自 21 年 1 月 6 日发布后也一直未解除。另外对于首次申请无疫区状态的国家,WOAH陆生动物卫生法典要求保持 12 个月无疫情爆发,因此近期 HPAI 疫情的爆发将使得这类国家至少 1 年左右不能满足引种的无疫区条件。美美国方面:国方面:美国自 2022 年开始出现高
51、致病性疫情,已有 47 个州出现家禽感染疫情,目前主要的 4 个供种州仅剩阿拉巴马州可供种。新西兰方面:新西兰方面:目前新西兰科宝是可以正常引种,但科宝品种整体接受度低于安伟捷且国内有科宝基地,新西兰安伟捷方面则暂时无法放开引种。图29:全球候鸟迁徙路线 图30:北美候鸟迁徙路线及安伟捷美国生产基地 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 益生股份(002458)公司深度 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31:各主要白羽鸡祖代生产国产能情况(2018)图32:各主要祖代生产地的封关情况 资料来源:网易新闻、浙商证券研究所 资料来源:海关总署、浙商
52、证券研究所 表4:安伟捷在美生产基地州禽流感发生情况 时间 州 郡县 受损情况(只)2023/4/18 New York Kings 1400 2023/3/23 Mississippi Monroe 30 2023/1/20 Tennessee Weakley 267800 2022/11/3 South carolina Beaufort 170 2022/8/22 Georgia Henry 80 2022/12/5 Alabama Laerence 460 资料来源:USDA、浙商证券研究所 图33:2010-2023Q1 国内祖代引种及更新情况(万套)资料来源:禽业协会、浙商证券研究
53、所 引种更新结构的变化加剧产能缺口。引种更新结构的变化加剧产能缺口。随着海外引种的受限,国产品种逐步替代祖代更新的份额,2018 年优质品种 AA+&罗斯 308 的占比为 49.0%,Hubbard 和 Cobb 品种分别为35.0%和 9.0%,三大海外品种合计为 93.0%,而到 2022 年,更新量占比第一为 Cobb 品050100150200美国英国法国西班牙新西兰白羽祖代鸡生产国家数量(万套)-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0204060800引种更新量同比益生股份(002458)公司深度 19/30 请务
54、必阅读正文之后的免责条款部分 种,达到 41.22%,AA+&罗斯 308 以及 Hubbard 分别占比 18.38%、10.47%,国产品种SZ901 达到 26.23%,优质品种占比大幅下降加剧产能的供给短缺。图34:引种更新品种结构(2018)图35:引种更新品种结构(2022)资料来源:博亚和讯、浙商证券研究所 资料来源:博亚和讯、浙商证券研究所 引种缺口逐步显现,景气周期已开启。引种缺口逐步显现,景气周期已开启。在产祖代存栏在 2022 年 10 月出现了拐点,在产祖代从 2022 年初至 10 月份一直处于增长趋势,随后开始进入产能去化,截至 2023 年 5月末,在产祖代存栏为
55、 112 万套,相较于高点已去化 20.6%,且引种断档后祖代后备存栏一直处于较低水平,预计祖代在产还将继续下降。根据代际传导,父母代在产存栏将惯性增加至 5 月份,根据协会数据,父母代在产存栏在 4 月份达到 2261 万套的高点后开始逐渐去化,主要因 4 月后商品代鸡苗价开始快速下降,种鸡场淘汰种鸡所致。图36:祖代存栏情况 图37:父母代存栏情况 资料来源:禽业协会、浙商证券研究所 资料来源:禽业协会、浙商证券研究所 安伟捷49%科宝9%哈伯德35%其他7%安伟捷,18.38%科宝,41.22%哈伯德,10.47%SZ901,26.23%其他,3.70%50.0060.0070.0080
56、.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年2023年1000.001200.001400.001600.001800.002000.002200.002400.00W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年2023年益生股份(002458)公司深度 20/30 请务必阅读正文之后的免责条款部
57、分 图38:父母代鸡苗价格(元/套)图39:商品代鸡苗价格(元/羽)资料来源:禽业协会、浙商证券研究所 资料来源:博亚和讯、浙商证券研究所 3 公司:夯实种源壁垒,受益景气提升公司:夯实种源壁垒,受益景气提升 3.1 专注种源,夯实壁垒专注种源,夯实壁垒 深耕畜禽种源环节,鸡苗龙头。深耕畜禽种源环节,鸡苗龙头。益生股份主要生产高代次畜禽种源,在行业内率先引进曾祖代白羽肉种鸡,公司主要饲养祖代白羽肉种鸡和父母代白羽肉种鸡,处于白羽鸡产业链的上游环节。近年来,公司持续扩大父母代种鸡饲养量,商品肉雏鸡产量不断扩大,已成为我国外销白羽肉鸡苗数量最多的公司。公司从国外引进祖代肉种鸡,用于生产和销售父母代
58、种鸡和商品代肉雏鸡,主要生产流程及产业链环节如下图所示:图40:公司业务模式 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00父母代价格(元/套)0.01.02.03.04.05.06.07.08.0商品代鸡苗价格(元/羽)益生股份(002458)公司深度 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41:益生股份所处产业链环节 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 长期与国际育种巨头保持引种关系。长期与国际育种巨头保持引种关系。益生股份最早自 1990 年开始从美国引进罗斯 308 和爱拨益加(AA+)祖代肉种鸡。
59、2015 年初因美国爆发禽流感被封关,中国暂停了从美国引种,转向从主要育种公司在其他国家的育种基地引种。因其他国家育种基地的供种能力有限,尤其是单一品种产能更为有限,为满足公司的引种需求,益生股份选择增加引进世界四大肉鸡品牌之一的哈伯德祖代肉种鸡。2015 年 4 月开始从法国引进哈伯德祖代肉种鸡。因哈伯德肉鸡生长快,饲料效率高、养殖成本低,其自身卓越的健康水平和平衡生产性能,被市场认可与好评。2016 年益生股份增加了哈伯德祖代肉种鸡的引进比例,并与法国哈伯德公司深入合作,2016 年年 11 月,公司率先引进月,公司率先引进哈伯德曾祖代肉种鸡,哈伯德曾祖代肉种鸡,降低了因主要种鸡出口国封关
60、而造成种源中断或严重短缺的风险,结束了我国祖代白羽肉鸡全部依赖进口的历史,填补了我国曾祖代白羽肉鸡育种的空白。自此益生股份进口及自产的哈伯德祖代肉种鸡已能够完全满足公司的引种需求。益生股份 2018 年末开始引进哈伯德利丰新品系,哈伯德利丰新品系为哈伯德家禽育种公司研发的一种新品系白羽肉鸡,具有净化好、抗病力强、成活率高、料肉比低、出栏体重大等优势。哈伯德利丰新品系的引进提升了公司市场竞争力,巩固公司在行业中的优势地位。益生股份(002458)公司深度 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42:公司鸡苗收入(亿元)图43:公司鸡苗销量(亿羽)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料
61、来源:公司公告、浙商证券研究所 父母代父母代鸡苗销量鸡苗销量占比占比 1/5,优质且优价。,优质且优价。公司父母代鸡苗销量在 2018-2021 年期间从 738.99 万套增长至 1191.26 万套,年复合增长率为 17.25%,市占率也从 2018 年的 17.98%提升至 2020 年的 19.94%。公司作为规模大厂,鸡苗品质得到养殖户青睐,售价相较于市场存在溢价。图44:公司父母代鸡苗销量(万套)图45:公司父母代鸡苗售价(元/套)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0.05.010.0
62、15.020.025.030.035.040.020002020212022同比增速鸡业务收入(亿元)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鸡苗销量(亿羽)同比增速17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%0200400600800020021父母代销量(万套)占全国销量占比0.010.020.030.040.
63、050.060.070.02002120222023Q1父母代销售价格(元/套)益生股份(002458)公司深度 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46:公司商品代鸡苗售价高于市场价(元/羽)资料来源:wind、公司官网、浙商证券研究所 3.2 自育品种益生自育品种益生 909,瞄准,瞄准 20 亿亿羽羽肉杂鸡市场肉杂鸡市场 肉杂鸡市场持续增长,肉杂鸡市场持续增长,已已呈三足鼎立格局呈三足鼎立格局。相较于白鸡和黄羽鸡的“此消彼长式”竞争,817 肉鸡市场则始终保持增加趋势,具有独特的竞争优势。2022 年 817 肉毛鸡共计出栏 20.41 亿羽,发展势头良
64、好,截至 2022 年肉杂鸡已占肉鸡市场 16%的市场份额。图47:肉杂鸡年上市量近 20 亿羽 图48:2022 年肉杂鸡占肉鸡市场达到 16%资料来源:禽业协会、浙商证券研究所 资料来源:禽业协会、浙商证券研究所 自育益生自育益生 909 品种,品质优秀有望成为肉杂鸡主流品种品种,品质优秀有望成为肉杂鸡主流品种。益生 909 于 2021 年 12 月获得国家禽畜新品种认定,成为山东省首个通过国家认证的小型白羽肉鸡品种,有利于打破种源垄断,实现种源自主研发、安全可控。益生 909 由本土自主培育而成,是纯种纯系配套,且公司大力实施种源净化战略,对种鸡饲养过程采取无抗管理,具有种源纯正、疫病
65、净化好、抗病力强等优点。益生 909 小型白羽肉鸡具有产肉率高、肉品好、抗病力强、成活率高等性能优势。该品系的推出有助于公司提高产品质量,降低饲养成本。0.001.002.003.004.005.006.007.008.002020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1益生报价市场价-20%-10%0%
66、10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.02002020212022肉杂鸡年出栏量(亿羽)增速白羽鸡54%黄羽鸡30%肉杂鸡16%益生股份(002458)公司深度 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49:公司益生 909 月度销量逐步提升(万羽)图50:益生 909 优质优价(元/羽)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 表5:817、WOD168 和 YS909 指标对比 817 沃德 168 益生 909 体重 料肉比 体重 料肉比 体重 料肉比 7 日龄 124132 1.181.
67、24 113135 0.87 134 0.79 14 日龄 276295 1.401.48 259305 1.17 281 1.04 21 日龄 484506 1.681.86 459561 1.27 477 1.23 28 日龄 728775 1.781.90 686844 1.39 749 1.37 35 日龄 10371108 1.952.03 9791177 1.57 1120 1.48 42 日龄 13511519 2.062.22 12491523 1.69 1512 1.61 资料来源:家禽信息 PIB、浙商证券研究所 3.3 发力发力培育种猪业务,打造新增长极培育种猪业务,打造
68、新增长极 公司自 2000 年开始建立原种猪场,在原种猪养殖方面,已积累了二十多年的丰富经验。公司原种猪场于 2013 年被认证为国家生猪核心育种场,饲养的种猪在山东省种猪测试中,连续多次获得第一和第二的好成绩。育种工作由中国农业科学院动物遗传育种专家主持,联合中国农科院、山东农业大学同步推进企业集团和科研院校联合育种,持续开展种猪选育,加强生产性能测定,提升生猪种业自主创新能力,培育“华系”杜长大种猪品牌。020040060080010-----102022-11
69、--032023-04益生909月度销量(万羽)0.000.501.001.502.002.--------05817价格益生909价格益生股份(002458)公司深度 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图51:公司种猪收入(亿元)图52:种猪销量及均价(万头、元/头)资料来源:公司公告、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、浙商证
70、券研究所 定增募资投向定增募资投向种猪,种猪,产能产能继续继续扩张。扩张。2022 年 9 月 29日公司发布公告称,公司拟非公开发行股票募资不超 11.6 亿元,投入种猪养殖项目、种鸡孵化场项目及用于补充流动资金和偿还银行贷款。定增发行对象为包含公司实控人曹积生在内的不超过 35 名特定对象,公司实控人曹积生承诺认购此次非公开发行的股份数量比例不低于 30%,彰显对公司未来发展的信心和决心。募集资金主要投入种猪养殖项目,包括“黑龙江省双鸭山市宝清县益生种猪科技有限公司祖代种猪场建设项目”、“山西 3600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪站项目”和“威海益生种猪繁育有限公司新建猪场建设项目
71、”,三个项目合计将为公司带来 4.86 万头原种猪、7.2 万头二元种猪、20.4 万头商品猪以及 9 万头仔猪的产能增量。表6:2022 年定增募集资金投向种猪项目 项目名称 总投资金额 建设周期 达成产能 双鸭山益生种猪科技有限公司祖代种猪场建设项目 43,799.27 24 个月 年销售二元种猪 7.2 万头、商品肥猪 16.8 万头 3,600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪站项目 20,099.06 24 个月 年销售原种猪 2.43 万头、商品肥猪 1.8 万头、仔猪 4.5 万头 威海益生种猪繁育有限公司新建猪场建设项目 20,200.00 24 个月 销售原种猪 2.43
72、万头、商品肥猪 1.8 万头、仔猪 4.5 万头 资料来源:公司公告、浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1)父母代父母代鸡:鸡:销售销售量:量:由于 2022 年引种受限,公司祖代引种量降低,父母代销量保持稳定,预计23/24/25 年销售父母代鸡苗 1300、1300、1400 万套。销售价格:销售价格:2022 年 5 月至今海外祖代引种持续受限,祖代供给偏紧,目前父母代持续处于高位,在祖代引种未恢复常态情况下,父母代苗价有望持续保持高位,预计 2023-2025 年父母代鸡苗销售均价 60、55、45 元/套。2)商品代鸡苗商品代鸡苗:0
73、.00.10.20.30.40.50.60.70.8200212022猪业务收入(亿元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000005006007002021年1月3月5月7月9月11月2022年1月3月5月7月9月11月2023年1月3月销售量(万头)销售均价(元/头)益生股份(002458)公司深度 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 销售销售量:量:由于公司近两年无大规模新建产能,未来商品代鸡苗销量保持 5%的增速增加。销售价格:销售价格:根据白羽鸡生产周期的传导,祖代供给短缺向下游
74、传导稍滞后父母代,预计 2023-2025 年商品代鸡苗销售均价 4.45、6.0、4.5 元/羽。3)其他业务)其他业务 公司种猪产能投产,种猪销量快速增长,预计 23-25 年保持 25%的增速,另外、牛奶、农牧设备等业务维持稳定增长,预计年增速保持在 10%。综上,综上,经过测算合计,预计公司 2023/24/25 年分别实现营业收入 40.07 亿元、52.18亿元、42.68 亿元,同比增长 89.77%/30.21%/-18.21%;实现归母净利润为 11.37 亿元、19.10亿元、11.99 亿元,同比增长-/68.05%/-37.21%。图53:公司盈利预测(百万元)资料来源
75、:公司公告、浙商证券研究所 分类202120222023E2024E2025E鸡苗1,8771,8963,7654,9453,960种猪4235435468牛奶6664707785设备80768492101其他2541454954合计2,0902,1124,0075,2184,268鸡苗1,5841,8811,8961,9782,084种猪8864414144牛奶4348465055设备6071636976其他2333363943合计1,7982,0972,0812,1772,302鸡苗15.6%0.8%49.6%60.0%47.4%种猪-108.3%-84.4%5.0%25.0%35.0%牛
76、奶34.1%24.0%35.0%35.0%35.0%设备25.5%6.7%25.0%25.0%25.0%其他6.3%19.7%20.0%20.0%20.0%鸡苗293161,8692,9671,876种猪-46-2921424牛奶2215252730设备205212325其他2891011合计292151,9263,0411,965营业收入营业成本毛利率毛利额益生股份(002458)公司深度 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司已成长为国内白羽鸡苗销售量最大的企业,祖代引种受限导致的供给缺口短期难以恢复,行业景气周期有望到来,公司作为产业链上
77、游的龙头企业,将最先受益于行业的景气复苏,实现丰厚业绩。从成长性来看,2022 年公司鸡苗销量相比 2019 年景气周期时已增加了 73.6%。根据上述预测,预计公司 2023/24/25 年 EPS 分别为 1.4/1.92/1.21 元/股。公司在 2019-2020 年上一轮景气周期的 PE 在 8-12X,同时参考 2024年预计可比公司行业的平均估值为11.88X,因此给予公司 2024 年 PE 为 10X 估值,目标价为 19.2 元/股,给予“买入”评级。图54:公司历史 PE 估值 资料来源:wind、浙商证券研究所 表7:公司与可比公司估值(2023.7.11)公司简称 最
78、新价(元/股)总市值(亿元)EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 民和股份 18.99 66.27 -0.61 1.42 1.89 0.91 -31.21 14.05 9.33 17.61 圣农发展 19.68 244.75 0.45 1.43 2.17 2.03 43.27 13.73 9.08 9.70 仙坛股份 8.67 74.61 0.66 2.07 3.13 2.93 28.25 21.07 17.23 17.91 均值 0.17 1.64 2.40 1.96 13.43 16.28 11.88 15.07 益生
79、股份 13.23 131.36 -0.37 1.14 1.92 1.21 -35.79 11.56 6.88 10.95 资料来源:wind、浙商证券研究所、其他公司盈利预测来自 wind 一致预期 5 风险提示风险提示(1)动物疫病风险动物疫病风险。若国内动物疫病大范围爆发,将会对白羽鸡养殖行业产生重大影响,一是疫病的发生将导致鸡群的死亡;二是疫病的大规模发生与流益生股份(002458)公司深度 28/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行,易影响消费者心理,导致市场需求萎缩、产品价格下降,对鸡肉销售产生不利影响。公司经营因此面临挑战。(2)鸡苗鸡苗价格大幅波动风险。价格大幅波动风险。鸡
80、苗市场价格的周期性波动导致公司的毛利率呈现周期性波动。若鸡苗销售价格出现大幅下降并持续低于公司成本,公司业绩将会难以维持增长,甚至出现亏损。(3)饲料原料价格波动风险。饲料原料价格波动风险。饲料成本占公司营业成本较高,饲料原料的价格直接影响到公司盈利水平。益生股份(002458)公司深度 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 935 1065 3114 4
81、224 营业收入营业收入 2112 4007 5218 4268 现金 449 497 2498 3623 营业成本 2097 2081 2177 2302 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 6 9 12 11 应收账项 58 106 134 103 营业费用 30 62 79 64 其它应收款 29 54 71 58 管理费用 146 252 331 274 预付账款 33 50 43 46 研发费用 96 144 195 163 存货 343 335 348 372 财务费用 81 87 69 47 其他 22 23 20 22 资产减值损失 17 4 5 4 非流动资产非流
82、动资产 5000 5448 5702 5939 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(31)(31)(31)(31)长期投资 285 313 305 301 其他经营收益 5 5 5 5 固定资产 3301 3848 4046 4354 营业利润营业利润(387)1343 2325 1377 无形资产 138 159 180 190 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 483 379 346 303 利润总额利润总额(388)1342 2325 1376 其他 792 750 825 791 所得税(1)143 309 111 资产总计资产总计 59
83、34 6513 8816 10163 净利润净利润(387)1199 2015 1265 流动负债流动负债 2578 2119 2358 2419 少数股东损益(20)62 105 66 短期借款 1280 1095 1168 1168 归属母公司净利润归属母公司净利润(367)1137 1910 1199 应付款项 771 605 663 739 EBITDA(61)1664 2662 1724 预收账款 0 0 1 1 EPS(最新摊薄)(0.37)1.14 1.92 1.21 其他 527 418 526 511 非流动负债非流动负债 504 344 392 413 主要财务比率 长期借
84、款 167 167 167 167 2022 2023E 2024E 2025E 其他 337 177 225 246 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3083 2463 2750 2832 营业收入 1.04%89.77%30.21%-18.21%少数股东权益 110 173 277 343 营业利润-1934.44%446.65%73.14%-40.80%归属母公司股东权益 2741 3878 5788 6988 归属母公司净利润-68.05%-37.21%负债和股东权益负债和股东权益 5934 6513 8816 10163 获利能力获利能力 毛利率 0.71%48.06%58.27
85、%46.05%现金流量表 净利率-18.34%29.92%38.62%29.65%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-12.06%32.94%37.77%17.91%经营活动现金流经营活动现金流 90 1226 2487 1728 ROIC-6.64%23.48%27.65%14.90%净利润(387)1199 2015 1265 偿债能力偿债能力 折旧摊销 260 240 274 307 资产负债率 51.95%37.81%31.20%27.87%财务费用 81 87 69 47 净负债比率 57.37%56.52%54.64%54.41%投资损失 31 31 3
86、1 31 流动比率 0.36 0.50 1.32 1.75 营运资金变动 463 (297)107 84 速动比率 0.23 0.34 1.17 1.59 其它(357)(33)(9)(6)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(298)(714)(528)(594)总资产周转率 0.36 0.64 0.68 0.45 资本支出(210)(628)(477)(548)应收账款周转率 39.65 47.81 41.29 32.85 长期投资 26 (23)7 3 应付账款周转率 5.19 4.49 5.03 4.89 其他(113)(63)(58)(49)每股指标每股指标(元元)筹资活动
87、现金流筹资活动现金流 179 (464)42 (9)每股收益(0.37)1.14 1.92 1.21 短期借款 113 (185)72 0 每股经营现金 0.09 1.23 2.50 1.74 长期借款(203)0 0 0 每股净资产 2.76 3.91 5.83 7.04 其他 269 (279)(30)(9)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(29)48 2001 1125 P/E(35.79)11.56 6.88 10.95 P/B 4.79 3.39 2.27 1.88 EV/EBITDA(255.11)8.62 4.74 6.74 资料来源:浙商证券研究所 益生股份(0024
88、58)公司深度 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300
89、指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息
90、的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或
91、书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010