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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 19 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）王者归来，厚积薄发王者归来，厚积薄发 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：71.4 港元 随随着着教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。新东方新东方积极布局积极布局新业务新业务，配合公司新建产能，配合公司新建产能，并并有效控制成本有效控制成本，我们看好公司，我们看好公司业绩修复的可持续业绩修复的可持续性性。公司公司 K9 业务调整影响逐步出清，经营性现金流净额业务调整影响逐步出清，经营性现金流净额

2、/非国际准则经调整净利非国际准则经调整净利率分别于率分别于 FY22Q4/FY23Q1 转正。转正。我们将新东方集团的发展分为三个阶段：1）1993-2006 年，专注语言培训，完成经验及品牌原始积累；2）2007-2021 年，K12 发展后来居上，巩固教培龙头地位；3）2022-至今，养精蓄锐，多元探索新业务。从历史发展来看，公司品牌积淀深厚，管理经验丰富，业务拓展能力强。截至 FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，受益于提效控费，毛利率基本恢复至双减前水平，发展态势良好。行业维度，双减后点位数出清，促进行业集中度提升。行业维度，双减后点位数出清，促进行业集中度提升。

3、2021 年“双减”以来，供给侧迅速出清，竞争格局优化。学科类政策红线日益明确，非学科类内容规范逐步清晰，教育需求持续旺盛。2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模超过 8000 亿元，我们将 K12 市场规模按照 K12 在校人数*参培渗透率*客单价的方式拆分，得出中期 K12 市场规模有望恢复至 4213 亿元以上，对应双减前 52%以上的市场规模。新东方的商业化现状：教育培训品牌优势显著，转型后恢复迅速。新东方的商业化现状：教育培训品牌优势显著，转型后恢复迅速。1）海外备考及咨询服务：FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，恢复强劲，依托新东方品牌优势，海外备考及

4、咨询服务需求有望维持稳定增长。2）成人及大学生国内考试准备业务：FY23Q4/24Q1 大学生培训类业务同比增长34%/26%，整体维持健康增长，据 wind 数据显示，考研通过率呈波动下降趋势，我们认为未来行业需求仍较为强劲，业务利润率有望逐步爬升。3）东方甄选及在线教育业务：FY23 子公司东方甄选实现净利润 10.9 亿元，同比增长 890.9%，作为内容生态延展，已经成为公司第二增长曲线。4）素质教育和文旅业务：2023 年，公司开始布局文旅业务，依托直播流量优势，销售费用整体相对可控，需求端用户消费能力整体较强，FY24Q1 新业务高速发展，收入同比增长 103.3%，有望持续增长。

5、首次覆盖，首次覆盖，给予给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。我们预计公司 FY24-26 年经调整归母净利润分别为 5.6/7.3/9.6 亿美金，对应 PE 分别为 27/21/16x。考虑到公司传统业务修复良好，新业务进展迅速，我们给与 25 财年 25 倍 PE，对应美金市值为 182.5 亿美金。风险提示：风险提示：新业务拓展不及预期新业务拓展不及预期、监管风险、舆情风险监管风险、舆情风险、公司治理风险、公司治理风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万$)3105 2998 3950 4970

6、6122 同比增长-27%-3%32%26%23%营业利润(百万$)-983 190 265 360 484 同比增长 39%36%34%经调整归母净利润(百万$)-1,046 259 556 730 963 同比增长 115%31%32%PE 58 27 21 16 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）1655 流通股（百万股）1404 总市值（十亿港元）11.8 主要股东 Tigerstep Developments Limited 主要股东持股比例 11.87%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 15 72 134 相对表现 12 83 156 资

7、料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 谢笑妍谢笑妍 S03 徐帅徐帅 S14 -50050100150Feb/23Jun/23Sep/23Jan/24(%)新东方-S恒生指数新东方新东方-S（09901.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司简介.5 1、复盘：多次历经挑战，厚积薄发.5 2、组织结构及管理层：公司股权结构集中，内部人才培养体系健全.10 二、行业状况.15 1、政策端：学科类政策红线不断清晰，非学科类内容规范发展.15 2、供给端：双减后点位数出清，竞争格局优化.17 3、需求端：素质教育

8、参培率有望逐步提升，生均支出稳步回升.18 三、投资要点.21 1、传统业务：留学及考培需求逐步恢复，品牌效应拉动业务持续增长.21 2、东方甄选：MCN 为底，自营品高速发展.24 3、新业务：各项业务进展顺利，产能扩张开启.27 四、盈利预测与估值.31 五、风险提示.32 1、新业务拓展不及预期风险.32 2、监管风险.33 3、舆情风险.33 4、公司治理风险.33 图表图表目录目录 图 1：新东方发展历程.5 图 2：1980-2018 中国出国留学人数及同比变化.6 图 3：2002-2021 年高考录取率变化趋势.6 图 4：优能中学营收（亿元）及占比.7 图 5：优能中学入学人

9、次及同比变化.7 图 6：2008-2019 新东方班均人数变化趋势.7 图 7：新东方单点位教师配比.8 图 8：新东方“七步教学法”.8 图 9：2017-2019 K12 在线大班市场规模.8 图 10：FY2021-2023 新东方学习中心数量及覆盖城市数.9 OX0X2UFVVWBVVX9PcMbRmOrRtRnReRmMoMkPoMoOaQqQzQNZmOzQwMnPsN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 11：FY2021-2023 新东方员工数量（万人）.9 图 12：FY2022-2023 各项业务收入增速.9 图 13：新东方非国际准则净利润及归母净利润.10

10、图 14：新东方经营活动产生的现金流净额.10 图 15：FY2023 新东方股权架构.11 图 16：2016 年新东方组织结构调整.13 图 17：2017 年新东方组织结构调整.14 图 18：2021 年新东方组织结构调整.14 图 19：双减内容梳理.15 图 20：义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南学科内容认定标准.16 图 21：广东省非学科校外线上培训机构办学许可审批结果.16 图 22：素质教育领域重要政策.17 图 23：双减前后 K12 机构数（个）及压减情况对比.17 图 24：新东方好未来利润率变化趋势.18 图 25：2025 年预期 K12 市场规模.19 图

11、26：K12 在校生数（万）.19 图 27：韩国民办教育平均参与率.20 图 28：韩国民办教育平均每名学生月支出（万韩元）.20 图 29：常态化 K12 教培市场规模测算.21 图 30：新东方业务板块一览.21 图 31：新东方出国业务同比增速.22 图 32：新东方海外备考人次（万）及同比变化趋势.22 图 33：新东方出国咨询业务流程.22 图 34：出国考培主要机构课程设置对比.23 图 35：四六级考试通过率.23 图 36：考研通过率.23 图 37：新东方考研产品矩阵.24 图 38：东方甄选商业模式.24 图 39：持续经营业务总收入及同比增速.25 图 40：直播电商收

12、入及占比情况.25 图 41：经调净利润及同比增长情况.25 图 42：21FY-23FY 毛利率变化情况.25 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 43：东方甄选 GMV.25 图 44：东方甄选各直播间合计 GMV.25 图 45：东方甄选自营品收入.26 图 46：东方甄选抖音自营 GMV.26 图 47：东方甄选非抖音渠道 GMV.26 图 48：超 1000 人次观看东方甄选淘宝直播首秀.26 图 49：APP 打折期间进入 iphone 购买榜（免费）前五.27 图 50：东方甄选 APP 打折期间 GMV（万元）.27 图 51：新东方的非学科类培训参培人次（万）.27

13、 图 52：新东方素质课类别.28 图 53：新东方素质课类别.28 图 54：新东方智能学习系统及设备活跃付费用户数.29 图 55：新东方文旅公司汇总.29 图 56：新东方文旅年龄画像.30 图 57：新东方文旅性别画像.30 图 58：新东方文旅用户画像.30 图 59：新东方文旅城用户线分布.30 图 60：新东方文旅直播流量来源.30 图 61：东方甄选直播流量来源.30 图 62：文旅产品对比.31 图 63：可比公司估值表.31 图 64：收入端拆分预估（百万美金）.32 图 65：毛利、费用及利润端预测（百万美金）.32 表 1：高管简介.11 表 2：新东方点位数量变化.1

14、8 附：财务预测表.34 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司简介公司简介 新东方从新东方从 1993 年成立至今，经历过语年成立至今，经历过语言培训言培训龙头的辉煌、龙头的辉煌、K12 的后发的后发至至上、双上、双减后带来的业务调整，其中有入局时机的偶然、不同细分业务商业模式的特点，减后带来的业务调整，其中有入局时机的偶然、不同细分业务商业模式的特点，也离不开创始人及其核心团队在时代变化中积极探索进取。双减后，新东方地面也离不开创始人及其核心团队在时代变化中积极探索进取。双减后，新东方地面K9 培训业务和在线培训业务和在线 K9 培训业务已全面停止，出国业务逐步恢复，新业务

15、欣欣培训业务已全面停止，出国业务逐步恢复，新业务欣欣向荣。我们希望通过对新东方集团历史的复盘，对公司特别是素养在内的新业务向荣。我们希望通过对新东方集团历史的复盘，对公司特别是素养在内的新业务的模式及发展得到启示。的模式及发展得到启示。1、复盘：多次历经挑战，厚积薄发复盘：多次历经挑战，厚积薄发 我们将新东方集团的发展分为三个阶段：1）1993-2006 年，专注语言培训，完成经验及品牌原始积累；2）2007-2021 年，K12 发展后来居上，巩固教培龙头地位；3）2022-至今，养精蓄锐，多元探索新业务。图图 1：新东方发展历程：新东方发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 创始人俞敏洪将

16、集团缘起归于 1980 年代开始的“出国热”，1990 年-2000 年中国出国留学人数从 2950 人增长至接近 4 万人。1982 年，教育部等四部门联合发布关于自费出国留学的暂行规定，1984 年国务院发布规定允许自费出国留学，1993 年新东方正式成立。俞敏洪从教托福、GRE 小班开始，随着学生变多发展成为大班，之后发展成为机构。出国热爆发期过程中，成立的机构还包括新通教育、学为贵、朗阁教育、启德教育等。新东方凭借免费课及对教师的有效管理（俞敏洪在我曾走在崩溃边缘中提到在公司发展早期，GRE 逻辑课老师供给不足导致教师议价能力过强。之后的发展中，每门课都有 2-3 位老师作为储备），成

17、功通过留学考试培训完成了初期经验及原始资本的积累。据阿尔法工厂报道，2000 年新东方在北京和全国的出国语言培训市场市占率分别达到 80%、50%。1993-2006：专注语培，完成经验及品牌原始积累专注语培，完成经验及品牌原始积累2007-2021：K12发展后来居上，巩固教培龙头地位发展后来居上，巩固教培龙头地位2022年至今：养精蓄锐，多元探索新业务养精蓄锐，多元探索新业务北京新东方学校成立中学业务为重点培育优能中学应收增长飞速。中学业务开展初期，公司将重点放在中高考冲刺上，班型也以大班为主泡泡英语回归集团泡泡少儿英语成立中学业务收入逐渐成为主体2022年至今年至今随着k12业务占比提升

18、，生源结构发生变化，公司探寻新业务2009-2016年年2007年年1993年年2006年年2004年年2002年年 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：1980-2018 中国出国留学人数及同比变化中国出国留学人数及同比变化 资料来源：wind、国家统计局、招商证券 在出国留学培训发展的同时，1999 年开始实施高等教育“扩招”，决定高等教育在年初扩招 23 万人的基础上，再扩招 33.1 万人。高考录取率在 2002 年-2012年 10 年间从 31.1%提升至 40.9%，而非同口径下 1998 年高等教育毛入学率为9.8%。高等教育扩招背景下，教辅需求增加。图图 3：

19、2002-2021 年高考录取率变化趋势年高考录取率变化趋势 资料来源：wind、国家统计局、招商证券 根据芥末堆报道，新东方优能中学萌芽于 2001 年高考英语冲刺班，2002 年起俞敏洪开始将中学业务做为重点业务培育，成立中学业务部。2003 年起，在北京之外，新东方在武汉、广州、上海等城市也开设了中学英语科目，并从高中往下延伸到初中，主打英语培训，所有课程均为短期冲刺型，春夏秋冬四季循环开班。之后，出于覆盖学生全周期上的品牌考虑，在陈向东的推动下，泡泡少儿英语于2004 年在总部体制外成立，2006 年回到集团，之后完成了语数学科的覆盖。2009-2016 年，优能中学的营收从 2.7

20、亿增长至 33.5 亿元，CAGR 为 43.3%。组织结构维度，分校管理难度增加，通过教学管理部管理相对困难，拆解成为五大项目中心国外考试部、国内考试部、优能中学部、泡泡少儿部、英语学习部。-40%0%40%80%120%160%0204060804062200420062008200162018中国出国留学人数(万)yoy20%25%30%35%40%45%20022003200420052006200720082009200016201

21、720021高考录取率 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 4：优能中学营收：优能中学营收（亿元）（亿元）及占比及占比 图图 5：优能中学入学人次及同比变化：优能中学入学人次及同比变化 资料来源：芥末堆、招商证券 资料来源：芥末堆、招商证券 随着 K12 业务占比的提升，公司的生源变化的特点使得公司的商业模式及组织结构发生改变。出国留学培训生源以大学生为主，学生具备一定的自觉性，使得所需的学生监督服务相对有限，班均老师配比也因此相对较低。而 K12 相比留学培训业务更为高频，续费率及教师成本成为重要指标。中学业务开展初期，公司将重点放在中高考冲刺上，班型也以大

22、班为主，销售费用相对比较刚性。图图 6：2008-2019 新东方班均人数变化趋势新东方班均人数变化趋势 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 2008 年 3 月起，新东方推出“优能”计划，2009 年中学业务进行改革，转变前期“大班+名师”，开设精品班，重视包括课前及课后的教学服务。2011 年起，在朱宇提倡下，北京新东方优能中学推出 50 元低价班以将原考前冲刺班为主的生源结构拓展至初一，并将低价班策略推广到全国。2015 年，优能中学研发出“七步教学法”，将课前、课后的教学服务标准化。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7：新东方单点位教师配比：新东方单点位教师配比 资料来源：公司

23、公告、彭博，招商证券 图图 8：新东方“七步教学法”：新东方“七步教学法”资料来源：公司官网、招商证券 地面业务稳步推进的同时，在线业务的战略地位也在逐步提升。在线业务初期定位是对主营业务的补充，要求其必须盈利。随着三四线城市 GDP 提升带来消费升级，线上教育迎来高速发展。学而思网校于 15 年开始尝试直播，16 年主打在线小班的东方优播成立，随后作业帮、跟谁学等相继成立。2017-2019 年 K12在线大班市场规模从 40.2 亿元到 228.6 亿元，实现了高速增长。2008 年初，新东方提出在线教育为第二个重大平台，之后新东方在线于 19 年上市。与此同时，东方优播加速拓展，截止 2

24、020 年 5 月 31 日，东方优播已进入 170 余三线城市。图图 9：2017-2019 K12 在线大班市场规模在线大班市场规模 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 05540教师/教学点40.2100.8228.6541.6744.5991.2106.9%150.7%126.7%136.9%37.5%33.1%-140%-100%-60%-20%20%60%100%140%180%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020020E2021E2022E市场规模（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深

25、度报告 注：在线大班后受“双减”影响较大，本图只做历史回溯参考 21 年 7 月国家发布“双减政策”，公司全面停止 K9 学科类业务，开始点位收缩及转型。FY21Q4/23Q4 学校&学习中心数/教师数量分别为 1669/748 个及 5.4万/2.7 万人。图图 10：FY2021-2023 新东方学习中心数量及覆盖城市数新东方学习中心数量及覆盖城市数 图图 11：FY2021-2023 新东方员工数量新东方员工数量（万人）（万人）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 K9 业务调整影响逐步出清，经营性现金流净额/非国际准则经调整净利率分别于FY22Q4/FY23Q1

26、转正。FY23Q4 传统业务仍维持健康高速增长，出国考试准备及咨询业务分别同比增加 52%/6%；成人及大学生国内考试准备业务同比增加34%。新业务也初见成效，素质教育及智能学习系统及设备已在约 60 个城市开展，报名学生数/活跃付费用户数分别达到 62.9/9.9 万人。游学研学/东方甄选直播电商/文旅业务也稳步推进，助力公司业绩持续健康增长。图图 12：FY2022-2023 各项业务收入增速各项业务收入增速 资料来源：公司业绩会、彭博、招商证券 2949698600600800016001800FY2

27、021FY2022FY2023学习中心（个）覆盖城市（个）0246822023正式员工人数合同员工人数教师人数13%-45%-27%13%3%35%544%97%-100%0%100%200%300%400%500%600%留学备考/咨询成人及大学生考试高中新业务东方甄选及其他FY22FY23 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 13：新东方非国际准则净利润及归母净利润：新东方非国际准则净利润及归母净利润 图图 14：新东方经营活动产生的现金流净额：新东方经营活动产生的现金流净额 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、组织结构及管理

28、层：公司股权结构集中，内部人才培养组织结构及管理层：公司股权结构集中，内部人才培养体系健全体系健全 创始人兼董事长俞敏洪为第一大股东及实际控制人。对新东方教育科技（集团）有限公司（开曼群岛）持股比例为 12.2%，对北京世纪友好教育投资有限公司持股比例 99%。-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-1,000-800-600-Non-gaap经营利润（百万美元）Non-gaap归母净利润（百万美元）Non-gaap经营利润率Non-gaap归母净利润率-300-300400500经营活动

29、产生的现金流量净额(百万美元)敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：FY2023 新东方新东方股权架构股权架构 资料来源：公司公告、招商证券 内部激励机制及员工反馈机制相对完善，核心管理团队经验丰富。创始人俞敏洪在我曾在崩溃的边缘中提到机构要给新人发挥才华的“舞台”、向上晋升的“平台”、宣传及疏通关系的“后台”。新东方集团在人才和业务孵化及拓展能力上已在过去的三十年中得到一定的证实。表表 1：高管简介：高管简介 姓名姓名 职位职位 获委任为董事或高获委任为董事或高级管理人员的日期级管理人员的日期 简介简介 俞敏洪 董事长执行主席 1993 年 新东方创始人，现任新东方教育科技

30、集团董事长兼首席执行官，洪泰基金创始合伙人，耿丹学院理事长，民盟中央常委，第十一、十二届全国政协委员。周成刚 董事兼 CEO 2000 年 新东方教育科技集团董事、总裁，新东方前途出国咨询有限公司 CEO。2000 年加盟新东方，历任上海新东方学校校长、北京新东方学校校长、集团董事、高级副总裁、执行总裁等职。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 姓名姓名 职位职位 获委任为董事或高获委任为董事或高级管理人员的日期级管理人员的日期 简介简介 谢东莹 董事 2005 年 新东方教育科技集团董事、总裁，新东方前途出国咨询有限公司 CEO。2000 年加盟新东方，历任上海新东方学校校长、北京新东

31、方学校校长、集团董事、高级副总裁、执行总裁等职。杨志辉 财务总监兼 CFO 2006 年 新东方教育科技集团首席财务官。2006 年起加盟新东方教育科技集团，历任集团高级财务经理、集团财务副总裁。李廷斌 独立董事 2006 年 新东方教育科技集团董事。李廷斌先生自 2006 年 9 月起担任董事会独立董事和审计委员会主席。杨壮 独立董事 2007 年 杨壮博士自 2007 年 8 月起担任董事会独立董事。杨博士现时担任北京大学国家发展学院管理学教授及北京大学国家发展学院管理博士项目学术主任。资料来源：公司公告、招商证券 组织结构方面，2016、2017、2021 年公司共经历过三次较大的组织结

32、构调整，从职能结构转为事业部结构。根据芥末堆报道 2016 年 9 月，俞敏洪不再担任集团 CEO，由周成刚接任。俞敏洪继续担任董事会执行董事长，负责新东方的战略和运营管理工作。周成刚的职位则变更为新东方集团首席执行官（CEO）、前途出国总裁。11 月组织结构上的变化还包括新东方公司在“集团总裁办公室”下设“人事委员会”；原“产品与教学”板块更名为“产品与推广”；“区域与学校”板块由集团 CEO 周成刚主管，副总裁张如国协助管理。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：2016 年新东方组织结构调整年新东方组织结构调整 资料来源：芥末堆、招商证券 2017 年，基于原有框架成立

33、分事业部。原学校板块由集团 CEO 周成刚主管，该板块下设全国各直营培训学校、企业发展与战略规划部和加盟学校。成立国内事业群和国外事业群，由集团副总裁吴强负责管理。成立幼/少儿事业群和优能事业群，由集团副总裁施柯负责管理。成立国内事业群和国外事业群，由集团副总裁吴强负责管理。集团其他业务板块由集团 CEO 周成刚负责管理，具体包括北京新东方迅程网络科技股份有限公司（含职尚教育、东方优播）和北京新东方大愚文化传播有限公司。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 17：2017 年新东方组织结构调整年新东方组织结构调整 资料来源：芥末堆、招商证券 2021 年双减政策发布后，集团将泡泡少

34、儿和优能中心两个部门合并成为成长中心，将成长作为核心理念。公司于10月13日发布学校层面组织结构调整的通知，取消学校泡泡少儿部、优能初中部等 K9 相关业务部门建制，成立青少部。该部门面向 K9 学段(含学前)，主要负责非学科教育培训、学科类非培训业务(如学习机等)。根据不同的业务模块，青少部分别与集团相应部门进行业务对接，条线行政汇报关系为集团学校管理办公室。根据学校所在地实际情况，可设立高中部(含高中班级业务、高中一对一业务)，该部门面向高中学段，主要负责学科类培训业务。图图 18：2021 年新东方组织结构调整年新东方组织结构调整 资料来源：产业经济信息网、招商证券 敬请阅读末页的重要说

35、明 15 公司深度报告 二、二、行业状况行业状况 1、政策端：政策端：学科类政策红线不断清晰，非学科类内容规范学科类政策红线不断清晰，非学科类内容规范发展发展 2021 年起行业政策基调从“大力发展”转向“有效监管”。2021 年 7 月，为切实提升学校育人水平，持续规范校外培训（包括线上培训和线下培训），有效减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担（“双减”），国务院办公厅印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见。重点内容涵盖融资活动、资质审批、运营模式、培训时间、课后作业及广告宣传。图图 19：双减内容双减内容梳理梳理 资料来源：中国政府网、德勤咨询、招商证券

36、在学科类教育与非学科类教育的区分逐渐明确，线上非学科牌照恢复发放。2021年 11 月教育部办公厅发布义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南，明确要从培训目的、培训内容、培训方式、评价方式等维度进行综合考量。以广东省为例，广东省规定学科内容若50%则视为具备学科类特征。2023 年 3 月教育部官网发文，加快非学科类培训机构审批登记工作。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 20：义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南学科内容认定标准：义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南学科内容认定标准 资料来源：中国政府网、招商证券 2022 年 12 月教育部等十三部门 关于规范面向中小学生的非学

37、科类校外培训的意见（下称意见）提出，非学科类线上培训机构须依法取得省级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记。23 年 8 月，广东省教育厅官网公示了两家非学科类校外线上培训机构办学许可审批结果。图图 21：广东省非学科：广东省非学科校外线上校外线上培训机构办学许可审批结果培训机构办学许可审批结果 资料来源：界面新闻、招商证券 另一方面，政策端对素质教育态度整体相对积极，升学考试中素质教育重要性不断提升。2020 年发布中共中央及国务院发布关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见及关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意见，积极推进高校在招生测试中增设体育项目，探索将艺术类科目纳入中考

38、改革试点。2023 年 5 月，教育部在有关九年义务教育的会议中明确实行美术中考。认定维度具体标准培训目的 以学科知识与技能培训为导向，主要为提升学科学习成绩服务培训内容主要涉及道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物等学科学习内容培训方式重在进行学科知识讲解、听说读写算等学科能力训练，以预习、授课和巩固练习等为主要过程，以教师（包括虚拟者、人工智能等）讲授示范、互动等为主要形式结果评价对学生的评价侧重甄别与选拔，以学习成绩、考试结果等作为主要评价依据 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 22：素质教育领域重要政策：素质教育领域重要政策 资料

39、来源：德勤咨询、教育部、招商证券 2、供给端：供给端：双减后点位数出清，竞争格局优化双减后点位数出清，竞争格局优化“双减”后，线上下培训机构在一年内大幅减少，供给迅速出清。截至 2022 年2 月，原 12.4 万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到 9728 个，压减率为 92.14%，原 263 个线上校外培训机构压减到 34 个，压减率为 87.07%，“营转非”“备改审”完成率达 100%。图图 23：双减前后：双减前后 K12 机构机构数（个）及数（个）及压减情况对比压减情况对比 资料来源：央视网、招商证券 头部公司来看，新东方及好未来学习中心数量已出现触底反弹。新东方FY22

40、Q3/22Q4/23Q3 学校及学习中心数同比-48%/-55%/-16%至 847/744/712，23Q4 增速扭正后 FY24Q1 同比增长 12.3%至 793 个。此外，公司在 FY2023财报会中指引将在 FY2024 将产能扩张 15-20%，对应 860/899 个学校及学习中 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 心。好未来也在 FY24Q2 财报电话会中提到学习中心环比增加 20 个至 220 个。表表 2：新东方新东方点位数量变化点位数量变化 财季财季 FY22Q3 FY22Q4 FY23Q3 FY23Q4 FY24Q1 FY2024 线下教学点数（个）847 74

41、4 712 748 793 860-899 资料来源：新东方财报会、新东方公司公告、彭博、招商证券 供给出清影响下，以新东方、好未来为代表的头部公司在成本及销售费用上优化显著。新东方毛利率基本恢复至双减前水平，主要与 1）学习中心和教学资源利用率提高相关；2）利润率较高的海外相关业务恢复良好相关。尽管受学习机外采成本影响，毛利构成有所变化，受益于提效控费，好未来也实现了经调整经营利润率扭亏。图图 24：新东方好未来利润率变化趋势：新东方好未来利润率变化趋势 资料来源：公司财报、招商证券；注：新东方 FY24Q1 截止至 CY2023/8/31，好未来 FY24Q1 截止至 23/5/31，为做

42、趋势对比，此处做日历年处理 3、需求端：素需求端：素质教育参培率有望逐步提升，生均支出稳步质教育参培率有望逐步提升，生均支出稳步回升回升 我们通过 K12 在校人数*参培渗透率*客单价拆分获得整体 K12 行业培训规模。中国教育科学研究院、奥纬咨询联合好未来集团发布的2020 中国 K-12 教育培训 TOB 市场发展报告，2019 年疫情前我国 K12 教培市场规模超过 8000 亿元，我们以双减前 K12 教培市场规模为锚，拆分来看 2025 年市场规模，认为整体有望恢复至 4213-7878 亿元，对应双减前 52%-98%。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

43、-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020/8/312021/2/292021/8/312022/2/292022/8/312023/2/292023/8/31新东方毛利率-Non-GAAP好未来毛利率-Non-GAAP新东方经调整经营利润率好未来经调整经营利润率 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 25：2025 年预期年预期 K12 市场规模市场规模 资料来源：中国教育科学研究院、奥纬咨询、好未来、统计局、Wind、招商证券 K12 在校人数：受我国出生人口下降影响，整体 K12 在校人数长期有所降低。我们根据每年出生人

44、口数统计，按照 6 岁入学以及入学率与 2022 年保持不变为假设计算，23-25 年整体 K12 在校人数基本维持稳定，25 年为 1.85 亿人次，较19 年提升 4%。图图 26：K12 在校生数（万）在校生数（万）资料来源：统计局、Wind、招商证券 参培率：由于缺乏连续统计数据，我们参考北京大学中国教育财政科学研究所王蓉教授主编的中国教育新业态发展报告（2017）基础教育数据，从小学到高中阶段，总体的校外培训参与率比较接近，都在 50%左右，其中小学阶段的学科补习参与率相对较低，而兴趣拓展培训的参与率则相对较高。21 年双减新政后，随着学科类培训的逐步退出，非学科培训产品仍能较好满足

45、原有客群的需求，在后续随着整体非学科培训产品的进一步合规化运营，一定程度上可以填补K9 参培渗透率的下滑。其中我们可以看到一些非学科培训与学科培训之间的相似处与对应关系，例如人文美育课的效果能够逐步替代过去语文类培训的需求，思维和科学课的效果能够逐步替代过去数学及理综类课程的需求，双语课的效果能够逐步替代原英语类培训需求。20192025K9在校人数（万）K9在校人数（万）15,38815,774高中在校人数（万）高中在校人数（万）2,4142,706加权参培率加权参培率50.2%40%-50%K9K949.5%-高中高中54.9%-客单价（元）客单价（元）8,943 6500-9000市场规

46、模（E）市场规模（E）8,000 ,379 16,609 16,910 17,367 17,803 18,134 18,423 18,534 18,624 18,604 18,480-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%15,00015,50016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,00020002120222023E 2024E 2025EK12在校生数yoy 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 27：韩国民办教育平均参与率：韩国民办教育平均参与率 资料来源：Kosis、招

47、商证券 参考韩国在 2015-2018 年区间，整体学科培训参培率从 54.7%下滑至 53.4%，但非学科培训参培率从 34.6%提升至 42.5%。因此我们假设在非学科教育的蓬勃发展下，整体参培率有望恢复至 19 年的 80%。图图 28：韩国民办教育平均每名学生月支出韩国民办教育平均每名学生月支出（万韩元）（万韩元）资料来源：Kosis、招商证券 生均支出：目前客单价和双减前相比已有所提升，主要受供给侧缩减影响，整体需求缩减小于供给缩减幅度，预计未来仍将保持 CAGR5%左右的增幅。综上我们预计 2025 年非学科培训市场规模有望维持。77.0%75.1%75.0%73.6%71.7%6

48、9.4%68.8%68.6%68.8%67.8%71.2%72.8%74.8%67.1%75.5%68.4%66.4%66.2%64.8%61.6%58.6%57.1%56.4%54.7%51.0%52.2%53.4%56.7%52.7%61.1%37.0%35.3%34.8%33.3%33.1%30.9%32.1%32.6%34.6%37.8%41.1%42.5%44.0%32.0%41.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

49、21韩国民办教育平均参与率韩国学科培训平均参与率韩国非学科培训平均参与率4.3 4.4 4.5 4.5 4.6 4.2 4.7 5.0 5.3 6.3 7.2 7.6 8.3 6.0 8.3 17.8 18.8 19.7 19.5 19.3 19.3 19.1 19.1 19.0 19.1 19.8 21.3 23.5 23.9 28.1 19.40%18.90%18.60%18.80%19.20%17.80%19.70%20.70%21.70%24.60%26.50%26.10%25.90%19.90%22.60%0%5%10%15%20%25%30%055402007

50、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非学科培训平均每人月支出学科培训平均每人月支出非学科培训平均每人月支出占比 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 29：常态化：常态化 K12 教培市场规模测算教培市场规模测算 资料来源：招商证券 三、三、投资要点投资要点“双减”后公司业务主要四个部分：1）留学备考（托福、雅思、GRE 等）及咨询；2）大学生业务（语言类培训、职业）；3）东方甄选及在线教育业务；4）新业务（素质教育、文旅等）。据 FY23Q4 财报会，海外考培、留学咨询、大学生

51、和成人英语、新业务合计占比分别为 11%/17%/2-3%/18%。剩余 50%包括东方甄选、高中及其他业务。图图 30：新东方业务板块一览：新东方业务板块一览 资料来源：公司官网、招商证券 1、传统业务：留学及考培需求逐步恢复，品牌效应拉动业传统业务：留学及考培需求逐步恢复，品牌效应拉动业务持续增长务持续增长 FY24Q1 留学业务考培/咨询收入同比+52%/+27%，恢复强劲。在出国考试领域，新东方品牌效应强，市占率较高。“新东方”品牌为中国唯一一家荣获 Brand Finance 授予 2020 全球“最有价值的商业服务品牌 50 强”的教育公司。截止2023 年 5 月 31 日，28

52、.4 万人次参加了新东方的海外备考课程，以 2019 年出国留学人数为基数计算参培人次渗透率为 40.3%。随着留学需求大盘逐步恢复，我们认为新东方集团留学备考及咨询业务有望维持稳定增长。38%43%45%47%49%60004229080633980005694872448500596967547069738376978700675567878客单价参培率 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 31：新东方出国业务同比增速：新东方出国业务同比增速 图图 32：新东方海外备

53、考人次：新东方海外备考人次（万）（万）及同比变化趋势及同比变化趋势 资料来源：公司业绩会、彭博、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 33：新东方出国咨询业务流程：新东方出国咨询业务流程 资料来源：公司官网、招商证券 相比环球雅思、新航道等机构，新东方考培课程覆盖的课程类型、课程 SKU、合作留学国家数、线下点位数上均更具备优势。新东方的托福、A-level 相比新航道、环球雅思在课程上设置更为丰富，涵盖生源类型及上课方式更为丰富。0%10%20%30%40%50%60%FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4出国考试准备YOY出国咨询业务YOY-40%-30%-20%-10%

54、0%10%20%30%40%055200222023海外备考人次YoY 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 34：出国考培主要机构课程设置对比：出国考培主要机构课程设置对比 资料来源：各公司官网、招商证券 FY23Q4/24Q1 成人及大学生国内考试准备业务同比增长 34%/26%，整体维持健康较快增长。与出国考试相同，新东方具备较强品牌效应。四六级及考研通过率整体呈波动下降趋势，备考周期有所增加，行业需求较为强劲。图图 35：四六级考试通过率：四六级考试通过率 图图 36：考研通过率：考研通过率 资料来源：沪江网校、招商证券 资料来源

55、：Wind、招商证券 新东方大学生学习与发展中心总部设在北京，覆盖全国 31 个城市，共 118 个中心。结合“新东方考研四六级 APP”等线上学习平台，为大学生提供包括四六级、考研、专升本、教师资格证、初级会计师证书、注册会计师证书等教学产品。考研维度课程，2022 年 9 月，新东方召开考研产品升级发布会，宣布推出 18 种全科、全程、全场景的定制化解决方案将 520 万考生群体划分为 18 类细分人群，这 18 类人群划分背后是依据备考身份、基础水平、目标分数、身处何地、备考时长、学习方式等维度。类别类别新东方新东方新航道新航道环球雅思环球雅思新东方新东方 新航道新航道 环球雅思环球雅思

56、 新东方新东方新航道新航道环球雅思环球雅思 新东方新东方 新航道新航道 环球雅思环球雅思雅思基础班雅思基础班雅思预备班181432450 10-15人 10-15人4-6人4,0806,8008,900雅思全程班雅思全程班雅思钻石班181336443 10-15人 10-15人4-6人5,18034,00029,800雅思直通班雅思无忧计划A雅思卓越班181180112 10-15人 3-5人4-6人8,40050,80029,800雅思预备班雅思无忧计划B雅思大咖班437180112 10-15人 3-5人4-6人12,80043,80019,800雅思6.5分班雅思无忧计划C环球领航计划A

57、429180112 3-5人1人不限25,80029,80012,800雅思7分班雅思强化班环球领航计划B459418101 3-5人6人不限39,80016,60026,800雅思录播课雅思精讲班环球领航计划C324409101 不限6人不限32,80032,00039,800雅思直播课雅思预备班雅思录播课324328101 不限不限不限6,88024,2003,990托福能力体系封闭托福OMO班TOEFL提分宝A27223260 10-15人 10-15人1人6,50038,50029,800美高托福冲分班托福OMO预备90分（L3+A+B）TOEFL提分宝B25216880 3-5人6-

58、8人1人18,80034,00049,800托福考前封闭集训营托福OMO入门90分班(A+B）TOEFL提分宝C18010880 10-15人 10-15人1人9,80024,20069,800托福录播课（旗舰版+1对1）托福OMO预备100分班（L3+A+B+C TOEFL提分宝D27216890 3-5人10-15人1人14,87950,60079,800托福录播课（旗舰版）托福OMO入门100分班（A+B+C）托福精讲课252240138 3-5人6-8人10-15人9,27940,80065,800托福录播课（自学版）托福OMO精讲100分网课班（B+C）北美精英计划232180123

59、 3-5人6-8人1人6,47933,200178,000托福直播大班托福OMO强化100分网课班C232144不限6-8人7,02216,600托福刷题班托福精品网课班1807220人6-8人2,3996,000托福VIP小班2501人22,704SAT全程班SSAT基础班环球在线计划A1442310-15人 5人1人19,8001,86913,800SAT冲分班SSAT强化班环球在线计划B144576-8人8人1人19,8004,2699,880SAT封闭营SSAT冲分班环球在线计划C77906-8人1人1人19,80016,8006,880VIP SAT*ISSAT模考班环球在线计划D7

60、71331人8人1人31,80019,80028,800寒假强化直播班锦秋A-Level全计划BPre-course 系列6236020 不限精品小班 1人4,80019,80016,800春季强化班锦秋A-Level全计划C考前冲刺课程4036040 不限精品小班 1人2,80022,80022,8005月大考冲刺班锦秋A-Level全计划D定制课程3036060 不限精品小班 1人2,40030,80038,800录播同步精讲班锦秋A-Level全计划E36360不限精品小班2,27033,800雅思雅思托福托福SATA-Level班型类型班型类型班级课时班级课时班级人数班级人数收费收费4

61、3.8%43.2%40.3%39.8%37.6%34%36%38%40%42%44%46%2017/62017/122018/62018/122019/6英语四、六级通过率0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003504004505002002020224报名人数（万人）录取比例 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 37：新东方考研产品矩阵：新东方考研产品矩阵 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 2、东方甄选东方甄选：MCN 为底为底，自营品高速发展自营品高速发展 我们认为东方甄选的商业模式本质上

62、是以内容吸引用户，高品质产品组合促进用户活跃转化。区别于传统 MCN 公司，做品牌生意：传统达人带货的流通方式为“工厂品牌商达人直播电商平台消费者”，由于达人的流量聚集与运营能力通常优于品牌自播的流量能力从而具备更高的转化率，这部分的经济价值以坑位费+佣金提成的方式附加在产业链中。直播电商平台通过为达人直播提供更多的潜在转化用户，并提供商品线上交割的基础设施来收取广告费和交易佣金费。区别于传统的达人带货方式，东方甄选自营品将链条压缩至“工厂东方甄选消费者”，同时具备品牌商、达人、直播电商三方特点。东方甄选通过自建主播团队大幅降低了主播成本、以优质内容吸引用户从而节省了直播电商平台环节的广告损耗

63、；而在这两个环节节省下的损耗使得东方甄选能在选品上选择更高单价的原材料，从而使得产品更具性价比，提升了品牌用户留存。图图 38：东方甄选商业模式：东方甄选商业模式 资料来源：公司官网、招商证券 东方甄选电商业务驱动营收利润高增。23 财年（2022/6-2023/5），子公司东方甄选实现收入 45.1 亿元，同比增长 651.0%，公司经调净利润由 22FY 的 1.1 亿元增加到 10.9 亿元。对应 H2 收入为 24.3 亿元，经调净利为 4.9 亿元。东方甄选自2021年底首播以来快速起量促进营收高增，23FY直播电商GMV100亿元，电商收入为 38.8 亿，占 23 财年总收入的

64、86.1%，23H2 电商收入为 21.2 亿元，占总收入 87.1%。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 39：持续经营业务总收入及同比增速：持续经营业务总收入及同比增速 图图 40：直播电商收入及占比情况：直播电商收入及占比情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 41：经调净利润及同比增长情况经调净利润及同比增长情况 图图 42：21FY-23FY 毛利率变化情况毛利率变化情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 23H2 抖音平台环比数据整体略有下滑，月度抖音平台 GMV 数据已出现回暖。财报公布的数据来看，23H2G

65、MV 为 52 亿元，环比增长 4 亿元。23H2 抖音上关注人数为 4180 万人，环比新增 660 万。对应 23H2 关注人数 UV 为 124.4 元，环比微降 12.0 元。23H2 已付订单为 6610 万单环比下降 6%；对应单订单金额78.7 元，环比增长 15.1%。据飞瓜数据，抖音各直播间 GMV 加总 1/2、3/4、5/6月双月环比分别为-15.5%/-9.1%/13.5%。我们认为环比回暖趋势已基本确定，生鲜及食品饮料直播电商淡季效应逐渐减弱。图图 43：东方甄选东方甄选 GMV 图图 44：东方甄选各直播间合计东方甄选各直播间合计 GMV 6.2 6.0 45.1

66、20.8 24.3-3.7%651.0%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%055404550FY2021FY2022FY202323H123H2营业总收入（亿元）同比38.8 17.7 21.2 84.9%87.1%83.5%84.0%84.5%85.0%85.5%86.0%86.5%87.0%87.5%055404523FY23H123H2直播电商收入（亿元）占收入比-0.4 1.1 10.9 6.0 4.9 371.8%890.3%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%10

67、00%-1135791113FY2021FY2022FY202323H123H2经调净利润（亿）同比69.8%65.1%43.3%37.8%38.2%67.1%64.5%74.6%89.0%81.5%79.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023整体毛利率直播电商大学教育机构客户0608010012023FY23H123H2GMV（亿元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012东方甄选矩阵合计GMV(亿元）环比 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 资料来

68、源：公司公告、招商证券 资料来源：飞瓜数据、招商证券 自营品环比持续高增，品牌化逻辑不断验证，差异化货源带来营销定价权。23H2自营品收入达 16 亿，环比实现 16%高增。测算自营品 GMV 占 GMV 比重从 23%环比提升至 34%。截止 7 月底，自营品 SKU 数量突破 120 款。我们测算的自营品毛利率出现环比微降，我们认为相对较低的自营品毛利率进一步验证了公司长期品牌化的逻辑。对原材料、工艺、质量检测上的投入使得产品能够做到同等质量价格更优。此外，我们认为在京东百亿补贴背景下，具备差异化货源的东方甄选更具备防守能力。供应链维度，东方甄选全国已有 40 个仓，室温配送覆盖全国 99

69、%，冷链配送 92%。供应链完善有助于促进库存管理优化并提升用户下单次数，满足更多特别是以生鲜为主的及时消费场景。图图 45：东方甄选自营品收入东方甄选自营品收入 图图 46：东方甄选抖音自营东方甄选抖音自营 GMV（百万元）（百万元）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：久谦、招商证券 公司自有 app 流量切换已略有成效，淘宝 8 月 29 日首播有望成为新 GMV 高增点。东方甄选自营 app 自 7/4 起进入购物榜单前 50，7/27-7/31 打折期间进入购物榜前 5，app 单日 GMV 突破 3500 万，接近主账号水平。目前来看，抖音账号矩阵 GMV 受到扩平台影响相对有限

70、。图图 47：东方甄选非抖音渠道东方甄选非抖音渠道 GMV 图图 48：超超 1000 万万人次观看东方甄选淘宝直播首秀人次观看东方甄选淘宝直播首秀 资料来源：久谦、招商证券 资料来源：淘宝东方甄选店铺、招商证券 260253023FY23H123H2自营品收入（亿元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500300自营GMV同比0.00.91.93.83.56.35.73.83.83.23.53.90.10.51.02.41.72.14.72.83.52.53.63.401234567天猫GMV（百万元）京东GMV（百万元

71、）敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 49：APP 打折期间进入打折期间进入 iphone 购买榜（免费）前五购买榜（免费）前五 图图 50：东方甄选：东方甄选 APP 打折期间打折期间 GMV（万元）（万元）资料来源：七麦数据、招商证券 资料来源：东方甄选官方号、招商证券 3、新业务新业务：各项业务进展顺利，产能扩张开启各项业务进展顺利，产能扩张开启 FY24Q1 新业务高速发展，收入同比增长 103.3%。新业务主要包括非学科类素质素养业务、智能学习系统与设备、游学研究营、文旅等业务。其中，FY24Q1非学科辅导业务在近 60 个城市开展，季度累计报名人次达 43.8 万人，

72、同比提升47.5%，为双减前 FY21Q1 的 40.6%，仍有一定恢复空间。图图 51：新东方的非学科类培训参培人次新东方的非学科类培训参培人次（万）（万）资料来源：公司公告、招商证券 如行业部分论述，非学科培训需求仍旺盛且合法供给相对较少，而新东方在线下渠道、中台教研及教辅服务、教师能力上仍具备较强优势。截止 FY24Q1 新东方学校及学习中心总数为793间，环比增加45间。而FY24Q2（对应新东方FY24Q1）好未来学习中心数量约为 220 个。当前 K9 维度业务主要为新东方学生成长中心及新东方儿童素质智学成长中心。其中，小学成长中心和儿童素养智学中心对应原泡泡少儿中心，为 3-12

73、 岁儿童/小学生提供涵盖语言、自然科学、人文科学的成长课程。具体包括双语故事表演、055401,750 3,000 3,200 3,500 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0007月26日7月27日7月28日7月29日-100%-50%0%50%100%150%200%250%0070FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4参培人次qoq 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 脑力与思维、思辨与口才在内的素养课及包括硬笔书法、美术、机器人等在内的素质课，以 15 人左右班型为主，客单价为 150

74、元/课时。图图 52：新东方新东方素质课类别素质课类别 资料来源：公司官网、招商证券 图图 53：新东方新东方素质课类别素质课类别 资料来源：公司官网、招商证券 智能学习系统及设备整合 K12 优质资源，满足一定的学科类非培训需求。学习机维度上，新东方和好未来区别于步步高、科大讯飞的学习机，在内容维度有独家积累的录制课。价格维度上，新东方 OK 学习机在硬件上的价格低于好未来。此外，新东方还提供随书教辅类录播内容。目前智能学习系统及设备付费用户数整体相对稳定。敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 图图 54：新东方新东方智能学习系统及设备活跃付费智能学习系统及设备活跃付费用户数用户数 资

75、料来源：公司公告、招商证券 文旅业务方面，新东方文旅集团成立于 2023 年，负责开展新东方文旅服务、文旅投资等相关业务。新东方文旅依托新东方 30 年知识传播和优质师资优势，目标用户涵盖中老年、亲子及青少年群体，产品包括文化旅游、研学、国际游学和营地教育等。受益于疫后需求复苏，23 年暑期研学文旅业务取得强劲增长。24Q1公司也开始覆盖旅游业务，主要面向包括中老年群体。在本财季，一些特色省份试行了多个高质量的旅游产品，包括浙江、四川、陕西、甘肃、河南等地。此外，目前公司也在抖音、公众号等社交媒体上完成账号注册。图图 55：新东方新东方文旅公司文旅公司汇总汇总 资料来源：新旅界、招商证券 用户

76、端来看，新东方文旅抖音渠道用户消费能力整体较强。用户画像呈女性占比高、高线城市用户占比高、互动率高的特点。据灰豚数据，新东方文旅粉丝数为02468101214FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4智能学习系统及设备活跃付费用户数量（万人）敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 75.2 万人，赞粉比为 68.8%，女性占比约为 74.4%，31-40 岁用户占比为 60%，二线（含）以上占比约为 58%。从付费流量占比来看，新东方文旅账号付费流量占比为 16.3%，与东方甄选账号接近。因此，我们认为文旅业务在线上的销售费用整体相对可控。线下获客维度，公司各学习点位均可交叉销售文旅

77、产品，增量费用体量相对可控。图图 56：新东方文旅年龄画像：新东方文旅年龄画像 图图 57：新东方文旅性别画像：新东方文旅性别画像 资料来源：灰豚数据、招商证券 资料来源：灰豚数据、招商证券 图图 58：新东方文旅：新东方文旅用户用户画像画像 图图 59：新东方文旅城：新东方文旅城用户用户线线分布分布 资料来源：灰豚数据、招商证券 资料来源：灰豚数据、招商证券 图图 60：新东方文旅：新东方文旅直播流量来源直播流量来源 图图 61：东方甄选直播流量来源东方甄选直播流量来源 资料来源：灰豚数据、招商证券 资料来源：灰豚数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 产品维度，目前来看

78、公司定位与东方甄选相似，相比极致低价，公司以差异化定位，打造同等品质价格较低。相比稻草人、松赞、携程，在导游、司机的基础上配备新东方文旅讲师及文旅管家。图图 62：文旅产品对比：文旅产品对比 川藏川藏 5 5 天天 4 4 晚路线晚路线 机构机构 团队配置团队配置 参团人数参团人数 餐食标准餐食标准 住宿标准住宿标准 价格价格 新东新东方方 1 名文旅讲师 10-18 人 甄选地方特色餐厅 全球连锁品牌 4980/人 1 名文旅管家 人均 75+4 星酒店标准 1 名随行司机 5*午餐 1 名随行导游 4*晚餐 稻草稻草人人 专业随团人员 Giver 上限 20 人 全程酒店早餐 当地连锁品牌

79、 4380/人 四姑娘山向导 四姑娘山咖啡屋茶歇 塔公草原牧民晚餐 耗牛汤锅晚餐 部分时段不包餐 松赞松赞 1 位松赞旅行管家 4 组家庭 第一天含午晚餐 当地中高端民宿 33580/家庭 1 位山原猫老师 最后一天含早餐 其余时段都包 携程携程 司机 最多 6 人团 成人含 6 早餐，9 次自理 含两晚5钻酒店 4101/人 不含导游 孩童 15 次自理 两晚 4 钻酒店 资料来源：各公司官网、招商证券 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计新东方集团 FY2024-2025 年收入分别为 39.5/40.0 亿美元，对应增速分别为 31.7%/25.8%。经调整归母净利润分别为 5

80、.6/7.3 亿美元，对应增速分别为114.6%/31.3%。参考同业公司估值和增速，仍具备一定估值性价比。考虑到公司传统业务恢复迅速，新业务进展有序，我们给与 25 财年 25 倍 PE，对应 182.5亿美金市值，首次覆盖，给与“强烈推荐”评级。图图 63：可比公司估值表：可比公司估值表 资料来源：彭博、wind，招商证券 注：1）好未来 24 财年截止于 2024/2/29，学大教育财年为自然年，此处为可比选取 2023-2025 年数据分别填写于 FY24-FY26；新东方 24 财年截止于 2024/5/30；2）新东方好未来单位均为美金，学大教育为人民币 收入端来看：1）考虑到留学

81、需求复苏及考研等考试备考周期拉长，叠加供给端有所出清，我们认为新东方海外备考与咨询及国内备考和语言培训业务市占率有望 进一步 提升，预计 FY2024-2026 年 海外备考 与咨询 业务 同比增长25%/15%/15%，国内考试与语言培训同比增长 37%/26%/23%。2）受益于公司教学点数量已触底回升，叠加市占率提升，我们认为公司高中业务整体呈恢复态势。但考虑到业务特殊性，我们持相对谨慎态度，预计 FY24-26 年高中业务同比增长 34%/16%/15%。3）包括新东方文旅、非学科类教育等在内的新业务起股票代码 公司简称 市值（亿）FY24FY25FY26FY25FY26FY24FY2

82、5FY26000526.SZ学大教育64.91.52.74.175.3%51.9%42.224.015.8TAL.N好未来97.10.31.32.2287.6%65.9%281.672.743.8均值均值48.329.8EDU.N新东方147.84.76.38.333.2%31.4%31.223.417.8净利润利润增速PE 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 量迅速。考虑到公司非学科类报名人次增长迅速叠加点位数扩张，预计 FY24-26年同比增长 55%/50%/40%。4）除新东方在线在外的其他业务主要为图书、B端业务，考虑到业务整体相对稳定，预计其增速相对平缓。图图 64：收入端

83、拆分：收入端拆分预估预估（百万美金）（百万美金）资料来源：公司公告，招商证券 注：FY23 新东方总收入为财报数，其他分项为预估 成本及费用端来看，我们预计随需求回暖，毛利率有望受益于线下网点优化而持续恢复。受益于公司市占率提升及品牌效应，传统业务销售费用率仍有优化空间。另一方面，公司新业务处于发展初期，有一定营销费用的投入，我们预计销售费用率持先将后稳定的态势。管理费用方面，我们预期其占收比整体呈稳定态势。图图 65：毛利、费用及利润端预测：毛利、费用及利润端预测（百万美金）（百万美金）资料来源：公司公告，招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、新业务拓展不及预期风险新业务拓展不及预期风险

84、公司新业务的拓展可能面临市场需求不足、竞争激烈或技术变革等风险因素，导致业务增长不及预期，同时市场接受度低或客户需求变化可能导致新业务无法获得足够的市场份额或实现盈利。FY23A/EFY24EFY25EFY26E总收入总收入2,998 3,950 4,970 6,122 yoy-3.5%31.7%25.8%23.2%国内备考与语言培训112 154 194 239 yoy-6.4%37.4%25.9%23.2%海外备考与咨询719 8991,034 1,189 yoy16%25%15%15%高中业务768 1,031 1,191 1,363 yoy-49.0%34.3%15.5%14.5%新业

85、务600 92913941952yoy55%50%40%东方甄选681 88511071328yoy398%30%25%20%其他118 505050yoy-57.5%0.0%0.0%FY23A/EFY24EFY25EFY26E毛利毛利1,588 2,145 2,726 3,398 毛利率53%54%55%56%销售费用销售费用445 592 746 979 销售费用率15%15%15%16%管理费用管理费用954 1,145 1,441 1,714 管理费用率32%29%29%28%股权激励费用股权激励费用(81)(142)(179)(220)GAAP净利润235 473 631 828 G

86、AAP归母净利润归母净利润177 415 551 742 Non-GAAP归母净利润259 556 730 963 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 2、监管风险监管风险 公司在业务拓展过程中可能受到监管机构的审查和监管限制，监管政策和法规的变化可能导致公司的业务模式、运营方式或产品需要调整，增加了不确定性和遵从成本。违反监管要求可能面临罚款、行政处罚、业务暂停或撤销许可等风险，对公司业务和声誉造成负面影响。3、舆情风险舆情风险 负面舆情可能对公司品牌声誉、客户信任和市场地位造成损害。社交媒体和网络的广泛使用使得信息传播更加迅速和广泛，负面消息可能在短时间内扩散，可能导致公众对公司产

87、生误解、不信任或抵制，对业务运营带来困扰。4、公司治理风险公司治理风险 考虑到董宇辉小作文事件，且公司新业务仍处于发展初期，不排除因组织架构尚不健全带来的公司治理风险。相关风险或对业务运营及公司盈利状况带来较大负面影响。敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 4474 4414 5451 6598 7966 现金 1149 1663 2569 3576 4786 交易性投资 0 0 0 0 0 其他短期投资 3042 2334 2334 2334 2

88、334 应收款项 16 33 44 55 68 其它应收款 226 210 276 347 428 存货 28 53 67 84 102 其他 12 122 161 202 249 非流动资产非流动资产 1561 1979 2011 2034 2049 长期股权投资 471 889 889 889 889 固定资产 403 360 393 415 430 无形资产 608 574 574 574 574 其他 78 157 157 157 157 资产总计资产总计 6035 6393 7462 8631 10014 流动负债流动负债 1710 2251 2844 3504 4224 应付账款

89、22 70 89 111 135 应交税金 90 135 135 135 135 短期借款 0 0 0 0 0 其他 1598 2046 2619 3258 3954 长期负债长期负债 531 327 327 327 327 长期借款 65 15 15 15 15 其他 466 312 312 312 312 负债合计负债合计 2241 2578 3171 3831 4551 股本 2 2 2 2 2 储备 4912 3704 3603 4018 4446 少数股东权益 88 210 272 353 440 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3706 3605 4020 4447 5

90、023 负债及权益合计负债及权益合计 6035 6393 7462 8631 10014 现金流量表现金流量表 单位：百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流(1281)971 944 1138 1350 净利润(1188)177 415 552 742 折旧摊销 195 123 116 127 134 营运资金变动(1154)538 462 520 562 其它 866 133 (50)(60)(87)投资活动现金流投资活动现金流 1169 (37)(37)(6)26 资本支出(151)(143)(150)(150)(150)出售固定资产

91、收到投的额现金 5 1 1 1 1 投资增减 3392 6757 0 0 0 其他(29)3 112 143 175 筹资活动现金流筹资活动现金流(231)(247)(1)(125)(166)债务增减(222)(49)0 0 0 股本增减 0 (179)0 0 0 股利支付 0 0 0 125 166 其他筹资(9)(19)(1)(1)(1)其他调整(0)0 (0)(249)(331)现金净增加额现金净增加额(438)611 906 1007 1210 利润表利润表 单位：百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 3105 2998 3950 49

92、70 6122 营业成本 1754 1409 1804 2244 2724 毛利 1351 1588 2145 2726 3398 营业支出 2334 1398 1738 2187 2694 营业利润 (983)190 265 360 484 利息支出 4 1 1 1 1 利息收入 124 115 144 180 219 权益性投资损益(52)(7)(8)(8)(8)其 他 非 经 营 性 损 益 (90)5 (24)(30)(37)非 经 常 损 益 (80)0 8 8 8 除税前利润(1084)302 384 510 666 所得税 136 66 (100)(132)(171)少数股东损益

93、(33)58 61 81 87 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (1188)177 415 552 742 经 调 整 归 母 净 利 润经 调 整 归 母 净 利 润 -1046 259 556 730 963 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入-27%-3%32%26%23%营业利润-759%-119%39%36%34%净利润-455%-115%134%33%34%获利能力获利能力 毛利率 43.5%53.0%54.3%54.8%55.5%净利率-38.3%5.9%10.5%1

94、1.1%12.1%ROE-32.1%4.9%10.3%12.4%14.8%ROIC-29.3%6.2%11.0%13.1%15.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.1%40.3%42.5%44.4%45.4%净负债比率 1.1%0.2%0.2%0.2%0.1%流动比率 2.6 2.0 1.9 1.9 1.9 速动比率 2.6 1.9 1.9 1.9 1.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 存货周转率 59.4 35.0 30.0 29.6 29.3 应收账款周转率 12.2 12.4 14.0 13.8 13.6 应付账款周转率 57.8 30.6

95、22.7 22.4 22.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级

96、 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资

97、者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。