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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 东方甄选：借流量红利起步，有望靠品牌红利起飞 Table_StockNameRptType 新东方在线（新东方在线（1797.HK）公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（投资评级：买入（维持维持）报告日期：2023-01-19 Table_BaseData 收盘价（HKD）61.90 近12个月最高/最低（HKD）69.35/2.85 总股本（百万股）1,007.0 流通股本（百万股）1,007.0 流通股比例（%）100 总市值（亿元）623.28 流通市值（亿元）623.28 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格

2、与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.公司深度：遥望科技（002291.SZ）：多引擎驱动收入增长，大中台彰显规模效应 2023-1-18 2.行业点评：23 年 1 月游戏版号下发，腾讯黎明觉醒和网易逆水寒均获批 2023-1-18 3.360 数科：数据驱动，AI 赋能，信贷科技领军平台 2022-12-29 4.公司点评：携程集团-S(9961.HK)：“新十条”放宽出行限制，单季盈利表现不俗 5.年度策略：助力实体经济，业绩估值有望双修复 2022-12-13 6.公

3、司深度：贝壳-W（2423.HK）：强者恒强，产业互联网平台龙头再启航 2022-12-12 7.公司点评：美团-W（3690.HK）3Q28.点评：核心业务再显韧性，盈利能力大超预期 2022-12-01 9.深度点评：快手（1024.HK）：立足于 22Q3 业绩，拆解快手直播电商与广告业务的空间与弹性 2022-11-29 主要观点：主要观点：Table_Summary 事件事件 公司发布 FY23H1 财报，FY23H1 新东方在线实现总营收人民币2080.1 百万元，同比增长 262.7%，环比增长 540.0%；实现净溢利人民币 585.3 百万元，同比扭亏为盈，同比增长 207.

4、6%。东方甄选定位明确，是一个专注于为客户甄选优质产品的直播平台；一家以持续提供东方甄选自营农产品为内核产品的优秀产品和科技公司；以及一家为客户提供愉快体验的文化传播公司。于报告期间，公司专注于三大战略定位，并持续在产品、内容及服务上投入资源，财报表现验证了公司战略实施取得阶段性成果。自营商品及直播电商业务自营商品及直播电商业务：矩阵号发展如火如荼，将进酒、看世界后：矩阵号发展如火如荼，将进酒、看世界后续潜力较大续潜力较大 FY23H1 自营商品及直播电商业务总营收为人民币 1765.8 百万元，其中自营产品的总营收超过 10 亿元；自营产品及直播电商的分部毛利为人民币 749.8 百万元，毛

5、利率为 42.5%；自营商品及直播电商业务的净溢利超 5 亿，对应净利率超 28.3%。目前公司已在抖音开立 6 个直播间，FY23H1 东方甄选矩阵号共实现 GMV 48 亿元，抖音上第三方产品及自营产品的已付订单总数达 70.2 百万单，多次登顶抖音直播带货榜榜首。23 年我们持续看好公司直播电商业务年我们持续看好公司直播电商业务：1）从供需维度拆解：）从供需维度拆解：需求侧，需求侧，疫后居民消费有望复苏；供给侧，供给侧，公司不仅不断丰富自营品 SKU，还通过与下游物流公司合作和投资上游供应商来加强对自营品供应链的控制能力。2）从直播间维度拆解：）从直播间维度拆解：主账号主账号，出圈半年来

6、主账号带货能力逐渐被验证，日均 GMV 稳健增长，外景活动对 GMV 带动作用较大，23 年疫情放开叠加团队的壮大，预计外景活动频次有所增加；其他其他账号，账号，公司于 22 年 11 月新开立销售酒类的将进酒与销售景区门票的看世界后续增长空间广阔，根据灰豚数据，近 7 日（23.01.10-23.01.16）日均GMV 分别达 441 万/990 万元，成长速度较快，随着后续稳定开播的形成、商品 SKU 的进一步丰富及 23 年疫后的消费复苏，将进酒与看世界有望带动公司矩阵号 GMV 进一步提升。3）从时间维度拆解：）从时间维度拆解：短期，短期，公司通过外景、名人做客及主播金句等有望持续驱动

7、 GMV 高增，同时，不同于其他直播间的是，粉丝看东方甄选直播不只是在看产品还在评价公司、评价团队文化、评价主播，东方甄选直播间已成为大型的创业真人秀，回头客已突破 600 万；中长中长期，期，随着公司自营品供应链的控制程度不断深入，东方甄选的品牌力将日渐强大，有望带来品牌溢价从而享受更高的佣金率，此外，公司在业绩会上表示，自营产品有望出海，从而推动收入、利润的长远增长。大学教育及机构客户业务：大学教育及机构客户业务：大学教育业务稳健增长，教学优势不改大学教育业务稳健增长，教学优势不改 FY23H1 公司大学教育收入 2.95 亿元，YoY+10%，HoH+18%，-500%0%500%100

8、0%1500%新东方在线恒生指数(可比)Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/16 证券研究报告 毛利率为 73.7%，同比+17.3pcts，主要由于员工成本减少；FY23H1 公司机构客户收入为 0.19 亿元，YoY-43%，HoH-22%，毛利率为79.2%，同比-7.3pcts，主要是开发职业教育新课程所致。由于 FY23H1为 2022 年研究生入学考试季准备期，故大学教育业务的付费学生总人次大幅增加，FY23H1 付费学生人数为 31.5 万人，同比增长 15%，每付费学生人均开支为

9、1058 元，同比增长 285%，公司在大学教育领域的领先地位和核心竞争力依旧。利润侧：利润侧：FY23H1 公司实现净溢利人民币 585.3 百万元，同比扭亏为盈，同比增长 207.6%；对应净利率 28.1%，同比提升 123pcts。22.06 月出圈后，公司于 22.09-22.11 期间陆续投入大量成本以搭建主播团队、供应链团队、选品团队、客服团队等，其中包括很多一次性投入，后续公司仍将致力于完善主播团队、食品研发团队、供应链团队等。前期高成本投入下，一方面有望推动 GMV 在当前位置继续增长，另一方面公司后续投入的边际成本将逐渐减少，盈利能力有望持续提升。投资建议投资建议 FY23

10、H1 为 22 年 6 月东方甄选出圈以来首次公布财报，公司收入、利润均有较大改善，公司正加速兑现市场预期，我们将公司FY2023-2025 年营业收入上调至 4,357/5,786/6,971 百万，同比增长385%/33%/20%（前值为 3606.6/4442.3/5145.5 百万元），归母净利润上调至 1,197/1,555/1,875 百万，同比增长 324%/30%/21%（前值为657.6/894.6/1095.0 百万元），维持买入评级。风险提示风险提示 自营品供应链发展不及预期；直播间热度维持不及预期；教育市场竞争格局恶化风险；政策监管风险 Table_Profit 重要财

11、务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 FY2022A FY2023E FY2024E FY2024E 营业收入 899 4,357 5,786 6,971 收入同比（%）-37%385%33%20%归母净利润-534 1,197 1,555 1,875 归母净利润同比（%）68%324%30%21%EPS-0.53 1.19 1.54 1.86 P/E-6.93 48.73 37.51 31.10 资料来源：WIND，华安证券研究所 1UrV8WjWeVoPxPsQ6M9R7NoMnNsQnOlOqQrQiNoMpM9PsQrRuOoOrQuOtQtQTable

12、_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/16 证券研究报告 正文目录正文目录 1 财务回顾财务回顾.5 2 自营商品及直播电商业务自营商品及直播电商业务.8 3 大学教育大学教育.13 4 机构客户机构客户.14 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.14 风险提示：风险提示：.14 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.15 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/16 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表

13、1 FY19H1-FY23H1 公司公司营业收入及环比变动营业收入及环比变动.5 图表图表 2 FY19H1-FY23H1 公司营收结构公司营收结构（百万元（百万元）.5 图表图表 3 FY19H1-FY23H1 公司公司营业成本及同环比变动（百万元营业成本及同环比变动（百万元）.5 图表图表 4 FY19H1-FY23H1 公司毛利润公司毛利润（百万元（百万元）及毛利率）及毛利率.6 图表图表 5 FY19H1-FY23H1 公司各业务毛利率公司各业务毛利率.6 图表图表 6 FY19H1-FY23H1 公司期间费用（公司期间费用（百万百万元）元）.6 图表图表 7 FY19H1-FY23H

14、1 公司期间费用率公司期间费用率.6 图表图表 8 FY19H1-FY23H1 公司归母净利润（公司归母净利润（百万元百万元）.7 图表图表 9 22.06.03-23.01.16 东方甄选矩阵号东方甄选矩阵号 GMV（万元）（万元）.8 图表图表 10 22.06.02-23.01.16 东方甄选各账号东方甄选各账号 GMV 占比占比.8 图表图表 11 东方甄选东方甄选 GMV、观看人次及关键营销事件、观看人次及关键营销事件.9 图表图表 12 22.07.20-23.01.16 东方甄选主账号场均观看人数、场均观看人次、销售转化率东方甄选主账号场均观看人数、场均观看人次、销售转化率.9

15、图表图表 13 22.07.17-23.01.13 东方甄选主账号粉丝数东方甄选主账号粉丝数.10 图表图表 14 22.07.20-23.01.16 主账号粉丝数主账号粉丝数.10 图表图表 15 22.07.20-23.01.16 主账号主账号自营自营 SKU 及及 GMV 占比占比.10 图表图表 16 22.07.20-22.01.16 东方甄选美丽生活场均销量（万）及场均东方甄选美丽生活场均销量（万）及场均 GMV（百万）（百万）.11 图表图表 17 22.11.20-23.01.16 将进酒场均销量及将进酒场均销量及 GMV.11 图表图表 18 22.11.20-23.01.1

16、6 将进酒客单价（元）将进酒客单价（元）.11 图表图表 19 22.11.20-23.01.16 看世界场均销量及看世界场均销量及 GMV.12 图表图表 20 22.11.05-23.01.16 看世界重点数据指标看世界重点数据指标.12 图表图表 21 22.07.17-22.01.16 东方甄选之图书和东方甄选自营产品场均销量（万）及场均东方甄选之图书和东方甄选自营产品场均销量（万）及场均 GMV（百万）（百万）.12 图表图表 22 FY19H1-FY23H1 大学教育营收及同比增速大学教育营收及同比增速.13 图表图表 23 FY19H1-FY23H1 大学教育毛利润及毛利率大学教

17、育毛利润及毛利率.13 图表图表 24 FY19H1-FY23H1 公司大学教育付费学生数及公司大学教育付费学生数及每付费学生平均开支每付费学生平均开支.13 图表图表 25 FY19H1-FY23H1 机构客户营收及同比增速机构客户营收及同比增速.14 图表图表 26 FY19H1-FY23H1 机构客户毛利润及毛利率机构客户毛利润及毛利率.14 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/16 证券研究报告 1 财务回顾财务回顾 FY2023H1 公司实现营收公司实现营收 20.8 亿元亿元，YoY+

18、263%，HoH+540%；营业成本；营业成本11.0 亿元亿元，YoY+174%，HoH+1198%；毛利润；毛利润为为 9.8 亿元亿元，YoY+468%，HoH+309%；归母净利润；归母净利润 5.9 亿元，亿元，YoY+208%，HoH+5738%，持续经营业务经持续经营业务经调整溢利调整溢利(non-IFRS)为为 6.0 亿元，亿元，YoY+2122.5%。1.营业收入：营业收入：FY2023H1 公司实现营收 20.8 亿元，同比增长 263%。分业务来看，直播电商业务收入为 17.66 亿元，占收比为 85%，HoH+7084%；大学教育收入为 2.95 亿元，占收比为 14

19、%，YoY+10%，HoH+18%；机构客户收入为 0.19 亿元，占收比为 1%，YoY-43%，HoH-22%。图表图表 1 FY19H1-FY23H1 公司公司营业收入营业收入及环比变动及环比变动 图表图表 2 FY19H1-FY23H1 公司公司营收结构营收结构（百万元（百万元）资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 2.营业成本：营业成本：FY2023H1 公司收入成本为 10.98 亿元，同比增长 174%，环比增长 1198%，主要由于自营产品及直播电商业务大幅增长所致。分业务来看，自营产品及直播电商分部的总营收成本为10.2亿元；大学教育

20、分部的总营收成本为0.78亿元，同比减少33.5%，主要由于员工成本减少所致；向机构客户提供服务的总营收成本为 0.04 亿元，同比减少 12.8%。图表图表 3 FY19H1-FY23H1 公司公司营业成本及同环比变动营业成本及同环比变动（百万百万元元）资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 478 441 568 513 677 742 574 325 2,080-8%29%-10%32%10%-23%-43%540%-100%0%100%200%300%400%500%600%050002500总收入（百万元）HoH342.7288.7361.4280.3292.4

21、256.4267.6249.9295.147.247.756.657.243.031.833.724.719.224.61765.80%20%40%60%80%100%大学教育机构客户K-12教育学前教育直播电商196.8215.7250.5337.0523.6482.8400.584.51097.610%16%34%55%-8%-17%-79%1198%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%020040060080010001200营业成本HoHTable_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页

22、重要声明及评级说明 6/16 证券研究报告 3.毛利：毛利：FY2023H1 公司毛利润为 9.825 亿元，同比增长 468%，环比增长309%。持续经营业务的毛利率为 47.2%，同比-12.5pcts，主要是由于对新业务的投资所致。持续及已终止经营业务的毛利率由去年同期的 30.2%增加至 47.2%，主要由于终止 K-12 业务和自营产品及直播电商业务大幅增长所致。分业务来看，自营产品及直播电商的分部毛利为 7.5 亿元，毛利率 42.5%；大学教育业务的分部毛利为 2.2 亿元，毛利率 73.7%，同比+17.3pcts；机构客户分布毛利为 0.2 亿元，毛利率 79.2%，同比-7

23、.2pcts。图表图表 4 FY19H1-FY23H1 公司公司毛利润毛利润（百万元（百万元）及毛利率）及毛利率 图表图表 5 FY19H1-FY23H1 公司公司各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 4.期间费用：期间费用：FY2023H1公司销售及营销费用 2.28亿元，同比减少 33.2%；研发费用 0.48 亿元，同比减少 69.2%，主要由于 2022 财年终止 K-12 业务，导致员工成本减少；行政费用0.62亿元，同比减少72.6%，主要由于股份酬金开支减少。图表图表 6 FY19H1-FY23H1 公司公司期间

24、费用（期间费用（百万百万元）元）图表图表 7 FY19H1-FY23H1 公司公司期间费用率期间费用率 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 281 225 317 176 153 259 173 240 982.5-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200毛利润HoH毛利率68.0%62.8%68.5%67.2%69.1%64.9%56.4%73.3%73.7%81.9%79.0%78.8%86.0%91.5%85.5%86.4%74.9%79.2%37.8%42.5%-5%

25、15%35%55%75%95%115%大学教育机构客户直播电商232.6211.4291.6580.7515.3673.7340.8164.0227.861.785.9128.9188.4234.1210.3156.839.248.328.474.978.8105.9 128.1131.0227.165.162.302004006008001,0001,200销售费用研发费用行政费用49%48%51%113%76%91%59%50%11%13%19%23%37%35%28%27%12%2%6%17%14%21%19%18%40%20%3%-5%15%35%55%75%95%115%135%销售

26、费率研发费率行政费率Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/16 证券研究报告 5.归母净利润：归母净利润：FY2023H1 公司归母净利润为 5.85 亿元，同比增长 208%；持续经营业务经调整溢利(non-IFRS)为 6.01 亿元，同比增长 2122.5%；持续经营业务的归母净利率(non-IFRS)为 28.9%，较 FY2022H1 的 8.97%提升 9.0pcts。图表图表 8 FY19H1-FY23H1 公司公司归母净利润归母净利润（百万元百万元）资料来源：公司财报，华安证券研究所

27、整理 45.6-85.3-87.5-654.5-658.2-1000.2-544.010.0585.3-287%-3%-648%-1%-52%46%102%5738%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%-1200-1000-800-600-600800归母净利润HoHTable_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/16 证券研究报告 2 自营商品及直播电商业务自营商品及直播电商业务 FY23H1 自营商品及直播电商业务总营收为人民币

28、自营商品及直播电商业务总营收为人民币 1765.8 百万元，其中自营百万元，其中自营产品的总营收超过产品的总营收超过 10 亿元；自营产品及直播电商的分部毛利为人民币亿元；自营产品及直播电商的分部毛利为人民币 749.8 百万百万元，毛利率为元，毛利率为 42.5%；自营商品及直播电商业务的净溢利超；自营商品及直播电商业务的净溢利超 5 亿，对应净利率超亿，对应净利率超28.3%。新东方一直有怀抱公益、多回馈社会的初心，做培训时为客户创造价值，做电商则是怀抱助农初心，为更多农产品打开销路、为更多家庭甄选优质农产品。FY23H1 东方甄选矩阵号共实现 GMV 48 亿元，抖音上第三方产品及自营产

29、品的已付订单总数达70.2百万单，多次登顶抖音直播带货榜榜首。目前公司已在抖音开立6 个直播间，包括东方甄选主账号、东方甄选美丽生活、东方甄选自营产品、东方甄选之图书、东方甄选看世界、东方甄选将进酒，覆盖的产品品类不断扩大，包括农产品、食品、图书、生活用品、酒水、景区门票等，以更好地满足不同消费目标群体的需求。图表图表 9 22.06.03-23.01.16 东方甄选矩阵号东方甄选矩阵号 GMV（万元）（万元）资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 图表图表 10 22.06.02-23.01.16 东方甄选各账号东方甄选各账号 GMV 占比占比 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 06.

30、29东方甄选自营产品开播7.28东方甄选美丽生活开播11.05东方甄选看世界开播11.20东方甄选将进酒开播02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000矩阵号GMV（万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主账号美丽生活图书自营产品将进酒看世界Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/16 证券研究报告 东方甄选主账号东方甄选主账号：主营农产品、入口食品，自营：主营农产品、入口食品，自营 SKU、GMV 占比不断增加占比不断增

31、加 2021 年 12 月 18 日，东方甄选主账号在抖音平台首次正式直播带货，观看人数 15.5 万，观看人次 21.8 万，带货销量超过 1 万，总销售额超 100 万，自此，新东方在线的直播电商之路正式展开；2022年 6月 8日起，抖音平台东方甄选直播间开始走红，销量和 GMV 等各项数据较往日呈 2-3 倍增长；6 月 10 日晚，董宇辉一段将近两分钟的直播短视频迅速升至抖音热榜 TOP1，粉丝量突破 100 万，销量突破十万大关达 18.7万单，GMV突破千万大关，达 1486.3万元，东方甄选直播电商自此出圈；22年 7月起，东方甄选与北京、黑龙江、陕西、贵州、宁夏、山东及海南的

32、部门合作，举办了多场外景直播活动，以推广优质产品并向社会大众推广当地风土人情及文化。在优质产品、独特调性、外景直播与名人做客多因素作用下，东方甄选主账号自 22 年 6 月走红以来，日均 GMV 呈稳定上涨态势，灰豚数据显示，FY23H1（22.06.01-22.11.30）期间东方甄选主账号日均 GMV 达 2370 万，22.12.01-22.12.31 期间东方甄选主账号日均 GMV 达 3217 万。图表图表 11 东方甄选东方甄选 GMV、观看人次及关键营销事件、观看人次及关键营销事件 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 图表图表 12 22.07.20-23.01.16 东方甄

33、选主账号场均观看人数、场均观看人次、销售转化率东方甄选主账号场均观看人数、场均观看人次、销售转化率 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000场均观看人数(万人)场均观看人次(万次）销售转化率Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/16 证券研究报告 公司不断拓宽自营品公司不断拓宽自营品 SKU。截至 2022 年 11 月底，公司提供的自营产品已达65种，包括不同口味的黑猪肉烤肠、意大

34、利面、南美白虾、每日坚果等，其中黑猪肉烤肠销量达 241.3 万，超 35 万人回购。未来公司每个月仍争取推出五到十款优秀的自营产品。图表图表 13 22.07.17-23.01.13 东方甄选主账号粉丝数东方甄选主账号粉丝数 资料来源：抖音 APP（截至 2023.01.18），华安证券研究所整理 公司通过与下游物流公司合作和投资上游供应商来加强对自营品供应链的控制公司通过与下游物流公司合作和投资上游供应商来加强对自营品供应链的控制能力。能力。为优化自营产品的服务体验，东方甄选与顺丰速运有限公司及京东物流股份有限公司建立深度合作，以不断提升配送质量及冷链配送范围，目前东方甄选自营产品店铺的商

35、品体验及物流体验评分达4.99分，且客户复购率持续增长。此外，对于上游供应商，公司会逐步用订单方式增强对供应商的话语权，和供应商共同改进配方，对于公司非常认可的供应商，未来会采取入股、投资的手段来帮助供应商加大研发投入，从而逐步深化对于整个供应链的掌控能力。在产品质量、产品种类、物流服务、售后服务多方位提升的情况下，公司自营品 SKU 与 GMV 占比均不断增长，粉丝群体也在不断扩大，灰豚数据显示，截至 23 年 1 月 16 日，东方甄选主账号已吸引 2926.6 万名粉丝。图表图表 14 22.07.20-23.01.16 主账号粉丝数主账号粉丝数 图表图表 15 22.07.20-23.

36、01.16 主账号主账号自营自营 SKU 及及 GMV 占比占比 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 2926.62,0002,2002,4002,6002,8003,000粉丝数（万人）0%10%20%30%40%50%60%自营SKU占比自营GMV占比Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/16 证券研究报告 东方甄选美丽生活东方甄选美丽生活：美丽生活号主要销售美妆个护产品，对于美妆个护产品而言，由于可以利用直播间高效的向观众传达产品的成分功效、颜色质

37、地、使用方法等，用户容易被场景化的内容深度种草，因此具备高单价、高频次、可大批量囤货的特点。美丽生活号首播于 22 年 7 月 8 日，为第四个开播的账号，由于产品性质适合直播电商，开播首月便超过自营产品号和图书号，22年10月26日举办的护肤专场中，美丽生活 GMV 达 7042 万，超过位列总带货榜第二，超越当天主账号1886 万的 GMV。灰豚数据显示，FY23H1（22.06.01-22.11.30）期间东方甄选美丽生活日均 GMV 达 440 万，22.12.01-22.12.31 期间东方甄选美丽生活日均 GMV达 610 万。图表图表 16 22.07.20-22.01.16 东

38、方甄选美丽生活场均销量（万）及场均东方甄选美丽生活场均销量（万）及场均 GMV（百万）（百万）资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 东方甄选将进酒东方甄选将进酒：将进酒主要销售酒水，首播于 22 年 11 月 20 日，自 23 年 1月 5 日起至今，将进酒举办“选好酒，过新年”活动，由于春节期间消费者酒类需求旺盛，将进酒日均 GMV 持续走高，灰豚数据显示，开播至 23 年 1 月 16 日，将进酒共开播 49天，总 GMV达 1.06亿，日均 GMV达 217万，客单价达 329.5元。图表图表 17 22.11.20-23.01.16 将进酒场均销量及将进酒场均销量及 GMV 图表图

39、表 18 22.11.20-23.01.16 将进酒客单价（元）将进酒客单价（元）资料来源：灰豚数据，华安证券研究所 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所 东方甄选东方甄选看世界：看世界：将进酒主要销售景区、酒店门票等，首播于 22 年 11 月 2 日，于 22 年 11 月 5 日开启销售，看世界账号截至 23 年 1 月 16 日共直播 10 场，GMV01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000055场均销量（万）场均GMV（万元）02004006008001,00005,00010,00015,00020,000场均销量（个）

40、场均GMV（万元）452.4700500600东方甄选将进酒客单价（元）Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/16 证券研究报告 合计 1.02 亿，日均 GMV 达 1025 万，客单价达 1463 元。我们判断看世界账号后续发展潜力较大，从供给侧而言，我们判断看世界账号后续发展潜力较大，从供给侧而言，中国 5A 级景区、五星级酒店、度假区数量丰富，看世界账号可挑选的产品较丰富，且目前尚未形成稳定开播，仅开播 10 场，团购产品仅 36 件，待形成稳定开播后，产品数量增长空

41、间广阔；从需求侧而言从需求侧而言，疫情放开后，消费者旅游需求旺盛，截至 1 月 5 日，携程平台数据显示，春节期间旅游产品的预订量同比去年上涨 45%，人均旅游花费同比提升 53%，同程旅行数据显示，1 月 1 日至 8 日，春节出行的国内长线度假游产品咨询量同比上涨近 20 倍。不考虑 22.11.05-11.06 两场直播初试水的情况下，截至 23年 1 月 16 日看世界账号已正式直播 8 场，其中有 4 场 GMV 占当日矩阵号 GMV 比重超 30%，成长速度较快，若日后形成稳定开播，带来的 GMV 增量空间十分广阔。图表图表 19 22.11.05-23.01.16 看世界看世界场

42、均销量及场均销量及 GMV 图表图表 20 22.11.05-23.01.16 看世界看世界重点数据指标重点数据指标 销量（个）日均 GMV(万元)客单价（元）占当日矩阵号 GMV 比重 2022-11-5 253 14 567 0.4%2022-11-6 289 22 750 0.6%2022-12-26 7401 855 1,155 18.1%2022-12-27 19890 2,078 1,045 47.8%2022-12-30 5569 1,201 2,156 16.5%2022-12-31 2674 518 1,938 7.9%2023-01-01 10786 2,593 2,404

43、 35.2%2023-01-14 7395 821 1,110 18.4%2023-01-15 10559 1,284 1,216 30.1%2023-01-16 5778 863 1,494 32.8%资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 东方甄选东方甄选之图书和东方甄选自营产品：之图书和东方甄选自营产品：图书号开播于 22 年 2 月 21 日，与东方甄选调性相符，有望帮助公司强化品牌，因为东方甄选和其他直播间的区别是其文化标签和文化内涵，灰豚数据显示，FY23H1（22.06.01-22.11.30）期间图书号日均 GMV 达 81 万，22.1

44、2.01-22.12.31 期间图书号日均 GMV 达 91 万；自营产品号开播于 22 年 6 月 29 日，销售东方甄选所有的自营产品，随着自营产品品牌号召力的逐渐强大，自营号GMV高速增长，灰豚数据显示，FY23H1（22.06.01-22.11.30）期间图书号日均 GMV 达 30 万，22.12.01-22.12.31 期间自营号日均 GMV 达 163万。图表图表 21 22.07.17-22.01.16 东方甄选之图书和东方甄选自营产品东方甄选之图书和东方甄选自营产品场均销量（万）及场均场均销量（万）及场均 GMV（百万）（百万）资料来源：灰豚数据，华安证券研究所整理 2593

45、00300005,00010,00015,00020,00025,000场均销量（个）场均GMV（万元）12.4董宇辉现身图书号00500600700800图书号场均GMV（万元）自营产品号场均GMV（万元）Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/16 证券研究报告 3 大学教育大学教育 FY23H1 公司大学教育收入 2.95 亿元，YoY+10%，HoH+18%，毛利率为73.7%，同比+17.3pcts。2022 年研究生入学考

46、试季，付费学生总人次大幅增加，FY23H1 付费学生人数为 31.5 万人，同比增长 15%，每付费学生人均开支为 1058元，同比增长 285%。大学教育业务依旧实现稳健增长，行业领先地位及核心竞争优势不改。图表图表 22 FY19H1-FY23H1 大学教育营收及同比增速大学教育营收及同比增速 图表图表 23 FY19H1-FY23H1 大学教育毛利润及大学教育毛利润及毛利率毛利率 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 图表图表 24 FY19H1-FY23H1 公司公司大学教育付费学生数及大学教育付费学生数及每付费学生平均开支每付费学生平均开支

47、资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 342.7288.7361.4280.3292.4256.4267.6249.9295.15.5%-2.9%-19.1%-8.5%-8.5%-2.5%10.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500300350400营业收入YoY233.1181.3247.4188.3202.2166.3150.9183.1217.568.0%62.8%68.5%67.2%69.1%64.9%56.4%73.3%73.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300毛利润毛利率

48、43042536926299275308001,0001,200FY19H1FY20H1FY21H1FY22H1FY23H1每名付费学生人次的平均开支（元）大学教育付费学生数（千人）Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/16 证券研究报告 4 机构客户机构客户 FY23H1 公司机构客户收入为 0.19 亿元，YoY-43%，HoH-22%，毛利率为79.2%，同比-7.3pcts，主要由于开发职业教育新课程所致。机构客户主要包括高等学校、公共图书馆、电

49、信营运商及在线流媒体视频供货商等。职业教育方面，公司与多所院校就“新时代工匠学院”项目及新能源与智能建筑项目进行研究交流，并计划与部分高职院校和本科院校就产业研究院建设及新型人才培养项目进行深度研究与规划。中小学和城市图书馆方面，公司将进一步优化“东方树”素质教育平台，并与中国数字图书馆建立战略合作安排，利用虚拟现实技术在中小学和公共图书馆建立智能阅读空间和智能教室，以改善和提升儿童的全面发展。公司亦在新能源与智能建筑项目、全媒体运营商项目等方面投入研发。图表图表 25 FY19H1-FY23H1 机构客户营收及同比增速机构客户营收及同比增速 图表图表 26 FY19H1-FY23H1 机构客

50、户毛利润及机构客户毛利润及毛利率毛利率 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 资料来源：公司财报，华安证券研究所整理 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 FY23H1为 22年 6月东方甄选出圈以来首次公布财报，公司收入、利润均有较大改善，公司正加速兑现市场预期，我们将公司 FY2023-2025 年营业收入上调至4,357/5,786/6,971 百万，同比增长 385%/33%/20%（前值为 3606.6/4442.3/5145.5 百万元），归母净利润上调至 1,197/1,555/1,875 百万，同比增长324%/30%/21%（前值为 657.6/894.6/1095.0

51、 百万元），维持买入评级。风险提示：风险提示：自营品供应链发展不及预期；直播间热度维持不及预期；教育市场竞争格局恶化风险；政策监管风险。47.2 47.756.6 57.243.031.833.724.719.219.9%19.7%-24.0%-44.4%-21.6%-22.3%-43.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0070营业收入YoY81.9%79.0%78.8%86.0%91.5%85.5%86.4%74.9%79.2%0%20%40%60%80%100%00毛利润毛利率Table_CompanyRptTyp

52、e1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/16 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 FY22A FY23E FY24E FY25E 会计年度会计年度 FY22A FY23E FY24E FY25E 流动资产流动资产 1,6911,691 4,2584,258 6,2986,298 8,6118,611 营业总收入营业总收入 899899 4,3574,357 5,7865,786 6,9716,971 现金 547 2,784 4,681 6

53、,877 营业成本 485 2,347 3,201 3,892 应收账款 15 6 8 10 销售费用 505 461 575 667 存货 5 22 31 37 研发费用 196 97 119 134 其他 1,125 1,445 1,577 1,687 管理费用 292 130 168 198 非流动资产非流动资产 368368 373373 372372 360360 财务费用 7 2 3 3 固定资产 34 39 39 26 上市费用 0 0 0 0 无形资产 48 48 48 48 其他收入及收益,净额 34 254 337 406 租赁土地 0 0 0 0 物业及设备减值损失 0

54、0 0 0 权益性投资 178 178 178 178 其他无形资产减值 0 0 0 0 其他 107 107 107 107 应收贷款及应收利息减值亏损 0 0 0 0 资产总计资产总计 2,0592,059 4,6314,631 6,6706,670 8,9718,971 预期信贷损失及其他信贷减值准备-3 0 0 0 其他支出-其他 0 0 0 0 流动负债流动负债 393393 1,9071,907 2,5362,536 3,0583,058 应占联营公司损益 3 -19 -25 -30 短期借款 0 0 0 0 应占共同控制实体损益 0 0 0 0 应付账款 24 114 156 1

55、89 除税前溢利除税前溢利-552552 1,5551,555 1,8231,823 2,0332,033 其他 370 1,793 2,381 2,868 所得税 18-358-429-478 非流动负债非流动负债 2525 2525 2525 2525 净利润(含少数股东权益)-534 1,197 1,555 1,875 长期借款 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他 25 25 25 25 归母净利润归母净利润-534534 1,1971,197 1,5551,555 1,8751,875 负债合计负债合计 418418 1,9321,932 2,5612,561 3,08

56、33,083 少数股东权益 0 0 0 0 股本 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 留存收益和资本公积 1,641 2,699 4,108 5,888 会计年度会计年度 FY22A FY23E FY24E FY25E 归属母公司股东权益 1,641 2,699 4,109 5,888 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 2,0592,059 4,6314,631 6,6706,670 8,9718,971 营业收入 -36.7%384.9%32.8%20.5%毛利润 0.3%386.0%28.6%19.1%归母净利润 67.8%324.1%29.9%20.6%获利能力获利能

57、力 毛利率 46.0%46.1%44.7%44.2%现金流量现金流量表表 单位:百万元 净利率 净利率-59.4%27.5%26.9%会计年度会计年度 FY22A FY23E FY24E FY25E ROE-32.5%44.3%37.8%31.8%经营活动现金流经营活动现金流-918918 2,2452,245 1,9001,900 2,1872,187 偿债能力偿债能力 净利润-534 1,058 1,409 1,780 资产负债率 20.3%41.7%38.4%34.4%资产折旧与摊销 89 4 4 4 净负债比率-33.4%-103.2%-113.9%-116.8%营运资金的变动-590

58、 1,184 487 403 流动比率 4.30 2.23 2.48 2.82 其他非现金调整 0 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -2626-9 9-3 3 9 9 总资产周转率 0.44 0.94 0.87 0.78 处置固定资产取得的收益 10 0 0 0 应收账款周转率 61.67 123.60 125.03 132.58 资本性支出-24-9-3 9 应付账款周转率 20.55 20.55 20.55 20.55 其他-12 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-4545 0 0 0 0 0 0 每股收益 -0.53 1.1

59、9 1.54 1.86 债权融资 -47 0 0 0 每股经营现金-0.91 2.23 1.89 2.17 股权融资 1 0 0 0 每股净资产 1.63 2.68 4.08 5.85 支付的利息和股利 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E -6.93 48.73 37.51 31.10 现金净增加额现金净增加额-972972 2,2372,237 1,8971,897 2,1962,196 P/B 2.27 21.61 14.20 9.90 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 新东方在线（新东方在线（1797.HK1797

60、.HK）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/16 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S00 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，

61、使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确

62、性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何

63、侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市

64、场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。