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1、证券研究报告海外公司深度支援服务(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 新东方-S(09901.HK)备考业务疫后修复,新业务高速增长备考业务疫后修复,新业务高速增长 2023 年年 10 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书:S0600516070001 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书:S0600517110002 研究助理研究助理 张文雨张文雨 执业证书:S0600123070071 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价
2、(港元)45.40 一年最低/最高价 14.92/47.90 市净率(倍)20.70 港股流通市值(百万港元)75,142.64 基础数据基础数据 每股净资产(港元)2.19 资产负债率(%)40.32 总股本(百万股)1,655.12 流通股本(百万股)1,655.12 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入(百万美元)2,997.76 3,781.07 4,498.34 5,266.53 同比-3%26%19%17%归属母公司净利润(百万美元)177.34 261.19 32
3、5.25 359.52 同比 115%47%25%11%Non-GAAP 归母净利润(百万美元)258.91 341.19 405.25 439.52 同比-32%19%8%每股收益-最新股本摊薄(美元/股)0.11 0.16 0.20 0.22 P/E(现价最新股本摊薄)54.13 36.75 29.51 26.70 PE(Non-GAAP)37.07 28.13 23.95 22.08 Table_Tag 关键词:关键词:#第二曲线第二曲线#规模经济规模经济 Table_Summary 投资要点投资要点 疫情和政策影响基本消化,营收增速逐季修复。疫情和政策影响基本消化,营收增速逐季修复。F
4、Y2022 受疫情和政策影响,公司营收下滑 37%。公司快速转型,FY23Q3-Q4 营收同比增速为 23%、64%,FY24Q1 业绩指引为 32%35%,呈现逐季修复趋势。具体转型措施包括(1)终止 K9 营利性学科培训,保留高中学科培训;(2)拓展智慧教育业务;(3)加大投入备考业务、素质素养教育、研学文旅;(4)新拓直播电商业务。备考需求整体修复,新东方品牌及规模优势凸显备考需求整体修复,新东方品牌及规模优势凸显。海外留学需求疫后修复,带动备考培训需求提升;国内学历竞争加剧,推动考研、考公、专升本、职教培训等需求提升。新东方作为教育行业头部企业,具备品牌、师资、规模优势,深度受益于行业
5、复苏。FY2022 海外备考、国内备考课程学生分别为 22 万人、16 万人,FY23Q4 营收分别同比增长约 52%、约 34%。非学科培训迎来政策机遇期,新东方成绩斐然。非学科培训迎来政策机遇期,新东方成绩斐然。素质教育受到政策支持,加速融入升学考试和竞赛体系,各地逐步推进非学科培训鉴定,有望推动供给端放量。公司积极转型,重点发力编程和艺术课,编程学员考级、获奖成绩斐然。FY23Q4 公司的非学科辅导业务已覆盖约 60 城、报名学生数达 63 万人。直播电商销售额高增长,已实现盈利。直播电商销售额高增长,已实现盈利。东方甄选早期借助抖音流量快速出圈,近期推出的自有 APP 活跃用户快速增长
6、,对抖音的依赖度逐渐降低。通过建设供应链和丰富 SKU,逐步打造完整的业务闭环,已实现盈利。利润率显著改善,现金资产充沛。利润率显著改善,现金资产充沛。通过压减教学中心和裁撤部分教师,新东方利润率基本修复至 FY2021 水平,FY2023 毛利率、营业利润率、归母净利率分别为 53%、6%、7%。根据业绩指引,预计 FY2024 各业务营业利润率都有增长。公司现金储备充足,股份回购有助于提振市场信心,截至 2023/5/31 持有现金及现金等价物约 16.6 亿美元。截至2023/7/25 已在公开市场回购约 5.9 百万股 ADS,总值约 1.92 亿美元。盈利预测与投资评级:盈利预测与投
7、资评级:我们预计公司 FY24-26 经调整归母净利为3.4/4.1/4.4 亿美元,当前股价对应 PE 分别为 28/24/22X(按照 2023/10/04美元兑港元汇率换算,下同)。采用绝对估值法,假设公司过渡期为 5 年,过渡期和永续增长率分别为 8%和 1.5%,得到当前合理股价为 66 港元/股,对应当前股价仍有较大提升空间。我们看好公司的品牌、流量和师资优势,以及新业务增长空间,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:高中学科培训政策变动风险,人才流失和品牌信誉风险,教育行业竞争加剧风险,新业务拓展不及预期风险。-26%-11%4%19%34%49%64%79%94%10
8、9%2022/10/52023/2/32023/6/42023/10/3新东方-S恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/27 内容目录内容目录 1.业务转型:疫情和政策影响基本消化,营收增速逐季修复业务转型:疫情和政策影响基本消化,营收增速逐季修复.5 1.1.K9 营利性学科培训已终止,非学科业务增长迅速.5 1.2.学习机有助于减轻学生负担,市场规模快速增长.6 2.备备考需求整体修复,新东方品牌及规模优势凸显考需求整体修复,新东方品牌及规模优势凸显.7 2.1.海外备考需求疫后修复,国内备考需求随报考人
9、数增长.8 2.2.多业务条线资源共享,一站式服务提升 LTV.9 3.非学科培训迎来政策机遇期,新东方成绩斐然非学科培训迎来政策机遇期,新东方成绩斐然.11 3.1.素质教育热度提升,行业增长可期.11 3.2.新东方的优势在于用户流量和品牌声誉.14 3.3.深耕游学和营地业务,新拓中老年文旅业务.16 4.直播电商销售额高增长,已实现盈利直播电商销售额高增长,已实现盈利.18 5.利润率显著改善,现金资产充沛利润率显著改善,现金资产充沛.20 5.1.战略性压减教学中心,利润率显著改善.20 5.2.现金提供高安全边际,股份回购提振市场信心.22 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议
10、.22 6.1.盈利预测.22 6.2.估值分析.23 7.风险提示风险提示.25 1VhUlViXcZkWnRrNqN6MbP6MsQrRsQoNkPrQmMfQnNzQaQrQmMvPrRsNwMpPyR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/27 图表目录图表目录 图 1:新东方净营收及同比增速(百万美元,%).5 图 2:中国个人消费类教育智能硬件市场规模(亿元人民币).7 图 3:教育服务及备考课程营收及增速(百万美元,%).7 图 4:出国考试准备业务收入同比增速(%).7 图 5:留学咨询业务收入同比增速
11、.8 图 6:新东方备考课程报名学生数(万人次).8 图 7:硕博留学意向占比(%).8 图 8:申请硕士及以上阶段人群关注的升学渠道(%).8 图 9:考研报名人数及录取人数(万人).9 图 10:国家公务员考试实际考试人数及计划招录数(万人).9 图 11:新东方高职教数字化人才培养体系.10 图 12:新东方在线荣获奖项.11 图 13:新东方前途出国营运数据.11 图 14:2018-2023 年国内素质教育潜在市场规模(亿元).11 图 15:新东方非学科辅导报名人数(万人次).15 图 16:新东方少儿编程课程体系.16 图 17:新东方少儿编程已与多项白名单赛事达成合作.16 图
12、 18:2019-2023H1 国内旅游人数.17 图 19:分享型内容平台更容易激发消费者种草.17 图 20:俞敏洪直播间介绍京杭大运河.18 图 21:东方甄选看世界直播间介绍扬州行.18 图 22:东方甄选抖音直播账号矩阵数据(截至 2023/9/26).19 图 23:东方甄选 APP 活跃用户数(千人).19 图 24:直播电商行业市场规模及同比增速(亿元人民币,%).19 图 25:新东方分业务毛利润(百万美元).20 图 26:新东方整体及分业务毛利率.20 图 27:新东方学习中心及学校数量(个).21 图 28:新东方雇佣教师数及合同教师和员工数(人).21 图 29:新东
13、方经营利润及经营利润率(百万元,%).21 图 30:新东方期间费用率(%).21 图 31:新东方财年末现金及现金等价物(百万美元).22 表 1:新东方业务转型情况.6 表 2:1999 年至今素质教育政策梳理.12 表 3:江苏省各设区市艺术素质测评基本情况.13 表 4:2021-2022 学年全国性竞赛活动白名单(部分).13 表 5:各地非学科类教育政策.14 表 6:新东方素质课程体系.15 表 7:新东方游学及营地业务布局.16 表 8:新东方集团主营业务收入预测.23 表 9:绝对估值核心假设表.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券
14、研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/27 表 10:FCFF 折现及估值表.24 表 11:新东方集团合理股价的敏感性分析(港元/股).24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/27 1.业务转型业务转型:疫情和政策影响基本消化,营收增速逐季修复:疫情和政策影响基本消化,营收增速逐季修复 新东方成立于 1993 年,业务范围从英语培训起家,扩展至国内学科培训、素质教育、成人教育、智慧教育等多个领域,地理范围从北京拓展至上海、广州、武汉等 60+城市,从线下模式发展为“线上+线下”模式。新东方集团于 2006 年在
15、纽交所上市,于2020 年在港交所二次上市。FY20-22 公司营收受疫情和“双减”影响,随着疫情淡去和公司业务转型,FY2023营收增速已逐季修复,FY24Q1 营收预计同比增长 32%35%至 9.810.1 亿美元(业绩电话会指引)。图图1:新东方净营收及同比增速(百万美元,新东方净营收及同比增速(百万美元,%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 注:新东方每个财年为 6 月至次年 5 月,如 FY2023 对应 2022/6/1-2023/5/31 1.1.K9 营利性营利性学科培训已终止,非学科业务增长迅速学科培训已终止,非学科业务增长迅速 双减政策双减政策禁止营利性禁止营利性 K9
16、 学科学科培训,高中学科培训尚无统一标准培训,高中学科培训尚无统一标准。2021 年 7 月,国务院办公厅、中共中央办公厅联合印发关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见(以下简称为双减):(1)禁止学龄前儿童学科辅导(包括外语);(2)不再审批新的 K9 学科类培训机构,对现有机构重新审核登记,逐步压减;(3)高中学科辅导机构的管理及监督,参照双减意见的有关规定执行。公司停止公司停止 K9 营利性营利性学科培训,保留部分高中学科培训,积极发力学科培训,保留部分高中学科培训,积极发力非学科教育非学科教育、电电商商、文旅文旅等新等新业务。业务。(1)据公司公告,FY20、FY2
17、1 新东方 K9 学科类培训相关收入占总营收 50%-60%,收入绝对值约为 20 亿美元、24 亿美元(按照 55%估算)。在双减出台后,公司在2021 年底前停止营利性 K9 学科培训业务。双减尚未明确禁止高考培训,各省力度不一。在政策未有大幅变化前,我们预计公司将继续保留合规高中业务。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/27(2)新东方集团加大投入于成人市场(含专升本、考研、考公、职教等)及海外业务(留学咨询和备考),积极探索素质素养、研学营地、中老年文旅领域。(3)子公司新东方在线改名为“东方甄选”,发力直播
18、电商。业务初期借助抖音流量和俞敏洪个人 IP 快速出圈,随后推出自有 APP、建设供应链体系、打造直播矩阵账号,完善业务闭环。表表1:新东方新东方业务转型情况业务转型情况 日期 措施 2021 年 8 月 新东方成立北京新东方素质教育成长中心新东方素质教育成长中心,下设艺术创作学院、人文发展学院、语商素养学院、自然科创空间站,智体运动训练馆、优质父母智慧馆六大板块,包含儿童美术、书法、编程、口才、象棋等素质教育类课程。2021 年 9 月 新东方召开大学生学习与发展中心大学生学习与发展中心品牌升级发布会,对现有的四六级项目、考研项目、出国考试项目、教资项目、财会项目进行全面升级,将拓展计算机等
19、级考试、司法考试等教育培训项目。2021 年 9 月 苏州新东方上线盛年俱乐部盛年俱乐部,采取玩学一体的模式,开设有健康养生、声乐课程,并满足老年人学习、社交、旅游等需求。2021 年 10 月 新东方旗下东方创科发布面向 toG 和 toB 市场的智慧教育解决方案智慧教育解决方案。2021 年 10 月 新东方发布研学和营地项目研学和营地项目,包括周末日营、营地教育、国内研学、国际游学、线上课程等类型,覆盖所有年龄段的青少年学员,单价从 100 多元到 1 万多元不等。2021 年 12 月 新东方在线打造知识型直播带货平台“东方甄选”“东方甄选”。2022 年 11 月 东方甄选实现破圈传
20、播,截至 11 月,抖音粉丝量超 2700 万;与地方政府合作开启外景直播专场,大力推广地方特色农产品,打响地方企业品牌。2023 年 成立儿童素养智学中心、中学智慧学习中心、高中项目中心、大愚文化事业部。成立儿童素养智学中心、中学智慧学习中心、高中项目中心、大愚文化事业部。2023 年 7 月 投资 10 亿创立北京新东方文旅有限公司北京新东方文旅有限公司,专注中老年消费群体,已在陕西、甘肃、浙江、新疆等设分公司,推出多条旅游线路,价格 3999 元至 5999 元不等。数据来源:中国教育在线,新东方官网,21 世纪经济,界面新闻,东吴证券研究所 1.2.学习机有助于减轻学生负担,市场规模快
21、速增长学习机有助于减轻学生负担,市场规模快速增长 根据中国互联网协会数据,个人消费类教育智能硬件市场规模在 2020 年仅同比增长 1%,而 2021 年同比增速显著提升至 41%。根据 IDC 数据,21Q4-22Q2 中国学习平板市场累计出货量近 400 万台,相比上年同期增长 18%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/27 图图2:中国个人消费类教育智能硬件市场规模中国个人消费类教育智能硬件市场规模(亿元人民币)(亿元人民币)数据来源:艾瑞咨询,智慧教育委员会,中国互联网协会个人消费类教育智能硬件发展报告(2
22、023 年),东吴证券研究所 FY23Q4 新东方智能学习系统及设备在大约新东方智能学习系统及设备在大约 60 个城市中得到应用,活跃付费用户个城市中得到应用,活跃付费用户数量达数量达 9.9 万人万人,FY23 全年活跃付费用户达全年活跃付费用户达 18.3 万人。万人。我们认为未来智能学习机我们认为未来智能学习机行业集中度有望提升行业集中度有望提升。智能学习机使得优质内容可以覆盖更多学生,在此模式下,具备优质内容的头部企业有望提升市场份额。正如 2013-2014年在线教育兴起,在品牌、管理、师资方面更有优势的大机构进行整合、收购和扩张,推动行业集中度提升。2.备考需求整体修复,新东方品牌
23、及规模优势凸显备考需求整体修复,新东方品牌及规模优势凸显 新东方备考培训营收大幅增长。新东方备考培训营收大幅增长。FY23Q4 海外备考和国内备考营收分别同比增长52%、34%,FY2022 报名学生数分别为 22 万人、16 万人。海外备考课程包括雅思、托福、SAT 等,国内备考课程包括四六级、考研、专升本、职业资格考试等。图图3:教育服务及备考课程营收及增速(百万美元,教育服务及备考课程营收及增速(百万美元,%)图图4:出国考试准备业务收入同比增速(出国考试准备业务收入同比增速(%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务
24、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/27 图图5:留学咨询业务收入同比增速留学咨询业务收入同比增速 图图6:新东方备考课程报名学生数(万人次)新东方备考课程报名学生数(万人次)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.1.海外备考需求疫后修复,海外备考需求疫后修复,国内备考需求随报考人数增长国内备考需求随报考人数增长 留学需求疫后修复,硕博留学意向占比留学需求疫后修复,硕博留学意向占比近一半近一半。根据新东方 2023 中国留学白皮书(大学版),随着 2022 年下半年防疫政策的开放,更多硕博意向留学人群坚定了自己的留
25、学计划,占比达 45%。由于国际教育的发展普及,以及考研竞争压力的日益激增,考虑中外合作办学项目、关注海外高校在国内的分校的人群也在增多。图图7:硕博留学硕博留学意向占比意向占比(%)图图8:申请硕士及以上阶段人群关注的升学渠道申请硕士及以上阶段人群关注的升学渠道(%)数据来源:新东方 2023 中国留学白皮书(大学版),东吴证券研究所 数据来源:新东方 2023 中国留学白皮书(大学版),东吴证券研究所 专升本:报考人数快速增长,参培率超专升本:报考人数快速增长,参培率超 60%。就业形势越发严峻,专升本报考人数和报录比随之增长。据多知网统计,2019 年之前,专升本人数每年增加约 15%,
26、2020年、2022 年报考人数分别增长 29%、37%左右,未来 2-3 年专升本有望稳定扩招。同时,由于统招专升本含金量较高,且限定应届毕业生报考,专升本学员的参培率超 60%。考研:报考人数七年连续增长,考研:报考人数七年连续增长,竞争竞争更加激烈。更加激烈。越来越多的考生选择继续攻读研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/27 生,以获得更高的薪酬回报、更大的晋升空间和更广的就业选择范围。2015 年以来,研究生考试报考人数持续增长,2022 年报考人数达 457 万,报录比提升至 3.7。图图9:考研报名
27、人数考研报名人数及录取人数及录取人数(万人万人)数据来源:新东方,教育部,东吴证券研究所 考公:考试考公:考试人数维持高位,公考培训需求有望增长。人数维持高位,公考培训需求有望增长。2022 年国家公务员考试实际考试人数同比增长 39.8%至 142.2 万人,综合竞争比提升至 46:1。公务员岗位稳定的性质使其成为热门就业方向,未来我国公务员考试或将维持在高位,推动公考培训需求增长。图图10:国家公务员考试实际考试人数及计划招录数国家公务员考试实际考试人数及计划招录数(万人万人)数据来源:资产信息网,千际投行,教育部,新华网,东吴证券研究所 注:综合竞争比=实际考试人数/计划招录人数 2.2
28、.多业务条线资源共享,一站式服务提升多业务条线资源共享,一站式服务提升 LTV 我们认为在备考业务方面,新东方的核心优势在于各业务条线实现了教研资源共享复用、学生流量互相转化,通过全品类一站式服务拉长用户 LTV,提升品牌影响力。低教研成本:专升本培训难度较低,优秀低教研成本:专升本培训难度较低,优秀师资可以复用。师资可以复用。专升本培训难度低于考研,请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/27 从考研业务出发,做专升本的教研,对新东方来说相对容易,新东方考研的老师经过集中教研考核后可以胜任专升本课程,同时也有助于提升
29、人效。低流量成本:低流量成本:新东方业务线众多,复购新东方业务线众多,复购和转介绍快速获客和转介绍快速获客。转介绍是新东方的重要获客方式,例如英语三级、四级的学员可能会复购专升本产品。转介绍比例的提高可以降低整体的获客成本,省下的资金可以投入到教师薪酬、产品研发、环境改善等方面。全品类布局:全品类布局:广广覆盖覆盖、全品类、全品类,一站式服务,一站式服务提升提升 LTV(lifetime value)。在海外备考方面,公司提供“考试指导+留学规划+学校申请+签证服务”的一站式留学服务。国内备考方面,提供“专升本+考研+职教”一站式服务,有助于提升用户 LTV。据新东方估算,专升本考试的自然通过
30、率为 40%-50%,考上本科的学生里约 40%愿意考研,意味着每四个专科生中约有一人有“专升本+考研”的一站式备考诉求。商业模式层面,“专升本+考研”模式可实现流量复用,拉长 LTV。新东方具有丰富的教研人才,以及客户长达三年的备考数据,能够更快获得精准流量,为其提供一站式服务。以职业教育为例,公司提供“课-证-赛-训-岗-研”一站式服务,助力学生多样化成才。图图11:新东方新东方高职教数字化人才培养高职教数字化人才培养体系体系 数据来源:新东方官网,东吴证券研究所 高品牌价值:高水准的标品化交付,成功案例实现正反馈高品牌价值:高水准的标品化交付,成功案例实现正反馈。以考研为例,不同于备考周
31、期长、阶段成果可量化的 K12 培训,考研是一次性过关型考试,学生难以预判能否考上,因此更倾向于选择风险较低的全流程辅导机构。自 2017 年起,新东方已连续 6 年发布考研年度白皮书,联合权威大数据平台,通过行业及用户调研,为考生提供最新的考情数据分析和备考建议,积累良好口碑。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/27 图图12:新东方在线荣获奖项新东方在线荣获奖项 图图13:新东方前途出国营运数据新东方前途出国营运数据 数据来源:新东方在线官网,东吴证券研究所 数据来源:新东方前途出国官网,东吴证券研究所 3.非
32、学科培训迎来政策机遇期,新东方成绩斐然非学科培训迎来政策机遇期,新东方成绩斐然 3.1.素质教育素质教育热度提升,热度提升,行业增长可期行业增长可期 素质教育市场有望快速增长素质教育市场有望快速增长。根据多鲸教育研究院,素质教育行业规模在 2020 年受疫情影响而小幅下滑,预计 2021 年快速增长、2023 年达 4,787 亿元人民币。我们认我们认为增长点主要来自:为增长点主要来自:1)素质教育具备一定的托管功能,有助于减轻家长负担素质教育具备一定的托管功能,有助于减轻家长负担;2)素质)素质教育教育为政策支持方向,有助于学生全面发展为政策支持方向,有助于学生全面发展;3)素质教育准入政策
33、趋于完善)素质教育准入政策趋于完善,供给端,供给端放量可期放量可期。图图14:2018-2023 年国内素质教育潜在市场规模(亿元年国内素质教育潜在市场规模(亿元)数据来源:全国教育事业发展统计公报,国家统计局,多鲸教育研究院,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/27 第一,素质教育具备一定的托管功能第一,素质教育具备一定的托管功能,有助于减轻家长负担,有助于减轻家长负担。双职工家庭往往难以平衡工作和照料子女,校外培训机构作为校内教育和家庭教育的补充,可以有效减轻家长和教师的负担。第二,素质教育第二
34、,素质教育受到政策支持,有助于学生全面发展受到政策支持,有助于学生全面发展。根据鲸媒体 2023 年 4 月报道,中国的少儿编程教育渗透率仅为 2%,主要由于不够刚需,而预计 2025 年有望达10%。从全国人大到教育部层面,支持素质教育发展的文件和举措逐渐增多,素质教育得到更多重视。学校教育方面:1)编程课程。2017 年,国务院发布新一代人工智能发展规划,提出在中小学阶段设置人工智能相关课程,逐步推广编程教育。2022 义务教育新课标出炉,“信息科技”独立设置为必修新科目,并在实施过程中开展学业水平考试。2)美育课程。中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意
35、见后,各地推进艺术类科目中考改革。截至 2022 年 2 月,全国已有 8 省全面推行艺术类科目进中考,已有 6 省的 8 个地市开始艺术类科目中考,考试分数从 10 分到40 分不等。教育部 2022 年工作要点提到,要推进中考美育改革试点。表表2:1999 年至今素质教育政策梳理年至今素质教育政策梳理 阶段阶段 政策政策 摘要摘要 全面推进全面推进 1999-2005 1999中国中央国务院关于深化教育改革,全面推进素质教育的决定 2001.5 国务院关于基础教育改革与发展的决定 2001.6 教育部基础教育课程改革纲要(试行)明确了素质教育的目标、内容以及保障措施 强调深化教育教学改革,
36、扎实推进素质教育,对基础教育领域推进素质教育做了全面部署 具体推进和落实基德教育改革与发展的安排 全面实施全面实施 2006-2015 2006中华人民共和国义务教育法(修 订案)通过 2007.5国家教育事业发展“十一五”规划纲要 2010.7 提出教育规划钢要 2012.9 提出国务院关于深入推进义务教育均衡发展的意见 党的十八大提出要全面实施素质教育,深化教育领域综合改革 提出义务教育必须贯彻国家的教育方针,实施素质教育,提高教育质量 提出全面贯彻党的教育方针,全面实施素质教育 提出全面实施素质教育是教育改革发展的战略主题 全面实施素质教育成为推进义务教育均衡发展的指导思想 全面发展全面
37、发展 2016 至今 2016中国学生发展核心素养发布 2018.8国务院办公厅关于规范校外培训 机构发展的意见 2021.7关于进一步减轻义务教育阶段学 生作业负担和校外培训负担的意见 以“培养全面发展的人”为核心,阑明了新时代中国学生应具备的核心素养。全面贯彻党的教育方针,落实立德树人根本任务,发展素质教育,推进教育公平,培养德督体美全面发展的社会主义建设者和接班人 分类管理、综合实施、协同治理校外培训机构,对场所、师资、资金等方面进行监督 将作业设计纳入教研体系,系统设计符合年龄特点和学习规律、体现素质教育导向的基德性作业 数据来源:国家统计局,教育部,多鲸教育研究院,杨兆山&时益之素质
38、教育的政策演变与理论探索,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/27 表表3:江苏省江苏省各设区市艺术素质测评基本情况各设区市艺术素质测评基本情况 测评成绩计入中考年份测评成绩计入中考年份 设区市设区市 过程性评价和终结性评价比例过程性评价和终结性评价比例 计入中考成绩方式计入中考成绩方式 2023 南通市 过程性评价为等级制,终结性评价为赋分制 赋分制 2020 苏州市、南京市、无锡市 6:4 等级制 盐城市、镇江市、常州市 4:6 等级制 徐州市、连云港市 5:5 等级制 扬州市 均为等级制 等级
39、制 宿迁市 过程性评价为等级制,终结性评价为赋分制 赋分制 宿迁市 过程性评价为等级制,终结性评价为赋分制 赋分制 2019 泰州市 过程性评价为等级制,终结性评价为赋分制 赋分制 2018 淮安市 以终结性评价为准 赋分制 数据来源:人民音乐出版社,东吴证券研究所 竞赛体系方面,越来越多素养活动纳入竞赛白名单。教育部每年公布面向 6-18 岁学生的竞赛活动,作为教育部认证的赛事,具有规范成熟的评价体系和较高的比赛含金量。相较于 2020 名单,2021-2022 学年名单新增了创客教育和环境保护类比赛,提升了人工智能、STEAM 领域占比,且竞赛年龄范围进一步拓展至小学、初中、高中、中专、职
40、高。我们认为竞赛白名单的范围扩大有助于提升社会对于素质素养教育的重视程度,我们认为竞赛白名单的范围扩大有助于提升社会对于素质素养教育的重视程度,并形成相对标准和统一的评价体系。在此驱使下,以新东方为代表的全国性教育机构更并形成相对标准和统一的评价体系。在此驱使下,以新东方为代表的全国性教育机构更能发挥其规模效应,能发挥其规模效应,将标准化的教学内容和教研体系在全国各分支机构进行复制推广将标准化的教学内容和教研体系在全国各分支机构进行复制推广。表表4:2021-2022 学年学年全国性竞赛活动白名单(部分)全国性竞赛活动白名单(部分)竞赛名称竞赛名称 竞赛面向学段竞赛面向学段 小学小学 初中初中
41、 高中高中 中专中专 职高职高 自然科学素养类自然科学素养类 全国青少年人工智能创新挑战赛 全国中小学信息技术创新与实践大赛 世界机器人大会青少年电子信息智能创新大赛 少年硅谷-全国青少年人工智能教育成果展示大赛 全国青少年无人机大赛 全国中学生水科技发明比赛 全球青少年科技创新大赛 环丁青少年环保创意大赛 宋庆龄少年儿童发明奖 全国青少年航天创新大赛 全国中学生天文知识竞赛 全国青年科普创新实验暨作品大赛 全国中学生地球科学/数学/化学/生物学/信息学奥林匹克竞赛 “明天小小科学家”奖励活动 “地球小博士”全国地理科普知识大赛 艺术体育类艺术体育类 全国中小学生绘画书法作品比赛 “飞向北京飞
42、向太空”全国青少年航空航天模型教育竞赛 全国青少年模拟飞行锦标赛 全国青少年传统体育项目比赛 “我爱祖国海疆”全国青少年航海模型教育竞赛 “驾驭未来”全国青少年车辆模型教育竞赛 数据来源:淮安新东方公众号,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/27 第三,素质教育准入政策趋于完善,供给侧放量可期。第三,素质教育准入政策趋于完善,供给侧放量可期。2022 年 11 月,教育部等十三部门发布 关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见,提出要“增加非学科类学习供给”,“到 2023 年 6 月底,各地非
43、学科类培训政策基本建立”,各地要“细化并公布各行业培训类别的清单目录”并“完善非学科类培训机构管理程序”。目前各地对于学科目前各地对于学科/非学科的划分标准仍在探讨过程中,非学科的划分标准仍在探讨过程中,已有上海、浙江、海南、重已有上海、浙江、海南、重庆、广西、锦州等地推出学科与非学科鉴定方案。庆、广西、锦州等地推出学科与非学科鉴定方案。截至 2022/4/30,全国已有 11 万家非学科类校外培训机构纳入监管与服务平台,其中 9.5 万家机构通过了资质审核,资质审核完成率达 87%。我们认为随着各地政策的进一步清晰化、标准化、规范化,培训机构将能推出更多我们认为随着各地政策的进一步清晰化、标
44、准化、规范化,培训机构将能推出更多非学科培训产品非学科培训产品。而在这一进程中,率先通过非学科鉴定的机构则更具。而在这一进程中,率先通过非学科鉴定的机构则更具先发优势,更快先发优势,更快建立用户心智、抢占市场份额。建立用户心智、抢占市场份额。表表5:各地非学科类教育政策各地非学科类教育政策 地区地区 日期日期 文件文件 内容内容 贵州省 2022 年 10 月 贵州省义务教育阶段校外培训项目分类鉴别指南(试行)学科类培训项目主要包括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语(英语、日语、俄语)、科学(物理、化学、生物)等国家课程标准规定的学科类学习内容。在以上内容以外的属于非学科类项目。构建“1
45、+9+N”三级专家鉴别组,对无法直接判断的校外培训项目开展分类鉴别,并作出鉴别决定。教培机构可自主申请鉴定。天津市 2023 年 4 月 天津市规范面向中小学生的非学科类校外培训的实施方案 要求到 2023 年 6 月底,天津市非学科类培训政策制度体系基本建立,常态化监管机制基本健全。文件要求非学科类培训机构不得聘用中小学(含民办中小学)在职在岗教师,非学科类培训时间不得与天津市中小学教学时间相冲突,培训结束时间不得晚于 20:30(线下)、21:00(线上),单次收费不得超过 5000 元。此外,不得将非学科类校外培训结果与大中小学招生入学挂钩,规范并减少面向中小学生的体育、文化艺术、科技类
46、考级活动,各类考级和竞赛的等级、名次、证书等。广东省 2023 年 5 月 广东省中小学生校外教育培训非学科类目录清单 文件将非学科类划分为体育类、文化艺术类、科技类、其他非学科类,目录清单的项目可直接认定为非学科类培训项目,无需进行学科和非学科鉴定,未列入目录清单的交叉学科(如珠心算、国学、传统人文素养、语言艺术、逻辑思维/科学思维训练等)则需鉴定。湖南省 2023 年 6 月 湖南省非学科类校外培训机构管理办法(试行)适用于幼儿园、义务教育学校、普通高中学校。非学科培训项目包括体育、文化艺术、科技和其他四类。机构申请非学科培训后,由教育行政部门和行业管理部门进行审批,审批流程为 10 个工
47、作日左右。数据来源:天柱县人民政府网,天津日报,光明网,湖南省人民政府网,东吴证券研究所 3.2.新东方的优势在于用户流量和品牌声誉新东方的优势在于用户流量和品牌声誉 FY23Q4新东方的非学科类辅导业务已经覆盖约60个城市,报名学生数达63万人。截至 2023/7/19,新东方少儿编程学员超 20 万人,全国青少年软件编程等级考试的考级通过率达 90%,蓝桥杯 STEMA 获奖率达 90%,省赛、国赛获奖率分别为 67%、10%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/27 图图15:新东方新东方非学科辅导报名人数(
48、万人次)非学科辅导报名人数(万人次)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 新东方较早布局素质素养教育业务。2014 年,新东方成立素质教育研究与发展中心。2021 年 7 月,新东方成立素质教育推广中心。新东方素质课程包括编程、机器人等,素养课程包括演讲与口才、硬笔书法、围棋、探索、创客、美术、国际象棋等。两类课程均提供低价公开课(通常定价在 10 元以下)及正价课程(通常为数百元至数千元)。表表6:新东方新东方素质课程体系素质课程体系 编程课编程课 机器人课机器人课 美术课美术课 科学课科学课 主要内容 图形化编程 Python 编程 C+编程 机器人硬件搭建 机器人软件编程 艺术素养 美术技
49、法 电子电路 工程构建 程序设计 授课形式 线下授课 线下授课 线下授课 线下授课 面向群体 512 岁儿童 89 岁儿童 幼儿、儿童、青少年 56 岁 数据来源:新东方素质教育公众号,东吴证券研究所 素质素养教育赛道不乏竞争对手,既包括在垂直科目深耕多年的中小型企业,也包括传统 K12 教培转型选手。但我们仍然看好新东方在该领域的发展前景,主要基于两方面原因。第一,如前文所述,行业整体处于早期,尚未开始“内卷”,增长潜力可期。而且素质素养科目众多,行业整体比较分散,尚未出现垄断型企业。竞争格局未定型,细分赛道具备较多发展机会。第二,新东方有望基于广阔的用户流量和良好的品牌声誉,快速切入素质素
50、养教育赛道。1)流量方面,在过去的 K9 学科培训中,新东方积累了较多客户,能够对这些存量客户进行素质素养课程营销,从而降低流量触达和转化的成本。此外,相较于垂直科目型企业,新东方的课程类目更丰富,从而能够满足不同客户的多样化需求,并实现各课程之间的流量转化。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/27 2)品牌方面,由于素质素养课程缺乏明确的考核标准,各机构水平良莠不齐,品牌声誉成为重要的衡量标准。新东方虽然在单一科目上的积累或许弱于部分中小企业,但胜在口碑、品牌、对师资和课程质量的严格把控,且充足的现金储备亦能有效
51、避免卷款跑路等问题,减轻家长的担忧。以编程课为例,新东方少儿编程经过 4 年产品打磨,由北大专家和迪士尼团队进行研发设计,全程对标赛事和考级,与多项白名单赛事达成官方合作,并配备以丰富的营地活动。图图16:新东方少儿编程课程体系新东方少儿编程课程体系 图图17:新东方少儿编程已与多项白名单赛事达成合作新东方少儿编程已与多项白名单赛事达成合作 数据来源:新东方素质教育公众号,东吴证券研究所 数据来源:新东方素质教育公众号,东吴证券研究所 3.3.深耕游学和营地业务,新拓中老年文旅业务深耕游学和营地业务,新拓中老年文旅业务 新东方游学及营地业务已有二十多年历史,是行业的早期开拓者之一。目前新东方拥
52、有国际游学、国内研学、营地教育三大业务,主要面向青少年儿童,定价从数千元到万元不等。表表7:新东方新东方游学及营地业务布局游学及营地业务布局 方向方向 相关业务相关业务 国内研学国内研学 人文素养系列/自然教育系列/公益中国系列/科技探索系列/户外运动系列 名校名企系列/劳动实践系列/艺术美育系列/亲子研学系列 国际游学国际游学 全国高端夏校项目/世界名校精英课程/全球 K12 基础教育资源/全球优质语言学校资源/全球兴趣主题营地资源/全球公益服务与文化探索项目 营地教育营地教育 国际夏校/国际冬校/美式高端营地/兴趣主题营地 数据来源:多鲸教育研究院,东吴证券研究所 游学及营地业务在过去两年
53、里受疫情影响较大,而随着疫情好转和线下出行恢复,该业务有望实现较大增量。成立成立新东方文旅新东方文旅,开启中老年旅游新体验开启中老年旅游新体验。2023 年 7 月,新东方集团投资 10 亿创立北京新东方文旅有限公司北京新东方文旅有限公司,已在陕西、甘肃、浙江、新疆等设分公司并推出多条旅游 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/27 线路,面向 45 至 70 岁人群,价格 3999 元至 5999 元不等,团队最多 16 人,无购物安排。行业趋势上,行业趋势上,文旅文旅行业行业短期短期驱动力在于疫情后的需求修复,中
54、长期则由驱动力在于疫情后的需求修复,中长期则由“银发族银发族”的旅游需求拉动。的旅游需求拉动。1)23H1 全国旅游人次同比增长 64%,已修复至 19H1 的 77%;旅游收入同比增长96%。根据中国旅游研究院预测,2023 全年国内旅游人次将达 55 亿,国内旅游收入超5 万亿元,分别恢复到 2019 年的九成和八成以上。2)2016-2020 年,中国老年文旅消费年均增速达 23%,2021 年超 7000 亿元(数据来自全国老龄委)。目前全国旅游总人数中,超 20%为老年群体,“银发族”已成为文旅市场的重要消费群体。目前中老年群体规模近三亿(数据来自界面新闻),旅游需求不再满足于简单观
55、光,对社交、文化知识、健康休闲等多样化旅游有更高期待,对价格敏感。图图18:2019-2023H1 国内旅游人数国内旅游人数 图图19:分享型内容平台更容易激发消费者种草分享型内容平台更容易激发消费者种草 数据来源:文化和旅游部,东吴证券研究所 数据来源:益普索旅游定量调研(2023/6/15-6/24),微博热门话题,东吴证券研究所 我们认为新东方切入旅游业的核心优势在于我们认为新东方切入旅游业的核心优势在于直播渠道快速引流,并以优质师资提供直播渠道快速引流,并以优质师资提供差异化的旅行讲解服务。差异化的旅行讲解服务。新东方旗下有“老俞闲话”、“东方甄选看世界”等直播间,既有东方甄选 APP
56、,也在抖音、淘宝等第三方平台开设账号。俞敏洪、董宇辉等明星主播以生动的方式介绍旅游产品,切合了当前内容消费的新趋势,有助于快速获取用户流量,实现新业务破圈。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/27 图图20:俞敏洪直播间介绍京杭大运河俞敏洪直播间介绍京杭大运河 图图21:东方甄选看世界直播间介绍扬州行东方甄选看世界直播间介绍扬州行 2023 年 2 月 27 日俞敏洪在“老俞闲话”直播间开讲京杭大运河 2023 年 7 月 29 日俞敏洪和董宇辉在东方甄选看世界直播间介绍扬州行 数据来源:多知网,东吴证券研究所 数
57、据来源:东方甄选公众号,东吴证券研究所 师资方面,新东方的教师具备丰富的教学经验和广泛的知识储备,能够对景点进行深度介绍。俞敏洪曾表示,“新东方的核心竞争力是讲课,就像老师可以将自身表达能力迁移到直播电商主播身份一样,未来,老师也能迁移到擅长讲解景点的导游角色上。未来希望培养一批能讲课的导游。”4.直播电商直播电商销售额销售额高增长高增长,已实现盈利已实现盈利 子公司新东方在线(后更名为“东方甄选”)于 2021 年末在抖音直播农产品,实现流量增长。FY23 抖音关注人数同比增长 18.8%至 4180 万人,抖音上已付订单数同比增长 94.2%至 1.4 亿单。公司多平台布局,于 23 年
58、7 月初推出东方甄选自有 APP,于 8 月末进驻淘宝直播,多元化流量渠道有助于降低对抖音端的依赖。东方甄选东方甄选 GMV 快速增长快速增长,为集团贡献可观的营收及利润。,为集团贡献可观的营收及利润。FY23 东方甄选直播电商 GMV 同比增长 108.3%至 100 亿元人民币,FY23 东方甄选收入 45.1 亿元人民币,占比新东方集团营收约 22%;FY23 东方甄选销售净利润 9.7 亿元人民币,新东方集团持股比例 55.4%,贡献归母净利润约 44%(按照 2023 年平均汇率换算)。直播矩阵吸引众多粉丝,直播矩阵吸引众多粉丝,自营产品自营产品 SKU 持续持续丰富丰富。截至 20
59、22 年 11 月底,东方甄选已在抖音开设六个直播账号,形成直播矩阵,粉丝数近 2800 万。东方甄选自营产品已达 65 种,并将继续扩大 SKU。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/27 图图22:东方甄选抖音直播账号矩阵数据(截至东方甄选抖音直播账号矩阵数据(截至 2023/9/26)数据来源:抖音官网,东吴证券研究所 图图23:东方甄选东方甄选 APP 活跃用户数(千人)活跃用户数(千人)数据来源:SensorTower,东吴证券研究所 直播电商直播电商行业受益于疫后行业受益于疫后消费复苏消费复苏趋势趋势。随
60、着 2023 年疫后消费复苏,短视频平台本身在搜索、橱窗、短视频、商城等场景下仍有较高增长动力,且公司在战略眼光、团队综合能力、品牌力等维度具有较强竞争力,我们看好直播电商业务成长空间。图图24:直播电商行业市场规模及同比增速(亿元人民币,直播电商行业市场规模及同比增速(亿元人民币,%)数据来源:网经社,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 20/27 5.利润率显著改善,现金资产充沛利润率显著改善,现金资产充沛 5.1.战略性压减教学中心,利润率显著改善战略性压减教学中心,利润率显著改善 FY2023 公
61、司毛利润同比增长公司毛利润同比增长 18%至至 16 亿美元,毛利率同比增长亿美元,毛利率同比增长 9pct 至至 53%,已,已恢复至恢复至 FY21 水平,水平,主要得益于公司关停学校和教学中心、裁撤教师和其他雇员等措施。分业务来看,教育服务及备考课程业务贡献了绝大部分利润,FY23 毛利占比为 66%,毛利率为 58%。FY23 留学咨询服务业务毛利占比 18%,毛利率基本持平 FY22。FY23直播电商和其他业务毛利占比 11%,较 FY22 进一步提升。图图25:新东方新东方分业务毛利润分业务毛利润(百万美元)(百万美元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图26:新东方新东方整体
62、及整体及分业务毛利率分业务毛利率 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/27 FY2022,公司学校和学习中心及数量显著下降,雇佣教师、合同教师及员工数亦显著下降。FY2022 学习中心及办公室的物业、设备及租赁物业装修减值达 3.7 亿美元,对毛利产生负面影响。FY2023 减值影响淡去后,毛利率随之改善。图图27:新东方学习中心新东方学习中心及学校及学校数量(个)数量(个)图图28:新东方新东方雇佣教师数及合同教师和员工数雇佣教师数及合同教师和员工数(人)(人)数据来源:Win
63、d,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 新东方经营利润率 FY18-20 稳定在 10%11%,FY21 受疫情影响而下滑至 3%,FY2022 由于行业政策影响进一步下滑至-32%。随着疫情淡去和公司业务转型,FY23 经营利润率已恢复至 6%。图图29:新东方新东方经营经营利润利润及经营利润及经营利润率(率(百万元,百万元,%)图图30:新东方期间费用率(新东方期间费用率(%)数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 我们认为我们认为新东方未来毛利率仍有提升空间,主要驱动力在于政策影响逐步消化、规新东方未来毛利率仍有提升空间,主要驱动力在于政策
64、影响逐步消化、规 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/27 模效应逐步显现、非学科教育趋于标准化。模效应逐步显现、非学科教育趋于标准化。(1)政策影响方面,FY2022 由于终止 K9 学科培训,新东方裁撤了较多相关师资和营运人员、对已报名学生进行退费、计提教学中心减值,带来较高的一次性成本。(2)转型期间的初始投入较高,如素质教育课程的研发与营销、直播电商的推广引流等。但随着相关业务顺利展开,客户数提升,边际成本将逐渐降低,规模效应更加明显。(3)非学科教育目前较为分散和多元,各地区情况不一,但随着非学科教育逐步
65、纳入学校课程体系、融入竞赛体系,有望呈现更标准化的评价体系。校外培训机构的产品研发成本亦有望随之降低。5.2.现金提供高安全边际现金提供高安全边际,股份回购提振市场信心,股份回购提振市场信心 截止 2023/5/31,公司持有现金及现金等价物约 16.6 亿美元,现金储备充足。充足充足的现金储备有助于应对合规风险、拓展新兴业务。的现金储备有助于应对合规风险、拓展新兴业务。股份回购有助于提振股份回购有助于提振市场市场信心信心。2022 年 7 月 26 日,新东方董事会授权回购 ADS 或普通股,金额不超过 4 亿美元,该计划期限延长至 2024 年 5 月 31 日。截至 2023 年 7月
66、25 日,新东方已在公开市场累计回购约 590 万股 ADS,总值约 1.92 亿美元。图图31:新东方财年末现金及现金等价物(百万美元)新东方财年末现金及现金等价物(百万美元)数据来源:Wind,东吴证券研究所 6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 6.1.盈利预测盈利预测 基于以上分析对公司未来三年营收进行预测,我们预计公司基于以上分析对公司未来三年营收进行预测,我们预计公司 FY24-26 营收增速分营收增速分别为别为 26%/19%/17%(以美元计)。(以美元计)。分业务来看,我们认为未来三年里,国内外备考业务有望实现中高速增长,分业务来看,我们认为未来三年里,国内外备考业务有望
67、实现中高速增长,主要由于公司在出国和考研培训领域深耕多年,为行业内头部企业之一,且学历竞争加剧和就业难度加大的宏观背景下,预计整体出国留学、考研、考公、职教等需求将继续增长。FY24-26 预计预计 K12 学科培训营收学科培训营收(仅含高中培训收入)(仅含高中培训收入)增速为增速为 10%20%,较,较 FY22-23 改善,但相比于改善,但相比于 FY21 仍有一定差距。仍有一定差距。由于线下教培属于重资产、高经营杠杆的业务模式,中小型培训机构仅靠高中培训业务难以负担高额的租金和人力成本,而新东方由于业务多元而更具韧性,因此我们判断新东方在高中学科培训市场的份额有望提升。请务必阅读正文之后
68、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/27 表表8:新东方集团主营业务收入预测新东方集团主营业务收入预测 百万美元百万美元 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 总营收总营收 3,579 4,277 3,105 2,998 3,781 4,498 5,267 yoy 16%19%-27%-3%26%19%17%1 教育课程及服务教育课程及服务 3,230 3,667 2,535 1,825 2,325 2,858 3,414 yoy 16%14%-31%-28%22%2
69、3%19%营收占比 90%86%82%61%61%64%65%1.1 国内外备考 566 759 1,264 866 1,174 1,534 1,932 yoy-11%34%67%-32%36%31%26%营收占比 16%18%41%29%31%34%37%1.2 K12 学科培训 2,475 2,908 1,271 959 1,151 1,324 1,483 yoy 26%18%-56%-25%20%15%12%营收占比 69%68%41%32%40%46%51%2 留学咨询留学咨询 260 279 326 355 426 490 548 yoy 7%17%9%20%15%12%营收占比 7
70、%7%11%12%11%11%10%3 直播电商直播电商及其他及其他 211 137 647 815 971 1,093 yoy -35%373%26%19%13%营收占比 5%4%22%22%22%21%4 总部收入总部收入 120 107 171 215 180 211 营收占比 3%3%6%6%4%4%数据来源:新东方公司公告,东吴证券研究所 注:蓝色字体为财报披露数据,黑色字体为我们的测算值。按照“总部收入=总收入-各分项业务收入之和”测算。6.2.估值分析估值分析 我们采用绝对估值法进行分析。1)长期增长率)长期增长率:公司为国内教育行业龙头公司,在海外备考业务方面具有较高业务壁垒,
71、新业务快速发展,假设永续增长率为 1.5%。2)值和市场预期收益率值和市场预期收益率:2018/1/1-2023/9/27 新东方股价相较于恒生指数的为 1.71,考虑到公司近期新业务布局较多,或导致整体股价波动加大,因此我们假设为 2.5。3)税率税率:公司 2023 年的实际税率为 22%,假设公司未来实际税率为 20%。4)汇率)汇率:新东方财报原始数据为美元单位,其港股价格为港元单位,我们按照 2023/10/04 美元兑港元汇率进行换算。计算得,新东方集团合理股价为 6370 港元/股,中间值为 66 港元/股,较当前股价有 43%提升空间。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读
72、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/27 表表9:绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设 数值 预测期年数 3 过渡期年数 5 过渡期增长率 8.0%永续增长率 1.5%贝塔值()2.5 无风险利率 Rf(%)5.75%市场的预期收益率 Rm(%)12.0%股权资本成本 Ke 21.4%有效税率 T(%)20.0%债务资本成本 5.0%债务资本比重 2.4%加权平均资本成本 WACC 21.0%数据来源:Wind,东吴证券研究所 表表10:FCFF 折现及估值表折现及估值表 现金流折现值(亿港元)FCFF 预测期现值 261.83 FCFF 过渡
73、期现值 291.05 FCFF 永续价值现值 239.02 企业价值 791.91 加:非核心资产价值 321.64 减:付息债务 7.83 减:少数股东权益 20.72 股权价值 1084.68 总股本(亿股)16.55 每股价值(港元)65.53 数据来源:Wind,东吴证券研究所 表表11:新东方集团合理新东方集团合理股价股价的敏感性分析(的敏感性分析(港元港元/股股)WACC/长期增长率 20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%0.5%68 67 66 64 63 1.0%69 67 66 65 63 1.5%69 68 66 65 64 2.0%70 68 67 66 64
74、 2.5%70 69 67 66 65 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/27 7.风险提示风险提示 高中学科培训政策变动高中学科培训政策变动风险风险:参照双减意见,高中学生学科补习机构的管理方式尚不确定。外部政策环境对于公司的高中学科培训收入影响较大。人才人才流失和品牌信誉流失和品牌信誉风险:风险:公司业务在一定程度上依赖于名师资源和品牌信誉。若公司人才资源流失,或出现较多负面新闻,则会对后续招生产生不利影响。教育教育行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:教育行业分散且竞争激烈
75、,公司在各课程门类和经营地区均面临竞争。竞争加剧有可能对公司的收入和利润率产生不利影响。新业务拓展不及预期风险新业务拓展不及预期风险:新东方的非学科培训、智慧教育和文旅业务,以及子公司东方甄选的直播电商尚处于起步期,未来发展情况存在较大不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/27 新东方新东方-S 三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万资产负债表(百万美美元)元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利润表(百万利润表(百万美美元)元)FY2023
76、A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产流动资产 4,413.89 4,571.00 4,858.97 5,362.38 营业总收入营业总收入 2,997.76 3,781.07 4,498.34 5,266.53 现金及现金等价物 1,662.98 2,587.97 3,647.98 4,922.52 营业成本 1,409.44 1,744.69 2,054.93 2,457.24 应收账款及票据 33.07 29.37 44.86 41.97 销售费用 444.69 547.40 607.80 707.37 存货 52.69 47.10 70.43 70.11 管理费用
77、 953.58 1,157.28 1,430.90 1,675.25 其他流动资产 2,665.14 1,906.57 1,095.70 327.77 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 1,978.57 2,389.52 2,805.83 3,208.14 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 359.76 342.78 327.51 294.76 经营利润经营利润 190.05 331.70 404.72 426.67 商誉及无形资产 570.23 532.21 497.98 467.19 利息收入 114.45 66.52 103
78、.52 145.92 长期投资 361.45 727.33 1,093.21 1,459.09 利息支出 0.71 4.00 7.50 12.50 其他长期投资 527.36 627.36 727.36 827.36 其他收益(2.36)0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 159.77 159.84 159.77 159.75 利润总额利润总额 301.43 394.22 500.74 560.08 资产总计资产总计 6,392.46 6,960.52 7,664.80 8,570.52 所得税 66.07 78.84 100.15 112.02 流动负债流动负债 2,250.98
79、2,483.66 2,767.36 3,205.01 净利润净利润 235.36 315.37 400.59 448.07 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 58.02 54.18 75.34 88.55 应付账款及票据 69.76 44.18 90.03 70.46 归属母公司净利润归属母公司净利润 177.34 261.19 325.25 359.52 其他 2,181.21 2,439.48 2,677.33 3,134.54 EBIT 190.05 331.70 404.72 426.67 非流动负债非流动负债 326.69 426.69 526.69 6
80、26.69 EBITDA 312.97 426.70 494.22 510.21 长期借款 0.00 100.00 200.00 300.00 Non-GAAP归母净利润 258.91 341.19 405.25 439.52 其他 326.69 326.69 326.69 326.69 负债合计负债合计 2,577.67 2,910.35 3,294.05 3,831.70 股本 1.70 1.70 1.70 1.70 主要财务比率主要财务比率 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 少数股东权益 210.44 264.62 339.96 428.51 每股收益(美元
81、)0.11 0.16 0.20 0.22 归属母公司股东权益 3,604.35 3,785.54 4,030.79 4,310.31 每股净资产(美元)2.32 2.45 2.64 2.86 负债和股东权益负债和股东权益 6,392.46 6,960.52 7,664.80 8,570.52 发行在外股份(百万股)1,655.12 1,655.12 1,655.12 1,655.12 ROIC(%)3.90 6.66 7.43 7.10 ROE(%)4.92 6.90 8.07 8.34 现金流量表(百万现金流量表(百万美美元)元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E
82、 毛利率(%)52.98 53.86 54.32 53.34 经营活动现金流 971.01 569.73 708.12 907.71 销售净利率(%)5.92 6.91 7.23 6.83 投资活动现金流(37.41)339.25 339.39 359.34 资产负债率(%)40.09 41.60 42.79 44.54 筹资活动现金流(246.87)96.00 92.50 87.50 收入增长率(%)(3.46)26.13 18.97 17.08 现金净增加额 610.90 924.98 1,060.01 1,274.55 净利润增长率(%)114.93 47.28 24.52 10.54
83、折旧和摊销 122.92 95.00 89.50 83.55 P/E 54.13 36.75 29.51 26.57 资本开支(143.05)(40.00)(40.00)(20.00)P/B 2.50 2.37 2.22 2.05 营运资本变动 537.88 155.36 210.53 363.59 EV/EBITDA 14.74 16.66 12.66 9.96 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为美元美元,美元兑美元兑港元汇率为港元汇率为2023年年10月月04日的日的7.83,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证
84、券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信
85、息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业
86、或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527