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1、 2023 年 1 月 18 日(星期三)行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2023年1月18日“China Tutoring Sector-New Oriental results reaffirmed better margin outlook”的中文版 1 中国中国教培教培行业行业 新东方业绩新东方业绩印证印证利润率利润率提升提升前景前景 新东方新东方（EDU US）23财年二季度（十一月季度）收入达财年二季度（十一月季度）收入达6.38亿美元，非亿美元，非GAAP净利润率为净利润率为2.8%，符合，符合预期预期；利润率提升前景；利润率提升前景稳固稳固 新东方在线（新东

2、方在线（1797 HK）自转型直播带货后首次公布业绩，上半年）自转型直播带货后首次公布业绩，上半年收入收入为为20亿元人民币，非亿元人民币，非IFRS净利润率为净利润率为29%维持新东方增持评级；将新东方在线评级从增持下调至中性维持新东方增持评级；将新东方在线评级从增持下调至中性 新东方：新东方：看好看好利润率提升前景利润率提升前景 新东方23财年二季度收入达6.38亿美元，同比下滑3%，环比下滑14%，高于一致预测4%。毛利率为47.3%，低于预期，主要因为十一月季度通常为业务淡季。非GAAP经营利润持续为正，达1,600万美元，非GAAP经营利润率有所下滑，主要受到较低毛利率的影响，但部分

3、被审慎的管理费用开支所抵消（管理费用环比下滑18%）。非GAAP净利润率为2.8%。展望未来，管理层指引23财年三季度收入将同比增长14%-17%，我们预计非GAAP经营利润率为9%，得益于经营杠杆。我们预计新东方24/25财年收入将同比增长15%/11%，持续看好新东方未来的 利 润 率 提 升 前 景，预 计 23/24/25 财 年 非 GAAP 经 营 利 润 率 为 7.8%/11.3%/13.4%,得益于：1）传统业务的复苏，如：海外留学考试及咨询和高中业务；2）规模效应带动新业务利润率改善，管理层表示当前新业务经营利润率为约10%；3）线下学习中心谨慎的扩张；4）高利润率的新东方

4、在线贡献收入占比提升。新东方在线：持续对品牌和供应链进行投入新东方在线：持续对品牌和供应链进行投入 新东方在线成功转型直播电商后首次发布业绩，23年上半年收入为20亿元人民币，达到23财年全年收入一致预测的61%。总GMV达到48亿元人民币，意味货币化率为37%，略低于我们之前估计的48%。毛利率为47.2%，非IFRS经营利润率为32.3%，非IFRS净利润率为28.9%。如果剔除外汇变动收益，核心净利润率为24.2%，与我们的预期一致。新东方在线23年二季度的经营利润率较一季度环比收窄，主要由于公司加大对主播、产品开发、客服等方面的人才投入。展望未来，我们预计新东方在线23/24财年日均G

5、MV达到2,800万元人民币/3,000万元人民币，集团收入达48亿元人民币/59亿元人民币，核心净利率为27.0%/27.4%，驱动因素为：1）直播账号矩阵/品类扩张。新东方在线目前有6个直播账号，预计将会推出更多；2）自营产品。管理层再度提出目标每月推出5-10款新自营产品；3）人才培养。新东方在线目前有30位主播，随着直播账号和品类的扩张，将会有更多人才加入；4）双向出海机会。利用品牌以及逐渐提升的供应链能力，新东方在线将会将国内产品销往国外，或将进口产品带向中国。维持新东方增持评级，下调新东方在线评级至中性维持新东方增持评级，下调新东方在线评级至中性 新东方新东方：我们将23/24/2

6、5财年核心净利润上调10%/5%/5%，基于利润率前景提升。维持增持评级，将分部加总目标价从50美元上调至59美元（图19），对应55倍/37倍的23/24财年市盈率。新东方在线新东方在线:我们将23/24/25财年的核心净利润下调4%-5%，基于：1）下调货币化率假设，导致下调收入预测；2）降本增效带来更好的经营利润率；3）上调税率假设。我们的乐观情形下的分部加总目标价从53港元上调至59港元（图21），但因上行空间有限，我们将新东方在线下调至中性评级。目标价对应43倍/34倍23/24财年市盈率。主要风险主要风险：1）新业务竞争；2）退出高中业务；3）政策；4）直播带货的运营风险。重点公司

7、主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月18日（港股）和1月17日（美股）王腾杰 李怡珊,CFA+852 3189 6634 .hk +852 3189 6122 .hk 张嘉仪 +852 3189 6179 .hk 最新变动最新变动 新东方 23 财年二季度业绩解读；新东方在线 23 财年上半年业绩解读；盈利、目标价和评级调整 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2023/1/18）21,678 国企指数（2023/1/18）7,341 行业表现 资料来源：彭博；股价截至2023年1月18日%1m 6m 12m 绝对表现 13.2 62.3 124.8 相对表现

8、 1.7 58.5 134.9 相关报告相关报告 1.中国教培行业-非学科类政策铺垫更好未来（推荐）（2022/12/29）2.中国教培行业-2023 年展望：破而后立，扬帆远行（推荐）（2022/12/15）3.中国教培行业-明星广告代言新政出炉；东方甄选山东活动表现抢眼（推荐）（2022/11/1）4.中国教培行业-东方甄选专场带货 GMV 创历史新高（中性）（2022/9/26）-50%0%50%100%150%200%教培板块恒生指数公司 股票 代码 评级 股价(本币)目标价(本币)上涨 空间(%)市值（百万美元）每股盈利(本币)市盈率(倍)市值/净现金 FY23E FY24E FY2

9、3E（倍）新东方 EDU US 增持 37.5 59.0 57.2 6,378 1.1 1.6 34.7 1.5 9901 HK 增持 31.6 46.0 45.6 高途 GOTU US 增持 3.6 4.3 18.1 936 1.04 1.68 23.5 2.0 新东方在线 1797 HK 中性 61.9 59.0-4.7 7,965 1.22 1.53 41.6 31.7 好未来 TAL US 中性 8.1 审视中 n.a.5,223 0.03 0.08 269.6 1.6 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 2 重点图表重点图表-新东方（新东方（EDU

10、 US）图1：新东方分业务收入 图2：新东方在线将成为收入驱动 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：新东方经营费用及非GAAP经营利润率 图4：我们预计新东方将于23财年净利润转正 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：新东方市净率区间 图6：新东方市销率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500其

11、他业务（包括语言、私校和其它服务）新东方在线新业务（素质教育、游学和硬件）国内考试留学考试咨询K-12同比增长（右轴）百万美元百万美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他业务（包括语言、私校和其它服务）新东方在线新业务（素质教育、游学和硬件）国内考试留学考试咨询K-1212.9%4.4%-27.4%7.8%11.3%13.4%32.0%35.6%60.1%36.4%36.4%36.0%12.4%14.0%15.0%14.8%14.0%13.0%-40%-20%0%20%40%60%80%非GAAP经营利润率(%)行政费用占收入比率(%)销售费用占收入比率(%)

12、13.8%9.5%-33%7%8%10%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1,200-900-非GAAP调整后净利润（百万美元）非GAAP调整后净利润率（右轴）-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0市净率均值(4x)+1标准差(6.1x)+2标准差(8.2x)-1标准差(1.9x)-2标准差(-0.1x)-1.50.01.53.04.56.07.59.010.5市销率均值(4x)+1标准差(6.2x)+2标准差(8.3x)-1标准差(1.9x)-2标准差(-0.2x)WZpXaUgVeVoPvNpN9P8Q7NsQnNo

13、MnOeRqQoPlOpNpPaQqRmQMYpNsNNZtOyR2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 3 重点图表重点图表-新东方在线（新东方在线（1797 HK）图7：东方甄选月度日均GMV表现 图8：东方甄选户外专场直播期间单日GMV表现 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图9：新东方在线收入分部 图10：直播带货业务将成为主要驱动力 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图11：新东方在线核心净利润 图12：新东方在线未来12个月市销率区间 资料来源：彭博、公司资

14、料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 32.723.723.327.936.429.832.740.30354045百万元人民币百万元人民币北京,20黑龙江,40陕西,45贵州,76宁夏新疆,80山东,120海南，0100120140百万元人民百万元人民-42%-4%698%23%14%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000大学机构服务直播电商同比增长（右轴）百万人民币百万人民币4%87%89%

15、89%12%10%1%1%1%88%86%12%11%10%0%20%40%60%80%100%大学机构服务直播电商111511,2931,6251,92118%9%27%27%28%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,500核心净利润核心净利润率（右轴）百万人民币百万人民币-5.00.05.010.015.020.0市销率均值(3.8x)+1标准差(6.9x)+2标准差(10.1x)-1标准差(0.6x)-2标准差(-2.6x)2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 4 图13：新东方23财年二季度业绩与招商证券预测

16、及彭博一致预测对比 百万美元百万美元 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 1Q23 2Q23 2Q23 招商证券预测招商证券预测 彭博一致预测彭博一致预测 截至截至 11.30 2.28 5.31 8.31 11.30 同比同比 同比同比 环比环比 2Q23E 差异差异 2Q23E 差异差异 收入 658 614 524 745 638-43.1%-3.1%-14.3%614 4.0%611 4.4%毛利润 167 241 276 433 302-35.1%81.2%-30.2%356-15.2%340-11.1%营销费用 112 94 96 99 96-40.2%-15.0%-

17、3.3%92 3.7%95 0.3%管理费用 822 289 286 256 209-45.4%-74.6%-18.4%264-20.8%239-12.6%经营利润 -768-141-106 78-2 140.5%-99.7%n.a.0 n.a.24 n.a.报告净利润 -937-122-189 66 1 9.0%n.a.-98.9%-9 n.a.9-91.9%非 GAAP 经营利润 -737-111-77 97 16 28.3%n.a.-83.2%25-33.6%25-35.3%非 GAAP 净利润 -902-96-160 84 18-24.7%n.a.-78.8%15 16.9%19-5.

18、5%非 GAAP 每股盈利(美元)-5.32-0.56-0.94 0.49 0.11-25.0%n.a.-78.6%0.09 17.7%0.08 25.0%利润率利润率 毛利率 25.3%39.3%52.7%58.1%47.3%7.2 ppt 22 ppt-10.8 ppt 58.0%-10.7 ppt 55.6%-8.3 ppt 经营利润率 -116.7%-23.0%-20.2%10.5%-0.4%8 ppt 116.3 ppt-10.9 ppt 0.0%-0.4 ppt 3.8%n.a.净利润率 -142.3%-19.9%-36.1%8.9%0.1%4.2 ppt 142.4 ppt-8.

19、7 ppt -1.5%n.a.1.5%-1.4 ppt 非 GAAP 经营利润率 -112.0%-18.1%-14.7%13.0%2.6%7.3 ppt 114.5 ppt-10.5 ppt 4.0%-1.4 ppt 4.1%-1.6 ppt 非 GAAP 净利润率 -137.0%-15.6%-30.6%11.2%2.8%2.7 ppt 139.7 ppt-8.5 ppt 2.5%0.3 ppt 3.1%-0.3 ppt 占收入比例占收入比例 营销费用 17.1%15.3%18.3%13.3%15.0%0.6 ppt-2.1 ppt 1.7 ppt 15.0%0 ppt 管理费用 124.9%

20、47.0%54.6%34.4%32.7%-1.5 ppt-92.2 ppt-1.6 ppt 43.0%-10.3 ppt 经营性现金流 -628-235 29 185 174 现金 1,467 1,149 1,104 1,030 定期存款 915 1,140 1,055 1,033 短期投资 2,028 1,902 2,092 2,146 总总负债负债 113 65 44 15 净现金净现金 4,297 4,126 4,207 4,194 资料来源：公司资料、彭博、招商证券（香港）预测 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 5 图14：新东方在线23财年上半年

21、业绩与招商证券预测及彭博一致预测对比 实际数据实际数据 招商证券预测招商证券预测 彭博一致预测彭博一致预测 百万人民币百万人民币 1H22*1H23 同比同比 FY23E 完成度完成度 FY23E 完成度完成度 收入收入 301 2,080 590.2%4,795 43.4%3,430 60.6%直播电商 0 1,766 n.a.4,190 42.1%教育 301 314 4.3%604 52.0%毛利润毛利润 180 982 445.8%2,274 43.2%1,753 56.0%直播电商 0 750 n.a.1,819 41.2%教育 180 233 29.3%455 51.1%销售费用

22、-116-228 96.7%-447 51.0%研发费用 -31-48 56.2%-131 36.8%管理费用 -159-62-60.8%-300 20.7%经营利润经营利润 -125 644 n.a.1,396 46.1%1,031 62.5%归母净利润归母净利润 -109 585 n.a.1,101 53.2%765 76.5%核心净利润核心净利润 23 504 2093.9%1,293 39.0%772 65.3%非非 IFRS 经营利润经营利润 19 673 3535.5%1,588 42.4%1,031 65.3%非非 IFRS 净利润净利润 27 601 2122.5%1,293

23、46.5%772 77.8%利润率利润率 毛利率毛利率 59.7%47.2%-12.5 ppt 47.4%-0.2 ppt 51.1%-3.9 ppt 直播电商 n.a.42.5%n.a.43.4%-1 ppt 教育 59.7%74.0%14.3 ppt 75.3%-1.3 ppt 经营利润率 -41.6%31.0%72.6 ppt 29.1%1.9 ppt 30.1%0.9 ppt 净利润率 -36.1%28.1%64.2 ppt 23.0%5.2 ppt 22.3%5.8 ppt 核心净利润 7.6%24.2%16.6 ppt 27.0%-2.7 ppt 22.5%1.7 ppt 非 IF

24、RS 经营利润率 6.1%32.3%26.2 ppt 33.1%-0.8 ppt 30.1%2.3 ppt 非 IFRS 净利润率 9.0%28.9%19.9 ppt 27.0%1.9 ppt 22.5%6.4 ppt 占收入比率占收入比率 销售费用率 38.4%11.0%-27.5 ppt 9.3%1.6 ppt 研发费用率 10.3%2.3%-7.9 ppt 2.7%-0.4 ppt 管理费用率 52.6%3.0%-49.7 ppt 6.3%-3.3 ppt 资料来源：公司资料、彭博、招商证券（香港）预测;*可比口径下 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS

25、 6 图15：新东方在线旗下东方甄选6个账号的日均GMV表现 资料来源：公司资料、灰豚数据、招商证券（香港）；数据截至2023年1月17日 图16：新东方在线非主账号GMV贡献率（2周滑动平均）：东方甄选主账号稳健增长，同时非主账号（6月为1个，当前为5个）迅速成长，复制了主账号的成功经验 资料来源：公司资料、灰豚数据、招商证券（香港）；数据截至2023年1月17日 020406080100120140东方甄选东方甄选美丽生活东方甄选自营产品东方甄选之图书东方甄选将进酒东方甄选看世界百万元人民币百万元人民币0%5%10%15%20%25%30%35%2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博

26、终端报告下载:NH CMS 7 图17：新东方盈利预测调整 FY23E FY24E FY25E 百万美元百万美元 调整前调整前 调整后调整后 变动变动 调整前调整前 调整后调整后 变动变动 调整前调整前 调整后调整后 变动变动 收入 2,844 2,827-0.6%3,177 3,252 2.4%3,554 3,622 1.9%毛利润 1,650 1,573-4.7%1,858 1,876 1.0%2,097 2,112 0.7%非 GAAP 经营利润 211 221 4.9%361 366 1.3%488 484-0.9%非 GAAP 净利润 166 181 8.8%261 275 5.2%

27、348 365 5.0%非 GAAP 核心净利润 168 184 9.6%261 275 5.2%348 365 5.0%毛利率 58.0%55.6%-2.4 ppt 58.5%57.7%-0.8 ppt 59.0%58.3%-0.7 ppt 非 GAAP 经营利润率 7.4%7.8%0.4 ppt 11.4%11.3%-0.1 ppt 13.7%13.4%-0.4 ppt 非 GAAP 净利润率 5.8%6.4%0.6 ppt 8.2%8.4%0.2 ppt 9.8%10.1%0.3 ppt 非 GAAP 核心净利润率 5.9%6.5%0.6 ppt 8.2%8.4%0.2 ppt 9.8%

28、10.1%0.3 ppt 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图18：新东方在线盈利预测调整 FY23E FY24E FY25E 百万人民币百万人民币 调整前调整前 调整后调整后 变动变动 调整前调整前 调整后调整后 变动变动 调整前调整前 调整后调整后 变动变动 收入 4,985 4,795-3.8%5,925 5,919-0.1%6,948 6,743-3.0%毛利润 2,264 2,274 0.5%2,676 2,733 2.1%3,104 3,082-0.7%经营利润（亏损）1,281 1,396 9.0%1,620 1,762 8.8%1,948 2,100 7.8%归母净利润

29、（亏损）1,152 1,101-4.5%1,452 1,388-4.4%1,744 1,651-5.3%核心净利润（亏损）1,352 1,293-4.4%1,689 1,625-3.8%2,022 1,921-5.0%利润率利润率 毛利率 45.4%47.4%2 ppt 45.2%46.2%1 ppt 44.7%45.7%1 ppt 经营利润率 25.7%29.1%3.4 ppt 27.3%29.8%2.4 ppt 28.0%31.1%3.1 ppt 净利率 23.1%23.0%-0.2 ppt 24.5%23.4%-1.1 ppt 25.1%24.5%-0.6 ppt 核心净利率 27.1%

30、27.0%-0.2 ppt 28.5%27.4%-1.1 ppt 29.1%28.5%-0.6 ppt 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 8 图19：新东方分部加总估值 新东方分部加总估值新东方分部加总估值 美元/港元 7.82 美元/人民币 6.77 新东方在线市值及新东方净现金新东方在线市值及新东方净现金 新东方教育业务新东方教育业务 百万美元 百万美元 新东方在线市值 8,073 新东方持有新东方在线股权 55.6%24 财年核心净利润(从1.27亿美元调升）141 持有新东方在线的股权价值持有新东方在线的股

31、权价值 4,488(a)教育业务目标市盈率（倍）10 新东方 23 财年一季度净现金 4,194(b)新东方在线教育业务估值新东方在线教育业务估值 1,413(c)小计小计 8,682 新东方当前市值 6,378 新东方分部加总估值（新东方分部加总估值（a+b+c)10,095 相比新东方当前市值溢价 36%当前市值较分部加总估值折让-37%流通股数（百万)170 对应每股价格对应每股价格 目标价对应估值倍数目标价对应估值倍数 FY23E FY24E 新东方新东方(EDU US,美元美元)59 对应集团市盈率（倍）对应集团市盈率（倍）54.9 36.7 新东方新东方-S(9901 HK,港元港

32、元)46 对应集团市销率（倍）对应集团市销率（倍）3.6 3.1 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图20:新东方教育业务对应的市盈率预测 美元/人民币 6.77 百万美元百万美元 新东方在线市值 7,965 新东方持有新东方在线股权 55.6%新东方持有新东方在线股权价值 4,429 新东方市值新东方市值 6,378 新东方教育业务市值新东方教育业务市值 1,949 FY22 FY23E FY24E FY25E 新东方集团市盈率（倍）n.a.34.7 23.2 17.5 新东方在线市盈率（倍）490 42 33 28 新东方集团市销率（倍）2.1 2.3 2.0 1.8 新东方在线市

33、销率（倍）89.8 11.2 9.1 8.0 集团净利润（百万美元）-1,040 184 275 365 新东方在线净利润（百万元人民币）110 1,293 1,625 1,921 新东方持有新东方在线净利润的价值 9 106 133 158 新东方教育业务净利润（百万美元）新东方教育业务净利润（百万美元）-1,049 78 141 208 新东方教育业务对应的市盈率（倍）新东方教育业务对应的市盈率（倍）-1.9 25.1 13.8 9.4 集团收入（百万美元）3,105 2,827 3,252 3,622 新东方在线收入（百万元人民币）601 4,795 5,919 6,743 新东方教育业

34、务收入（百万美元）新东方教育业务收入（百万美元）3,017 2,119 2,378 2,626 新东方教育业务对应市销率（倍）新东方教育业务对应市销率（倍）0.6 0.9 0.8 0.7 净利润率净利润率 新东方在线 27%27%28%教育业务 4%6%8%集团集团 7%8%10%资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 9 图21:新东方在线SOTP估值 GMV 情形分析情形分析(百万元人民币百万元人民币)目标价基础目标价基础 未来未来 12 个月个月 悲观情形悲观情形 基本情形基本情形 乐观情形乐观情形 理想情形理想情

35、形 日均日均 GMV 15.0 29.0 35.0 60.0 年度年度 GMV 5,475 10,585 12,775 21,900 核心净利润与 GMV 比率 11.7%11.7%13.0%15.0%净利润净利润 641.3 1,239.8 1,660.8 3,285.0 目标市盈率(倍)30.0 30.0 30.0 20.0 直播带货目标估值直播带货目标估值 19,238 37,194 49,823 65,700 SOTP 估值估值 百万元人民币百万元人民币 未来未来 12 个月个月 核心净利润核心净利润 目标市盈率目标市盈率(倍倍)目标估值目标估值 估值占比估值占比 直播带货 1,661

36、 30 49,823 91%教育 219 10 2,189 4%净现金(23 财年)2,904 5%总估值总估值 54,916 普通股数(百万)1,063 每股价值每股价值(人民币人民币)51.7 汇率：港币/人民币 1.15 悲观情形悲观情形 基本情形基本情形 乐观情形乐观情形 理想情形理想情形 每股价值每股价值(港元港元)26.0 46.0 59.0 77.0 基本情形对应倍数基本情形对应倍数 FY22 FY23E FY24E 对应市盈率（倍）对应市盈率（倍）1,068.9 42.5 33.8 对应市销率（倍）对应市销率（倍）91.4 11.5 9.3 乐观情形对应倍数乐观情形对应倍数 F

37、Y22 FY23E FY24E 对应市盈率（倍）对应市盈率（倍）1,068.9 29.6 27.1 对应市销率（倍）对应市销率（倍）91.4 9.4 7.6 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 10 同业对比同业对比 图22：中国教培行业同业对比 招商证券招商证券 3 个月平均个月平均交易量交易量 市盈率（倍）市盈率（倍）PEG*市销率（倍）市销率（倍）PSG*收入年复合收入年复合增长率增长率(%)每股盈利年每股盈利年复合增长率复合增长率(%)公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价（当地货币）（当地货币）评级评

38、级 目标价目标价（当地货币）（当地货币）上涨空间上涨空间（%）市值（百市值（百万美元）万美元）（当地货（当地货币，百万）币，百万）FY23E FY24E FY24E FY23 FY24E FY24E 2023-2025 CAGR 2023-2025 CAGR 恒生指数 21,678 9.4 8.1 n.a.0.9 0.8 n.a.n.a.n.a.国企指数 7,341 8.0 6.7 n.a.0.7 0.6 n.a.n.a.n.a.线下教培中国公司线下教培中国公司 新东方 EDU US 37.5 增持 59.0 57.2 6,378 83.8 34.7 23.2 n.a.2.3 2.0 0.1

39、13.2 n.a.9901 HK 31.6 增持 46.0 45.6 好未来 TAL US 8.1 中性 审视中 n.a.5,223 69.5 269.6 98.7 n.a.5.3 4.3 0.2 20.7 n.a.中公教育 002607 CH 5.7 未评级 n.a.n.a.5,223 805.8 53.6 37.5 n.a.4.4 3.9 n.a.n.a.n.a.东方 667 HK 5.9 未评级 n.a.n.a.1,634 37.5 19.8 17.0 n.a.2.4 2.1 n.a.n.a.n.a.昂立 600661 CH 10.7 未评级 n.a.n.a.452 157.5 n.a.

40、n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.思考乐 1769 HK 1.6 未评级 n.a.n.a.111 20.2 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.卓越 3978 HK 0.9 未评级 n.a.n.a.96 0.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.在线教培中国公司在线教培中国公司 新东方在线 1797 HK 61.9 中性 59.0-4.7 7,965 705.9 41.6 33.1 0.1 11.2 9.1 0.5 18.6 445.6 高途 GOTU US 3.6 增持 4.3 18.1 936 15.2 23.

41、5 14.6 0.1 2.1 1.8 0.1 18.5 172.6 有道 DAO US 7.8 未评级 n.a.n.a.979 1.2 n.a.45.6 n.a.1.1 0.9 n.a.n.a.n.a.尚德机构 STG US 10.5 未评级 n.a.n.a.146 0.2 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.51 Talk COE US 6.0 未评级 n.a.n.a.34 0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.非中国公司非中国公司 PSO US 11.2 未评级 n.a.n.a.8,016 4.2 16.6 15.1 n.a.1

42、.7 1.6 n.a.n.a.n.a.LOPE US 111.4 未评级 n.a.n.a.3,470 25.0 18.3 16.5 n.a.3.7 3.5 n.a.n.a.n.a.GHC US 626.2 未评级 n.a.n.a.3,007 12.7 12.0 8.3 n.a.0.8 0.7 n.a.n.a.n.a.STRA US 87.8 未评级 n.a.n.a.2,147 8.8 26.6 24.0 n.a.1.9 1.9 n.a.n.a.n.a.ATGE US 36.9 未评级 n.a.n.a.1,676 13.1 16.1 10.5 2.0 1.2 1.1 0.2 4.7 5.2 LA

43、UR US 10.3 未评级 n.a.n.a.1,616 18.1 10.7 8.5 n.a.1.2 1.2 n.a.n.a.n.a.LRN US 32.1 未评级 n.a.n.a.1,379 18.8 15.3 11.3 0.3 0.8 0.7 0.1 10.9 34.5 均值均值-中国线下教培中国线下教培 75.5 35.3 n.a.2.9 2.5 0.2 11.3 0.0 均值均值-中国在线教培中国在线教培 32.6 31.1 0.1 4.8 3.9 0.3 18.6 309.1 均值均值-非中国非中国 16.5 13.5 1.2 1.6 1.5 0.2 7.8 19.8 均值（所有）均

44、值（所有）39.9 24.3 0.6 2.7 2.3 0.2 12.4 131.6 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月18日（港股）和1月17日（美股）。注：所有未评级股票信息来源于彭博。*PEG计算：基于24财年预测市盈率以及23-25财年预测每股盈利年复合增速；PSG计算：基于24财年预测市销率以及23-25财年预测营收年复合增速 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 11 财务预测财务预测：新东方（新东方（EDU US）资产负债表资产负债表 利润表利润表（百万美元）（百万美元）FY21 FY22 FY23E FY24E FY

45、25E （百万美元）（百万美元）FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 年结年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 年结年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 物业、厂房及设备净额 865 403 455 515 582 收入收入 4,277 3,105 2,827 3,252 3,622 无形资产及商誉 78 74 74 74 74 销售成本-2,037-1,754-1,255-1,376-1,510 长期投资 538 438 447 456 465 毛利毛利 2,240 1,351 1,573 1,876 2,112 其他长期资产 2,096

46、 646 659 673 686 销售费用-601-467-418-455-471 非流动资产非流动资产 3,577 1,561 1,635 1,717 1,807 行政费用-1,522-1,867-1,028-1,185-1,302 现金及等价物 1,612 1,149 2,663 2,898 3,178 总营运开支总营运开支-2,122-2,333-1,447-1,641-1,773 抵押存款及短期存款 1,214 1,140 684 684 684 非营运收入/(费用)0 0 0 0 0 短期投资 3,435 1,902 951 951 951 经营利润经营利润 117-983 126

47、236 339 应收账款 9 16 24 25 28 净投资收入 158-32 79 59 65 存货 31 28 33 36 40 其他收入 40-18 8 6 7 其他流动资产 273 239 243 248 253 税前利润税前利润 315-1,032 213 301 411 流动资产流动资产 6,574 4,474 4,599 4,842 5,134 税项-84-136-47-75-103 总资产总资产 10,151 6,035 6,233 6,558 6,941 税后利润税后利润 231-1,169 213 301 411 短期债务 0 0 0 0 0 股权投资损失-1-51-5 0

48、 0 应付账款 38 22 33 36 40 非控股权益 104 33-72-81-88 递延收入 1,926 933 1,007 1,158 1,290 报告净利润报告净利润 334-1,188 88 145 220 其他流动资产 1,507 755 770 785 801 流动负债流动负债 3,471 1,710 1,810 1,980 2,131 非非 GAAP 项目：项目：长期债务 0 0 0 0 0 非非 GAAP 经营利润经营利润 186-850 221 366 484 其他非流动负债 1,661 531 542 552 564 非非 GAAP 净利润净利润 389-1,046 1

49、81 275 365 非流动负债非流动负债 1,661 531 542 552 564 非非 GAAP 核心净利润核心净利润 407-1,040 184 275 365 总负债总负债 5,133 2,241 2,352 2,532 2,694 非非 GAAP 每股盈利每股盈利(美元美元)2.35-6.17 1.07 1.63 2.16 总净资产总净资产 5,018 3,794 3,882 4,026 4,247 非非 GAAP 核心每股盈利核心每股盈利(美美元元)2.46-6.13 1.09 1.63 2.16 股本 2 2 2 2 2 储备 4,912 3,704 3,792 3,937 4

50、,157 财务比率财务比率 股东权益股东权益 4,913 3,706 3,794 3,938 4,159 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 非控股权益 105 88 88 88 88 年结年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 总权益总权益 5,018 3,794 3,882 4,026 4,247 同比增长率同比增长率(%)总债务 0 0 0 0 0 收入 19.5-27.4-8.9 15.0 11.4 净现金净现金/(债务债务)*6,261 4,191 4,298 4,533 4,813 毛利 12.6-39.7 16.4 19.3 12.5 报告经营

51、利润-70.6 n.a.n.a.87.4 43.6 报告净利润-19.1 n.a.n.a.64.1 52.4 非 GAAP 经营利润-59.6 n.a.n.a.65.2 32.2 现金流量表现金流量表 非 GAAP 净利润-19.6 n.a.n.a.52.1 33.0（百万美元）（百万美元）FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 非 GAAP 核心净利润-17.6 n.a.n.a.49.5 33.0 年结年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 税前利润税前利润 334-1,188 88 145 220 利润率利润率(%)折旧摊销 230 194 103 103

52、103 毛利率 52.4 43.5 55.6 57.7 58.3 运营资本变化 603-1,014 72 151 129 报告经营利润率 2.7-31.6 4.5 7.3 9.4 其他-38 727 10 11 11 报告净利润率 7.8-38.2 3.1 4.4 6.1 经营活动净现金经营活动净现金 1,130-1,280 274 409 463 非 GAAP 经营利润率 4.4-27.4 7.8 11.3 13.4 资本开支-384-145-152-160-168 非 GAAP 净利润率 9.1-33.7 6.4 8.4 10.1 并购 1 0-4-3-3 非 GAAP 核心净利润率 9.

53、5-33.5 6.5 8.4 10.1 投资-2,152 1,706 1,398-9-9 有效税率(%)26.5-13.2 22.1 25.0 25.0 其他 358-392-13-13-13 流动比率(%)1.0 1.1 0.5 0.5 0.4 投资活动净现金投资活动净现金-2,178 1,169 1,230-185-193 净现金/股权比例(%)124.8 110.5 110.7 112.6 1.1 已付股利 0 0 0 0 0 股票融资 0 0 0 0 0 回报率回报率(%)债务融资 0 0 0 0 0 资产周转率(x)0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 其他 1,654-231 1

54、1 11 11 财务杠杆比率(x)2.1 1.8 1.6 1.6 1.6 融资活动净现金融资活动净现金 1,654-231 11 11 11 EBIT 利润率(%)2.7-31.6 4.5 7.3 9.4 汇兑损益 106-95 0 0 0 利息负担(x)2.7 1.1 1.7 1.3 1.2 现金净变动现金净变动 713-438 1,514 235 280 税项负担(x)1.3 1.0 0.9 0.9 0.9 期初现金 919 1,632 1,195 2,709 2,944 ROE(%)10.3-23.6 4.8 6.9 8.8 期末现金期末现金 1,632 1,195 2,709 2,94

55、4 3,224 市盈率市盈率(x)15.7 n.a.34.7 23.2 17.5 期末现金期末现金(剔除抵押存款剔除抵押存款)1,612 1,149 2,663 2,898 3,178 市净率市净率(x)1.3 1.7 1.6 1.6 1.5 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测；*净现金包括银行存款、短期投资和定期存款；股价截至2023年1月18日(香港和内地市场)及2023年1月17日（美国市场）2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 12 财务预测：财务预测：新东方在线（新东方在线（1797 HK）资产负债表资产负债表 利润表利润表（百万人民币）（百万

56、人民币）FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E （百万人民币）（百万人民币）FY21*FY22 FY23E FY24E FY25E 年结年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 年结年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 物业及设备 114 34 40 45 49 收入收入 624 601 4,795 5,919 6,743 投资 302 278 283 289 295 销售成本-189-210-2,520-3,186-3,661 其他非流动资产 323 56 61 69 81 毛利毛利 435 391 2,274 2,733 3,082 非流动资

57、产非流动资产 739 368 384 403 425 销售费用-320-270-447-495-504 应收账款 31 38 398 491 559 研发费用-122-64-131-145-152 预付款项 55 60 117 144 164 行政费用-148-214-300-331-326 投资&定存 941 1,042 1,460 1,460 716 经营利润经营利润 -155-158 1,396 1,762 2,100 银行结余及现金 1,520 547 1,445 2,937 4,604 其他收入-99 71 72 89 101 其他流动资产 0 5 692 868 1,737 其他收

58、益及亏损-1-2 0 0 0 流动资产流动资产 2,547 1,691 4,111 5,899 7,781 税前利润税前利润 -255-89 1,468 1,851 2,201 总资产总资产 3,285 2,059 4,495 6,302 8,205 税项 1 18-367-463-550 合约负债 397 163 1,199 1,542 1,720 净利润净利润 -254-71 1,101 1,388 1,651 应付账款 43 24 284 359 412 非控股权益 0 0 0 0 0 其他应付款项 405 163 196 198 216 归母净利润归母净利润 -254-71 1,101

59、 1,388 1,651 其他流动负债 198 43 47 48 48 一次性项目(包含职工激励)-365-122-192-237-270 流动负债流动负债 1,043 393 1,725 2,145 2,397 核心净利润核心净利润 111 51 1,293 1,625 1,921 非流动负债非流动负债 234 25 28 27 27 非非 IFRS 经营利润经营利润 83 18 1,588 1,999 2,370 总负债总负债 1,276 418 1,753 2,173 2,424 非非 IFRS 净利润净利润 -40 110 1,293 1,625 1,921 净资产净资产 2,009

60、1,641 2,742 4,130 5,781 股本 0 0 0 0 0 每股收益（人民币）每股收益（人民币）-0.26-0.07 1.04 1.31 1.55 储备 2,009 1,641 2,742 4,130 5,781 核心每股收益（人民币）核心每股收益（人民币）0.12 0.05 1.22 1.53 1.81 股东权益股东权益 2,009 1,641 2,742 4,130 5,781 非非 IFRS 每股收益（人民币）每股收益（人民币）-0.04 0.11 1.29 1.62 1.91 非控股权益 0 0 0 0 0 总权益总权益 2,009 1,641 2,742 4,130 5

61、,781 总债务 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 净现金净现金/(债务债务)*2,460 1,589 2,904 4,396 4,604 FY21*FY22 FY23E FY24E FY25E 年结年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 同比增长率同比增长率(%)现金流量表现金流量表 收入 n.a.-3.7 698.4 23.5 13.9（百万人民币）（百万人民币）FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 毛利 n.a.-10.2 481.8 20.2 12.8 年结年结 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 经营利润 n.a.1.7 n.a.2

62、6.2 19.2 税前（亏损）利润税前（亏损）利润 -1,659-89 1,468 1,851 2,201 归母净利润 n.a.-72.0 n.a.26.1 18.9 物业及设备折旧 149 35 30 26 24 核心净利润 n.a.-53.8 2,416.0 25.7 18.2 运营资本变化 114-843 231 124 38 非 IFRS 经营利润 n.a.-78.3 8,775.6 25.9 18.6 其他 482-297-367-463-550 非 IFRS 净利润 n.a.n.a.1,075.1 25.7 18.2 经营活动净现金经营活动净现金 -914-1,195 1,361

63、1,538 1,713 利润率利润率(%)投资 785-76-423-6-6 毛利 69.8 65.1 47.4 46.2 45.7 资本开支-153 299-40-40-40 经营利润-24.9-26.3 29.1 29.8 31.1 其他 27 0 0 0 0 归母净利润-40.7-11.8 23.0 23.4 24.5 投资活动净现金投资活动净现金 659 223-463-46-46 核心净利润 17.8 8.6 27.0 27.4 28.5 实收资本变动 0 0 0 0 0 非 IFRS 净利润-6.5 18.3 27.0 27.4 28.5 股票融资变动 0 0 0 0 0 有效税率

64、(%)0.4 20.5 25.0 25.0 25.0 其他 1,412 0 0 0 0 流动比率(x)4.3 4.3 2.4 2.7 3.2 融资活动净现金融资活动净现金 1,412 0 0 0 0 净现金/股权比例(%)122.5 96.8 105.9 106.5 79.7 现金净变动现金净变动 1,158-972 898 1,492 1,667 ROE(%)-2.1 6.0 59.0 47.3 33.3 期初现金 480 1,520 547 1,445 2,937 市盈率市盈率(x)n.m.n.m.41.6 33.1 28.0 汇兑损益-118 0 0 0 0 市净率市净率(x)32.8

65、32.8 19.6 13.0 9.3 期末现金期末现金 1,520 547 1,445 2,937 4,604 市销率市销率(x)89.5 89.5 11.2 9.1 8.0 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测；*净现金包括银行存款、短期投资和定期存款；股价截至2023年1月18日(香港和内地市场)及2023年1月17日（美国市场）*可比口口径下 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 13 投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来

66、12 个月逊于市场 公司投资评级 定义 增持 预期股价在未来 12 个月上升 10%以上 中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或以内 减持 预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。监管披露监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之披露网页http:/.hk/cmshk/gb/disclo

67、sure.html或http:/.hk/Research/Disclosure。免责条款免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服

68、务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第 15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用

69、其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博终端报告下载:NH CMS 14 发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。本报告仅在适用法

70、律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC 按照证券及期货条例进行监管。目前的经营范围包括第 1类（证券交易）、第 2 类（期货合约交易）、第 4 类（就证券提供意见）、第 6 类（就机构融资提供意见）和第 9 类（提供资产管理）。在韩国，专业客户可以通过 China

71、 Merchants Securities(Korea)Co.,Limited 要求获得本报告。在英国，本报告由 China Merchants Securities(UK)Co.,Limited 分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合2000 年金融服务和市场法（2005 年金融促进）令第 19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据2000 年金融服务和市场法第 21 条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。招商证券（香港）有限公司 版权所有 香港香港 招商证券（香港）有限公司 香港中环交易广场一期 48 楼 电话：+852 3189 6888 传真：+852 3101 0828