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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 2 月 19 日 行业研究行业研究 量优质高的亲周期正循环量优质高的亲周期正循环 江苏地区商业银行投资价值分析报告 银行业银行业 江苏省经济体量大、增速快，微观主体信贷需求旺盛江苏省经济体量大、增速快，微观主体信贷需求旺盛，特定领域贷款持，特定领域贷款持续高增。续高增。2023 年，江苏省 GDP 规模为 12.8 万亿，GDP 规模体量位居全国第 2；2018-2023年 GDP 复合增速为 5.4%，高于全国 0.5pct。江苏省整体经济实力较为雄厚，各地级市综合经济实力则由南至北梯级下降。从产业结构来看，江苏省为制造业大省，20

2、22 年制造业增加值占比达 37.3%，位居全国首位，远高于全国 27.7%的平均水平。近年来江苏省持续加码先进制造，着力培育新型电力装备、集成电路、物联网等 16 个产业集群，制造业体系持续向高端化、精细化发展。江苏省银行业具有“高资产扩张、高资本消耗、高盈利增江苏省银行业具有“高资产扩张、高资本消耗、高盈利增长”等特点，具体而言：长”等特点，具体而言：规模：贷款增速远高于全国平均水平。规模：贷款增速远高于全国平均水平。经济高增为江苏省营造了良好的货币金融环境，江苏省为当前信贷资源集中高地。2018-2023 年，江苏省贷款复合增速达到 14.9%，高于全国 3.4pct。其中制造业、绿色、

3、科创等重点领域贷款投放景气度较高；20152023Q1 江苏省份新增信贷平均同比多增幅度达 28%，高于全国 16%的平均水平，呈现更强的“开门红”表现。定价：资产端收益率对负债成本形成较好对冲，定价：资产端收益率对负债成本形成较好对冲，NIMNIM 高于行业平均水平高于行业平均水平。1-3Q23，江苏省 9 家上市银行 NIM 为 1.85%，高于其他上市区域性银行 12bp。从资产端来看，2023 年江苏省新发生对公贷款利率为 3.96%，高于全国 8bp 左右，商业银行亦通过加大对非房消费类信贷的配置力度，来提升资产端的收息率水平；从负债端来看，结构性流动性短缺框架持续生效，导致负债成本

4、相对更高。资产质量：不良贷款率持续下行，且远低于全国平均水平。资产质量：不良贷款率持续下行，且远低于全国平均水平。2023 年末，江苏省银行业不良贷款率为 0.7%，远低于全国 1.62%的不良水平；城投债务规模位居全国首位，但宽口径负债率相对偏低，当地城投企业盈利能力、偿债能力较强，风险整体可控；江苏省经济金融对地产链依赖度相对适中，但考虑到房地产销售相对低靡，后续房企现金流压力仍需关注。盈利能力：业绩增速、盈利能盈利能力：业绩增速、盈利能力均高于行业平均水平。力均高于行业平均水平。2017-2022 年，江苏省商业银行净利润复合增速达到 12%，高于全国商业银行 6.3pct。从盈利能力来

5、看，ROE 大致在 16%左右，远高于全国商业银行 9.3%左右的平均水平。资本：资本：RWARWA 快速扩张加剧资本消耗，头部银行未来资本缺口仍大快速扩张加剧资本消耗，头部银行未来资本缺口仍大。江苏省上市银行 ROE（1-分红率）基本在 910%之间波动，而期间 RWA 复合增速为13%，仅靠内生资本补充难以稳定核心一级资本充足率，江苏省城农商行对外源性融资渠道依赖度较高。头部银行未来仍面临资本缺口，盈利稳定诉求仍大。投资投资建议：建议：开年来银行板块超额收益明显，江苏地区上市银行涨幅居前。展望下一阶段，上涨行情有望进一步延续。理由一：理由一：信贷投放景气度较高，信贷投放景气度较高，1 1Q

6、 Q 新增贷新增贷款有望实现同比多增款有望实现同比多增。预计 24Q1 江苏省新增人民币贷款 1.51.55 万亿，同比略多增；理由二：理由二：产业结构持续向高端化发展，特定领域信贷有望维持高增产业结构持续向高端化发展，特定领域信贷有望维持高增。江苏省未来制造业增加值复合增速或将维持在 5%左右，在战略性新兴产业领域，资本开支需求或仍保持旺盛，特定领域融资需求有望维持高增。理由三：理由三：资产质资产质量压力可控，拨备有较量压力可控，拨备有较大回旋余地大回旋余地。江苏省头部银行未来将面临较大资本缺口，盈利能力稳定诉求仍强。23Q3 末，江苏省 9 家上市银行超额拨备达 920 亿，占1-3Q23

7、 拨备前利润的 97%左右，盈利能力具有稳定运行基础。理由四：江苏省理由四：江苏省上市银行同时具备“高股息、高盈利、低估值上市银行同时具备“高股息、高盈利、低估值”特征，凸显较高投资性价比”特征，凸显较高投资性价比。截至 2 月 8 日，江苏上市银行平均 PB（LF）为 0.63 倍，处于 2017 年以来 4%分位数，部分银行股息率已颇具吸引力，如南京（6.4%）、江苏（5.7%）等。风险分析：风险分析：经济增速不及预期；房地产风险形势扰动；金融让利实体超预期。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：王一峰分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002

8、 分析师：蔡霆夆分析师：蔡霆夆 执业证书编号：S0930523110001 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 银行业银行业 目目 录录 1、江苏省经济孕育良好金融生态江苏省经济孕育良好金融生态 .6 6 1.1、江苏经济：江苏经济：GDP 体量大、增速快体量大、增速快 .6 6 1.2、产业结构：制造业增加值占比位居全国首位，产业体系向高端化发展产业结构：制造业增加值占比位居全国首位，产业体系向高端化发展 .7 7 1.3、三驾马车：从投资驱动转向消费拉动，出口依存度较高

9、三驾马车：从投资驱动转向消费拉动，出口依存度较高 .8 8 2、江苏省银行业经营：高资产扩张、高资本消耗、高盈利增长江苏省银行业经营：高资产扩张、高资本消耗、高盈利增长 .9 9 2.1、规模：全国信贷资源集中高地，贷款持续高增规模：全国信贷资源集中高地，贷款持续高增 .9 9 2.1.1、江苏省信用总量呈现持续较快增长态势.9 2.1.2、金融资源利用效率高于全国平均水平.10 2.1.3、江苏省年初信贷投放通常呈现更强的“开门红”表现.10 2.2、银行业竞争格局：市场集中度低，本地城商行竞争力相对更强银行业竞争格局：市场集中度低，本地城商行竞争力相对更强.1111 2.3、信贷投向：产业

10、结构迈向高端化，引领重点领域信贷高增信贷投向：产业结构迈向高端化，引领重点领域信贷高增.1414 2.4、资产业务优于负债业务，存款增速低于贷款增速资产业务优于负债业务，存款增速低于贷款增速 .1818 2.5、定价：贷款利率稳定，对冲负债成本，定价：贷款利率稳定，对冲负债成本，NIM 高于行业平均水平高于行业平均水平 .1919 2.6、资产质量优异，风险抵补能力强资产质量优异，风险抵补能力强 .2121 2.6.1、不良贷款率远低于全国平均水平，近年来呈现持续下行态势.21 2.6.2、显性政府债务规模居全国首位，但整体风险可控.23 2.6.3、江苏省经济金融对地产链依赖度相对适中，房企

11、现金流压力仍须关注.24 2.7、盈利能力：业绩持续高增，盈利能力领跑全国盈利能力：业绩持续高增，盈利能力领跑全国 .2525 2.8、资本：资本：RWA 快速扩张加剧资本消耗，需要持续资本补充快速扩张加剧资本消耗，需要持续资本补充 .2828 3、投资建议：开年来超额收益明显，后续仍可高看一线投资建议：开年来超额收益明显，后续仍可高看一线 .2929 3.1、信用扩张高景气度，信用扩张高景气度，“信贷脉冲信贷脉冲”依然突出依然突出 .3131 3.2、产业结构持续向高端化发展，特定领域信贷有望维持高增产业结构持续向高端化发展，特定领域信贷有望维持高增.3131 3.3、资产质量优异，拨备回旋

12、余地大资产质量优异，拨备回旋余地大 .3232 3.4、“高增长、高盈利、高股息、低估值高增长、高盈利、高股息、低估值”特征更明显，对险资等中长线资金吸引力大特征更明显，对险资等中长线资金吸引力大.3232 3.5、投资建议投资建议 .3333 4、风险分析风险分析 .3434 3UhZhUrZhU8VoN8OdN8OnPoOsQnReRoOnPfQnPmM7NmNmMMYmPsQMYmOtR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 银行业银行业 图目录图目录 图 1：江苏省下辖 13 市 2023 年 GDP 完成情况.6 图 2：全国各省级行政区 2023 年 GDP 完成情况.7 图

13、 3：江苏省 GDP 增速长期高于全国平均水平.7 图 4：全国与江苏省三次产业结构对比.7 图 5：江苏省三次产业结构变迁.7 图 6：江苏省高新技术产业产值占比持续提升.8 图 7：江苏省战略性新兴产业产值占比持续提升.8 图 8：2010 年以来，江苏省消费、净出口对 GDP 贡献持续走高.8 图 9：相比全国平均水平，江苏省对净出口依赖度更高.8 图 10：江苏省信贷规模位居全国第 2，高基数下仍保持较好增长.9 图 11：全国信贷资源分配向江苏、浙江、四川等省份集中.9 图 12：GDP 增速与信贷增速呈现一定正比例关系.9 图 13：江苏省一般贷款增速高于全国平均水平.10 图 1

14、4：江苏省信贷资源更多向苏州、无锡等制造业强市迁徙.10 图 15：全国各省级行政区贷款余额/GDP 热力图.10 图 16：全国各省级行政区社融余额/GDP 热力图.10 图 17：各类机构总资产增速整体呈现“两头稳，中间凹”特点.11 图 18：江苏省银行业各类机构总资产增速.11 图 19：上市城商行资产规模对标（单位：万亿）.12 图 20：上市农商行资产规模对标（单位：万亿）.12 图 21：江苏对公贷款增速持续走高，而零售贷款增速则持续下行.15 图 22：江苏对公贷款增速高于全国平均水平.15 图 23：江苏省特定领域贷款持续高增.15 图 24：江苏省零售贷款增速多高于全国平均

15、水平.15 图 25：江苏省中长期消费贷增速与全国大体相当.16 图 26：江苏省短期消费贷增速高于全国平均水平.16 图 27：江苏省住户经营贷增速高于全国平均水平.16 图 28：江苏省居民部门存贷比高于全国平均水平.16 图 29：人均收入越高的经济体，居民杠杆率也越高.16 图 30：人均收入越高的省份，居民债务收入比也越高.16 图 31：江苏省一般性存款增速显著慢于一般性贷款增速.18 图 32：江苏省存贷比持续上行，且上行斜率更为陡峭.18 图 33：23Q3 上市银行生息资产收益率测算值.20 图 34：23Q3 上市银行计息负债成本率测算值.20 图 35：23Q3 上市银行

16、净息差测算值.20 图 36：江苏地区呈现典型的“高增长、低不良”的特点.21 图 37：江苏省银行业不良贷款率持续走低，且远低于行业平均.21 图 38：江苏地区国有行不良率低于行业平均水平.22 图 39：江苏地区股份行不良率低于行业平均水平.22 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 银行业银行业 图 40：江苏地区城商行不良率低于行业平均水平.22 图 41：江苏地区农商行不良率低于行业平均水平.22 图 42：江苏省上市城商行不良贷款率持续走低，且低于 A 股上市城商行.22 图 43：2020 年以来，江苏上市农商行不良贷款率低于 A 股上市农商行.22 图 44：2021

17、年以来，江苏上市城商行拨备覆盖率高于 A 股上市城商行.23 图 45：2021 年以来，江苏上市农商行拨备覆盖率高于 A 股上市农商行.23 图 46：江苏省政府性债务规模位居全国第 3，但债务率仅 16.8%，远低于全国 28.3%的平均水平.24 图 47：江苏省税收收入占比、财政自给率较高.24 图 48：江苏省城投企业盈利能力、偿债能力较强.24 图 49：2022 年以来，江苏省商品房销售增速弱于全国平均水平.25 图 50：20202023 年出险房企数量地区分布.25 图 51：江苏省上市银行营收 2017-2022 年 CAGR 对比.26 图 52：江苏省上市银行归母净利润

18、 2017-2022 年 CAGR 对比.26 图 53：江苏省上市银行 2022 年 ROE 对比（%）.26 图 54：江苏省上市银行 2022 年 ROA 对比（%）.26 图 55：江苏省商业银行净利润增速高于全国平均水平.27 图 56：江苏省商业银行 ROE 远高于全国平均水平.27 图 57：江苏省上市银行 CET1 多数时间低于可比同业.28 图 58：江苏省上市银行 RWA 增速高于 A 股上市银行.28 图 59：开年以来，常熟、苏州、南京、江苏等涨幅居前.30 图 60：江苏省上市银行持仓市值占比呈上行态势.30 图 61：23Q4，江苏省上市银行持仓市值占比有所走高.3

19、0 图 62：20192023 年，全国各省贷款平均同比多增幅度热力图.31 图 63：江苏地区上市银行 PB（LF）处于行业中等偏上.32 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 银行业银行业 表目录表目录 表 1：江苏省银行业金融机构基本概况.11 表 2：江苏省各地级市城农商行数量及总资产规模.12 表 3：江苏地区上市银行基本情况.13 表 4：江苏地区上市银行网点布局情况.13 表 5：江苏省银行业存量贷款结构.14 表 6：江苏省上市银行资产结构对比（%）.17 表 7：江苏省上市银行贷款结构对比（%）.17 表 8：江苏省银行业存量存款结构.18 表 9：江苏省上市银行负债结

20、构对比（%）.19 表 10：部分省份新发生对公贷款利率.19 表 11：2023 年中报江苏省上市银行资产质量关键指标对比（%）.23 表 12：江苏省上市城农商行收入结构对比.27 表 13：江苏省上市银行 ROE 拆分.27 表 14：江苏省上市银行资本充足率达标情况.29 表 15：江苏省上市银行近年外源性资本补充方式.29 表 16：上市银行保险资金持股情况.33 表 17：江苏省上市银行盈利预测与估值简表.33 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 银行业银行业 1 1、江苏省经济孕育良好金融生态江苏省经济孕育良好金融生态 银行业经营具有较强的亲周期性，其利润源自于对实体经济

21、的服务，大部分留存收益用于补充资本，并通过资本的杠杆作用扩大对实体经济的支持，这一过程决定了银行与实体经济之间共生共荣的关系。江苏省肥沃的经济土壤为当地的银行业创造了良好的生存环境，这些银行长期沐浴在“经济稳定增长有效需求增加信用跟随扩张推动经济发展”的良性循环过程中，当地银行业经营呈现出“高信用扩张、高盈利增长、高资本消耗”的外延型发展特征。相对于其他省份而言，江苏地区银行业信贷增速更快、资产质量更优、盈利能力更稳。1.11.1、江苏经济：江苏经济：G GDPDP 体量大、增速快体量大、增速快 GDPGDP 体量位居全国第体量位居全国第 2 2，增速长期高于全国平均水平。，增速长期高于全国平

22、均水平。2023 年，江苏省 GDP规模为 12.8 万亿，GDP 规模体量仅次于广东省（13.6 万亿），与广东是全国唯二 GDP 规模跻身十万亿的省份。作为经济总量第二大省，近年来江苏省 GDP 仍保持中高速增长，经济总量持续向排名第一的广东省靠拢。20182023 年，江苏省 GDP 复合增速为 5.4%，在全国位居第 15，增速高于全国 GDP 增速 0.5pct。江苏省内经济实力由北至南梯级增强。江苏省内经济实力由北至南梯级增强。2023 年，苏南地区五个地级市地方生产总值合计达 7.3 万亿，占江苏省 GDP 规模比重达 57%。其中，苏州 GDP 规模达 2.5 万亿，居于江苏省

23、地级市之首。苏中、苏北地区经济体量则相对较小，除南通 GDP 超 1 万亿，其余城市 GDP 均在 4000-9000 亿之间，但即便是 GDP 体量最小的连云港也位居 2023 年全国百强城市第 77 位。图图 1 1：江苏省下辖：江苏省下辖 1 13 3 市市 2 2023023 年年 G GDPDP 完成情况完成情况 资料来源：江苏省统计局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 银行业银行业 图图 2 2：全国各省级行政区：全国各省级行政区 20232023 年年 GDPGDP 完成情况完成情况 图图 3 3：江苏省：江苏省 G GDPDP 增速长期高于全国平均水平

24、增速长期高于全国平均水平 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，注：气泡大小表示 2023 年 GDP 规模 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：%1.21.2、产业结构：制造业增加值占比位居全国首位，产业产业结构：制造业增加值占比位居全国首位，产业体系向高端化发展体系向高端化发展 江苏省为制造业大省，制造业增加值占比位居江苏省为制造业大省，制造业增加值占比位居全国首位。全国首位。2023 年，江苏省第一/二/三产业增加值占比分别为 4%/44.4%/51.7%，第三产业占比趋于上升，第二产业占比近年来总体保持稳定；分行业来看，2022 年江苏省增加值占比前三的行业为制造业（37.3%）

25、、批发和零售业（10.9%）、金融业（7.9%），其中制造业增加值占比位居全国首位，远高于全国 27.7%的平均水平。江苏省制造业产业体系持续向高端化、精细化发展。江苏省制造业产业体系持续向高端化、精细化发展。江苏省制造业具有门类齐全、产业链完整等特点，近年来着力培育先进制造业集群和战略性新兴产业，相关产业保持较快增长。截至目前，江苏省物联网、新型电力装备、工程机械、生物医药等 10 个产业集群获批国家先进制造业集群，数量居全国第一；在集成电路、节能环保、新能源、船舶与海工装备、生物医药等领域具有领先优势，产业规模均位居全国首位。2023 年，江苏省高新技术产业、战略性新兴产业产值占规上工业总

26、产值的比重分别为 49.9%、41.3%，较 2016 年分别提升 8.4、11.1pct。图图 4 4：全国与：全国与江苏省三次产江苏省三次产业结构对比业结构对比 图图 5 5：江苏省三次产业结构变迁：江苏省三次产业结构变迁 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间：2023 年，单位：%资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 银行业银行业 图图 6 6：江苏省江苏省高新技术产业产值占比持续提升高新技术产业产值占比持续提升 图图 7 7：江苏省战略性新兴产业产：江苏省战略性新兴产业产值值占占比持续提升比持续提升 资料来源：江苏省统计局，光大证券研究所，

27、单位：%资料来源：江苏省统计局，光大证券研究所，单位：%1.31.3、三驾马车：从三驾马车：从投资驱动转向消费拉动，出口依存度投资驱动转向消费拉动，出口依存度较高较高 2 2011011 年以来，江苏省发展规划相对重视消费与出口贸易发展。年以来，江苏省发展规划相对重视消费与出口贸易发展。江苏于“十二五”规划（2011-2015）中，将“提高消费对经济增长的贡献率”置于经济工作首位；在“十三五”规划（2016-2020）中，涉及对外开放则强调“巩固提升外贸竞争优势”，“推动出口高端化、品牌化”。在省级战略引导下，近年来江苏省消费、净出口规模保持较快增长，消费逐步取代投资成为经济增长的首要驱动力量

28、。2022 年，江苏省社会消费品零售总额/固定资产投资完成额（测算值）/进出口规模分别为 4.3/6.5/5.5 万亿，在全国分别位居第 2/1/2，江苏省投资、消费、出口体量均位居全国前列；20102022 年，江苏省社会消费品零售总额、固定资产投资复合增速分别为10%、11.3%，其中社消增速高于全国平均水平1.1pct，固定资产投资增速则大体持平；若按当年价格计算，20162021 年江苏省货物和服务净出口复合增速为 20.3%，高于全国 8.4pct。消费为江苏省经济增长的首要驱动力，出口依存度较高。消费为江苏省经济增长的首要驱动力，出口依存度较高。从支出法计算的 GDP构成来看，20

29、21 年江苏省最终消费/资本形成总额/净出口占比分别为48.4%/41.5%/10.1%，较 2010 年分别变动 6.8/-11/4.3pct，近十年来江苏省投资端对 GDP 贡献趋于下行，消费、净出口贡献则持续走高。与全国平均水平相比，江苏省经济增长对出口依赖度相对更高，2021 年净出口占 GDP 比重高于全国 7.5pct。图图 8 8：2 2010010 年以来，江苏省消费、净出口对年以来，江苏省消费、净出口对 G GDPDP 贡献持续走高贡献持续走高 图图 9 9：相比全国平均水平，江苏省对净出口依赖度更：相比全国平均水平，江苏省对净出口依赖度更高高 资料来源：江苏省统计局，光大证

30、券研究所，注：数据为当年各分项规模占 GDP 比重，单位：%资料来源：国家统计局，江苏省统计局，光大证券研究所，数据为各分项占 GDP 比重，时间：2021 年 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 银行业银行业 2 2、江苏省江苏省银银行行业业经营：高资产经营：高资产扩张、高资扩张、高资本消耗、高盈利增长本消耗、高盈利增长 2.12.1、规模：全国信贷资源集中高地，贷款持续高增规模：全国信贷资源集中高地，贷款持续高增 2.1.12.1.1、江苏省信用总量呈现持续较快增长态势江苏省信用总量呈现持续较快增长态势 经济高增为江苏省营造了良好的信用环境，信用总量持续保持中高速增长。经济高增为江

31、苏省营造了良好的信用环境，信用总量持续保持中高速增长。截至2023 年末，江苏省银行业总资产规模为 31 万亿，占全国银行业总资产的比例约7.6%；本外币各项贷款余额为 23.6 万亿，占全国总贷款的比例为 10%，各项贷款规模居全国第 2，仅次于广东省。经济高增仍为江苏营造了良好的信用环境，近年来江苏信贷总量持续保持高速增长，2018-2023 年江苏省各项贷款复合增速为 14.9%，位居全国第 2，高于全国平均增速 3.4 个百分点。江苏省为当前信贷资源集中高地。江苏省为当前信贷资源集中高地。2023 年，江苏省新增信贷规模 2.7 万亿，占全国新增贷款的比重为 12.8%，增量占比较 2

32、018 年末提升 4.1pct。近年来，江苏省贷款增量占比逐年走高，反映出全国信贷资源分配越来越集中于苏浙沪地区，信贷资源配置效率趋于优化。东北、西北、西南等经济相对欠发达地区的信贷增量占比则趋于下降，信贷资源出现持续流失的情况。从江苏省内的情况来看，近年来信贷资源则更多向苏州、无锡和常州等制造业强市迁徙。图图 1010：江苏省信贷规模位居全国第：江苏省信贷规模位居全国第 2 2，高基数下仍保持较好增长，高基数下仍保持较好增长 资料来源：人民银行，光大证券研究所，时间：2023 年 图图 1111：全国信：全国信贷资源分配向江苏、浙江、四川等省份集中贷资源分配向江苏、浙江、四川等省份集中 图图

33、 1212：G GDPDP 增速与信贷增速呈现一定正比例关系增速与信贷增速呈现一定正比例关系 资料来源：人民银行，光大证券研究所，注：数据为 2023 年各省贷款增量占比较 2018 年变动情况，数据不包含港澳台 资料来源：人民银行，国家统计局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 银行业银行业 图图 1313：江苏省一般贷款增速高于全：江苏省一般贷款增速高于全国平均水平国平均水平 图图 1414：江苏省信贷资源更多向苏州、无锡等制造业强市迁徙：江苏省信贷资源更多向苏州、无锡等制造业强市迁徙 资料来源：人民银行，光大证券研究所 资料来源：江苏省统计局，光大证券研究所 2

34、.1.22.1.2、金融资源利用效率高于全国平均水平金融资源利用效率高于全国平均水平 2023 年，江苏省各项贷款余额与 GDP 之比为 184%，社融余额（测算值）与GDP之比为244.7%。江苏省每1元GDP对应1.84元贷款，在全国位居第16/31；从全国平均水平看，各项贷款余额与 GDP 之比为 192.2%，社融余额与 GDP 之比为 299.9%；每 1 元 GDP 对应银行业 1.92 元贷款。整体来看，产业结构的高端化发展及科技实力的持续创新，使得江苏省实现“科技产业金融”的良好循环，对金融资源的利用效率明显更高于其他省份。2.1.32.1.3、江苏省年初信贷投放通常呈现更强的

35、“开门红”表现江苏省年初信贷投放通常呈现更强的“开门红”表现 05Q123Q1，江苏省新增信贷平均同比多增 31.3%，高于全国 22.3%的平均水平。年初通常为企业用款需求高峰，而银行自身出于“早投放，早收益”的考虑，也会积极加大信贷投放，故年初信贷投放通常呈现“供需两旺”的特征。江苏省作为全国产业基础最扎实、创新动能最活跃的经济大省，企业用款需求相对旺盛，开年信贷脉冲表现通常更为强劲。图图 1515：全国各省级行政区贷款余额：全国各省级行政区贷款余额/GDPGDP 热力图热力图 图图 1616：全国各省级行政区社融余额：全国各省级行政区社融余额/GDPGDP 热力图热力图 资料来源：人民银

36、行，国家统计局，光大证券研究所，注：港澳台数据缺失 资料来源：人民银行，国家统计局，光大证券研究所，注：港澳台数据缺失 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 银行业银行业 2.22.2、银行业竞争格局：市场集中度低，本地城商行竞争银行业竞争格局：市场集中度低，本地城商行竞争力相对更强力相对更强 江苏银行业总资产集中度相对更低，本土城商行江苏银行业总资产集中度相对更低，本土城商行竞争竞争力相对更强。力相对更强。截至 23Q4 末，江苏各类机构总资产规模由高至低依次为国有行、城商行、农村金融机构和股份行，总资产规模分别为 12.9、6.6、4.52 和 4.46 万亿。其中，城商行总资产规

37、模占本土银行业的比例为 21%，远高于全国 13%左右的平均水平，浙江、四川等经济发达省份亦呈现上述特征。不同于经济欠发达省份优质资产较为欠缺，有限的资产更多向国有大行集中；江苏省经济体量大、增速快，微观主体融资需求较为旺盛，优质资产相对充裕，有助于地方性银行在经营过程中获取更多的项目储备和生存空间。表表 1 1：江苏省银行业金融机构基本概况：江苏省银行业金融机构基本概况 机构类型机构类型 总资产总资产 总总负负债债 规模：规模：2 23Q3Q4 4（亿）（亿）总资产占比总资产占比 网均资产规模网均资产规模（亿）（亿）2012018 8-2022023 3 年年复合增长率复合增长率 规模：规模

38、：23Q23Q4 4（亿）（亿）总负债占比总负债占比 2012018 8-2022023 3 年年复合增长率复合增长率 银行业金融银行业金融机构合计机构合计 310,100310,100 100.0%100.0%22.522.5 11.8%11.8%297,472297,472 100.0%100.0%9.1%9.1%其中：大型商业银行 129,202 41.9%26.0 16.4%127,545 43.2%16.3%股份制商业银行 44,550 14.4%33.7 8.6%43,919 14.8%8.6%城市商业银行 65,710 21.0%61.0 12.6%60,954 20.3%12.

39、4%农村金融机构 45,243 14.7%12.4 9.2%41,493 14.0%9.1%资料来源：国家金融监督管理总局江苏监管局，江苏省金融运行报告（2023），光大证券研究所整理 近年国有近年国有银行、城商行银行、城商行扩表速度扩表速度更快，股份行更快，股份行则相对则相对偏偏慢。慢。20182023 年，江苏省各类机构总资产复合增速由高至低依次为国有行、城商行、农村金融机构和股份行，复合增速分别为 16.4%、12.6%、9.2%、8.6%，国有行凭借其品牌优势及网点优势，总资产增速在高基数基础上仍领跑各类机构，城商行依托本土人缘、地缘优势亦维持相对高景气的扩张态势，股份行面临着来自大型

40、银行及地方法人银行的“双重挤压”；而在目前“资产荒”加剧的背景下，农村金融机构则可能需要应对国有行、城商行进一步开展信用下沉的压力。图图 1717：各类机构总资产增速整体呈现“两头稳，中间凹”特点：各类机构总资产增速整体呈现“两头稳，中间凹”特点 图图 1818：江苏省银行业各类机构总资产增：江苏省银行业各类机构总资产增速速 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所 资料来源：国家金融监督管理总局江苏监管局，光大证券研究所，注：数据时间截至 23Q4末，单位：%敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 银行业银行业 江苏地区银行业多点开花，苏南地区相对更强。江苏地区银行业多点开花，苏

41、南地区相对更强。2022 年末，江苏省城商行、农商行共计 64 家，其中城商行 4 家、农商行 60 家。苏南地区 19 家区域性银行平均总资产规模为 1.6 万亿，远高于苏中（0.88 万亿）、苏北（0.93 万亿）。从上市的情况来看，江苏省共有 9 家上市区域性银行，包括江苏、南京、苏州 3家城商行以及常熟、无锡、张家港等 6 家农商行，均坐落于苏南地区。9 家上市银行 2023 年 9 月末总资产规模（集团口径）合计 7.5 万亿，占 A 股上市银行总资产的比例为 2.7%，占 A 股上市城农商行的比例约 26%；江苏地区总资产规模（母行口径）合计 5.9 万亿，占江苏省银行业的比例为

42、19.4%。其中，江苏、南京银行总资产规模（集团口径）分别为 3.3、2.2 万亿，在 A 股 17 家上市城商行中分别位列第 2、第 5，苏州银行接近 6000 亿，总资产规模为相对较小。从农商行来看，仅常熟银行超 3000 亿，其余银行资产规模在 2000 亿左右。江苏省头部金融机构的本土市占率持续提升。江苏省头部金融机构的本土市占率持续提升。截至 23Q2 末，江苏省 9 家上市银行贷款省内市占率为 15.5%，较 2017 年提升 2.3pct。多数上市银行贷款市占率较 2017 年有所提升，如南京银行（+1.1pct）、江苏银行（+0.9pct）、常熟银行（+0.14pct）、苏州银

43、行（+0.09pct）等，头部银行提升幅度相对更大。表表 2 2：江苏省各地级市城农商行数量：江苏省各地级市城农商行数量及总资产规模及总资产规模 地区地区 城农商行合计城农商行合计 城商行城商行 农商行农商行 法人法人机构机构（个）（个）总资产规模总资产规模 （亿元）（亿元）法人机构（个）法人机构（个）总资产规模总资产规模 （亿元）（亿元）法人机构（个）法人机构（个）总资产规模总资产规模 （亿元）（亿元）苏南 苏州 6 14,027 1 5,245 5 8,781 南京 5 53,136 2 50,398 3 2,738 无锡 3 4,667 0 0 3 4,667 常州 1 5,110 0

44、0 1 5,110 镇江 4 1,413 0 0 4 1,413 苏中 南通 6 4,088 0 0 6 4,088 扬州 5 1,908 0 0 5 1,908 泰州 6 2,775 1 424 5 2,351 苏北 徐州 6 2,374 0 0 6 2,374 盐城 8 3,025 0 0 8 3,025 淮安 5 1,337 0 0 5 1,337 连云港 5 1,103 0 0 5 1,103 宿迁 4 1,435 0 0 4 1,435 合计 6464 96,39796,397 4 4 56,06756,067 6060 40,33040,330 资料来源：Wind，光大证券研究所整

45、理，注：数据时间为 2022 年；含省外分支机构数据 图图 1919：上市城商行资产规模对标（单位：万亿）上市城商行资产规模对标（单位：万亿）图图 2020：上市农商行资产规模：上市农商行资产规模对标对标（单位：万亿）（单位：万亿）资料来源：Wind，光大证券研究所，注：深蓝色柱状图表示江苏区域性银行，时间：23Q3 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：深蓝色柱状图表示江苏区域性银行，时间：23Q3 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 银行业银行业 表表 3 3：江苏地区上市银行基本情况：江苏地区上市银行基本情况 银行简称银行简称 银行类型银行类型 城市城市 上市时间上市时间 总

46、资产规总资产规模（亿元）模（亿元）股东基本情况股东基本情况 前十大股东前十大股东持股比例持股比例 前三大股东前三大股东 江苏银行 城商行 南京市 2016-08-02 33,363 41.05%江苏凤凰出版传媒集团有限公司（7.04%）、江苏省国际信托有限责任公司（6.71%）、华泰证券股份有限公司（5.37%）南京银行 南京市 2007-07-19 22,407 66.78%法国巴黎银行（15.24%）、南京紫金投资集团有限责任公司（12.87%）、南京高科股份有限公司（9.99%）苏州银行 苏州市 2019-08-02 5,835 34.35%苏州国际发展集团有限公司（9.6%）、苏州工业

47、园区经济发展有限公司（5.4%）、张家港市虹达运输有限公司（3.87%）常熟银行 农商行 苏州市 2016-09-30 3,285 30.69%交通银行股份有限公司（9.01%）、全国社保基金 110 组合（3.31%）、常熟市发展投资有限公司（3.08%）紫金银行 南京市 2019-01-03 2,462 30.26%南京紫金投资集团有限责任公司（8.96%）、江苏省国信集团有限公司（7.32%）、江苏苏豪投资集团有限公司（4.82%）无锡银行 无锡市 2016-09-23 2,334 40.82%无锡市太湖新城资产经营管理有限公司（9.08）、国联信托股份有限公司（7.73%）、无锡市兴达

48、尼龙有限公司（5.16%）江阴银行 无锡市 2016-09-02 1,756 27.33%江阴新锦南投资发展有限公司（4.18%）、江阴开发区申港园区投资有限公司（4.1%）、江阴长江投资集团有限公司（3.24%）、苏农银行 苏州市 2016-11-29 2,011 26.87%亨通集团有限公司（6.93%）、江苏新恒通投资集团有限公司（6.85%）、吴江市盛泽化纺绸厂有限公司（2.32%）张家港行 苏州市 2017-01-24 2,030 40.95%江苏沙钢集团有限公司（8.18%）、张家港市直属公有资产经营有限公司（7.75%）、苏州洲悦酒店有限公司（7.58%）资料来源：Wind，光大

49、证券研究所，时间：23Q3 城商行基本实现城商行基本实现 1313 个地级市全覆盖个地级市全覆盖，农商行异地网点相对较少农商行异地网点相对较少。江苏银行、南京银行分支机构已实现 13 个地级市的全覆盖，苏州银行则在除镇江、徐州、盐城 3 市外的各地级市均设立了分行。而农商行由于自身的经营特征，主要深耕本土地区，在异地业务的发展上也优先考虑经济环境较好、居民文化相近的周边区域，整体而言异地网点相对较少。表表 4 4：江苏地区上市银行网点布局情况：江苏地区上市银行网点布局情况 银行银行 苏州苏州 南京南京 无锡无锡 常州常州 镇江镇江 南通南通 扬州扬州 泰州泰州 徐州徐州 盐城盐城 淮安淮安 连

50、云港连云港 宿迁宿迁 省外省外 合计合计 城商行 江苏银行 48 27 107 31 31 48 25 10 32 34 31 27 11 73 5 53535 南京银行 15 92 15 11 9 13 9 10 10 10 6 6 7 48 261261 苏州银行 132 5 5 3 0 6 3 2 0 3 4 3 6 0 172172 农商行 常熟银行 116 0 4 0 2 14 6 4 0 10 4 6 2 0 168168 紫金银行 0 129 0 0 3 0 3 0 0 0 0 0 0 0 135135 无锡银行 2 0 104 2 0 3 1 1 1 0 1 0 0 0 115

51、115 江阴银行 2 0 78 1 0 0 0 1 2 0 2 0 0 6 9292 苏农银行 79 0 0 0 1 0 0 5 3 0 0 1 1 3 9393 张家港行 80 0 3 0 1 6 0 0 2 0 0 1 1 2 9696 合计合计 474474 253253 316316 4848 4747 9090 4747 3333 5050 5757 4848 4444 2828 132132 16671667 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：23Q2 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 银行业银行业 2.32.3、信贷投向：产业结构迈信贷投向：产业结构迈向高端

52、化，引领重点领域信向高端化，引领重点领域信贷高增贷高增 江苏省作为工业大省，存量贷款中接近 7 成为公司贷款。近年来伴随着高质量发展战略持续推进，高端制造、绿色等特定领域贷款投放呈现较高景气度，推动公司贷款增速持续走高，且明显高于全国平均水平；受居民购房意愿下降等因素影响，零售贷款增速近年来有所放缓，但在居民短贷、经营贷支撑下仍快于全国。具体而言：从从存量贷款结构来看，对公贷款占比接近存量贷款结构来看，对公贷款占比接近 7 7 成成。截至 2023 年末，江苏省对公贷款、零售贷款余额分别为 16.3、7.3 万亿，其中对公贷款占一般贷款（剔除非银）的比重为 69.1%，高于全国平均水平 3pc

53、t。分行业来看，余额占比居前的行业为基建1（26%）、租赁和商务服务业（22%）、制造业（21%）。江苏省工业增加值占比位居全国首位，是名副其实的工业大省，相应存量贷款结构以对公贷款为主，且占比明显高于全国平均水平；零售贷款方面，居民贷款中短期消费贷、中长期消费贷、经营贷占比分别为 10%、63%和 27%，其中中长期消费贷高于全国平均水平 3.4pct，主要为个人住房贷款。表表 5 5：江苏省银行业存量贷款结构：江苏省银行业存量贷款结构 项目项目 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2

54、0232023 住户贷款住户贷款 住户贷款住户贷款 25.0%25.0%29.3%29.3%31.7%31.7%33.2%33.2%3 34 4.7%.7%35.7%35.7%36.1%36.1%34.2%34.2%30.9%30.9%短期贷款短期贷款 5 5.9%.9%5.4%5.4%5.9%5.9%6.4%6.4%7.2%7.2%7.4%7.4%7.8%7.8%8.0%8.0%7.7%7.7%消费贷款 1.9%2.0%2.6%3.0%3.6%3.2%3.3%3.2%3.2%经营贷款 4.0%3.4%3.3%3.4%3.6%4.1%4.5%4.7%4.6%中长期贷款中长期贷款 19.0%19

55、.0%23.8%23.8%25.8%25.8%26.8%26.8%27.5%27.5%28.3%28.3%28.2%28.2%26.2%26.2%23.2%23.2%消费贷款 17.2%22.2%24.1%25.1%25.6%25.9%25.3%22.8%19.4%经营贷款 1.8%1.7%1.7%1.7%1.9%2.4%3.0%3.4%3.8%企企(事事)业单位贷款业单位贷款 企企(事事)业单位贷款业单位贷款 75.0%75.0%70.7%70.7%68.3%68.3%66.8%66.8%65.3%65.3%64.3%64.3%6 63.9%3.9%65.8%65.8%69.1%69.1%短

56、期贷款 34.0%28.0%26.2%25.3%25.1%23.0%20.8%20.4%21.7%中长期贷款 34.4%35.8%37.4%35.6%33.8%35.3%36.7%38.1%40.7%票据融资 5.9%5.9%3.6%4.7%5.2%4.8%5.1%6.1%5.5%其他 0.5%0.9%1.0%1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%资料来源：Wind，光大证券研究所 对公贷款增速高于全国平均水平，特定领域贷款持续高增。对公贷款增速高于全国平均水平，特定领域贷款持续高增。截至 2023 年末，江苏省对公贷款增速为 21.5%，较 2017 年末提升 13.4pct；20

57、182023 年复合增速为 15.7%，高于全国 12.3%的平均水平。分行业看，伴随着高技术领域投入持续加大，制造业、科创、绿色等领域融资需求较为旺盛：20202023 年，江苏省制造业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款复合增速分别为 17.7%、42.4%、29.9%，其中绿色贷款高于全国平均水平 6.4pct，普惠小微贷款高于全国平均水平 5pct。除此之外，2023 年末江苏省基建贷款、科技型中小企业贷款增速分别为 19.5%、22.5%，均明显高于各项贷款增速。1 基建包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业 敬请参阅最后一页特别声明-15

58、-证券研究报告 银行业银行业 图图 2121：江苏对：江苏对公贷款增速持续走高，而零售贷款增速则持续下行公贷款增速持续走高，而零售贷款增速则持续下行 图图 2222：江苏对公贷款增速高于全国平均水平：江苏对公贷款增速高于全国平均水平 资料来源：人民银行，光大证券研究所 资料来源：人民银行，光大证券研究所 图图 2323：江苏省特定领域贷款持续高增：江苏省特定领域贷款持续高增 图图 2424：江苏省零售贷款增速：江苏省零售贷款增速多多高高于于全国平均水平全国平均水平 资料来源：人民银行，光大证券研究所 资料来源：人民银行，光大证券研究所 非房零售贷款支撑居民信用扩张。非房零售贷款支撑居民信用扩张

59、。2017-2020 年，江苏省居民债务增速稳定在 20%左右。2021 年以来，伴随着宏观经济下行压力加大、收入预期走弱，居民对于房屋、汽车、家居等可选消费支出趋于谨慎，零售信贷增速随之下行，特别是指向购房需求的中长期消费贷下行斜率相对陡峭。但对于江苏而言，由于民营经济相对活跃，消费需求相对旺盛等因素，零售信贷增速在经营贷、消费短贷支撑下仍高于全国平均水平。截至 2023 年末，江苏居民贷款增速为 4.8%，较2020 年末下降 14.4pct；20202023 年复合增速为 9.4%，高于全国 1.2pct。其中，中长期消费类贷款复合增速为 4.2%，低于全国 1.1pct；短期消费贷复合

60、增速为 13.6%，高于全国 7.9pct；经营贷复合增速为 24.4%，高于全国 6.8pct。进一步考察江苏省居民杠杆水平，由于居民收入水平整体较高，对杠杆容忍度也相对较高，2023 年末江苏省居民部门存贷比为 68.8%，高于全国 10.3pct。拆分来看，中长期消费贷、其他贷款（短期消费贷+经营贷）与居民存款之比分别为 43.2%、25.6%，其中前者高于全国 8.7pct，后者则高于全国 2pct。考虑到江苏省整体经济水平相对发达，预计短期非房零售贷款仍具备增长空间。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 银行业银行业 图图 2525：江苏省中长期消费贷增速与全国大体相当：江苏

61、省中长期消费贷增速与全国大体相当 图图 2626：江苏省短期消费贷增速高于全国平均水平：江苏省短期消费贷增速高于全国平均水平 资料来源：人民银行，光大证券研究所 资料来源：人民银行，光大证券研究所 图图 2727：江苏省住户经营贷增速高于全国平均水平：江苏省住户经营贷增速高于全国平均水平 图图 2828：江苏省居民部门存贷比高于全国平均水平：江苏省居民部门存贷比高于全国平均水平 资料来源：人民银行，光大证券研究所 资料来源：人民银行，光大证券研究所 图图 2929：人均收入越高的经济体，居民杠杆率也越高：人均收入越高的经济体，居民杠杆率也越高 图图 3030：人均收入越高的省份，居民债务收入比

62、也越高：人均收入越高的省份，居民债务收入比也越高 资料来源：世界银行，光大证券研究所，注：数据时间为 2022 年；图中样本为世界主要经济体 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，注：数据时间为 2022 年；图中样本为中国各省 城城农商行业务结构农商行业务结构存在差异。存在差异。从个体银行来看，农商行金融产品单一，中间业务品种较为匮乏，业务经营更多依赖于传统的存贷业务，而城商行资产负债结构更为多元，除了传统的存贷业务以外，同业业务亦相对发达。对应到资产结构来看，主要呈现以下特点：敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 银行业银行业 1 1）农商行贷款占比相对更高，城商行资产结构更为均衡

63、。）农商行贷款占比相对更高，城商行资产结构更为均衡。从 6 家上市农商行的情况来看，贷款占比均超 60%，高于 A 股上市农商行 55%的平均水平。其中，占比较高的包括紫金（68.9%）、常熟（67%）、江阴（63%）等。从城商行的情况来看，除江苏银行以外，南京、苏州贷款占比均不足 50%；与行业平均水平相比，江苏省上市银行贷款占比相对更高。表表 6 6：江苏省上市银行资产结构：江苏省上市银行资产结构对比对比（%）项目项目 南京南京 江苏江苏 苏州苏州 江阴江阴 苏农苏农 无锡无锡 张家港行张家港行 紫金紫金 常熟常熟 A A 股股上市上市 城商行城商行 A A 股股上市上市 农商行农商行 贷

64、款贷款 48.148.1 52.852.8 48.748.7 63.463.4 60.660.6 60.560.5 60.960.9 68.968.9 67.367.3 49.849.8 55.055.0 公司贷款 68.5 57.7 64.0 65.9 61.5 68.0 47.6 67.0 36.2 62.2 54.5 零售贷款 26.0 36.3 33.9 20.5 24.3 19.4 43.2 24.5 59.3 31.7 37.1 票据贴现 5.5 6.0 2.1 13.6 14.2 12.5 9.1 8.4 4.4 6.1 8.3 金融投资金融投资 42.442.4 35.335.

65、3 36.136.1 31.331.3 32.232.2 31.831.8 32.932.9 21.721.7 24.624.6 39.439.4 35.835.8 同业资产及其他同业资产及其他 9.69.6 11.911.9 15.215.2 5.35.3 7.27.2 7.87.8 6.26.2 9.49.4 8.18.1 10.710.7 9.39.3 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：23Q2 末 2 2）多数银行信贷结构以对公贷款为主导。）多数银行信贷结构以对公贷款为主导。截至 23Q2 末，除常熟银行以外，江苏省其他上市银行均以对公贷款为主要投向，对公贷款（含贴现）占比普

66、遍在60%以上。从行业投向上来看，城商行主要以租赁和商务服务业、水利环境公共设施管理业为主，如南京银行租赁和商务服务业贷款占比高达 33%，在 9 家上市银行中位居第 1。农商行则倾向于服务中小制造业企业，如江阴、苏农银行，两者制造业贷款占比均超 30%。3 3）常熟、张家港行等重点发力零售业务，常熟、张家港行等重点发力零售业务，个人经营性贷款占比最高。个人经营性贷款占比最高。常熟银行零售战略定位较为明确，零售业务在江苏省上市银行中处于领先地位。截至23Q2末，常熟银行零售贷款占比为 59%，其中个人经营性贷款占比为 39.4%，明显高于其他上市银行。对比来看，江苏省上市银行中的“龙头”江苏和

67、南京两家机构，个人经营性贷款占比仅为不足 5%，这也反映出常熟银行走出了一条特色化的经营路线，近年来通过不断下沉客户向零售端发力，实现差异化竞争。与常熟同样深耕普惠小微领域的银行还包括张家港行，个人经营性贷款占比达 24%。4 4）城商行对于零售信贷业务的优势体现在按揭和消费贷。城商行对于零售信贷业务的优势体现在按揭和消费贷。江苏银行零售信贷主要投向按揭及消费贷，两者占比均位居第 1；苏州银行同样以按揭为主要发力点，按揭贷款占比在 9 家上市银行中位居第 2；南京银行优势主要体现在消费贷款，不仅开发自营消费贷产品，还通过入股消金公司参与了消费金融市场，实现了消费贷的较好投放，23Q2 末消费贷

68、占比达 15.3%，仅次于江苏银行。表表 7 7：江苏省上市银行：江苏省上市银行贷款结构贷款结构对比对比（%）占总贷款占总贷款 南京南京 江苏江苏 苏州苏州 江阴江阴 苏农苏农 无锡无锡 张家港张家港 紫金紫金 常熟常熟 A A 股股上市上市 城商行城商行 A A 股股上市上市 农商行农商行 对公贷款结构对公贷款结构 制造业 8.0 13.4 18.3 30.0 29.0 20.1 18.1 5.6 17.8 9.0 14.0 租赁和商务服务业 32.6 14.1 12.3 7.5 7.6 19.4 6.7 10.4 5.6 16.2 10.8 批发和零售业 6.9 6.7 7.0 11.5

69、7.9 11.6 9.6 11.6 4.0 6.7 7.2 房地产 3.8 5.5 4.9 0.7 2.0 0.6 1.0 4.2 1.0 6.0 2.3 水利、环境和公共设施管理业 6.2 7.0 5.8 4.0 0.8 3.8 2.1 8.9 2.8 8.6 4.3 其他 11.0 11.0 15.7 12.2 14.2 12.5 10.1 26.3 5.0 15.7 15.9 零售贷款结构零售贷款结构 住房按揭 7.3 14.4 12.6 8.1 7.1 10.4 9.0 10.7 6.3 11.7 11.4 信用卡 0.8 2.0 0.0 0.8 0.2 0.3 2.3 0.5 2.8

70、 1.9 1.8 个人经营性贷款 2.6 3.2 15.0 8.5 13.1 4.5 24.0 5.8 39.4 6.4 19.4 个人消费性贷款 15.3 16.6 6.3 3.2 3.9 4.1 7.8 7.5 10.9 12.0 8.3 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：23Q2 末 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 银行业银行业 2.42.4、资产业务优于负债业务，存款增速低于贷款增速资产业务优于负债业务，存款增速低于贷款增速 存款增速难以匹配贷款增速，存贷比远高于全国平均水平。存款增速难以匹配贷款增速，存贷比远高于全国平均水平。近年来，外汇占款数据不佳、影子银行

71、持续压降，我国货币创造机制的改变使得存贷款增速差持续存在，造成存贷比承压运行。而对于江苏地区而言，由于信贷增速相对更快，使得存贷比上行斜率更为陡峭。20182023 年，江苏一般贷款复合增速为 15%，但一般存款复合增速仅为 10.9%；2023 年末存贷比达 102%，较 2018 年末提升19pct。存贷增速差不匹配使得存贷比持续走高，江苏省当地银行更多为贷差行。从存款结构来看，对公存款占比超从存款结构来看，对公存款占比超 5 5 成。成。截至 2023 年末，江苏省对公存款、零售存款余额分别为 11.7、10.6 万亿，其中对公存款占一般存款（剔除非银）的比重为 52.4%，高于全国平均

72、水平 6.5pct。江苏省银行业负债端相对依赖于对公存款，与对公为主的贷款结构相呼应。图图 3131：江苏省一般性存款增速显著慢于一般性贷款增速：江苏省一般性存款增速显著慢于一般性贷款增速 图图 3232：江苏省存贷比持续上行，且上行斜率更为陡峭：江苏省存贷比持续上行，且上行斜率更为陡峭 资料来源：人民银行，光大证券研究所 资料来源：人民银行，光大证券研究所 表表 8 8：江苏省银行业存量存款结构：江苏省银行业存量存款结构 结构结构 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023

73、住户存款住户存款 40.0%40.0%38.1%38.1%37.3%37.3%38.5%38.5%40.0%40.0%40.6%40.6%41.9%41.9%45.4%45.4%47.6%47.6%活期存款 11.7%12.1%12.2%12.7%13.1%13.0%12.6%12.9%11.6%定期及其他存款 28.3%25.9%25.1%25.8%26.8%27.6%29.3%32.4%36.0%非金融企业存款非金融企业存款 60.0%60.0%61.9%61.9%62.7%62.7%61.5%61.5%60.0%60.0%59.4%59.4%58.1%58.1%54.6%54.6%52.

74、4%52.4%活期存款 14.0%16.3%16.6%15.6%15.2%15.0%14.7%12.7%11.4%定期及其他存款 26.9%25.5%24.2%24.5%24.7%26.2%26.4%26.5%27.0%机关团体存款 19.2%20.2%21.8%21.3%20.1%18.2%17.0%15.4%14.1%定期存款定期存款 55.1%55.1%51.4%51.4%49.3%49.3%50.4%50.4%51.6%51.6%53.8%53.8%55.7%55.7%59.0%59.0%62.9%62.9%活期存款活期存款 44.9%44.9%48.6%48.6%50.7%50.7%

75、49.6%49.6%48.4%48.4%46.2%46.2%44.3%44.3%41.0%41.0%37.1%37.1%资料来源：国家金融监督管理总局江苏监管局，光大证券研究所 城商行负债结构更为多元，农商行存款占比相对城商行负债结构更为多元，农商行存款占比相对更高。更高。从上市银行负债结构来看，江苏省 6 家农商行存款占比均超 80%，而城商行存款占比仅在 60-70%之间，城商行对于市场类负债的依赖度相对更高。但若与行业平均水平相比，江苏省上市银行存款占比已经处在较高水平。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 银行业银行业 表表 9 9：江苏省上市银行负债结构对比（：江苏省上市银行

76、负债结构对比（%）项目项目 南京南京 江苏江苏 苏州苏州 江阴江阴 苏农苏农 无锡无锡 张家港张家港 紫金紫金 常熟常熟 A A 股股上市上市 城商行城商行 A A 股股上市上市 农商行农商行 存款存款 68.168.1 62.162.1 70.070.0 87.587.5 85.785.7 93.293.2 87.687.6 86.886.8 86.686.6 65.865.8 77.577.5 市场类负债市场类负债 31.931.9 37.937.9 30.030.0 12.512.5 14.314.3 6.86.8 12.412.4 13.213.2 13.413.4 34.234.2

77、22.522.5 应付债券 10.0 15.2 12.4 3.1 5.4 2.1 6.1 5.2 6.1 14.9 9.6 同业负债及其他 21.9 22.7 17.5 9.4 8.9 4.7 6.3 8.1 7.3 19.3 12.9 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：23Q2 末 2.52.5、定价：贷款利率稳定，对冲负债成本，定价：贷款利率稳定，对冲负债成本，NIMNIM 高于行高于行业平均水平业平均水平 在强竞争在强竞争下，江苏地区对公贷款利率高于全国平均水平，下，江苏地区对公贷款利率高于全国平均水平，反映出旺盛的信贷需求，反映出旺盛的信贷需求，零售贷款利率则相对较低。零售贷

78、款利率则相对较低。2023 年，江苏省新发生一般贷款利率为 4.43%，同比下降 40bp。其中，企业贷款加权平均利率为 3.96%，高于全国平均水平 8bp；根据对公、零售存量占比进行测算，江苏省零售贷款（不含个人住房贷款）加权平均利率为 5.4%，低于全国平均水平 20bp 左右。从对公端来看，由于资本回报率相对较高、微观主体融资需求相对旺盛等因素，江苏省对公贷款定价水平相对更高；从零售端来看，江苏地区高净值客群数量较多，银行为争夺优质客户资源，在江苏开设网点意愿较强，使得江苏地区金融资源供给较为充裕。根据央行披露数据计算，2022 年江苏省平均每 7.5 平方千米便开设有 1 家银行业金

79、融机构网点，网点铺设密度在全国位居第 4 位。从存量资产角度分析，江苏省商业银行通过提升信贷类资产占比，特别是加大对非房消费类信贷等高收益资产的倾斜力度，来提升资产端的收息率水平，例如江苏银行和南京银行，消费贷占比明显高于 A 股上市银行平均水平；常熟银行则是加大信用下沉力度，生息资产收益率位居上市银行首位。23H1，江苏省 9 家上市银行生息资产收益率、贷款收益率分别为 4.39%、5.12%，而其他上市区域性银行分别为 3.98%、4.66%。表表 1010：部分省份新发生对公贷款利率：部分省份新发生对公贷款利率 地区地区 20222022 年年 20232023 年年 地区地区 2022

80、2022 年年 20232023 年年 江苏江苏 4.32%4.32%3.96%3.96%湖南 4.35%4.04%天津 4.34%4.09%广东 4.39%4.03%河北 4.94%4.55%广西 4.10%3.89%山西 4.53%4.18%海南 3.98%3.83%黑龙江 4.11%3.79%重庆 4.22%3.94%浙江 4.35%4.01%贵州 4.77%4.36%福建 3.91%3.54%云南 4.28%4.00%湖北 4.09%3.85%甘肃 4.73%4.35%资料来源：人民银行，光大证券研究所 资负不匹配有所加深，或导致负债成本相对偏高。资负不匹配有所加深，或导致负债成本相对

81、偏高。江苏省由于信贷投放景气度相对更高，存贷板块资金来源与资金运用的不匹配程度明显高于其他省份。伴随着结构性流动性短缺框架持续生效，银行间负债竞争相对激烈，致使负债成本处在相对较高水平。23H1，江苏省 9 家上市银行加权平均存款成本率分别为 2.34%，而其他上市区域性银行为 2.09%，江苏省银行业负债成本相对更高。江苏省上市银行净息差水平高于上市银行平均水平。江苏省上市银行净息差水平高于上市银行平均水平。综合存贷利差来看，江苏省上市银行资产端收益率能够对负债成本形成较好对冲，NIM 仍高于其他上市区域性银行。1-3Q23，江苏省 9 家上市银行 NIM 为 1.85%，高于其他上市区域性

82、银行 12bp。NIM 水平居前的银行为常熟（2.94%）、张家港（2.09%）、江苏（1.96%）。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 银行业银行业 图图 3333：23Q323Q3 上市银行生息资产收益率测算值上市银行生息资产收益率测算值 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：23Q3，注：图中红色柱状图表示江苏地区上市银行；测算公式为利息收入年化系数/期末期初平均生息资产 图图 3434：23Q323Q3 上市银行计息负债成本率测算值上市银行计息负债成本率测算值 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：23Q3，注：图中红色柱状图表示江苏地区上市银行；测算公式为利息支

83、出年化系数/期末期初平均计息负债 图图 3535：23Q23Q3 3 上市银行净息差测算值上市银行净息差测算值 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：23Q3，注：图中红色柱状图表示江苏地区上市银行；测算公式为净利息收入年化系数/期末期初平均生息资产 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 银行业银行业 2.62.6、资产质量优异，风险抵补能力强资产质量优异，风险抵补能力强 2.6.12.6.1、不良贷款率远低于全国平均水平，近年来呈现持续下行态势不良贷款率远低于全国平均水平，近年来呈现持续下行态势 江苏地区呈现典型的“高增长、低不良”的特点。江苏地区呈现典型的“高增长、低不良”的

84、特点。信贷高增的同时，由于经济景气度较高，江苏省微观主体偿债能力相对更强，银行业信贷资产不良净生成率持续低位，银行业资产质量持续优异表现。截至 2023 年末，江苏省银行业不良贷款率为 0.7%，远低于全国银行业 1.62%的不良水平；20172022 年江苏省银行业不良贷款余额复合增速为 2.2%，远低于全国商业银行 11.8%的平均水平。江苏省各类机构中，2023 年末不良贷款率由低到高依次为国有行（0.55%）、股份行（0.74%）、城商行（0.92%）和农商行（1.23%），均低于各类银行的全国平均水平。2016 年以来，区域经济增长分化进一步加深。江苏省银行业资产质量运行态势与银行业

85、整体出现分化，表现为江苏省银行业不良贷款率持续向好，而全国银行业整体则稳定不降。东北、西北、西南和华北环京等地区宏观经济持续承压，“金融实体”出现负向循环压力，部分尾部金融机构的风险有所释放，弱资质地区不良压力有所抬升。201623Q3 末，江苏省银行业不良率累计下行 70bp，全国商业银行仅下行 13bp，江苏省银行业资产质量优势突出。上市银行资产质量优于行业平均水平。上市银行资产质量优于行业平均水平。江苏地区城农商行的资产质量表现较好，近年来不良率稳步下行。截至 23Q3 末，江苏地区上市城商行、农商行不良贷款率分别为 0.9%、0.91%，较 2018 年末分别下降 36、54bp。从个

86、股来看，各家银行不良贷款率均低于 A 股上市城农商行平均水平，且南京、常熟、无锡、张家港持续在 1%以下低位运行。拨备覆盖率较为充足，风险抵补能力较强。拨备覆盖率较为充足，风险抵补能力较强。近年来，在资产质量整体改善的情况下，江苏地区上市银行维持审慎的拨备计提政策，风险抵补能力持续提升。截至23Q3 末，江苏地区上市城农商行拨备覆盖率分别为 391.6%、433.2%，较 2018年末分别提升 132.9、169.5pct。从个股来看，多数银行拨备覆盖率远高于行业平均水平，如无锡（547.4%）、常熟（537%）、苏州（524%）等。图图 3636：江苏地区呈现典型的“高增长、低不良”的特点：

87、江苏地区呈现典型的“高增长、低不良”的特点 图图 3737：江苏：江苏省银行业不良贷款率持续走低，且远低于行业平均省银行业不良贷款率持续走低，且远低于行业平均 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，单位：%敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 银行业银行业 图图 3838：江苏地区国有行不良率低于行业平均水平：江苏地区国有行不良率低于行业平均水平 图图 3939：江苏地区股份行不良率低于行业平均水平：江苏地区股份行不良率低于行业平均水平 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，单位：%资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，

88、单位：%图图 4040：江苏地区城商行不良率低于行业平均水平：江苏地区城商行不良率低于行业平均水平 图图 4141：江苏：江苏地区农商行不良率低于行业平均水平地区农商行不良率低于行业平均水平 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，单位：%资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，单位：%图图 4242：江苏省上市城商行不良贷款率持续走低，且低于江苏省上市城商行不良贷款率持续走低，且低于 A A 股上股上市城商行市城商行 图图 4343：20202020 年以来，江苏上市农商行不良贷款率低于年以来，江苏上市农商行不良贷款率低于 A A 股上股上市农商行市农商行 资料来源：各公司财

89、报，光大证券研究所 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 银行业银行业 图图 4444：20212021 年以来，江苏上市城商行拨备覆盖率高于年以来，江苏上市城商行拨备覆盖率高于 A A 股上市股上市城商行城商行 图图 4545：20212021 年以来，江苏上市农商行拨备覆盖率高于年以来，江苏上市农商行拨备覆盖率高于 A A 股上市股上市农商行农商行 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 表表 1111：20232023 年中报江苏省上市银行资产质量关键指标对比（年中报江苏省上市银行资产质量关键指标对比（%）

90、项目项目 南京南京 江苏江苏 苏州苏州 江阴江阴 苏农苏农 无锡无锡 张家港行张家港行 紫金紫金 常熟常熟 A A 股股上市上市 城商行城商行 A A 股股上市上市 农商行农商行 不良贷款率 0.90 0.91 0.86 0.98 0.92 0.77 0.88 1.19 0.75 1.07 1.16 关注率 0.86 1.29 0.73 1.24 1.23 0.31 1.47 0.89 0.83 1.27 1.61 问题贷款率 1.76 2.20 1.59 2.22 2.15 1.08 2.35 2.08 1.58 2.33 2.77 逾期率 1.25 0.99 0.73 1.46 0.62

91、0.68 1.43 1.22 1.02 1.35 1.38 逾期 90 天以上贷款占比 0.82 0.62 0.58 0.67 0.36 0.43 0.53 0.88 0.55 0.86 0.82 逾期/不良 139.3 109.0 85.2 148.2 68.1 87.3 162.4 102.5 136.4 126.6 118.1 逾期 90 天以上/不良 91.78 67.55 67.22 68.41 39.68 55.83 59.96 73.61 73.79 81.07 70.28 拨备覆盖率 380.1 378.1 511.9 500.2 452.5 553.7 510.6 251.2

92、 550.5 325.1 361.4 拨贷比 3.40 3.45 4.40 4.92 4.15 4.29 4.49 2.99 4.12 3.47 4.21 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：23Q2，注：问题贷款率=不良贷款率+关注贷款率 2.6.22.6.2、显性政府债务规模居全国首位，但整体风险可控显性政府债务规模居全国首位，但整体风险可控 江苏省财政实力位居全国前列，财政收入质量、自给能力均位居全国前列。江苏省财政实力位居全国前列，财政收入质量、自给能力均位居全国前列。2022年，江苏省地方综合财力2为 2.35 万亿，其中一般公共预算收入规模为 0.93 亿，规模体量仅次于广

93、东省（1.3 万亿）；财政收入质量整体好于其他多数省份，税收收入占比接近 73.5%，在全国位居第 9/31；财政自给能力较强，财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）为 62.1%，居全国第 6/31。地方政府显性债务规模位居全国第一，但债务地方政府显性债务规模位居全国第一，但债务率远低于国际通行的率远低于国际通行的 6 60%0%警戒线。警戒线。2022 年末，江苏省地方政府债务约 2.1 万亿，其中地方一般债、专项债余额分别为 0.74、1.33 万亿，债务总量位居全国第 3。但债务率（地方政府债务余额/GDP）、负债率（地方政府债务余额/地方综合财力）分别为 16.8%、88%

94、，远低于通行的 60%、100%警戒线。江苏省拥有全国数量最多的城投平台，城投有息债务规模位居全国第一，平台债江苏省拥有全国数量最多的城投平台，城投有息债务规模位居全国第一，平台债务规模较大但风险可控。务规模较大但风险可控。根据 Wind 统计，截至 2022 年末，江苏省城投平台合计 677 家，平台数量位居全国第 1；城投有息债务规模合计 2.5 万亿，亦位居全国首位。但宽口径负债率3为 222.7%，低于全国 259.6%的平均水平。此外，江苏省城投公司亦具有盈利能力、偿债能力相对更强的特点。2022 年，江苏省城投公司加权平均 ROE 为 1.37%，高于全国 0.27pct；利息保障

95、倍数达 10.8，亦高于全国 8.3 的平均水平。2 地方综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助收入 3 宽口径负债率=（地方政府债务余额+城投有息债务）（一般公共预算收入+政府性基金收入）敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 银行业银行业 图图 4646：江苏省政府性债务规模位居全国第：江苏省政府性债务规模位居全国第 3 3，但债务率仅，但债务率仅 1 16.8%6.8%，远低于全国，远低于全国 2 28.3%8.3%的平均水平的平均水平 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据时间为 2022 年 图图 4747：江苏省税收收入占比、财政自给率较高：江苏省税收收入占比

96、、财政自给率较高 图图 4848：江苏省城投企业盈利能力、偿债能力较强：江苏省城投企业盈利能力、偿债能力较强 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.6.32.6.3、江苏省经济金融对地产链依赖度相对适中，房企现江苏省经济金融对地产链依赖度相对适中，房企现金流压力金流压力仍须关注仍须关注 江苏省经济对地产链依赖度相对江苏省经济对地产链依赖度相对适中。适中。2022 年，江苏房地产业+建筑业增加值合计 1.5 万亿，占地方 GDP 比重为 12.5%，增加值占比低于全国平均水平 0.5pct。其中，房地产业增加值为 7933 亿，占地方 GDP 比重为 6.5

97、%，与全国平均水平相当；对公房地产贷款+居民中长期消费贷占 GDP 的比重为 46.8%，低于全国平均水平 2.3pct。整体来看，江苏省经济增长对地产链依赖度相对适中。江苏省银行业开发贷占比整体不高，且不良率相对较低。江苏省银行业开发贷占比整体不高，且不良率相对较低。从开发贷投放情况来看，江苏省开发贷余额占一般贷款比例为 5.4%，全国平均水平约 6%，江苏省开发贷占比相对偏低；银行个体看，23Q2 江苏省 9 家上市银行开发贷占一般贷款的比例约 4%，其中江苏、南京、苏州 3 家城商行占比在 4.9%左右，其余 6 家农商行在 1.7%左右。而 A 股上市国有行、股份行、城商行、农商行开发

98、贷占比分别为 4.9%、6.4%、6%、2.3%。资产质量方面，南京、苏州、常熟银行披露 23Q2末开发贷不良率，分别为 1.06%、3.2%和 0%。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 银行业银行业 房地产交易相对低靡，需关注房企现金流压力。房地产交易相对低靡，需关注房企现金流压力。据 Wind 统计，20202023 年共有 72 家房企出现债务（含境外）违约，其中以江苏省为注册地的出险房企共计 6 家，仅次于上海、北京、广东和深圳。2022 年以来，江苏省房地产市场交易活跃度持续下行，且相对弱于全国平均水平。截至 2023 年末，江苏省商品房销售累计同比增速为-14.4%，较

99、2021 年下行 24.4pct，增速低于全国平均水平7.9pct。当前房地产市场已由过往的资产池模式向项目自身造血切换，在江苏省房地产销售持续承压背景下，需关注相关房企所面临的现金流压力。近期江苏省各地级市就房地产供需两端出台了一系列支持政策，包括放松限购、降低首付比例、认房不认贷等。但考虑到房地产销售整体仍然低靡，预估增量政策仍然可期。图图 4949：2 2022022 年以来，江苏省商品房销售增速弱于全国平均水平年以来，江苏省商品房销售增速弱于全国平均水平 图图 5050：2 202020230202023 年出险房企数量地区分布年出险房企数量地区分布 资料来源：Wind，光大证券研究所

100、，单位：%资料来源：Wind，光大证券研究所 2.72.7、盈利能力：业绩持续高增，盈利能力领跑全国盈利能力：业绩持续高增，盈利能力领跑全国 江苏省银行业扩表江苏省银行业扩表速度快、定价水平高，业绩增速快于行业平均水平。速度快、定价水平高，业绩增速快于行业平均水平。2017 年以来，江苏省商业银行业绩水平持续高增，2017-2022年净利润复合增速为12%，高于全国商业银行 6.3pct。从个股来看，20172022 年营业收入复合增速居前的银行为江苏（+15.8%）、张家港（+14.8%）、南京（+12.4%）、常熟（+12%）和无锡（+9.5%）；相对于营收端，江苏省上市银行盈利增速表现相

101、对更好，多数银行均好于行业平均水平，20172022 年归母净利润复合增速居前的银行为张家港（+17.1%）、常熟（+16.8%）、江苏（+16.4%）等。从盈利能力来看从盈利能力来看，2022 年江苏省商业银行净资产收益率（ROE）大致在 16%左右，远高于全国商业银行 9.3%左右的平均水平，江苏省银行业整体盈利能力较强。ROE 居前的银行为南京（15.1%）、江苏（14.8%）、常熟（13.1%）、无锡（13%）等。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 银行业银行业 图图 5151：江苏省上市银行营收江苏省上市银行营收 2 2 年年 C CAGRAG

102、R 对比对比 图图 5252：江苏省上市银行归母净利润江苏省上市银行归母净利润 2 2 年年 C CAGRAGR 对比对比 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 图图 5353：江苏省上市银行江苏省上市银行 20222022 年年 R ROEOE 对比（对比（%）图图 5454：江苏省上市银行江苏省上市银行 20222022 年年 R ROAOA 对比（对比（%）资料来源：各公司财报，光大证券研究所 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 进一步，我们利用 ROE 杜邦分解方法，对江苏省 9 家上市银行盈利的驱动因素进行分析：1

103、 1）城商行杠杆倍数（）城商行杠杆倍数（A A/E/E）相对更高。）相对更高。农商行杠杆倍数在 12 倍左右，而城商行基本在 13 倍左右，特别对于南京银行而言，其杠杆倍数达 13.6 倍，在江苏省 9家上市银行中位居第 1，且远高于行业平均水平，反映杠杆水平对其盈利能力的推升效果相对更大。2 2）农商行盈利能力相对更依赖于息差的驱动，城商行表现更为均衡。）农商行盈利能力相对更依赖于息差的驱动，城商行表现更为均衡。农商行净利息收入/平均总资产（接近 NIM）相对更高，其中常熟银行录得 2.8%，在 9家上市银行中位居第 1，而非息收入/平均总资产仅录得 0.5%，明显低于城商行，其他农商行也在

104、一定程度上体现这一特征。反观城商行则表现得更为均衡，尽管净利息收入/平均总资产相对较低，但非息收入/平均总资产普遍在 0.7%以上，其中南京银行非息收入/平均总资产达 0.9%，在 9 家上市银行中位居第 1。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 银行业银行业 表表 1212：江苏省上市城农商行收入结构对比：江苏省上市城农商行收入结构对比 项目项目 南京银行南京银行 江苏银行江苏银行 苏州银行苏州银行 江阴银行江阴银行 苏农银行苏农银行 无锡银行无锡银行 张家港行张家港行 紫金银行紫金银行 常熟银行常熟银行 利息收入利息收入 60.560.5 74.174.1 70.970.9 84.

105、584.5 77.777.7 77.977.9 81.181.1 89.589.5 86.486.4 非息收入非息收入 39.539.5 25.925.9 29.129.1 15.515.5 22.322.3 22.122.1 18.918.9 10.510.5 13.613.6 净手续费及佣金收入 12.0 8.9 11.2 2.5 3.3 5.1 1.0 1.5 2.1 净其他非息收入 27.6 17.1 17.9 13.1 19.0 17.1 17.9 9.0 11.5 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：2022 年，注：单位为%3 3）农商行成本费）农商行成本费用相对更高。用

106、相对更高。相对于城商行而言，农商行业务及管理费/平均总资产相对偏高，如常熟（1.3%）、张家港（0.9%），这一方面与农商行经营相对粗放有关，同时也与自身的业务模式有关，常熟、张家港等农商行通过做客户下沉实现差异化发展（2022 年常熟银行分支机构在职员工人数为 4418 人，仅次于江苏和南京银行），业务费用支出规模较大。4 4）江苏省上市银行信用成本处于相对偏低水平。）江苏省上市银行信用成本处于相对偏低水平。整体来看，除江苏、苏农和张家港行，江苏多数上市银行减值损失/平均总资产低于行业平均水平，如无锡（0.4%）、紫金（0.4%）、南京（0.5%）等，远低于行业 0.7%左右的平均水平，对盈

107、利能力形成较好支撑。表表 1313：江苏省上市银行：江苏省上市银行 ROEROE 拆分拆分 项目项目 南京南京 江苏江苏 苏州苏州 江阴江阴 苏农苏农 无锡无锡 张家港张家港 紫金紫金 常熟常熟 A A 股股上市上市 城商行城商行 A A 股股上市上市 农商行农商行 ROE 13.2 12.7 11.0 11.7 10.9 11.4 11.2 9.7 12.9 11.2 9.8 杠杆倍数（A/E）13.6 13.5 13.1 11.7 12.3 11.7 11.6 13.0 11.8 12.9 11.9 占平均总资产占平均总资产 营收 2.3 2.5 2.4 2.3 2.4 2.2 2.7 2

108、.1 3.3 2.3 2.4 净利息收入 1.4 1.9 1.7 2.0 1.9 1.7 2.2 1.9 2.8 1.7 2.0 净手续费及佣金收入 0.3 0.2 0.3 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.1 0.2 0.1 净其他非息收入 0.6 0.4 0.4 0.3 0.5 0.4 0.5 0.2 0.4 0.4 0.3 业务及管理费 0.7 0.6 0.8 0.7 0.8 0.7 0.9 0.8 1.3 0.6 0.8 拨备前利润 1.6 1.9 1.6 1.6 1.6 1.5 1.9 1.3 2.0 1.6 1.6 减值损失 0.5 0.7 0.6 0.6 0.6 0.4

109、 0.8 0.4 0.7 0.6 0.7 税前利润 1.1 1.2 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 0.9 1.3 1.0 0.9 所得税 0.2 0.2 0.2 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 净利润 1.0 0.9 0.8 1.0 0.9 1.0 1.0 0.7 1.1 0.9 0.8 资料来源：各公司财报，光大证券研究所，时间：2022 年，注：杠杆倍数单位为倍，其余单位为%图图 5555：江苏省商业银行净利润增速高于全国平均水平：江苏省商业银行净利润增速高于全国平均水平 图图 5656：江苏省商业银行：江苏省商业银行 ROEROE 远高于全国平均

110、水平远高于全国平均水平 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 银行业银行业 2.82.8、资本：资本：R RWAWA 快速扩张快速扩张加剧资本消耗，需要持续资加剧资本消耗，需要持续资本补充本补充 风险资产扩风险资产扩张速度较快，资本充足水平低于行业平均水平，部分银行核心一级资张速度较快，资本充足水平低于行业平均水平，部分银行核心一级资本充足率临近监管底线。本充足率临近监管底线。江苏上市银行 RWA 扩张速度较快，但内源性资本补充能力难以满足资产端扩张需要，致使 CET1 相对偏低。20172

111、022 年，江苏上市银行 RWA 复合增速为 12.6%，高于 A 股上市银行 8.8%的平均水平；2016 年以来 ROE（1-分红率）基本在 910%之间波动，而期间 RWA 复合增速为 13%，这对 CET1 形成一定冲击。从 CET1 实际运行来看，与其他上市区域性银行相比，江苏省上市银行 CET1 多数时间相对更低。个股方面，近年来扩表速度较快的上市银行 CET1 相对承压，如江苏（9.4%）、南京（9.58%）、苏州（9.6%）等。由于由于仅靠内生资本补充难以稳定核心一级资本充足率仅靠内生资本补充难以稳定核心一级资本充足率，江苏省城农商行对外源性，江苏省城农商行对外源性融资渠道依赖

112、度较高。融资渠道依赖度较高。201823Q3，A 股上市银行通过 IPO、定增、配股、转债发行等方式实施外源性资本补充 54 次，其中国有行 4 次、股份行 8 次、城农商行 42 次。城农商行中，江苏省上市银行合计实施 15 次，合计补充核心一级资本 738 亿，占期间新增核心一级资本的比例为 28%。图图 5757：江苏省上市银行江苏省上市银行 C CE ET1T1 多数时间低于可比同业多数时间低于可比同业 图图 5858：江苏省上市银行江苏省上市银行 R RWAWA 增速增速高于高于 A A 股上市银行股上市银行 资料来源：各公司财报，光大证券研究所 资料来源：各公司财报，光大证券研究所

113、 R RWAWA 增速维持高位，江苏、南京、苏州未来仍将面临资本缺口。增速维持高位，江苏、南京、苏州未来仍将面临资本缺口。进一步测算2023-2025年江苏省9家上市银行维持23Q3末核心一级资本充足率的内生资本缺口。具体假设条件如下：1）20232025 年盈利预测参考 Wind 一致预期；2）20232025 年分红率与 2022 年持平；3）20232025 年风险加权资产增速与23Q3 末持平。从测算结果来看，由于 RWA 仍保持较快增长，20232025 年江苏、南京、苏州 CET1 将趋于下行，测算 2025 年末 CET1 分别为 9.27%、8.9%、8.54%，较 23Q3

114、末分别下行 13、68、83bp；而农商行业务主要经营个体工商户及小微企业主，未来利润增长能够支撑 RWA 扩张，CET1 整体趋于上行。整体来看，为保整体来看，为保持内源性资本补充能力，需要同步驱动外源性和持内源性资本补充能力，需要同步驱动外源性和内源性资本补充内源性资本补充两种渠道，有加速业绩释放的内在需求。两种渠道，有加速业绩释放的内在需求。江苏、南京等深耕优质区域的城农商行，开年信贷投放“供需两旺”，资本消耗有所加剧，银行自身提高内生资本补充能力的必要性进一步提升。与此同时，苏州、南京、常熟等银行可转债均处在转股期，在核心一级资本相对稀缺的背景下，促转股诉求有所提升。整体来看，为保证资

115、本补充能力，相关银行对维持一定的盈利增速具有较强诉求。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 银行业银行业 表表 1414：江苏省上市银行资本充足率达标情况：江苏省上市银行资本充足率达标情况 银行银行 总资本充足总资本充足率（集团）：率（集团）：23Q323Q3 一级资本充一级资本充足率（集团）：足率（集团）：23Q323Q3 核心一级资核心一级资本充足率（集本充足率（集团）：团）：23Q323Q3 核心一级资核心一级资本充足率（集本充足率（集团）：团）：2025E2025E 监管底线监管底线 安全边际（集团）：安全边际（集团）：23Q323Q3 20022年年 R

116、WARWA 复合复合增速增速 ROEROE（1 1-分分红率）：红率）：20222022 南京银行 13.84%11.67%9.58%8.90%7.75%1.83%14.3%10.6%江苏银行 13.30%11.21%9.40%9.27%7.75%1.65%13.5%10.4%苏州银行 13.15%10.84%9.37%8.54%7.50%1.87%14.1%8.0%江阴银行 13.96%12.82%12.81%13.28%7.50%5.31%10.4%9.0%苏农银行 11.98%10.30%10.30%10.18%7.50%2.80%14.4%8.7%无锡银行 14.17%12.28%11

117、.03%12.56%7.50%3.53%9.7%10.2%张家港行 13.27%11.03%9.60%10.12%7.50%2.10%13.9%10.1%紫金银行 13.99%10.21%10.21%9.90%7.50%2.71%9.1%7.4%常熟银行 13.70%10.31%10.24%10.64%7.50%2.74%17.2%9.8%资料来源：各公司财报，光大证券研究所测算 表表 1515：江苏省上市银行近年外源性资本补充方式：江苏省上市银行近年外源性资本补充方式 证券简称证券简称 发行方式发行方式 发行日期发行日期 可转债到期日可转债到期日 募资总额募资总额/可转债余额可转债余额 （亿

118、）（亿）当前价距离强赎价空当前价距离强赎价空间间 常熟转债(退市)可转债 2018-01-19-30-江银转债(退市)可转债 2018-01-26-20-无锡转债(退市)可转债 2018-01-30-30/0-苏农转债 可转债 2018-08-02 2024-08-02 25/13 51.0%张行转债 可转债 2018-11-12 2024-11-12 25/25 39.3%紫金银行 首发 2018-12-18-11-苏银转债(退市)可转债 2019-03-14-200/0-苏州银行 首发 2019-07-18-26/0-南京银行 增发 2020-04-20-116-紫银转债 可转债 2020

119、-07-23 2026-07-23 45/45 92.5%江苏银行 配股 2020-12-08-148-苏行转债 可转债 2021-04-12 2027-04-12 50/50 21.6%南银转债 可转债 2021-06-15 2027-06-15 200/166 45.0%常银转债 可转债 2022-09-15 2028-09-15 60/60 41.0%无锡银行 增发 2022-12-23-20-资料来源：Wind，光大证券研究所 3 3、投资建议：开投资建议：开年来超额收益明显，后续年来超额收益明显，后续仍可高看一线仍可高看一线 年初至今，银行板块绝对收益、相对收益明显，江苏地区城商行涨

120、幅居前。年初至今，银行板块绝对收益、相对收益明显，江苏地区城商行涨幅居前。年初至今（截至 2 月 8 日），A 股银行指数上涨 6.9%，跑赢沪深 300 指数 8.9pct，在各行业板块中位居第 2/30。从个股表现来看，领涨个股为中信（+15.3%）、长沙（+13.6%）、常熟（+13%）、招行（+12.9%）、苏州（+12.2%）、南京（+10.7%）。开年以来以银行为代表的高股息低波动资产跑出明显的超额收益，其中江苏地区上市银行涨幅居前。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 银行业银行业 近年来公募基金对江苏上市银行持仓持续提升。近年来公募基金对江苏上市银行持仓持续提升。截至

121、2023 年，境内偏股型基金对江苏省上市银行重仓市值为 49 亿，占 A 股重仓市值的比例为 0.3%，较 2017年末提升 0.16pct，较 23Q3 末下降 0.07pct；占银行板块重仓市值的比重为15.2%，较 2017 年末、23Q3 末分别提升 12.8、0.8pct。其中，共有 4 只江苏省上市银行获公募基金重仓，分别为江苏银行、常熟银行、苏州银行和南京银行，持仓市值占比分别为 0.2%、0.06%、0.03%和 0.01%；江苏银行持仓市值占比位居上市银行第 4 位，仅次于招行、宁波和成都银行。2 2023023 年至今北向资金减持年至今北向资金减持 A A 股上市银股上市银

122、行，但增持江苏省上市银行。行，但增持江苏省上市银行。2023 年初至今（截至 2 月 8 日），北向资金累计净流出 A 股上市银行 153 亿，但净流入江苏省上市银行 7.9 亿。其中，净买入江苏银行 15.2 亿，位居上市银行第 4 位；净买入苏农银行 2.3 亿，位居上市银行第 13 位。从持股数量角度看，增持比例居前的银行为苏农（+3.58%，居上市银行第 3）、江苏（+1.84%，居上市银行第 9）、无锡（+1.6%，居上市银行第 16）。图图 5959：开年以来，常熟、苏州、南京、江苏等涨幅居前：开年以来，常熟、苏州、南京、江苏等涨幅居前 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：1）

123、时间截至 2024 年 2 月 8 日；2）红色柱状图为江苏省上市银行；3）单位：%图图 6060：江苏省上市银行持仓市值占比呈上行态势：江苏省上市银行持仓市值占比呈上行态势 图图 6161：2 23Q43Q4，江苏省上市银行持仓市值占比有所走高，江苏省上市银行持仓市值占比有所走高 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：持仓市值占比计算分母为偏股基金对 A 股所有行业重仓持股市值 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：持仓市值占比计算分母为偏股基金对 A 股银行重仓持股市值 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 银行业银行业 3.13.1、信用扩张高景气度，“信贷脉冲信用扩张高景气

124、度，“信贷脉冲”依然突出依然突出 江苏省作为制造业大省和出口大省的特征契合当下重点发展支持领域，近年来持续加码先进制造，着力培育新型电力装备、集成电路、物联网等 16 个产业集群，高新技术产业及战略性新兴产业对总产值的贡献度持续提升。在产业结构“高端化”和“集约化”过程中，企业资本开支需求有望进一步得到释放，江苏省经济有望在高基数下继续保持中高速增长。同时，在区域经济分化过程之中，全国信贷资源的分配也将进一步向江苏省集中，相关领域信贷投放有望维持高景气。2018 年以来，历年 1Q 江苏省新增人民币贷款规模占全国新增人民币贷款比重持续走高，23Q1 增量占比为 14.3%，较 18Q1 提升

125、5.5pct，年均提升 1.1pct。假设 24Q1 全国新增人民币 9.710 万亿，且江苏省增量占比提升至 15.5%，则江苏省 24Q1 新增人民币贷款或在 1.51.55 万亿之间，相比上年同期 1.5 万亿的水平仍维持高景气度。图图 6262：20023 年年一季度一季度，全国各省全国各省贷款平均同比多增幅度热力图贷款平均同比多增幅度热力图 资料来源：人民银行，光大证券研究所，注：港澳台数据缺失 3.23.2、产业结构持续向高端化发展，特定领域信贷有望维产业结构持续向高端化发展，特定领域信贷有望维持高增持高增 2023 年 7 月，江苏省印发加快建设制造强省行动

126、方案，提出：到 2025年，江苏 16 个集群规模占比超过 70%；到 2030 年，形成 10 个左右综合实力达到国际先进水平的先进制造业集群；重点领域核心装备基本具备自主供给能力；制造业和生产性服务业增加值占地区生产总值比重达到 70%左右，规模以上制造业企业数字化网络化全面普及，重点行业率先实现碳达峰；到 2035年，江苏制造业增加值占全球 5%以上。假设 20222035 年全球制造业增加值复合增速与 20172021 年持平，即 2.3%附近，则 5%的增加值占比指向江苏省 20232035 年制造业增加值复合增速需至少达到 4.1%。考虑到未来潜在产出水平会持续回落，“十四五”后期

127、江苏省制造业增加值复合增速或维持在 56%，为完成 2035 年远景规划目标预留弹性空间，相比 2022 年 6%的增速基本稳定。整体来看，未来江苏省制造业领域仍有望维持较大资本开支力度，特别在战略性新兴产业领域，资本开支需求或仍保持旺盛，特定领域融资需求有望维持高增。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 银行业银行业 3.33.3、资产质量优异，拨备回旋余地大资产质量优异，拨备回旋余地大 不良贷款率的消长与宏观经济走势密切相关，过去几年江苏省经济增长的高景气使得微观主体现金流较为充裕，具备较强的债务偿付能力，银行业不良贷款率持续向好。2 2022022 年江苏省规上工业企业资产负债率

128、仅为年江苏省规上工业企业资产负债率仅为 5 54 4.8 8%，低于全国，低于全国 5 57 7.4 4%的平均水平的平均水平。往后看，尽管在宏观经济下行背景之下，房地产、零售长尾客群以及中小企业风险仍需关注，但考虑到江苏省微观主体相较其他省份而言具备更强的抗风险能力，我们预计相关风险对江苏省银行业的影响相对更为可控。江苏地区头部银行将面临较大资本缺口，盈利能力稳定诉求仍强。江苏地区头部银行将面临较大资本缺口，盈利能力稳定诉求仍强。江苏省银行业前期展业处于“亲周期、正循环”过程中，多数上市银行均处于风险资产扩张快、资本消耗高、盈利増势强的外延性发展模式，需要释放业绩增加内源性资本补充或促进可转

129、债转股。对于资本消耗较大的地方法人银行而言，为维持资本充足率稳定，将面临更高的内源性资本补充及盈利释放诉求。存量包袱较轻，拨备有较大回旋余地。存量包袱较轻，拨备有较大回旋余地。近年来在资产质量持续向好的情况下，江苏地区银行业仍维持“充分计提、充分核销”的态度，风险抵补能力持续提升，拨备具有较大回旋空间。23Q3 末，江苏省 9 家上市银行拨备覆盖率为 400.9%，超额拨备达 920 亿，占 1-3Q23 拨备前利润的 99%左右，远高于行业 66%的平均水平。部分农商行如常熟、无锡，超额拨备占 PPOP 的比重均在 100%以上，位居行业前列。3.43.4、“高增长、高盈利、高股息、低估值”

130、特征更明显，“高增长、高盈利、高股息、低估值”特征更明显，对险资等中长线资金吸引力大对险资等中长线资金吸引力大 截至 2024 年 2 月 8 日，江苏省 9 家上市银行平均 PB（LF）为 0.63 倍，高于 A股上市银行 0.56 倍的平均水平，江苏省经济增长的高景气使得江苏地区上市银行享受较高的估值溢价。但纵向对比来看，江苏省上市银行 PB 自 2023 年来持续下行，当前估值水平较 2023 年初下行 14%，处于 2017 年以来 4.4%的分位数。持续稳定的分红稳定叠加估值走低，目前江苏地区部分上市银行股息率相比国有行已更具吸引力，例如南京银行（6.5%）、江苏银行（5.7%）等。

131、图图 6363：江苏地区上市银行：江苏地区上市银行 PBPB（L LF F）处于行业中等偏上）处于行业中等偏上 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间截至 2024 年 2 月 8 日，注：2012 年以前未上市的银行，估值分位数计算区间为上市以来；红色柱状图表示江苏地区上市银行 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 银行业银行业 考虑到江苏地区银行业盈利增速远高于行业平均水平，江苏省上市银行同时具备“高增长、高盈利、高股息、低估值”的特征。在当前经济增长预期偏弱、资本市场“资产荒”现象加剧背景下，江苏地区上市银行已凸显较高投资性价比。特别对于看重“类债价值”、资产端欠配较为严重的险

132、资而言，对该类资产配置意愿或明显提升，日前长城人寿增持无锡银行至 5%的举牌线。后续来看，险资有望进一步加码配置兼具较高 ROE 与高股息的资产。表表 1616：上市银行保险资金持股情况：上市银行保险资金持股情况 序号序号 名称名称 持股保险机构家数持股保险机构家数 持股数量持股数量(亿亿股股)持股市值持股市值(亿亿元元)持股数量占流通持股数量占流通 A A 股比股比例例(%)(%)1 平安银行 4 113 1,266.0 58.25 2 浦发银行 3 58.1 412.7 19.8 3 华夏银行 1 25.6 146.6 19.99 4 民生银行 3 87 334.2 24.54 5 招商银

133、行 2 19.1 628.9 9.25 6 无锡银行 1 1 5.4 5.23 7 南京银行 1 4.1 32.7 4.42 8 兴业银行 4 27.9 455 13.44 9 北京银行 2 11.7 54.2 5.54 10 工商银行 2 5.3 24.6 0.2 11 邮储银行 2 18.5 91.9 2.76 12 光大银行 1 4.1 12.7 0.89 13 沪农商行 1 4.1 25.1 8.98 14 浙商银行 2 16.9 43.3 7.84 15 建设银行 1 2.2 13.6 2.24 16 中国银行 2 4.5 17 0.21 17 贵阳银行 1 0.9 5 2.48 资

134、料来源：Wind，光大证券研究所，时间：23Q3 末 3.53.5、投资建议投资建议 江苏地区经济增长景气度较高，现阶段为全国信贷资源的集中高地，24Q1 新增人民币贷款有望实现同比多增。江苏地区上市银行存量包袱较轻、拨备厚实，拨备覆盖率有较大回旋空间，全年盈利增速具有强支撑。伴随着前期估值有所下行，目前江苏省上市银行同时具备“盈利高、股息高、估值低”的特点，我们继续看好江苏省上市银行后续行情表现。推荐推荐江苏、南京、苏州及常熟银行。江苏、南京、苏州及常熟银行。表表 1717：江苏省上市银行盈利预测与估值简表：江苏省上市银行盈利预测与估值简表 证券证券代码代码 公司名称公司名称 股价（元）股价

135、（元）EPSEPS（元）（元）PBPB（倍）（倍）投资投资评级评级 投资投资评级评级变动变动 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 600919.SH 江苏银行 7.28 1.72 1.73 2.11 0.64 0.68 0.59 买入 维持 601009.SH 南京银行 8.17 1.78 1.87 2.04 0.67 0.60 0.54 买入 维持 002966.SZ 苏州银行 7.25 1.07 1.30 1.58 0.75 0.68 0.61 买入 维持 002807.SZ 江阴银行 3.76 0.74

136、0.85 0.98 0.57 0.52 0.47 增持 维持 603323.SH 苏农银行 4.34 0.83 0.94 1.07 0.55 0.50 0.46 买入 维持 002839.SZ 张家港行 4.04 0.78 0.84 0.94 0.65 0.59 0.53 买入 维持 601128.SH 常熟银行 7.22 1.00 1.21 1.43 0.88 0.78 0.69 买入 维持 600908.SH 无锡银行 5.16 0.93 1.08 1.26 0.64 0.58 0.52 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024 年 2 月 8 日 敬请参阅

137、最后一页特别声明-34-证券研究报告 银行业银行业 4 4、风险分析风险分析 1、经济下行压力持续加大可能拖累银行基本面，区域性风险因素也可能进一步累积；2、短期内弱资质房地产企业信用风险释放仍将是重要变量；3、金融发展与实体经济共荣共生，2024 年政策引导金融系统继续向实体经济让利，如果让利程度大幅超市场预期，可能对银行股价有负面影响。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市

138、场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、分析、估值方法的局限性说明估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设

139、可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不

140、与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券

141、公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所

142、载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与

143、本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将

144、本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光大光大证券国际证券国际有限公司有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP