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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)2023 年 12 月 28 日 增持增持(首次首次)所属行业:汽车/汽车零部件 当前价格(元):14.95 证券分析师证券分析师 邓健全邓健全 资格编号:S01 邮箱: 赵悦媛赵悦媛 资格编号:S02 邮箱: 肖碧海肖碧海 资格编号:S04 邮箱: 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-17.62-12.99 12.70 相对涨幅(%)-12.62-6.65 22
2、.54 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 浙江仙通:浙江仙通:深耕汽车密封条,受深耕汽车密封条,受益于产品升级益于产品升级+客户放量客户放量投资要点投资要点 公司概况:主营汽车密封条公司概况:主营汽车密封条,积极拓展能力边界积极拓展能力边界。浙江仙通始建于 1994 年,拥有近 30 年的汽车密封条研发、生产、服务经验,材料配方、生产工艺等核心技术储备充足。汽车密封条大部分原材料为原油的衍生品,重要原材料三元乙丙胶以美元计价,与国际原油价格有着较高的关联度。行业分析:外资和合资企业占据主导,行业分析:外资和合资企业占据主导,国产替代空间广阔国产替代空间广阔。汽车密封条具有定制化
3、属性,用于车门、车窗、发动机盖、行李箱盖、天窗等部位,具有密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能。全球汽车密封条市场外资占据主流,库博标准、哈金森、丰田合成、西川、瀚德合计占据全球汽车玻璃导槽市场 71%的份额;国内市场浙江仙通等自主汽车密封条企业在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步,有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势,提升市场份额。公司看点:注重成本控制,积极开拓新产品公司看点:注重成本控制,积极开拓新产品+新客户新客户。(1)公司具备模具自制能力,毛利率行业领先。此外,模具自制较委外订制能缩短产品开发周期,并能迅速解决使用过程中发现的问题,保证生产的连续性。(2)无框车门造
4、型美观,迎合汽车消费升级的趋势,新势力掀起无框车门浪潮。无边框密封条产品对设计能力、模具精度等要求高,目前市场上能够生产无边框密封条的企业数量少,无边框密封条产品价值量和盈利能力均高于普通汽车密封条。公司无边框密封条产品目前合作开发的项目有 7 个,包括极氪、奇瑞华为、北汽华为、大众奥迪、上汽通用等,2024年有望迎来放量期。(3)公司积极开拓合资+新能源客户,2018 年以来拓展一汽大众、东风日产、上汽大众等合资客户,以及上汽、极氪、奇瑞、上汽通用五菱、长安、北汽、上汽通用等客户的新能源车型,新项目定点持续落地。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。未来随着无边框密封条产品升级、合资和新能源
5、客户订单逐步放量,公司业绩有望再上一个台阶。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.47/2.17/2.91 亿元,EPS 分别为 0.54/0.80/1.07 元,对应当前股价 PE 为27.6/18.7/13.9 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:汽车行业景气度不及预期、原材料价格大幅上涨、客户拓展不及预期。Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):270.72 流通 A 股(百万股):270.72 52 周内股价区间(元):13.00-19.24 总市值(百万元):4,047.26 总资产(百万元):1,317.65 每股净资产(元):3
6、.75 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)787 936 1,069 1,417 1,710(+/-)YOY(%)27.4%19.0%14.2%32.6%20.6%净利润(百万元)142 126 147 217 291(+/-)YOY(%)33.1%-11.0%16.3%47.7%34.2%全面摊薄 EPS(元)0.52 0.47 0.54 0.80 1.07 毛利率(%)35.0%28.8%29.2%30.6%32.0%净资产收益率(%)14.0%12.5%13.8%1
7、6.9%19.8%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-23%-11%0%11%23%34%46%-042023-08浙江仙通沪深300 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)2/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.公司概况:主营汽车密封条,积极拓展能力边界.5 1.1.深耕汽车密封条行业,产品矩阵和客户资源丰富.5 1.2.2021 年以来营收保持增长,2023Q3 盈利能力有所提升.7 1.3.注重研发投入,核心技术储备充足.8 2.行业分析:外资和合资企业占据主导,国产替代
8、空间广阔.10 3.公司看点:注重成本控制,积极开拓新产品+新客户.13 3.1.产业链垂直布局,模具自制提升成本优势.13 3.2.受益于消费升级趋势,无边框密封条产品有望快速放量.13 3.3.合资+新能源客户拓展顺利,有望贡献增长动力.14 4.盈利预测与投资建议.16 4.1.关键假设.16 4.2.盈利预测与估值.16 5.风险提示.18 nWdYpWnYxU9UlVeXxVnPtRoMaQdN6MtRmMtRnRiNpPmNfQqQnObRnMpOwMoOrMuOoOwP 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)3/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录
9、 图 1:台州五城产业发展有限公司为公司实际控制人(2023Q3).5 图 2:2018-2022 年公司各业务营收占比.6 图 3:2018-2022 年公司橡胶密封条毛利率有所下降.6 图 4:2020-2022 年公司橡胶密封条销量有所上升.6 图 5:2018-2022 年公司橡胶密封条和塑胶密封条单价有所上升.6 图 6:公司客户资源丰富.6 图 7:2020-2022 年公司营收保持增长.7 图 8:公司单季度营收及同比增速.7 图 9:2022 年公司归母净利润同比有所下降.7 图 10:公司 2023Q3 单季度归母净利润同比快速增长.7 图 11:2016H1 浙江仙通主营业
10、务成本中直接材料占比 64.6%.8 图 12:2022 年公司毛利率和净利率同比均有所下降.8 图 13:2016-2022 年公司期间费用率有所下降.8 图 14:2020-2022 年公司研发费用有所提升.9 图 15:2020-2022 年公司研发人员数量有所增加.9 图 16:汽车密封条使用部位.10 图 17:汽车橡胶密封条的生产工艺流程包括混炼胶、挤出、硫化、后处理加工等.11 图 18:汽车塑胶密封条的生产工艺流程包括挤出、后处理加工等.11 图 19:全球汽车玻璃导槽市场份额.12 图 20:外资和合资企业占据中国汽车密封条市场主导.12 图 21:极氪 001 采用无边框车
11、门设计.13 图 22:浙江仙通无框车门密封条总成产品.13 图 23:2022 年公司前五大客户营收占比同比有所下降.15 表 1:公司产品矩阵丰富.5 表 2:公司产品各项性能与通用汽车全球标准对比.9 表 3:汽车密封条使用的材料包括 PVC、EPDM、TPE/TPV 等.10 表 4:合资及外资汽车密封条企业主要包括上海申雅、北京万源瀚德等.12 表 5:内资汽车密封条企业有所突破合资车企配套体系,浙江仙通毛利率行业领先.12 表 6:相同价格区间的无框车门车系占比新能源车高于燃油车.13 表 7:2018 年以来公司积极拓展合资+新能源客户.14 公司首次覆盖 浙江仙通(603239
12、.SH)4/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 8:公司营收拆分及预测(亿元).16 表 9:可比公司估值.17 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)5/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司公司概况:概况:主营汽车密封条主营汽车密封条,积极拓展能力边界积极拓展能力边界 1.1.深耕汽车密封条行业,深耕汽车密封条行业,产品矩阵产品矩阵和客户资源和客户资源丰富丰富 公司公司深耕深耕汽车密封条汽车密封条行业行业。公司创建于 1994 年,2016 年在上交所上市,拥有近 30 年的汽车密封条研发、生产、服务经验。2022-2023 年通过两次股份转让,公司实控
13、人由李起富先生变更为台州五城(台州国资委控股企业)。图图 1:台州台州五城产业发展有限公司五城产业发展有限公司为公司为公司实际控制人实际控制人(2023Q3)资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司产品矩阵丰富。公司产品矩阵丰富。按照使用部位,公司汽车密封条产品可以分为车门框密封条、门上密封条、车门内外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、车门玻璃导槽、天窗密封条、车顶饰条、装饰条等。按照原料,公司汽车密封条产品可以分为橡胶密封条(以 EPDM 混炼胶为主要原料)、塑胶密封条(以PVC 粒子为主要原料)等。此外,公司还生产车门玻璃导轨、拉门滑轨等金属辊压件以及行李架垫片等其
14、他配件。表表1:公司公司产品矩阵丰富产品矩阵丰富 产品类别产品类别 具体产品具体产品 汽车密封条 车门框密封条、门上密封条、车门内外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、车门玻璃导槽、天窗密封条、车顶饰条、装饰条等 金属辊压件等其他零部件 车门玻璃导轨、拉门滑轨、行李架垫片等 资料来源:公司招股书,德邦研究所 2020-2022 年公司年公司橡胶密封条橡胶密封条销量、单价、营收占比均有所提升,毛利率有销量、单价、营收占比均有所提升,毛利率有所下降。所下降。2022 年公司橡胶密封条/塑胶密封条销量分别为 8,749/1,612 万米,同比+15%/-1%。2022 年公司橡胶密封
15、条/塑胶密封条单价分别为 8.2/11.5 元/米,同比+7%/+6%。2022 年公司橡胶密封条/塑胶密封条/金属辊压件等其他配件/其他业务营收分别为 7.2/1.9/0.03/0.3 亿元,营收占比分别为 77%/20%/0.4%/3%。2022 年公司橡胶密封条/塑胶密封条毛利率分别为 25%/40%,同比-7.4pct/-0.1pct。公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)6/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:2018-2022 年公司年公司各业务营收占比各业务营收占比 图图 3:2018-2022 年公司年公司橡胶密封条橡胶密封条毛利率毛利率有所下降有所下
16、降 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 图图 4:2020-2022 年公司年公司橡胶密封条橡胶密封条销量有所上升销量有所上升 图图 5:2018-2022 年公司年公司橡胶密封条橡胶密封条和和塑胶密封条塑胶密封条单价有所上升单价有所上升 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司客户资源丰富。公司客户资源丰富。据公司 2023 年半年报,公司主要客户包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长安马自达、长城汽车、伟巴斯特、上汽通用五菱等。图图 6:公司客户资源丰富公司客户资
17、源丰富 资料来源:公司官网,德邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022橡胶密封条塑胶密封条金属辊压件等其他配件其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022橡胶密封条塑胶密封条02,0004,0006,0008,00010,000200212022橡胶密封条:万米塑胶密封条:万米024680022橡胶密封条:元/米塑胶密封条:元/米 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)7/20 请务必阅读
18、正文之后的信息披露和法律声明 1.2.2021 年以来营收年以来营收保持增长保持增长,2023Q3 盈利能力有所提升盈利能力有所提升 2020-2022 年公司营收年公司营收保持保持增长增长,2022 年公司归母净利润年公司归母净利润受受原材料原材料涨价涨价影响影响有所下降有所下降。2018-2020 年汽车行业景气度低迷,车企销量下滑,公司汽车密封条销量有所下滑,导致营收有所下降。2020-2022 年公司营收由 6.2 亿元增长至 9.4亿元。2021-2022 年公司归母净利润由 1.4 亿元下降至 1.3 亿元,主要是由于原材料价格上涨。汽车密封条大部分原材料为原油的衍生品,重要原材料
19、三元乙丙胶以美元计价,与国际原油价格有着较高的关联度。据公司招股书,橡胶密封条的主要原材料三元乙丙橡胶(EPDM)及其混炼胶占材料成本的比重约 40%,塑胶密封条的主要原材料塑料粒子(PVC 粒子)占材料成本的比重超过 30%。2023Q1-3 公司单季度归母净利润分别为 0.30/0.23/0.43 亿元,同比分别为-16%/+9%/+29%。公司 2023Q3 单季度归母净利润同比快速增长。图图 7:2020-2022 年年公司营收公司营收保持保持增长增长 图图 8:公司单季度营收及同比增速公司单季度营收及同比增速 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德
20、邦研究所 图图 9:2022 年公司归母净利润年公司归母净利润同比同比有所下降有所下降 图图 10:公司公司 2023Q3 单季度单季度归母净利润归母净利润同比快速增长同比快速增长 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0营收:亿元YOY-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5单季度营收:亿元YOY-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0归母净利润:亿元YOY-60%-40%-20%0%20%4
21、0%60%80%0.00.10.20.30.40.50.6单季度归母净利润:亿元YOY 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)8/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11:2016H1 浙江仙通主营业务成本中直接浙江仙通主营业务成本中直接材料材料占比占比 64.6%资料来源:公司招股书,德邦研究所 2016-2022 年公司年公司期间费用率有所下降期间费用率有所下降,2023Q3 单季度单季度毛利率和净利率毛利率和净利率均均有所回暖。有所回暖。2016-2022 年公司期间费用率由 16.1%下降至 13.8%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别由 5.6%/5.
22、5%/1.3%下降至 4.2%/5.3%/0.3%,研发费用由 3.8%提升至 3.9%。2021-2022 年公司毛利率/净利率分别由 35.0%/18.0%下降至 28.8%/13.5%。2023Q1-3 公司单季度毛利率分别为 29.9%/25.7%/30.9%,单季度净利率分别为 13.6%/10.1%/15.5%。图图 12:2022 年公司年公司毛利率和净利率毛利率和净利率同比同比均均有所下降有所下降 图图 13:2016-2022 年公司期间费用率有所下降年公司期间费用率有所下降 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 1.3.注重研发
23、投入注重研发投入,核心技术储备充足核心技术储备充足 公司注重研发投入,公司注重研发投入,2020-2022 年研发人员数量年研发人员数量有所有所增加增加。2020-2022 年间,公司研发费用由 0.28 亿元提升至 0.36 亿元,研发人员数量从 178 人增加至 245人。直接材料,64.6%直接人工,19.5%制造费用,15.9%0%10%20%30%40%50%毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)9/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14:2020-2022 年公司年公司研发
24、费用研发费用有所有所提升提升 图图 15:2020-2022 年公司年公司研发人员数量研发人员数量有所有所增加增加 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司公司材料配方材料配方、生产工艺等生产工艺等核心核心技术储备充足技术储备充足,严控产品质量,严控产品质量。截至 2023 年6 月 30 日,公司已拥有与核心技术相关的发明专利 8 项,实用新型专利 22 项。在胶料配方领域,公司的高硬度橡胶、低密度海绵生产技术已达到国内领先水平;在橡胶硫化技术、模块化开发技术、三维成型技术、无缝接口技术、表面预涂技术、表面植绒技术、橡胶混炼工艺技术、CAE 分
25、析同步开发技术、长度控制技术等方面,公司也较为领先。汽车密封条产品对安全性、环保性、耐用性要求较高,公司严控产品质量,注重提升产品各项性能。表表2:公司产品各项性能与通用汽车全球标准对比公司产品各项性能与通用汽车全球标准对比 序号序号 试验名称试验名称 SGM试验标准试验标准 技术要求技术要求 公司产品试验结果公司产品试验结果 1 耐臭氧老化 ISO 1431-1-2009 无开裂 无可视开裂 2 涂层厚度 GMW15726-2010 125 microns 10.87,12.96,12.96 3 冷挠曲性 ISO23529-2010 无裂纹 无裂纹 4 耐热老化 ISO 188-2007 M
26、ethodB 无可视变化,涂层无开裂 无可视变化,涂层无开裂 5 密封泡管从骨架上的撕裂力 GMW14147-2012 150N 295.51N,243.4N,276.02N 6 接头撕裂强度 GMW15382-2012,Method A 100N 256.31,274.15,315.74 7 保护蜡的去除性 GMW14294-2012 无波纹、变形 无波纹、变形 8 阻燃性 GMW3232-2011 100mm/min 48.4,47.0,47.8,47.4,48.9 资料来源:公司招股书,德邦研究所 公司公司加快设备升级,加快设备升级,持续提升智能制造水平。持续提升智能制造水平。2022
27、年公司完成 200 多台设备的采购配置与升级改造,包含七条橡胶挤出整线、四个压机岛区以及伺服控制三维成型岛区和数控铣削机岛区等关键生产岛区/生产线的采购或布置;积极采用新型机器人自动化设备,通过悬挂链流水线形式连接各个流转工位,提升自动化水平,大大提升效率,降低成本;新投入无边框汽车密封条自动化喷涂流水线四条,选用先进的双面喷涂和机械手操作,使得工作效率翻倍;新采购德国产高端炼胶生产线一条,产能 1.5 万吨,大幅提升公司高端汽车密封条的炼胶产能;引进 360智能段面检测仪、在线涂层测厚仪、热敏胶带机等智能化设备,进一步保障高端产品的品质稳定性;MES 系统向自制模具、设备制造方面推广,提高人
28、力、设备、材料、设计标准资源的利用率,设计、工艺、制造、检验、物流等各环节之间实现信息互联互通与数据共享,智能制造水平显著提升。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.000.050.100.150.200.250.300.350.402020202120222023Q1-3研发费用:亿元研发费用率0500300202020212022研发人员数量 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)10/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.行业分析行业分析:外资和合资企业占据外资和合资企业占据主导主导,国产替代空间广,国产替代空间广阔阔 汽车汽车密封系
29、统密封系统用于用于填充间隙、吸收和降低振动、隔音、向移动零部件提供通填充间隙、吸收和降低振动、隔音、向移动零部件提供通道、弥补钣金制造和装配中的误差。道、弥补钣金制造和装配中的误差。汽车密封系统按照用途可以分为车身密封系统(汽车密封条)和零部件密封系统。(1)汽车密封条:具有定制化属性,用于车门、车窗、发动机盖、行李箱盖、天窗等部位,具有密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能,对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用。(2)零部件密封系统:用于发动机系统、传动系统、制动系统、电器系统、燃料系统等汽车零部件的密封、减震、隔音,包括密封圈、油封、密封垫、密封罩、减震
30、弹性元件等。图图 16:汽车密封条汽车密封条使用部位使用部位 资料来源:鹏翎股份官网,德邦研究所 橡胶密封条占据橡胶密封条占据汽车密封条主流汽车密封条主流。按照原料构成,汽车密封条可以分为塑胶密封条(以 PVC 粒子为主要原料)、橡胶密封条(以 EPDM 混炼胶为主要原料)、热塑性弹性体(如 TPE、TPV 等)密封条等。汽车密封条使用的材料中,78%为EPDM,20%为 PVC,2%为弹性热塑体。表表3:汽车密封条使用的材料包括汽车密封条使用的材料包括PVC、EPDM、TPE/TPV等等 PVC EPDM TPE/TPV 优点 可以回收 容易加工,制造成本较低 颜色多样 机械性能好 低温性能
31、好 耐气候性能好 使用寿命长(可达30年)回弹性好 密度较小 可以回收 容易加工,较EPDM加工成本低 耐低温性能中等 颜色多样 材料环保 缺点 机械性能低 除改性PVC外,耐气候性能较差 含有卤素,环保型差 不能回收 不能熔接 颜色单一 密度较TPE/TPV大 回弹性一般 机械性能中等 与EPDM、PVC等材料相比价格偏高 主要应用 主要应用在静态密封部位,如水切、前挡装饰条、三角窗、车顶饰条等 主要应用在门窗外侧以及经常开关的部位,如发动机舱盖、行李箱等 主要应用在静态密封部位以及对回弹性要求不高的部位,如车顶饰条、导槽等 资料来源:公司招股书,德邦研究所 公司首次覆盖 浙江仙通(6032
32、39.SH)11/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17:汽车橡胶密封条的生产工艺流程包括混炼胶、挤出、硫化、后处理加工等汽车橡胶密封条的生产工艺流程包括混炼胶、挤出、硫化、后处理加工等 资料来源:公司招股书,德邦研究所 图图 18:汽车塑胶密封条汽车塑胶密封条的生产工艺流程包括挤出、后处理加工等的生产工艺流程包括挤出、后处理加工等 资料来源:公司招股书,德邦研究所 外资企业占据外资企业占据汽车密封条市场主导汽车密封条市场主导,国产替代空间广阔。,国产替代空间广阔。(1)全球市场:库博标准、哈金森、丰田合成、西川、瀚德合计占据全球汽车玻璃导槽市场 71%的份额。(2)国内市场
33、:2015 年主要的 33 家企业占据汽车密封条行业约 95%的市场份额,其中外资与合资企业市场份额约 63%,内资企业市场份额约 32%。公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)12/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 19:全球全球汽车汽车玻璃导槽市场份额玻璃导槽市场份额 图图 20:外资和合资企业占据中国汽车密封条市场主导外资和合资企业占据中国汽车密封条市场主导 资料来源:Marklines,德邦研究所 资料来源:公司招股书,德邦研究所(注:2015 年数据)整车厂降本压力下,整车厂降本压力下,内资内资汽车密封条汽车密封条企业有所突破企业有所突破合资车企合资车企配套体
34、系配套体系。汽车密封条具有定制化属性,每款新车型都要单独开发模具。合资车型由于引入国内生产时同时引进了成熟的供应体系进行配套,因此大部分市场份额仍被外资密封条供应商占领。近年来,部分合资车企通过对自主汽车密封条企业加大采购来实施降本。浙江仙通等自主汽车密封条企业在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步,有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势,提升市场份额。浙江仙通浙江仙通毛利率行业领先毛利率行业领先。2022 年浙江仙通汽车密封条业务/海达股份汽车橡胶密封件业务/鹏翎股份汽车密封部件及总成业务的营收分别为 9.07/8.04/4.65亿元,毛利率分别为 27.8%/12.7%/22.6%
35、。表表4:合资及外资汽车密封条企业:合资及外资汽车密封条企业主要主要包括包括上海申雅上海申雅、北京万源瀚德北京万源瀚德等等 汽车密封条供应商汽车密封条供应商 成立时间成立时间 简介简介 主要客户主要客户 上海申雅 1995年 全球龙头Cooper-Standard持股47.5%,设有广州和淮安两家控股子公司 上海汽车、上海大众、上海通用、广汽本田、长安福特 北京万源瀚德 1996年 Henniges Automotive持股60%,中国运载火箭技术研究院持股40%,下设7家生产工厂及13个研究所 一汽大众、一汽红旗、上海通用、上海大众、东风神龙、金杯通用、北京吉普 鬼怒川(广州)2006年 日
36、本鬼怒川设立 东风日产、广州本田 上海西川 2002年 日本西川100%控股的子公司 丰田、本田、日产、马自达 丰田合成星光(天津)1994年 日本TOYOTA GOSEI设立 一汽夏利、一汽丰田、广州本田、郑州日产、北京福田、沈阳华晨 和承(太仓)2002年 韩国和承集团投资 现代、悦达起亚、通用 资料来源:公司招股书,德邦研究所 表表5:内资汽车密封条企业有所突破合资车企内资汽车密封条企业有所突破合资车企配套体系配套体系,浙江仙通毛利率,浙江仙通毛利率行业领先行业领先 汽车密封条供应商汽车密封条供应商 2022年营业收入(亿元)年营业收入(亿元)2022年毛利率年毛利率 主要客户主要客户
37、建新赵氏-一汽大众、上海大众、上海通用、神龙富康、上海奇瑞、哈飞 浙江仙通(汽车密封条业务)9.07 27.80%一汽大众、上汽大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长安马自达、长城汽车、伟巴斯特、上汽通用五菱 海达股份(汽车橡胶密封件业务)8.04 12.65%上汽荣威、上汽大通、一汽轿车、一汽红旗、一汽大众、吉利领克、广汽三菱、长安马自达、东风日产、长城、理想 鹏翎股份(汽车密封部件及总成业务)4.65 22.63%上汽通用、一汽大众、一汽丰田、郑州日产、一汽红旗、一汽轿车、长城汽车、长安汽车、阿维塔、比亚迪 资料来源:浙江仙通公司公告,海达股份公司公告,鹏翎股份公司
38、公告,德邦研究所 库博标准,23%哈金森,17%丰田合成,15%西川橡胶工业,9%瀚德,7%其它,29%外资和合资企业,63%内资企业,32%其他,5%公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)13/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.公司公司看点看点:注重成本控制,积极开拓新产品注重成本控制,积极开拓新产品+新客户新客户 3.1.产业链垂直布局,模具自制提升成本优势产业链垂直布局,模具自制提升成本优势 公司具备模具自制能力公司具备模具自制能力,能有效降低成本,并缩短产品开发周期,能有效降低成本,并缩短产品开发周期。据公司 2022年报,公司的工装模具自制率达到 90%以上,自
39、制模具的优势包括:(1)降低成本,提升产品毛利率。(2)缩短模具的设计制造周期,委外订制加工模具的周期大约为自制的 2-3 倍。(3)保证生产的连续性,在模具的试验和使用过程中,一旦发现问题,拥有模具开发自制能力的公司能迅速解决问题。3.2.受益于消费升级趋势,无边框密封条受益于消费升级趋势,无边框密封条产品有望产品有望快速放量快速放量 无边框车门无边框车门造型美观,造型美观,无边框无边框汽车汽车密封条密封条产品产品价值量和盈利能力价值量和盈利能力均高于均高于普通普通汽车密封条汽车密封条。无边框车门最初是为敞篷跑车设计的,其造型美观,但对隔音、防水防尘、耐久性、可靠性要求更高。无框车门的玻璃在
40、开门时会自动小幅下降,关门后会自动上升卡进安装在车身上的密封条。无边框密封条产品技术难度高、工艺复杂、良品率普遍比较低,对设计能力、模具精度、设备和操作工人要求更高。目前市场上能够生产无边框密封条的企业数量少,无边框密封条产品价值量和盈利能力均高于普通汽车密封条。图图 21:极氪极氪 001 采用采用无边框车门无边框车门设计设计 图图 22:浙江仙通浙江仙通无框车门密封条总成无框车门密封条总成产品产品 资料来源:极氪官网,德邦研究所 资料来源:公司官网,德邦研究所 无框车门迎合汽车消费升级的趋势,无框车门迎合汽车消费升级的趋势,新势力新势力掀起掀起无框无框车门车门浪潮浪潮。燃油车市场,无框车门
41、主要配置在保时捷、BBA 等高端车型;新能源车市场,特斯拉、蔚来、小鹏、零跑、智界、阿维塔、极氪、智己、昊铂、深蓝等均发布配置无框车门的车型。据汽车之家,15 万元以下/15-35 万元/35 万元以上的车系中,燃油车无框车门车系占比分别为 0.5%/3.3%/20.8%,新能源车无框车门车系占比分别为2.4%/10.5%/28.3%。受益于新能源汽车高景气度,无边框汽车密封条需求有望持续增长。表表 6:相同价格区间的相同价格区间的无框车门车系占比无框车门车系占比新能源车高于燃油车新能源车高于燃油车 价格价格 动力动力 车系数量车系数量 无框车门车系数量无框车门车系数量 无框车门车系占比无框车
42、门车系占比 无框车门代表车系无框车门代表车系 15 万元以下 燃油车 431 2 0.5%凌渡、MG7 新能源车 212 5 2.4%零跑 C11、零跑 C01、深蓝 S7、深蓝 SL03 15-35 万元 燃油车 299 10 3.3%北京 BJ40、一汽-大众 CC、MINI、宝马 2 系、奔驰 CLA 新能源车 354 37 10.5%特斯拉 Model 3、特斯拉 Model Y、蔚来 ET5、小鹏 G6、小鹏 G9、小鹏P7、智界 S7、星纪元 ES、长安启源 A07、阿维塔 11、阿维塔 12、极氪X、极氪 001、智己 LS6、昊铂 HT 35 万元以上 燃油车 245 51 2
43、0.8%保时捷 911、奔驰 C 级、宝马 4 系、奥迪 A5 新能源车 138 39 28.3%特斯拉 Model X、特斯拉 Model S、高合 HiPhi Y、蔚来 ET7、奔驰 EQE、宝马 iX 资料来源:汽车之家,德邦研究所 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)14/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司无边框密封条产品公司无边框密封条产品已获已获极氪、奇瑞华为、北汽华为极氪、奇瑞华为、北汽华为、大众奥迪、上汽通、大众奥迪、上汽通用用等等 7 个个项目定点,项目定点,2024 年有望迎来放量期年有望迎来放量期。据公司投资者关系活动记录表(20231103),公
44、司目前合作开发的无边框车型密封条项目有 7 个,包括大众奥迪的一款车型、极氪 001、极氪 007、奇瑞与华为合作的两款车型、北汽与华为合作的一款车型、上汽通用的一款新能源车型,其中极氪 001 项目于 2021Q4 量产,其他项目会在 2023-2024 年陆续量产。积极开展积极开展无边框密封条产能建设无边框密封条产能建设,助力业绩增长。,助力业绩增长。据公司投资者关系活动记录表(20231103),公司目前产能约 18 亿元,其中部分作为新产品试制使用,预计三年内公司产能可达到 25 亿元左右。目前公司正在申请公司北面约 88 亩的土地,除物流中心、模具中心扩容建设外,其余主要拓展无边框密
45、封条产能。3.3.合资合资+新能源客户拓展顺利,有望贡献增长动力新能源客户拓展顺利,有望贡献增长动力 公司积极拓展合资公司积极拓展合资+新能源客户新能源客户,客户结构呈多元化发展。,客户结构呈多元化发展。2016 年公司上市时,客户主要包括上汽、广汽、吉利、奇瑞、长安等自主品牌整车厂,以及上汽通用、上汽通用五菱等少量合资品牌整车厂。2018 年以来,公司积极开拓一汽大众、东风日产、上汽大众等合资客户,以及上汽、极氪、奇瑞、上汽通用五菱、长安、北汽、上汽通用等客户的新能源车型,新项目定点持续落地。2022 年公司前五大客户营收占比为 53%,同比下降 24pcts。公司新能源汽车事业部于 202
46、1 年 11 月成立。2023H1 公司新能源汽车密封条营收 5500 万元,营收占比 12%。公司开发的多个新能源汽车项目预计在 2024年开始量产,有望充分受益于新能源汽车高景气度,实现对新能源客户销售收入的快速增长。表表7:2018年以来年以来公司积极拓展合资公司积极拓展合资+新能源客户新能源客户 时间时间 事件事件 2018 通过一汽大众、一汽轿车、东风日产质量体系审核;与上汽、吉利、奇瑞、上汽通用五菱同步开发新能源汽车 2019 通过上汽大众质量体系审核,并进行产品开发 2020 获得上汽大众新朗逸欧式导槽项目(合资车企欧式导槽项目原先基本被外资密封条企业垄断);与全球最大的汽车天窗
47、和敞篷车顶系统供应商伟巴斯特就大众平台重点车型的天窗密封条系统进行开发合作;与长安、北汽同步开发新能源汽车密封条 2021 成立新能源汽车事业部;极氪001无边框密封条项目量产 2022 获得极氪、通用、奇瑞、大众等多个无边框密封条项目定点 资料来源:公司招股书、公司年报,德邦研究所 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)15/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 23:2022 年公司年公司前五大客户营收占比前五大客户营收占比同比有所下降同比有所下降 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 0%20%40%60%80%100%20020202120
48、22前五大客户营收占比 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)16/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.关键假设关键假设(1)汽车密封条业务:公司材料配方、生产工艺等核心技术储备充足,具备模具自制能力,毛利率行业领先。公司高附加值产品无边框密封条迎合汽车消费升级的趋势,目前合作开发的项目有 7 个,包括极氪、奇瑞华为、北汽华为、大众奥迪、上汽通用等,2024 年有望迎来放量期。公司合资和新能源客户拓展顺利,有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势,提升市场份额。我们预计 2023-2025 年营收同比增速分别为:14.1%/33
49、.1%/20.7%。(2)金属辊压件等其他配件业务:金属辊压件产品包括车门玻璃导轨、拉门滑轨等,其他配件产品包括行李架垫片等。我们预计 2023-2025 年营收同比增速分别为:-20.0%/-20.0%/-20.0%。(3)其他业务:包括模具收入、废料收入等。我们预计 2023-2025 年营收同比增速分别为:20.0%/20.0%/20.0%。表表8:公司营收拆分及预测(亿元):公司营收拆分及预测(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 7.9 9.4 10.7 14.2 17.1 YOY 27.4%19.0%14.2%32.6%20.6%毛利率
50、 35.0%28.8%29.2%30.6%32.0%汽车密封条营收汽车密封条营收 7.6 9.1 10.3 13.8 16.6 YOY 28.2%19.2%14.1%33.1%20.7%毛利率 34.0%27.8%28.0%29.5%31.0%金属辊压件等其他配件金属辊压件等其他配件营收营收 0.05 0.03 0.03 0.02 0.02 YOY-22.2%-25.3%-20.0%-20.0%-20.0%毛利率 28.1%24.4%25.0%25.0%25.0%其他业务其他业务营收营收 0.22 0.26 0.32 0.38 0.45 YOY 16.2%21.1%20.0%20.0%20.0
51、%毛利率 71.6%64.1%70.0%70.0%70.0%资料来源:公司公告,德邦研究所 4.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 未来随着无边框密封条产品升级、合资和新能源客户订单逐步放量,公司业绩有望再上一个台阶。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.47/2.17/2.91 亿元,EPS 分别为 0.54/0.80/1.07 元,对应当前股价 PE 为 27.6/18.7/13.9倍。浙江仙通 3 家可比公司 2023-2025 年 PE 均值分别为 36.5/27.1/22.1 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)17/20 请
52、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9:可比公司估值:可比公司估值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值(亿元)总市值(亿元)收盘价(元收盘价(元/股)股)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300320.SZ 海达股份 47 7.76 1.36 1.82 2.27 34.3 25.6 20.6 300375.SZ 鹏翎股份 43 5.67 0.70 0.97 1.18 61.2 44.2 36.3 000887.SZ 中鼎股份 161 12.25 11.54 14.07 17.23 14.0 11.5
53、 9.4 可比公司平均 PE 36.5 27.1 22.1 603239.SH 浙江仙通 40 14.95 1.47 2.17 2.91 27.6 18.7 13.9 资料来源:Wind,德邦研究所(收盘日期为 2023/12/28,浙江仙通盈利预测来自德邦研究所,其他来自 Wind 一致预测)公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)18/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 汽车行业景气度不及预期、原材料价格大幅上涨、客户拓展不及预期。公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)19/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分
54、析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 936 1,069 1,417 1,710 每股收益 0.47 0.54 0.80 1.07 营业成本 667 757 984 1,162 每股净资产 3.72 3.94 4.74 5.42 毛利率%28.8%29.2%30.6%32.0%每股经营现金流 0.25 0.19 0.37 0.82 营业税金及附加 7 8 11 13 每股股利 0.32 0.35 0.37 0.39 营业税金率%0.8%0.8%0.8%
55、0.8%价值评估(倍)营业费用 40 47 61 72 P/E 31.15 27.57 18.66 13.91 营业费用率%4.2%4.4%4.3%4.2%P/B 3.94 3.80 3.15 2.76 管理费用 50 59 77 91 P/S 4.32 3.79 2.86 2.37 管理费用率%5.3%5.5%5.4%5.3%EV/EBITDA 20.21 19.60 13.78 10.55 研发费用 36 46 62 73 股息率%2.2%2.3%2.5%2.6%研发费用率%3.9%4.3%4.3%4.3%盈利能力指标(%)EBIT 143 165 244 327 毛利率 28.8%29.
56、2%30.6%32.0%财务费用 3 0 0 0 净利润率 13.5%13.7%15.3%17.0%财务费用率%0.3%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 12.5%13.8%16.9%19.8%资产减值损失-5-0 1 1 资产回报率 10.0%10.2%12.5%14.7%投资收益 1 1 2 3 投资回报率 12.6%13.8%16.9%19.8%营业利润 142 166 244 328 盈利增长(%)营业外收支-1-1-1-1 营业收入增长率 19.0%14.2%32.6%20.6%利润总额 142 165 244 327 EBIT 增长率-10.0%15.6%47.7%34.2%E
57、BITDA 195 206 292 380 净利润增长率-11.0%16.3%47.7%34.2%所得税 16 18 27 36 偿债能力指标 有效所得税率%11.0%11.0%11.0%11.0%资产负债率 20.0%25.6%26.2%25.8%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 3.1 2.9 2.9 3.0 归属母公司所有者净利润 126 147 217 291 速动比率 2.3 2.2 2.2 2.3 现金比率 0.1 0.0 0.0 0.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 21 6 19 37 应收帐款周
58、转天数 117.5 122.3 112.3 117.7 应收账款及应收票据 355 399 525 640 存货周转天数 93.5 94.2 93.0 95.9 存货 177 218 290 329 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 其它流动资产 183 354 421 451 固定资产周转率 2.5 3.1 4.2 4.7 流动资产合计 736 977 1,254 1,457 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 373 323 346 374 在建工程 70 58 63 70 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 31 3
59、1 32 33 净利润 126 147 217 291 非流动资产合计 521 456 485 521 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 1,257 1,434 1,739 1,978 非现金支出 59 41 48 53 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 4 5-1-2 应付票据及应付账款 195 276 351 393 营运资金变动-121-142-163-118 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 68 51 101 223 其它流动负债 43 65 78 90 资产-49 20-77-90 流动负债合计 238 341 429 482 投资-10-13-13-13 长期借
60、款 0 0 0 0 其他 0 13 2 3 其它长期负债 13 27 27 27 投资活动现金流-59 20-88-99 非流动负债合计 13 27 27 27 债权募资 3 0 0 0 负债总计 251 368 456 510 股权募资 0 0 0 0 实收资本 271 271 271 271 其他-136-87 0-106 普通股股东权益 1,006 1,066 1,283 1,468 融资活动现金流-133-87 0-106 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量-123-15 13 19 负债和所有者权益合计 1,257 1,434 1,739 1,978 备注:表中计算估值指标的收
61、盘价日期为 12 月 28 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 浙江仙通(603239.SH)20/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标
62、准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数
63、整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、
64、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。