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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 石油开采石油开采 2024 年年 03 月月 27 日日 中国海油（600938）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）风帆顺势风帆顺势，向“洋”而生，向“洋”而生 目标价：目标价：35.01 元元 当前价：当前价：27.85 元元 国资委控股的油气勘探龙头，资源禀赋优异，股东回报丰厚国资委控股的油气勘探龙头，资源禀赋优异，股东回报丰厚。公司是中国最大的海上石油及天然气生产商，从事原油及天然气的勘探、开发、生产及销售，国资委为实际控股人。

2、公司油气资源丰富，拥有中国海域 95%以上的探矿权，并在多个海外巨型油气田重点区块持有权益，截至 2023 年公司油气储量达 67.84 亿桶油当量，2023 年公司油气产量达 185.76 万桶油当量/天。此外，公司经营现金流稳健，且注重股东回报，2015 年来股利支付率大多超过50%，并承诺 2022-2024 年股利支付率不低于 40%。需求存修复潜力，需求存修复潜力，供给有望收紧，供给有望收紧，油价油价或将或将维持中高位维持中高位。康波萧条期的地缘冲突给原油带来了风险溢价，逆全球化的背景也提高了能源的安全储备需求，美元信用风险也给实物资产带来了上行期权。需求需求方面方面：2023 年防

3、疫政策优化叠加稳增长政策发力，国内原油消费复苏，并提振全球原油需求。海外加息结束展望降息，需求有望恢复，此外，全球范围内多炼厂投产有望推动需求增长。供给：供给：2024 年，OPEC+有望维持当前的减产框架，原油供给仍面临较为紧张的局面。此外，疫情期间库存井大量消耗，通货膨胀导致新增井盈利性下滑，美国页岩油产量增长乏力亦将限制全球原油供给增速。长期来看，国际油气公司资本开支不足导致资源接替能力下滑或将造成原油供给持续偏紧。价格：价格：我们对全球石油供需边际缺口进行测算，根据测算结果，在衰退预期下，需求增速同比下滑，但欧佩克+自愿减产框架在接近于财政平衡油价的情况下有望保持，全年来看，石油供需格

4、局整体略有宽松，但在中东局势日益紧张的情况下，供给端仍存在不确定性，油价有望维持中高位震荡。低成本低成本打造竞争壁垒，增储上产保障公司成长打造竞争壁垒，增储上产保障公司成长。凭借优异的成本管控能力，公司桶油作业成本持续下降，目前位于行业较低水平，油气产品差异性小，低成本优势为公司打造竞争壁垒，净利率水平位居国内外可比公司前列。此外，丰富的油气资源为公司奠定成长的基础，现金流稳健且债务负担较低保障公司增储上产，公司产储量有望持续增长，成长属性或不断夯实。加码天然气及新能源，积极推进绿色低碳转型加码天然气及新能源，积极推进绿色低碳转型。公司践行低碳发展理念，稳健推进新能源布局。一方面，公司发力天然

5、气业务，近 5 年来天然气产销量复合增速均在 10%左右，产品结构中天然气占比亦不断提升；另一方面，公司依托海上作业技术及资源优势布局海上风电，择优发展陆上风光，公司海上风电及陆上风光项目将陆续投产，预计 2025 年将获取海上风电资源 500-1000 万千瓦，获取陆上风光资源 500万千瓦。投资建议投资建议：我们预计公司 2024-2026 年可实现归母净利润 1363、1455、1527亿元，当前市值对应 PE 分别为 10/9/9。考虑到公司稳健的增储上产行动，成长性较为明显，但 PE低于海外可比公司，我们认为公司估值有提升空间。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司

6、2024 年 12.2 倍PE，对应目标价 35.01 元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险风险提示：提示：消费复苏不及预期；OPEC+减产不及预期；宏观经济波动风险。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万)416,609 453,054 493,332 516,038 同比增速(%)-1.3%8.7%8.9%4.6%归母净利润(百万)123,843 136,314 145,486 152,677 同比增速(%)-12.6%10.1%6.7%4.9%每股盈利(元)2.60 2.87 3.06 3.21

7、市盈率(倍)11 10 9 9 市净率(倍)2.0 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月27日收盘价 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：吴宇证券分析师：吴宇 邮箱： 执业编号：S0360524010002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)4,756,676.40 已上市流通股(万股)284,185.19 总市值(亿元)13,247.34 流通市值(亿元)791.46 资产负债率(%)33.58 每股净资产(元)14.01 12个月内最高/最低价 30.58/16.79 市场表现对市

8、场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-21%19%58%97%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-272024-03-27中国海油沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、本报告本报告通过通过对比公司和海外上游油气企业判断公司估值对比公司和海外上游油气企业判断公司估值具备具备提升空间提升空间。2、本报告从康波周期和产能周期两个视角论证油价高位

9、的本报告从康波周期和产能周期两个视角论证油价高位的可可持续性。持续性。投资逻辑投资逻辑 在油价在油价持续持续中高位的背景下，公司凭借低成本优势和增储上产潜力中高位的背景下，公司凭借低成本优势和增储上产潜力有望长期有望长期受益受益；对比海外上游油气企业，公司具备良好的盈利性和成长性，而；对比海外上游油气企业，公司具备良好的盈利性和成长性，而估值水估值水平偏低平偏低，具有提升空间具有提升空间。2024 年海外加息有望结束消费将迎改善，多炼厂投产拉动需求增长，欧佩克+减产力度有望持续保持，美国页岩油产量增长缓慢，此外地缘政治事件突发也为供给端增加了不确定性，长期看国际油气公司资本开支不足致资源接替能

10、力下降，我们认为油价中高位有望持续。在这一背景下，低成本优势保障公司盈利性，增储上产行动保障公司成长性，公司利润有望维持在较高水平。同时公司现金流稳健，注重股东回报，积极推进新能源转型，公司估值有望提升。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们对公司我们对公司 2024-2026 年的盈利预测做出如下假设：年的盈利预测做出如下假设：1、产销量：根据公司 2024年战略展望，我们预计 2024、2025、2026年公司原油/天然气的产销量分别同比增加 5.0%/10.0%，7.0%/20.0%，4%/8%。2、原油价格：参考油价走势预测，我们预计 2024、2025、2026 年公司

11、原油实现价格中枢分别为 80.00、80.00、80.00 美元/桶。3、天然气价格：目前气价已有所回落，我们预计 2024、2025、2026 年公司天然气实现价格中枢分别为 7.90、7.80、7.80美元/千立方英尺。4、毛利率和费用率：考虑到油价有望长期保持中高位震荡，且公司持续加强技术降本和管理降本等成本管控措施，公司盈利能力有望不断提升，我们预计 2024、2025、2026 年公司油气业务毛利率分别为 61.5%、61.2%、61.2%。我们预计公司 2024-2026 年可实现归母净利润 1363、1455、1527 亿元，公司作为专注上游的油气勘探开发龙头或将长期收益。同时，

12、公司优异的成本管控能力使其盈利水平领先同行，良好的资源禀赋及稳健的财务状况为其成长性打下基础，布局天然气及新能源积极开展绿色转型，高分红高股息注重股东回报。由于国内缺乏专注上游的油气勘探开发标的，我们选取了国外公司进行对比，以 2024 年 3 月 25 日收盘价计，可比公司平均 PE（2024）为 13.7倍，公司业务与其高度相似，考虑不同市场的估值水平有所差异，给予公司2024年 12.2 倍 PE，对应目标价 35.01 元，首次覆盖，给予“强推”评级。LZiXwVcZjZcXJViW9UiZ8OaO9PpNnNpNmQfQrRoNlOnPzRbRmNpMvPpOzQwMtPnN 中国海

13、油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、中国海油：专注上游开发业务的海上油气龙头中国海油：专注上游开发业务的海上油气龙头.7（一）全球油气勘探龙头，国资委为实际控股人.7（二）资源禀赋优异，油气资产遍布全球.8（三）经营现金流稳健，注重股东回报.9 二、二、公司：低成本加高成长优势凸显，布局新能源推进绿色发展公司：低成本加高成长优势凸显，布局新能源推进绿色发展.11（一）低成本打造竞争壁垒，盈利能力领先同行.11（二）资源禀赋奠定成长基础，持续资本开支保障增储上产.13（三）加码天

14、然气及新能源，践行低碳发展理念.16 1、发力天然气业务，助力节能减排目标.16 2、布局海上风电及陆上风光，积极推进能源转型.18 三、三、油价：供需略宽松不改紧张局面，地缘因素保障油价高位运行油价：供需略宽松不改紧张局面，地缘因素保障油价高位运行.19（一）需求：国内原油需求快速复苏，出行旺季或带动欧美需求边际改善.19 1、国内：原油加工量创历史新高，汽柴煤油消费量同步提升.19 2、海外：加息预期结束消费或有改善，多炼厂投产拉动需求.21（二）供给：欧佩克+减产执行效果好，美国页岩油产量增幅有限.23 1、OPEC+：减产执行情况良好，且力度持续加码.23 2、美国：产量增长缓慢，增速

15、受产能限制.24 3、长期：上游资本开支不足，原油供给或持续偏紧.25（三）价格：以史为鉴，2024年油价仍有望维持高位.26 1、康波周期视角：康波萧条期，地缘冲突和滞胀风险成为油价推手.26 2、产能周期视角：经济增速放缓下，供给端有能力支撑油价.30 3、展望 2024：供需略有宽松不改紧张局面，油价有望高位震荡.32 四、盈利预测和估值四、盈利预测和估值.33 五、风险提示五、风险提示.35 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 中国海油发展历程及重大事件.

16、7 图表 2 中国海油股权结构（截至 2023年底）.8 图表 3 中国海油油气储量（百万桶油当量，不含权益法核算储量）.8 图表 4 中国海油油气产量（千桶油当量/天，不含权益法核算产量）.8 图表 5 我国常规石油资源分布情况.9 图表 6 我国常规天然气资源分布情况.9 图表 7 中国海油分部营收情况（亿元）.10 图表 8 中国海油归母净利润情况.10 图表 9 公司经营活动现金流充裕.10 图表 10 公司资产负债率水平较低.10 图表 11 公司注重股东回报，派息力度较大.11 图表 12 中国海油桶油作业成本和桶油 DD&A显著下滑（美元/桶）.11 图表 13 中国海油桶油作业

17、费处于较低水平（美元/桶，2020年）.11 图表 14 中国海油某分公司方水处理化学药剂成本下降（元/方水）.12 图表 15 中国海油某分公司方油处理化学药剂成本下降（元/方油）.12 图表 16 中国海油净利率水平位于行业前列.13 图表 17 2011-2020年全球新增储量约 70%来自海域.13 图表 18 2011-2020年全球油气新增储量排名前 10 盆地.14 图表 19 海外油气资产在公司油气总资产占比较高（2023年）.14 图表 20 公司油气储量快速增长.14 图表 21 公司油气储量寿命处于行业中等水平.14 图表 22 中国海油资本开支持续增长.15 图表 23

18、 中国海油产量持续增长.15 图表 24 中国海油主要新项目.15 图表 25 2024年中国海油主要新项目.15 图表 26 煤电和燃气发电节能减排比较.16 图表 27 我国天然气消费量逐年提升.17 图表 28 天然气在我国能源消费比重不断提升（%）.17 图表 29 2018-2023年公司天然气产量 CAGR为 10.18%.17 图表 30 天然气产量在公司油气总产量占比逐渐提升.17 图表 31 风电成本不断下降，已具有一定经济性.18 图表 32 2015-2022我国海上风电新增装机 CAGR达 45.78%.18 图表 33 我国部分省市“十三五”累计装机容量与“十四五”开

19、发目标.18 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 公司现有海上风电项目.19 图表 35 我国原油加工修复.20 图表 36 国内汽油需求量逐渐改善.20 图表 37 我国人口流动性指数提升（七天移动平均）.20 图表 38 2015-2024年春运人次.20 图表 39 2022年以来国内柴油需求表现强势.21 图表 40 2022年以来基建投资额保持高速增长.21 图表 41 国内煤油消费仍有较大提升空间.21 图表 42 2023年以来国内国际航班数量显著提升.21 图表

20、43 2022-2023美联储加息进程.22 图表 44 2022-2023欧洲央行加息进程.22 图表 45 美国石油产品消费量（百万桶/日）.22 图表 46 欧洲石油产品消费量（百万桶/日）.22 图表 47 2024年全球新增炼厂.22 图表 48 美国战略石油库存处于历史低位.23 图表 49 “OPEC十国+NON-OPEC”产量低 于目标值.23 图表 50 OPEC原油产量保持低位.23 图表 51 2024年“OPEC+”多个成员国财政平衡油价超过 80美元/桶.24 图表 52 美国原油产量增速预期降低.24 图表 53 美国库存井大量消耗.25 图表 54 美国油气生产商

21、钻井盈亏平衡点大幅提升（美元/桶）.25 图表 55 美国新钻井数持续下滑.25 图表 56 近年来全球上游勘探开发投资强度降低.26 图表 57 近年来全球油气公司资本开支较为克制.26 图表 58 国际综合勘探开发公司储量年限大幅下滑.26 图表 59 北美独立勘探开发公司储量年限处历史低位.26 图表 60 1973-1999年原油价格走势.27 图表 61 美国和 OPEC原油年度增产情况.28 图表 62 美国 DUC大量消耗，增产能力有限.28 图表 63 1973-1982年原油价格及消费量走势.28 图表 64 2016-2022年全球原油消费量.29 图表 65 非洲国家产量

22、呈下降趋势.30 图表 66 阿拉伯国家产量呈上升趋势.30 图表 67 2012-2013年全球 GDP 增速放缓.30 图表 68 2012-2013年欧美主要国家 GDP增速下滑.30 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 69 2013全球原油消费同比增速仅为 0.89%.31 图表 70 2012年起伊朗原油产量大幅减少.31 图表 71 2013年起利比亚原油产量大幅下滑.31 图表 72 2013全球原油供需紧平衡.32 图表 73 2013全球原油供给增速低于需求增速.3

23、2 图表 74 2024年全球石油供需平衡测算.32 图表 75 2021-2026年公司盈利测算.34 图表 76 可比公司估值.34 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 一、一、中国海油：中国海油：专注上游开发业务的海上油气龙头专注上游开发业务的海上油气龙头（一）（一）全球油气勘探龙头，国资委为实际控股人全球油气勘探龙头，国资委为实际控股人 中国海洋石油有限公司（以下简称中国海油或公司）是中国最大的海上石油和天然气生产商，主要从事原油及天然气的勘探、开发、生产及销售。凭借着良好的资源禀赋

24、和优秀的管理能力，公司已经发展成全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。2022 年，公司在普氏能源资讯“2022年全球能源企业 250强”中排名 11位，在“2022年全球能源企业 250强油气勘探开发公司”中排名第 2位。中国海油于 1999 年在香港注册成立，并于 2001 年 2 月 27 日和 2 月 28 日分别于纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市。2013 年公司的美国存托凭证（ADRs）在多伦多证券交易所挂牌交易。上市以来，公司不断通过勘探、开发及收并购等形式扩大储量及产量规模，截至 2023 年公司油气储量达 67.84 亿桶油当量，2023 年公司油气产量达185.76

25、万桶油当量/天。受美国制裁影响，公司于 2021 年先后从纽交所和多交所退市。2022年 2月，中国海油 A股首发申请通过证监会发审委审议，4月 21日中国海油正式登陆上交所挂牌交易。图表图表 1 中中国国海油发展海油发展历程及重大事件历程及重大事件 资料来源：Wind，公司公告，国资委，中国政府网，中新网，新浪网，华创证券 公司公司股权结构清晰，实际控股人为国资委。股权结构清晰，实际控股人为国资委。中国海洋石油集团有限公司直接和间接持有合计约 62.04%的公司股权，国资委持有中国海洋石油集团 100%的股权，因此国资委是公司的实际控制人。中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度

26、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 2 中中国国海油股权结构海油股权结构（截至（截至 2023 年底年底）资料来源：Wind，华创证券（二）（二）资源禀赋优异，油气资产遍布全球资源禀赋优异，油气资产遍布全球 海内外油气资源海内外油气资源丰富丰富。截至 2023年底，公司拥有油气净证实储量 67.84亿桶油当量（含权益法核算储量），其中国内占比 59.7%，海外占比 40.3%；2023 年实现净产量 185.8 万桶油当量/天，其中国内占比 68.8%，海外占比 31.2%。图表图表 3 中中国国海油油气储量海油油气储量（百万桶百万

27、桶油油当量，当量，不含权益法不含权益法核算储量）核算储量）图表图表 4 中国海油中国海油油气产量油气产量（千桶油当量千桶油当量/天，天，不含权益不含权益法核算产量）法核算产量）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 在国内，在国内，公司公司主导中国海域勘探开发，坐拥广阔海洋油气资源主导中国海域勘探开发，坐拥广阔海洋油气资源。截至 2020 年末，中国海油在中国海域拥有油气探矿权 239 个，面积约 130 万平方公里，占比超中国海域总探矿权数量和面积的 95%。我国海洋油气资源丰富，具备较大的勘探潜力。截至 2020 年0500025003000350

28、0400045005000200222023渤海南海西部南海东部东海陆上亚洲大洋洲非洲北美洲欧洲南美洲05000200222023渤海南海西部南海东部东海陆上亚洲大洋洲非洲北美洲欧洲南美洲 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 末，我国常规石油地质资源约 20%位于海域，其中海域技术可采资源量占总可采资源量比例约为 23%；我国常规天然气地质资源量约 46%位于海域，其中海域技术可采资源量占总可采资源量比例约为 51%。我们认为

29、中国海域丰富的油气资源为我们认为中国海域丰富的油气资源为中国海油中国海油奠定了发奠定了发展的差异化优势展的差异化优势。图表图表 5 我国常规石油资源分布情况我国常规石油资源分布情况 图表图表 6 我国常规天然气资源分布情况我国常规天然气资源分布情况 资料来源：吴晓智等我国油气资源潜力、分布及重点勘探领域，华创证券 资料来源：吴晓智等我国油气资源潜力、分布及重点勘探领域，华创证券 关于公司国内油气资产分布，公司主要在渤海、南海西部、南海东部、东海等地进行海洋油气勘探、开发和生产活动，并在陆上进行非常规油气的勘探和开发。其中，渤海是公司最主要的原油产区，主要作业区域为浅水区，所产原油为重油；南海西

30、部和南海东部是公司重要的原油和天然气产区，所产原油多为轻质油和中质油；东海目前储量及产量占比略小；在陆上，公司以中联公司为平台专注于非常规油气资源的勘探及开发，已在沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘建起两大生产基地。在海外，公司在海外，公司拥有多元拥有多元化化优质资产优质资产，在多个世界级油气项目持有权益。，在多个世界级油气项目持有权益。目前公司油气资产已经遍布全球二十多个国家和地区，在亚洲、大洋洲、非洲、北美洲、南美洲和欧洲等地都有布局。其中，北美洲是公司海外油气储量和产量最大的地区，2023 年占公司总储量和产量约 17.53%和 8.82%。南美洲是公司未来重要的储量和产量增长来源之一，公司在南

31、美的巴西、圭亚那和哥伦比亚等地均持有油气区块的权益，并持有阿根廷 BC 公司 50%的权益。（三）（三）经营现金流稳健，注重股东回报经营现金流稳健，注重股东回报 油价油价回暖带动公司营收及盈利水平大幅提升回暖带动公司营收及盈利水平大幅提升。公司的营收及盈利水平和油价关系密切，2020 年受疫情影响，国际油价大跌导致公司营收及盈利均有所下滑。伴随 2021 年油价回升，公司营收同比大幅增加58.4%，归母净利润同比大幅增加181.8%。2022年油价维持高位，公司营收同比增长 71.6%，归母净利润同比增长 101.5%。对比油价相近的年份，2020 年布伦特原油期货均价为 43.21 美元/桶

32、，2016 年布伦特原油期货均价为 45.13 美元/桶，在营收差距不足 100 亿的情况下，公司 2020 年归母净利润则较 2016年高出 243.19亿元，盈利能力大幅提升。80.6%76.9%19.4%23.1%0%20%40%60%80%100%常规石油地质资源量常规石油技术可采资源量陆上海域53.6%48.6%46.4%51.4%0%20%40%60%80%100%常规天然气地质资源量常规天然气技术可采资源量陆上海域 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 7 中中国国海

33、油分部营收情况海油分部营收情况（亿元）（亿元）图表图表 8 中中国国海油海油归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 经营现金流充裕，债务负担较低，保障资本开支。经营现金流充裕，债务负担较低，保障资本开支。充裕的现金流为油气产储量的增长提供了良好的保障，2020 年布伦特油价下滑至 43.21 美元/桶的历史低点，但在稳健现金流能力的支持下，公司的资本开支仍然同比提升 6.9%。2020 年以来，伴随油价回暖，公司经营活动现金流净额不断提升。2023 年，公司经营活动现金流达到 2079.43 亿元的历史高点，在油价同比下跌的年份也实现了同比增长

34、。此外，公司负债水平较低，资产负债率显著低于中国石油、中国石化，且呈逐渐下降的趋势，反映公司对以债务杠杆驱动业绩增长的模式持有审慎的态度。展望未来，在油价水平维持中高位，产储量持续增长的情况下，公司经营现金流将维持较为充裕的状态。考虑到公司债务负担较小，稳健的财务水平为公司扩大资本开支、推进增储上产提供了良好的保障。图表图表 9 公司经营活动现金流充裕公司经营活动现金流充裕 图表图表 10 公司资产负债率水平较低公司资产负债率水平较低 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 派息力度较大，注重股东回报派息力度较大，注重股东回报。公司坚持高派息政策，2015 年以来股息支付率

35、大多在50%以上。2021 年股息支付率仅为 15.6%，主要是为避免影响 A 股发行进度，公司对2021 年末期股息和香港上市二十周年特别股息合并派发，并于年中派发了年中股息，当年合计派发股息 1.88港元/股。此外，公司承诺 2022-2024年每年股息派发绝对值不低于0.7 港元/股，股利支付率不低于 40%。我们认为公司的高派息政策既是对股东投资的合理回报，也彰显了公司经营发展的信心。05020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他贸易天然气石油布伦特油价（右，美元/桶）0

36、2040608000600800016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）布伦特油价（右，美元/桶）0204060800000200020202120222023经营活动现金流（亿元）现金资本开支（亿元)布伦特油价（右，美元/桶）0%10%20%30%40%50%60%20002120222023中国海油中国石油中国石化 中国海油（中国海

37、油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 11 公司注重股东回报，派息力度公司注重股东回报，派息力度较大较大 资料来源：Wind，华创证券 注：2016年公司净利润6.37亿元，现金分红135.51亿元。二、二、公司：低成本加高成长优势凸显，布局新能源推进绿色发展公司：低成本加高成长优势凸显，布局新能源推进绿色发展（一）（一）低成本打造竞争壁垒，盈利能力领先同行低成本打造竞争壁垒，盈利能力领先同行 桶油作业费持续下降，成本管控能力领先同行桶油作业费持续下降，成本管控能力领先同行。公司重视成本管控，桶油

38、作业费在全球油气公司中位于较低水平。在持续降本增效的努力下，自 2014 年起公司桶油作业成本明显减少，且远低于国内其他油气勘探龙头，折旧、折耗和摊销费用方面，随着生产效率的提升，公司折旧与摊销费用也在持续优化。2022 年布伦特油价同比提升 39.6%，但公司桶油完全成本仅同比提升 3.1%，扣除汇率影响后，桶油作业费仅同比小幅提升 3%，2023 年公司还在持续优化桶油作业成本及桶油的折旧、折耗和摊销费用，彰显了公司高效的成本管控能力。由于油气产品具有高度同质化的特点，我们认为由于油气产品具有高度同质化的特点，我们认为中国海油中国海油优异的成优异的成本管控能力彰显其良好的盈利性，并为公司构

39、筑坚实的竞争优势。本管控能力彰显其良好的盈利性，并为公司构筑坚实的竞争优势。图表图表 12 中国海油桶油作业成本中国海油桶油作业成本和桶油和桶油 DD&A 显著下滑显著下滑（美元（美元/桶）桶）图表图表 13 中国海油中国海油桶油作业费处于较低水平（美元桶油作业费处于较低水平（美元/桶，桶，2020 年）年）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 中国海油中国海油成本管控效果好主要受益于技术创新、管理创新及合作模式创新成本管控效果好主要受益于技术创新、管理创新及合作模式创新。中国海油主要业务是海上油气开发，以海上油气田为作业对象，其操作费按是否和产量相关可分为固定费用和可

40、变费用。其中，固定费用包括海上人员费、直升机、供应船、油料及维修费等，可变费用包括油气水处理费、油井作业费、租赁费等。我们认为技术、管理和合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.20.40.60.811.21.41.6200020202120222023股息（港元）股利支付率（右）02040608052025折旧、折耗和摊销费用作业成本布伦特油价（美元/桶，右）0246810121416 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

41、许可（2009）1210号 12 作模式的创新是中国海油降本增效的主要抓手。在技术方面，在技术方面，中国海油持续推进数字化转型，如 2022年海南东方作业公司实现 5个井口平台无人值守，完成 4个中心平台少人化改造，东方终端生产操控中心、5G+工业互联网全面推广应用，实现海上人员的优化配置，海上值班人数减少 20%。在管理方面，在管理方面，中国海油在作业过程中通过提高直升机上座率、根据预计工作量设计固定租金和飞行小时费用比例等管控直升机费用，通过集中采办的规模优势管控油气水处理费用等。在合作模式方面，在合作模式方面，中国海油享有对外合作进行海洋石油勘探、开发、生产和销售的专营权，与外国合作者签

42、订合同后，中国海油将除管理和监管职能以外的商业权利和义务转让给公司，勘探期间公司的外国合作者根据产品分成合同承担勘探相关费用，这有助于公司降低中国海域的发现成本和勘探风险。图表图表 14 中国海油中国海油某分公司方水处理化学药剂成本下降某分公司方水处理化学药剂成本下降（元（元/方水）方水）图表图表 15 中国海油中国海油某分公司方油处理化学药剂成本下降某分公司方油处理化学药剂成本下降（元（元/方油）方油）资料来源：王欣等中国海油桶油成本管控探析对标国际石油公司 资料来源：王欣等中国海油桶油成本管控探析对标国际石油公司 成本管控持续发力叠加海上油气开采成本下降，公司成本优势有望长期巩固成本管控持

43、续发力叠加海上油气开采成本下降，公司成本优势有望长期巩固。一方面，公司把保持低成本竞争优势作为企业发展战略，将持续坚持全业务流程成本管控，推广智能油田、海上无人平台、岸电等技术。另一方面，随着海上油气勘探开发技术的进步，海上油气作业费用在不断下降。据 Rystad Energy 统计数据，2018 年至 2021 年，深水区钻井盈亏平衡价格下降 30%，浅水区钻井盈亏平衡价格下降 17%。随着海上油气开采技术的不断进步，中国海油的作业成本有望进一步下降，成本优势有望长期巩固。低成本优势下公司具备较强盈利能力，净利率水平位于行业前列低成本优势下公司具备较强盈利能力，净利率水平位于行业前列。我们将

44、国内油气龙头中石油和中石化作为国内可比公司，并选取了康菲石油、戴文能源公司、大陆能源公司、西方石油、先锋自然资源、西南能源公司等 6 家偏重上游勘探开采业务且规模较大的北美油气公司作为海外可比公司。通过比较中国海油与海内外可比公司的净利率水平，我们发现中国海油净利率总体位于行业前列且较为稳定。在 2011-2014 年油价维持高位时，中国海油凭借低成本优势实现较高的净利率；在 2016-2020 年油价低位运行时，中国海油仍能保持一定的盈利水平。中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表

45、 16 中国海油中国海油净利率水平位于行业前列净利率水平位于行业前列 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券（二）（二）资源禀赋奠定成长基础，资源禀赋奠定成长基础，持续资本开支持续资本开支保障增储上产保障增储上产 中中国国海油拥有稀缺海上石油资源，未来勘探开采前景广阔海油拥有稀缺海上石油资源，未来勘探开采前景广阔。截至 2020 年末，中国海油拥有海洋探矿权数量及涉及区域面积超中国海域总探矿权数量和面积的 95%。而海洋油气资源丰富，且目前探明率较低。据中国石油勘探开发研究院，截至 2020 年，我国海洋常规石油地质资源探明率为 37.3%，可采资源量为 62.8 亿吨；常规天然气地

46、质资源探明率为 24.5%，可采资源量为 25.3 万亿立方米。目前，海洋油气整体处于勘探的早中期阶段，产业化潜力巨大，随着陆上勘探程度的日益提高，海域逐渐成为油气新增储量的重要来源，截至 2020 年海域油气新增储量占总新增可采储量比例超 70%。中国海油广阔的海上油气资源将为其成长奠定了良好的资源基础。图表图表 17 2011-2020 年全球新增储量约年全球新增储量约 70%来自海域来自海域 资料来源：王兆明等全球近10年油气勘探新进展特点与启示 多个海外重点区块拥有权益，成长属性进一步夯实多个海外重点区块拥有权益，成长属性进一步夯实。中国海油在海外多个巨型油气田重点区块持有权益。其中，

47、中国海油持有圭亚那 Stabroek 区块 25%的权益，该区块是近年来全球最大的勘探发现，目前区块总可采资源量约 110 亿桶油当量。巴西深水区是全球最重要的深水油气开发区域之一，其中桑托斯盆地亦是近 10 年来全球油气新增储量贡献较大的盆地，中国海油持有该盆地Libra项目10%的权益和Buzios项目7.34%的权益。-150%-130%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%50%200000222023中国海油中国石化中国石油康菲石油戴文能源公司西方石油先锋自然资源西南能源公

48、司 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 此外，中国海油持有尼日利亚 OML130 区块 45%的权益、分别持有美国页岩油气 Eagle Ford和 Rockies项目 26%和 13%的权益、持有伊拉克米桑油田群技术服务合同 63.75%的参与权益。截至 2023年，海外油气资产在公司油气总资产占比为 44.6%，其中净证实储量及产量占比分别为 40.3%和 31.2%。海外重点区块的布局进一步打开公司油气产储量的增长空间，公司的成长属性得以进一步夯实。图表图表 18 2011-2020

49、年全球油年全球油气新增储量排名前气新增储量排名前 10 盆地盆地 图表图表 19 海外油气资产在公司油气总资产占比较高海外油气资产在公司油气总资产占比较高（2023 年）年）资料来源：王兆明等全球近10年油气勘探新进展特点与启示 资料来源：公司公告，华创证券 全力推进增储全力推进增储任务任务，储量持续提升。，储量持续提升。为保障国家能源安全，稳定多元油气供应结构，2019 年 5 月，国家能源局主持召开“大力提升油气勘探开发力度工作推进会”，会上提出石油企业要落实增储上产主体责任，完成 2017-2025 年七年行动计划。在该行动计划的指引下，中国海油持续加大资本开支力度，储量不断提升。201

50、7-2023 年，中国海油油气储量复合增速达 5.79%，油气产量复合增速达 6.29%。即使在 2020 年低油价时期，中国海油储量同比增速仍达到 3.6%，产量同比增速达到 4.3%。2010-2023年，公司储量寿命总体小幅增长，目前稳定在 10 年左右，位于行业中等水平。随着其他可比公司资源勘探程度的提升，公司与其储量寿命的差距逐渐缩小。展望未来，公司将增储上产作为核心战略之一，将不断加大资本开支力度，油气产量也将持续提升。图表图表 20 公司油气储量快速增长公司油气储量快速增长 图表图表 21 公司油气公司油气储量寿命处于行业中等水平储量寿命处于行业中等水平 资料来源：公司公告，华创

51、证券 资料来源：各公司公告，华创证券 加速产能建设，资本开支持续扩大加速产能建设，资本开支持续扩大。2020 年至今，中国海油资本开支持续增长，2023年资本开支达1296亿元，高于年初初定的1000-1100亿元。2024年公司预计资本开支力度为 1250-1350 亿元，在不断提高的资本开支下，公司对 2024 到 2025 年的目标产量也进行了调高，预计2024/2025/2026年产量将达700-720/780-800/810-830百万桶当量。海外海外,44.60%国内国内,55.40%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000

52、8,00020020202120222023储量（百万桶油当量）储量同比增速（%）0500000222023中国海油中国石化中国石油康菲石油戴文能源公司西方石油先锋自然资源西南能源公司 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 产量增长的落实则需要依靠项目的投产，公司规划的多个新项目将保障未来几年的增长。图表图表 22 中国海油资本开支持续增长中国海油资本开支持续增

53、长 图表图表 23 中国海油产量中国海油产量持续增长持续增长 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：2024-2025为公司目标产量的中位数 图表图表 24 中国海油主要新项目中国海油主要新项目 中国中国 海外海外 绥中 36-1/旅大 5-2油田二次调整开发项目 番禺 10-2油田综合调整项目 圭亚那 Yellowtail 项目 加拿大长湖西北项目 渤中 19-2油田开发项目 西江 30-2油田西江 30-1区开发项目 圭亚那 Uaru项目 加拿大长湖 K1B 项目 渤中 26-6油田开发项目（一期）文昌 16-2油田开发项目 圭亚那 Whiptail项目 尼日利亚

54、 OML139&154区块 Owowo项目 垦利 10-2油田开发项目 深海一号二期项目 巴西 Buzios6项目 尼日利亚 OML130区块 Preowei 项目 旅大 21-2油田二期开发项目 陵水 17-2气田 10d、11d井区开发项目 巴西 Buzios7项目 乌干达 Kingfisher 项目 锦州 23-2油田开发项目 东方 13-3区开发项目 巴西 Buzios8项目 乌干达 Tilenga项目 惠州 26-6油田开发项目 东方 1-1气田 7井区开发项目 巴西 Buzios9项目 流花 11-1/4-1油田二次开发项目 神府深层煤层气勘探开发示范项目 巴西 Mero3项目 番

55、禺 10-1油田开发项目 临兴深层煤层气勘探开发示范项目 巴西 Mero4项目 资料来源：中国海油2024年战略展望，华创证券 2024 多多新项目新项目齐头并进齐头并进，产量增长确定性强。，产量增长确定性强。2024 年公司有 13 个项目计划投产，国内项目共计 11个，含 9个海上项目和 2个陆上项目，预计高峰产量将达 17.61万桶/日。此外，公司持续推进海外资源布局，2024 年有巴西和加拿大两个海外项目，巴西 Mero 油田是巴西第三大油田，公司在该油田的项目预计权益高峰产量约1.8万桶/日，是2024年公司在海外最大的开发项目。随着多项目的投产，公司在 2024 年的产量增长确定性

56、较强。图表图表 25 2024 年中国海油主要新项目年中国海油主要新项目 主要项目主要项目 高峰产量（桶油当量高峰产量（桶油当量/天）天）权益权益 中国海域中国海域 渤中 19-6气田 13-2区块 5井区开发项目 5800 100%绥中 36-1/旅大 5-2油田二次调整开发项目 30300 100%绥中 36-2油田 36-2区块开发项目 9700 100%渤中 19-2油田开发项目 18800 100%02004006008000现金资本开支（亿元）0%2%4%6%8%10%12%005006007008009002002

57、0202120222023 2024E 2025E 2026E产量（百万桶油当量）产量同比增速（%）中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 恩平 21-4油田开发项目 5300 100%流花 11-1/4-1油田二次开发项目 17900 100%惠州 26-6油田开发项目 20600 100%乌石 23-5油田群开发项目 18100 100%深海一号二期天然气开发项目 27500 100%中国陆上中国陆上 临兴深层煤层气勘探开发示范项目 11100 100%神府深层煤层气勘探开发示范项目 11

58、000 100%海外海外 巴西 Mero3项目 180000 10%加拿大长湖西北项目 8200 100%合计合计 202300 资料来源：中国海油2024年战略展望，华创证券（三）（三）加码天然气及新能源，践行低碳发展理念加码天然气及新能源，践行低碳发展理念 公司积极推进绿色低碳转型，稳健布局新能源业务。公司积极推进绿色低碳转型，稳健布局新能源业务。在共同应对气候变化，推动能源结构转型的背景下，绿色、低碳及清洁发展已经成为国际能源公司的共识。我国政府也积极支持传统油气企业的新能源转型，2023 年 3 月 26 日，国家能源局印发加快油气勘探开发与新能源融合发展行动方案（2023-2025

59、年），这是能源主管部门首次就油气上游企业发展新能源出台支持文件，意味着油气企业的低碳转型及新能源布局将获得政府支撑。中国海油顺应能源转型趋势，积极推进绿色低碳产业布局。一方面，公司将拓一方面，公司将拓展天然气业务作为发展战略，扎实推进海上天然气和大陆非常规气的勘探开发；另一方展天然气业务作为发展战略，扎实推进海上天然气和大陆非常规气的勘探开发；另一方面，公司充分利用海洋优势，积极推进海上风电、陆上风光等新能源产业布局。面，公司充分利用海洋优势，积极推进海上风电、陆上风光等新能源产业布局。1、发力天然气业务，助力节能减排目标发力天然气业务，助力节能减排目标 天然气具备低碳清洁的优势，是能源体系脱

60、碳减排的重要抓手。天然气具备低碳清洁的优势，是能源体系脱碳减排的重要抓手。天然气的碳强度低于煤炭，产生相同的热量下，天然气碳排放量约为煤炭的 68%左右。用天然气代替煤炭进行发电或发热，可以大幅降低碳排放。在“双碳”目标的约束下，天然气作为较为清洁环保的能源，可成为我国推动能源转型、达成碳中和目标的重要桥梁。图表图表 26 煤电和燃气发电节能减排比较煤电和燃气发电节能减排比较 机组类型机组类型 机组类别范围机组类别范围 供电基准值（供电基准值（tCO2/MWh)供热基准值（供热基准值（tCO2/GJ）300MW等级以上常规燃煤机组 0.877 0.126 300MW等级及以下常规燃煤机组 0.

61、979 0.126 燃煤矸石、水煤浆等非常规燃煤机组（含燃煤循环流化床机组）1.146 0.126 燃气机组燃气机组 0.392 0.059 资料来源：通用电气公司，华创证券 我国天然气需求持续增长，未来发展前景广阔。我国天然气需求持续增长，未来发展前景广阔。我国政府积极支持天然气行业发展，国家能源局、国务院研究发展中心和国土资源部联合编写并发布的2016 中国天然气发展报告曾提出目标力争在 2030 年使天然气在一次能源消费结构占比达到 30%。在“十四五”现代能源体系规划中，我国政府进一步明确要提高天然气储备及自主供给能力，中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监

62、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 2025 年天然气产量力争达到 2300 亿立方米（2021 年底为 2076 亿立方米）。在政府的积极支持下，我国天然气消费量持续提升，截至 2022 年底，天然气在我国一次能源消费结构占比已达到 8.4%。展望未来，在双碳目标的指引下，天然气仍将具备较大的发展展望未来，在双碳目标的指引下，天然气仍将具备较大的发展潜力。据潜力。据中国天然气发展报告中国天然气发展报告 2021，2030 年我国天然气消费量将达到年我国天然气消费量将达到 5500-6000 亿亿立方米，立方米，其后天然气消费稳步可持续增长，其后天然气消

63、费稳步可持续增长，2040 年前后进入发展平台期年前后进入发展平台期。图表图表 27 我国天然气消费量逐年提升我国天然气消费量逐年提升 图表图表 28 天然气在我国能源消费比重不断提升天然气在我国能源消费比重不断提升（%）资料来源：BP，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 践行低碳发展理念，积极推进天然气勘探。践行低碳发展理念，积极推进天然气勘探。公司扎实推进海上天然气勘探开发的同时，加大陆上非常规气勘探开发力度。公司将以南海首个自营深水大型整装天然气田“深海一号”为依托，建设南海万亿方大气区，聚焦深水深层和深水超浅层勘探，已探明天然气地质储量近万亿立方米；以渤中 19-6大型凝析气田为中

64、心，建设渤海大气区，聚焦浅水深层/超深层勘探，已探明天然气地质储量超 5000 亿立方米；以中联公司为平台，大力发展陆上非常规天然气业务，积极推进致密气和深层煤层气勘探，已探明天然气地质储量超 4,000亿立方米。积极拓展天然气业务，产销量保持高增长。积极拓展天然气业务，产销量保持高增长。公司将天然气业务作为发展战略之一，在推进海上天然气勘探开发的同时，加大陆上非常规气勘探开发力度。近年来，公司天然气产量及销量持续增长。2018-2023 年，公司天然气产量复合增速达到 10.18%，销量的复合增速达到 11.43%，2023 年天然气产量在公司油气总产量占比已达 21.90%。在低碳发展理念

65、的指引下，公司将持续发展天然气业务，天然气总产量在公司油气总产量占比也将不断提升。图表图表 29 2018-2023 年公司天然气产量年公司天然气产量 CAGR 为为 10.18%图表图表 30 天然气产量在公司油气总产量占比逐渐提升天然气产量在公司油气总产量占比逐渐提升 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券-4%0%4%8%12%16%20%05003003504002000212022中国天然气年消费量（十亿立方米）同比增速（右）024680014201520

66、0022中国天然气占能源消费总量比重0%3%6%9%12%15%05002120222023天然气产量（十亿立方米）同比增速（右）17%18%19%20%21%22%23%2002120222023天然气产量在油气总产量占比 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 2、布局海上风电及陆上风光，积极推进能源转型布局海上风电及陆上风光，积极推进能源转型 海上风电清洁环保，我国具有丰富海上风

67、能资源。海上风电清洁环保，我国具有丰富海上风能资源。我国的海岸线长达 1.8 万公里，可利用海域面积 300 多万平方公里，海上风能资源丰富。风能资源普查结果显示，我国近海水深 5-25m的区域，海平面以上 50m高度，风能资源潜在开发量约为 2 亿 kW。政策支持叠加成本下降，海上风电或将迅速发展。政策支持叠加成本下降，海上风电或将迅速发展。随着技术的不断进步，风电发电成本持续下降，2020 年风电平准化发电成本已下降至 40 美元/兆瓦时，相对于核电、煤电、地热等发电方式已经具备较强经济性。由于具有清洁环保的特点，我国政府亦积极出台政策支持海上风电的发展。根据“十四五”可再生能源发展规划，

68、我国政府将在东部沿海地区积极推进海上风电集群化开发，并重点建设新疆、黄河上游、河西走廊、黄河几字弯、冀北、松辽、黄河下游新能源基地和海上风电基地集群。即使不考虑 2021 年政策端带来的海上风电装机量突增，2015-2022年我国海上风电新增装机量从361MW增加至 5052MW，复合增长率达 45.78%。图表图表 31 风电成本不断下降，已具有一定经济性风电成本不断下降，已具有一定经济性 图表图表 32 2015-2022 我国海上风电新增装机我国海上风电新增装机 CAGR 达达45.78%资料来源：LAZARD，华创证券 资料来源：GWECGlobal Offshore Wind Rep

69、ort 2023，华创证券 图表图表 33 我国部分省市“十三五”累计装机容量与“十四五”开发目标我国部分省市“十三五”累计装机容量与“十四五”开发目标 省份省份“十三五”末累计装机量“十三五”末累计装机量/万千瓦万千瓦“十四五”开发目标“十四五”开发目标 辽宁 42.5 力争海上风电累计并网装机容量达到 405万千瓦 天津 11.7 加快推进远海 90万千瓦海上风电项目 山东 1.5 力争开工 1000万千瓦，投运 500万千瓦 江苏 681.6 规划项目规模 909万千瓦 上海 41.7 近海、深远海、陆上分散式风电，力争新增规模180万千瓦 浙江 40.7 新增海上风电装机 450万千瓦

70、 福建 101.6 增加并网装机 410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模 1030万千瓦，力争推动深远海风电开工 480万千瓦 广东 135.8 新增海上风电装机 1700万千瓦 广西 力争核准开工海上风电装机规模不低于 750万千瓦，其中并网装机规模不低于 300万千瓦 资料来源：风能专委会CEWA，华创证券 050030020000192020美元/兆瓦时核能煤电地热燃气发电光伏风电03,0006,0009,00012,00015,00018,000200

71、0212022海上风电新增装机量（MW）中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 公司发挥资源优势，积极布局海上风电。公司发挥资源优势，积极布局海上风电。依托海洋资源开发的技术能力优势，公司积极发展海上风电业务。目前，公司拥有江苏 30 万千瓦海上风电项目、蓬莱油田海上风电示范项目、广东汕头 100 万千瓦浅海风电项目、深远海浮式风电国产化研制及示范项目、海南CZ7 150万千瓦海上风电示范项目和上海金山海上风电项目等。公司计划至2025年时获取海上风电资源 500-1000 万千瓦，并在 20

72、30 年全面掌握深远海浮式风电工程技术，为海上风电大规模评价开发提供技术支持。图表图表 34 公司现有海上风电项目公司现有海上风电项目 序号序号 项目名称项目名称 项目规模（万千瓦）项目规模（万千瓦）当前状态当前状态 1 蓬莱油田海上风电示范项目 3.4 已启动 2 江苏海上风电项目 30 2021年投产 3 上海金山海上风电项目 30 已获取 4 海南 CZ7海上风电示范项目 150 已获核准 5 深远海浮式风电国产化研制及示范项目 年发电量 2200万千瓦时 已接入 资料来源：公司公告，华创证券 择优发展陆上风光，提高新能源业务占比择优发展陆上风光，提高新能源业务占比。公司积极参与风光储综

73、合能源示范基地建设和风电光伏大基地建设。目前，公司已建成涠洲终端基地分布式光伏示范项目，截至2022 年底累计上网电量达 416 万千瓦时；公司甘南 40 兆瓦“牧光互补”光伏项目，2023 年实现并网发电，相较火电项目每年可节约 2.24 万吨标准煤。公司计划截至 2025年获取陆上风光资源 500万千瓦，投产 50-100万千瓦。三、三、油价：油价：供需略宽松不改紧张局面，地缘因素保障油价高位运行供需略宽松不改紧张局面，地缘因素保障油价高位运行（一）（一）需求：需求：国内国内原油需求快速复苏原油需求快速复苏，出行旺季出行旺季或带动欧美需求边际改善或带动欧美需求边际改善 我们认为，我们认为，

74、在美联储和欧洲央行的加息在美联储和欧洲央行的加息周期结束开启降息需求中周期结束开启降息需求中，2024 年欧美原油需年欧美原油需求将有所求将有所修复修复，随着国内交通运输的修复、基建的持续发力和国际航班数量的提升，随着国内交通运输的修复、基建的持续发力和国际航班数量的提升，国国内内成品油成品油有望有望需求需求复苏复苏，将将带动原油带动原油加工量的持续加工量的持续提升提升。1、国内：国内：原油加工量创历史新高原油加工量创历史新高，汽柴煤油消费量，汽柴煤油消费量同步同步提升提升 原油加工：需求快速修复原油加工：需求快速修复。2022 年疫情反复对我国经济造成较大影响，人均 GDP 同比增速下滑至

75、3%，为 2010 年以来（除 2020 年）的最低水平，我国交运及工业体系均受到一定冲击，原油需求量及加工量均有所下滑。2023 年，随着疫情防控措施优化和国家稳增长政策的发力，我国交通运输及工业制造等多个行业迎来显著改善，原油加工量稳健提升，单月加工量多次突破历史高点，2023 年前 11 个月我国原油加工量达 6.76 亿吨，超过 2022年全年原油加工量。中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 35 我国原油加工修复我国原油加工修复 资料来源：Wind，华创证券 汽油：交运行

76、业修复将带动汽油需求复苏。汽油：交运行业修复将带动汽油需求复苏。2022年新冠疫情反复对我国交通运输业造成较大冲击，全年汽油消费量同比下滑 5.1%。2023 年疫情防控优化以来，我国交通运输行业逐渐恢复，全年汽油消费需求同比提升 11.65%。根据交通运输局数据，2024 年我国春运人次约 84亿，较 2023年提升 77.48%，其中公路人员流动量约为 78.3亿，交通运输业的修复有效拉动了汽油需求。图表图表 36 国内汽油需求量逐渐改善国内汽油需求量逐渐改善 图表图表 37 我国人口流动性我国人口流动性指数指数提升提升（七天移动平均）（七天移动平均）资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源

77、：同花顺，华创证券 图表图表 38 2015-2024 年春运人次年春运人次 资料来源：交通运输部，华创证券 柴油：柴油：万亿特别国债支持建设万亿特别国债支持建设，国内柴油需求有望保持强势。，国内柴油需求有望保持强势。柴油下游主要是工业及运输业，与基础设施建设和工业发展息息相关。2022 年，为对冲疫情下的消费不足，国内0040005000600070--------

78、----------11中国原油加工量（万吨）02004006008001000120014--------102023-01202

79、3--10汽油实际消费量（万吨）020040060080024007080902000224春运人次（亿人）中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 基础建设投资加速,全国基建投资同比增速高达 11.52%。基建投资的发力带动了我国的柴油消费需求，2022年我国柴油消费量同比提升 22.3%。2023年中央工作会议仍将稳增长作为宏观政策的首

80、要任务，年初以来基建投资额仍保持着高速增长的势头。2023 年，1 万亿元特别国债发行，将用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，有望带动柴油需求增长。图表图表 39 2022 年以来国内柴油需求表现强势年以来国内柴油需求表现强势 图表图表 40 2022 年以来基建投资额保持高速增长年以来基建投资额保持高速增长 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 煤油煤油：交运行业修复下，航空煤油或具最大的需求提升空间：交运行业修复下，航空煤油或具最大的需求提升空间。目前，我国航空煤油疫后修复节奏最慢，且 2021-2022 年在疫情反复的影响下，煤油需求量进一步下滑。

81、2023 年以来，疫情影响消散，我国国内航班数量和国际航班数量均显著提升，航空煤油或具备最大的修复潜力，为油品需求带来较大的边际增量。2024 年中美航班持续扩容，亦有望拉动煤油需求。图表图表 41 国内煤油消费仍有较大提升空间国内煤油消费仍有较大提升空间 图表图表 42 2023 年以来国内国际航班数量显著提升年以来国内国际航班数量显著提升 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、海外海外：加息预期结束加息预期结束消费消费或有改善，多炼厂投产或有改善，多炼厂投产拉动需求拉动需求 美联储美联储加息周期结束加息周期结束，欧美原油需求或迎改善，欧美原油需求或迎改善。2022

82、-2023 年，为解决居高不下的通胀问题，美联储进行了 11 次加息，共加息 525 个基点；欧洲央行进行了 10 次加息，共加息 450 个基点。欧美收紧的货币政策使原油需求也受到一定压制。2023 年，美国原油需求并未有预期的高复苏，与 2022 年保持了基本持平，欧洲方面，加息的影响在 23H2 有了明显的体现，从月度来看，欧洲石油需求较 2022 年出现了同比 1%-5%的小幅下滑。展望展望 2024 年年，目前，目前市场已经开始从市场已经开始从预期预期美联储美联储停止加息转向降息停止加息转向降息，我们认为，我们认为在降息预在降息预期兑现的过程中，期兑现的过程中，欧美的原油需求会有所改

83、善，或对油价形成支撑。欧美的原油需求会有所改善，或对油价形成支撑。05001000150020----------10柴油实际消费量（万吨）02468101214中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）05003003504004--102020-

84、-------072023-10煤油实际消费量（万吨）02004006008000030006000900080--------102023-12国内航班执行数量（架

85、，七天移动平均）国际航班执行数量（架，七天移动平均，右）港澳台航班执行数量（架，七天移动平均，右）中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 43 2022-2023 美联储加息进程美联储加息进程 图表图表 44 2022-2023 欧洲央行加息进程欧洲央行加息进程 资料来源：银柿财经，华创证券 资料来源：汇通财经，华创证券 图表图表 45 美国美国石油产品石油产品消费量消费量（百万桶（百万桶/日）日）图表图表 46 欧洲欧洲石油产品石油产品消费量消费量（百万桶（百万桶/日）日）资料来源

86、：EIA，华创证券 资料来源：EIA，华创证券 2024大量新增炼厂，有望带动需求。大量新增炼厂，有望带动需求。从全球范围内来看，发展中国家的炼厂仍处于建设期，据我们统计，2024 年全球预期有 6 座新增炼厂，合计产能达 198.4 万桶/日，即使考虑投产的时间及开工率，在 2024 年下半年及 2025 年，原油的新增需求仍是一个不小的增量。图表图表 47 2024 年全球新增炼厂年全球新增炼厂 国家国家 炼厂炼厂 产能（万桶产能（万桶/日）日）尼日利亚 Dangote 65 科威特 Al-Zour 三期 20.5 墨西哥 Dos Bocas 34 阿曼 Duqm Refinery 23

87、中国 大榭石化 12.9 中国 裕龙石化 43 合计 198.4 资料来源：各公司官网，中国化工报，化纤信息网，Reuters，华创证券 美国战略石油储备补库亦有望支撑原油需求。美国战略石油储备补库亦有望支撑原油需求。2023 年 4 月 12 日，美国能源部长格兰霍姆表示，美国计划补充战略石油储备，希望将战略石油储备恢复至俄乌冲突前水平。2021 年底，美国战略石油储备约 5.96 亿桶，截至目前美国战略原油储备近 3.55 亿桶，0%1%2%3%4%5%6%0070802022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/120

88、22/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/1联邦基金利率目标区间（右轴）加息基点0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%007080加息基点变动后利率（右轴）21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2002220235161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月200222023 中国海油（中国海油（600938

89、）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 补库需求约 2.41亿桶。若开启补库进程，则美国原油需求将有显著改善。图表图表 48 美国战略石油库存处于历史低位美国战略石油库存处于历史低位 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）供给：欧佩克供给：欧佩克+减产执行效果好，美国页岩油产量增幅有限减产执行效果好，美国页岩油产量增幅有限 我们认为，我们认为，2024 年全球原油市场供给仍将处于较为紧张的状态，短期来看目前欧佩克年全球原油市场供给仍将处于较为紧张的状态，短期来看目前欧佩克减产减产执行率较高执行率较高且美国页岩油产量增幅缓慢

90、，长期来看全球上游勘探资本开支不足且美国页岩油产量增幅缓慢，长期来看全球上游勘探资本开支不足或制或制约原油供给约原油供给端的端的扩张扩张。1、OPEC+：减产执行情况良好，：减产执行情况良好，且力度持续加码且力度持续加码“OPEC+”本次减产执行情况较好本次减产执行情况较好。2023 年 11 月 30 日，OPEC+部长级会议尘埃落定，OPEC+决定于 24Q1 自愿性减产，总规模合计为 219.3 万桶/日，其中包括此前沙特和俄罗斯的 130 万桶/日自愿性减产，此次自愿性减产规模实际仅增加了 89.3 万桶/日。本轮减产自执行以来，OPEC 十国及非 OPEC 国家的实际产量均低于其目标

91、产量，减产执行率超过 100%，原油产量保持在较低水位，并未恢复至疫情前水平。图表图表 49 “OPEC十国十国+NON-OPEC”产量低”产量低 于目标值于目标值 2023.10 2023.11 2023.12“OPEC十国+NON-OPEC”实际产量（百万桶/天）36.09 35.89 36.01“OPEC十国+NON-OPEC”目标产量（百万桶/天）36.92 36.92 36.917 实际产量-目标产量（百万桶/天）-0.83-1.03-0.907 资料来源：S&P Global，华创证券 图表图表 50 OPEC 原油产量保持低位原油产量保持低位 资料来源：EIA，华创证券 0100

92、200300400500600700800战略石油储备原油库存（百万桶）20242832---------------112024-01OPEC原油产量（百万桶/天）中国海油（中国海油（600938）深度研究报

93、告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 “OPEC+”主要成员国财政平衡油价”主要成员国财政平衡油价超过超过 80 美元美元/桶。桶。OPEC+成员国中阿尔及利亚、巴林、哈萨克斯坦等国的财政平衡油价均超过 90 美元/桶，主要成员国沙特阿拉伯的财政平衡油接近80美元/桶，伊拉克的财政平衡油价甚至达到97.9美元/桶。2023年以来，受需求衰退预期的影响，国际油价有所下挫，WTI 原油期货价格和布伦特原油期货价格曾一度跌破 80 美元/桶左右，接近部分成员国的财政平衡油价。在该风险扰动叠加经济在该风险扰动叠加经济增速放缓担忧下，增速放缓担

94、忧下，OPEC+产油国减产以托底油价的意愿应更加强烈产油国减产以托底油价的意愿应更加强烈。图表图表 51 2024 年年“OPEC+”多个成员国财政平衡油价”多个成员国财政平衡油价超过超过 80 美元美元/桶桶 资料来源：IMF，华创证券 2、美国：产量增长缓慢，增速受产能限制美国：产量增长缓慢，增速受产能限制 美国美国原油原油实际实际产量增长缓慢产量增长缓慢。2021年以后，随着全球经济自疫后修复，油价中枢提升，美国原油产量亦持续增长。然而，受资本开支不足及通货膨胀等因素影响，美国原油产量增长缓慢，截至 2024 年 2 月 9 日，美国原油产量为 1330 万桶/天，恢复至疫情前的正常水平

95、。页岩油具备初始产量高但衰减快的特点，页岩油具备初始产量高但衰减快的特点，其产量增速主要取决于完井，而完井其产量增速主要取决于完井，而完井可来自库存井和新钻井，目前美国页岩油库存井大量消耗，新钻井增长乏力，原油产量可来自库存井和新钻井，目前美国页岩油库存井大量消耗，新钻井增长乏力，原油产量增速持续受限。增速持续受限。图表图表 52 美国原油产量美国原油产量增速预期降低增速预期降低 资料来源：Wind，华创证券 产量增速缓慢原因产量增速缓慢原因 1：库存井大量库存井大量消耗消耗。在疫情之前，美国原油增产以新钻油井为主，库存井（生产商投入资本进行钻探后，尚未启用的油井）的数量持续增加，处于累库状态

96、。而疫情发生后，美国油气生产商进一步缩减资本开支，由于新钻井生产成本更高，生产商更多进行库存井的完工，库存井被大量消耗。截至 2023 年 11 月，美国库存井数0204060800阿尔及利亚阿塞拜疆巴林伊拉克哈萨克斯坦科威特阿曼沙特阿拉伯阿联酋财政平衡油价（美元/桶）8910111213----------0320

97、22------01美国原油产量（百万桶/天）中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 量仅剩 4415口，为疫前水平的一半左右。图表图表 53 美国库存井大量消耗美国库存井大量消耗 资料来源：EIA，华创证券 产量增速缓慢原因产量增速缓慢原因 2：新钻井增长：新钻井增长持续下滑持续下滑。而在通货膨胀、劳动力不足等因素的制约下，美国新钻井数增长缓慢，且远低于疫前水平。

98、2023 年，美国油气公司新增钻井盈亏平衡油价平均已达到 62 美元/桶，同比提升约 10.7%，其中二叠纪部分地区的新增钻井盈亏平衡油价已高达 66 美元/桶，同比提升约 22.2%。油田设备、劳动力成本的急剧上升显著降低了新增钻井的盈利能力，并制约了美国钻井数量的提升。随着库存井资源被随着库存井资源被大量消耗，而新增钻井增长大量消耗，而新增钻井增长持续下滑持续下滑，我们认为，我们认为美国原油产量美国原油产量增速或增速或持续持续受限受限。图表图表 54 美国油气美国油气生产商生产商钻井盈亏平衡点大幅提升钻井盈亏平衡点大幅提升（美（美元元/桶）桶）图表图表 55 美国美国新新钻井数钻井数持续下

99、滑持续下滑 资料来源：dallasfed，华创证券 资料来源：EIA，华创证券 3、长期：上游资本开支不足，原油供给或持续偏紧长期：上游资本开支不足，原油供给或持续偏紧 长期看，上游公司资本开支不足或致原油供给持续偏紧。长期看，上游公司资本开支不足或致原油供给持续偏紧。2015年底，伴随原油出口禁令的解除，美国页岩油大量涌入国际原油市场，原油价格中枢下移，全球上游勘探开发投资大幅下滑。2020 年在新冠疫情的冲击下，上游勘探开发投资进一步收缩。2021-2022年，虽然全球油价中枢大幅上行，但新能源转型对各能源公司扩大资本开支形成了压力，对比油价接近的 2022年与 2014年，2022年全球

100、上游勘探开发投资降低 40%以上。另外，我们对包括英国石油公司、荷兰皇家壳牌、埃克森美孚、雪佛龙、中石油、中石化等在内的 21 家国际综合勘探开发公司及包括康菲石油、西方石油、先锋自然资源等在内的02,0004,0006,0008,00010,00004008001,2001,6-----------072022

101、----092023-11钻井数（口）完井数（口）库存井数量（口，右轴）40455055606570202120222023AveragePermian（Midland）Eagle FordPermian（Delaware）Permian(Other)05001000150020--------102023-01

102、--01页岩油油井新钻井数 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 34 家北美独立勘探开发公司的资本支出情况进行统计。2022 年，21 家国际综合勘探开发公司资本开支尚未恢复至疫情前水平，而 34 家北美独立勘探开发公司资本开支水平相比高油价时期仍有较大差距。我们判断这是因为新能源转型下，国际油气公司对上游业务采取相对保守的投资策略。而资本开支不足直接导致国际油气公司资源接替能力的下降，2022年，我们选取的21家国际综合勘探开发公司的储量年

103、限下滑至9.8年，34家北美独立勘探开发公司的储量年限位于 13.4年的历史较低水平。我们认为我们认为随着随着新能源转新能源转型的深入型的深入推进推进，上游勘探业务投资，上游勘探业务投资的趋势性收缩的趋势性收缩导致导致国际国际油气公司资源接替能力下降，油气公司资源接替能力下降，或致或致全球原油供给长期偏紧。全球原油供给长期偏紧。图表图表 56 近年来全球上游勘探开发投资近年来全球上游勘探开发投资强度降低强度降低 图表图表 57 近年来近年来全球油气公司资本开支较为克制全球油气公司资本开支较为克制 资料来源：Rystad Energy 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 58 国际

104、综合勘探开发公司储量年限国际综合勘探开发公司储量年限大幅大幅下滑下滑 图表图表 59 北美独立勘探开发公司储量年限处历史低位北美独立勘探开发公司储量年限处历史低位 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券（三）（三）价格价格：以史为鉴，以史为鉴，2024 年年油价仍有望维持高位油价仍有望维持高位 1、康波周期视角：康波萧条期，地缘冲突和滞胀风险成为油价推手康波周期视角：康波萧条期，地缘冲突和滞胀风险成为油价推手 原油作为全球最重要的大宗商品，兼具金融、政治属性。在康波萧条期，地缘冲突等黑天鹅事件频发，原油的风险溢价将会得以体现。历史上三次石油危机中的两次就

105、出现在上一轮康波萧条期（1973 年-1982 年）中，这两次石油危机使得原油的月度均价从 2.70美元/桶提升至最高 40.75 美元/桶。2016 年，全球进入本轮康波萧条周期，除了地缘政治事件外，原油价格的博弈与上一轮康波周期显示出了相同的趋势：原油定价权从欧美转向高油价受益的阿拉伯世界；供给端面临地缘风险带来的不确定性；需求端存在全球02040608000000202021202221家国际综合勘探开发公司平均资本开支（亿美元）34家北美独立勘探开发公司平均资本开支（亿美元，右

106、）布伦特油价（美元/桶，右）0.020.040.060.080.0100.0120.00.02.04.06.08.010.012.014.016.02000002221家国际综合勘探开发公司平均储量年限（年）布伦特油价（美元/桶，右）02040608040000202021202234家北美独立勘探开发公司平均储量年限（年）布伦特油价（美元/桶，右）中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深

107、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 性下滑的担忧；OPEC 内部的分歧再次显现。在此趋势下我们认为原油价格将保持在高位。1）地缘政治事件大幅提升了风险溢价）地缘政治事件大幅提升了风险溢价 上一轮康波萧条期：两次石油危机大幅提振油价。第一次石油危机上一轮康波萧条期：两次石油危机大幅提振油价。第一次石油危机：1973 年赎罪日战年赎罪日战争争。阿拉伯世界将原油作为战略武器，通过减产、禁运等措施打击以色列及其支持国，在此过程中，阿拉伯世界国家借机将外国石油公司的股份收归国有，使其国土上的石油资源所有权回归，同时开始掌握全球原油的定价权，在第一次

108、石油危机中，油价从 2.70美元/桶增长至最高 13.00美元/桶，并且在未来几年一直保持在 10.00美元/桶的高价。第第二次石油危机二次石油危机：伊朗革命伊朗革命+两伊战争两伊战争。1978 年底开始的伊朗革命导致石油工人罢工，伊朗石油生产逐步停滞，1980 年长达 8 年的两伊战争爆发，全球两大重要的石油出口国陷入战争泥淖，原油供给出现了明显短缺，两次地缘政治事件导致原油价格从 10-13 美元/桶涨至最高 40.75美元/桶，并在数年里维持在 30美元/桶以上的高价。图表图表 60 1973-1999 年原油价格走势年原油价格走势 资料来源：Wind，华创证券 此轮康波萧条期：俄乌冲突

109、、巴以冲突，原油风险溢价得以体现。此轮康波萧条期：俄乌冲突、巴以冲突，原油风险溢价得以体现。随着世界进入本轮康波萧条期，地缘冲突频发，2022 年 2 月，俄乌冲突爆发重新助推了上涨的油价，尽管对需求的担忧一度对油价形成压制，但 2023 年 10 月爆发的巴以冲突仍需要市场为油价增添风险溢价，之后的也门胡塞武装引发的红海航运危机本质也是巴以冲突的延续。此外，伊拉克民兵武装对叙利亚美军基地的袭击、以色列对叙利亚空袭导致的多名伊朗官员丧生加剧了中东局势。因此，本轮康波萧条期中，尽管需求的担忧始终存在，但是原油的风险溢价或将持续体现。2）原油定价权逐步转向阿拉伯世界）原油定价权逐步转向阿拉伯世界

110、上一轮康波萧条期：国际石油公司定价权转移向阿拉伯世界上一轮康波萧条期：国际石油公司定价权转移向阿拉伯世界。在上一轮康波萧条期前夕，以“七姊妹”为代表的国际石油公司控制了全球原油从开采到销售的所有链条，是全球原油定价权的实际掌握者。由于苏伊士运河危机、“纵贯阿拉伯输油管”破裂，西欧对北非原油的依赖度提升，在此背景下，1970 年开始，利比亚、阿尔及利亚等北非国家率先对国际石油公司发难，德黑兰协议、的黎波里协议和两个日内瓦协议的签订标志着产油国对油价影响力的提升，此后产油国通过建立参股和国有化外资经营的石油公司等手段控制了石油资源进而夺取原油定价权。此轮康波萧条期：美国对油价的边际影响力削弱，定价

111、权重归阿拉伯世界此轮康波萧条期：美国对油价的边际影响力削弱，定价权重归阿拉伯世界。如果说上一05540-----------------

112、-04布伦特原油月均价（美元/桶）赎罪日战争引发第一次石油危机两伊战争伊朗革命 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 轮的康波萧条期原油定价权的转移是阿拉伯世界主动夺取的，那么此次定价权的转移则是美国对原油供给边际影响力下滑时的自然过渡。上世纪 70 年代开始，美国原油产量持续性下滑，直到 2008 年美国页岩油革命，其原油产量迅速抬升，成为了全球产量的最大的边际变化点，与此同时，以阿拉伯国家为主的 OPEC 产量在有限范围内波动，原油的定价权旁落。近年来，随着美国

113、 DUC 的大量消耗，其增产能力有所衰退，对原油供给边际变化的影响有所降低，原油定价权将重回以阿拉伯国家为主的 OPEC。图表图表 61 美国和美国和 OPEC 原油年度增产情况原油年度增产情况 图表图表 62 美国美国 DUC 大量消耗，增大量消耗，增产能力有限产能力有限 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3）康波萧条期中衰退的需求或对油价影响有限）康波萧条期中衰退的需求或对油价影响有限 上一轮康波萧条期：石油危机导致主动需求削减。上一轮康波萧条期：石油危机导致主动需求削减。为应对第一次石油危机，西方各国开启了节流模式：日本政府提出日本产业结构由能源密集型向知识密集

114、型转变；法国政府大力发展核电；美国多任总统提出相应计划以削减对原油的依赖，其中尼克松总统提出能源“独立计划”，福特总统提出 10 年内兴建 200 座核电站和 205 个大型煤矿等能源替代计划，卡特总统提出计划到 1985 年减少石油消费、降低石油进口量、增加战略石油储备和开发新能源的能源独立计划。国际能源署也于 1974 年成立，最初的宗旨之一即是成员国之间进行合作，通过节能、发展替代能源、能源研究和能源开发以减少对石油的过分依赖。从上一轮周期来看，尽管高油价导致了主动和被动的需求下行，但是油价的控制权依然掌握在供给国手中，导致了长期高位 图表图表 63 1973-1982 年原油价格及消费

115、量走势年原油价格及消费量走势 资料来源：Wind，华创证券-5000-4000-3000-00030004000402002200420062008200022美国（千桶/日）OPEC（千桶/日）400050006000700080009000009000200013000140-----032019-10

116、---04美国原油产量（千桶/日）美国DUC数量（口，右轴）055402425262728293037019811982全球原油消费量（亿吨）原油价格（美元/桶，右轴）需求衰退，油价维持高位 需求衰退，油价维持高位 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 本轮康波萧条期：全球加息背景下的预期需求衰退。本轮康波萧条期：全球加息背景下的预

117、期需求衰退。本轮康波萧条期中，全球多家央行的持续性加息、银行业暴雷等事件不断影响着全球投资者对经济的预期，全球性经济衰退预期已经成为了油价的最大利空因素。与上一轮康波萧条期不同，此轮康波萧条期中，全球的需求因疫情有过大幅下滑，但 2021 年开始，原油的需求实际是在修复的，虽然市场在交易经济衰退的预期，但是对于 2024 年的需求，各大能源组织的预期仍是增长的。因此，预期的衰退实际是对碳中和背景下，原油需求增速下滑及需求达峰提前到来的担忧，但是从 1-2 年的相对短周期的维度来看，需求的表现将远好于上一轮萧条期中连续 3-4 年的实质性衰退。从这个角度看，此次需求衰退预期对原油价格的影响是有所

118、放大的，随着需求的兑现，超额反应的利空因素或会逐步减退。图表图表 64 2016-2022 年全球原油消费量年全球原油消费量 资料来源：Wind，华创证券 4）康波萧条期欧佩克内部分歧并不影响油价高位运行）康波萧条期欧佩克内部分歧并不影响油价高位运行 上一轮康波萧条期：欧佩克内部对油价走势出现严重分歧。上一轮康波萧条期：欧佩克内部对油价走势出现严重分歧。在阿拉伯世界的产油国夺回原油定价权后，在 1974-1978 年的很长一段时间内欧佩克内部对原油的走势有严重的分歧。在上一次康波萧条期的分歧主要表现为，沙特不赞成大幅提升油价，而欧佩克国家的其他5个海湾六国希望能大幅提升油价，甚至在1976年年

119、底的会议上，出现了欧佩克历史上第一个双重价格。但是在油价分歧的背后，欧佩克成员国也存在不遵守组织定价，竞相削价获取客户的现象。总的来说，欧佩克内部对油价的分歧还是在涨价幅度的讨论上，高油价才是欧佩克成员国的共同利益，因此即使分歧甚至削价竞争，油价依然能保持高位。本轮康波萧条期：实现高收入的不同方式，产量与价格的本轮康波萧条期：实现高收入的不同方式，产量与价格的分歧。分歧。本轮康波萧条期中，欧佩克内部同样的出现了分歧。不同的是此轮的分歧主要是非洲国家与以沙特为首的阿拉伯国家的分歧，分歧点则在于减产。近几年，在地缘冲突和沙特倡导的减产下，原油价格保持高位，安哥拉、尼日利亚、阿尔及利亚等欧佩克组织内

120、的非洲国家在过去的多年内产量都是呈下降趋势，因此，在高油价下，部分非洲国家对产量有着更高的诉求以获取更高的收入。另一方面，沙特、阿联酋、科威特等海湾国家的产量呈现出上行趋势，对价格的诉求更高，愿意通过减产来换取更高的油价。在我们看来，分歧双方的诉求本质都是获取更高的收入，即使非洲国家如安哥拉宁可退出欧佩克也要寻求增产，但是油价的大幅下跌也不符合其利益诉求，因此无论是从提升收入的主观意愿上来看，还是较小产能增产能力有限的客观条件上来看，欧佩克国家均是不愿意看见油价大幅下跌的。020406080040022全球

121、原油消费量（亿吨）原油价格（美元/桶，右轴）中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 图表图表 65 非洲国家产量呈下降趋势非洲国家产量呈下降趋势 图表图表 66 阿拉伯国家产量呈上升趋势阿拉伯国家产量呈上升趋势 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、产能周期视角产能周期视角：经济增速放缓下，：经济增速放缓下，供给端有能力支撑油价供给端有能力支撑油价 2023 年 3 月以来，美国银门银行、硅谷银行和签名银行等三家银行相继清算或关闭，瑞士信贷发布 2022年年报称归属于

122、股东的净亏损为 73亿瑞士法郎（约合 540亿元人民币）。欧美银行接连发生的重大危机性事件加深了全球对经济衰退的预期，并引发市场对油价下跌的担忧。然而，通过对历史年份油价变化进行复盘，我们发现然而，通过对历史年份油价变化进行复盘，我们发现在在 2012-2013 年年经济经济增速放缓增速放缓的时候的时候，供给侧收紧仍有望支撑油价维持高位，供给侧收紧仍有望支撑油价维持高位。虽然页岩油革命的兴起使得2014 年油价大幅回调，从产能周期的视角来看，在目前的上游资本开支情况下，全球原油供给很难出现新的爆发点。图表图表 67 2012-2013 年全球年全球 GDP 增速放缓增速放缓 图表图表 68 2

123、012-2013 年欧美主要国家年欧美主要国家 GDP 增速下滑增速下滑 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2013 年经济增速较低，原油需求侧表现疲软。年经济增速较低，原油需求侧表现疲软。2008 年后美国金融危机、欧债危机等接连发生，对全球经济造成较大冲击，欧美政府虽出台多项政策积极救市，但全球主要发达经济体 GDP 增速依旧表现疲软。2012-2013 年，为减少政府赤字，欧盟多国采取了较为紧缩的财政政策，导致经济增速放缓，全球 GDP 增速分别下滑至 2.7%和 2.8%，欧洲部分国家 GDP 增速为负值。经济增速放缓也导致原油需求增速下滑，根据 BP 数据，

124、2013 年全球原油消费增速仅为 0.89%，为历史较低水平（2008-2009 年原油消费增速为负主要是经济危机冲击过大所致）。3500400045005000550060006500700075002007/1/12007/11/12008/9/12009/7/12010/5/12011/3/12012/1/12012/11/12013/9/12014/7/12015/5/12016/3/12017/1/12017/11/12018/9/12019/7/12020/5/12021/3/12022/1/12022/11/12023/9/1OPEC中非洲国家产量（千桶/日）1500017000

125、300025000270002007/1/12007/11/12008/9/12009/7/12010/5/12011/3/12012/1/12012/11/12013/9/12014/7/12015/5/12016/3/12017/1/12017/11/12018/9/12019/7/12020/5/12021/3/12022/1/12022/11/12023/9/1OPEC中阿拉伯国家产量（千桶/日）-4-2024680204060809928200020022004200620082001620182

126、0202022布伦特期货价格（美元/桶）全球GDP同比增速（右，%）-6-4-2024---------042017-09英国法国美国德国意大利西班牙 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 图表图表 69 2013 全球原油消费同比增速仅为全球原油消费同比增速仅

127、为 0.89%资料来源：BP，华创证券 伊朗原油禁运，利比亚工人罢工，供给侧增速亦有所放缓。伊朗原油禁运，利比亚工人罢工，供给侧增速亦有所放缓。2012年欧美对伊朗制裁升级，7 月起欧盟全面禁止成员国从伊朗进口原油，伊朗原油产量及出口量大幅下滑。2013 年，为提高工资待遇及要求稳定社会治安，利比亚各地罢工示威活动不断。东部地区持续封锁油田港口要求提高石油销售分成，严重影响了利比亚石油出口。伊朗和利比亚作为欧佩克重要成员国，其产量减少造成全球原油供给增速放缓。图表图表 70 2012 年起伊朗原油产量大幅减少年起伊朗原油产量大幅减少 图表图表 71 2013 年起利比亚原油产量大幅下滑年起利比

128、亚原油产量大幅下滑 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 需求增长乏力下，供给需求增长乏力下，供给增速趋缓增速趋缓支撑油价高位震荡。支撑油价高位震荡。2013年全球经济增长乏力，原油消费增速亦位于历史低点。然而，伊朗原油禁运和利比亚工人罢工则制约了原油供给增长，并在消息面对油价形成一定支撑。根据 BP 数据，2013 年全球原油供给增速为 0.14%，原油消费增速在 0.89%，全球原油产量高出消费量约 666.19 万吨，处于紧平衡状态。供给侧增速趋缓是油价持续高位的重要支撑力。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%360037003800390040004100420

129、0430044002006200720082009200016原油消费量（百万吨）同比增速（右，%）200025003000350040004500伊朗伊斯兰共和国（千桶/天）020040060080000利比亚（千桶/天）中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 图表图表 72 2013 全球原油供需全球原油供需紧平衡紧平衡 图表图表 73 2013 全球原油供给增速低于需求增速全球原油供给增速低于需求增速

130、 资料来源：BP，华创证券 资料来源：BP，华创证券 综上，我们不难看出在全球经济增速放缓的背景下，供给端仍有能力支撑起油价。现在我们仍处于经济增长降速的预期中，油价也是由供给端收紧所托起的，但是高价油的持续时间可能会更长，其原因是：1）供给收缩呈现明显的组织性。供给收缩呈现明显的组织性。本轮供给收缩虽然有来自于俄乌冲突的直接影响，但减产的主力却是来自于OPEC的国家，相比2013年的黑天鹅事件导致的被动减产，此轮减产的组织性更强，沙特等国坚决的执行力度和不断延长的减产协议也表明了其对油价的诉求，因此此轮减产的持续性也会更强。2）供给）供给端端的修复能力降低的修复能力降低。2013 年全球失去

131、的供给很快的被来自于美国的页岩油所补充上，但是目前，可能存在较大生产能力的委内瑞拉、伊朗都处于美国制裁中，短期内无法形成大规模的新增产量。3）需求端或会超预期）需求端或会超预期。虽然 IMF、世界银行、OECD 等组织均在预期 2024 年的经济增速下滑，但是我们要注意，IMF 和 OECD 在近几个月内均对 2024 年的经济增速预期进行了调增，此外，IEA 也在 3 月的月报中调增了全球原油需求的增速预期，使得其 2024年的供需平衡表上原油是存在供给缺口。3、展望展望 2024：供需略有宽松不改紧张局面，油价有望高位震荡：供需略有宽松不改紧张局面，油价有望高位震荡 供需略有宽松，油价高位

132、震荡。供需略有宽松，油价高位震荡。根据我们的测算结果，在衰退预期下，需求增速同比下滑，但欧佩克+自愿减产框架在接近于财政平衡油价的情况下有望保持，全年来看，石油供需格局整体略有宽松，但在中东局势日益紧张的情况下，供给端仍存在不确定性，油价有望维持中高位震荡。图表图表 74 2024 年全球石油供需平衡测算年全球石油供需平衡测算 2020 2021 2022 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 2023 2024 供给供给(百万桶百万桶/天天)OECD 29.31 29.77 30.97 32.04 32.28 33.01 32.40 32.43 34.33 美国 17.76 18.06 1

133、9.28 20.10 20.70 21.20 20.33 20.58 22.38 原油 11.52 11.10 11.92 12.24 12.28 12.64 13.20 12.59 13.70 其他 6.24 6.95 7.36 7.86 8.42 8.56 7.13 7.99 8.68 其他 11.55 11.71 11.69 11.94 11.58 11.81 12.07 11.85 11.95 Non-OECD 64.69 65.76 69.09 69.93 69.10 68.27 67.69 68.75 67.95-14000-12000-10000-8000-6000-4000-2

134、0000200020082009200016原有消费量-原油产量（万吨）-2%-1%0%1%2%3%4%200142015需求增速-供给增速需求增速供给增速 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 欧佩克 30.89 31.62 34.25 34.25 33.75 32.99 33.29 33.57 33.29 原油 25.72 26.34 28.86 28.82 28.28 27.56 27.87 28.13 27.87 其他

135、 5.17 5.28 5.39 5.44 5.47 5.43 5.43 5.44 5.43 俄罗斯 10.54 10.80 11.03 11.19 10.86 10.78 9.66 10.62 9.66 中国 4.16 4.32 4.48 4.63 4.63 4.49 4.49 4.56 4.70 其他 19.09 19.01 19.33 19.85 19.86 20.02 20.24 19.99 20.30 总产量总产量 94.00 95.52 100.07 101.97 101.37 101.28 100.09 101.18 102.29 需求需求(百万桶百万桶/天天)OECD 42.06

136、 44.85 45.75 45.43 45.71 46.20 45.93 45.82 45.79 美国 18.35 20.03 20.16 19.92 20.50 20.47 20.05 20.24 20.40 欧洲 12.41 13.19 13.51 13.10 13.54 13.67 13.34 13.41 13.21 其他 11.30 11.62 12.08 12.40 11.67 12.07 12.54 12.17 12.17 Non-OECD 49.16 52.38 53.90 56.15 55.76 55.92 57.35 56.29 57.49 欧洲其他地区 0.70 0.75

137、0.77 0.79 0.77 0.75 0.83 0.79 0.80 中国 13.94 15.10 14.95 15.73 16.06 16.27 16.37 16.11 16.50 亚洲其他地区 8.13 8.67 9.06 9.33 9.48 9.12 9.18 9.28 9.46 其他 26.39 27.86 29.12 30.29 29.45 29.77 30.98 30.12 30.73 总消费量总消费量 91.22 97.23 99.66 101.57 101.47 102.12 103.28 102.11 103.27 供需缺口供需缺口 2.78 -1.71 0.41 0.40

138、-0.10 -0.84 -3.19 -0.93 -0.99 资料来源：OPEC，华创证券测算 注：包含原油、天然气液、致密油、非常规油类等 四、盈利预测和估值四、盈利预测和估值 盈利预测：我们对公司盈利预测：我们对公司 2024-2026 年的产销及盈利做出如下假设：年的产销及盈利做出如下假设：产销量：根据公司 2024年战略展望，我们预计 2024、2025、2026年公司原油/天然气的产销量分别同比增加 5.0%/10.0%，7.0%/20.0%，4%/8%。原油价格：参考油价走势预测，我们预计 2024、2025、2026 年公司原油实现价格中枢分别为 80.00、80.00、80.00

139、美元/桶。天然气价格：目前气价已有所回落，我们预计 2024、2025、2026 年公司天然气实现价格中枢分别为 7.90、7.80、7.80美元/千立方英尺。毛利率和费用率：考虑到油价有望长期保持中高位震荡，且公司持续加强技术降本和管理降本等成本管控措施，公司盈利能力有望不断提升，我们预计 2024、2025、2026年公司油气业务毛利率分别为 61.5%、61.2%、61.2%。综上，我们预计综上，我们预计 2024、2025、2026 年公司营业收入分别为年公司营业收入分别为 4530.54、4933.32、5160.38 亿元，预计公司总体毛利率分别为亿元，预计公司总体毛利率分别为 4

140、9.7%、49.4%、49.4%。中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 图表图表 75 2021-2026 年公司盈利测算年公司盈利测算 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计 总收入（亿元）2,461.1 4,222.3 4,166.1 4,530.5 4,933.3 5,160.4 总毛利（亿元）1,245.3 2,240.1 2,079.4 2,253.4 2,435.9 2,548.8 毛利率（%）50.6%53.1%49.9%49.7%49.4%49

141、.4%油气销售板块 油气销量（百万桶当量）552.1 603.6 653.2 692.8 761.1 798.8 单桶均价（美元/桶当量）62.3 86.9 71.3 72.5 71.7 71.4 油气板块收入（亿元）2,221 3,530 3,279 3,538 3,842 4,019 单桶毛利（美元/桶当量）34.5 54.4 44.0 44.6 43.9 43.7 油气板块毛利（亿元）1230.5 2210.4 2021.8 2176.4 2351.2 2460.1 油气板块毛利率 55.4%62.6%61.7%61.5%61.2%61.2%贸易板块 贸易板块营收（亿元）180.8 60

142、4.3 793.1 912.0 1003.2 1053.4 贸易板块毛利（亿元）14 31 54 73 80 84 贸易板块毛利率 8.0%5.0%6.8%8.0%8.0%8.0%其他板块 其他板块营收（亿元）59.0 88.4 94.3 80.6 87.8 87.6 其他板块毛利（亿元）0.4 -0.8 4.1 4.0 4.4 4.4 其他板块毛利率 0.6%-0.9%4.3%5.0%5.0%5.0%资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测 估值与投资建议：估值与投资建议：我们判断目前原油价格有望维持中高位，公司作为专注上游的油气勘探开发龙头或将长期收益。同时，公司优异的成本管控能力使其盈

143、利水平领先同行，良好的资源禀赋及稳健的财务状况为其成长性打下基础，布局天然气及新能源积极开展绿色转型，高分红高股息注重股东回报。由于国内缺乏专注上游的油气勘探开发标的，我们选取了国外公司进行对比，以 2024年 3月 25日收盘价计，可比公司平均 PE（2024）为13.7倍，公司业务与其高度相似，考虑不同市场的估值水平有所差异，给予公司2024年 12.2倍 PE，对应目标价 35.01元，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 76 可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 公司简称公司简称 市值（亿美元）市值（亿美元）净利润（亿美元）净利润（亿美元）PE 2023 2024E 2025E

144、 2026E 2023 2024E 2025E 2026E COP.N 康菲石油 1484.98 109.57 103.04 117.14 113.97 13.55 14.41 12.68 13.03 DVN.N 戴文能源 311.47 37.47 30.58 33.87 33.84 8.31 10.18 9.20 9.20 OXY.N 西方石油 572.21 37.73 32.14 45.69 48.55 15.17 17.80 12.52 11.79 PXD.N 先锋自然资源 603.24 48.94 48.46 51.40 51.36 12.33 12.45 11.74 11.75 平均

145、值 12.34 13.71 11.53 11.44 市值（亿元）净利润（亿元）PE 600938.SH 中国海油 13375.77 1238.43 1363.14 1454.86 1526.77 10.80 9.81 9.19 8.76 资料来源：Wind，彭博，华创证券 注1：除中国海油外，其余数据来自彭博一致预测 注2：市值及估值选取2024年3月25日值 中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 35 五、风险提示五、风险提示（1）中国消费复苏不及）中国消费复苏不及预期预期 中国消费复苏预计将提

146、振全球原油需求，若中国消费复苏不及预期，则原油需求侧或失去一定支撑，油价存下行风险。（2）欧佩克）欧佩克+减产不及预期减产不及预期 欧佩克+减产是支撑油价维持高位的重要因素，若欧佩克+减产力度不及预期，则油价可能有所下滑，从而影响公司利润。（3）宏观经济波动风险）宏观经济波动风险 目前银行业风险已暂时平息，若后续出现较大金融危机造成经济衰退，可能导致油价下滑，从而影响公司利润。中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 36 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百

147、万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 150,562 196,580 213,014 256,172 营业收入营业收入 416,609 453,054 493,332 516,038 应收票据 95 103 113 118 营业成本 208,794 227,713 249,746 261,162 应收账款 36,291 45,251 46,987 47,577 税金及附加 24,331 20,387 23,837 25,311 预付账款 3,218 4,255 4,583 4,450 销售费用 3,501

148、4,531 4,933 5,160 存货 6,451 9,521 9,434 9,268 管理费用 7,012 9,061 9,867 10,321 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,605 2,265 2,467 2,580 其他流动资产 53,658 57,623 59,066 57,767 财务费用 846 2,813 2,373 1,994 流动资产合计 250,275 313,332 333,195 375,352 信用减值损失-74-19-19-19 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-3,523-800-800-800 长期股权投资 51,252 53,815 56

149、,505 59,331 公允价值变动收益 300 400 400 367 固定资产 7,010 7,808 9,796 10,674 投资收益 4,715 4,715 3,700 4,377 在建工程 1,436 1,725 1,525 1,518 其他收益 1,070 200 200 200 无形资产 3,692 4,348 5,065 5,652 营业利润营业利润 172,891 190,663 203,473 213,517 其他非流动资产 691,933 747,861 806,853 838,285 营业外收入 510 100 100 100 非流动资产合计 755,323 815,

150、556 879,745 915,459 营业外支出 427 370 370 370 资产合计资产合计 1,005,598 1,128,888 1,212,940 1,290,811 利润总额利润总额 172,974 190,393 203,203 213,247 短期借款 4,365 5,820 6,326 7,000 所得税 48,884 53,807 57,427 60,266 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 124,090 136,586 145,776 152,982 应付账款 61,382 80,932 84,536 84,193 少数股东损益 247 272 290 305

151、 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 123,843 136,314 145,486 152,677 合同负债 1,383 1,504 1,638 1,713 NOPLAT 124,697 138,604 147,479 154,412 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元）2.60 2.87 3.06 3.21 一年内到期的非流动负债 19,746 19,746 19,746 19,746 其他流动负债 37,063 41,139 44,278 46,412 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 123,939 149,140 156,523 159,06

152、3 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 11,296 13,265 14,676 12,292 成长能力成长能力 应付债券 76,912 76,912 76,912 76,912 营业收入增长率-1.3%8.7%8.9%4.6%其他非流动负债 125,575 125,575 125,575 125,575 EBIT 增长率-12.1%11.2%6.4%4.7%非流动负债合计 213,783 215,752 217,163 214,779 归母净利润增长率-12.6%10.1%6.7%4.9%负债合计负债合计 337,722 364,892 373,686 373,843

153、获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 666,586 762,220 836,936 914,082 毛利率 49.9%49.7%49.4%49.4%少数股东权益 1,290 1,776 2,317 2,886 净利率 29.8%30.1%29.5%29.6%所有者权益合计所有者权益合计 667,876 763,996 839,253 916,968 ROE 18.6%17.9%17.4%16.7%负债和股东权益负债和股东权益 1,005,598 1,128,888 1,212,940 1,290,811 ROIC 145.9%120.8%117.2%99.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现

154、金流量表 资产负债率 33.6%32.3%30.8%29.0%单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 35.6%31.6%29.0%26.3%经营活动现金流经营活动现金流 209,743 142,862 149,697 155,786 流动比率 2.0 2.1 2.1 2.4 现金收益 191,534 141,270 150,349 157,662 速动比率 2.0 2.0 2.1 2.3 存货影响-212-3,070 87 165 营运能力营运能力 经营性应收影响 3,580-9,205-1,273 337 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 经营

155、性应付影响 1,593 19,550 3,604-343 应收账款周转天数 31 32 34 33 其他影响 13,248-5,683-3,070-2,036 应付账款周转天数 104 112 119 116 投资活动现金流投资活动现金流-78,095-133,798-143,797-122,009 存货周转天数 11 13 14 13 资本支出-120,875-131,256-141,133-119,184 每股指标每股指标(元元)股权投资-2,325-2,563-2,691-2,825 每股收益 2.60 2.87 3.06 3.21 其他长期资产变化 45,105 21 27 0 每股经

156、营现金流 4.41 3.00 3.15 3.28 融资活动现金流融资活动现金流-84,228 36,953 10,534 9,382 每股净资产 14.01 16.02 17.59 19.22 借款增加-15,516 3,424 1,917-1,709 估值比率估值比率 股利及利息支付-63,346-49,571-52,308-54,352 P/E 11 10 9 9 股东融资 111 111 111 111 P/B 2 2 2 2 其他影响-5,477 82,990 60,813 65,332 EV/EBITDA 6 7 7 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 中国海油（中国海油（6009

157、38）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 37 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。高级分析师：郑轶高级分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，

158、2022年加入华创证券研究所。高级分析师：王鲜俐高级分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。研究员：侯星宇研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。研究员：吴宇研究员：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高逸峰研究员：高逸峰 清华大学材料学士、金融硕士。外资私募两年工作经验，2024 年加入华创证券研究所 助理研究员：陈俊新助理研究员：陈俊新 清华大学工学学士、

159、硕士。2023 年加入华创证券研究所。中国海油（中国海油（600938）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 39 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅

160、在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：强推：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本

161、报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带

162、来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：