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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 藏格矿业(000408.SZ)2024 年 04 月 01 日 买入买入（首次首次）所属行业：有色金属/能源金属 当前价格(元)：31.53 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号：s02 邮箱： 张崇欣张崇欣 资格编号：S03 邮箱： 研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)14.82 23.21 22.58 相对涨幅(%)12.29 16.14 19.48 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关

2、研究相关研究 藏格矿业藏格矿业（000408.SZ）：钾：钾为为基基石，锂石，锂为成长为成长，铜，铜为为助力助力，共创，共创未来未来 投资要点投资要点 氯化钾氯化钾供给偏紧需求有增量供给偏紧需求有增量，未来氯化钾价格有望稳中有升，未来氯化钾价格有望稳中有升，老挝钾盐项目建设老挝钾盐项目建设未来将贡献增量未来将贡献增量。供给端：全球钾肥产量下滑；据 USGS，全球钾肥产量从 2021年的 4630 万吨，下降至 2022 年的 4090 万吨，再下降至 2023 年的 3900 万吨。需求端：2022 年全球钾肥消费量 4181.20 万吨，中国钾肥消费量达 1025.5 万吨，全球第一。供紧需

3、增情况下，氯化钾价格有望稳中有升。公司拥有察尔汗盐湖采矿权面积 724.35 平方公里。氯化钾产量近年维持在 100 万吨以上，另外与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达 400 平方公里，预测钾资源储量达6 亿吨以上，一期规划氯化钾产能 200 万吨。锂行业供需双扩，锂行业供需双扩，盐湖盐湖自有矿企业自有矿企业具有明显成本优势，具有明显成本优势，公司参股公司参股麻米措盐湖一期麻米措盐湖一期项目项目 2024 年底有望建成投产年底有望建成投产。盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维持在盐湖现金生产成本以上。据 SMM，碳酸锂供需双增，但 2024-2026年全球锂资源预计

4、处于过剩状态。2024 年一季度 Finniss 锂项目停止采矿。Greenbushes 锂精矿产量预期下调 10 万吨。Mt Cattlin 矿山产量目标下降。我们认为，虽然年初数据显示 24-26 年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。公司间接持有麻米措矿业 24%股权，预计 2024 年底投产，规划碳酸锂首期产能 5 万吨/年。预计公司到预计公司到 2026 年碳酸锂产量有望超年碳酸锂产量有望超 6 万吨万吨，从权益产量上看公司到从权益产量上看公司到 2026 年碳年碳酸锂权益产量有望超酸锂权益产量有望超 2.2 万吨。万

5、吨。铜价铜价向上突破向上突破，公司参股巨龙铜业二期计划进行时，公司参股巨龙铜业二期计划进行时。回看历史铜价呈现明显周期性，且价格中枢有走高趋势。我们认为目前铜价正处于向上突破阶段，具有铜资源的公司有望受益。公司持有巨龙铜业 30.78%的股权，享有该股权比例的投资收益，西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计 2025 年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨。根据巨龙规划根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业节奏，我们预计巨龙铜业 2024-2026 年分别生产矿产铜年分别生产矿产铜 16.6/16.6/23.3 万吨。万吨。投资建议：投资建议：我们预

6、计 2024-2026 年公司营业收入分别为 36.98/36.19/48.75 亿元，归母净利润 30.20/33.11/44.13 亿元，对应 PE 分别为 16.50/15.05/11.29 倍。我们选取了三家具有相似业务的可比公司，对比后显著可看到拥有铜矿的可比公司估值较高，我们认为藏格参股巨龙铜业，铜板块投资收益有望快速增长，未来有望享有一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及预期；钾、锂、铜等产品价格下跌超预期；公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期。-29%-14%0%14%29%43%57%-072023-1

7、1藏格矿业沪深300 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）2/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：1,580.44 流通 A 股(百万股)：1,580.42 52 周内股价区间(元)：20.92-31.53 总市值(百万元)：49,831.12 总资产(百万元)：14,091.58 每股净资产(元)：8.26 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)8,194 5,226 3,698 3,619 4,

8、875(+/-)YOY(%)126.2%-36.2%-29.2%-2.1%34.7%净利润(百万元)5,655 3,420 3,020 3,311 4,413(+/-)YOY(%)296.2%-39.5%-11.7%9.6%33.3%全面摊薄 EPS(元)3.58 2.16 1.91 2.09 2.79 毛利率(%)82.0%65.2%61.3%60.5%57.7%净资产收益率(%)46.6%26.2%20.7%20.2%22.9%资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 wWmVnV9ZjWnVmV7N9R8OpNnNtRtPjMoOrNf

9、QpPnO8OpOnMuOoPtNwMmRoO 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）3/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.老牌钾盐企业.5 1.1.公司业务持续扩张，形成钾+锂+铜三轮驱动的企业.5 1.2.公司股权结构集中，主要子公司分管不同业务.5 1.3.22 年收入利润双高增，23 年下降，毛利率保持较高水平.6 2.钾为基石，坚如磐石.7 2.1.钾肥供应端-全球产量下滑，国内钾肥进口依赖度较高.7 2.2.需求端-总体需求呈上升趋势，中国为钾肥最大消费国.9 2.3.钾肥需求前景广阔，供应有所下滑，公司资源丰富有望受益.10 3.锂为成长，

10、跟随新能源发展.11 3.1.锂价下跌回归理性，盐湖提锂具有成本优势.11 3.2.供需双增，矿山生产不及预期，不必过分悲观.12 3.3.麻米措盐湖增量规划明确，龙木错与结则茶卡盐湖远期有望贡献增量.14 4.铜为助力，分享收益.14 4.1.铜价向上突破，资源公司有望受益.14 4.2.公司参股巨龙铜业，分享铜矿利润。.15 5.盈利预测与估值.16 6.风险提示.18 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）4/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程图.5 图 2：股权结构（截至 2023 年年报）.5 图 3：公司 2018-2023

11、年营业收入图.6 图 4：公司 2018-2023 年归母净利润图.6 图 5：公司 2023 年营业收入占比.6 图 6：公司 2023 年毛利占比.6 图 7：公司毛利率图.7 图 8：全球钾资源储量（不含死海资源量）.7 图 9：2018-2023 年全球及国内钾肥产量情况.7 图 10：2020 年我国钾肥消费占比.8 图 11：国内氯化钾产能及产量.8 图 12：2017-2023 年中国氯化钾进口量.9 图 13：2018-2022 年全球及中国钾肥消费情况.9 图 14：2022 年钾盐消费量占比.9 图 15：全球人口数量.10 图 16：中国粮食产量.10 图 17：青海盐湖

12、氯化钾价格.11 图 18：电池级碳酸锂价格.12 图 19：自有矿碳酸锂现金生产成本（单位：元/吨）.12 图 20：2023-2024E 全球锂资源产量及碳酸锂产能情况.12 图 21：新能源汽车销量年复合增长率预测.13 图 22：公司碳酸锂产量预测.14 图 23：公司碳酸锂权益产量预测.14 图 24：电解铜现货价格.15 图 24：巨龙铜业铜产量.15 表 1：我国钾盐矿床主要类型.8 表 2：公司业务拆分预测表.16 表 3：可比公司估值表.17 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）5/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.老牌钾盐企业老牌钾盐企业 1.1.公

13、司公司业务持续扩张业务持续扩张，形成钾，形成钾+锂锂+铜三轮驱动的企业铜三轮驱动的企业 公司创立多年，逐渐成为钾公司创立多年，逐渐成为钾+锂锂+铜铜（参股）（参股）三轮驱动的企业。三轮驱动的企业。公司 1996 年成立，2002 年成立藏格钾肥参与钾肥业务，2007 年公司收购 13 家钾肥企业进一步扩张钾业务。2016 年公司借壳上市。2017 年公司成立格尔木藏格锂业有限公司进军锂行业，2018 年公司建设 2 万吨/年碳酸锂项目，并建成 1 万吨电池级碳酸锂一期项目。2019 年公司受让部分巨龙铜业股权，正式进军铜行业。2021 年公司认购的藏青基金收购 51%麻米措盐湖股权，巨龙铜业驱

14、龙铜矿一期建成投产。2023 年公司全资孙公司签署了 万象赛塔尼县巴俄县钾盐勘探协议，进军老挝。图图 1：公司发展历程图公司发展历程图 资料来源：公司官网、公司公告、德邦研究所 1.2.公司股权结构公司股权结构集中，主要子公司分管不同业务集中，主要子公司分管不同业务 公司股权结构较集中，主要子公司公司股权结构较集中，主要子公司及参股公司及参股公司有四个有四个，分管不同业务分管不同业务。肖永明持有公司合计（直接+间接）33.24%比例股权，公司决策权较为集中，有利于开展各项业务。公司下属主要四个子公司，格尔木藏格钾肥有限公司分管钾肥业务，格尔木藏格锂业有限公司分管锂业务，西藏巨龙铜业公司（参股）

15、主要分管铜业务，藏格投资（成都）有限公司主要分管投资。图图 2：股权结构股权结构（截至（截至 2023 年年报）年年报）公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）6/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：同花顺 iFind、公司公告、德邦研究所 1.3.22 年收入利润双高增，年收入利润双高增，23 年下降，毛利率保持较高水平年下降，毛利率保持较高水平 公司公司 2021-2022 年营业收入年营业收入及规模净利润大幅增长，及规模净利润大幅增长，2022 年公司营业收入年公司营业收入达达 81.94 亿元，同比亿元，同比+126.17%，归母净利润，归母净利润 56.55

16、亿元，同比亿元，同比+296.29%。由于。由于公司公司 23 年主营产品价格下降，公司年主营产品价格下降，公司 23 年年营收营收利润利润随之随之下降。下降。图图 3：公司公司 2018-2023 年营业收入图年营业收入图 图图 4：公司公司 2018-2023 年归母净利润图年归母净利润图 资料来源：同花顺 iFind、公司公告、德邦研究所 资料来源：同花顺 iFind、公司公告、德邦研究所 公司主要公司主要营收和毛利来自于氯化钾和碳酸锂，铜由于巨龙铜业为非控股子公营收和毛利来自于氯化钾和碳酸锂，铜由于巨龙铜业为非控股子公司不并表。司不并表。图图 5：公司公司 2023 年年营业收入营业收

17、入占比占比 图图 6：公司公司 2023 年毛利年毛利占比占比 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）7/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：同花顺 iFind、公司公告、德邦研究所 资料来源：同花顺 iFind、公司公告、德邦研究所 公司公司氯化钾、碳酸锂毛利率略有波动，总体维持较高水平。氯化钾、碳酸锂毛利率略有波动，总体维持较高水平。图图 7：公司毛利率图公司毛利率图 资料来源：同花顺 iFind、公司公告、德邦研究所 2.钾为基石，坚如磐石钾为基石，坚如磐石 2.1.钾肥钾肥供应端供应端-全球产量下滑，国内全球产量下滑，国内钾肥进口依赖度较高钾肥进口依赖度较高

18、中国钾资源量约占全球第四中国钾资源量约占全球第四（2022 年）年），约，约 9.96%。据 USGS 数据，2022年全球钾资源主要分布在加拿大（占比 31.29%），白俄罗斯（占比 11.38%），俄罗斯（11.38%），中国（9.96%）等国家。全球钾肥产量下滑，全球钾肥产量下滑，2023 年中国钾肥产量占比年中国钾肥产量占比达达 15.38%。据 USGS 数据，全球钾肥产量从 2021 年的 4630 万吨，下降至 2022 年的 4090 万吨，再下降至2023 年的 3900 万吨。国内钾肥产量较稳定，2023 年占比约 15.38%。我国钾资源量占比我国钾资源量占比 9.96%

19、，产量占比，产量占比 15.38%，资源消耗速度略高于全球水，资源消耗速度略高于全球水平。平。图图 8：全球钾资源储量全球钾资源储量（不含死海资源量）（不含死海资源量）图图 9：2018-2023 年全球及国内钾肥产量情况年全球及国内钾肥产量情况 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）8/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：USGS、公司 22 年年报、德邦研究所 资料来源：wind、德邦研究所 我国钾资源以含钾卤水为主，主要集中在青海柴达木盆地（我国钾资源以含钾卤水为主，主要集中在青海柴达木盆地（80%）、新疆罗布）、新疆罗布泊盐湖地区（泊盐湖地区（16%）。其中察

20、尔汗矿区是我国目前探明储量最大的钾矿，也是我国）。其中察尔汗矿区是我国目前探明储量最大的钾矿，也是我国最大的钾肥工业基地。最大的钾肥工业基地。表表 1：我国钾盐矿床主要类型我国钾盐矿床主要类型 矿床类型矿床类型 矿床式（类型）矿床式（类型）典型矿床典型矿床 规模规模 地理位置地理位置 储量占比储量占比 现代盐湖型 察尔汗式 察尔汗盐湖钾镁盐矿床 特大型 青海格尔木 97.74%昆特依盐湖钾盐矿床 大型 青海海西州冷湖 资料来源：公司 22 年年报、德邦研究所 氯化钾为氯化钾为我国主要消耗钾肥，我国主要消耗钾肥，2020 年占比达年占比达 70%。氯化钾基本可以代指我氯化钾基本可以代指我国钾肥的

21、生产、消费情况。国钾肥的生产、消费情况。图图 10：2020 年我国钾肥消费占比年我国钾肥消费占比 资料来源：华经产业研究院、德邦研究所 国内近五年氯化钾产能保持稳定国内近五年氯化钾产能保持稳定，产量有所波动，产量有所波动，总体产能利用率总体产能利用率 19 年到年到高位后持续维持低位高位后持续维持低位，2023 年我国氯化钾产量有所下降。年我国氯化钾产量有所下降。图图 11：国内氯化钾产能及产量国内氯化钾产能及产量 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）9/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司 22 年年报、卓创资讯、德邦研究所 我国钾肥总体依赖国外程度高，我国

22、钾肥总体依赖国外程度高，2023 年氯化钾进口量创近年高位，国内钾资年氯化钾进口量创近年高位，国内钾资源对国家重要性更源对国家重要性更加加凸显。凸显。根据上图及本图，我国氯化钾进口额在 2020-2022 年均大于自产量，国内氯化钾对外依赖度超 50%。2023 年我国氯化钾进口 1157.43万吨，同比+46%，达到近年来高位。图图 12：2017-2023 年中国氯化钾进口量年中国氯化钾进口量 资料来源：同花顺 iFind、隆众资讯、德邦研究所 2.2.需求端需求端-总体需求呈上升趋势总体需求呈上升趋势，中国为钾肥最大消费国中国为钾肥最大消费国 全球钾肥消费量总体呈现上升趋势全球钾肥消费量

23、总体呈现上升趋势，中国，中国消费量全球第一消费量全球第一。至 2022 年全球钾肥消费量 4181.20 万吨，中国钾肥消费量达 1025.5 万吨，中国钾肥消费量占全球约 25%。图图 13：2018-2022 年全球及中国钾肥消费情况年全球及中国钾肥消费情况 图图 14：2022 年钾盐消费量占比年钾盐消费量占比 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）10/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：FAO、德邦研究所 资料来源：FAO、中国钾盐资源安全态势与全球治理研究-张艳松、德邦研究所 全球人口全球人口稳步稳步上升上升，近五年我国近五年我国粮食产量持续增加粮食产量持

24、续增加，未来相关肥料需求有望，未来相关肥料需求有望进一步提升进一步提升。图图 15：全球人口数量全球人口数量 图图 16：中国粮食产量中国粮食产量 资料来源：同花顺 iFind、德邦研究所 资料来源：同花顺 iFind、德邦研究所 2.3.钾肥需求钾肥需求前景前景广阔，供应有所下滑，公司资源丰富有望受益广阔，供应有所下滑，公司资源丰富有望受益 氯化钾价格走势看氯化钾价格走势看 2022 年价格开始上涨，至年价格开始上涨，至 2022 年四季度开始下跌，目前年四季度开始下跌，目前价格已跌至历史合理水平。价格已跌至历史合理水平。根据上文供给需求分析，供给下滑，需求增长的格局下，未来氯化钾价格有根据

25、上文供给需求分析，供给下滑，需求增长的格局下，未来氯化钾价格有望望稳中有升稳中有升。0.000.200.400.600.801.001.201.4073747576777879802002020212022人口数量（亿）人口增长率（%）公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）11/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：青海盐湖青海盐湖氯化钾价格氯化钾价格 资料来源：wind、德邦研究所 公司公司资源丰富资源丰富，进军老挝未来钾业务规模有望进一步扩大：，进军老挝未来钾业务规模有望进一步扩大：1.拥拥有有察尔汗盐湖采矿权面积察尔汗盐湖采矿权面积 724

26、.35 平方公里。平方公里。氯化钾产量近年维持在氯化钾产量近年维持在 100万吨以上。万吨以上。2.公司目前储备的青海盐湖探矿面积达公司目前储备的青海盐湖探矿面积达 1400 平方公里，分别为：青海省茫平方公里，分别为：青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权，勘查面积：崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权，勘查面积：368.52 平方公里平方公里；碱石山钾盐矿；碱石山钾盐矿预查探矿权，勘查面积预查探矿权，勘查面积：505.33 平方公里平方公里；小梁山；小梁山-大风山地区深层卤水钾盐大风山地区深层卤水钾盐矿东段详查探矿权，勘查面积矿东段详查探矿权，勘查面积：516.88 平方公里。平方公里。3.公司与老

27、挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议，特许经营矿区面积达 400 平方公里，平方公里，预测钾资源储量达预测钾资源储量达 6 亿吨以上。亿吨以上。公司一期规划氯化钾产能公司一期规划氯化钾产能 200 万吨。万吨。2024 年公司计划生产年公司计划生产 100 万吨氯化钾，销售万吨氯化钾，销售 104.2 万吨氯化钾。万吨氯化钾。3.锂为锂为成长成长，跟随新能源发展，跟随新能源发展 3.1.锂价下跌回归理性，锂价下跌回归理性，盐湖提锂具有成本优势盐湖提锂具有成本优势 2022-2023 年年电池级碳酸锂电池级碳酸锂价格价格经过大幅上涨后又快速下跌，经过大幅上

28、涨后又快速下跌，2024 年年 3 月月21 日日电池级碳酸锂电池级碳酸锂平均价平均价维持在维持在 11.25 万元万元/吨左右，电池级碳酸锂价格吨左右，电池级碳酸锂价格回归合理回归合理区间区间。0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002012-07-022012-11-132013-01-312013-04-272013-07-182013-10-112013-12-272014-03-242014-06-132014-09-012014-11-242015-02-112015-05-072015-07-272015-10-202016-0

29、1-072016-04-012016-06-232016-09-092016-12-022017-03-022017-05-232017-08-102017-11-022018-01-222018-04-202018-07-112018-09-282018-12-202019-03-142019-06-042019-08-222019-11-142020-02-112020-04-292020-07-212020-10-132020-12-302021-03-242021-06-152021-09-142021-12-072022-03-032022-05-242022-08-112022-1

30、1-042023-03-072023-05-262023-08-152023-11-092024-01-29中国:出厂价:氯化钾(60%粉):青海盐湖 元/吨中国:出厂价:氯化钾(57%粉):青海盐湖 元/吨 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）12/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：电池级碳酸锂价格电池级碳酸锂价格 资料来源：SMM、德邦研究所 盐湖提锂一体化企业盐湖提锂一体化企业具有成本优势，具有成本优势，有望持续保持盈利。有望持续保持盈利。在电池级碳酸锂价格回归低位的情景下，盐湖提锂具有显著成本优势，我们认为碳酸锂价格有望维持在盐湖现金生产成本以上，有望保

31、持相对其他一体化锂盐更高的利润空间以及更低的亏损可能性。图图 19：自有矿碳酸锂现金生产成本（单位：元自有矿碳酸锂现金生产成本（单位：元/吨）吨）资料来源：SMM、德邦研究所 3.2.供需双增，矿山生产不及预期，不必过分悲观供需双增，矿山生产不及预期，不必过分悲观 2024 年年预计预计锂供给将维持增长。锂供给将维持增长。据 SMM，2024 年全球锂资源供应量将达到130 万吨碳酸锂当量左右，同比增长约 28%。图图 20：2023-2024E 全球锂资源产量及碳酸锂产能情况全球锂资源产量及碳酸锂产能情况 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）13/20 请务必阅读正文之后的信息披露和

32、法律声明 资料来源：SMM 新能源公众号、德邦研究所 锂需求将维持增长。锂需求将维持增长。据 SMM，预计 2023-2027 年全球锂离子电池需求年复合增长率或将在 25%左右。2022 年-2025 年，预计全球新能源汽车销量年复合增长率或将达到 20%左右，全球新能源汽车销量仍呈现逐年增加的趋势；2025 年到 2027 年，全球新能源汽车销量年复合增长率或将在 12%左右。图图 21：新能源汽车新能源汽车销量销量年复合增长率预测年复合增长率预测 资料来源：SMM 新能源公众号、德邦研究所 据据 SMM，2024-2026 年全球锂资源预计处于过剩状态。年全球锂资源预计处于过剩状态。澳洲

33、澳洲锂矿长期处于扰动状态。锂矿长期处于扰动状态。（1）Finniss 锂项目停止采矿。锂项目停止采矿。2024 年 1 月 5 日，澳洲锂矿商 Core Lithium突然宣布，为应对持续下行的锂价，公司决定暂停旗下 Finniss 锂项目的采矿作业，该矿是多矿 Finniss 硬岩锂综合体的一部分。且公司将继续使用目前的矿石库存进行加工，只是会暂时停止露天矿山的开采，其表示，目前现有库存约 28 万吨矿石，足够令其加工厂能继续运营至 2024 年年中。而鉴于湿季采矿和建设的困难以及减少支出的战略，公司 BP33 项目的早期工作也已经暂停。SMM 预计该矿山在预计该矿山在2024 年原本矿石供

34、应量约年原本矿石供应量约 1.5 万吨万吨 LCE。此次停产或将影响一半的供应量。此次停产或将影响一半的供应量。（2）Greenbushes 锂精矿产量预期下调锂精矿产量预期下调 10 万吨。万吨。2024 年 1 月 29 日，澳大利亚主要的锂矿商 IGO 发布公告，称格林布什矿山（Greenbushes）锂精矿产量今年将减少 10 万吨。（3）Mt Cattlin 矿山产量目标下降。矿山产量目标下降。2024 年 2 月 23 日，锂生产商 Arcadium 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）14/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Li thium 财报中显示，因受成

35、本压力影响，Mt Cattlin 矿山在 2024 年的锂辉石精矿产量预期将从 2023 年的 20.5 万吨下降至 13 万吨（减产约 9500 吨 LCE）。我们认为，虽然年初数据显示我们认为，虽然年初数据显示 24-26 年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带年全球锂资源过剩，但锂价维持低位带来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在来的高成本矿山减产甚至停产对供给存在缩缩量影响，有望缓解锂资源过剩压力。量影响，有望缓解锂资源过剩压力。3.3.麻米措盐湖麻米措盐湖增量规划明确，龙木增量规划明确，龙木错错与结则茶卡盐湖远期有望贡献增量与结则茶卡盐湖远期有望贡献增量 公司公司目前产能目前产能 1 万吨

36、万吨/年年电池级电池级碳酸锂，主要依托察尔汗盐湖。碳酸锂，主要依托察尔汗盐湖。公司间接持有麻米措公司间接持有麻米措矿业矿业 24%股权，股权，根据根据公司麻米措盐湖规划，预计公司麻米措盐湖规划，预计 2024年底投产，年底投产，首期首期规划规划碳酸锂碳酸锂产能产能 5 万吨万吨/年年，我们假设我们假设 2025 年产能爬坡，实际产年产能爬坡，实际产量为量为 2.5 万吨万吨 LCE，2026 年有望满产。年有望满产。预计公司到预计公司到 2026 年碳酸锂产量有望超年碳酸锂产量有望超 6 万吨，较万吨，较 2024 年年多多倍增长。倍增长。从权益从权益产量产量上看公司到上看公司到 2026 年

37、碳酸锂权益产量有望超年碳酸锂权益产量有望超 2.2 万吨。万吨。图图 22：公司碳酸锂产量预测公司碳酸锂产量预测 图图 23：公司碳酸公司碳酸锂锂权益产量预测权益产量预测 资料来源：公司 22 年年报、投资者问答平台、德邦研究所测算 资料来源：公司 22 年年报、投资者问答平台、德邦研究所测算 投资投资国能矿业国能矿业股权交割中股权交割中，未来将持股未来将持股龙木龙木错错盐湖及结则茶卡盐湖。盐湖及结则茶卡盐湖。藏青基金、无锡拓海和藏格矿业投资共同发起设立了子基金西藏藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙），签订了西藏藏青新能源产业发展基金合伙企业（有限合伙）合伙协议，并完成了登记备案手续。西

38、藏藏青基金与西藏金泰工贸于 2023 年 11 月 9 日签署了 关于西藏国能矿业发展有限公司 34%股权之股权转让协议。目前正进行股权款项的支付及项目交割阶段。4.铜为铜为助力助力，分享收益，分享收益 4.1.铜价铜价向上突破向上突破，资源公司有望受益资源公司有望受益 回看历史铜价呈现明显周期性，回看历史铜价呈现明显周期性，且价格中枢有走高且价格中枢有走高趋势趋势。我们认为我们认为目前铜价目前铜价正处于正处于向上突破阶段向上突破阶段，具有铜资源的公司有望受益。，具有铜资源的公司有望受益。公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）15/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24

39、：电解铜现货价格电解铜现货价格 资料来源：SMM、德邦研究所 4.2.公司参股巨龙铜业公司参股巨龙铜业，分享铜，分享铜矿利润矿利润。公司公司持有巨龙铜业持有巨龙铜业 30.78%的股权，享有该股权比例的投资收益。的股权，享有该股权比例的投资收益。2023 年巨龙铜业矿产铜 15.4 万吨，2024 年 2 月 22 日，公司参股公司西藏巨龙铜矿二期改扩建工程项目预计 2025 年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过 1 亿吨，年矿产铜将达 30-35 万吨。根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业根据巨龙规划节奏，我们预计巨龙铜业 2024-2026 年分别生产矿产铜年分别生产矿产铜16.

40、6/16.6/23.3 万吨。万吨。图图 25：巨龙铜巨龙铜业业铜产量铜产量 资料来源：公司 23 年年报、紫金矿业 2023 年年报、德邦研究所测算 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）16/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 根据公司各项目具体投产节奏及根据公司各项目具体投产节奏及披露披露的生产成本或完全成本：的生产成本或完全成本：（1）氯化钾：公司察尔汗盐湖氯化钾产量相对稳定，老挝 100 万吨氯化钾产能将在 2026 年投产，据此我们预计 2024-2026 年公司氯化钾营收分别为25.11/25.36/38.42 亿元，毛利率分别为

41、 58%/59%/56%。（2）碳酸锂：公司察尔汗盐湖产量相对稳定，我们预计 2024-2026 年公司碳酸锂营收分别为 11.55/10.50/9.98 亿元，毛利率分别为 69%/66%/64%。（3）其他：预计 2024-2026 年营收分别为 0.32/0.34/0.35 亿元，毛利率分别为 28%/28%/28%。（4）投资收益-铜：根据巨龙铜业二期规划及紫金矿业 2024 年规划产量，我们预计来自于巨龙铜业投资收益 2024-2026 年分别为 15.85/15.85/22.24 亿元。（5）投资收益-麻米措盐湖：根据麻米措盐湖一期 2024 年底建成的规划，我们预计来自于麻米措盐

42、湖的投资收益 2024-2026 年分别为 0/3.9/7.2 亿元。表表 2：公司业务拆分预测表公司业务拆分预测表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 氯化钾氯化钾 营业收入（百万元）3835 3215 2511 2536 3842 营业成本（百万元）1115 1408 1050 1045 1674 毛利（百万元）2720 1807 1461 1491 2167 毛利率 71%56%58%59%56%碳酸锂碳酸锂 营业收入（百万元）4323 1980 1155 1050 998 营业成本（百万元）337 386 358 362 361 毛利（百万元）3986 1594 7

43、97 688 637 毛利率 92%81%69%66%64%其他其他 营业收入（百万元）71 30 32 34 35 营业成本（百万元）3 22 23 24 26 毛利（百万元）68 8 9 9 10 毛利率 96%28%28%28%28%合计合计 营业收入（百万元）营业收入（百万元）8230 5226 3698 3619 4875 营业成本（百万元）营业成本（百万元）1455 1816 1431 1431 2061 毛利（百万元）毛利（百万元）6775 3410 2266 2188 2814 毛利率毛利率 82%65%61%60%58%投资收益投资收益-铜（百万元）铜（百万元）725 129

44、6 1585 1585 2224 投资收益投资收益-麻米措盐湖（百万元）麻米措盐湖（百万元）0 0 0 390 720 资料来源：公司公告、德邦研究所预测 综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 36.98/36.19/48.75 亿元，归母净利润 30.20/33.11/44.13 亿元，对应 PE 分别为 16.50/15.05/11.29 倍。我们选取了三家具有相似业务的可比公司，对比后显著可看到拥有铜矿的可比公司估值较高，我们认为藏格参股巨龙铜业，铜板块投资收益有望快速增长，未来有望享有一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ

45、）17/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 公司公司 2024 年年 3 月月29 日股日股价价（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 PE（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 000408.SZ 藏格矿业 31.53 2.18 1.91 2.09 2.79 11.71 16.50 15.05 11.29 000792.SZ 盐湖股份 16.04 1.46 1.66 1.85-10.95 9.64 8.69-601899.SH 紫金矿业 15.72 0.8

46、0 0.99 1.24 1.35 15.53 15.88 12.68 11.64 603993.SH 洛阳钼业 7.89 0.38 0.50 0.54 0.57 13.61 15.78 14.61 13.84 平均值 13.36 13.77 11.99 12.74 资料来源：紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业 2024-2026 年为德邦研究所测算，盐湖股份 2023-2025 年为同花顺 iFind 一致预期，其余为公司公告、同花顺 iFind 公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）18/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示（1）公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及

47、预期。）公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及预期。若公司麻米措盐湖和老挝项目建设不及预期，将对公司产品增量预期有较大不利影响。（2）钾、锂、铜等产品价格下跌超预期。）钾、锂、铜等产品价格下跌超预期。若公司主要矿产产品价格下跌超预期，则对公司利润有较大不利影响。（3）公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期。）公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期。若公司麻米措盐湖和老挝项目成本超预期，则对公司产品单位盈利有不利影响。公司首次覆盖 藏格矿业（000408.SZ）19/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2023 2024E 2025E

48、2026E 利润表利润表(百万元百万元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)营业总收入 5,226 3,698 3,619 4,875 每股收益 2.18 1.91 2.09 2.79 营业成本 1,816 1,431 1,431 2,061 每股净资产 8.26 9.22 10.37 12.21 毛利率%65.2%61.3%60.5%57.7%每股经营现金流 1.89 1.28 1.17 1.27 营业税金及附加 294 195 195 261 每股股利 1.60 0.95 0.95 0.95 营业税金率%5.6%5.3%5.4%5.4%价值评估(倍)营业费用 50

49、30 31 41 P/E 11.62 16.50 15.05 11.29 营业费用率%1.0%0.8%0.9%0.8%P/B 3.07 3.42 3.04 2.58 管理费用 281 183 184 246 P/S 8.77 12.40 12.67 9.41 管理费用率%5.4%4.9%5.1%5.0%EV/EBITDA 11.91 12.29 11.09 7.84 研发费用 24 14 15 19 股息率%6.3%3.0%3.0%3.0%研发费用率%0.5%0.4%0.4%0.4%盈利能力指标(%)EBIT 2,795 3,422 3,730 5,184 毛利率 65.2%61.3%60.5

50、%57.7%财务费用-19-32-45-63 净利润率 65.3%81.7%91.5%94.3%财务费用率%-0.4%-0.9%-1.2%-1.3%净资产收益率 26.2%20.7%20.2%22.9%资产减值损失-18-8-9-9 资产回报率 24.3%19.6%19.2%21.5%投资收益 1,263 1,585 1,975 2,944 投资回报率 18.9%20.5%20.0%23.3%营业利润 4,063 3,454 3,775 5,247 盈利增长(%)营业外收支-197 0 0 0 营业收入增长率-36.2%-29.2%-2.1%34.7%利润总额 3,866 3,454 3,77

51、5 5,247 EBIT 增长率-52.8%22.4%9.0%39.0%EBITDA 3,232 3,875 4,211 5,695 净利润增长率-39.5%-11.7%9.6%33.3%所得税 454 434 464 650 偿债能力指标 有效所得税率%11.7%12.6%12.3%12.4%资产负债率 7.4%5.4%4.8%5.3%少数股东损益-8 0 0 184 流动比率 3.4 4.7 6.1 6.9 归属母公司所有者净利润 3,420 3,020 3,311 4,413 速动比率 2.8 4.0 5.4 6.2 现金比率 1.7 3.1 4.4 5.3 资产负债表资产负债表(百万元

52、百万元)2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 1,587 2,236 3,170 5,225 应收帐款周转天数 6.2 2.5 2.9 2.3 应收账款及应收票据 18 33 26 38 存货周转天数 105.3 118.5 109.6 91.7 存货 498 444 427 623 总资产周转率 0.4 0.3 0.2 0.3 其它流动资产 1,041 754 744 973 固定资产周转率 1.8 1.3 1.2 1.6 流动资产合计 3,144 3,467 4,367 6,858 长期股权投资 4,130 4,945 5,776 6,602 固定资产 2,

53、862 3,033 3,098 3,158 在建工程 86 103 113 121 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 328 305 281 257 净利润 3,420 3,020 3,311 4,413 非流动资产合计 10,948 11,940 12,834 13,717 少数股东损益-8 0 0 184 资产总计 14,092 15,407 17,201 20,575 非现金支出 454 461 490 520 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-1,277-1,585-1,975-2,944 应付票据及应付账款 355 275

54、 277 397 营运资金变动 395 124 17-160 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,984 2,019 1,843 2,013 其它流动负债 580 458 439 595 资产-324-634-550-574 流动负债合计 936 733 716 993 投资-1,547-819-833-829 长期借款 0 0 0 0 其他 464 1,585 1,975 2,944 其它长期负债 106 106 106 106 投资活动现金流-1,407 131 591 1,542 非流动负债合计 106 106 106 106 债权募资 0 0 0 0 负债总计 1,041 8

55、39 821 1,098 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,580 1,580 1,580 1,580 其他-2,770-1,500-1,500-1,500 普通股股东权益 13,058 14,576 16,387 19,300 融资活动现金流-2,770-1,500-1,500-1,500 少数股东权益-8-8-8 176 现金净流量-1,193 649 934 2,054 负债和所有者权益合计 14,092 15,407 17,201 20,575 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2024 年 3 月 29 日 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆盖

56、 藏格矿业（000408.SZ）20/20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8 年证券研究经验，2022 年上海证券报能源行业第二名，2021 年新财富能源开采行业入围，2020 年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019 年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的

57、职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；

58、美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议

59、。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。