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1、证券研究报告证券研究报告 国产商业化开启，进口替代有望加速国产商业化开启，进口替代有望加速 手术机器人行业专题研究 2024年4月29日 作者作者：吴佳青：吴佳青 黎一江黎一江 执业证书编号：执业证书编号：S0930519120001S0930519120001、S0930522110001S0930522110001 请务必参阅正文之后的重要声明 1 手术机器人应用手术机器人应用场景广泛，医场景广泛，医/患患/院多方院多方受益，国产商业化开启。受益，国产商业化开启。手术机器人通过各种算法和机械装置，将医生的手部动作转换为手术器械在患者体内稳定、精准的微运动，具有创伤小、术后恢复快等优点。根据

2、使用场景不同可分为腔镜机器人、骨科机器人等。2021年后国产手术机器人产业化进程明显加快，2022年至今有十余款国产手术机器人获批上市。核心零部件依赖进口，下游以大型三甲医院为主。他山之石：复他山之石：复盘直觉外科，卓越的技术和商业化能力造就行业标杆盘直觉外科，卓越的技术和商业化能力造就行业标杆。直觉外科核心技术最早来自于美国SRI为军方设计的用于战地外科手术的机器人设备；后续公司又通过自主研发和外延收购的方式进行了大量技术积累。初期从头部医院、复杂术式切入，打开接受度；2014年起开始以经营租赁方式销售产品，发布高性价比的达芬奇X，向基层医院渗透。立足北美、走向全球，打开成长天花板。商业模式

3、成熟，市场认可度高。渗透率提升及国产替代确定性强，看好渗透率提升及国产替代确定性强，看好平台型公司和研发能力出色平台型公司和研发能力出色的公司。的公司。考虑到更多应用场景落地，叠加政策管控放松、保险扩大报销范围，推动手术机器人渗透率快速提升；本土设备集中上市并展开市场教育，国产替代可期。细分领域看，腔镜机器人市场竞争程度适中，本土公司市场份额提升确定性较强；骨科机器人当前核心矛盾为市场竞争，短期竞争加剧。我们看好背靠大型医疗集团、产品研发及商业化经验丰富、具备资金及渠道优势的平台型公司，其各产品管线有望陆续贡献收入，中长期成功出海销售，从而拔高市场规模天花板；具备自主创新能力、产品性能出色且具

4、备性价比优势的国产公司，有望从单一产品做起稳步提升市场份额，并逐步丰富产品布局。投资建议：投资建议：手术机器人行业潜在空间大、渗透率低，增长动力充足；技术和资金壁垒较高，商业模式出色，保障营收持续性和盈利能力。建议优先关注治疗而非检测、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道，如腔镜机器人行业。建议关注微创机器人，公司综合能力出色，中标入院进展较为顺利，新增全科室适应症催化短期业绩，中长期产品管线储备丰富；此外建议关注天智航、精锋医疗（拟上市）、思哲睿（拟上市）等。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；配置证放开及纳入医保进度不及预期；新产品开发或商业化进度不及预期等。投资概要投资概要 招商基金1

5、WrUsUuYlY8XhVmNpO6M9RaQpNnNsQnRlOoOnQjMnNoQ6MqRnRxNsRqMMYnMqR请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 应用场景广泛，医应用场景广泛，医/患患/院多方受益，国产商业化开启院多方受益，国产商业化开启 复盘直觉外科，卓越的技术和商业化能力造就行业标杆复盘直觉外科，卓越的技术和商业化能力造就行业标杆 护城河高筑，看好平台型公司和研发能力出色的初创公司护城河高筑，看好平台型公司和研发能力出色的初创公司 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 2 请务必参阅正文之后的重要声明 1.11.1突破人手突破人手/人眼极限，应用场景广泛人眼极限，应用场景

6、广泛 定义定义：手术机器人，一种辅助医生开展各类外科手术的创新医疗器械，通过各种算法和机械装置，将医生的手部动作转换为手术器械在患者体内稳定、精准的微运动。分类：分类：已逐步应用于泌尿外科、骨科、普外科、神经外科等多个科室，根据使用场景不同可分为腔镜机器人、骨科机器人、神经外科机器人等。构成构成：腔镜机器人（医生控制台+机械臂+影像系统）、骨科机器人（导航控制系统+光学定位系统+机械臂）。图图1 1 腔腔镜手术机器人示意图镜手术机器人示意图 资料来源：精峰医疗招股说明书，和华瑞博公告，光大证券研究所 3 显示屏显示屏 图像处理器图像处理器 主控制器主控制器 踏板踏板 观察器观察器 主刀医生主刀

7、医生 床旁助手床旁助手 机械臂机械臂 图图2 2 骨科骨科手术机器人示意图手术机器人示意图 请务必参阅正文之后的重要声明 1.11.1 优化优化手术效果，医、患、院多方受益手术效果，医、患、院多方受益 手术手术机器人的价值与发展阻力机器人的价值与发展阻力 资料来源：思哲睿招股说明书，精锋医疗招股说明书，肇庆医专官网，机器人辅助腹腔镜前列腺癌根治术（高江平，崔亮），光大证券研究所整理 4 医生医生 患者患者 操作更精准，降低意外事故概率，减少医疗纠纷 减少术后康复时间，提升病床周转率 医院医院 缩短学习曲线 缩小资深医师与年轻医师间的差距，减少手术效果对医生从业经验和技术的依赖 手术费用高昂 远

8、程手术成为可能，缓解医疗资源分布不均的问题 政府政府 医保支付压力增加 采购成本高 需重新培训、练习 开放式手术微创化，创伤小、出血少、感染风险低 能够进入狭小部位，在还未引起明显症状时检测出癌变，及早进行治疗 图图3 3 开放性开放性手术与手术机器人辅助手术的切口对比手术与手术机器人辅助手术的切口对比 开放性开放性 前列腺癌根治术前列腺癌根治术 机器人辅助腹腔镜机器人辅助腹腔镜 前列腺癌根治术前列腺癌根治术 术中出血量(ml)4001200 100200 输血(%)210 01 并发症(%)1020 510 住院时间(周)24 12 恢复工作时间(周)46 24 表表1 1 开放性开放性手术

9、与手术机器人辅助手术情况对比手术与手术机器人辅助手术情况对比 （以前列腺癌根治术为例）（以前列腺癌根治术为例）请务必参阅正文之后的重要声明 1.21.2 发展历程：中国起步较晚，加快产业化进程发展历程：中国起步较晚，加快产业化进程 图图4 4 手术手术机器人行业发展历程机器人行业发展历程 资料来源：天智航招股说明书，微创机器人招股说明书，思哲睿招股说明书，头豹研究院，Medrobot，光大证券研究所整理 5 产品陆续获批，加快商业化产品陆续获批，加快商业化 1985 海外海外 中国中国 工业机器人PUMA560首首次应用于临次应用于临床手术，床手术，辅助神经外科活检 美国IBM和加州大学研发出

10、首个手术机器首个手术机器人人ROBODOC，用于髋关节置换手术 1992 1994 美国公司Computer Motion设计的AESOP成为首个获首个获FDAFDA认证认证的手术机器人 1997 中国海军总医院与北航机器人研究所联合研制出中国第中国第一台医用机器一台医用机器人人CRAS 1999 1998 Computer Motion研制出首个真正首个真正实现主从遥实现主从遥操作操作的腔镜手术机器人ZEUS 第二台CRAS研发成功，实现了无框架立体定向手术 2000 达芬奇手术达芬奇手术机器人获机器人获FDAFDA批准批准，用于治疗前列腺癌 2008 MAKO研制出用于膝关节置换的RIO手

11、术机器人 2011 Mazor Robotics的Renaissance机器人获FDA批准，用于脊柱手术 2016 首个泛血管介入手术机器人Corpath GRX获FDA批准 2010 天智航骨科机器人通过CFDA批准 2021 威高的妙手S获NMPA三类证 2022年至今 多款国产机器人获批 科研院所牵头研发科研院所牵头研发 产品陆续获批，加快商业化应用产品陆续获批，加快商业化应用 多家公司开始布局多家公司开始布局 科研院所牵头研发科研院所牵头研发 多家公司开始布局多家公司开始布局 2018 柏惠维康的睿米神经外科手术机器人获批 请务必参阅正文之后的重要声明 1.31.3 商业模式：收入来源

12、多样，售后收费模式优质商业模式：收入来源多样，售后收费模式优质 资料来源：直觉外科官网，天智航年报，光大证券研究所 6 图图5 5 直觉直觉外科营收结构外科营收结构 图图6 6 天天智航智航20222022年营收结构年营收结构 达芬奇模式：设备达芬奇模式：设备+耗材耗材+服务服务 ，营收持续性出色。，营收持续性出色。直觉外科2022年耗材及服务营收占比已高达73%，已经证明了这种商业模式的优越性，前期设备销售贡献主要收入，当装机量达到一定数量时，耗材及服务保障持续发展。虽然手术机器人公司均可采取“设备+耗材+服务”的商业模式，但各公司通过耗材和服务创收的能力存在较大差异。1 1）耗材口径：）耗

13、材口径：达芬奇的机械臂是高值耗材，使用10次后就会强制锁定，更换一次就要数万元；而国产公司的耗材多数为价值量相对低的保护罩、镊子等；2 2）耗材来源：）耗材来源：Mazor、MAKO自产高值医用耗材，而天智航是外采骨科类耗材，盈利性存在差异。新业务模式新业务模式：天智航正在探索与医疗机构联合建设骨科手术机器人微创手术中心的业务模式，降低医院资金压力，增加营收来源。设备,68%耗材,12%服务,15%其他,6%设备 耗材 服务 其他 78%43%27%14%41%57%8%16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200220122022服务 耗材 设备 请务

14、必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 应用场景广泛，医应用场景广泛，医/患患/院多方受益，国产商业化开启院多方受益，国产商业化开启 复盘直觉外科，卓越的技术和商业化能力造就行业标杆复盘直觉外科，卓越的技术和商业化能力造就行业标杆 护城河高筑，看好平台型公司和研发能力出色的初创公司护城河高筑，看好平台型公司和研发能力出色的初创公司 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 7 请务必参阅正文之后的重要声明 2.12.1 直觉直觉外科外科：先进技术、商业化能力造就行业标杆：先进技术、商业化能力造就行业标杆 发展历程：发展历程：1995年公司成立，开启商业化进程后约每4-5年进行一次换代。2012-20

15、16年，公司营收增速放缓。2017-2019年先后发布性价比版本达芬奇X、单孔版本达芬奇SP、Ion活检机器人。市场地位：市场地位：目前达芬奇腔镜手术机器人市占率高，已在多个国家获批销售。财务表现：财务表现：公司2005-2022年营收CAGR约21.5%。达芬奇手术机器人在腔镜领域竞争优势显著，公司在产业链上享有较强的议价能力。上市20余年股价上涨160+倍，跻身千亿美元俱乐部。图图 7 7直觉直觉外科历年市值、营收及重大事件（单位：亿美元）外科历年市值、营收及重大事件（单位：亿美元）资料来源：Bloomberg，iFinD，直觉外科官网，光大证券研究所 8 02004006008001,0

16、001,2001,4002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市值 2 4 6 9 11 14 18 22 23 21 24 27 31 37 45 44 57 62 营业收入 第2代达芬奇S 第3代 达芬奇Si 第4代 达芬奇Xi 第5代 达芬奇X 单孔机器人 达芬奇SP Ion腔内系统 19：初步完成技术积累，开启商业化探索：初步完成技术积累，开启商业化探索 20

17、：政策影响需求，遭遇瓶颈期：政策影响需求，遭遇瓶颈期 20172017至今：挖掘市场需求，外延并购完善技术储备至今：挖掘市场需求，外延并购完善技术储备 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2.1 直觉外科：先进技术、商业化能力造就行业标杆直觉外科：先进技术、商业化能力造就行业标杆 资料来源：直觉外科官网，光大证券研究所 9 1 1-3 3代产品：确定机器人结构，精进技术细节。代产品：确定机器人结构，精进技术细节。首代产品基本确定了达芬奇机器人“医生操作台+患者手术平台+影像系统”的主要结构，从最初的三臂变为四臂配置；第二代和第三代产品升级了影像系统，增加了双控制

18、台配置、单孔配置，改进人体工学设计。第第4 4代产品代产品：活度、精准度、成像清晰度等方面有了质的提高。：活度、精准度、成像清晰度等方面有了质的提高。第第5 5代产品：优化使用体验，提升准确度和精确度。代产品：优化使用体验，提升准确度和精确度。准确度和精确度提升，下一代 3D 显示和图像处理技术，外科医生舒适度更佳。从从手术环节延伸至诊断环节，新产品手术环节延伸至诊断环节，新产品IonIon系列接棒。系列接棒。Ion手术机器人使用外径为3.5mm的超薄导管，可以180度旋转，通过狭窄的肺部气道到达结节，以辅助肺部活检。图图9 9 达芬奇达芬奇SPSP示意图示意图 图图10 Ion10 Ion示

19、意图示意图 图图8 8 达芬奇达芬奇XiXi示意图示意图 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2 2.2 商业商业模式：耗材及服务占比超过模式：耗材及服务占比超过70%70%，持续经营能力强，持续经营能力强 资料来源：直觉外科官网，直觉外科年报及公告，光大证券研究所 10 图图11 11 直觉直觉外科营收外科营收结构（单位：亿美元）结构（单位：亿美元）2022年公司设备/耗材/服务分别为公司贡献27.0%/56.5%/16.5%营收。随着公司发展逐步成熟，耗材及服务占比持续提升，对新设备出货量的依赖减弱，有助于持续、稳定经营。设备：设备：早期的主要收入来源，受宏观经济等因素影响，波动性相对大。耗

20、材：耗材：受设备保有量和设备利用率双因素影响，现已成为公司主要营收来源。服务：服务：随设备保有量上升，占比持续提升。营收占比营收占比 （20222022）营收营收CAGRCAGR （20）16.5%22.0%56.5%26.1%27.0%16.5%00702005200620072008200920000022服务 耗材 设备 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 应用场景广泛，医应用场景广泛，医/患患/院多方受益，国产商业化开启院多方受益，国产商业化

21、开启 复盘直觉外科，卓越的技术和商业化能力造就行业标杆复盘直觉外科，卓越的技术和商业化能力造就行业标杆 护城河高筑，看好平台型公司和研发能力出色的初创公司护城河高筑，看好平台型公司和研发能力出色的初创公司 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 11 请务必参阅正文之后的重要声明 3.1 3.1 多多科室、多术式，大量临床需求尚待释放科室、多术式，大量临床需求尚待释放 12 功能特征功能特征 多节机器人仪器 内部解剖具备3D深度感知 精准定位，协助医生进行假体植入、修复手术或关节及髋关节置换介入 精准稳定的进行导管回归和旋转手术工作，系统包括送丝器和远程操作站 医生通过空内脏进入腹腔进行诊断和治

22、疗程序 经皮程序，包括插入及操控各种仪器的导航 接入仪器会在电脑显示器上显示 例如神经血管机器人可协助进行颅内手术，此外也包括全数码机器观测镜等。代表厂家和代表厂家和产品产品 达芬奇（直觉外科）Hugo（美敦力）MAKO（史赛克）Skywalker（微创）天玑（天智航）Corindus（西门子）R-One（Robocath）支气管窥镜机器人（直觉外科）支气管窥镜机器人（强生）IQQA-Guide（EDDA）Ig4-Imaged Guided System（Veran）Robotic Scope（BHS）等 腔镜机器人腔镜机器人 手术机器人手术机器人 骨科机器人骨科机器人 泛血管泛血管介入机器人

23、介入机器人 无创手术机器人无创手术机器人 经皮手术机器人经皮手术机器人 其他机器人其他机器人 资料来源：医达健康招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 3.2 3.2 国产国产设备集中上市，价格下沉提升可及性设备集中上市，价格下沉提升可及性 国产设备集中上市，叠加医保、商保扩大报销范围，助推手术机器人向下渗透。国产设备集中上市，叠加医保、商保扩大报销范围，助推手术机器人向下渗透。1 1）医院端：）医院端：达芬奇手术机器人平均售价接近3000万元/台。一方面，医院采购此类医疗器械需要经过复杂的审批流程；另一方面，对于预算有限的二级或非三甲的三级医院而言，手术机器人或许并不是

24、改善医疗条件的最优选择。未来随着性价比更高的国产设备陆续通过注册审批，多家公司加大市场推广力度，有望提升产品可及性和市场接受度。2 2）患者端：）患者端：手术机器人辅助手术费用高昂，除了常规手术费用以外，额外加收开机费，阻碍手术机器人向下渗透。2021年，上海、北京先后将腔镜机器人、骨科机器人手术纳入医保报销范围。未来如其他省市亦扩大医保报销范围，降低患者经济负担，将有助于提升手术机器人使用率，将使用需求转化为采购需求，促使医院更多采购此类器械。13 请务必参阅正文之后的重要声明 3.3 3.3 中国中国仍处于市场教育阶段，预计逐级下沉仍处于市场教育阶段，预计逐级下沉 资料来源：国家卫健委20

25、22中国卫生健康统计年鉴，Frost&Sullivan，光大证券研究所 14 美国已初步完成普及，医患接受度高；而中国仍处于市场教育阶段，手术机器人渗透率提升空间巨大。美国已初步完成普及，医患接受度高；而中国仍处于市场教育阶段，手术机器人渗透率提升空间巨大。医院医院口径：预计手术机器人将按三甲、三乙口径：预计手术机器人将按三甲、三乙/三丙、二级医院的顺序逐步渗透，后续关注非头部公立医院及三丙、二级医院的顺序逐步渗透，后续关注非头部公立医院及民营医院拓展进度。民营医院拓展进度。使用手术机器人对医院的基础设施、医生能力、患者数量等有一定要求，基层医疗机构可能不具备实施机器人辅助手术的能力和资源。图

26、图13 202213 2022年中国年中国各级医院数量各级医院数量 当前腔镜手术机器人渗透率低 三乙三乙/三丙医院三丙医院 （1807个）二级医院二级医院 （11145）三甲医院三甲医院 （1716个）一一级医院级医院 （12815个）基层医院不具备手术机器人应用配套条件 请务必参阅正文之后的重要声明 3.43.4 政策层面：政策层面：管控政策放松，提升配置意愿管控政策放松，提升配置意愿 15 腔镜手术机器人：配置规划与中国腔镜手术机器人市场容量紧密相关。腔镜手术机器人：配置规划与中国腔镜手术机器人市场容量紧密相关。根据现行配置规划，腔镜手术机器人为乙类大型医用设备。根据国家卫健委2023年6

27、月发布的“十四五”大型医用设备规划通知，腹腔内窥镜手术系统规划总数819台，其中“十四五”规划数559台。其他手术机器人：政策放松趋势利好新进入者。其他手术机器人：政策放松趋势利好新进入者。2023年3月，国家卫健委发布2023版大型医用设备配置许可目录，将乙类大型医用设备的价格限制从1000-3000万元调整至3000-5000万元；对于价格介于1000-3000万元的设备，采购流程缩短，医院配置意愿有望提升。资料来源：国家卫健委，天智航问询函回复，光大证券研究所 20182018版版 20232023版版 兜底标准兜底标准 甲类3000万元及以上，乙类1000-3000万元 甲类5000万

28、元及以上，乙类3000-5000万元 整体整体 管理品目管理品目 甲类4个，乙类6个 甲类2个，乙类4个 腔镜腔镜 手术手术 机器人机器人 医院实力医院实力 集医疗、科研、教学为一体的综合性或专科医疗机构，承担相关专业人才培养、科研、教学等任务 集医疗、科研、教学为一体的三级综合性或专科医疗机构 用途用途 用于泌尿系统、胸腔、心脏、腹部或盆腔等部位精细外科手术/时间时间/手术量手术量 开展腔镜手术时间 5 年以上，腔镜手术量占 1/3 以上 开展腔镜手术时间不少于 3 年，腔镜手术量占 1/3 以上 科室要求科室要求 泌尿外科、胸外科、心脏外科、普通外科或妇科等专科综合实力较强，处于省内领先地

29、位 外科综合实力强 表表2 2 配置配置证政策解读证政策解读 请务必参阅正文之后的重要声明 3.5 3.5 护城河高筑：自主护城河高筑：自主研发能力决定企业核心竞争力研发能力决定企业核心竞争力 资料来源：微创机器人招股说明书及年报，思哲睿招股说明书，天智航招股说明书及年报，键嘉医疗招股说明书，光大证券研究所 16 技术来源和核心技术人员背景对初创公司的技术路线选择及产品开发速度具有决定性影响。高端人才是企业核心资产，关注具有持续创新能力、人才储备丰富的公司。从研发人员数量和专利数量可以侧面判断公司的技术储备和发力节奏；研发本质在人，看好具有领军人物和完善团队的公司逐步建立自身技术壁垒，从市场竞

30、争中脱颖而出。表表3 3 部分部分手术机器人公司技术背景手术机器人公司技术背景 早期技术来源早期技术来源 核心技术人员核心技术人员 研发人员数量研发人员数量 微创机器人微创机器人 自主研发 朱祥 何超（曾就职于中国空间技术研究院，参与制定国际、中国手术机器人技术标准），李叔祥（曾就职于南京模拟技术研究所、GE医疗）238人，其中硕博占53.8%（截至2023/12/31）思哲睿思哲睿 哈工大研究成果 核心技术人员均为哈工大博士，创始人曾任哈工大机器人研究所副所长 240人（截至2022/12/31）天智航天智航 2005年委托北航研发；与国内骨科最强的北京积水潭医院紧密合作 分别曾就职于中科院

31、电子研究所、新博医疗、摩托罗拉、GE等公司 128人，其中硕博67人（截至2022年底）威高威高 购买天津大学专利 键嘉医疗键嘉医疗 与清华大学合作研发 毕业于清华大学、复旦大学、天津医科大学 76人（截至2022/9/30）精锋医疗精锋医疗 自主研发 创始人均为天大-哈佛联合机械工程博士 331人（截至2023/1/3）请务必参阅正文之后的重要声明 3.5 3.5 商业化开启，商业化开启，加快入院进展，实现销售转化加快入院进展，实现销售转化 资料来源：各公司招股说明书、年报、官网等，光大证券研究所 17 销售策略：销售策略：竞争策略、市场选择等因素均会影响市场导入速度。销售渠道：销售渠道：中

32、国手术机器人厂商多数采用直销及经销结合的销售方式，初创公司在市场推广初期多数需要依靠经销商打通入院渠道。销售团队：销售团队：人员规模与客户覆盖范围密切相关。表表4 4 各各公司销售团队及市场推广措施公司销售团队及市场推广措施 销售渠道销售渠道 市场推广措施市场推广措施 核心销售人员核心销售人员 销售人员数量销售人员数量 微创机器人微创机器人 /设立图迈临床应用及培训中心 刘雨（29年从业经验，曾就职于美敦力、美中互利医疗、德国手术机器人公司博医来、复星医药、睿刀医疗，曾负责达芬奇手术机器人销售推广工作）/思哲睿思哲睿 /59人（截至2022/12/31）天智航天智航 经销为主，直销为辅 临床交

33、流、学术推广等；/键嘉医疗键嘉医疗 /36人（截至2022/9/30）精锋医疗精锋医疗 期望建立分销商网络 已经建立10个培训中心，未来2-3年计划与顶尖医院合作新建20-30个培训中心 陈宗希（20余年从业经验）商业化团队52人（截至2023/1/3，含销售+营销+客户服务+培训人员）请务必参阅正文之后的重要声明 3.6 3.6 关注腔关注腔镜机器人：市场格局重塑，国产化率提升镜机器人：市场格局重塑，国产化率提升 关注需求增量拓展（配置证政策变化）、产品获批节奏、渗透率提升节奏（装机量、手术量等）、各公司的竞争策略关注需求增量拓展（配置证政策变化）、产品获批节奏、渗透率提升节奏（装机量、手术

34、量等）、各公司的竞争策略及阶段性成果。及阶段性成果。由于采购需求受到配置证数量限制，短期存在一定竞争；但多家公司同时开启市场推广，叠加国产设备将价格带下移，有助于提升市场接受度。产业格局重塑，本土公司市场份额提升确定性较强产业格局重塑，本土公司市场份额提升确定性较强 供给端供给端 当前市场拥挤程度适中，关注海外产品获批节奏当前市场拥挤程度适中，关注海外产品获批节奏 2021年及之前中国腔镜手术机器人市场基本由达芬奇垄断；2022年多款手术机器人先后获得NMPA批准上市；后续关注美敦力Hugo等海外产品进入中国进度。需求端需求端 关注政策放松节奏和民营医院拓展进度关注政策放松节奏和民营医院拓展进

35、度 2023年6月，卫健委腹腔镜手术系统规划总数为819台，其中“十四五”规划数“十四五”规划数559559台台。民营医院不受配置政策限制民营医院不受配置政策限制，决策周期短，效益出色的区域内标杆项目能够带动其他医院自发配置手术机器人。18 请务必参阅正文之后的重要声明 微微创机器人：国内最具潜力的手术机器人公司创机器人：国内最具潜力的手术机器人公司 资料来源：微创机器人公告及官网，光大证券研究所 19 鸿鹄髋膝关节置换机器人获批 公司成立 图迈腔镜机器人获批 图迈首次商业化装机 第二代蜻蜓眼内窥镜获批 鸿鹄骨科机器人获批 港交所上市 蜻蜓眼内窥镜获批 20152015 20212021 20

36、222022 20222022 20222022 20232023 20232023 公司成立于2015年，2021年从微创医疗集团分拆上市；背靠头部医疗器械平台，渠道、研发、资金高度协同，8年时间实现2款机器人从研发到商业化销售。产品开发阶段（产品开发阶段（20）：）：公司分别于2014、2015年启动图迈、鸿鹄手术机器人的研发工作；2021年于港交所上市。商业化阶段（商业化阶段（20222022年至今）：年至今）：2022年图迈腔镜手术机器人和鸿鹄手术机器人陆续获得NMPA批准，开始展开商业化探索，并于年底实现首次商业化装机入院。图图14 14 微创微创机器人

37、发展历程机器人发展历程 请务必参阅正文之后的重要声明 覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道、经皮穿刺五大领域，覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道、经皮穿刺五大领域，8 8年时间实现年时间实现2 2款自研手术机器人上市销售。款自研手术机器人上市销售。1 1）图迈腔镜机器人：）图迈腔镜机器人：2022年1月获NMPA批准用于泌尿外科手术，2023年10月获得妇科、胸外科、普外科适用症批准；单臂机器人已完成妇科注册临床试验。性能在国产设备中位居前列，性价比高于进口设备，产品竞争力较强。2 2）鸿鹄骨科机器人：）鸿鹄骨科机器人：2022年陆续通过NMPA、FDA、CE批准；可与集团骨科耗材销售实现协同。

38、微微创机器人：自研创机器人：自研/合作并举，唯一全品类布局标的合作并举，唯一全品类布局标的 资料来源：微创机器人年报及官网，NMPA，光大证券研究所 注：标红为自主开发，标灰为合作产品 20 类型类型 产品产品 适用范围适用范围 设计开发设计开发 设计验证设计验证 临床试验临床试验 注册申请注册申请 上市上市 腔镜 多臂腹腔镜机器人（“图迈”）泌尿外科、妇科、普外科手术 单臂腹腔镜机器人 泌尿外科、妇科、普外科手术*内窥镜（“蜻蜓眼”）腔镜手术 骨科 关节置换（“鸿鹄”）膝关节置换、髋关节置换；单髁置换*脊柱 脊柱手术 经自然腔道 经支气管 经支气管诊断、治疗 泛血管 TAVR 心脏瓣膜置换

39、血管介入（“R-ONE”）冠状动脉血管成形 经皮穿刺 胸腹部穿刺 经皮穿刺肺活检，肝穿刺活检 前列腺活检（“Mona Lisa”）前列腺穿刺活检 表表6 6 微创机器人研发进展微创机器人研发进展 请务必参阅正文之后的重要声明 微微创机器人：扩大适应症范围，稳步推进商业化创机器人：扩大适应症范围，稳步推进商业化 资料来源：微创机器人官网，光大证券研究所 21 商业化经验丰富，具备渠道优势。商业化经验丰富，具备渠道优势。商业化负责人刘雨有近30年医疗器械从业经验，曾就职于美敦力中国、美中互利、博医来、复星医药，曾负责达芬奇手术机器人的销售推广工作。微创医疗集团已经与多家医院、经销商建立起良好合作关

40、系；公司积极拜访专家、参加学术会议，举办医生培训等活动，截至2022年底已经设立30个图迈培训中心，完成超过1000例培训手术。图迈全科室获批加快放量图迈全科室获批加快放量速度。速度。图迈此前仅被获准用于泌尿外科手术，2023年10月通过妇科、胸科、普外科手术注册审批。新增适用症的应用空间大，获批后将明显加快中标进度。图图15 15 图图迈机器人示意图迈机器人示意图 请务必参阅正文之后的重要声明 微微创机器人：目标全球市场，出海协同初见成效创机器人：目标全球市场，出海协同初见成效 资料来源：微创机器人官网，光大证券研究所 22 鸿鹄骨科机器人顺利通过全球主要市场审批，发挥业务协同效应。鸿鹄骨科

41、机器人顺利通过全球主要市场审批，发挥业务协同效应。鸿鹄手术机器人是首个获得NMPA、FDA、CE、TGA等多项认证的国产手术机器人。公司充分发挥平台资源优势和业务协同作用，以骨科机器人的装机入院拉动相关耗材销售，打开成长空间。图图1616：微创机器人海外拓展情况微创机器人海外拓展情况 请务必参阅正文之后的重要声明 微微创机器人：营收持续增长，现金流充沛创机器人：营收持续增长，现金流充沛 资料来源：iFinD，微创机器人官网，光大证券研究所 23 图图1717：2323年收入大幅增长年收入大幅增长 图图1818：降本增效，控费效果显现降本增效，控费效果显现 1.2 7.3 11.6 4.7 49

42、7%58%13%0246802120221H23自由现金流 yoy（亿元）图图1919：在手资金充足在手资金充足 图图2020：20年研发开支达年研发开支达3.9/7.63.9/7.6亿元亿元 3.9 1.1 0.6 7.6 1.2 1.5 02468微创机器人 天智航 思哲睿 20212022（亿元）0.02 0.23 1.05-0.7-2.1-5.8-11.4-10.1-14-12-10-8-6-4-202200222023营业收入 归母净利润（亿元）0.7 0.0 0.0 1.6 0.5 0.8 5.0 0.1 1

43、.8 9.3 0.1 2.4 1.3 0.2 0销售费用 管理及研发费用 财务费用 200222023（亿元）请务必参阅正文之后的重要声明 24 渗透率提升及国产替代确定性强，看好渗透率提升及国产替代确定性强，看好平台型公司和研发能力出色平台型公司和研发能力出色的公司。的公司。考虑到更多应用场景落地，叠加政策管控放松、保险扩大报销范围，推动手术机器人渗透率快速提升；本土设备集中上市并展开市场教育，国产替代可期。细分领域看，腔镜机器人市场竞争程度适中，本土公司市场份额提升确定性较强；骨科机器人当前核心矛盾为市场竞争，短期竞争加剧。我们看好背靠大型医疗集

44、团、产品研发及商业化经验丰富、具备资金及渠道优势的平台型公司，其各产品管线有望陆续贡献收入，中长期成功出海销售，从而拔高市场规模天花板；具备自主创新能力、产品性能出色且具备性价比优势的国产公司，有望从单一产品做起稳步提升市场份额，并逐步丰富产品布局。投资建议：投资建议：手术机器人行业潜在空间大、渗透率低，增长动力充足；技术和资金壁垒较高，商业模式出色，保障营收持续性和盈利能力。建议优先关注治疗而非检测、患者基数大、初步具备产业化基础的细分赛道，如腔镜机器人行业。建议关注微创机器人，公司综合能力出色，中标入院进展较为顺利，新增全科室适应症催化短期业绩，中长期产品管线储备丰富；此外建议关注天智航、

45、精锋医疗（拟上市）、思哲睿（拟上市）等。投资建议投资建议 请务必参阅正文之后的重要声明 25 风险提示风险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：国内外多家公司布局手术机器人领域，仅2022年中国10余款产品获NMPA批准，其中骨科手术机器人较多。产品批量上市将会导致市场竞争加剧，若出现价格竞争，将对各公司盈利能力不利。配置证放开及纳入医保进度不及预期：配置证放开及纳入医保进度不及预期：若手术机器人配置数量增加较慢，将会直接限制腔镜手术机器人市场容量扩大。当前多数患者需要自行承担额外的手术机器人使用费，若后续未能纳入医保，将会抑制患者使用手术机器人的意愿，导致使用率下降，进而影响医院采购手术机器人的

46、意愿。新产品开发或商业化进度不及预期：新产品开发或商业化进度不及预期：手术机器人是复杂的机电一体化系统，集医学、机械、软件、影像等学科知识于一体，可能会面临产品研发失败或短时间内不能通过监管机构审批的风险。此外，即使新产品成功获批，也可能面临商业化进展不及预期的风险。吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 电话： 邮件： 黎一江 执业证书编号：S0930522110001 电话： 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合

47、规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指

48、数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券

49、期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告

50、中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中

51、观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。