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1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 医药生物医药生物 国产手术机器人进入商业化时代国产手术机器人进入商业化时代 手术机器人成长空间广阔，政策助推行业快速发展手术机器人成长空间广阔，政策助推行业快速发展 手术机器人凭借精准、微创、可远程操控等优势，可解决医生、患者、医院端临床痛点，未来有望成为微创手术的常用工具。根据Frost&Sullivan数据，2021年手术机器人全球市场规模超100亿美元，预计到2026年将达325亿美元；国内行业起步较晚，2021年市场规模仅42亿元，随着配置证政策逐步放松以及纳入医保范围增加，未来手术机器人使用渗透率有望提升，预

2、计2026年市场规模将达260亿元，2021-2026年CAGR为44%。国产有望打破进口垄断局面，即将进入商业化阶段国产有望打破进口垄断局面，即将进入商业化阶段 手术机器人技术壁垒高，进入难度大，全球范围内以达芬奇一家独大，2021年达芬奇在整个手术机器人行业市占率55%，在腔镜机器人市占率92%。经过不断技术积累，近年来国内厂家产品陆续面世，进入密集获批上市阶段，随着不断拓展临床适应症和市场推广，国产手术机器人有望打破进口垄断的局面，迎来商业化快速发展。关注具有先发优势的国产企业关注具有先发优势的国产企业 手术机器人商业化应用依赖大量临床试验的积累、医生操作习惯的认可，因此具有先发优势的企

3、业将保持领先地位。而进展最快的腔镜和骨科机器人是关注的重点，2022年获批的15款手术机器人中，包括3款腔镜、10款骨科。腔镜机器人：腔镜机器人：关注平台化布局的微创机器人、思哲睿，以及具备差异化创新能力的精锋医疗、术锐机器人等；骨科机器人：骨科机器人：关注深耕行业多年、全产品布局的天智航，以及发展快速的键嘉医疗。投资建议投资建议 微创机器人微创机器人（2252）：国内布局最全、最具潜力的手术机器人公司，2022年商业化元年，随着多款产品上市并在国内外形成销售，成长空间大。我们预计公司2023-2025年收入分别为2.28/6.15/13.09亿元，增速分别为956%/170%/113%，对应

4、PS分别为81/30/14倍。根据DCF估值，我们测算得到公司目标价29.95港元，首次覆盖，给予“买入”评级。天智航天智航（688277）：专注骨科手术机器人十余年，近年机器人手术量快速提升，同时积极推进购买技术服务模式，有望提升盈利能力和经营稳定性。我们预计公司2023-2025年收入分别为2.25/3.07/3.97亿元，增速分别为44%/37%/30%，对应PS分别为32/23/18倍。参考可比公司估值，我们给予公司2024年27倍PS，目标价18.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：机器人辅助手术纳入医保不及预期风险；商业化拓展不及预期风险；相关公司持续亏损风险；

5、市场竞争加剧风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 微创机器人-B-0.91-0.64-0.33-23.3-33.2-64.4/买入 天智航-0.21-0.14-0.06-74.6-112.4-285.3/增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 07 月 28 日收盘价 证券研究报告 2023 年 07 月 30 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：郑薇 执业证书编号：

6、S0590521070002 邮箱： 联系人：许津华 邮箱： 相关报告相关报告 1、医药生物：持续关注中报超预期标的，回归企业核心竞争力2023.07.29 2、医药生物：淡化短期博弈，重视企业核心的竞争力2023.07.22 -20%-10%0%10%2022/72022/112023/32023/7医药生物沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 手术机器人属于高精尖的医疗设备，长期处于被海外垄断的局面，近年来国产企业通过不断研发创新，产品陆续获批上市，国产手术机器人有望迎来商业化阶段。研究背景研究背景 最近两年国产手术机器人呈

7、产品加速获批的趋势，2022 年就有 15 款产品获得NMPA 注册证；近期十四五规划进一步放宽腔镜机器人的配置数量，行业空间得以扩容；同时多家公司即将上市，市场关注度高，赛道即将初具规模。基于以上因素我们对手术机器人行业的细分市场、公司及商业模式进行了梳理。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为，医院更愿意配置达芬奇等进口手术机器人，国产发展受限。我们认为，我们认为，随着设备不断装机、机器人辅助手术（RAS）渗透率提升，国产品牌未来将以性价比优势抢占国内市场。早期医院配置机器人需考虑临床验证、对学术实力的提升；随着配置门槛降低、RAS 纳入医保收费，更多需求来自基层，需要更多考虑商业模式

8、，而国产产品设备和耗材均更具性价比优势，有望以此抢占广阔下沉市场。核心结论核心结论 1）手术机器人目前仍处于发展初期，未来成长空间广阔。手术机器人目前仍处于发展初期，未来成长空间广阔。2021 年全球 RAS 渗透率仅为 3.1%，到 2030 年有望提升至 14.6%；而国内渗透率更低，2021 年腔镜、骨科关节、骨科创伤和脊柱 RAS 渗透率分别为 0.7%、0.3%、0.1%，提升空间大。2）国产性能追赶，凭借性价比优势有望打破进口垄断局面。国产性能追赶，凭借性价比优势有望打破进口垄断局面。国内公司已经初步实现性能追赶，2022 年首台国产腔镜机器人图迈实现商业化装机，在新兴的单孔腔镜机

9、器人等领域国产企业甚至有望领先。3）先发公司将积累明显优势。先发公司将积累明显优势。参考达芬奇复盘，其系统装机逐年增加，手术量亦随之快速提升，在全球范围内形成临床验证的壁垒，使其他参与者很难获得大规模装机。国内市场相对初期，产品获批、临床验证、商业推广节奏快的公司将抢占更多市场。0WpYXZTXmWyX8O8Q8OmOqQnPsReRqQtMfQtQoP6MqQvMMYrNmPuOnPmR请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.手术机器人：开创外科手术新时代手术机器人：开创外科手术新时代 .6 6 1.1 手术机器人发展历史.8 1.2

10、 手术机器人构成.8 1.3 手术机器人分类.9 2.成长空间广阔的蓝成长空间广阔的蓝海市场海市场 .1010 2.1 腔镜手术机器人：商业化最成熟，达芬奇一家独大.12 2.2 骨科机器人：商业应用拓展阶段，国内厂家竞争激烈.17 2.3 其他手术机器人：创新创造需求，潜在空间广阔.23 3.多因素推动国产进入商业化阶段多因素推动国产进入商业化阶段 .2727 3.1 政策支持为手术机器人发展营造良好环境.28 3.2 供应链和技术积累保障国产产品追赶.32 3.3 资本市场融资火热推动行业不断技术创新.33 4.参考海外，长期盈利能力值得期待参考海外，长期盈利能力值得期待 .3434 4.

11、1 直觉外科历史复盘.35 4.2“剃须刀”商业模式：耗材和服务贡献长期收入来源.37 5.相关标的与投资建议相关标的与投资建议 .3838 5.1 微创机器人：国内布局最全、最具潜力的手术机器人公司.39 5.2 天智航：国产骨科手术机器人行业先行者.42 5.3 思哲睿：多科室布局的综合性手术机器人平台.44 5.4 键嘉医疗：关节置换优势领先，专注骨科和口腔.46 5.5 精锋医疗：聚焦腔镜手术机器人领域.47 5.6 术锐机器人：开启国产腔镜手术机器人单孔创新时代.48 6.风险提示风险提示 .4949 图表目录图表目录 图表图表 1 1：外科手术发展的三个阶段外科手术发展的三个阶段

12、.6 6 图表图表 2 2：3D3D 影像手术系统加快手术时间影像手术系统加快手术时间 .7 7 图表图表 3 3：RASRAS 具有患者创口小、恢复时间短的优势具有患者创口小、恢复时间短的优势 .7 7 图表图表 4 4：全球手术类型分布情况全球手术类型分布情况 .7 7 图表图表 5 5：手术机器人发展历史手术机器人发展历史 .8 8 图表图表 6 6：手术机器人三大组成部分（以达芬奇腔镜机器人为例）手术机器人三大组成部分（以达芬奇腔镜机器人为例）.9 9 图表图表 7 7：手术机器人分类手术机器人分类 .9 9 图表图表 8 8：全球手术机器人市场规模（出厂价，亿美元）全球手术机器人市场

13、规模（出厂价，亿美元）.1010 图表图表 9 9：20202020 年全球手术机器人市场构成（按产品）年全球手术机器人市场构成（按产品）.1010 图表图表 1010：20202020 年全球手术机器人市场构成，按地区年全球手术机器人市场构成，按地区 .1111 图表图表 1111：全球手术机器人市场规模增速比较全球手术机器人市场规模增速比较 .1111 图表图表 1212：中国手术机器人市场规模（亿元）中国手术机器人市场规模（亿元）.1111 图表图表 1313：20212021 中国手术机器人销售构成（按厂家）中国手术机器人销售构成（按厂家）.1212 图表图表 1414：腹腔手术机器人

14、优点腹腔手术机器人优点 .1212 图表图表 1515：腹腔镜手术机器人与传统腹腔镜手术成本对比腹腔镜手术机器人与传统腹腔镜手术成本对比 .1313 图表图表 1616：腹腔手术机器人分类腹腔手术机器人分类 .1313 图表图表 1717：全球腔镜手术机器人市场规模（亿元）全球腔镜手术机器人市场规模（亿元）.1 14 4 图表图表 1818：中国腔镜手术机器人市场规模（亿元）中国腔镜手术机器人市场规模（亿元）.1414 图表图表 1919：中国与美国机器人辅助腔镜手术渗透率比较中国与美国机器人辅助腔镜手术渗透率比较 .1414 图表图表 2020：中国腔镜手术机器人装机量（台）中国腔镜手术机器

15、人装机量（台）.1515 图表图表 2121：中国机器人辅助腔镜手术总量（万例）中国机器人辅助腔镜手术总量（万例）.1515 图表图表 2222：多孔腹腔镜手术机器人海外竞争格局多孔腹腔镜手术机器人海外竞争格局 .1515 图表图表 2 23 3：国内多孔腔镜手术机器人竞争格局国内多孔腔镜手术机器人竞争格局 .1616 图表图表 2424：国内多孔腔镜手术机器人竞争格局国内多孔腔镜手术机器人竞争格局 .1616 图表图表 2525：国内多孔腔镜手术机器人竞争格局国内多孔腔镜手术机器人竞争格局 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 26

16、26：骨科手术机器人发展里程碑骨科手术机器人发展里程碑 .1717 图表图表 2727：骨科手术机器人分类骨科手术机器人分类 .1818 图表图表 2828：骨科手术分类及手术量占比骨科手术分类及手术量占比 .1818 图表图表 2929：国内骨科手术机器人市场规模国内骨科手术机器人市场规模 .1818 图表图表 3030：国内骨科机器人公司产品获批和在研情况国内骨科机器人公司产品获批和在研情况 .1919 图表图表 3131：20212021 年中国关节置换手术量分布（万例）年中国关节置换手术量分布（万例）.1919 图表图表 3232：中国关节置换手术量（万台）中国关节置换手术量（万台）.

17、2020 图表图表 3333：中国机器人辅助关节置换手术量（万台）中国机器人辅助关节置换手术量（万台）.2020 图表图表 3434：目前获批目前获批/在研布局关节手术机器人公司在研布局关节手术机器人公司 .2020 图表图表 3535：中国关节手术机器人市场份额（中国关节手术机器人市场份额（20222022 年）年）.2121 图表图表 3636：中国脊柱外科手术量（万例）中国脊柱外科手术量（万例）.2121 图表图表 3737：全球脊柱手术机器人竞争格局全球脊柱手术机器人竞争格局 .2222 图表图表 3838：中国骨创伤外科手术量和机器人手术量（万台）中国骨创伤外科手术量和机器人手术量（

18、万台）.2222 图表图表 3939：中国脊柱中国脊柱/骨创伤机器人市场份额（骨创伤机器人市场份额（20222022 年）年）.2323 图表图表 4040：经自然腔道手术机器人经自然腔道手术机器人 FlexFlex .2323 图表图表 4141：经自然腔道手术机器人市场规模（亿元）经自然腔道手术机器人市场规模（亿元）.2424 图表图表 4242：泛血管手术机器人竞争格局泛血管手术机器人竞争格局 .2424 图表图表 4343：经皮穿刺机器人手术流程经皮穿刺机器人手术流程 .2525 图表图表 4444：经皮穿刺机器人市场规模经皮穿刺机器人市场规模 .2525 图表图表 4545：泛血管手

19、术机器人竞争格局泛血管手术机器人竞争格局 .2626 图表图表 4646：机器人辅助机器人辅助 PCIPCI 手术的优势手术的优势 .2626 图表图表 4747：我国泛血管手术机器人市场规模我国泛血管手术机器人市场规模 .2727 图表图表 4848：泛血管手术机器人辅助手术量泛血管手术机器人辅助手术量 .2727 图表图表 4949：泛血管手术机器人竞争格局泛血管手术机器人竞争格局 .2727 图表图表 5050：20222022 年国产手术机器人获批情况年国产手术机器人获批情况 .2727 图表图表 5151：手术机器人行业支持政策频出手术机器人行业支持政策频出 .2828 图表图表 5

20、252：配置许可管理目录变迁时间轴配置许可管理目录变迁时间轴 .2929 图表图表 5353：国内腔镜手术机器人配额规划（台）国内腔镜手术机器人配额规划（台）.3030 图表图表 5454：腹腔镜手术机器人配置要求变化腹腔镜手术机器人配置要求变化 .3030 图表图表 5555：部分地区腔镜和骨科手术机器人收费情况部分地区腔镜和骨科手术机器人收费情况 .3131 图表图表 5656：上海和北京手术机器人纳入医保情况上海和北京手术机器人纳入医保情况 .3232 图表图表 5757：手术机器人上游核心零部件及供应商手术机器人上游核心零部件及供应商 .3232 图表图表 5858：直觉外科专利的申请

21、和公开情况直觉外科专利的申请和公开情况 .3333 图表图表 5959：手术机器人投融资事件数量持续增加手术机器人投融资事件数量持续增加 .3333 图表图表 6060：近两年手术机器人融资轮次情况近两年手术机器人融资轮次情况 .3333 图表图表 6161：20222022 年手术机器人投融资情况（按融资时间排序）年手术机器人投融资情况（按融资时间排序）.3333 图表图表 6262：直觉外科手术机器人迭代过程直觉外科手术机器人迭代过程 .3535 图表图表 6363：直觉外科历年收入和利润（百万美元）及同比增速直觉外科历年收入和利润（百万美元）及同比增速 .3535 图表图表 6464：直

22、觉外科市值变化及直觉外科市值变化及 PEPE、PSPS 估值估值 .3636 图表图表 6565：达芬奇机器人全球装机量持续增加达芬奇机器人全球装机量持续增加 .3636 图表图表 6666：达芬奇机器人全球手术例数达芬奇机器人全球手术例数 .3737 图表图表 6767：达芬奇机器人国内手术量达芬奇机器人国内手术量 .3737 图表图表 6868：达芬奇机器人国内装机量达芬奇机器人国内装机量 .3737 图表图表 6969：直觉外科商业模式：系统直觉外科商业模式：系统+耗材耗材+服务服务 .3838 图表图表 7070：各公司基本情况各公司基本情况 .3838 图表图表 7171：微创机器人

23、产品情况微创机器人产品情况 .3939 图表图表 7272：微创机器人获批微创机器人获批/在研产品情况在研产品情况 .4040 图表图表 7373：微创机器人营收拆分及预测微创机器人营收拆分及预测 .4040 图表图表 7474：微创机器人盈利预测情况微创机器人盈利预测情况 .4141 图表图表 7575：微创机器人微创机器人 DCFDCF 估值估值 .4141 图表图表 7676：20152015-2023Q12023Q1 天智航收入及增速天智航收入及增速 .4242 图表图表 7777：20152015-2023Q12023Q1 天智航利润及增速天智航利润及增速 .4242 图表图表 78

24、78：天智航公司发展历程天智航公司发展历程 .4343 图表图表 7979：天智航营收拆分及预测天智航营收拆分及预测 .4343 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 8080：天智航盈利预测情况天智航盈利预测情况 .4343 图表图表 8181：天智航可比公司估值天智航可比公司估值 .4444 图表图表 8282：思哲睿获批思哲睿获批/在研产品管线在研产品管线 .4545 图表图表 8383：思哲睿腔镜手术机器人中标情况及同行对比思哲睿腔镜手术机器人中标情况及同行对比 .4545 图表图表 8484：键嘉医疗主要原材料采购金额情况（万元）键嘉医

25、疗主要原材料采购金额情况（万元）.4646 图表图表 8585：键嘉医疗髋关节置换手术机器人中标情况键嘉医疗髋关节置换手术机器人中标情况 .4747 图表图表 8686：键嘉医疗在研产品管线键嘉医疗在研产品管线 .4747 图表图表 8787：精锋医疗在研产品管线精锋医疗在研产品管线 .4848 图表图表 8888：术锐机器人发展历程术锐机器人发展历程 .4949 请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.手术机器人：开创外科手术新时代手术机器人：开创外科手术新时代 手术操作的发展距今已有 200 年历史，整体经历了从传统开放手术、微创手术向机器人辅助手术

26、演变的阶段。手术机器人是多学科融合的医疗器械，涵盖医学、力学、材料学、计算机图形学、计算机科学、数学分析、人工智能及机器人等多个领域，能够实现手术的微创化、精准化和智能化。图表图表1：外科手术发展的三个阶段外科手术发展的三个阶段 开放手术开放手术 微创手术微创手术 机器人辅助手术机器人辅助手术 手术示意图 患者 手术创伤 切口大，创伤大 若干较小切口，创伤较小 若干小切口或仅有一个小切口，创伤最小 术中安全性 出血过多、手术时间长 出血量大，手术时间长 出血较少，手术时间较短 术中并发症更多 难以完成精准复杂的手术 可以完成精准复杂的手术，安全性高 术后恢复 术后并发症较多 术后并发症较多 术

27、后并发症较少 术后疼痛及结疤明显 术后疼痛较小 恢复更快，创伤和术后疼痛最小 外科医生 学习曲线 手术范围最大且最易操作 对外科医生技术要求高 外科医生可以快速学习复杂手术操作 学习曲线短 学习曲线长 学习曲线短 工作量 手术时间长，易疲劳 对外科医生的技术和体力要求高，易疲劳 人体工学设计 坐姿操作不易疲劳 职业生涯 高度依赖外科医生的体力和手术技术 高度依赖外科医生的体力和手术技术 降低对外科医生的体力和手术技术的要求，延长外科医生的职业生涯 医院及社会 效率 易于进行且普及于基层、二级及三级医院 减少患者住院时间 提高护理患者的质量 提升病床周转率 进一步减少患者住院时间及提升病床周转率

28、 提高医疗保健服务使用效率 缓解医疗资源分布不均及解决医护人员短缺 特征 操作灵活性 手部操作灵活性高 器械简单，灵活性有限 关节机器人器械，灵活性高 操作精准度 无法消除外科医生的手部颤抖 无法消除外科医生的手部颤抖杠杆操作精确度低 通过算法消除手部颤抖 严重依赖外科医生的技术 可以比例控制，精確度更高 观察模式 裸眼 2D 图像 3D 图像 可开展的手术 手术覆盖范围广 进行复杂手术有挑战 可进行复杂手术 可进行复杂手术 资料来源：Frost&Sullivan，国联证券研究所 手术机器人延伸了人眼人手的极限，为外科手术带来新可能。手术机器人延伸了人眼人手的极限，为外科手术带来新可能。随着外

29、科手术的复杂程度和患者对高精度、低损伤、舒适化的需求不断提高，依赖于医生手、眼的传统手术形式面临着难以克服的瓶颈。机器人辅助手术机器人辅助手术（robot-assisted surgery，RAS）能够延伸医生观察和操作的极限，为外科手术带来新可能，解决医生、患者、医院端的临床痛点。医生端：高精、减压、稳定的优质手术助手。医生端：高精、减压、稳定的优质手术助手。1）3D 影像技术允许手术部位放大 1015 倍，延伸“人眼”的极限；2）手术机器人的定位精度均在毫米级别；3）手术时间短，减少医生体力消耗，减少因疲劳等原因带来的手部震颤；4）缩短学习曲线。请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行

30、业报告行业深度研究行业深度研究 患者端：手术创口小、恢复时间快、出血量少且术中后疼痛减轻。患者端：手术创口小、恢复时间快、出血量少且术中后疼痛减轻。与传统开放性外科手术相比，手术机器人具有精准、微创的优势：1）创口在 12 cm左右（传统手术为 1020 cm），出血量降低 95%以上；2）住院时间减少，再次入院几率降低。医院端：有助于破解医疗资源不充分、不平衡难题。医院端：有助于破解医疗资源不充分、不平衡难题。1）机器人辅助手术可以配备更少的医护人员，提高手术效率；2）通过远程操作助力医疗机构、医疗人员分布不均问题。图表图表2：3D 影像手术系统加快手术时间影像手术系统加快手术时间 图表图表

31、3：RAS 具有患者创口小、恢复时间短的优势具有患者创口小、恢复时间短的优势 资料来源：Three-dimensional vision enhances task performance independently of the surgical method，Wagner,O.J.,Hagen,M.,Kurmann,A.et al.（2012），国联证券研究所 资料来源：普爱医疗，国联证券研究所 机器人辅助手术未来渗透率提升空间大。机器人辅助手术未来渗透率提升空间大。随着直觉外科达芬奇为代表的产品逐步面世，外科手术进入 3.0 时代，美国 68%的手术可以由机器人辅助完成，但其渗透率仍低于

32、 4%。据 Frost&Sullivan 预测，2021 年全球机器人辅助手术仅占全球手术量的 3.1%，随着技术突破产品升级和认可度提升，全球机器人辅助手术比例有望于 2030 年提升至 14.6%。图表图表4：全球手术类型分布情况全球手术类型分布情况 资料来源：精锋医疗招股书，Frost&Sullivan，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.1 手术机器人发展历史手术机器人发展历史 手术机器人是医学工程技术的集大成者，集临床医学、生物力学、机械学、计算机科学、微电子学等诸多学科为一体，通过清晰的成像系统和灵活的机械臂，协助医生实施

33、复杂、精确的外科手术，完成术中定位、切断、穿刺、止血、缝合等操作，属于 III 类医疗器械。1985 年洛杉矶医院的医生利用工业机械臂 Puma560 完成了神经外科脑部活检手术，被认为是机器人辅助外科手术的开端。2000 年直觉外科的达芬奇手术系统获CE、FDA 批准上市，为全球医疗机器人行业的一个转折点。随后，手术机器人领域迎来发展新高潮。目前直觉外科已在全球腹腔镜市场形成行业垄断地位，海外巨头美敦力、强生等纷纷布局手术机器人领域。国产品牌已进入产品获证密集期，有望进入快速商业化阶段。中国在手术机器人领域的探索始于 20 世纪 90 年代初，研发和制造进度滞后美国 10 余年。近年来实现快

34、速发展，2021 共有 6 款产品获批，2022 年共有 15 款手术机器人获批 NMPA，有望克服国外技术垄断，实现高端医疗设备国产化。图表图表5：手术机器人发展历史手术机器人发展历史 资料来源：各公司官网，国联证券研究所 1.2 手术机器人构成手术机器人构成 手术机器人由信息接收系统、中枢处理系统和操作执行系统三大部分组成。外科手术医生通过控制台远程控制连接在机械臂上的手术器械完成加压、切割、凝血、解剖、缝合及操控组织等手术步骤。1）信息接收系统：）信息接收系统：通过智能感知图像、力、空间等，分别形成视觉、触觉、位置觉等，形成 3D 影像平台为医生提供具有沉浸感且清晰细致的解剖组织结构图像

35、。2）中枢处理系统：）中枢处理系统：根据医生经验数据和算法规则，将指令转换为动作的中转站。3）操作执行系统：）操作执行系统：指机械臂接收来自中枢处理系统的指令后，能够代替人手实现抓持、钳夹、缝合等各项手术操作，主刀医生无需与病人进行直接操作，比人手的活动自由度更广且造成创口更小。请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表6：手术机器人三大组成部分（以达芬奇腔镜机器人为例）手术机器人三大组成部分（以达芬奇腔镜机器人为例）资料来源：EDDA 招股书，国联证券研究所 1.3 手术机器人分类手术机器人分类 按照临床应用领域可将手术机器人分为腹腔镜手术机器人、骨

36、科手术机器人、经皮穿刺手术机器人、泛血管手术机器人、经自然腔道手术机器人和其他（如神经外科）手术机器人共 6 大类。从产品和技术发展成熟度看，腹腔镜手术机器人和骨科机器人相对更为成熟，市场渗透率较高，而其它领域相对空白，仍有很大的发展空间。图表图表7：手术机器人分类手术机器人分类 分类分类 功能特点功能特点 可应用手术可应用手术 市场成熟度市场成熟度 国内代表公司国内代表公司 国外代表公司国外代表公司 腔镜腔镜 通过主操控制台、机械臂系统和高清摄像系统辅助医生精确完成微创腔镜手术 泌尿外科：肾结石手术、前列腺切除手术 妇科：开腹子宫切除、开腹子宫肌瘤 普外科：胆囊切除、阑尾切除、肝脏手术 心外

37、科：心脏搭桥、心脏瓣膜、先天性心脏病 威高、微创医疗、精锋、术锐、思哲睿等 直觉外科 骨科骨科 高精确定位，辅助医生完成脊柱、关节等假体植入和修复手术 脊柱外科：脊柱手术等；骨科：膝关节手术、髋关节手术等 键嘉机器人、天智航、长木谷、微创医疗、鑫君特、三坛医疗 史赛克、美敦力 经皮穿刺经皮穿刺 解决微创外科手术精度不足、辐射过多、操作疲劳等问题 肿瘤穿刺手术、经皮穿刺肺活检、经支背结石切除术等 高容科技、微创医疗（合作引进）、医达医疗 泛血管泛血管 精确定位和导航；导管推进中的力反馈系统辅助医生确保掌握导管与血管壁的相互作用 心脏外科、心血管外科；PCI 手术（经皮冠状 动脉介入治疗）等 奥朋

38、医疗、唯迈医疗、微创医疗 经自然腔道经自然腔道 通过人体的自然路径进入目标部位，为医生提供更清晰的视野 耳鼻喉：扁桃体切除、气管造口术、鼻中隔形成术等 堃博医疗、郎开医疗、罗伯医疗、微创医疗 其他其他，如神经外科如神经外科 精确快速制定手术靶点和最安全路径，将手术规划导入机器人，辅助医生完成神经外科手术 神经外科：脑室分流、创伤性脑震荡等。博惠维康、华科精准、华志微创 资料来源：灼识咨询、国联证券研究所 注：代表高，代表低 请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2.成长空间广阔的蓝海市场成长空间广阔的蓝海市场 全球手术机器人市场实现快速增长。受人口老龄化

39、、政策支持及新兴技术发展等因素推动，手术机器人需求不断提升。全球手术机器人市场从 2016 年的 35 亿美元增加至 2021 年的 104 亿美元，年复合增速为 24.2%。预计 2030 年整体市场规模将达 587 亿美元，2021-2030 年的 CAGR 为 21.3%，依然保持较快增长。图表图表8：全球手术机器人市场规模（出厂价，亿美元）全球手术机器人市场规模（出厂价，亿美元）资料来源：精锋医疗招股书，Frost&Sullivan，国联证券研究所 腔镜手术机器人和骨科手术机器人为主要构成部分腔镜手术机器人和骨科手术机器人为主要构成部分，在全球范围合计占据 80%市场规模，由于腔镜机器

40、人商业化较为成熟，目前市场份额远高于其他类型手术机器人。预计未来骨科手术机器人增速有望超过腔镜手术机器人。图表图表9：2020 年全球手术机器年全球手术机器人市场构成（按产品）人市场构成（按产品）资料来源：微创机器人招股书，Frost&Sullivan，国联证券研究所 欧美市场较成熟，亚太市场有望迎来快速增长。欧美市场较成熟，亚太市场有望迎来快速增长。美国、欧盟等地区手术机器人市场相对成熟，市场占比较高，达 76.5%，预计未来将保持平稳增长。中东、南美、非洲等较为落后的地区市场增速预计将维持较低水平；亚太地区对手术机器人有高需求，有望成为手术机器人增长最快的区域。0%10%20%30%40%

41、50%005006007002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E腔镜骨科经自然腔道其他yoy63.1%16.7%0.4%0.9%4.6%14.3%腔镜骨科泛血管经自然腔道经皮穿刺其他请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表10：2020 年全球手术机器人市场构成，按地区年全球手术机器人市场构成，按地区 图表图表11：全球手术机器人市场规模增速比较全球手术机器人市场规模增速比较 资料来源：Frost&Sullivan，前瞻产业

42、研究院，国联证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，Mordor intelligence，国联证券研究所 中国手术机器人市场增速快于全球。中国手术机器人市场增速快于全球。据 Frost&Sullivan 数据，中国市场规模从2016 年的 8.54 亿元增长至 2021 年的 41.93 亿元，年复合增速为 37.5%，增速快于全球市场的 24.2%。预计中国市场规模到 2030 年将达 709.52 亿元，2021-2023 年的 CAGR 为 36.9%，维持高速增长态势。图表图表12：中国手术机器人市场规模（亿元）中国手术机器人市场规模（亿元）资料来源：Frost&Sull

43、ivan，精锋医疗招股书，国联证券研究所 国内手术机器人市场呈“一超多强”格局，国产品牌崭露头角。国内手术机器人市场呈“一超多强”格局，国产品牌崭露头角。直观复星（达芬奇腔将手术机器人系列）独占龙头，占 2021 年国内手术机器人销售额（已统计）67.52%。国外品牌销售额总计 13.85 亿，约占中国市场的 85.5%。国内品牌以天智航领衔，总销售额为 2.37 亿，占比 14.6%，同时也涌现一批新兴的创新型公司，如微创机器人、华科精准等。55.1%21.4%5.1%18.4%美国欧盟中国其他0%50%100%150%200%250%00500600700800腔镜骨

44、科经自然腔道其他yoy请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表13：2021 中国手术机器人销售构成（按厂家）中国手术机器人销售构成（按厂家）资料来源：MedRobot，国联证券研究所 2.1 腔镜手术机器人：商业化最成熟，达芬腔镜手术机器人：商业化最成熟，达芬奇一家独大奇一家独大 腹腔镜手术机器人是商业成熟度最高、临床应用最广泛的手术机器人。腹腔镜手术机器人是商业成熟度最高、临床应用最广泛的手术机器人。广泛应用于心脏外科、普通外科、泌尿外科、胸外科、肝胆胰外科、胃肠外科、妇科等相关的微创手术，具有手术创口小、操作精度高、灵活性强、重复性好以及不受

45、疲劳和情绪等人体生理因素影响等优点。图表图表14：腹腔手术机器人优点腹腔手术机器人优点 传统手术传统手术 腹腔镜微创手术腹腔镜微创手术 机器人手术机器人手术 眼手协调眼手协调 自然 不协调、相反 自然 手术控制手术控制 无镜，视野受限 需要助手持镜配合 自行调整镜头 成像技术成像技术 肉眼三维立体 二维平面 3D 高清影像技术 不精细 不清晰 放大 10 倍以上 灵活性灵活性 灵活，精度不高 4 个自由度 7 个自由度 精准性精准性 不如人手灵活 比人手灵活 稳定性稳定性 人手自然颤抖 放大人手颤抖 滤除震颤 创伤性创伤性 大伤口易感染，恢复慢 微创，恢复快 微创，恢复快 术者姿势术者姿势 站

46、 站 坐 资料来源：医疗机器人技术姜金刚，张永德等（2019），达芬奇手术机器人技术分析杜志江（2011），国联证券研究所 手术机器人使用成本高，目前多集中于三甲医院。手术机器人使用成本高，目前多集中于三甲医院。手术机器人的使用成本包括设备购买、机械臂使用、器械使用和维修费用。以腹腔镜手术为例，传统腹腔镜手术的设备成本为 300400 万元，每年设备维修费用约 10 万元。而腹腔镜手术机器人的设备成本接近 2000 万元，为传统手术的 67 倍，且每年的维修费用高达 150 万元，高昂的费用使得其应用多集中于三甲医院。直观复星,67.5%天智航,8.0%美敦力,3.5%博医来,3.2%华科精准

47、,1.8%博惠维康史塞克迪凯尔法国医疗安科直观复星天智航美敦力博医来华科精准博惠维康史塞克迪凯尔法国医疗安科请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表15：腹腔镜手术机器人与传统腹腔镜手术成本对比腹腔镜手术机器人与传统腹腔镜手术成本对比 资料来源：灼识咨询，国联证券研究所 根据机械臂数量可将腔镜手术机器人分为多孔和单孔腔镜手术机器人。根据机械臂数量可将腔镜手术机器人分为多孔和单孔腔镜手术机器人。多孔腔镜手术机器人具有多个机械臂，手术通过多个孔口进行，手术视野广，在进行操作要求高且复杂手术时具有较大优势。单孔腔镜手术机器人采用单一机械臂，专用于单孔腔镜

48、手术，在高度聚焦的狭窄空间中进行手术更有优势，同时由于其仅为单个手术切口，具有创伤小且恢复快等优点。图表图表16：腹腔手术机器人分类腹腔手术机器人分类 多孔腔镜手术机器人多孔腔镜手术机器人 单孔腔镜手术机器人单孔腔镜手术机器人 应用现状应用现状 临床应用广泛 占大部分手术机器人市场份额 直觉外科达芬奇 SP 系统可用于成人单孔泌尿外科手术、口咽部的经口耳鼻咽喉外科手术；目前尚无中国获批单孔腔镜手术机器人，公司产品处于研发阶段 主要特点主要特点 手术术野广，多切口操作方便；可用于多种手术类型，在操作要求高且复杂的手术中具有较大优势；可用于普通外科手术、泌尿外科手术、妇科手术、胸外科手术等 仅单个

49、切口，创伤小且恢复快；因侵入性较小而作为多孔腔镜手术机器人的补充；在高度聚焦的狭窄空间进行手术更有优势，例如前列腺手术、囊肿切除术、卵巢切除术、输尿管部分切除术等；术后恢复较快，适合对美观要求高的年轻患者；手术所需耗材较少，成本相对较低 资料来源：精锋医疗招股书，Frost&Sullivan，国联证券研究所 全球腔镜手术机器人市场相对成熟，中国处于快速发展阶段。全球腔镜手术机器人市场相对成熟，中国处于快速发展阶段。据 Frost&Sullivan数据，全球腔镜手术机器人市场空间从 2016 年的 180 亿元增长至 2021 年的 424 亿元，年复合增速为 18.7%。预计 2030 年将达

50、 1843 亿元，2021-2030 年的 CAGR 为17.7%。随着中国腔镜手术机器人的密集立项和获批，预计中国市场将从 2021 年的32.4 亿元增长至 2030 年的 374.9 亿元，年复合增速为 31.3%。目前腔镜机器人赛道主要集中在多孔腔镜手术机器人领域，单孔占比有望快速目前腔镜机器人赛道主要集中在多孔腔镜手术机器人领域，单孔占比有望快速提升提升。据 Frost&Sullivan 数据显示，中国多孔腔镜手术机器人的市场规模将从 2021请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 年的 32.4 亿元增长至 2030 年的 221.3 亿元，C

51、AGR 为 23.8%。由于单孔腹腔镜的起步时间较晚，2018 年才开始商业化进入市场，预计中国市场规模将从 2023 年的1.6 亿元增长至 2030 年的 153.6 亿元，CAGR 为 92.2%，实现高速增长。图表图表17：全球腔镜手术机器人市场规模（亿元）全球腔镜手术机器人市场规模（亿元）图表图表18：中国腔镜手术机器人市场规模（亿元）中国腔镜手术机器人市场规模（亿元）资料来源：精锋医疗招股书，Frost&Sullivan，国联证券研究所 资料来源：精锋医疗招股书，Frost&Sullivan，国联证券研究所 我国机器人辅助腔镜手术渗透率远低于发达国家。我国机器人辅助腔镜手术渗透率远

52、低于发达国家。2021 年腔镜机器人中国的渗透率仅为 0.7%，远低于美国的 15.50%，预计 2030 年将提高至 3.4%。图表图表19：中国与美国机器人辅助腔镜手术渗透率比较中国与美国机器人辅助腔镜手术渗透率比较 资料来源：Frost&Sullivan，国联证券研究所 国内腔镜手术机器人装机量呈双位数增长。国内腔镜手术机器人装机量呈双位数增长。中国多孔腔镜手术机器人的装机量在2016、2021和2030E年分别为58、262和3732台（2021-2030 CAGR为34.3%），市场潜力大。单孔机器人预计在 2023 年开始陆续装机，2030 年提升至 1892 台。机器人辅助腔镜手

53、术量处于高速发展期。机器人辅助腔镜手术量处于高速发展期。随着国内腹腔镜手术机器人相关政策逐步放松，2018-2020 年间腔镜手术机器人的配置证规划数量由 43 台增至 268 台，十四五规划数量进一步增加（增至 819 台），腔镜手术机器人使用渗透率有望进一步提高。同时单孔腔镜机器人也开始获批，有望在未来几年陆续放量。0%5%10%15%20%25%30%05000多孔腔镜手术机器人单孔腔镜手术机器人yoy0%30%60%90%120%150%180%00多孔腔镜手术机器人单孔腔镜手术机器人yoy0%5%10%15%20%25%30%2021年20

54、30年（预测）美国中国请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表20：中国腔镜手术机器人装机量（台）中国腔镜手术机器人装机量（台）图表图表21：中国机器人辅助腔镜手术总量（万例）中国机器人辅助腔镜手术总量（万例）资料来源：Frost&Sullivan，精锋医疗招股书，国联证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，精锋医疗招股书，国联证券研究所 2.1.1 多孔腹腔镜手术机器人：直觉外科占据绝对龙头地位多孔腹腔镜手术机器人：直觉外科占据绝对龙头地位 直觉外科的达芬奇手术系统是全球最主要的手术机器人产品。直觉外科的达芬奇手术系统是全球最主要的手

55、术机器人产品。除达芬奇 SP 手术系统属于单孔腔镜手术机器人外，其余 3 款达芬奇系列（X、Xi、Si）均为多孔腔镜手术机器人。截至 2022 年底海外已有 10 款产品款产品获得多孔腔镜机器人获得上市批准。图表图表22：多孔腹腔镜手术机器人海外竞争格局多孔腹腔镜手术机器人海外竞争格局 厂商厂商 直觉外科直觉外科 美敦力美敦力 Asensus Meere company Avatera Medical CMR Surgical Medicaroid 产品 达芬奇 X 系统 达芬奇 Xi 系统 达芬奇 Si 系统 Hugo Senhance Revo-I Avatera Versius Hino

56、tori 获批地点 FDA、CE(2017)FDA、CE(2014)FDA、CE(2009)CE(2021)日本、加拿大（2022）CE（2012）FDA（2017）日本（2019）韩国 FDA（2017）CE（2019）CE（2019）日本（2020）机械臂数量 4 4 4 4 4 4 4 5 4 单一机械臂自由度 7 7 7 7 7 7 7 7 8 试验地点 欧盟、美国 全球 全球 欧盟、智利 欧盟、日本、俄罗斯、台湾 韩国 欧盟 欧盟、巴西、澳大利亚、印度、中东、中国香港特别行政区 日本 2022 年累计装机量（台）7544 未公开 43（2021 年）未公开 未公开 49（2021 年

57、）未公开 2022 年新增装机量（台）1264 未公开/未公开 未公开 31（2021 年）未公开 2022 年收益 62 亿美元 未公开 430 万美元 未公开 未公开 3260 万美元（2021 年）未公开 资料来源：精锋医疗招股书，各公司官网，国联证券研究所 近年国产多孔腹腔镜手术机器人密集获批。近年国产多孔腹腔镜手术机器人密集获批。2018 年开始，达芬奇手术机器人的第一批专利保护期陆续到期，众多海外、国内企业涌入腔镜手术机器人赛道。目前国内获批的多孔腔镜手术机器人有：直觉外科的“达芬奇 Si、Xi 系列”、精锋医疗“MP1000”、微创机器人“图迈”、思哲睿的“康多”和威高的“妙手”

58、，国产品牌大多在 2021-2022 年获得产品注册证，正处于拓展临床试验阶段。0%20%40%60%80%100%00400050006000多孔腔镜手术机器人单孔腔镜手术机器人yoy0%20%40%60%80%0306090120150180多孔腔镜手术机器人单孔腔镜手术机器人yoy请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表23：国内多孔腔镜手术机器人竞争格局国内多孔腔镜手术机器人竞争格局 厂商厂商 直觉外科直觉外科 精锋医疗精锋医疗 微创机器人微创机器人 康多康多 威高威高 产品 达芬奇 Si 达芬奇 Xi MP1000

59、图迈 Med Robot 妙手 NMPA 获批 2011 2018 2022.12（泌尿外科手术）2022.1（泌尿外科手术）2022.6（泌尿外科上尿路手术）2021.10（某些普通外科手术）获得绿色通道/关键性临床试验进展/已完成入组：妇科、普外和胸外科手术 已完成入组：妇科、普外和胸外科手术 已启动：泌尿外科手术 机械臂数量 4 4 4 4 3 3 单臂自由度 7 7 7 7 未知 7 单一器械自由度 7 7 7 未知 未知 7 RALRP 应用 癌症 T4 期泌尿外科手术应用 广泛性子宫切除加淋巴结清扫术应用 试验地点 全球 全球 中国 中国 中国 中国 主从复制延迟 80 毫秒 19

60、201080 像素 不适用 不适用 不适用 轻型内窥镜重量 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 资料来源：精锋医疗招股书，国联证券研究所 2.1.2 单孔腹腔镜手术机器人：术锐有望实现国内领先单孔腹腔镜手术机器人：术锐有望实现国内领先 单孔手术机器人有独特优势，应用前景广阔。单孔手术机器人有独特优势，应用前景广阔。单孔腔镜手术机器人具有创伤小、疼痛小、费用低、美容效果突出的优点。由于技术难度较多孔腔镜更高，目前海外仅有两家企业产品获批，其他厂家仍处于临床研究阶段，竞争格局良好。图表图表24：国内多孔腔镜手术机器人竞争格局国内多孔腔镜手术机器人竞争格局 厂商厂商 直觉外科直觉外科 Asens

61、us Surgical/GBIL 精锋医疗精锋医疗 Virtual Incision Titan Medical 产品 达芬奇 SP Surgibot SP1000 MIVR Enos 获批状态 2018（FDA)2011（CE）在中国进行关键性实验 在美国进行关键性实验 临床前开发 内窥镜摄像头臂数量+机械臂数量 1+3 1+2 1+3 1+2 2+2 器械自由度 7 6 7 6 6 内窥镜自由度 4 未知 5 未知 3 沉浸式影像 未公开 未公开 试验地点 美国、法国、韩国 欧盟 中国 美国/资料来源：精锋医疗招股书，国联证券研究所 据 Frost&Sullivan 预测，2023-203

62、0 年，国内单孔腔镜手术机器人的装机量将从 9 台增长至 1892 台（CAGR 为 114.7%）。目前仅有直觉外科的达芬奇 SP 系统成功实现商业化，2023 年 Q1 装机量为 130 台。国内术锐单孔腔镜机器人于 2023 年6 月 20 日获得 NMPA 创新产品认证，是中国首款、全球第二款是中国首款、全球第二款在售的单孔手术机器在售的单孔手术机器人，是全球首款单孔蛇形臂手术机器人。人，是全球首款单孔蛇形臂手术机器人。图表图表25：国内多孔腔镜手术机器人竞争格局国内多孔腔镜手术机器人竞争格局 厂商厂商 直觉外科直觉外科 精锋医疗精锋医疗 术锐术锐 产品 达芬奇 SP SP1000 术

63、锐 是否单臂单孔 请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 在中国的关键性临床试验 未开始 已完成试验入组（妇科手术）实验已完成（泌尿外科）试验已启动（妇科、普外和胸外科手术）获得绿色通道 内窥镜摄像头臂数量+机械臂数量 1+3 1+3 1+3 内窥镜自由度 4 5 未知 器械自由度 7 7 7 应用于全子宫切除术 试验地点 美国、法国、韩国 中国 中国 资料来源：精锋医疗招股书，国联证券研究所 2.2 骨科机器人：商业应用拓展阶段，国内厂家竞争激烈骨科机器人：商业应用拓展阶段，国内厂家竞争激烈 骨科手术机器人始于 20 世纪 90 年代初，最早发源于美国，

64、并引起国际的研发热潮，海外巨头通过收并购方式快速进入该领域。同时随着技术发展，产品性能不断提升，治疗适应症也从髋关节逐步拓宽至膝关节、脊柱等部位。我国的骨科手术机器人研究始于 2002 年，2016 年由天智航自研的首台国产骨科手术机器人获批上市，也标志着我国逐步突破骨科机器人的核心技术，与国际接轨。图表图表26：骨科手术机器人发展里程碑骨科手术机器人发展里程碑 资料来源：键嘉医疗招股书，国联证券研究所 骨科手术机器人主要应用于脊柱、创伤和关节手术的术前规划和导航定位。根据骨科常见的疾病类型分为关节型、脊柱型、骨创伤型。在手术过程中，其辅助定位精度可达到 1 mm，有效解决传统手术精确度低、稳

65、定性低等临床痛点。目前即使在骨科手术机器人的协助下，敲钉等侵入人体的手术动作仍需医生直接参与，关键技术（如机械系统、图像导航、人机交互等）也并未涉及远程系统，未来产品可能朝向半主动和主动发展。请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表27：骨科手术机器人分类骨科手术机器人分类 关节手术关节手术 脊柱手术脊柱手术 创伤手术创伤手术 传统手术技术核心传统手术技术核心 截骨 椎弓根钉植入 髓内钉置入、锁定螺钉置入 手术关键手术关键 骨关节假体植入；假体对线、位置、关节线的精准度 脊柱临近重要神经血管，对骨骼中班的磨削要求较高 复位和内固定的精确性、保护患者

66、周围血运和软组织完整，闭合复位，微创固定 传统手术现状传统手术现状 人工截骨误差 5mm 置钉不良率 10%置钉误差 5%临床痛点临床痛点 主观性高，精确度低，稳定性低，缺乏客观参照，辐射量大 不良后果不良后果 肢体不等长、神经损伤、软组织萎缩、肺栓塞、瘫痪等严重病症；术中反复受到电离辐射 机器人辅助手术机器人辅助手术 定位精度达到 1 mm，减少辐射 资料来源：医疗机器人技术姜金刚，张永德等（2019），国联证券研究所 创伤手术为骨科手术最大细分领域。创伤手术为骨科手术最大细分领域。2021 年中国骨科手术量为 532.8 万例，其中创伤手术量占比最高，达 58%，其次为关节手术（25%）和

67、脊柱手术（17%）。图表图表28：骨科手术分类及手术量占比骨科手术分类及手术量占比 资料来源：键嘉医疗招股书，国联证券研究所 未来中国骨科手术机器人有望保持高速增长。未来中国骨科手术机器人有望保持高速增长。中国骨科手术机器人的市场空间从 2016 年的 0.17 亿元增长至 2021 年的 2.06 亿元，年复合增速为 64.9%。预计2026 年达 42.05 亿元，2021-2026 的 CAGR 为 82.8%。图表图表29：国内骨科手术机器人市场规模国内骨科手术机器人市场规模 资料来源：灼识咨询，国联证券研究所 0%50%100%150%200%050100150市场规模（亿元）增速（

68、%，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 近年来，国内骨科手术机器人发展迅猛，主要厂商有天智航、键嘉、微创医疗等。脊柱、关节等手术机器人领域已有多个国内厂家获批注册证。鉴于创伤手术的复杂性，目前创伤手术机器人产品相对于脊柱和关节仍较少。图表图表30：国内骨科机器人公司产品获批和在研情况国内骨科机器人公司产品获批和在研情况 厂商厂商 关节置换关节置换 脊柱脊柱 骨创伤骨创伤 TKA UKA THA MAKO（史赛克）2019.11 2019.11 2019.11 2020.12 Medtech（捷迈邦美）2019.12 美敦力 2021.4 微创机器

69、人 2022.4 键嘉 2023.1 2022.4 元化智能 2022.4 2023.3 和华瑞博 2022.1 天智航 2023.7 临床试验阶段 2016.11 2016.11 鑫君特 2021.3 普爱医疗 2022.6 铸正 2022.2 三坛医疗 临床试验阶段 长木谷 临床试验阶段 龙慧医疗 临床试验阶段 资料来源：IQVIA，NMPA，国联证券研究所 2.2.1 关节置换手术机器人：患者基数大、渗透率低的潜力市场关节置换手术机器人：患者基数大、渗透率低的潜力市场 根据手术位置可将关节置换手术分类为全髋关节置换术（THA）、全膝关节置换术（TKA）和单髁关节置换术（UKA），其中全髋

70、关节置换术占比最高，为 58%，其次为全膝关节置换术（40%）和单踝关节置换术（2%），分别对应手术量为 77、52和 3 万例。图表图表31：2021 年中国关节置换手术量分布（万例）年中国关节置换手术量分布（万例）资料来源：键嘉医疗招股书，国联证券研究所 我国关节置换需求较大，未来手术量有望持续提升。我国关节置换需求较大，未来手术量有望持续提升。2020 年膝关节炎和髋关节炎的患病人口约1810万人。但目前机器人辅助手术渗透率较低，2021年仅为0.3%。预计我国机器人辅助关节置换手术量将从 2021 年的 0.24 万例增长至 2026 年的28.14 万例，年复合增长率 160.33%

71、。全髋关节置换术58%(77)全膝关节置换术40%(52）单髁关节置换术 2%(3)请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表32：中国关节置换手术量（万台）中国关节置换手术量（万台）图表图表33：中国机器人辅助关节置换手术量（万台）中国机器人辅助关节置换手术量（万台）资料来源：Frost&Sullivan，精锋医疗招股书，国联证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，精锋医疗招股书，国联证券研究所 与腔镜手术机器人领域的直觉外科长期处于绝对垄断领域不同，关节手术机器关节手术机器人领域呈现出多强角力的局势人领域呈现出多强角力的局势，国外布局

72、关节手术机器人赛道的公司有史赛克、强生、捷迈邦美、施乐辉、美敦力等。国内多数处于发展初期，如天智航、微创医疗、威高集团、罗森博特、三坛医疗等。图表图表34：目前获批目前获批/在研布局关节手术机器人公司在研布局关节手术机器人公司 企业企业 国家国家 发展情况发展情况 产品名称产品名称 FDA CE NMPA 适应症适应症 操作模式操作模式 MAKO Surgical 美国 2013 年 12 月被史赛克收购 RIO 2019 2010 2014 THA+TKA+UKA 半自动机器人 MEDTECH 法国 2016 年 7 月被捷迈邦美收购 ROSA Knee 2019 2019-TKA+UKA

73、半自动机器人 Bluebelt 美国 2016 年被施乐辉收购 NAVIO 2016 2012-THA+TKA+UKA 无图像半自动机器人 Orthotaxy 法国 2019 年被强生收购 VELYS 2021-TKA 半自动机器人 Think Surgical(Curexo)美国（韩国）前身为开发 ROBODOC 的 ISS公司，被韩国 Curoxo 收购 Tsolution 2019 2017-THA+TKA 全自动机器人 Acrobot 公司 英国 伦敦帝国理工学院技术支持 Acrobot-半自动机器人 OMNI（Corin）美国（英国）被英国 Corin 收购 OMNIBotics-T

74、KA 无图像被动机器人 微创机器人 中国 提交招股书 鸿鹄 2022 2022 2022 TKA 半自动机器人 键嘉 中国-ARTHROBOT-2022 TKA+THA 半自动机器人 元化智能科技 中国-骨圣元化-2023 TKA+THA 半自动机器人 和华瑞博 中国-HURWA-2022 TKA 半自动机器人 天智航 中国-TiRobot Recon-2023 TKA 半自动机器人 资料来源：键嘉医疗招股书，国联证券研究所整理 虽然中国关节手术机器人市场仍被国际巨头史赛克所垄断，占据 72%市场份额。但随着国产关节手术机器人获批上市，键嘉、骨化元圣和和华瑞博等国产厂家有望迎来新发展机遇，逐步

75、打破国外垄断局面。-5%5%15%25%35%45%00500600700800全髋关节置换全膝关节置换单踝关节置换yoy0.010.050.050.240.51.8 5.4 13.3 28.1 49.7 76.5 105.4 138.7 0204060800机器人辅助关节置换手术量请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表35：中国关节手术机器人市场份额（中国关节手术机器人市场份额（2022 年）年）资料来源：键嘉医疗招股书，国联证券研究所 2.2.2 脊柱手术机器人：难度较高，竞争者脊柱手术机器人：难度

76、较高，竞争者较少较少 我国脊柱手术量不断上升，天智航一家独大。我国脊柱手术量不断上升，天智航一家独大。受人口老龄化等因素影响，脊柱疾病发病率逐年上升。中国脊柱外科手术量从 2016 年的 58.5 万台增长至 2021 年的91.8 万台，年复合增速为 9.46%。预计 2026 将达 178.3 万台，2021-2026 的 CAGR为 14.19%。图表图表36：中国脊柱外科手术量（万例）中国脊柱外科手术量（万例）资料来源：键嘉医疗招股书，灼识咨询，国联证券研究所 国产处于世界领先水平。国产处于世界领先水平。目前国内外布局该赛道的厂家并不多，我国仅有三款产品获批，且两款集中于 2021-2

77、022 年，脊柱手术机器人迎来发展机遇。同时国产厂家天智航产品的定位精度可达 1 mm，优于 MAZOR Robotics、MEDTECH 等国际厂家，技术水平领先。史赛克,72%键嘉,20%骨化元圣,4%和华瑞博,4%0%5%10%15%20%0500300脊柱外科手术量yoy请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表37：全球脊柱手术机器人竞争格局全球脊柱手术机器人竞争格局 企业企业 国家国家 发展情况发展情况 产品名称产品名称 FDA CE NMPA 需术前需术前 CT 精度精度 MAZOR Robotics 以色列 20

78、18.12 被美敦力收购 Renaissan 2011 2019 1.5mm Mazor X 2016 2017 1.5mm Mazor X Stealth 2018 2021 1.5mm MEDTECH 法国 2016.7 被捷迈邦美收购 ROSA ONE 2016 2016 2019 1.5mm Globus Medical 美国 已上市 GMED Excesius GPS 2017 2017 -Brainlab 德国 被施乐辉收购 Cirq 2019 2019 -天智航 中国 已科创板上市 天玑 2016 1mm 鑫君特 中国 2015 在深圳创立 ORTHBOT 2021 -铸正机器人

79、 中国 2016 在苏州创立 PSIS-A 2022 资料来源：键嘉医疗招股书，维科号，国联证券研究所 2.2.3 创伤手术机器人：骨创伤手术量基数大，仅有天智航布局创伤手术机器人：骨创伤手术量基数大，仅有天智航布局 虽然骨创伤手术量大，但由于骨折手术分型多样，手术需求复杂，创伤手术机器但由于骨折手术分型多样，手术需求复杂，创伤手术机器人尚未开展较多的临床应用与推广。人尚未开展较多的临床应用与推广。目前我国机器人辅助骨创伤手术量仍较低，渗透率低于 0.5%。未来随着创伤手术机器人的获批上市，预计我国机器人辅助骨创伤手术量将从 2021 年的 0.18 万台增长至 2026 年的 3.09 万台

80、，年复合增速为 76.2%，预计 2030 年达 21.06 万台。图表图表38：中国骨创伤外科手术量和机器人手术量（万台）中国骨创伤外科手术量和机器人手术量（万台）资料来源：键嘉医疗招股书，灼识咨询，国联证券研究所 我国脊柱我国脊柱/骨骨创伤机器人市场呈现“一家独大”局面创伤机器人市场呈现“一家独大”局面，天智航占据 87.5%市场份额，美敦力和捷迈邦美市场占比分别为 8.05%和 2.87%。256.7273.7282.1290.8299.9309318.4328337.7347.2356.3374.1382.8391.4411.20.010.010.030.030.090.180.350

81、.621.091.853.095.088.2413.2321.060.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.3%0.5%0.9%1.4%2.2%3.4%5.1%0%1%2%3%4%5%6%0500300350400450200022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E骨创伤总手术量机器人辅助骨创伤手术量渗透率请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表39：中国脊柱中国脊柱/骨创伤机器人市场份额（骨创

82、伤机器人市场份额（2022 年）年）资料来源：键嘉医疗招股书，灼识咨询，国联证券研究所 2.3 其他手术机器人：创新创造需求，潜在空间广阔其他手术机器人：创新创造需求，潜在空间广阔 2.3.1 经自然腔道机器人：市场增速最快的细分赛道，国内市场仍为空白经自然腔道机器人：市场增速最快的细分赛道，国内市场仍为空白 经自然腔道手术机器人指通过人体口腔、肛门、支气管、尿道等自然腔体进行的手术，主要应用于支气管镜检查、胃肠镜及尿道镜检查与治疗等。其不仅拥有微创手术的优点，同时还拥有使疤痕减至最轻、麻醉要求较低、减轻疼痛、恢复时间较短以及减低发生伤口相关并发症的机率等潜在优势。图表图表40：经自然腔道手术

83、机器人经自然腔道手术机器人 Flex 资料来源：Robotic Surgical 官网，国联证券研究所 自然腔道手术机器人为全球手术机器人市场中增长最快的细分赛道。自然腔道手术机器人为全球手术机器人市场中增长最快的细分赛道。2021 年全球经自然腔道手术机器人市场规模为 12.07 亿元，2021-2030E 年复合增长率为35.5%。据 Frost&Sullivan 预测，2023-2030 年中国经自然腔道手术机器人市场份额将从 0.28 亿元增长至 25.13 亿元（CAGR 为 89.9%）。天智航,87.30%美敦力,8.05%捷迈邦美,2.87%其他,1.72%请务必阅读报告末页的

84、重要声明 24 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表41：经自然腔道手术机器人市场规模（亿元）经自然腔道手术机器人市场规模（亿元）资料来源：精锋医疗招股书，国联证券研究所 我国市场暂无相关获批产品。我国市场暂无相关获批产品。目前国外经自然腔道手术机器人市场竞争者主要有直觉外科的 Ion、强生的 Monarch、MedRobotics 的 Flex、Anovo。国内厂家也积极布局该赛道，微创机器人经支气管手术机器人正处于临床试验阶段，而精锋医疗支气管镜机器人仍在早期研发阶段。图表图表42：泛血管手术机器人竞争格局泛血管手术机器人竞争格局 厂商厂商 精锋医疗精锋医疗 微创机器人微创机

85、器人 直觉外科直觉外科 强生强生 MedRobotics Memic 产品 经支气管手术机器人 经支气管手术机器人 Ion Mornarch Flex Anovo FDA 2019 2018 2015 2021 CE 2014 NMPA 国内暂无获批经自然腔道机器人产品 设备 价格 约 60 万美元 约 50 万美元 约 100 万美元 机械臂数量 2 1 1 2（最多 3 个）1 2 经自然腔道 支气管 支气管 支气管 支气管、尿道 口腔与咽喉、胃肠道 阴道 外科 应用 诊断性及治疗性支气管镜手术 肺活检 肺活检 诊断性及治疗性支气管镜手术；诊断性及治疗性尿道手术 口腔与咽喉的经口手术；结直

86、肠手术 良性(非癌症)经阴道外科手术 主要 特点 诊治一体化 精确定位的先进导航系统 导管可向各个方向转动 180 度 能进入肺部大部分区域 成熟的细长导管结构和控制技术 中国首个用于肺部诊治的支气管镜机器人临床试验 精确的末端定位和控制 可实时显示准确的导管形状及位置 超薄机器人导管，可向各个方向转动180 度 与多种成像模式兼容：支气管内超声、透视及锥形束 CT 扫描仪 支撑外鞘的一体式软镜 集软件、数据分析、机器人及视觉成像于一体的平台 用于结直肠手术 三维高清显示 可自由扭转手臂近180 度 快速、灵活、使用方便 第一款软组织手术机器人平台 获批准用于自然孔口腔镜辅助经阴道妇科手术 微

87、型人形手臂，具有人类水平的灵活度及 360 度铰接能力 资料来源：各公司官网，国联证券研究所 2.3.2 经皮穿刺机器人：我国市场起步慢，参与者少经皮穿刺机器人：我国市场起步慢，参与者少 经皮穿刺手术机器人是指通过 MRI、超声、CT 等成像技术将目标解剖定位，引导反馈针头达到目标解剖结构，可用于引导各种需要穿刺的介入手术程序中的手术仪器放置。主要技术包括 3D 重建、空间登记及导航，通过多项智能化技术将目标病050100150200世界其他地区中国请务必阅读报告末页的重要声明 25 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 变、周围的解剖特征及针位可视化，从而提高手术精密度和准确性。图表图表

88、43：经皮穿刺机器人手术流程经皮穿刺机器人手术流程 资料来源：EDDA 招股书，国联证券研究所 中国经皮手术机器人的市场起步较晚，但发展较快。中国经皮手术机器人的市场起步较晚，但发展较快。Frost&Sullivan 预测全球经皮手术机器人市场有望从 2020 年的 3.80 亿美元增长至 2025 年的 12.04 亿美元，年复合增长率为 26.0%。中国经皮手术机器人市场有望从 2020 年的 1.4 亿元增长至2025 年的 13.8 亿元，年复合增长率为 57.0%。图表图表44：经皮穿刺机器人市场规模经皮穿刺机器人市场规模 资料来源：EDDA 招股书，国联证券研究所 国内市场参与者少

89、。国内市场参与者少。中国仅有四名主要市场参与者，为 Veran Medical 0554045全球（亿美元）中国（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 26 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 Technologies，Perfint Healthcare、医达健康 EDDA 和精劢医疗，共有五款已批准并上市的产品。全球主要产品包括 Biobot 的 Mona Lisa（与微创机器人合作）、NDR的 ANT 系列（与微创机器人合作）、ISYS 的 XACT 等。图表图表45：泛血管手术机器人竞争格局泛血管手术机器人竞争格局 厂商厂商 Veran Medical Tec

90、hnologies Perfint Healthcazre 医达健康医达健康 精劢医精劢医疗疗 产品 ig4 Image Guided system Robio Ex Maxio V2 MII SI-ROBOT Savior-L NMPA 2017 2021 2014 2020-2021 年 获批时间 特点 导航系统使用电磁定位及 4 维（x、y、z 时间）登记，以在电脑显示器上显示有关解剖成像及治疗规划的介入器械（如活检针或消融针）一种以 CT 及PET-CT 引导的机 器 人 定 位 系统，有助迅速准确地将病变定位及放置腹部及胸部介入工具 系统影像引导内科医生控 制 的 电 脑 断 层 扫

91、 描(CT)系统立体定向配件；协助医生看见及规划3D 的整个程序（如肿瘤消融）3D 影像分析及资质；准确度较高、针刺及 CT 扫描频率较少；MII 使用电磁追踪技术定位扫描配件，及有关基于成像的病人解剖模型的导航设备;SI-ROBOT 包括机械臂 可在引导下进行病灶定位及可应用于穿刺活检、肿瘤消融等程序的经皮手术导航系统 资料来源：EDDA 招股书，国联证券研究所 2.3.3 泛血管手术机器人：国内厂家积极布局，暂未有产品获批泛血管手术机器人：国内厂家积极布局，暂未有产品获批 泛血管手术机器人用于治疗心脏、脑部或外周血管系统中的血管或相关器官疾病。传统的血管介入手术中，医生需要暴露于高剂量辐射

92、环境中，而泛血管手术机器人能够通过主从遥操作减少医生接触射线风险，提高手术安全性。同时其还具有三维高清成像系统、减缓疲劳等优势。图表图表46：机器人辅助机器人辅助 PCI 手术的优势手术的优势 传统人工传统人工 PCIPCI 机器人辅助机器人辅助 PCIPCI 支架导航支架导航 无导航，手动旋转导丝推入 精确导航，导丝路径可预测 支架定位支架定位 手动调整 机器协助，定位精度 1 mm 支架位置支架位置 充气时耗材位置容易右移 充气时耗材保持位置 安全性安全性 容易大出血 安全性高 医生疲劳度医生疲劳度 容易疲劳（站立+铅衣）减缓疲劳（坐姿）辐射量辐射量 暴露水平高 防护屏蔽后，明显减少暴露

93、资料来源：医疗机器人技术姜金刚，张永德等（2019），国联证券研究所 我国泛血管手术机器人仍处于起步阶段，其能够提升手术精度和减少医生接触射线辐射风险，未来市场潜力大。预计我国泛血管手术机器人的市场将从 2022 年的0.31 亿元增长至 2026 年的 12.27 亿元，年复合增速为 150.25%。请务必阅读报告末页的重要声明 27 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表47：我国泛血管手术机器人市场规模我国泛血管手术机器人市场规模 图表图表48：泛血管手术机器人辅助手术量泛血管手术机器人辅助手术量 资料来源：Frost&Sullivan，微创机器人招股书，国联证券研究所 资料

94、来源：Frost&Sullivan，微创机器人招股书，国联证券研究所 国内布局者较多，但格局未定。国内布局者较多，但格局未定。目前布局血管介入机器人的企业包括歌锐科技、奥朋医疗、唯迈医疗、爱博医疗、润迈德、睿心医疗、微创机器人等。有别于腔镜和骨科领域“一极多元”的局面，血管介入手术机器人领域竞争格局未定，创新技术还在不断涌现，临床优化和应用扩展还在进一步探索，目前国内仅有万思医疗（2023年 3 月）一家产品获批，市场仍旧是一片蓝海。图表图表49：泛血管手术机器人竞争格局泛血管手术机器人竞争格局 企业企业 国家国家 产品产品 FDAFDA CECE 国内进展国内进展 Robocath 法国 R

95、-ONE 2019 提交注册申请（微创机器人合作）Corindus（Siemens）美国（德国）CorPath GRX 2016 2019 2023.5 西门子退出血管介入手术机器人业务 Stereotaxis 美国 Genesis RMN 2020 -微创机器人 中国 R-ONE（合作）2022 年完成多中心注册临床试验，已提交 NMPA 注册申请 TAVR 设计开发 万思医疗 中国 VAS HERO 2023.3（国内首个获批 NMPA 产品）唯迈医疗 中国 ETcath 2022 年进入国家创新医疗器械特别审查程序 奥朋医疗 中国 ALLVAS 2022 年完成全球首例通用型手术机器人辅

96、助冠脉介入手术 爱博医疗 中国 血管介入手术机器人 临床试验 润迈德 中国 Flash Robot 2022 年成功进行动物实验 资料来源：NMPA，国联证券研究所 注：万思医疗产品由子公司易度河北机器人公司申请获批 3.多因素推动国产进入商业化阶段多因素推动国产进入商业化阶段 2021 年以来国产手术机器人厂家产品密集获批，加上国家政策支持，以及投融资市场的助推，手术机器人有望迎来商业化发展的快速阶段。图表图表50：2022 年年国产手术机器人获批情况国产手术机器人获批情况 批准日期批准日期 申请人申请人 产品名称产品名称 注册证编号注册证编号 2022 年 1 月 10 日 华科精准(北京

97、)医疗科技有限公司 神经外科手术导航定位系统 国械注准 20223010024 2022 年 1 月 19 日 北京柏惠维康科技股份有限公司 神经外科手术导航定位系统 国械注准 20223010067 2022 年 1 月 25 日 北乐和华瑞博医疗科技有限公司 全膝关节置换手术导航定位系统 国械注准 20223010113 0.311.664.077.6612.27430%145%88%60%0%100%200%300%400%500%0510152022E2023E2024E2025E2026E市场规模（亿元）yoy2466927139041571%246%150%1

98、08%0%100%200%300%400%500%600%0400008000002022E2023E2024E2025E2026E手术量（例）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 28 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2022 年 1 月 25 日 上海微创医疗机器(集团)股份有限公司 腹腔内窥镜手术系统 国械注准 20223010108 2022 年 2 月 25 日 苏州铸正机器人有限公司 脊柱外科手术导航定位设备 国械注准 20223010268 2022 年 4 月 7 日 杭州键嘉机器人有限公司 髋关节置换手术导航定位系统 国械注准 202230104

99、62 2022 年 4 月 20 日 骨圣元化机器人(深圳)有限公司 关节置换手术导航定位系统 国械注准 20223010510 2022 年 4 月 20 日 苏州微创畅行机器人有限公司 膝关节置换手术导航定位系统 国械注准 20223010509 2022 年 5 月 20 日 重庆博仕康科技有限公司 脊柱外科手术导航系统 国械注准 20223010680 2022 年 6 月 14 日 南京普爱医疗设备股份有限公司 脊柱外科手术导航定位系统 国械注准 20223010756 2022 年 6 月 24 日 苏州康多机器人有限公司 腹腔内窥镜手术系统 国械注准 20223010762 20

100、22 年 8 月 4 日 佗道医疗科技有限公司 脊柱外科手术导航定位系统 国械注准 20223011042 2022 年 8 月 16 日 北京天智航医疗科技股份有限公司 创伤骨科手术导航定位系统 国械注准 20223011085 2022 年 12 月 14 日 深圳市精锋医疗科技股份有限公司 腹腔内窥镜手术系统 国械注准 20223011623 2022 年 12 月 21 日 北京壹点灵动科技有限公司 髋关节置换手术导航系统 国械注准 20223011757 资料来源：NMPA，国联证券研究所 3.1 政策支持为手术机器人发展营造良好环境政策支持为手术机器人发展营造良好环境 自 2015

101、 年以来，政府制定了一系列政策推进机器人的研发和应用拓展。十四五以来，多部门更是频繁发文推动机器人技术创新和发展。手术机器人作为专用性强、技术难度大的高端医疗设备得到政策大力支持，国产企业得到长足发展。图表图表51：手术机器人行业支持政策频出手术机器人行业支持政策频出 资料来源：国家卫健委，国家工业和信息化部，省级政府部门，国联证券研究所整理 具体看，政策支持主要表现在降低手术机器人的配置门槛，以及拓展临床应用场景，主要包括配置证政策和医保收费制度。1）配置证管制放松有望提高腔镜手术机器人渗透率）配置证管制放松有望提高腔镜手术机器人渗透率 我国大型医用设备配置与使用管理办法最早于 2005 年

102、开始实施，规定了我国大型医疗设备实行配置规划和配置许可制度。2005 年版大型医用设备配置许可管理目录包括 11 个甲类设备（由中央负责配置管理），5 个乙类设备（由省级负责配置管理）。随着产品成熟度和临床普及率的提升，国家逐步简政放权、促进大型医用设备科学配置和合理使用，对技术成熟、性能稳定、应用规范的设备，积极推动由甲类改为乙类或由乙类调出目录。2018 年和 2023 年版本的配置管理目录中，甲类分别变为请务必阅读报告末页的重要声明 29 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 4 个和 2 个，乙类分别变为 6 个和 4 个。图表图表52：配置许可管理目录变迁时间轴配置许可管理目录变

103、迁时间轴 20052005 年年 20182018 年年 20232023 年年 甲类甲类/重离子放射治疗系统 重离子质子放射治疗系统 质子治疗系统 质子放射治疗系统 X 线立体定向放射治疗系统（Cyber Knife）高端放射治疗设备，包括 X 线立体定位放射治疗系统（Cyber Knife）、螺旋断层发射治疗系统（Tomo）HD 和 HAD 两个型号、Edge 和 Versa HD 等型号直线加速器。高端放射治疗类设备，包括磁共振引导放射治疗系统（MR-Linac）、X 射线立体定向放射外科治疗系统（含 Cyberknife)断层放射治疗系统（Tomo Therapy）伽马射线立体定位治疗

104、系统（伽马刀）/TrueBeam、Truebeam STX 型医用直线加速器/Axesse 型医用直线加速器/医用电子回旋加速治疗系统（MM50）/正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）PET/MR/X 线正电子发射断层扫描仪（PET/CT，含 PET)/内窥镜手术器械控制系统（da Vnici S）/306 通道脑磁图/甲类甲类 兜底兜底 其他未列入管理品目、区域内首次配置单价超 500 万以上的医用设备 首次配置的单台（套）价格在 3000 万元人民币及以上的大型医疗器械 首次配置的单台（套）价格在 5000 万元人民币及以上的大型医疗器械 乙类乙类 X 线计算机断层扫描装置（CT）6

105、4 排及以上 CT/医用磁共振成像设备（MRI）1.5T 及以上 MR/800 毫安以上数字减影血管造影 X 线机（DSA）/单光子发射型电子计算机断层扫描仪（SPECT）/医用直线加速器（LA）直线加速器（含 X 刀，不包括列入甲类的放治设备）常规放射治疗类设备，包括直线加速器（LA）、螺旋断层放射治疗系统（Tomo）、伽马射线立体定向放射治疗系统（伽马刀）/伽马刀（包括用于头部、体部和全身）/PET/MR/PET/CT（含 PET）PET/CT/内窥镜手术器械控制系统（手术机器人）腹腔内窥镜手术系统 乙类乙类 兜底兜底/首次配置的单台（套）价格在 1000-3000万元人民币的大型医疗器械

106、 首次配置的单台（套）价格在 3000-5000万元人民币的大型医疗器械 资料来源：国家卫健委，国联证券研究所整理 其中腔镜手术机器人在 2018 年从甲类调为乙类设备之后，配置证规划数量持续增加，在 2018-2020 年以及十四五的规划中，分别新增 225 台和 559 台。配置证管制趋于放松，有助于推动手术机器人装机量持续增长。请务必阅读报告末页的重要声明 30 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表53：国内腔镜手术机器人配额规划（台）国内腔镜手术机器人配额规划（台）资料来源：国家卫健委，国联证券研究所 同时，2023 年配置证目录规范了手术机器人产品名称。2018 年定义

107、的“内窥镜手术器械控制系统”是达芬奇的注册名称，而变更后的“腹腔内窥镜手术系统”是目前国产腔镜机器人的注册名称，预示着对国产设备的认可和期待。需求端，医院配置门槛降低有望推动普及率提升。需求端，医院配置门槛降低有望推动普及率提升。2023 年 4 月 13 日，大型医用设备配置标准指引（征求意见稿）发布，对于配置腹腔镜手术机器人的医院实力、医院开展腹腔镜手术年限、临床应用要求等方面都放宽了要求，下沉市场（地区）有望被激活。图表图表54：腹腔镜手术机器人配置要求变化腹腔镜手术机器人配置要求变化 资料来源：国家卫健委，国联证券研究所 注：配置依然要求医院为三级医院 2）国家及各地政府积极探索收费和

108、医保政策助推手术机器人应用）国家及各地政府积极探索收费和医保政策助推手术机器人应用 目前，国内大部分地区手术机器人收费进行自主定价，尚未形成统一收费，因此纳入医保报销的地区更少，只有在布局较早的上海、北京地区于 2021 年将部分手术机器人辅助手术纳入医保。近年来各地正在积极探索定价标准，随着国产产品不断上市，使用成本有望下降，收费或将逐步统一，纳入医保和商保支付值得期待。0500华北东北华东中南西南西北2018年之前配置2018-2020年配置规划十四五配置规划请务必阅读报告末页的重要声明 31 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表55：部分地区腔镜和骨科

109、手术机器人收费情况部分地区腔镜和骨科手术机器人收费情况 地区地区 时间时间 RASRAS 类型类型 手术范围手术范围 收费准则收费准则 上海 2017.9 腔镜 普通外科、胸外科、泌尿外科、妇科、心外科、血管外科 统一 3 万元/台（含专用器械、臂罩等耗材）北京 2018.11 腔镜 腹腔、盆腔、胸腔、心包、纵膈、头颈部、腹膜后等部位 医院自主定价，4.1-4.2 万元/台 2018.11 骨科 全节段脊柱外科和骨盆、四肢、关节周围等部位骨科开放手术或经皮微创手术和操作 4.5 万元/台（纳入医保前打包收费）2021.10 8000 元/次（不包含一次性专用耗材）广东 2021.4 腔镜 普通

110、外科、胸外科、泌尿外科、妇科、头颈外科以及心脏手术 市场调节价，约 2-6 万元/台 浙江 2021.5 骨科 全节段脊柱外科和骨盆、四肢、关节周围等部位骨科开放手术或经皮微创手术和操作 自主定价 神经外科 机器人 导航辅助 脑深部电极植入 DBS，立体定向电极植入，脑内病灶活检，脑内血肿穿刺抽吸，及脑积水分流传统立体定向手术 1950 元/例，不与术中应用神经导航系统加收、术中磁共振实时导航项目同时收费 湖南 2022.9 手术机器人大类 辅助骨科、头颈外科、胸外科、心外科、普外科、泌尿外科、血管外科、妇科手术操作 只发挥手术规划功能的，不另立项收费；只具备和发挥导航定位功能的，每例手术加收

111、 40%，核心术式价格在每例 5000 元以上的，加收标准按每次 2000 元封顶；参与完成实现手术目标部分或全部核心操作步骤的，加收 80%或 300%资料来源：各地医保局，国联证券研究所 2022 年 3 月国家医保局公布的关于完善骨科手术机器人，3D 打印等辅助操作价格及相关政策的指南（征求意见稿）对骨科手术机器人的收费标准进行了规定：1）只具备手术规划、术前模拟功能，操作价值在手术价格中体现，不另立项费；2）只具备和发挥导航定位功能，每例手术加收比例最高不超过 40%，核心术式每例 5000 元以上的加收标准按每次 2000 元封顶；3）参与完成部分手术操作，每例手术加收比例不高于 8

112、0%；4）参与完成全部手术操作的并进行远程手术操作，相对以上标准适当放宽加收比例。我们认为骨科机器人收费还处在征求意见阶段，最终落实情况或有改变，但属于国家层面的积极探索，为之后统一定价或纳入医保奠定基础，也推动国内骨科手术机器人厂家积极创新，研发出能参与更多核心操作的产品。上海、北京已将机器人手术纳入医保报销。上海、北京已将机器人手术纳入医保报销。2021 年 4 月，上海医保局将“人工智能辅助治疗技术”等 28 个新项目纳入上海市基本医疗保险支付范围，腔镜手术机器人辅助的四类手术纳入乙类医保，患者自负比例为 20%。北京也于 2021 年 8 月推出医保支付方案，手术机器人以及耗材均被纳入

113、了医保支付范畴，其中，机器人辅助骨科手术的费用固定为 8000 元，可全部使用医保支付；而配套耗材费用也可报销 70%。请务必阅读报告末页的重要声明 32 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表56：上海和北京手术机器人纳入医保情况上海和北京手术机器人纳入医保情况 地区地区 项目名称项目名称 限定支付范围限定支付范围 执行起始时间执行起始时间 报销比例报销比例 项目价格项目价格 上海 人工智能辅助治疗技术 前列腺癌根治术；肾部分切除术；子宫全切术；直肠癌根治术 2021.4.20 80%-北京 机器人辅助骨科手术 全骨科开放手术或经皮微创手术和操作；术前规划，精准定位、操作或置入

114、2021.10.23 100%8000 元 一次性机器人专用器械 70%-资料来源：上海市医保局，北京市医保局，国联证券研究所 近几年推出的收费和医保政策逐步规范了手术机器人的使用和医疗服务收费行为，鼓励创新通用技术的临床应用；各地基本医疗保险政策和商业医疗保险覆盖范围不断扩大，有望降低患者经济负担。因此我们认为，随着收费体系逐步规范、医保覆因此我们认为，随着收费体系逐步规范、医保覆盖范围进一步扩大，手术机器人使用渗透率有望逐步提升。盖范围进一步扩大，手术机器人使用渗透率有望逐步提升。3.2 供应链和技术积累保障国产产品追赶供应链和技术积累保障国产产品追赶 国产供应链保障手术机器人发展。国产供

115、应链保障手术机器人发展。手术机器人设备的组成部分主要包括传感系统（眼）、机械运动系统（手）、控制系统（脑），涉及多学科交叉，因此具有很长而复杂的生产链条，系统化集成的能力是关键。目前大部分核心的零部件基本可以实现国产供应，如伺服系统、减速器、控制器等，但在精密度、小型化及稳定性上仍有差距。图表图表57：手术机器人上游核心零部件及供应商手术机器人上游核心零部件及供应商 组成部分组成部分 核心零部件核心零部件 代表厂家代表厂家 国内厂家国内厂家 传感系统 内窥镜（腔镜机器人）卡尔史托斯、史赛克、奥林巴斯、狼牌等 海泰新光、天松、沈大等 光学追踪（骨科机器人）NDI 艾目易 机械系统 机械臂 库卡、

116、ABB 等 思灵机器人、埃斯顿、新松机器人等 其中：伺服系统（伺服电机、编码器）西门子、Maxon、松下、科尔摩根等 汇川技术、禾川科技等 其中：减速器（RV 减速器、谐波减速器）Nabtesco、Harmonica Drive 等 双环传动、绿的谐波、秦川机床、大族激光等 控制系统 控制器、软件算法 Fanuc、安川、ABB 等 汇川技术、华中数控、广州数控、埃夫特等 资料来源：各公司官网，国联证券研究所 国内工业机器人的发展，为医疗机器人厂家奠定了良好的供应链基础。除此之外，国内软件技术人才储备丰富、5G 网络建设世界领先，未来有望在更加智能化、远程治疗等领域有望超越国外水平。另一方面，达

117、芬奇专利到期给予国产厂家发展的机会。另一方面，达芬奇专利到期给予国产厂家发展的机会。直觉外科达芬奇手术系统拥有相关专利 2000 多项，包括多自由度手术机械臂、前端手术器械、三维立体视觉定位、人机交互等等，几乎覆盖了现有同类外科手术机器人的所有技术保护点，集中在美国、欧洲和中国等中心国家。请务必阅读报告末页的重要声明 33 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 达芬奇最早开始申请专利从 1992 年开始，第一批较大规模的专利申请在 1997-1999 年，随着达芬奇最早一批申请的专利陆续到期，更多手术机器人企业迎来发展机遇，国内厂家通过技术借鉴并不断创新，助推整个中国手术机器人行业高速发展

118、。图表图表58：直觉外科专利的申请和公开情况直觉外科专利的申请和公开情况 资料来源：MedRobot，国联证券研究所 3.3 资本市场融资火热推动行业不断技术创新资本市场融资火热推动行业不断技术创新 手术机器人作为医疗器械领域最热门的赛道之一，近年来投融资市场交易量持续上升，2022 年共发生 33 起投融资事件，B 轮及 B 轮前早期融资项目占比 76%，主要集中在北京、上海和广东地区。图表图表59：手术机器人投融资事件数量持续增加手术机器人投融资事件数量持续增加 图表图表60：近两年手术机器人融资轮次情况近两年手术机器人融资轮次情况 资料来源：医械数据云，国联证券研究所 资料来源：医械数据

119、云，国联证券研究所 2022 年发生的投融资事件中，融资规模过亿的项目包括元化智能、爱博机器人、朗合医疗、术之道、华匠、术锐、昂泰微精等。投融资的热情推动了行业早期的发展，有助于国产手术机器人的不断创新。图表图表61：2022 年手术机器人投融资情况（按融资时间排序）年手术机器人投融资情况（按融资时间排序）序号序号 融资企业融资企业 融资轮次融资轮次 融资时间融资时间 融资金额融资金额 投资机构投资机构 1 常州锦瑟医疗信息科技有限公司 A 轮 2022/1/9 数千万元 尚元资本，常州政府投资基金，威高资本 2 微亚医疗科技（苏州）有限公司 A 轮 2022/1/18 数千万元 博远资本，归

120、创通桥 020040060080004702000420052006200720082009200001920202021申请数量专利公开数量820022860222021请务必阅读报告末页的重要声明 34 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 3 爱乔（上海）医疗科技有限公司 A 轮 2022/1/18 数

121、千万元 腾业创投，弘润创投 4 元化智能科技（深圳）有限公司 B 轮 2022/1/18 数亿元 基石资本，深创投，红杉中国，国科嘉和，万汇资本，东方富海，兴业国信资管，中茵控股 5 博志生物科技（深圳）有限公司 A 轮 2022/1/25 千万级美元 红杉中国，数坤科技，奇绩创坛，香港 X 科技基金 6 上海睿触科技有限公司 A 轮 2022/2/10 约亿元 乾融资本，上海奇福，徐州国盛集团 7 北京维卓致远医疗科技发展有限责任公司 A 轮 2022/2/24 约亿元 领投机构：招商局资本；跟投机构：朗玛峰创投，元聚资本，君联资本，北京卓享科技中心（有限合伙），江苏省中以产业技术研究院 8

122、 深圳市爱博医疗机器人有限公司 A 2022/3/18 1.2 亿元 鼎晖投资，雅惠投资，长安私人资本，长岭资本 9 常州朗合医疗器械有限公司 B 轮 2022/4/19 逾亿元 楹联健康基金，港粤资本，协立投资，泰鲲基金，广州粤港 10 术之道医疗科技有限公司 A 轮 2022/4/29 数亿元 醴泽资本，济峰资本，华桐资本，IDG 资本 11 杭州华匠医学机器人有限公司 A 轮 2022/5/17 数千万元 普华资本，东方嘉富，西湖科创投 12 北京术锐技术有限公司 C 轮 2022/6/1 数亿元 上海生物医药基金，源星资本，美敦力中国基金，顺为资本，国投招商等 13 上海睿触科技有限公

123、司 A 轮 2022/6/21 约千万美元 华登国际 14 北京歌锐科技有限公司 A 轮 2022/6/30 近亿元 渶策资本，东方嘉富 15 北京衔微医疗科技有限公司 种子轮 2022/8/8 数百万元 未透露 16 广州巧捷力医疗机器人有限公司 A 轮 2022/8/16 600 万美元 K2 Venture Partners、Korea Investment Partners 17 苏州奈维医疗科技有限公司 天使轮 2022/9/16 约千万元 前海元明资产 18 昂泰微精医疗科技有限公司 A 轮(含 pre-A 轮等）2022/9/22 数亿元 领投机构：启明创投；跟投机构：瑞华控股，

124、临港蓝湾基金，比邻星创投，泰福资本，东久新宜 19 北京罗森博特科技有限公司 B 轮 2022/12/20 超亿元 中关村科学城，深创投，盛景资本，招商局创投 20 瑞龙诺赋（上海）医疗科技有限公司 B 轮 2022/12/21 数千万美元 江远投资，纪源资本，维梧资本，经纬创投，礼来亚洲基金 21 华科精准医疗科技有限公司 D 轮 2022/12/26 约 3 亿元 中美绿色基金，榕泉资本，德诺资本，凯风创投 22 深圳惟德精准医疗科技有限公司 A 轮 2022/12/27 1 亿元 本草资本，繸子财富，复健资本 资料来源：MDCLOUD，国联证券研究所 注：只统计部分披露融资金额的事件 4

125、.参考海外，长期盈利能力值得参考海外，长期盈利能力值得期待期待 直觉外科为全球手术机器人龙头企业直觉外科为全球手术机器人龙头企业，成立于 1995 年。1998 年公司推出首台达芬奇手术机器人，为全球首款获批的腔镜手术机器人。此后公司不断推出新的手术机器人系统，目前已更新迭代至第四代达芬奇 Xi 系列。请务必阅读报告末页的重要声明 35 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表62：直觉外科手术机器人迭代过程直觉外科手术机器人迭代过程 资料来源：Surgical Robotics:Systems Applications and Visions，Rosen,J.,Hannaford,

126、B.,&Satava,R.M.(Eds.).(2011)，国联证券研究所 4.1 直觉直觉外科历史复盘外科历史复盘 直觉外科 1999 年营收仅 1000 万美元，1997-2004 年间公司净利润均为负值，直至 2005 年才开始扭亏为盈，标志着达芬奇手术机器人系统的成功商业化。2022年公司营收增长至 62.2 亿美元，净利润为 13.62 亿美元，净利率 21.2%。图表图表63：直觉外科历年收入和利润（百万美元）及同比增速直觉外科历年收入和利润（百万美元）及同比增速 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 公司市值从 2000 年底的 3 亿美元增长至 2022 年底 929 亿

127、美元，峰值超过 1200亿美元，展现了优秀的投资回报率。由于公司产品技术壁垒高、行业龙头地位稳固，且收入利润持续增长，因此公司估值水平较高，PE估值大部分时间在40-80倍之间，PS 估值大部分时间在 10-20 倍之间。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-003000400050006000700092000200042005200620072008200920000022营收净利润yoy（营收）yoy（净利

128、润）请务必阅读报告末页的重要声明 36 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表64：直觉外科市值变化及直觉外科市值变化及 PE、PS 估值估值 资料来源：Bloomberg，国联证券研究所 全球范围内装机量实现持续增长。全球范围内装机量实现持续增长。2005 年全球装机量仅为 394 台，此时公司开始实现盈利。2005-2012 年间装机量年复合增速为 30.83%，呈现高速发展态势。2022年装机量达 7544 台，2012-2022 年装机量年复合增速为 11.30%，增速有所放缓。图表图表65：达芬奇机器人全球装机量持续增加达芬奇机器人全球装机量持续增加 资料来源：Bloom

129、berg，国联证券研究所 手术总量和年均单台手术量双双提升。手术总量和年均单台手术量双双提升。随装机量的不断增加，达芬奇全球手术量从 2008 年的 13.6 万例增加至 2022 年的 187.5 万例，年复合增速为 20.61%。同时，达芬奇在全球范围内受认可度逐步提升，年均单台手术量呈稳步提升趋势，从 2008年的 122 例增长至 249 例。020406080006008000200020004200520062007200820092000019202

130、020212022市值（亿美元）PEPS0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0040005000600070008000装机量（台）同比增速请务必阅读报告末页的重要声明 37 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表66：达芬奇机器人全球手术例数达芬奇机器人全球手术例数 资料来源：直觉外科年报，国联证券研究所 达芬奇手术机器人在中国市场仍处于快速装机阶段。达芬奇手术机器人在中国市场仍处于快速装机阶段。2006 年解放军 301 总医院最早引进国内第一台达芬奇手术机器人，并完成了首例机器人微创心脏手术。目前达芬奇在国内通过复星直观进行销售，近年

131、来装机和手术量均呈现快速上升的趋势。随着配置证放开，从 2019 年开始每年都保持着 55 台以上的装机，公司预计目前国内装机累计超过 330 台，年手术量达到 10 万台。图表图表67：达芬奇机器人国内手术量达芬奇机器人国内手术量 图表图表68：达芬奇机器人国内装机量达芬奇机器人国内装机量 资料来源：医械数据云，国联证券研究所 资料来源：医械数据云，国联证券研究所 4.2“剃须刀”“剃须刀”商业模式：商业模式：耗材和服务耗材和服务贡献长期收入来源贡献长期收入来源 发展初期：发展初期：达芬奇手术系统为公司最主要的收入来源，2005 年系统营收占比达54.8%，接近耗材营收的两倍。发展后期：发展

132、后期：随着系统的装机量不断增加，耗材占比提升。耗材使用一定次数需要强制性更换，耗材收入显著增加。服务业务主要包含售后服务、维修、检测等费用，同时也包含相关术前规划、术中指导、术中多平台协同、术后数据分析等一系列软件服务，耗材业务包括手术钳、外科吻合器等。耗材占比提升为公司提供稳定收入来源。耗材占比提升为公司提供稳定收入来源。2013 年耗材收入首次超过设备，且耗050030005008200920000022手术量（万例）每台机器手术量（例）01000020000

133、300004000050000200182019手术量（台）00708020022装机量（台）请务必阅读报告末页的重要声明 38 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 材占比不断提升。2022 年系统、耗材和服务营收占比分别为：27%、57%和 16%，耗材已成为主要收入来源，服务占比保持相对稳定，为 15%-20%。图表图表69：直觉外科商业模式：系统直觉外科商业模式：系统+耗材耗材+服务服务 资料来源：直觉外科官网，国联证券研究所 5.相关标的相关标的与投资建议与投资建议 从产品线布局看，国内厂家中微创机器人品类最齐全，

134、涵盖腔镜、骨科、泛血管等五大领域，其次为思哲睿（腔镜、骨科和自然腔道）和威高（腔镜和骨科），精锋主要聚焦于腔镜领域，天智航和键嘉专注于骨科领域。由于手术机器人属于高端医疗器械，专利数能够一定程度体现公司的研发实力。目前拥有专利数最多的公司为微创外科（948 个），其次为威高集团（800 个）和精锋医疗（500 多个）。图表图表70：各公司基本情况各公司基本情况 微创机器人微创机器人 思哲睿思哲睿 精锋精锋 天智航天智航 键嘉键嘉 威高集团威高集团 润迈德润迈德 业务布局业务布局 覆盖 5 大机器人赛道：腔镜、骨科、泛血管、自然腔道、经皮 5 条手术机器人产品线：多孔腔镜、骨科（脊柱）、自然腔道

135、、口腔、耳蜗 传统微创手术机械、腔镜（多孔、单孔）手术机器人、支气管镜手术机器人 骨科手术机器人，关节医学图像处理软件 关节置换手术机器人，全骨科手术机器人、种植牙手术机器人 腔镜、骨科手术机器人 数字化功能诊断模块（造影检测）、血管介入手术机器人 腔镜腔镜 骨科骨科 泛血管泛血管 自然腔道自然腔道 经皮经皮 研发人员研发人员 407 人 237 人 330+人 128 人 76 人 1272 人 100 人 专利申请（全专利申请（全球球，2022）948 160 500+90 51 800 102 销量（台）销量（台）1+4 0 0 0 机器人产品处于动物实验阶段 最新估值最新估值 194

136、亿港币 84 亿元（2022.2 投后）15 亿美元（IPO 前）70 亿元 40 亿元（IPO 前）483 亿港币（骨科177 亿元）8.4 亿港币 请务必阅读报告末页的重要声明 39 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 注：统计时间截止 2022 年报，上市公司股价取 2023 年 7 月 21 日数据 5.1 微创机器人：国内布局最全、最具潜力的手术机器人公司微创机器人：国内布局最全、最具潜力的手术机器人公司 围绕五大外科手术领域，品类布局齐全。围绕五大外科手术领域，品类布局齐全。公司于 2014 年开始研发手术机器人，截至目前已成功推出三大旗

137、舰产品，分别为图迈腔镜手术机器人、蜻蜓眼三维电子腹腔内窥镜及鸿鹄骨科手术机器人。同时公司为全球唯一一家业务覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道和经皮穿刺五大专科的手术机器人企业。首台商业化装机开启规划化销售新征程。首台商业化装机开启规划化销售新征程。2022 年，公司核心产品图迈实现 5 台中标，并完成首台商业化装机，实现商业化销售全流程的打通。公司营收达 2160 万元，同比增长 904.79%。目前公司图迈已获泌尿外科 NMPA 注册证，并完成普外科、胸外科、妇科的注册临床试验；鸿鹄手术机器人（用于全膝关节置换术）已获 NMPA、FDA、CE、ANVISA 认证，后续随着商业化进程逐步推进，

138、公司产品有望实现放量。图表图表71：微创机器人产品情况微创机器人产品情况 资料来源：微创机器人官网，公司公告，国联证券研究所 研发管线布局全面，新产品陆续上市。研发管线布局全面，新产品陆续上市。随着图迈新增适应症的注册申请持续推进，标志着图迈将成为全球第二个、国产首个全面覆盖胸腔、腹腔、盆腔领域临床应用中药复杂术式的机器人。同时 R-ONE 血管介入手术机器人已完成注册临床试验，为中国首款完成多中心临床试验的心血管介入机器人系统。公司预计该产品今年有望获批，补齐手术机器人产品线。请务必阅读报告末页的重要声明 40 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表72：微创机器人获批微创机器人

139、获批/在研产品情况在研产品情况 资料来源：数据截止 2022 年年报，微创机器人招股书，国联证券研究所 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：根据公司不同产品的商业化进展，我们对公司主要核心产品进行收入预测，其中收入主要来自于图迈腔镜机器人和鸿鹄骨科机器人，预计 2023-2025 年收入分别为1.5/4.3/9.3 亿元和 0.4/1.1/2.5 亿元，内窥镜及其他手术机器人也将持续贡献收入。图表图表73：微创机器人营收拆分及预测微创机器人营收拆分及预测 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2.15 21.60 228.04 6

140、14.62 1308.60 YoY-904.79%955.59%169.52%112.91%毛利率 42.74%30.38%43.89%55.41%62.90%图迈腔镜机器人 153.04 434.12 934.60 YoY -183.66%115.29%毛利率 35.50%51.65%60.76%其中：设备收入 150.00 375.00 750.00 耗材收入 1.54 28.67 85.20 服务收入 1.50 30.45 99.40 蜻蜓眼电子内窥镜 25.00 48.00 84.00 YoY -92.00%75.00%毛利率 63.00%65.00%67.00%鸿鹄骨科机器人 40.

141、00 112.50 250.00 请务必阅读报告末页的重要声明 41 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 YoY -181.25%122.22%毛利率 60.00%65.00%70.00%Monalisa 经皮穿刺机器人 10.00 20.00 40.00 YoY -100.00%100.00%毛利率 60.00%60.00%60.00%资料来源：iFind，公司公告，国联证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 2.28/6.15/13.09 亿元，增速分别为955.59%/169.52%/112.91%，三年复合增速为 292.73%，对应 PS 分别为 81/

142、30/14倍。由于公司研发管线较多、且商业化需要加大营销投入，预计费用率将保持高位，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为-8.69/-6.10/-3.15 亿元。图表图表74：微创机器人盈利预测情况微创机器人盈利预测情况 单位单位/百万百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 21.60 228.04 614.62 1,308.60(+/-)(%)904.79 955.59 169.52 112.91 归母净利润-1,139.81-869.41-610.02-314.80(+/-)(%)-95.53 23.72 29.84 48.40 EPS(元)-1.19

143、-0.91 -0.64 -0.33 ROE(%)-80.40 -158.58 -15.49 -8.69 P/S 858.07 81.29 30.16 14.17 P/E-17.79 -23.32 -33.24 -64.40 P/B 14.30 36.98 5.15 5.60 资料来源：iFind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 28 日收盘价 考虑公司仍处于商业化初期，短期较难实现盈利，我们采用 DCF 对公司进行估值。假设 WACC 为 12.0%，永续增长率为 2.0%，得到目标市值为 262 亿元人民币，按照 2023 年 7 月 28 日港币汇率 0.91，对应市值

144、287 亿港元，目标价 29.95 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表75：微创机器人微创机器人 DCF 估值估值 单位：百万元人民币单位：百万元人民币 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 22 228 615 1309 2062 2961 3836 4835 5773 6835 8154 yoy 956%170%113%58%44%30%26%19%18%15%EBIT-1135-872-618-328 70 583 1006 1546 2023 2590 3464 所得税率 12

145、%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%EBIT*(1-t)-1135-872-618-328 61 513 886 1360 1781 2279 3048 加：折旧与摊销 101 86 102 113 121 129 137 59 51 47 47 减：营运资本增加-112 221 134 214 70-70-152-257-214-234-416 减：资本开支-268-92-92-42-42-42-42-42-42-42-42 FCFF-1414-658-474-43 210 530 828 1120 1575 2050 2637 资料来源：iFind，国联证券研究所

146、预测 风险提示：风险提示：新产品研发失败：新产品研发失败：公司在研管线较多，临床验证具有不可预测性，存在研发失败请务必阅读报告末页的重要声明 42 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 导致产品上市的风险；市场推广不及预期：市场推广不及预期：国内腔镜机器人长期被达芬奇垄断，临床使用形成习惯给国产品牌推广带来难度，同时医院经费受限也有可能造成销售不及预期的风险。竞争加剧导致价格竞争加剧导致价格下降：下降：近年来国产手术机器人厂家不断涌现，新产品获批较多，有可能导致竞争加剧使得价格下降，对公司盈利带来不利影响。5.2 天智航：国产骨科手术机器人行业先行者天智航：国产骨科手术机器人行业先行者 公

147、司成立于 2005 年，致力于研发、生产和销售骨科手术导航定位机器人，为国内首家，全球第五家取得医疗机器人产品注册许可证的企业。疫后复苏助力公司业绩快速增长。疫后复苏助力公司业绩快速增长。受疫情影响，骨科手术机器人的采购招标、装机以及市场推广活动受到一定限制。2022 年公司营收为 1.56 亿元，同比持平。随着疫后医院手术量的恢复，公司营收实现较快增长。2023Q1 营收为 0.40 亿元，同比增长 130.28%，归母净利润为 864 万元，同比增长 130.03%，公司实现盈利主要是为转让非全资子公司水木东方部分股权获得的投资收益。图表图表76：2015-2023Q1 天智航收入及增速天

148、智航收入及增速 图表图表77：2015-2023Q1 天智航利润及增速天智航利润及增速 资料来源：iFind，国联证券研究所 资料来源：iFind，国联证券研究所 公司的发展经历“研发公司的发展经历“研发-产业化探索产业化探索-产业化起步”阶段产业化起步”阶段，2010 年公司成功推出第一代医疗机器人，并获 NMPA 批准，标志公司实现初步的技术积累。2012-2014年间，公司处于商业化探索阶段，逐步积累在市场拓展方面的经验，且通过学术推广，不断扩大公司影响力。2016 年以来，公司进入产业化起步阶段。第三代产品成功上市销售后获得良好的市场推广效果，公司确定以骨科手术机器人为核心业务的发展战

149、略，并通过扩招销售人员等加快全国销售布局。-100%0%100%200%0500营业收入（百万元）营收增速-4000%-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%(120)(100)(80)(60)(40)(20)02040归母净利润（百万元）归母净利润增速请务必阅读报告末页的重要声明 43 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表78：天智航公司发展历程天智航公司发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所预测 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：随着公司手术机器人适应症不断获批，以及新一代产品的上市，

150、预计设备装机将持续提升；从 2022 年开始，公司积极推进与医疗机构联合建设骨科手术机器人微创手术中心（即购买技术服务）模式的业务拓展，因此技术服务收入有望快速增长；随着装机的提升、纳入医保地区有望增加，公司手术量将持续增长，因此预计配套耗材收入占比将持续提升。图表图表79：天智航营收拆分及预测天智航营收拆分及预测 百万元百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 135.91 156.02 156.19 224.77 306.91 397.45 YoY-40.80%14.80%0.11%43.91%36.54%29.50%毛利率 76.99%67.9

151、8%65.66%69.04%69.69%69.94%骨科手术导航定位机器人 111.59 114.70 99.20 134.00 171.50 202.00 YoY-47.74%2.79%-13.51%35.08%27.99%17.78%毛利率 83.43%80.76%80.88%81.00%82.00%83.00%技术服务 4.95 15.50 21.44 39.66 68.00 106.00 YoY 22.31%212.79%38.36%84.98%71.45%55.88%毛利率 77.85%58.57%53.04%55.00%55.00%55.00%配套设备及耗材 9.29 14.78

152、16.76 32.40 44.96 62.51 YoY 259.89%59.07%13.39%93.32%38.75%39.04%毛利率 54.78%15.50%55.45%60.00%65.00%70.00%其他 10.07 11.04 18.71 18.71 22.45 26.94 YoY 7.25%9.63%69.43%0.00%20.00%20.00%毛利率 25.79%18.70%8.66%28.84%29.54%30.69%资料来源：iFind，公司公告，国联证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 2.25/3.07/3.97 亿元，增速分别为43.91%/

153、36.54%/29.50%，三年复合增速为 36.52%，对应 PS 分别为 32/23/18 倍。由于公司各项费用尤其是研发和销售费用较高，同时 2023 年发布的股权激励计划预计将带来 5181 万的摊销费用，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-0.96/-0.64/-0.25 亿元。图表图表80：天智航盈利预测情况天智航盈利预测情况 单位单位/百万百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 156.19 224.77 306.91 397.45 请务必阅读报告末页的重要声明 44 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 (+/-)(%)0.11%43.

154、91%36.54%29.50%归母净利润-110.58 -95.78 -63.58 -25.06 (+/-)(%)-38.34%13.39%33.62%60.58%EPS(元)-0.25 -0.21 -0.14 -0.06 ROE(%)-10.60%-7.27%-5.07%-2.04%P/S 45.78 31.81 23.30 17.99 P/E-64.66 -74.65 -112.45 -285.25 P/B 6.85 5.42 5.70 5.82 资料来源：iFind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 28 日收盘价 考虑公司尚未盈利，我们采用 PS 相对估值法进行估值，可

155、比公司选取国内外手术机器人上市公司 Intuitive Surgical（直觉外科）、Vicarious Surgical、微创机器人，可比公司 2024 年 PS 平均估值为 27 倍。考虑公司是国内骨科手术机器人龙头，产品布局领先，同时探索技术服务收费模式，有望提高公司盈利稳定性，参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 27 倍 PS，对应市值为 83 亿元，目标价为 18.10 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表81：天智航可比公司估值天智航可比公司估值 股票股票 证券证券 市值市值 收入（亿元收入（亿元/亿美元）亿美元）PS（X）代码代码 简称简称 亿元亿元/亿美元亿美元

156、2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E ISRG.O Intuitive Surgical 1,137 71.29 81.01 91.78 16 14 12 RBOT.N Vicarious Surgical 2.21-0.06 0.46-37 5 2252.HK 微创机器人 185 2.28 6.15 13.09 81 30 14 平均值 49 27 10 688277.SH 天智航 71 2.25 3.07 3.97 32 23 18 资料来源：iFind，Bloomberg，国联证券研究所测算，股价取 2023 年 7 月 28 日收盘价 注：微创机器人和

157、天智航收入为国联预测数据，其他公司为一致预期；两家美股公司单位为亿美元，其他均为亿元人民币 风险提示：风险提示：市场开拓不及预期：市场开拓不及预期：公司新业务更多聚焦下沉市场，地方医院可能存在经费短缺的问题。若机器人辅助骨科手术纳入医保不及预期，也会对公司的销售推广带来不利影响。产品降价风险：产品降价风险：骨科手术机器人厂家众多，竞争激烈，可能存在降价风险；同时如果医保收费降价超预期，也将对公司耗材的收入带来负面影响。跨市场选择标的作为可比公司的风险：跨市场选择标的作为可比公司的风险：我国手术机器人行业仍处于早期发展阶段，可比公司不多，海外市场估值体系与国内存在差异，因此选择海外手术机器人公司

158、进行比较可能存在风险。5.3 思思哲睿：多科室布局的综合性手术机器人平台哲睿：多科室布局的综合性手术机器人平台 核心产品康多核心产品康多腔镜机器人开始装机。腔镜机器人开始装机。公司成立于 2013 年，由哈工大机械工程专业杜志江教授创立，多位管理高层均为哈工大教授，是国内率先开展腔镜手术机器人技术及系统研发、生产和销售企业。其核心产品康多机器人于 2023 年 2 月实现首台请务必阅读报告末页的重要声明 45 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 商业化装机，且为首个在单家医院开展手术达到 100 台（临床试验手术）的国产腔镜手术机器人。拥有丰富的手术机器人产品矩阵。拥有丰富的手术机器人产

159、品矩阵。目前公司拥有五条产品线，形成涵盖腔镜手术机器人、经尿道柔性手术机器人、经口腔手术机器人、人工耳蜗手术机器人、脊柱内镜手术机器人等丰富的手术机器人产品矩阵。核心产品康多机器人于 2022 年获得第III 类医疗器械注册证，其余四款产品正处于样机开发阶段，获批后将形成整体解决方案，覆盖多科室诊疗需求。图表图表82：思哲睿获批思哲睿获批/在研产品管线在研产品管线 资料来源：思哲睿官网，公司招股书，国联证券研究所 产品价格优势明显，实现差异化竞争。产品价格优势明显，实现差异化竞争。在实际应用过程中，手术机器人高昂的价格限制其在临床上推广普及。以微创机器人为例，其腔镜手术机器人的中标价格为140

160、0-2600 万元。而公司首台 SR1000 中标价格仅为 538 万元，出厂价一般在 350-900 万之间，具备性价比优势。图表图表83：思哲睿腔镜手术机器人中标情况及同行对比思哲睿腔镜手术机器人中标情况及同行对比 公司名称公司名称 中标公告时间中标公告时间 采购对象采购对象 医院类型医院类型 采购数量采购数量 中标价格中标价格（万元）（万元）微创机器人 2022 年 12 月 26 日 河北医科大学第四医院 三甲 1 1,690.00 微创机器人 2022 年 12 月 23 日 保定市第一医院 三级其他 1 1,500.00 微创机器人 2022 年 12 月 20 日 甘肃省人民医院

161、 三甲 1 2,598.001 精锋医疗 2022 年 12 月 21 日 成都医学院第一附属医院 三甲 1 1,400.002 请务必阅读报告末页的重要声明 46 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 思哲睿 2023Q1 装机 黑龙江中医药大学附属第一医院 三甲 1 538.003 2023Q1 装机 四川省泌尿外科医院 三级专科 1 900.00 2023Q1 中标 秦皇岛市第一医院 三甲 1 780.00 1包含腹腔内窥镜手术系统 1 台/套、膝关节置换手术导航定位系统 1 台/套、3D 高清腹腔镜 2 台/套；2包含医生控制台、患者手术平台、图像平台、三维电子内窥镜（2 个）、医

162、用内窥镜冷光源、光源导光束、高频电刀、单脚踏连线、双脚踏连线等；3包含 1 台医生控制台、1 台患者手术台及 1 台影像台车（不含 3D 内窥镜系统，仅指台车车架），以及配套部分耗材，包括持针钳、单极弯剪刀、单极电钩、双极马里兰钳等。资料来源：政府采购网，国联证券研究所 5.4 键嘉医疗：关节置换优势领先，专注骨科和口腔键嘉医疗：关节置换优势领先，专注骨科和口腔 键嘉医疗成立于 2018 年，创始团队深耕手术机器人领域，凭借出色的医工结合以及极强的执行能力，带领公司迅速成为国内领先的硬组织手术机器人平台型企业，目前已经在科创板提交招股书。公司髋关节置换手术机器人为国产首个获 NMPA 批准的产

163、品，且膝关节置换手术机器人也于 2023 年获批，多产品协同使得公司有望抢先占领关节置换手术机器人市场的先机，成为市场先行者。加大原材料采购助力后续销售。加大原材料采购助力后续销售。虽然目前公司尚未进行商业化销售，但 2022 年公司采购生产物料费用大幅增加，预计为提高公司供货能力准备，其中机械臂采购金额占比最大，库卡为第一大供应商，2022 年前三季度采购金额 3087 万，占比 57%。图表图表84：键嘉医疗主要原材料采购金额情况（万元）键嘉医疗主要原材料采购金额情况（万元）资料来源：键嘉医疗招股书，国联证券研究所 截至 2023 年 1 月，ARTHROBOT 髋关节置换手术机器人已中标

164、 6 家医院的招标采购项目，为国内首款中标的国产关节置换手术机器人，为后续其它省份招标采购起积极示范作用。05000250030003500机械臂双目相机末端工具关节假体其他20212022Q1-3请务必阅读报告末页的重要声明 47 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表85：键嘉医疗髋关节置键嘉医疗髋关节置换手术机器人中标情况换手术机器人中标情况 序号序号 招标地区招标地区 招标单位招标单位 中标时间中标时间 产品名称产品名称 1 辽宁省大连市 大连市第二人民医院 2022/11 关节置换手术导航定位系统 2 山东省济南市 山东大学第二医院 2022/12

165、骨关节手术机器人 3 吉林省长春市 吉林大学第一医院 2022/10 骨科手术机器人 4 广西壮族自治区南宁市 广西壮族自治区人民医院 2022/12 智能骨科手术导航系统（关节机器人）5 河北省邯郸市 河北工程大学附属医院 2022/12 髋关节置换术手术定位导航系统 6 新疆乌鲁木齐市 新疆自治区人民医院 2023/1 骨科手术导航系统（机器人）资料来源：键嘉医疗招股书，国联证券研究所 围绕关节置换布局多品类，逐步拓展至骨科和口腔科。围绕关节置换布局多品类，逐步拓展至骨科和口腔科。公司产品线涵盖关节置换手术机器人、种植牙手术机器人和全骨科手术机器人，髋关节、膝关节置换手术机器人已获批，髋膝

166、兼容手术机器人和种植牙手术机器人已提交注册申请，新品推出将为公司营收提供增长引擎。全骨科手术机器人仍处于研发阶段。图表图表86：键嘉医疗在研产品管线键嘉医疗在研产品管线 资料来源：键嘉医疗招股书，国联证券研究所 5.5 精锋医疗：聚焦腔镜手术机器人领域精锋医疗：聚焦腔镜手术机器人领域 公司成立于 2017 年，专注微创手术机器人及器械，提供外科手术的创新解决方案，为国内首家已完成多孔和单孔腔镜手术机器人关键临床试验的公司。多孔腔镜手术机器人已于2022年12月获得NMPA审批，多孔及单孔腔镜手术机器人均获NMPA创新器械的快速审评资格。拥有卓越的拥有卓越的研发能力。研发能力。公司已完全独立掌握

167、手术机器人所涉及的多项核心技术，并形成了完整的自有知识产权体系，在全球共有超过 500 项专利授权及专利申请，请务必阅读报告末页的重要声明 48 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 于中国的专利授权和专利申请数量均在中国手术机器人公司中排名第一，也是中国首家已完成多孔和单孔腔镜手术机器人关键临床试验的公司。聚焦聚焦腔镜手术机器人系统。腔镜手术机器人系统。公司手术机器人布局四大赛道，分别为多孔腔镜手术机器人、单孔腔镜手术机器人、自然腔道手术机器人和高端微创手术器械，其中核心产品多孔腔镜手术机器人和腔镜手术所用内窥镜处于注册阶段，单孔腔镜手术机器人正在进行临床试验。自然腔道手术机器人系统和吻

168、合器处于早期研发阶段。图表图表87：精锋医疗在研产品管线精锋医疗在研产品管线 资料来源：精锋医疗招股书，国联证券研究所 5.6 术锐机器人术锐机器人：开启国产腔镜手术机器人单孔创新时代：开启国产腔镜手术机器人单孔创新时代 公司成立于 2014 年，致力于完全自主研发、生产和销售单多孔通用型微创腔镜手术机器人系统。创始人徐凯教授毕业于美国哥伦比亚大学，师从“医疗机器人之父”Russell Taylor 教授。突破单孔手术机器人机械臂核心技术。突破单孔手术机器人机械臂核心技术。内窥镜手术系统（SR-ENS-600）进入创新医疗器械特别审查程序，并于 2023 年 6 月获得 NMPA 注册证。依托

169、“对偶连续体机构”这一革新性设计，产品所搭载的高性能可形变手术臂动作灵动精准，综合性能比肩国际顶尖的单孔手术机器人水平，并一举打破国外多年技术垄断。目前术锐已经在全球范围内提交知识产权申请 500 余项，拥有中国专利 147 项、海外专利 40项。请务必阅读报告末页的重要声明 49 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表88：术锐机器人发展历程术锐机器人发展历程 资料来源：公司官网，国联证券研究所 6.风险提示风险提示 RAS 纳入医保不及预期纳入医保不及预期风险风险：机器人辅助手术费用较高、患者承担能力较弱，限制了手术机器人的需求和渗透率的提升，若 RAS 纳入医保进度较慢，则可

170、能影响国内厂家的市场开拓和持续盈利。商业化拓展商业化拓展不及预期不及预期风险风险：国内手术机器人主要被海外品牌占据，尤其是腔镜机器人领域达芬奇一家独大，由于使用习惯、品牌信赖等问题医生可能对于国产品牌接受度较低，若国产产品上市后销售不及预期，则可能对公司经营带来影响。相关公司持续亏损风险：相关公司持续亏损风险：国产手术机器人尚处于发展初期，企业需要投入大量费用用于产品研发、临床注册、商业推广等，因此存在持续亏损的风险。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：近几年国产厂家纷纷布局手术机器人赛道，也有多款产品上市或即将上市，同时直觉外科也在布局本地化生产，若竞争对手持续增加，可能会出现产品降价的情况

171、，对布局较为领先的上市公司可能带来业绩上的冲击。请务必阅读报告末页的重要声明 50 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 股价股价(元元)EPS(元元)PS(X)CAGR-3(%)PEG 评级评级 变动变动 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 02252 微创机器人-B 21.15-0.91-0.64-0.33 81 30 14/买入/688277 天智航 15.91-0.21-0.14-0.06 32 23 18/增持/数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究

172、所预测，股价取 2023 年 07 月 28 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 51 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股

173、价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场

174、代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料

175、，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表

176、现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到

177、国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：