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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 证券证券 投资波动，业绩承压投资波动，业绩承压 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点

2、推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中金公司 3908 HK 12.22 买入 中国银河 601881 CH 14.40 增持 东吴证券 601555 CH 8.20 增持 资料来源：华泰研究预测 2024 年 5 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 核心观点核心观点 24Q1 上市券商归母净利润同比-32%，大型券商归母净利润同比-28%，好于上市券商整体。大型券商核心变化：1）多数券商资产规模较年初下滑，个别延续扩表、其他权益投资规模明显提升。2）投资业绩普遍下滑，收入规模和降幅分化。3）利息支出承压明显，利息净收入普遍下滑。4

3、）财富管理和投行净收入继续承压。5）管理费用普遍下滑。6）部分拟中期分红，分红频率有望增加。当前市场交投活跃度修复，看好财富管理、投资等业绩弹性；政策驱动下并购热度提升，行业头部效应有望加强，个股推荐轻重并举的行业龙头中金公司 H；优质央企券商中国银河；特色区域券商东吴证券。资产变动分化，投资业绩资产变动分化，投资业绩波动波动 除中信、银河、广发外，其余大型券商总资产规模较年初有所下滑，中信总资产规模突破万亿元，达 15673 亿元。资产端变动主要系金融投资规模影响，广发、银河、中信金融投资规模分别较年初+22%、+18%、+12%，且多数受非方向性权益投资增长驱动，其中其他权益工具投资规模分

4、别较年初增加 35 亿元、72 亿元、557 亿元。24Q1 除招商投资类收入增长外（主要系固收投资业务贡献），头部券商投资类收入均有不同程度的下滑，中信投资类收入超 54 亿元，稳居首位且领先较多。展望未来，伴随衍生品业务进一步规范和市场景气度回升，投资业务有望表现出较好稳定性和业绩弹性。经纪净收入经纪净收入下滑，利息支出承压下滑，利息支出承压 据 Wind 数据，24Q1 全市场日均股票成交额同比+2%，环比+8%。大型券商经纪净收入同比表现弱于市场，均有下滑，预计主要受佣金率下滑和代销业务承压影响。利息支出继续承压，利息净收入普遍下滑。截止 24Q1 末，头部券商融出资金规模较年初均有小

5、幅收缩。部分头部券商利息收入端小幅下降，利息支出承压明显，拖累利息净收入，中金、申万继续录得利息净支出。4 月末市场风险偏好改善，交投活跃度提升，市场情绪逐步回暖，财富管理和资本中介业务收入有望迎来修复。投行股债分化，资管投行股债分化，资管相对相对稳健稳健 据 Wind 数据，24Q1 全市场 IPO、再融资承销规模明显下滑，分别同比-66%、-79%。债券承销规模稳中有升，同比+1%。大型券商投行净收入均同比下滑，从业务规模看，股权业务大多有所下降，但债券承销规模普遍提升。监管持续鼓励并购重组，投行业务将继续聚焦并购重组业务机会，并向全业务链投行生态圈转型，孕育发展弹性。资管业务收入相对稳健

6、，中信、广发分别达 23.6、16.1 亿元，领先其他券商较多，资管净收入变动分化，建投、华泰、银河同比逆势增长。持仓比例回落持仓比例回落，把握结构性机会，把握结构性机会 4 月以来资本市场系列政策不断推出，市场生态逐步优化。展望未来，我们认为财富管理和资本中介业务有望伴随市场情绪回暖而逐渐修复；投行业务短期业绩仍有承压，并购重组有望迎来新机遇；衍生品业务进一步规范，有利于提升投资业绩稳定性，且伴随市场景气度回升投资业务有望表现出较好业绩弹性。板块估值仍处低位，24Q1 公募基金仓位回调。监管鼓励优质券商通过并购做优做强，看好来自政策驱动下的板块结构性机会，个股推荐轻重并举的行业龙头中金公司

7、H；优质央企券商中国银河；特色区域券商东吴证券。风险提示：政策风险，市场波动风险。(22)(14)(7)19May-23Sep-23Jan-24Apr-24(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 证券证券 正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 整体经营：利润表现承压，内部分化显著整体经营：利润表现承压，内部分化显著.4 资产负债：用表趋势分资产负债：用表趋势分化，部分投资扩张化，部分投资扩张.7 业务解析：投资业绩波动，投行利息承压业务解析：投资业绩波动，投行利息承压.9 财富管理：交投情绪波动，收入整体下滑.9 资本中介：融出资金下滑，利息支出

8、承压.9 投资银行：股权业务承压，债券承销放量.10 投资业务：规模普遍下滑，业绩有所波动.12 资产管理：业务相对稳健，收入变动分化.12 成本费用：规模同比下滑，降本成效凸显成本费用：规模同比下滑，降本成效凸显.14 未来展望：生态优化持续，把握复苏机遇未来展望：生态优化持续，把握复苏机遇.16 风险提示.19 eZeZcWfV8XbUdXaY7N8Q7NmOrRsQrNeRpPnQiNmMzR8OrRxONZtOzQuOpMoQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 证券证券 核心观点核心观点 43 家上市券商家上市券商 24Q1 实现营业收入合计实现营业收入合

9、计 1058 亿元，同比亿元，同比-22%，环比，环比-8%，归母净利润合，归母净利润合计计 294 亿元，同比亿元，同比-32%，环比，环比+58%。24Q1 十家大型上市券商实现营业收入合计 629 亿元，同比-22%，归母净利润合计 198 亿元，同比-28%，归母净利润同比表现略好于上市券商整体,主要系大型券商综合业务能力领先，在 24Q1 市场持续波动的情况下，业务表现相对稳健，而中小券商投资业绩波动较大，叠加 23Q1 业绩相对高基数，24Q1 有所承压。大型券商利润表现内部分化，部分券商因投资风格、业务结构差异等导致净利润波动明显。从大型券商内部的竞争格局来看，稳居前列的头部券商

10、如中信、国君等风格较为稳健，净利润体量始终保持领先，且波动相对较小。但受投资风格、风控能力、业务结构差异等因素的影响，部分券商的净利润已经表现出较大的波动性，内部分化逐渐显现。分业务来看，大型券商分业务来看，大型券商 24Q1 业绩关注业绩关注六六点核心变化：点核心变化：1）多数券商资产规模较年初下滑，中信、银河、广发延续扩表、其他权益投资规模明显提升。2）除招商（受益于固收业务，投资收入同比+19%）外，投资业绩普遍下滑，收入规模和降幅分化。3）利息支出承压明显，利息净收入普遍下滑。4）财富管理和投行净收入继续承压。5）管理费用普遍下滑。6）国君等拟中期分红，分红频率有望增加。资本市场生态逐

11、步优化，政策资本市场生态逐步优化，政策鼓励并购重组，鼓励并购重组，行业格局有望持续向头部集中。行业格局有望持续向头部集中。4 月以来资本市场系列政策不断推出，4 月 12 日，新“国九条”发布，明确资本市场发展基调和蓝图，突出强监管、防风险、促高质量发展三条主线，资本市场改革将延续，沪深交易所配套修订相关规则，提高上市门槛，强化现金分红和减持监管，严格强制退市标准，有望持续推动资本市场生态优化。同时，国务院提出打造金融“国家队”，政策持续强调打造一流投资银行和投资机构，鼓励优质券商并购重组，推动头部证券公司做强做优，行业格局有望持续向头部集中。展望未来，我们认为财富管理和资本中介业务有望伴随市

12、场情绪回暖而逐渐修复；投行业展望未来，我们认为财富管理和资本中介业务有望伴随市场情绪回暖而逐渐修复；投行业务短期业绩仍有承压，并购重组有望迎来新机遇务短期业绩仍有承压，并购重组有望迎来新机遇；衍生品业务进一步规范，有利于提升投；衍生品业务进一步规范，有利于提升投资业绩稳定性，且伴随市场景气度回升投资业务有望表现出较好业绩弹性资业绩稳定性，且伴随市场景气度回升投资业务有望表现出较好业绩弹性。当前板块低估低配，看好来自政策驱动下的板块结构性机会。当前板块低估低配，看好来自政策驱动下的板块结构性机会。截至 4 月 30 日，券商指数PB（LF）估值 1.22 倍，处 2019 年以来 3.4%低分位

13、数。24Q1 券商偏股型基金持仓仓位环比下降，配置比例为 0.46%，环比-0.23pct，处较低水平。监管鼓励优质券商通过并购做优做强，我们看好来自政策驱动下的板块结构性机会，个股推荐轻重并举的行业龙头中金公司 H；优质央企券商中国银河；特色区域券商东吴证券。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 证券证券 整体经整体经营：营：利润表现承压，利润表现承压，内部分化显著内部分化显著 上市券商上市券商 24Q1 归母净利润合计同比归母净利润合计同比-32%，但受上年基数影响，内部分化明显。但受上年基数影响，内部分化明显。43 家上市券商 24Q1 实现营业收入合计 105

14、8 亿元，同比-22%，环比-8%，归母净利润合计 294 亿元，同比-32%，环比+58%。分业务来看，24Q1 资管、经纪净收入分别同比-2%、-9%，相对稳健；投资、利息、投行业务净收入同比分别-33%、-36%、-36%，下滑较为明显。大型券商归母净利润同比大型券商归母净利润同比-28%，同比略好于行业同比略好于行业主要系主要系大券商经营相对稳健大券商经营相对稳健。24Q1 十家大型上市券商（中信、国君、华泰、海通、招商、广发、建投、中金、申万、银河，后同）归母净利润合计 198 亿元，同比-28%；营业收入合计 629 亿元，同比-22%，归母净利润同比表现略好于上市券商整体。主要系

15、大型券商综合业务能力领先，在 24Q1 市场持续波动的情况下，业务表现相对稳健，而中小券商投资业绩波动较大，叠加 23Q1 业绩相对高基数，24Q1 有所承压。大型大型券商利润表现内部分化，部分券商因投资风格、业务结构差异等导致净利润波动明显券商利润表现内部分化，部分券商因投资风格、业务结构差异等导致净利润波动明显。从大型券商内部的竞争格局来看，稳居前列的头部券商如中信、国君等风格较为稳健，净利润体量始终保持领先，且波动相对较小。但受投资风格、风控能力、业务结构差异等因素的影响，部分券商的净利润已经表现出较大的波动性，内部分化逐渐显现。中信净利润规模稳居首位，大型券商归母净利润同比均有下滑，且

16、降幅分化显著中信净利润规模稳居首位，大型券商归母净利润同比均有下滑，且降幅分化显著。24Q1中信归母净利润 50 亿元，继续维持大型券商首位，同比-8%。招商归母净利润 22 亿元，同比-5%，降幅为大型券商中最小，主要系投资类收入受益于固收投资逆势增长。图表图表1：24Q1 头部券商核心总量指标对比头部券商核心总量指标对比（单位：亿元）（单位：亿元）归母净利润归母净利润 同比同比 营业收入营业收入 同比同比 总资产总资产 归母净资产归母净资产 杠杆率杠杆率 管理费率管理费率 扣非净利润率扣非净利润率 年化年化 ROE 中信证券 50-8%138-10%15,673 2,809 4.5 45%

17、36%7.52%国泰君安 25-18%80-14%9,106 1,694 4.8 42%26%6.20%华泰证券 23-29%61-32%8,626 1,815 4.0 58%37%5.48%招商证券 22-5%43-10%6,426 1,243 4.4 48%50%7.48%中国银河 16-27%72-17%7,689 1,330 4.5 33%23%5.48%广发证券 15-29%49-24%7,598 1,400 4.5 61%31%4.64%申万宏源 14-31%57-1%6,281 1,021 5.2 42%23%5.24%中金公司 12-45%39-38%6,137 1,059 5

18、.0 62%31%4.84%中信建投 12-49%43-36%5,322 1,031 4.1 60%29%5.20%海通证券 9-63%48-44%7,139 1,645 3.7 55%11%2.24%注：按归母净利润降序排列，杠杆率=（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）/归母净资产 资料来源：公司公告，华泰研究 头部券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献。头部券商收入结构较均衡，投资和经纪为主要贡献。从各业务占比看，24Q1 十家大型券商投资和经纪业务净收入占营业收入比例排名前列，分别为 45%和 27%；资管净收入占比为15%，投行和利息净收入有所承压，占比分别为 8%和 6%。从

19、各家券商情况看，大部分券商收入结构均较为均衡、与同梯队券商相近。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 证券证券 图表图表2：24Q1 头部券商各业务收入占比头部券商各业务收入占比 经纪占比经纪占比 投行占比投行占比 资管占比资管占比 投资占比投资占比 利息占比利息占比 中信证券 21%8%21%48%3%国泰君安 26%11%16%41%6%华泰证券 26%11%21%37%4%海通证券 23%11%11%32%23%招商证券 35%2%4%55%3%广发证券 29%3%34%24%9%中信建投 34%12%8%41%4%中金公司 30%16%10%66%-21%申万

20、宏源 25%4%5%68%-2%中国银河 31%2%3%41%23%合计合计 27%8%15%45%6%资料来源：公司公告，华泰研究 投行和利息净收入承压明显，投资业绩有所下滑，资管收入相对稳健投行和利息净收入承压明显，投资业绩有所下滑，资管收入相对稳健。24Q1 大型券商各业务净收入同比均有下滑。其中，投资、利息、投行净收入下滑较为明显，经纪、资管业务相对稳健。24Q1 大型券商资管、经纪、投资、投行、利息净收入同比分别-9%、-10%、-30%、-41%、-48%。图表图表3：24Q1 头部券商各业务收入同比头部券商各业务收入同比 经纪同比经纪同比 投行同比投行同比 资管同比资管同比 投资

21、同比投资同比 利息同比利息同比 中信证券-6%-56%-6%-17%-44%国泰君安-7%-3%-13%-25%-49%华泰证券-11%-26%10%-59%-23%海通证券-7%-54%-15%-39%-19%招商证券-7%-43%-14%19%-76%广发证券-6%47%-23%-23%-53%中信建投-7%-59%76%-40%-65%中金公司-33%-25%-18%-49%-145%申万宏源-11%-41%-26%-11%18%中国银河-10%65%7%-32%-17%合计合计-10%-41%-9%-30%-48%资料来源：公司公告，华泰研究 大型券商年报业绩主要呈现以下大型券商年报业

22、绩主要呈现以下六六大核心变化：大核心变化：1）中信、银河、广发延续扩表，且金融投资规模扩张明显，其余券商总资产规模有所）中信、银河、广发延续扩表，且金融投资规模扩张明显，其余券商总资产规模有所下滑下滑。中信总资产规模达 15673 亿元，为唯一一家总资产突破万亿级别的券商。资产端变动分化主要系金融投资规模影响，广发、银河、中信金融投资规模分别较年初+22%、+18%、+12%，且多数受非方向性权益投资增长驱动，其中其他权益工具投资规模分别较年初增加35亿元、72 亿元、557 亿元。此外，招商其他权益工具投资规模也有明显增长，较年初增加 88 亿元。2）投资类投资类收入收入普遍下滑普遍下滑，收

23、入收入绝对规模差异明显。绝对规模差异明显。除招商投资类收入增长外（主要系固收投资业务贡献），头部券商投资类收入均有不同程度的下滑，预计主要系 Q1 市场波动导致衍生品业务规模下滑、权益跟投收益波动较大所致，且 23Q1 投资收入相对高基数。投资类收入绝对规模差异较为明显，中信投资类收入超 54 亿元，稳居首位，领先其他券商较多。3）利息支出承压明显，利息净收入普遍下滑。）利息支出承压明显，利息净收入普遍下滑。截止 24Q1 末，头部券商融出资金规模较年初均有小幅收缩。24Q1 部分头部券商利息收入端小幅下降，利息支出承压明显，拖累利息净收入下滑明显，中金、申万继续录得利息净支出。免责声明和披露

24、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 证券证券 4）市场持续波动，财富管理整体下滑。市场持续波动，财富管理整体下滑。投行股、债投行股、债承销规模承销规模分化，分化，投行投行净收入均同比下滑。净收入均同比下滑。24Q1 全市场日均股票成交额同比+2%，环比+8%。大型券商经纪净收入同比表现弱于市场，均有下滑，中金降幅居前，同比-33%。24Q1 全市场 IPO、再融资承销规模明显下滑，分别同比-66%、-79%。债券承销规模稳中有升，同比+1%。24Q1 大型券商投行净收入均同比下滑，从业务规模看，股权业务大多有所下降，但债券承销规模普遍提升。5）管理费用同比）管理费用同比普遍普遍下

25、滑下滑。24Q1 大型券商除申万外，管理费用同比多有下滑，中金降幅居前，同比-31.4%，主要系员工成本、业务拓展费、信息系统运维费及差旅费减少。头部券商管理费用大幅下滑对业绩有一定正贡献。6）分红频率）分红频率有望有望提升。提升。海通、国君等发布 2024 年度“提质增效重回报”行动方案，重视股东回报。海通宣布将结合资金使用安排和经营发展需要，积极响应证监会关于一年多次分红、春节前分红等号召。国君已授权董事会拟定中期分红方案，增加分红频次。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 证券证券 资产负债：资产负债：用表趋势分化，部分投资扩张用表趋势分化，部分投资扩张 大型券

26、商杠杆率变动分化，大型券商杠杆率变动分化，申万申万 5.25x 略微领先中金的略微领先中金的 4.98x。24Q1 头部券商杠杆率（剔除保证金）变动分化，广发、银河、中信等杠杆率分别较年初+0.44x、+0.34x、+0.16x，其余券商较年初均有下滑。其中，海通杠杆率降至 3.69x，较年初-0.28x，处于较低水平；申万以 5.25x 杠杆率较为领先；其他头部券商基本处于 4x-5x 的区间。图表图表4：头部券商杠杆率水平头部券商杠杆率水平 注：杠杆率（剔除保证金）=（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）/净资产 资料来源：公司公告，华泰研究 中信、银河、广发延续扩表，且金融投资规模扩

27、张明显，其余券商总资产规模有所中信、银河、广发延续扩表，且金融投资规模扩张明显，其余券商总资产规模有所下滑下滑。从总资产规模来看，中信、国君、华泰分别位列前三，中信总资产规模达 15673 亿元，为唯一一家总资产突破万亿级别的券商。从变动情况来看，除中信、银河、广发外，其余券商总资产规模较年初都有下滑，招商较年初-8%，降幅居前。资产端变动分化主要系金融投资规模影响，广发、银河、中信金融投资规模分别较年初+22%、+18%、+12%，且多数受非方向性权益投资增长驱动，其中其他权益工具投资规模分别较年初增加 35 亿元、72 亿元、557 亿元。此外，招商其他权益工具投资规模也有明显增长，较年初

28、增加 88 亿元。图表图表5：头部券商总资产及较年初增长头部券商总资产及较年初增长 图表图表6：头部券商金融投资规模及较年初增长头部券商金融投资规模及较年初增长 资料来源：公司公告，华泰研究 注：金融投资规模=交易性金融资产+其他权益工具投资+债权投资+其他债权投资 资料来源：公司公告，华泰研究 5.254.984.804.524.504.504.414.143.963.690123456申万中金国君中信银河广发招商建投华泰海通（倍）2023杠杆率（剔除保证金）24Q1杠杆率（剔除保证金）-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,000

29、14,00016,00018,000中信 国君 华泰 银河 广发 海通 招商 申万 中金 建投亿元2023末总资产24Q1末总资产较年初增长-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000中信 国君 广发 华泰 银河 申万 招商 中金 建投 海通亿元2023金融投资规模24Q1金融投资规模较年初 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 证券证券 图表图表7：头部券商其他权益工具投资头部券商其他权益工具投资 注：中金其他权益工具投资余额为 0，未显示在图表中 资料来源

30、：公司公告、华泰研究 总负债规模随总资产总负债规模随总资产普遍收缩普遍收缩，头部头部券商券商变动分化。变动分化。24Q1 末中信以 12814 亿元的总负债规模居首。从变动情况来看，除银河、广发、中信和建投外，其余券商总负债较年初均有下降。其中，银河、广发、中信总负债规模增长较多，分别较年初增长 19%、14%、9%，招商、海通总负债降幅较为明显，分别较年初-10%、-7%。图表图表8：头部券商总负债及较年初增长头部券商总负债及较年初增长 资料来源：公司公告、华泰研究 704 652 523 265 94 92 18 16 2 1 00500600700800申万中信银河

31、招商海通广发国君中金建投华泰亿元2023其他权益工具投资24Q1其他权益工具投资-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中信国君华泰银河广发海通招商中金申万建投亿元2023末总负债24Q1末总负债较年初增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 证券证券 业务解析：投资业绩波动，投行利息承压业务解析：投资业绩波动，投行利息承压 财富管理：交投情绪波动，收入整体下滑财富管理：交投情绪波动，收入整体下滑 Q1 市场市场交投活跃度提升交投活跃度提升，但头部券商经纪净收入延续下滑但头部

32、券商经纪净收入延续下滑。2024 年 1 月，市场交投活跃度偏弱，但 2 月汇金增持+证监会表态积极，推动交投活跃度回升，多个交易日成交额突破万亿元，Q1 日均股基成交额 10217 亿元，同比+3%，环比+8%。基金发行份额仍处较低水平，同比-11%。从整体收入表现看，24Q1 大型券商经纪净收入均有下滑，预计受佣金率进一步下降或代销业务有所承压的影响，中金经纪净收入同比下降 33%，降幅较大。图表图表9：大型券商经纪净收入及同比大型券商经纪净收入及同比 资料来源：公司公告，华泰研究 资本中介资本中介：融出资金融出资金下滑下滑，利息支出承压，利息支出承压 头部券商融出资金均有下降，利息收入端

33、整体小幅下降，部分券商利息支出承压明显头部券商融出资金均有下降，利息收入端整体小幅下降，部分券商利息支出承压明显。截止 24Q1 末，据 Wind 数据，全市场融资融券余额 15379 亿元，较年初下降 7%，头部券商融出资金规模较年初均有小幅下滑。从利息收入端来看，头部券商除华泰外均有小幅下滑。从利息支出端来看，利息支出较为刚性，部分券商利息支出继续承压，招商、广发、国君利息支出增幅居前，拖累利息净收入。图表图表10：头部券商头部券商融出资金及较年初变动融出资金及较年初变动 资料来源：公司公告，华泰研究 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%051015202530中信国

34、君华泰广发招商银河建投申万海通中金（亿元）23Q1经纪净收入24Q1经纪净收入yoy-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%02004006008001,0001,2001,400中信华泰广发国君银河招商海通申万建投中金（亿元）2023融出资金24Q1融出资金较年初 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 证券证券 图表图表11：头部券商利息收入及同比增长率头部券商利息收入及同比增长率 图表图表12：头部券商资利息支出及同比增长率头部券商资利息支出及同比增长率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 利息净收入利息净收入均有下降，部分券

35、商信用减值损失转回增厚收益。均有下降，部分券商信用减值损失转回增厚收益。24Q1 头部券商利息净收入下滑明显，头部券商均有不同程度下滑，部分主要受利息支出端承压、增幅大于利息收入端影响。从绝对规模来看，24Q1 中金、申万利息继续录得利息净支出，分别为-5.9 亿元、-0.9亿元。部分大型券商 24Q1 实现信用减值损失转回，一定程度上增厚利润，华泰、银河、广发分别转回 2.4 亿元、1.3 亿元、0.6 亿元；海通 24Q1 计提 2.6 亿元信用减值损失，对业绩有一定负面影响。图表图表13：头部券商利息净收入及同比增长率头部券商利息净收入及同比增长率 图表图表14：头部券商资产减值准备余额

36、和计提比例头部券商资产减值准备余额和计提比例 注：申万、中金 23Q1 利息净收入为负数，不显示同比变动 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 投资银行投资银行：股权业务承压股权业务承压，债券承销放量债券承销放量 头部券商股权业务承压明显，债券承销普遍放量增长，投行净收入整体下滑头部券商股权业务承压明显，债券承销普遍放量增长，投行净收入整体下滑。24Q1 大型券商除广发、银河外，投行净收入均有所下滑，建投、中信、海通投行净收入分别下滑 59%、56%、54%，降幅居前。从业务规模看，据 Wind 数据，股权承销金额大多下滑，仅招商实现正增长，同比+710%，主要受益于再融

37、资规模提升。从市占率看，IPO 受项目节奏影响，排名波动较大，但中信市占率始终保持领先地位；债券承销市占率相对稳定，中信、建投、国君位列前三，其中，中信在地方政府债、金融债、公司债等领域均排名第 1，自 2022 年来保持全市场最大债券承销商地位。建投在短期融资券、公司债、中期票据、定向工具、金融债等领域均排名靠前。国君在私募债领域排名第 1，在公司债、中期票据等领域排名靠前，债券承销规模跃居第三。-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%00中信海通国君银河华泰广发招商申万建投中金（亿元）23Q1利息收入24Q1利息收入yoy-8%-6%-4%-2%0%2

38、%4%6%8%10%12%00中信海通华泰国君广发中金银河招商申万建投（亿元）23Q1利息支出24Q1利息支出yoy-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(8)(6)(4)(2)02468101214银河海通广发国君中信华泰建投招商申万中金（亿元）23Q1利息净收入24Q1利息净收入yoy(3)(2)(1)012345华泰银河广发招商建投中信国君申万中金海通亿元23Q1信用减值损失24Q1信用减值损失 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 证券证券 图表图表15：头部券商投行净收入及同比头部券商投行净收入及同比 资

39、料来源：公司公告，华泰研究 图表图表16：头部券商头部券商 IPO 业务规模及同比业务规模及同比 图表图表17：头部券商头部券商 IPO 业务市占率业务市占率 注：24Q1 申万、广发、银河、招商 IPO 规模为 0，不显示 资料来源：Wind，华泰研究 注：24Q1 申万、广发、银河、招商 IPO 规模为 0，不显示 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表18：头部券商股权业务规模及同比头部券商股权业务规模及同比 图表图表19：头部券商股权业务市占率头部券商股权业务市占率 注：23Q1、24Q1 银河股权业务规模均为 0，不显示 资料来源：Wind，华泰研究 注：23Q1、24Q1 银河股权

40、业务规模均为 0，不显示 资料来源：Wind，华泰研究 8.76.45.84.54.54.11.71.50.90.9-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025中信国君华泰中金建投海通申万广发银河招商（亿元）23Q1投行净收入24Q1投行净收入yoy-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0500300中信华泰海通国君中金建投申万（亿元）23Q1IPO业务规模24Q1IPO业务规模yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%中信华泰海通国君中金建投申万23Q1IPO业务市占率24

41、Q1IPO业务市占率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%00500600700800900中信中金招商华泰国君广发建投海通申万（亿元）23Q1股权业务规模24Q1股权业务规模yoy0%5%10%15%20%25%中信中金招商华泰国君广发建投海通申万23Q1股权业务市占率24Q1股权业务市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 证券证券 图表图表20：头部券商债券承销规模及同比头部券商债券承销规模及同比 图表图表21：头部券商债券承销市占率头部券商债券承销市占率 资料来源：Wind，华泰研究

42、 资料来源：Wind，华泰研究 投资业务投资业务：规模普遍规模普遍下滑下滑，业绩有所波动业绩有所波动 头部券商投资类收入波动明显，中信投资类收入超头部券商投资类收入波动明显，中信投资类收入超 54 亿元稳居首位亿元稳居首位。24Q1 市场波动明显，上证指数区间涨跌幅+2.2%（主要系 2 月以来企稳回升），同比-3.7pct，环比+6.6pct；沪深300 指数区间涨跌幅+3.1%，同比-1.5pct，环比+10.1pct；创业板指区间涨跌幅-3.9%，同比-6.1pct，环比+1.7pct。整体来看，除招商投资类收入增长外，头部券商投资类收入均有不同程度的下滑。其中，招商投资类收入同比增长

43、19%，主要系固收投资业务贡献。部分券商下滑幅度较大，预计主要系 Q1 市场波动导致衍生品业务规模下滑、权益跟投收益波动较大所致，且 23Q1 投资收入相对高基数。图表图表22：头部券商投资类收入及同比头部券商投资类收入及同比 注：投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益 资料来源：公司公告，华泰研究 资产管理：业务相对稳健，收入变动分化资产管理：业务相对稳健，收入变动分化 资管业务净收入规模差异明显，变动分化资管业务净收入规模差异明显，变动分化。24Q1 大型券商资管业务收入相对稳健，中信、广发资管收入突破 15 亿元，分别达 23.6、16.1 亿元，较其他券商较为领

44、先。资管净收入变动分化，建投、华泰、银河逆势增长，分别同比+76%、+10%、+7%，但建投、银河资管净收入规模相对较低，分别为 2.8 亿元、1.1 亿元。-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500中信建投国君华泰中金申万海通银河广发招商（亿元）23Q1债券承销规模24Q1债券承销规模yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%中信建投国君华泰中金申万海通银河广发招商23Q1债券承销市占率24Q1债券承销市占率-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020

45、3040506070中信申万国君招商华泰中金银河建投海通广发（亿元）23Q1投资类收入24Q1投资类收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 证券证券 图表图表23：头部券商资管净收入及同比头部券商资管净收入及同比 资料来源：公司公告，华泰研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530中信广发华泰国君海通建投中金申万招商银河（亿元）23Q1资管净收入24Q1资管净收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 证券证券 成本费用：成本费用：规模同比下滑，降本成效凸显规模同比下滑，降本成效凸显 管

46、理管理费用同比多有下滑，管理费用同比多有下滑，管理费率费率同比增加同比增加。24Q1 头部券商管理费用规模除申万外，同比均有下滑，其中中金降幅居前，同比-31.4%，主要系员工成本、业务拓展费、信息系统运维费及差旅费减少。但头部券商由于营业收入同比相对下滑较多，仅中信管理费率有所下降，为 44.9%，同比-2.8pct。中金、广发、建投管理费率排名靠前，分别达 61.8%、60.6%、59.8%，同比+5.6pct、+4.6pct、+17.9pct。图表图表24：头部券商头部券商管理费用管理费用及及同比同比变化变化 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表25：头部券商管理费率及变化头部券商管理

47、费率及变化 管理费率管理费率 管理费率管理费率（调整后）（调整后）23Q1 24Q1 同比同比 23Q1 24Q1 同比同比 中金公司 56.2%61.8%5.6pct 56.4%62.1%5.7pct 广发证券 56.0%60.6%4.6pct 56.4%62.6%6.2pct 中信建投 41.9%59.8%17.9pct 47.7%66.5%18.7pct 华泰证券 52.7%58.2%5.5pct 53.6%62.4%8.8pct 海通证券 33.4%54.7%21.4pct 45.9%63.2%17.3pct 招商证券 44.0%47.5%3.5pct 45.5%47.8%2.2pct

48、 中信证券 47.7%44.9%-2.8pct 49.1%48.7%-0.4pct 申万宏源 39.0%41.9%2.9pct 45.2%54.3%9.1pct 国泰君安 39.2%41.6%2.4pct 47.3%50.9%3.6pct 中国银河 29.3%33.2%3.9pct 49.8%58.8%9.0pct 注：按 24Q1 管理费率降序排列，调整后管理费率=管理费用/（营业收入-其他业务收入）资料来源：公司公告，华泰研究 总成本同样有所下滑，但总成本同样有所下滑，但营业收入下降较多，推动营业收入下降较多，推动总成本率总成本率多有上升。多有上升。从总成本规模来看，除申万外，总成本规模均

49、有下滑。其中海通、中金、华泰总成本降幅居前，分别达 36.0%、30.2%、22.5%。从总成本率看，除中信外，头部券商总成本率均有较大提升，其中银河、海通、建投总成本率居前，分别达 75.2%、70.6%、69.2%，同比+4.8pct、+9.0pct、+14.3pct，主要系营业收入下滑所致。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%007080中信华泰国君广发海通建投中金银河申万招商亿元23Q1管理费用24Q1管理费用yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 证券证券 图表图表26：头部券商头部券商总成本率总

50、成本率及变化及变化 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%银河海通建投申万广发中金华泰国君中信招商23Q1总成本率24Q1总成本率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 证券证券 未来展望：未来展望：生态优化持续，把握复苏机遇生态优化持续，把握复苏机遇 资本市场系列资本市场系列政策政策相继出台相继出台，市场生态持续优化市场生态持续优化。4 月以来资本市场系列政策不断推出，4月 12 日，新“国九条”发布，为未来资本市场发展定下基调与蓝图，沪深交易所配套修订相关规则，提高上市门槛，强化现金分红和减持监管，严格强

51、制退市标准；公募交易佣金改革正式落地；证监会发布 5 项资本市场对港合作措施，深化互联互通；国务院提出集中力量打造金融业“国家队”，推动头部证券公司做强做优，资本市场生态持续优化。未来关注两方面利好：1）新“国九条”明确资本市场发展基调和蓝图，突出强监管、防风险、促高质量发展三条主线，资本市场改革将延续。2）国务院提出打造金融“国家队”，政策持续强调打造一流投资银行和投资机构，鼓励优质券商并购重组，并购主题未来仍是驱动板块行情的重要因素。图表图表27：24Q1 以来以来上证指数上证指数、券商指数累计涨跌幅及政策、券商指数累计涨跌幅及政策变化变化 资料来源：Wind，国常会，证监会，国资委，中央

52、汇金，国务院，沪深交易所，华泰研究 展望未来，我们认为财富管理和资本中介业务有望伴随市场情绪回暖而逐渐修复；投行业展望未来，我们认为财富管理和资本中介业务有望伴随市场情绪回暖而逐渐修复；投行业务短期业绩仍有承压，并购重组有望迎来新机遇务短期业绩仍有承压，并购重组有望迎来新机遇；衍生品业务进一步规范，有利于提升投衍生品业务进一步规范，有利于提升投资业绩稳定性，且伴随市场景气度回升资业绩稳定性，且伴随市场景气度回升投资业务投资业务有望表现出较好业绩弹性有望表现出较好业绩弹性，具体来看：，具体来看：看好市场修复带来的看好市场修复带来的财富管理和财富管理和资本中介资本中介业务的业务的增长潜力。增长潜力

53、。4 月以来资本市场相关政策陆续出台，市场生态持续优化，叠加券商并购主题景气度再次提升，推动市场活跃度明显修复，4 月 26-29 日股票成交额连续突破万亿。两融余额规模较为稳定，4 月日均两融余额 15345亿元，月环比+6%。我们认为，伴随未来股市交投活跃度从低位修复，财富管理和资本中介业务有望迎来持续修复，市占率较高的头部券商有望优先表现出高业绩弹性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 证券证券 图表图表28：2021 年以来月度年以来月度日均股票成交额日均股票成交额 图表图表29：2021 年以来年以来月度月度日均两融余额日均两融余额 资料来源：Wind，

54、华泰研究 注：数据截至 2024 年 4 月 29 日 资料来源：Wind，华泰研究 监管强调一二级市场平衡，预计短期投行业绩仍承压监管强调一二级市场平衡，预计短期投行业绩仍承压，但并购重组有望贡献新增长，但并购重组有望贡献新增长。4 月股权融资规模进一步缩减，4 月 IPO 发行规模 27 亿元，同比-95%，环比-54%；再融资发行规模 234 亿元，同比-36%，环比-74%；债券承销规模 10860 亿元，同比-25%，环比-11%。当前政策强调一二级市场和投融资功能的平衡，预计短期内 IPO、再融资业务仍有所承压，将带来投行业务收入波动。但监管持续提及并购重组市场化改革、鼓励央企加大

55、上市公司并购重组整合力度、促进上市公司降低重组成本等，未来并购重组业务有望迎来新机遇。中长期看，投行业务将继续向全业务链投行生态圈转型，孕育发展弹性。图表图表30：2021 年以来月度年以来月度 IPO 募资金额募资金额 图表图表31：2021 年以来月度再融资募资年以来月度再融资募资金额金额 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表32：2021 年年以来月度以来月度债券承销债券承销金额金额 资料来源：Wind，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0--072021-

56、-------012024-03（亿元）月度日均股票成交额02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0--------

57、--03（亿元）月度日均两融余额02004006008001,0001,2----------03（亿元）月度IPO募资金额05001,0001,5002,0002,5-----072

58、-----03（亿元）月度再融资募资金额02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0------------122023-

59、-------032024-04（亿元）月度债券承销金额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 证券证券 衍生品业务衍生品业务监管监管持续完善，持续完善，市场情绪逐步修复有望孕育市场情绪逐步修复有望孕育投资投资业绩弹性业绩弹性。此前于 2023 年证监会发布衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）并公开征求意见，进一步完善基本原则规定、经营机构定义、新品种合约报告要求、履约保障规则等。2

60、024 年 4 月 12 日，新“国九条”提出将“完善对衍生品等重点业务的监管制度”、“稳慎有序发展期货和衍生品市场”。2024 年 4 月 30 日，中基协正式发布 私募证券投资基金运作指引 明确要求“私募证券基金参与 DMA 业务不得超过 2 倍杠杆”、“参与的雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的 25%”等。伴随衍生品业务规范运行、波动性下降，券商投资业务稳定性将得到提升，叠加市场景气度回升，投资业绩有望表现较好弹性。板块估值仍处低位，板块估值仍处低位，24Q1 公募基金仓位回调公募基金仓位回调。截至 4 月 30 日，A 股券商指数 PB（LF）估值 1.22 倍，处 20

61、19 年以来 3.4%低分位数，港股证券 ETF 单位净值 0.94 元，处 2020年以来 4.9%分位，估值仍处低位，性价比凸显。24Q1 券商偏股型基金持仓仓位环比下降，配置比例为 0.46%，环比-0.23pct，处较低位置，前五大重仓多有减持。从北向、南向资金持仓来看，24Q1 末持股比例分别为 2.67%、2.09%，占比环比分别-0.26pct/-0.30pct。图表图表33：A 股券商指数股券商指数 PB(LF)图表图表34：H 股香港证券股香港证券 ETF 单位净值单位净值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表35：2018 年以来券商股基金季

62、度仓位年以来券商股基金季度仓位 资料来源：Wind，华泰研究 监管鼓励优质券商通过并购做优做强，监管鼓励优质券商通过并购做优做强，行业头部效应有望加强，行业头部效应有望加强，我们我们看好来自政策驱动下看好来自政策驱动下的板块结构性机会的板块结构性机会。建议关注以下券商，如：建议关注以下券商，如：a）轻重并举的行业龙头）轻重并举的行业龙头中金公司中金公司 H；b）优）优质央企券商中国银河；质央企券商中国银河；c）特色区域券商）特色区域券商东吴东吴证券。证券。0.00.51.01.52.02.53.---012024-01

63、（倍）券商指数PB(LF)0.00.20.40.60.81.01.21.41.------------012024-03（元）香港证券ETF单位净值-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42

64、020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1持股市值占偏股型基金重仓股票市值比例超配比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 证券证券 图表图表3636：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 20

65、25E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中金公司 3908 HK 买入 9.77 12.22 47,162 NA NA NA NA NA NA NA NA 中国银河 601881 CH 增持 12.45 14.40 136,133 0.78 0.61 0.70 0.77 15.96 20.41 17.79 16.17 东吴证券 601555 CH 增持 6.84 8.20 33,986 0.40 0.38 0.42 0.46 17.10 18.00 16.29 14.87 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表37：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观

66、点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中金公司中金公司(3908 HK)核心观点核心观点 公司 24Q1 营业收入 38.74 亿元，同比-38%，环比-30%，归母净利润 12.39 亿元，同比-45%，环比-20%。各项业务收入同比均有不同程度下滑。考虑投行股权融资和投资业绩短期仍有承压，适当下调投行、投资类收入等假设，预计 2024-2026 年 EPS 为 0.96/1.10/1.26 元（前值 1.06/1.24/1.36元），2024 年 BPS22.48 元。A/H 股可比公司 2024PB Wind 一致预期均值 0.8/0.4 倍，考虑公司财富管理特色显著、综合实力处于行业

67、领先地位，给予 A/H 股 2024 年目标 PB 溢价至 2.0/0.5 倍，均维持“买入”评级，目标价 A/H 股人民币 44.96 元/12.22 港币（前值人民币 42.86 元/12.26 港币）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：中金公司点击下载全文：中金公司(3908 HK,买入买入;601995 CH,买入买入):投资波动，短期承压投资波动，短期承压 中国银河中国银河(601881 CH)核心观点核心观点 中国银河发布 2024 年一季度业绩，24Q1 单季度营业收入 72.14 亿元，同比-17%、环比-1

68、2%；归母净利润 16.31 亿元，同比-27%、环比+27%。分业务看，除投行、资管在低基数效应下同比增长，经纪、投资、信用均有不同程度下滑。我们适当下调公司投资类收入等假设，预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.61、0.70、0.77 元（前值为 0.68、0.79、0.89 元），预计 2024 年 BPS 为 9.60 元。A/H 可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PB 均值为 0.8/0.4 倍，考虑公司机构业务发展空间大，给予公司 A/H 股 24 年 PB 分别为 1.5/0.5 倍，目标价 14.40 元/5.22 港币（前值 14.46 元/5.24

69、 港币），维持增持/买入评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：中国银河点击下载全文：中国银河(6881 HK,买入买入;601881 CH,增持增持):投资承压，资管稳健投资承压，资管稳健 东吴证券东吴证券(601555 CH)分红比例提升，分红比例提升，24Q1 业绩同比承压业绩同比承压 公司 2023 年营业收入 112.81 亿元，同比+7.58%；归母净利润 20.02 亿元，同比+15.38%；拟每 10 股派送现金红利 1.58 元，分红率 46.66%，同比提升 1.4pct。24Q1 营业收入 22.25

70、亿元，同比-1%，环比-31%；归母净利润 4.56 亿元，同比-22%，环比+78%。考虑当前市场波动较大，我们适当下调投资收益率等假设，预计公司 2024-2026 年 EPS 为 0.38、0.42、0.46 元（2024-25 年前值为 0.52、0.56 元），2024 年 BPS 为 8.20 元，可比公司 2024 年平均 Wind 一致预期 PB 为 1.0 倍，给予公司 PB 估值 1.0 倍，对应目标价 8.20 元（前值为 9.47 元），维持增持评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：东吴证券点击下载

71、全文：东吴证券(601555 CH,增持增持):分红比例提分红比例提升，债券投资扩张升，债券投资扩张 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表38：报告提及公司一览表报告提及公司一览表 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 601211 CH 国泰君安 601688 CH 华泰证券 000166 CH 申万宏源 600999 CH 招商证券 601066 CH 中信建投 600837 CH 海通证券 000776 CH 广发证券 600030 CH 中信证券 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示风险提示 1）政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影

72、 响行业改革转型进程及节奏。2）市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 证券证券 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料

73、。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新

74、或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说

75、明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没

76、有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他

77、人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际

78、金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 证券证券 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管

79、规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司

80、。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。中金公司（3908 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开

81、发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。中金公司（3908 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。中金公司（3908 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公

82、司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可

83、投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级

84、 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 证券证券 法律实体法律实体披露披

85、露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证

86、券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492

87、062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司