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1、证券研究报告：美容护理|深度报告 2024 年 5 月 6 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级行业投资评级 强于大市强于大市|维持维持 行业基本情况行业基本情况 收盘点位 4750.69 52 周最高 6627.61 52 周最低 4071.68 行业相对指数表现行业相对指数表现（相对值）（相对值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:李媛媛 SAC 登记编号:S01 Email: 近期研究报告近期研究报告 多家公司 24Q1 业绩靓丽，全球奢侈品巨头 24Q1 亚太市场表现分化-2024.04.29 美容护理（21

2、77）格局优化格局优化，盈利改善，龙头更具增长韧性盈利改善，龙头更具增长韧性美护美护行业行业 2 23 3 年年&2&24 4Q1Q1 财报总结财报总结 投资要点投资要点 （1）化妆品行业：需求平稳，格局优化。化妆品行业：需求平稳，格局优化。受消费者层面库存以及平价消费等影响，23 年/24Q1 化妆品限额社零增速为 5.1%/3.4%，需求平稳增长；抖音维持高景气度，23 年 GMV 增速为 47%，成为线上增长核心驱动力；外资品牌国内增速换挡，23 年/24Q1 欧莱雅中国收入增速分别为+5.4%/6.2%，远好于雅诗兰黛集团及资生堂，弱于本土上市公司增长，行业格局优化。（2）化妆品上市公

3、司：收入加速、盈利能力改善。化妆品上市公司：收入加速、盈利能力改善。1 1）板块方面）板块方面，我们统计申万美容护理二级类目化妆品数据，2023 年/24Q1 板块实现收入分别为 414.8 亿元/106.2 亿元，同比增速分别为 10.2%/20.0%，归母净利润分别为 48.4 亿元/13.1 亿元，同比增速分别为139.6%/37.9%，板块收入加速，盈利能力改善，2023 年/24Q1 板块归母 净 利 率 分 别 为 11.7%/12.4%，较 去 年 同 期 变 动 率 分 别 为+6.3pct/+1.7pct，得益于毛利率提升以及其他收益板块盈利能力改善。2）分赛道看）分赛道看，

4、我们统计 11 家品牌商数据，收入方面，2023 年/24Q1 上述品牌商实现收入 478 亿元/96 亿元，较去年同期变动率分别为+16.9%/+12.3%，归母净利润分别为 67.2 亿元/13.8 亿元，较去年同期变动率分别为+15.6%/+19.5%，品牌商表现稳健，24Q1 利润率提升；3 家原料及代工厂数据，2023 年/24Q1 三家公司合计实现收入53.9 亿元/13.0 亿元，分别同比变动率为-6.1%/+7.9%，归母净利润7.8 亿元/2.1 亿元，科思股份业绩大幅增长带来板块盈利能力改善。3）个股方面）个股方面，珀莱雅、科思股份、丸美股份、润本股份 23 年&24Q1均

5、表现亮眼，上美股份、巨子生物 23 年收入业绩亮眼；24Q1 华熙生物、贝泰妮、上海家化均出现不同程度改善。（3）医美：医美：胶原蛋白胶原蛋白/再生产品等保持高景气度，再生产品等保持高景气度，2424Q1Q1 延续高延续高增增。1 1）行业方面，行业方面，24 年 3 月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度，如锦波生物 24Q1 实现 76%收入增长，华东医药欣可丽 24Q1 实现 23%收入增长；24Q1 行业供给加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品AestheFill、国内第五款肉毒毒素Xeomin等重磅型产品获批，有望提振需求。2）上市公司方面上市公司方面，我们统计上

6、游7 家公司 2023 年医疗美容业务收入及 4 家公司合并归母净利润情况，2023 年代表公司医美业务合计实现收入 108.9 亿元，同增 28.0%；2023 年合并归母净利润合计 27.9 亿元，同增 52.4%；24Q1 爱美客、华东医药（医美业务）、锦波生物 3 家公司合计收入 16.6 亿元，同增 32.0%，上游注射类产品保持较高景气度；我们统计下游 3 家公司2023 年医疗美容机构收入及合并归母净利润情况，2023 年下游机构合计实现收入 53.7 亿元，同增 27.0%，实现归母净利润 5.3 亿元，同增 216.1%，业绩端弹性更强。-38%-34%-30%-26%-22

7、%-18%-14%-10%-6%-2%2%---04美容护理沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（4）投资建议：投资建议：化妆品方面，化妆品方面，24Q1 化妆品限额社零增长 3.4%，行业弱增长，国际巨头增长势能减弱，本土品牌通过势能大单品放量+新品推广+新兴渠道灵活运营等方式份额持续提升，板块 24Q1 业绩增长亮眼；当前板块估值仍具吸引力，二季度龙头公司在粘性单品势能+新品发力下有望保持稳健增长。我们重点推荐：1）大单品势能强劲+多品牌发力，业绩持续高增长的一线龙头公司，如珀莱雅、巨子生物；2）受益于平

8、价型消费、产品矩阵不断丰富、估值具备吸引力的二线龙头标的，如福瑞达、润本股份；3）细分市场地位稳固，24Q1 拐点明显，有望持续改善的一二线龙头，如登康口腔、华熙生物、贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化等。医美方面，医美方面，24 年 3 月以来行业受到一定的基数压力，再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。展望未来，24Q2 行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长，关注江苏吴中再生产品推广以及重组胶原蛋白赛道新品进展。标的上，重点推荐一线稳健龙头爱美客，关注再生类产品有望放量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进展。行情回顾行情回顾 板块年初至今小幅下跌

9、，估值有所回落。年初至今（截止 2024 年4 月 30 日）申万美容护理指数下跌 2.3%，弱于同期上证综指（上涨4.4%）的表现，申万美容护理板块 PE-TTM 估值为 33.5 倍，较年初35.1 倍有所回落，其中化妆品板块 PE-TTM 估值为 29.8 倍（年初 35.3倍）、板块估值小幅下降，化妆品板块主要基于对行业景气度的担忧以及线上费用率高位对行业利润率提升的挑战，医疗美容板块担忧去年较高基数下行业增速放缓以及竞争持续加剧。重点公司方面，上美股份（+77.31%）、巨子生物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美股份（+20.02%）涨幅

10、靠前，福瑞达（-18.07%）、登康口腔（-16.67%）、贝泰妮（-16.15%）、锦波生物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌幅靠前。风险提示：风险提示：需求景气度下行；竞争加剧风险；新品推进不达预期；流量成本上升影响利润率等。重点公司盈利预测与投资评级重点公司盈利预测与投资评级 代码代码 简称简称 投资评级投资评级 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 202024E4E 2 202025 5E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 603605.SH 珀莱雅 买入 109.49 434.4

11、3.79 4.63 28.89 23.65 300957.SZ 贝泰妮 买入 57.16 242.1 2.31 2.69 24.74 21.25 600315.SH 上海家化 买入 20.94 141.6 0.87 1.03 24.07 20.33 600223.SH 福瑞达 买入 7.89 80.21 0.37 0.47 21.32 16.79 300740.SZ 水羊股份 买入 17.94 69.71 0.99 1.17 18.12 15.33 688363.SH 华熙生物 买入 61.5 296.2 1.62 2.03 37.96 30.30 603983.SZ 丸美股份 买入 30.3

12、3 121.6 0.96 1.22 31.59 24.86 eZ8XdXdX9WaVfVeU6M8Q9PpNpPnPtPkPoOnQkPqRqQ9PnMpOwMmPsPMYmPnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2367.HK 巨子生物 买入 46.524 462.93 1.77 2.12 26.28 21.95 300896.SZ 爱美客 买入 214.8 649.6 11.47 14.50 18.73 14.81 603193.SH 润本股份 买入 18.63 75.38 0.74 0.95 25.18 19.61 001328.SZ 登康口腔 买入 23.59 40.62 0.9

13、9 1.15 23.83 20.51 资料来源：iFinD，中邮证券研究所（收盘价为 2024 年 4 月 30 日）请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 1 1 行业回顾行业回顾 .6 6 1.11.1 行情回顾：年初至今板块下跌行情回顾：年初至今板块下跌 2.32.3%，估值，估值小幅小幅回落回落 .6 6 1.2 1.2 化妆品化妆品：需求平稳，格局优化需求平稳，格局优化 .7 7 1.31.3 医美医美：24Q124Q1 基数压力下胶原蛋白等保持高景气度，供给加速基数压力下胶原蛋白等保持高景气度，供给加速 .1010 2 2 上市公司总结上市公司总结 .1212 2.1 2.1

14、化妆品：化妆品：收入加速，归母净利率改善收入加速，归母净利率改善 .1212 2.2 2.2 医美：医美：2323 年年&24Q124Q1 板块高增，重组胶原板块高增，重组胶原&再生类景气度高再生类景气度高 .3131 3 3 投资建议投资建议 .3636 3.1 3.1 化妆品：化妆品：大单品势能大单品势能+新品新品+势能渠道高增带动势能渠道高增带动国货龙头份额提升国货龙头份额提升 .3636 3.2 3.2 医美：医美：关注重组胶原蛋白、再生类产品等高景气度赛道关注重组胶原蛋白、再生类产品等高景气度赛道 .3939 4 4 风险提示风险提示 .4040 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

15、 图表目录图表目录 图表图表 1 1：申万美容护理行业年初至今涨跌幅申万美容护理行业年初至今涨跌幅 .6 6 图表图表 2 2：申万美容护理行业年初至今申万美容护理行业年初至今 PEPE（TTMTTM-整体法）整体法）.6 6 图表图表 3 3：重点公司年初至今（重点公司年初至今（20242024 年年 4 4 月月 3030 日）股价涨跌幅情况日）股价涨跌幅情况 .7 7 图表图表 4 4：20232023 年年以来化妆品限额社零增速情况以来化妆品限额社零增速情况 .7 7 图表图表 5 5：20232023 年国内化妆品分渠道市场份额年国内化妆品分渠道市场份额 .8 8 图表图表 6 6：

16、20232023 年国内化妆品分渠道增速情况年国内化妆品分渠道增速情况 .8 8 图表图表 7 7：欧莱雅集团欧莱雅集团 20232023 年及年及 24Q124Q1 收入情况（亿欧元）收入情况（亿欧元）.9 9 图表图表 8 8：雅诗兰黛集团雅诗兰黛集团 20232023 年分季度收入及拆分年分季度收入及拆分（亿美元）（亿美元）.1010 图表图表 9 9：资生堂集团资生堂集团 20232023 年年收入情况（亿日元）收入情况（亿日元）.1010 图表图表 1010：2022023 3 年年-2022024 4 年年 4 4 月医美行业新产品动态月医美行业新产品动态 .1212 图表图表 1

17、111：20 化妆品行业收入及增速化妆品行业收入及增速 .1313 图表图表 1212：20 化妆品行业归母净利润及增速化妆品行业归母净利润及增速 .1313 图表图表 1313：2022021Q1Q1 1-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分季度收入及增速化妆品行业分季度收入及增速 .1414 图表图表 1414：2022021Q1Q1 1-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分季度归母净利润及增速化妆品行业分季度归母净利润及增速 .1414 图表图表 1515：20 化妆品行业毛利率及净利率情况

18、化妆品行业毛利率及净利率情况 .1515 图表图表 1616：20 化妆品行业期间费用率情况化妆品行业期间费用率情况 .1515 图表图表 1717：2022021Q1Q1 1-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分季度毛利率及净利率情况化妆品行业分季度毛利率及净利率情况 .1515 图表图表 1818：2022021Q1Q1 1-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分季度期间费用率情况化妆品行业分季度期间费用率情况 .1515 图表图表 1919：2022023 3-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分赛道收入及归母净利润情况（亿元）化妆品行业分赛道收入

19、及归母净利润情况（亿元）.1616 图表图表 2020：2022023 3-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率、归母净利率情况化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率、归母净利率情况 .1717 图表图表 2121：2022023 3-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分赛道利润率指标变动率化妆品行业分赛道利润率指标变动率 .1818 图表图表 2222：20232023 年及年及 2024Q12024Q1 重点公司线上线下渠道增长情况重点公司线上线下渠道增长情况 .1919 图表图表 2323：20232023 年及年及 2024Q12024Q1 重点公司多品牌延展

20、情况重点公司多品牌延展情况 .2020 图表图表 2424：20232023 年及年及 2024Q12024Q1 重点公司重点产品及系列销售情况重点公司重点产品及系列销售情况 .2121 图表图表 2525：医美板块医美板块重点公司重点公司 20232023 年年-2022024 4Q1Q1 收入及归母净利润收入及归母净利润表现（亿元）表现（亿元）.3232 图表图表 2626：医美板块医美板块重点公司重点公司 20232023 年收入及归母净利润年收入及归母净利润表现（亿元）表现（亿元）.3232 图表图表 2727：化妆品化妆品公司公司 20232023 年年 1111 月至今重点公司月至

21、今重点公司部分新品推出情况部分新品推出情况 .3737 图表图表 2828：医美医美公司公司未来新品进展情况未来新品进展情况 .4040 图表图表 2929：重点公司盈利预测及估值情况重点公司盈利预测及估值情况 .4040 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1 行业回顾行业回顾 1.1 1.1 行情回顾行情回顾：年初至今板块下跌年初至今板块下跌 2.32.3%，估值估值小幅小幅回落回落 板块年初至今小幅下跌板块年初至今小幅下跌，估值有所回落估值有所回落。年初至今（截止 2024 年 4 月 30 日）申万美容护理指数下跌 2.3%，弱于同期上证综指（上涨 4.4%）的表现，板块 2 月

22、出现大幅回撤后有所修复，主要与大盘调整有关，行业需求平稳，竞争格局持续优化，个股表现分化，其中上美股份（+77.31%）、巨子生物（+41.15%）、江苏吴中（+33.33%）、科思股份（+29.94%）、丸美股份（+20.02%）涨幅靠前，福瑞达（-18.07%）、登康口腔（-16.67%）、贝泰妮（-16.15%）、锦波生物（-12.44%）、敷尔佳（-9.47%）跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块 PE-TTM 估值为 33.5 倍，较年初 35.1 倍有所回落，其中化妆品 PE-TTM 估值为 29.8 倍（年初35.3 倍）、板块估值小幅下降，我们认为化妆品板块估值回落主要基

23、于对行业景气度的担忧以及线上费用率高位对行业利润率提升的挑战，医疗美容板块担忧去年较高基数下行业增速放缓以及竞争持续加剧。图表图表1 1：申万美容护理行业年初至今涨跌幅申万美容护理行业年初至今涨跌幅 图表图表2 2：申万美容护理行业年初至今申万美容护理行业年初至今 PEPE（TTMTTM-整体法整体法）资料来源：ifind，中邮证券研究所（截止 24 年 4 月 30日）资料来源：ifind，中邮证券研究所（截止 24 年 4 月 30日）80%85%90%95%100%105%110%美容护理上证指数2527293133353739化妆品美容护理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图

24、表3 3：重点公司年初至今（重点公司年初至今（20242024 年年 4 4 月月 3030 日）股价涨跌幅情况日）股价涨跌幅情况 资料来源：wind，中邮证券研究所 1.2 1.2 化妆品化妆品：需求平稳，格局优化需求平稳，格局优化 需求稳健，需求稳健，2424Q1Q1 化妆品限额社零增长化妆品限额社零增长 3.4%3.4%。根据国家统计局数据，2023 年化妆品行业限额社零为 4142 亿元，同比增加 5.1%，相较于 2022 年-4.5%的增速大幅上升，行业实现弱复苏，我们认为短期消费者层面库存影响量增，平价消费影响均价提升。24Q1 化妆品行业限额零售额为 1086 亿元，同比增长

25、3.4%，行业实现平稳增长，我们认为在消费者库存持续消化、行业新品不断推广以及日销化趋势下，行业需求有望加速。图表图表4 4：2022023 3 年年以来化妆品限额社零增速情况以来化妆品限额社零增速情况 资料来源：国家统计局，中邮证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%福瑞达登康口腔贝泰妮锦波生物敷尔佳华熙生物上海家化润本股份爱美客水羊股份珀莱雅丸美股份科思股份江苏吴中巨子生物上美股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 抖音抖音维持高景气度维持高景气度，线上仍为增长引擎，线上仍为增长引擎。根据青眼数据，2023 年中国化妆品行业线上线下占比分别为 5

26、1%/49%，增速分别为 10.0%/1%，线上仍为行业增长引擎；其中抖音/快手/淘系/京东 GMV 增速分别为 47%/70%/-12%/-15%，抖快为行业增长引擎。根据同一数据来源，2024Q1 中国化妆品线上/线下增速分别为+3.4%/-4.0%，线上仍保持领先。图表图表5 5：20232023 年国内化妆品分渠道年国内化妆品分渠道市场份额市场份额 图表图表6 6：20232023 年国内化妆品分渠道增速情况年国内化妆品分渠道增速情况 资料来源：青眼，中邮证券研究所 资料来源：青眼，中邮证券研究所 外资品牌集团整体增长承压，欧莱雅集团领先。外资品牌集团整体增长承压，欧莱雅集团领先。外资

27、品牌集团在线上流量红利放缓、平价型消费、产品推新遇到一定瓶颈等多重等压力下增长出现一定分化，整体弱于本土品牌表现。分品牌集团来看，欧莱雅集团领先，略好于大盘增长，雅诗兰黛集团及资生堂集团均出现一定的增长压力。1 1）欧莱雅集团欧莱雅集团：中国市场基本跑平大盘中国市场基本跑平大盘，皮肤医学市场维持高景气度皮肤医学市场维持高景气度 欧莱雅集团 2023 年/24Q1 分别实现销售收入 411.8 亿欧元/112.5 亿欧元，分别同增 11.0%/9.4%，23 年全球维持双位数稳健增长。分品类来看：1）大众化妆品部 23 年/24Q1 分别增长 12.6%/11.1%，大众化妆品迎来黄金时期；2）

28、高档化妆品部 23 年/24Q1 分别增长 4.5%/1.8%，22Q4 以来增速持续回落，跑输其他部门；3）专业美发业务部 23 年/24Q1 分别增长 7.6%/10.7%，卡诗 22 年首次突破 10 亿欧元大关，高端洗护势头强劲；4）皮肤科学美容部 23 年/24Q1 分别增长28.4%/21.9%，全球范围内仍保持强劲增长。分地区来看：1）欧洲市场 23 年/24Q1分别增长 16.0%/12.6%，欧洲整体消费市场回暖，保持领先；2）北美市场 23 年/23Q4/24Q1 分别增长 11.8%/9.4%/12.3%，集团依靠创新能力+运营灵活性+定价0.0%5.0%10.0%15.

29、0%20.0%25.0%淘系百货CS抖音 ka渠道 京东快手其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%淘系抖音快手京东 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 策略在高通胀背景下实现双位数增长；3）北亚地区 23 年/24Q1 分别下降0.9%/1.1%，其中中国市场 23 年/24Q1 分别增长 5.4%/6.2%，24Q1 中国市场加速，好于社零增速，低于欧美市场增长。图表图表7 7：欧莱雅集团欧莱雅集团 20232023 年及年及 24Q124Q1 收入情况收入情况（亿欧元亿欧元）20232023 年年 2023Q42023Q4 2024Q1 2024Q1 2

30、024Q1(2024Q1(亿元）亿元）收入（yoy）411.8（11.0%）106.1（6.9%）112.5（9.4%）867.2（8.3%）分品类分品类 大众化妆品（yoy）151.7（12.6%）37.1（7.7%）41.7（11.1%）322.0（9.2%）高档化妆品（yoy）149.2（4.5%）41.4（0.4%）38.1（1.8%）294.2（2.2%）专业美发产品（yoy）46.5（7.6%）12.3（6.4%）12.4（10.7%）皮肤医学美容（yoy）64.3（28.4%）15.2（27.3%）20.2（21.9%）155.5（19.6%）分地区分地区 欧洲（yoy）130.

31、1（16.0%）32.7（11.6%）37.3（12.6%）288.0（12.2%）北美（yoy）111.5（11.8%）28.4（9.4%）30.2（12.3%）232.5（11.2%）北亚（yoy）106.6（-0.9%）29.7（-6.2%）27.2（-1.1%）209.9 （-3.9%）资料来源：欧莱雅集团公司公告，中邮证券研究所（备注：收入增速为剔除汇率因素后增速）2 2）雅诗兰黛集团雅诗兰黛集团：亚太市场增长亚太市场增长持续持续承压承压 雅诗兰黛集团 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 分别实现销售收入 37.5 亿美元/46.2 亿美元/37.5 亿美元/36.1

32、亿美元/39.5 亿美元，分别+12%/+17%/-12%/+1%/+5%。分品类看：1）护肤品 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入增速分别-19.8%/+4.7%/+22.2%/-10.0%/+7.6%，护 肤 品24Q1回 暖；2）彩 妆23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入增速分别-2.3%/-4.7%/+1.1%/-8%/+2.9%，彩妆24Q1 弱复苏。分地区看：美洲市场 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 收入增速分别-3.4%/-0.5%/+7.6%/+1%/+2.6%，美州市场表现相对稳健；2）欧洲、中东及非洲市场23Q1/23

33、Q2/23Q3/23Q4/24Q1收 入 增 速 分 别-25.9%/-15.3%/-25.6%/-13%/+11.7%，欧洲等市场 24Q1 大幅回暖；3）亚太市场 23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1分别-0.9%/+29.4%/-6.4%/-8%/-1.3%，亚太增长仍承压。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表8 8：雅诗兰黛集团雅诗兰黛集团 20232023 年分季度收入及拆分年分季度收入及拆分（亿美元亿美元）2022023Q13Q1 2022023Q23Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 收入（yoy）37.5(

34、12%)46.2(17%)37.5(-12%)36.1(1%)39.5（5.0%）分品类分品类 护肤（yoy）19.2(-19.8%)17.9(4.7%)16.4(22.2%)21.7(-10%)20.6（7.6%）彩妆（yoy）10.9(-2.3%)11.1(-4.7%)10.6(1.1%)11.7(-8%)11.4（2.9%）香水（yoy）5.9(-1.0%)5.5(4.6%)6.4(4.9%)7.4(0%)5.8（-0.3%）护发（yoy）1.5(1.4%)1.6(5.1%)1.5(-6.3%)1.7(-5%)1.4（-3.4%）主要地区主要地区 美洲（yoy）10.9(-3.4%)10

35、.7(-0.5%)12.1（7.6%）12.4（1%）11.2（2.6%）欧洲、中东及非洲（yoy）14.7(-25.9%)12.5(-15.3%)12.5（-25.6%）15.9（-13%）16.5（11.7%）亚太（yoy）11.9(-0.9%)13.0（29.4%）10.6（-6.4%）14.5（-8%）11.8（-1.3%）资料来源：雅诗兰黛集团公司公告，中邮证券研究所（备注：采用中国大陆年份；收入增速为剔除汇率因素后增速）3 3）资生堂资生堂：中国区中国区 2323 年下滑年下滑 4.6%4.6%，2323Q4Q4 受核污水等影响下降受核污水等影响下降 19%19%资生堂 2023

36、年净销售额为同比下滑 8.8%，核心经营利润同比下滑 22.4%。2023 年分市场来看，集团日本市场净销售额同比增加 9.4%；中国市场净销售额下滑 4.6%；其中资生堂品牌在华销售额下滑 10%；美洲市场、EMEA 地区(欧洲、中东、非洲三地区的合称)、旅游 零售业务、其他市场的净销售额则分别下滑 20%、8.9%、19%、48.1%。集团 2023Q4 在中国市场、亚太市场、美洲市场、EMEA 地区、旅游零售业务、其他市 场的净销售额同样呈现下滑状态，分别下滑 19.1%、4.2%、28.5%、11.1%、44.9%、60.2%，核污水事件等多因素影响资生堂旗下品牌在中国市场增长。图表图

37、表9 9：资生堂集团资生堂集团 20232023 年年收入情况收入情况（亿日元亿日元）2022023Q13Q1 2022023 3Q Q2 2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 收入（yoy）2400（2.6%）2542(-2%)2282(-15%)2506(-17.73%)主要区域主要区域 日本（yoy）617（8.4%）635（8.9%）665(6.3%)682(14.1%)中国（yoy）532（-2.9%）774（20.3%）474(-9.1%)699(-19.1%)旅游零售（yoy）386（-3.7%）389（-4.2%）311(25.0%)239(-44.9%)资料

38、来源：资生堂集团公司报告，中邮证券研究所（备注：收入增速为剔除汇率因素后增速）1.3 1.3 医美医美：2424Q1Q1 基数压力下胶原蛋白等保持高景气度，供给加速基数压力下胶原蛋白等保持高景气度，供给加速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 2424年年3 3月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白月以来行业面临一定基数压力，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度。再生产品等保持高景气度。2024 年 1-2 月行业在同期较低基数、春节前后机构大力推广等因素下实现较高增长，24 年 3 月以来受到一定的基数压力以及消费景气度等因素影响势头有所减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化

39、，如锦波生物 24Q1实现 76%收入增长，华东医药欣可丽 24Q1 实现 23%收入增长。展望未来，24Q2 行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长。2424Q1Q1 行业供给加速。行业供给加速。2022 年以来医美行业三类管理新品获批进程有所减弱，24Q1 行业新品获批加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品 AestheFill、国内第五款肉毒毒素 Xeomin等重磅型产品获批，行业供给加速，有望提振需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表1010：2022023 3 年年-2022024 4 年年 4 4 月医美行业新产品动态月医美行业新产品动态 类型类型 名

40、称名称 注册证编号注册证编号 批准日期批准日期 管理类别管理类别 公司公司 作用作用 超声治疗仪 SOG 超声倍拉提 湘械注准20242090141 2024/3/4 第二类 金豪漾光 适用于人体肩颈、腰腹部和四肢部位慢性软组织损伤性疼痛的辅助治疗 注射用 A 型肉毒毒素 Xeomin 国药准字SJ20240010/11 2024/2/23 药品 麦施商务管理咨询（上海）有限公司 通过阻截引起肌肉收缩的神经细胞传递功能，使肌肉得以放松，令面部线条平滑，达到改善皱纹及防止新皱纹产生的效果。聚乳酸面部填充剂 AestheFill 国械注进20243130043 2024/1/17 第三类 江苏吴中

41、 本产品用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。Q 开关 Nd:YAG 激光治疗设备 StarWalker 国械注进20233090543 2023/11/24 第三类 欧洲之星 1064nm 激光适用于对色素增加性皮肤病的治疗，以及去除黑色、深蓝色、褐色的文身；532nm 激光适用于表皮色素增加性皮肤病的治疗，以及去除红色、紫色、橙色文身；长脉冲 1064nm 激光适用于细小皱纹和毛细血管扩张的治疗。重组胶原蛋白冻干纤维 悦白之己悦思睿 苏械注准20232141501 2023/10/24 第二类 江苏创健医疗 用于非慢性创面（如浅表性创面、小创口、激光/光子/果酸换肤/微整形术后创

42、面）及周围皮肤的护理 注射用重组 III 型人源化胶原蛋白溶液 国械注准20233131245 2023/8/28 第三类 锦波生物 该产品用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）。注射用重组型人源化胶原蛋白溶液 国械注准20233131245 2023/8/28 第三类 锦波生物 主要用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹 重组胶原蛋白冻干纤维 悦白之己“悦十七”苏械注准20232141168 2023/8/24 第二类 江苏创健医疗 用于非慢性创面（如浅表性创面、小创口、激光/光子/果酸换肤/微整形术后创面）及周围皮肤的护理 生物

43、制品 贝那鲁肽注射液 国药准字S20230042 2023/7/25 药品 仁会生物 适用于肥胖或超重适应症 注射用交联透明质酸钠凝胶 Monalisa Lidocaine Filler-S 国械注进20233130068 2023/3/7 第三类 适用于面部真皮组织中层至深层注射，以纠正中重度鼻沟唇皱纹。Restylane Volyme 国械注进20233130011 2023/1/13 第三类 Q-Med AB 用于矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射层次为皮下、骨膜上层。资料来源：国家药监局，中邮证券研究所 2 2 上市公司总结上市公司总结 2.1 2.1 化妆品：化妆品：收入加

44、速，归母净利率改善收入加速，归母净利率改善 2 2.1 1.1 1 板块表现板块表现：收入加速，盈利能力改善收入加速，盈利能力改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 板块收入板块收入加速增长加速增长，盈利能力改善盈利能力改善。我们以申万美容护理二级类目化妆品为统计口径（具体标的见下图备注，下同）：1）收入端看，2023 年/24Q1 板块实现收入分别为 414.8 亿元/106.2 亿元，同比增速分别为 10.2%/20.0%，板块增长显著好于外资龙头集团以及社零增速，24Q1 行业在去年较低基数下实现加速增长。2）利润端看，2023 年/24Q1 板块实现归母净利润分别为 48.4 亿

45、元/13.1 亿元，同比增速分别为 139.6%/37.9%，板块业绩增长好于收入端，得益于上游制造端以及二线品牌方盈利能力改善。图表图表1111：20 化妆品行业收入及增速化妆品行业收入及增速 图表图表1212：20 化妆品行业归母净利润及增速化妆品行业归母净利润及增速 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所（备注：16 家标的包括科思股份、嘉亨家化、华业香料、青岛金王、贝泰妮、上海家化、珀莱雅、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、力合科创、青松股份、锦盛新材、敷尔佳、福瑞达、芭薇股份）0%5%10%1

46、5%20%25%30%05003003504004502019年 2020年 2021年 2022年 2023年总收入(亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%002019年 2020年 2021年 2022年 2023年归母净利润(亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表图表1313：2022021Q1Q1 1-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分季度收入及增速化妆品行业分季度收入及增速 图表图表1414：2022021Q1Q1 1-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分季度归

47、母净利润化妆品行业分季度归母净利润及增速及增速 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 销售费用率销售费用率持续走高持续走高，毛利率优化带动毛利率优化带动 2323 年年/24/24Q1Q1 板块净利率修复板块净利率修复。我们统计申万美容护理二级类目化妆品公司数据（同上），从利润率角度看：1）2023 年/24Q1 板块毛利率分别为 55.5%/57.8%，较上期同期变动率分别为+6.2pct/+6.6pct，板块毛利率有所提升，主要系龙头品牌商如珀莱雅、丸美股份、水羊股份、福瑞达等优化毛利率以及上游龙头如科思股份、青松股份等毛利率改善。2）2023 年/2

48、4Q1 板块销售费用率分别为 32.4%/34.2%，较上年同期变动率分别为+3.2pct/+4.2pct，板块销售费用率有所提升，主要系品牌商面临流量成本上升以及品牌商占比高等结构性变化。3）2023 年/24Q1 板块管理费用率分别为 7.1%/6.2%，较上年同期变动率分别为+0.0pct/-0pct，板块管理费用率基本保持稳定。综上，2023 年/24Q1 板块归母净利率分别为 11.7%/12.4%，较去年同期变动率分别为+6.3pct/+1.7pct，得益于毛利率提升以及其他收益板块盈利能力改善。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表图表1515：20192019-20232

49、023 化妆品行业毛利率及净利率情况化妆品行业毛利率及净利率情况 图表图表1616：20 化妆品行业期间费用率情况化妆品行业期间费用率情况 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表图表1717：2022021Q1Q1 1-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分季度毛利率及净化妆品行业分季度毛利率及净利率情况利率情况 图表图表1818：2022021Q1Q1 1-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分季度期间费用率化妆品行业分季度期间费用率情况情况 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所

50、 2 2.1 1.2 2 赛道赛道表现表现：收入加速，板块盈利能力改善收入加速，板块盈利能力改善 收入加速，收入加速，2424Q1Q1 板块盈利能力改善板块盈利能力改善，龙头出现分化龙头出现分化。我们将化妆品板块重点个股按照品牌商、原料及代工厂进行分类，赛道表现有所分化：1 1）品牌商品牌商：收入加速，收入加速，2424Q1Q1 盈利能力改善盈利能力改善 我们统计 11 家品牌商数据（巨子生物、上美股份因港股标的无季报数据），收入方面，2023 年/24Q1 上述品牌商实现收入 478 亿元/96 亿元，较去年同期变0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022

51、年2023年毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2019年2020年2021年2022年2023年销售费用率管理费用率0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用率管理费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 动率分别为+16.9%/+12.3%，23 年龙头品牌商通过新品推广、把握新兴渠道红利、多品牌矩阵打造等方式实现远超行业增长，较 22 年加速；其中 23 年巨子生物、珀莱雅、上美股份、丸美股份实现 28%以上收入增长，福瑞达、润本股份实现 20%左右增长；24Q1 尽管行业需求平淡

52、，龙头公司通过产品势能以及抖音等渠道发力延续较高增长，其中贝泰妮、珀莱雅、丸美股份实现 27%以上收入增长。业绩方面，2023 年/24Q1 上述品牌商实现归母净利润分别为 67.2 亿元/13.8 亿元，较去年同期变动率分别为+15.6%/+19.5%，24Q1 品牌商盈利能力改善，业绩端弹性好于收入端。23 年受销售费用率提升拖累净利率，上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动率为+1.7pct/+2.7pct/+0.1pct/+0.1pct，归母净利率下降 0.2pct 至 14.6%；24Q1 得益于毛利率提升、销售费用率控制以及管理费用率优化业绩增长好于收入，上述公

53、司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别变动率为+2.2pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.3pct，归母净利率提升0.8pct 至 15.0%。图表图表1919：2022023 3-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分赛道收入及归母净利润情况化妆品行业分赛道收入及归母净利润情况（亿元亿元）2022023 3 年年 2022024 4Q1Q1 公司公司 收入收入 yoyyoy 归母净利润归母净利润 yoyyoy 收入收入 yoyyoy 归母净利润归母净利润 yoyyoy 贝泰妮 55.22 10.14%7.57-28.02%10.97 27.06%1.77 11.74%华

54、熙生物 60.76-4.45%5.93-38.97%13.61 4.24%2.43 21.39%巨子生物 35.24 49.05%14.52 44.88%珀莱雅 89.05 39.45%11.94 46.06%21.82 34.56%3.03 45.58%上海家化 65.98-7.16%5.00 5.93%19.05-3.76%2.56 11.18%上美股份 41.91 56.64%4.61 213.45%水羊股份 44.93-4.86%2.94 135.42%10.32 -1.36%0.4-23.25%丸美股份 22.26 28.52%2.59 48.93%6.61 38.73%1.11 4

55、0.62%敷尔佳 19.34 9.29%7.49-11.56%4.09 9.65%1.52-4.77%福瑞达 32.87 18.86%2.31 13.11%7.37 6.50%0.59-54.35%润本股份 10.33 20.66%2.26 41.23%1.67 10.02%0.35 67.93%品牌商品牌商 477.89477.89 16.87%16.87%67.1667.16 15.59%15.59%95.5195.51 12.25%12.25%13.7613.76 19.55%19.55%科思股份 24 35.99%7.34 89.02%7.12 21.10%2.2 37.16%青松股份

56、 19.69-32.49%-0.68 90.79%3.8-4.26%-0.06 87.48%嘉亨家化 10.16-3.14%0.4-42.39%2.03-5.43%-0.03-153.52%上游上游 53.8553.85 -6.09%6.09%7.067.06 大幅转正大幅转正 12.9512.95 7.92%7.92%2.112.11 80.34%80.34%资料来源：wind，中邮证券研究所（备注：福瑞达收入为大健康业务收入，归母净利润为大健康业务）请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 2 2）原料及代工厂原料及代工厂：个股分化个股分化，科思股份延续高增势能带动板块盈利改善科思股份延续高

57、增势能带动板块盈利改善 我们统计 3 家公司数据（科思股份、青松股份、嘉亨家化）,2023 年/24Q1 三家公司合计实现收入 53.9 亿元/13.0 亿元，分别同比变动率为-6.1%/+7.9%，科思股份客户开拓、产品多样化等实现快速增长，青松、嘉亨主要以国内品牌商为主，仍处于调整期；2023 年/24Q1 三家公司合计实现归母净利润 7.8 亿元/2.1 亿元，科思股份业绩大幅增长带来板块盈利能力改善。23 年上述三家公司毛利率/销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率 较 上 年 同 期 变 动 分 别 为+12.1/+0.4/+1.0/+0.1pct，综合，23 年

58、归母净利率+18.1pct 至 13.1%；24Q1 上述三家公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率较 23Q1 变动分别为+4.4/-0.2/-0.3/-0.5pct，综合，24Q1 归母净利率+8.81pct 至 16.3%。图表图表2020：2022023 3-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分赛道毛利率化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率期间费用率、归母净利率情况归母净利率情况 2 202023 3 年年 202024Q24Q1 1 公司公司 毛利率毛利率 销售费销售费用率用率 管理费管理费用率用率 研发费研发费用率用率 归母净归母净利率利率 毛利率毛利率 销售费销售费用率

59、用率 管理费管理费用率用率 研发费研发费用率用率 归母净利率归母净利率 贝泰妮 73.90%47.26%7.48%5.41%13.70%72.09%46.73%6.90%2.98%16.12%华熙生物 73.32%46.78%8.10%7.35%9.75%75.73%36.04%8.53%7.04%17.89%巨子生物 83.63%33.04%4.87%2.13%41.19%珀莱雅 69.93%44.61%5.11%1.95%13.41%70.11%46.84%4.46%2.15%13.88%上海家化 58.97%41.98%9.34%2.22%7.58%63.27%37.21%6.51%1.

60、83%13.45%上美股份 72.05%53.46%8.00%3.00%11.00%水羊股份 58.44%41.35%5.24%1.70%6.55%61.34%46.31%5.66%1.75%3.88%丸美股份 70.69%53.86%4.89%2.80%11.66%74.61%50.29%3.15%2.46%16.73%敷尔佳 82.23%27.53%4.67%1.70%38.76%81.41%32.62%5.36%1.48%37.09%福瑞达 46.49%31.59%4.87%3.35%7.03%50.84%36.26%4.13%3.69%6.63%润本股份 56.35%26.02%3.1

61、9%2.49%21.88%55.69%30.15%4.32%4.13%21.28%品牌商品牌商 69.64%69.64%43.72%43.72%6.63%6.63%3.29%3.29%14.57%14.57%69.31%69.31%42.30%42.30%5.92%5.92%2.92%2.92%14.95%14.95%科思股份 48.83%1.37%6.81%4.72%30.57%47.82%1.66%6.89%4.47%30.87%青松股份 12.05%2.39%7.95%3.52%-3.47%13.82%2.89%9.29%3.28%-1.58%嘉亨家化 24.28%0.76%14.58%

62、3.49%3.95%19.18%0.99%16.65%3.95%-1.43%原料及代工厂原料及代工厂 30.75%30.75%1.63%1.63%8.69%8.69%4.05%4.05%13.10%13.10%33.35%33.35%1.92%1.92%9.12%9.12%4.04%4.04%16.28%16.28%资料来源：wind，中邮证券研究所（备注：福瑞达为公司合并口径数据，品牌商平均利润率计算剔除福瑞达）请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表图表2121：2022023 3-2022024 4Q1Q1 化妆品行业分赛道利润率指标变动率化妆品行业分赛道利润率指标变动率 2 202

63、023 3 年年 202024Q24Q1 1 公司公司 毛利率毛利率 销售费销售费用率用率 管理费管理费用率用率 研发费研发费用率用率 归母净归母净利率利率 毛利率毛利率 销售费销售费用率用率 管理费管理费用率用率 研发费研发费用率用率 归母净归母净利率利率 贝泰妮-1.31%6.42%0.64%0.33%-7.27%-4.02%-0.87%-0.82%-0.95%-2.21%华熙生物-3.67%-1.17%1.92%1.25%-5.52%1.95%-10.35%1.94%0.67%2.53%巨子生物-0.76%3.17%-1.69%0.27%-1.19%0.00%0.00%0.00%0.00

64、%0.00%珀莱雅 0.23%0.98%-0.02%-0.05%0.61%0.08%3.61%-1.41%-1.05%1.05%上海家化 1.85%4.66%0.50%-0.03%0.94%2.07%-3.47%-2.61%0.18%1.81%上美股份 8.52%6.45%-4.47%-1.12%5.50%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%水羊股份 5.32%-1.70%1.13%-0.18%3.91%7.63%5.06%1.53%-0.60%-1.10%丸美股份 2.29%5.00%-1.54%-0.26%1.60%5.99%7.77%-1.20%-0.34%0.23%敷尔佳

65、-0.84%5.47%1.98%0.83%-9.13%-1.24%9.26%-0.66%0.02%-5.62%福瑞达 21.84%21.45%2.17%2.32%6.68%11.45%11.12%-0.54%1.34%-3.54%润本股份 2.16%-1.07%0.24%0.21%3.19%2.85%1.23%-0.30%0.41%7.34%品牌商平均值品牌商平均值 1.67%1.67%2.68%2.68%0.07%0.07%0.05%0.05%-0.22%0.22%2.22%2.22%0.24%0.24%-0.76%0.76%-0.28%0.28%0.77%0.77%科思股份 12.17%0

66、.40%0.78%0.16%8.58%-1.22%-0.31%-0.42%-0.85%3.61%青松股份 6.39%0.86%1.21%-0.66%21.98%11.31%-0.07%-0.36%-0.90%10.49%嘉亨家化 0.32%0.10%1.61%1.44%-2.67%-3.78%0.19%1.65%0.58%-3.96%原料及代工厂原料及代工厂 12.19%12.19%0.43%0.43%1.03%1.03%0.14%0.14%18.06%18.06%4.38%4.38%-0.17%0.17%-0.34%0.34%-0.55%0.55%6.47%6.47%资料来源：wind，中邮

67、证券研究所（备注：福瑞达为公司合并口径数据，品牌商平均利润率计算剔除福瑞达）线上仍为收入增长主要贡献，线下拐点已现。线上仍为收入增长主要贡献，线下拐点已现。我们统计 9 家品牌商线上线下渠道结构，23 年品牌商线上仍为主要渠道，珀莱雅、福瑞达、丸美股份、上美股份 23 年线上收入占比分别为 93%/88%/84%/86%；线下渠道部分扭转较长周期下降趋势，部分公司线下渠道实现止跌甚至重回高增长，23 年贝泰妮/福瑞达/巨子生物（经销收入）/珀莱雅线下增速分别为 49%/42%/17%/7%，线下拐点已现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图表图表2222：2022023 3 年及年及 2

68、0242024Q1Q1 重点公司线上线下渠道增长情况重点公司线上线下渠道增长情况 公司公司 渠道情况渠道情况 珀莱雅 1）23 年线上渠道收入 82.7 亿元，占比 93.07%，同增 42.96%；线下渠道收入线下渠道收入 6.26.2 亿元，占比亿元，占比 6.93%6.93%，同增，同增7.35%7.35%；2）24Q1 线上仍为主要增长驱动力。巨子生物 23 年直销收入为 24.21 亿元，占比 68.7%，同增 72.67%；2323 年经销收入年经销收入 11.0411.04 亿元，占比亿元，占比 31.3%31.3%，同增，同增14.65%14.65%。福瑞达 1）23 年线上渠

69、道收入 21.14 亿元，占比 87.51%，同增 20.35%；线下渠道收入线下渠道收入 3.023.02 亿元，占比亿元，占比 12.49%12.49%，同增，同增42.3%42.3%；2）24Q1 抖音天猫保持 20%以上增长，为收入增长的主要驱动力。贝泰妮 23 年线上渠道收入 35.52 亿元，占比 64.57%，同降 0.37%；线下渠道收入线下渠道收入 14.2714.27 亿元，占比亿元，占比 25.84%25.84%，同增，同增48.87%48.87%。丸美股份 23 年线上渠道收入 18.71 亿元，占比 84.10%，同增 50.40%；线下渠道收入线下渠道收入 3.54

70、3.54 亿元，占比亿元，占比 15.90%15.90%，同降，同降27.17%27.17%。润本股份 23 年线上渠道实现 7.84 亿元，占比 75.91%，同增 17.37%；2323 年非平台经销收入年非平台经销收入 2.492.49 亿元，占比亿元，占比 24.09%24.09%，同，同增增 32.36%32.36%。水羊股份 主要为线上，平台分散 上美股份 23 年线上渠道收入 35.87 亿元，占比 85.6%，同增 78.92%；线下渠道收入线下渠道收入 5.405.40 亿元，占比亿元，占比 12.9%12.9%，同降，同降12.25%12.25%。上海家化 23 年线上渠道

71、收入 28.10 亿元，占比 42.66%，同增 0.85%；线下渠道收入线下渠道收入 37.7737.77 亿元，占比亿元，占比 57.34%57.34%，同降，同降12.42%12.42%。资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 多品牌建设持续，国货美妆集团蓄势待发。多品牌建设持续，国货美妆集团蓄势待发。我们统计 9 家品牌商多品牌建设情况，2023 年珀莱雅、巨子生物、福瑞达、丸美股份、上美股份、上海家化、水羊股份均培育多品牌，贝泰妮通过外延方式多品牌矩阵布局加快，板块有望打造多家国货美妆集团。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图表图表2323：2022023 3 年及年及 2024

72、2024Q1Q1 重点公司多品牌延展情况重点公司多品牌延展情况 公司公司 多品牌建设情况多品牌建设情况 珀莱雅 1）23 年珀莱雅/彩棠/悦芙缇/OR 收入分别为 71.8 亿元/10.0 亿元/3.0 亿元/2.2 亿元，占比分别为80.58%/11.22%/3.37%/2.47%，对应增速分别为+36.36%/+75.06%/+61.82%/+71.17%，多品牌发展良好；2）24Q1珀莱雅/彩棠等维持高增势能。巨子生物 23 年可复美/可丽金收入分别为 27.9 亿元/6.2 亿元，占比分别为 79.1%/17.5%，对应增速分别为+72.9%/+0%，可复美为收入主要贡献来源；2）24

73、Q1 可复美/可丽金线上均保持高速增长 福瑞达 1）23 年颐莲/瑷尔博士收入分别为 8.57 亿元/13.48 亿元，占比化妆品业务比重为 35.47%/55.79%，对应增速分别为+20.35%/+27.33%，双品牌齐发展；2）24Q1 颐莲/瑷尔博士收入分别为 2 亿元/2.94 亿元，占比化妆品业务比重为 36.76%/54.04%，对应增速分别为+17.45%/+20.63%。贝泰妮 1）23 年薇诺娜/薇诺娜 baby/ZA/泊美收入分别为 51.92 亿元/1.49 亿元/0.90 亿元/0.14 亿元，占比分别为94.02%/2.71%/1.63%/0.26%,薇诺娜/薇诺娜

74、 baby 对应增速分别为+6.28%/+47.54%；丸美股份 1）23 年丸美/恋火收入分别为 15.6 亿元/6.43 亿元,占比分别为 70.08%/28.89%,对应增速分别为+11.63%/+125.14%。润本股份 主要为润本品牌 水羊股份 1）23 年御泥坊品牌收入体量大于伊菲丹，伊菲丹全球 GMV 超过 10 亿元 上美股份 1）23 年韩束/红色小象/一叶子收入分别为 30.90 亿元/3.76 亿元/3.57 亿元,占比分别为 73.7%/9.0%/8.5%，对应增速分别为+143.8%/-42.6%/-32.7%，多品牌发展良好；2）24Q1 韩束继续保持高增势能 上海

75、家化 佰草集/玉泽为化妆品业务第一梯队品牌，美加净/高夫为第二梯队品牌，双妹体量较小 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 大单品势能强劲为品牌增长的重要驱动力，大单品势能强劲为品牌增长的重要驱动力，如 2023 年珀莱雅主品牌通过双抗系列/红宝石系列/源力修复系列强劲表现实现高增长、巨子生物通过次抛产品的爆发增长+器械类产品稳健增长实现高增长、韩束套盒抖音的爆发带动上美股份收入业绩爆发式增长。未来大单品持续升级迭代以及平台外溢有望带来品牌放量。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图表图表2424：2022023 3 年及年及 20242024Q1Q1 重点公司重点产品及系列销售情况重点公

76、司重点产品及系列销售情况 公司公司 核心产品情况核心产品情况 珀莱雅 1）23 年主品牌珀莱雅双抗系列/红宝石系列/源力修复系列增速分别为 120%+/200%左右/50%左右，大单品合计占比主品牌超过 55%。巨子生物 1）23 年医疗器械类/妆号化妆品收入分别为 8.6 亿元/26.5 亿元，分别同增 13.2%/69.5%，分别占比收入24.4%/75.1%；2）23 年次抛产品占比可复美收入超过 30%。福瑞达 1）23 年颐莲品牌喷雾仍为第一大单品，嘭嘭霜（对应高保湿系列）、软膜、分体面膜等持续发力 2）瑷尔博士逐步形成益生菌系列（水乳霜面膜等）、闪充系列（水乳霜）、摇醒系列（精华为

77、主）三大系列产品，其中益生菌系列为基础盘，闪充系列占比超过 10%，摇醒处于培育孵化期。贝泰妮 主品牌薇诺娜形成特护系列+敏感肌 plus（防晒/美白等）产品矩阵。丸美股份 1）小红笔眼霜和双胶原小金针次抛精华 GMV 销售额均超 2 亿元；2）看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫 5 款单品均实现超过 1 亿 GMV 销售额；PL 看不见粉底液销量超 150 万支，PL 蹭不掉粉底液销量超 120 万支。润本股份 23 年驱蚊/婴童护理/精油收入分别为 3.25 亿元/5.21 亿元/1.46 亿元，分别+19.20%/+33.62%/-0.05%，分别占比收入 3

78、1.42%/50.46%/14.16%，目前驱蚊大单品主要为电热驱蚊液，婴童护理品类主要大单品为面霜、润肤乳、润唇膏等；24Q1 驱蚊增速好于婴童护理，精油下降。水羊股份 1）23 年面膜/水乳霜等收入分别为 8.24 亿元/35.05 亿元，分别同比-9.0%/-0.2%，分别占比收入18.33%/78.01%，持续降低面膜产品占比。上美股份 23 年主品牌韩束大单品为红蛮腰套盒，占品牌 GMV 比重高。资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 2 2.1 1.3 3 个股表现个股表现：珀莱雅珀莱雅/巨子巨子/科思等强劲科思等强劲，2424Q1Q1 华熙华熙/贝泰妮等改善贝泰妮等改善 个股方面，

79、珀莱雅、科思股份、丸美股份、润本股份 23 年&24Q1 均表现亮眼，上美股份、巨子生物 23 年收入业绩亮眼；24Q1 华熙生物、贝泰妮、上海家化均出现不同程度改善，具体个股情况如下：1）珀莱雅珀莱雅：大单品势能向上大单品势能向上+多品牌矩阵打造，收入业绩高增长多品牌矩阵打造，收入业绩高增长 2023 年公司实现收入 89.1 亿元，同增 39.45%，实现归母净利润为 12.0 亿元，同增 46.06%，扣非净利润为 11.7 亿元，同增 48.91%，EPS 为 3.01 元，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 9.10 元。24Q1 公司实现收入 21.8 亿元，同增 34.56%，

80、实现归母净利润 3.0 亿元，同增 45.58%，实现扣非归母净利润 2.9 亿元，同增 47.5%。公司 23 年年报及 24Q1 业绩均超预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 大单品势能向上带动主品牌高增，多品牌矩阵发力。分品牌看：1）23 年珀莱雅品牌实现收入 71.8 亿元，同增 36.36%，双抗系列、红宝石系列、源力系列维持高增势能，推出首个高端系列-能量系列打造新增长曲线；2）23 年彩棠品牌实现收入 10.0 亿元，同增 75.06%，“三色修容盘”、“双拼高光盘”、“大师妆前乳”、“三色遮瑕盘”等单品引领品牌增长，同时新品“争青系列”（包括三色腮红盘、综合眉部盘及哑雾

81、口红）贡献一定增量；3）23 年悦芙媞实现收入3.0 亿元，同增 61.82%，公司持续完善消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，上半年升级重点单品“洁颜蜜 2.0”、“多酸泥膜 2.0”，继续夯实清洁线产品力；下半年围绕油皮面部氧化暗沉问题，上新“聚光面膜”及“聚光精华”，产品不断丰富；4）23 年洗护品牌 Off-Relax 实现收入 2.2 亿元，同增 71.17%，OR 持续提升核心爆品“清爽蓬松洗发水”和“轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，深化“亚洲头皮健康专家”心智。线上保持高增长，线下拐点已现。分渠道看：1）23 年公司线上渠道实现收入 82.7 亿元，同增 42.96%，占

82、比提高 2.09pct 至 93.07%；其中线上直营实现收入 67.5 亿元，同增 50.7%，占比提升 5.51pct 至 75.91%，抖音、天猫保持高增长，线上分销实现收入 15.3 亿元，同增 16.49%，占比降低 3.42pct 至 17.16%。24Q1 公司品牌珀莱雅、彩棠等天猫、抖音等渠道继续保持高增长带动收入高增。2）23 年公司线下渠道实现收入 6.2 亿元，同增 7.35%，占比降低 2.09pct 至6.93%；其中日化渠道实现收入5.0 亿元，同增 11.59%，占比降低 1.4pct 至5.56%，伴随主品牌大单品知名度提升，线下实现良好动销，推动线下增长。毛利

83、率小幅提升，规模效应优化管理费用率，净利率稳中微升。公司 23 年毛利率提升 0.23pct 至 69.93%，主要得益于线上占比提升，24Q1 毛利率同比继续提升 0.08pct 至 70.11%。公司 23 年销售费用率为 44.61%，同比上升 0.98pct，主要系形象宣传推广费同比增长 46.04%，公司持续打造新品、孵化新品牌以及对线下渠道及海外渠道探索等带动费用增长，24Q1 销售费用率同比提升 3.61pct 至46.84%，销售费用率保持提升。23 年公司管理费用率为 5.11%，同降 0.02PCT，24Q1 管理费用率同降 1.41pct 至 4.46%，伴随规模效应管理

84、费用率优化；23 年研发费用率为 1.95%，同降 0.05pct，24Q1 研发费用率同降 1.05pct 至 2.15%，公司保持合理研发费用率。此外，23 年公司资产减值损失减少 0.57 亿至 1.08 亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 元，23 年公司所得税率为 17.7%，较 22 年同期的 21.1%有所下降，主要系存货跌价准备、未兑换会员积分等可抵扣暂时性差异产生的递延所得税资产增加，导致递延所得税费用下降。综合，2023 年公司归母净利率提升 0.61pct 至 13.41%，24Q1 公司归母净利率提升 1.05pct 至 13.88%，盈利能力稳步提升。2 2）

85、巨子生物巨子生物：可复美带动收入业绩高增，净利率保持高位可复美带动收入业绩高增，净利率保持高位 公司 2023 年实现收入 35.2 亿元，同增 49%，实现归母净利润为 14.5 亿元，同增 44.9%，每股基本盈利为 1.49 元，每股摊薄盈利为 1.48 元。次抛等产品带动可复美高增，医用敷料保持稳健增长。按品牌拆分，23 年可复美实现收入 27.9 亿元，同增 72.9%，主要得益于持续拓展线上和线下销售渠道，以及持续拓展精华、乳液、面膜等品类产品，如重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳、重组胶原蛋白修护贴等；可丽金实现收入 6.2 亿元，同比基本持平，品牌仍处

86、于调整期；其他品牌实现收入 1.0 亿元，同增 14.2%，该增长得益于可预等产品的收入增长。按品类拆分，23 年功效性护肤品在新品带动下同增 69.52%至 26.5 亿元，占比提升 9.1pct 至 66%；医用敷料获得 13.25%的稳健增长，收入为 8.6 亿元；保健食品同减 62.53%至 0.2 亿元，主要受经营策略调整。线上渠道快速放量，连锁药房、CS 等渠道带动线下平稳增长。分渠道看，23年DTC店舖的线上直销收入为21.5亿元，同增77.5%，占比提升9.9pct至61.2%，主要得益于：1）天猫、抖音等电商平台收入的快速增长；2）精华类产品快速上升，如可复美 Human-l

87、ike 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华等贡献收入增量。23年电商平台的线上直销收入为 1.8 亿元，同增 42.7%，主要系持续优化平台营销策略和货品结构。23 年线下直销收入为 0.9 亿元，同增 39.6%，占比 2.5%，主要系大连锁药房和化妆品连锁店等线下直销客户门店数量和产品覆盖提升。23 年通过经销商销售实现收入为 11 亿元，同增 14.6%，占 31.3%，经销渠道实现稳健增长。截至报告期末，公司产品通过线下直销和经销途径进入全国约 1,500 家公立医院，约 2,500 家私立医院和诊所，约 650 个连锁药房品牌和约 6,000 家 CS/KA门店，线下覆盖度提升。请务必阅读

88、正文之后的免责条款部分 24 毛利率受产品结构等因素影响下降，渠道结构带动销售费用率提升，净利率保持高位。毛利率方面，23 年公司毛利率同降 0.8pct 至 83.6%，主要系产品结构变化以及原材料占比提升所致。23 年公司销售费用率提升 3.2pct 至 33%，主要系线上直销渠道快速扩张带来的结构性提升；23 年公司管理费用率下降1.69pct 至 4.9%，主要得益于上市开支减少以及规模效应显现；23 年公司研发费用率提升 0.2pct 至 2.1%，公司持续加大基础研究以及管线产品的研发。综合，公司 2023 年归母净利率下降 1.9pct 至 41.2%，净利率保持高位。3 3）福

89、瑞达福瑞达：化妆品业务稳健增长化妆品业务稳健增长，聚焦大健康业务未来可期聚焦大健康业务未来可期 23 年公司实现收入 45.79 亿元，同降 64.65%，实现归母净利润 3.03 亿元，同增 567.44%，扣非净利润 1.39 亿元，同比降低 137.4%，EPS 为 0.3 元，拟每10 股派 1 元；23 年收入业绩波动较大主要在于剥离地产业务带来 23 年收入下降，同时 22 年业绩基数低。24Q1 公司实现营收 8.9 亿元，同降 30.0%，实现归母净利润 0.6 亿元，同降 54.4%，实现扣非归母净利润 0.5 亿元，同增 242.5%，每股收益 0.06 元。化妆品、原料及

90、添加剂业务维持高增长。分业务来看：1）23 年房地产及物业业务实现收入 11.4 亿元，同降 88.29%，占比降低 46.88pct 至 24.89%，报告期内公司剥离地产业务带来该业务收入大幅下降。2）23 年医药业务实现收入5.20 亿元，同降 1.61%，占比增加 7.35pct 至 11.35%，受带量采购、医疗反腐等行业因素影响该业务增长承压 3）23 年化妆品业务实现收入 24.16 亿元，同增22.71%，占比提高 37.56pct 至 52.76%，产品推新、发力抖音等带来美妆高增长；4）23 年原料及衍生产品、添加剂业务实现收入 3.51 亿元，同增 23.16%，占比增加

91、 5.47 至 7.67%，行业复苏、加大产品推新及应用带来该业务高增长。产品渠道双发力驱动瑷尔博士/颐莲 23H2 加速，小品牌保持稳健增加。化妆品分品牌来看：1）颐莲 23 年实现收入 8.57 亿元，同增 20.35%，其中 23H1/23H2增速分别为 1.03%/44.41%，颐莲 23H2 加速拉动全年稳健增长，主要得益于软膜等产品带动抖音发力、面霜喷雾等产品升级放量。2）瑷尔博士 23 年实现收入13.48 亿元，同增 27.33%，其中 23H1/23H2 增速分别为 13.9%/40.19%，益生菌水 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 乳面膜持续多平台发力，闪充系列扩展

92、人群，下半年实现加速。3）其他品牌 23年实现收入 2.1 亿元，同增 5.0%，公司资源聚焦主品牌，影响其他品牌放量。化妆品业务毛利率提升，广告及服务费控制良好，剥离地产带动业绩波动较大。毛利率方面，化妆品/医药/原料及添加剂毛利率分别为 62.1%/53.4%/32.2%，分别同比变动+1.16PCT/+0.39PCT/-1.76PCT，产品升级带动化妆品毛利率提升；销售费用方面，23 年公司广告推广费用、服务费占比化妆品业务合计为 41.6%，同比下降 0.6PCT，公司化妆品业务费用控制良好。分业务板块来看，23 年化妆品及医药等业务实现上市公司归母净利润 2.31 亿元，同增 12.

93、9%；房地产业务及资产剥离产生归母净利润 0.74 亿元，而地产剥离产生的投资收益 1.42 亿元确认为非经常性损益带来扣非净利润仅 1.39 亿元。24Q1 化妆品/医药/原料及添加剂业务毛利率分别为 62.2%/54.9%/29.7%，较23Q1 变动率分别为-0.7/-1.6/-0.7pct；24Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 50.8%/36.3%/4.1%/3.7%/-0.7%，较 23Q1 变动率分别为+11.5pct/+11.1pct/-0.5pct/+1.3pct/-4.9pct，公司化妆品业务费用控制良好。公司 24Q1 投资收益占比收

94、入为 1.7%，较 23Q1 变动率为-8.4 pct，去年同期剥离地产带来投资收益。综合 24Q1 公司实现归母净利润率 6.6%，同降3.5pct,实现扣非归母净利率 5.8%，同升 4.7pct。4）润本股份润本股份：24Q124Q1 业绩超预期，期待防晒、洗护等新品发力业绩超预期，期待防晒、洗护等新品发力 公司 23 年实现收入 10.3 亿元，同增 20.7%，实现归母净利润 2.3 亿元，同增 41.2%，实现扣非归母净利润 2.2 亿元，同增 41.6%；24Q1 实现收入 1.7 亿元，同增 10.0%，实现归母净利润为 0.4 亿元，同增 67.9%，实现扣非归母净利润为0.

95、3 亿元，同增 45.4%。公司 24Q1 业绩超预期。婴童护理及驱蚊品类快速增长。23 年收入分品类看：婴童护理产品实现收入5.2 亿元，同比+33.6%，其中销量 75.7 百万件，同比+31.6%；驱蚊产品实现收入3.2 亿元，同比+19.2%，其中销量 66.3 百万件，同比+20.8%；精油产品实现收入1.5 亿元，同比-0.1%，其中销量 18.6 百万件，同比+2.0%；其他产品收入 0.4 亿元，同比-14.3%；婴童护理及驱蚊均保持快速增长，以销量驱动。请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 线上直销及非平台经销带动收入快速增长。23 年收入分渠道看：线上直销实现收入 6.2

96、 亿元，同比+20.2%，占比 60.1%；线上经销实现收入 1.3 亿元，同比+8.6%，占比 13.0%；线上代销实现收入 0.3 亿元，同比+4.4%，占比 2.9%；非平台经销商实现收入 2.5 亿元，同比+32.4%，占比 24.1%。毛利率稳步提升，利息收入增厚业绩，净利率保持高位。23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 56.4%/26.0%/3.2%/2.5%，较 22 年同期变动率分别+2.2pct/-1.1pct/+0.2pct/+0.2pct，婴童护理产品占比提升带动毛利率提升，上市带来利息收入增厚业绩；综合，23 年归母净利率同增 3.2pct 至21

97、.9%。24Q1 毛 利 率/销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为55.7%/30.2%/4.3%/4.1%，较23Q1变 动 分 别 为+2.9pct/+1.2pct/-0.3pct/+0.4pct，产品结构变化带动毛利率提升，抖音等平台推广费拉动销售费率提升，此外 24Q1 财务费用率为-6.2%，上年同期为-0.2%，利息收入增厚净利润，综合，公司 24Q1 归母净利率提升 7.3pct 至 21.3%。5 5）丸美股份丸美股份：2 24 4Q Q1 1 保持高增，抖音保持高增，抖音+恋火推动收入高增长恋火推动收入高增长 公司 2023 年实现收入 22

98、.26 亿元，同增 28.52%；实现归母净利润 2.59 亿元，同增 48.93%；实现扣非归母净利润 1.88 亿元，同增 38.16%，拟向全体股东每 10 股派现 5.20 元。24Q1 实现收入 6.61 亿元，同增 38.73%；实现归母净利润1.11 亿元，同增 40.62%；实现扣非归母净利润 1.04 亿元，同增 40.80%。恋火快速增长，丸美大单品稳步发力。分品牌看：1）2023 年丸美品牌收入15.6 亿元，同增 11.63%，小红笔眼霜和双胶原小金针次抛精华 GMV 销售额均超2 亿元，大单品表现突出，期待后续发力。2）2023 年恋火实现收入 6.43 亿元，同增

99、125.14%，实现高增长，其中看不见粉底液、看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫 5 款单品均实现超过 1 亿 GMV 销售额；PL 看不见粉底液销量超 150 万支，PL 蹭不掉粉底液销量超 120 万支，高品质极简底妆心智稳步构建。抖音高速增长，天猫逆势增长，线下承压。分渠道看：1）2023 年公司线上渠道收入 18.71 亿元，同增 50.40%，占比提高至 84.1%；其中全年天猫旗舰店实现 35.62%营收增长，抖音实现超 106.29%营收增长，同时公司日趋重视小红书种 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 草，以内容为本，稳健渗透。2）2023 年线下渠道收入 3

100、.54 亿元，同降 27.17%，大环境冲击下仍有压力，其中百货渠道受客流减少下滑。毛利率持续提升，广告宣传费用率提升影响销售费用率。公司 23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为 70.69%/53.86%/4.89%/2.80%，较 22 年变动率分别为+2.30/+4.99/-1.53/-0.26pct，公司毛利率提升，主要得益于线上渠道占比提升以及聚焦大单品策略，广告宣传费率提高 5.10pct 至 42.99%带动销售费用率提升，管理费用率优化；此外，公司 23 年公允价值变动收益占比收入 3.19%，同比提升 2.88pct，综合，公司 2023 年归母净利润率提升 1

101、.6pct 至11.66%。公司 24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为74.61%/50.29%/3.15%/2.46%，较 23 年同期分别变动+5.93/+7.78/-1.21/-0.34pct，毛利率持续优化，管理费用率下降；综合，公司 24Q1 归母净利率提升0.23pct 至 16.73%。6 6）贝泰妮贝泰妮：产品聚焦产品聚焦+组织调整，静待多品牌发力组织调整，静待多品牌发力 公司 23 年实现收入 55.22 亿元，同增 10.14%，实现归母净利润 7.57 亿元，同降 28.02%，实现扣非归母净利润 6.18 亿元，同降 35.02%，稀释 EPS 为

102、 1.79元；其中 23Q4 实现收入 20.91 亿元，同降 1.31%，实现归母净利润 1.78 亿元，同降 66.74%，实现扣非归母净利润 1.10 亿元，同降 77.98%，稀释 EPS 为 0.43元；24Q1 实现收入 10.97 亿元，同增 27.06%，实现归母净利润 1.77 亿元，同增11.74%，实现扣非归母净利润 1.54 亿元，同增 21.94%，稀释 EPS 为 0.42 元。薇诺娜 baby 快速增长，并购姬芮和泊美补充大众护肤彩妆版图。23 年分品牌看，公司 23 年主品牌薇诺娜实现收入 51.92 亿元，同增 6.28%，主品牌面霜乳液+防晒两大爆款表现稳定

103、；此外，公司子品牌薇诺娜 baby23 年实现收入 1.49亿元，同增 47.54%，公司不断丰富“薇诺娜 Baby 品牌的产品系列，满足婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求；公司高端抗衰品牌瑷科缦（AOXMED）实现收入 0.36亿元；此外，公司成功并购悦江投资，获得了姬芮（Za）和泊美（PURE&MILD）两个品牌，补齐公司大众线护肤及彩妆版图，23 年姬芮和泊美分别实现收入 0.90亿元和 0.14 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 抖音+线下快速增长，OMO 渠道平稳增长。23 年分渠道看，公司 23 年线上渠道收入为 35.52 亿元，占比下降 6.77pct 至 64.57

104、%，同降 0.37%；其中阿里系收入同降 14.46%至 17.62 亿元，占比下降 9.20pct 至 32.03%，抖音系收入同增47.14%至 6.31 亿元，占比提升 2.89pct 至 11.48%，京东系收入同增 5.00%至 3.74亿元，占比降低 0.33pct 至 6.80%，抖音表现亮眼。公司 23 年线下渠道收入为14.27 亿元，同增 48.87%。公司 23 年 OMO 渠道收入为 5.2 亿元，同增 10.3%，表现稳健。毛利率下降，销售费用率提升拖累净利率。23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为 73.90%/47.26%/7.48%/5.41%，较

105、 22 年同期变动率分别-1.31pct/+6.41pct/+0.64pct/+0.33pct，公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降，公司“双 11”线上渠道大促活动销售不及预期，各线上渠道平台自营店铺的单位获客成本增加拉动销售费用率上升；综合，23 年归母净利率降低 7.26pct 至 13.70%。24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 72.09%/46.73%/6.90%/2.98%，较 23Q1 变动分别为-4.02pct/-0.87pct/-0.82pct/-0.96pct，综合，公司 24Q1 归母净利率降低 2.21pct 至 16.12%

106、。7 7）水羊股份水羊股份：伊菲丹快速增长提升盈利能力，伊菲丹快速增长提升盈利能力，24Q124Q1 扣非业绩高增长扣非业绩高增长 公司 23 年实现收入 44.93 亿元，同降 4.86%，实现归母净利润 2.94 亿元，同增 135.42%，实现扣非归母净利润 2.73 亿元，同降 180.8%，稀释 EPS 为 0.73元；24Q1 实现收入 10.32 亿元，同降 1.36%，实现归母净利润为 0.4 亿元，同降23.25%，实现扣非归母净利润为 0.53 亿元，同增 44.67%，EPS 为 0.10 元。公司23 年业绩符合预期，24Q1 扣非归母利润高增长。品类结构持续优化，水乳

107、膏霜类产品提升至 78%。23 年分品类来看：1）公司水乳膏霜类实现收入 35.05 亿元，同降 0.2%，占比+3.64pct 至 78.01%，御泥坊构建全新春江花月夜产品体系，并通过微 800、微 400 产品沉淀高价值人群；2）公司面膜类实现收入 8.23 亿元，同降 9%，占比-0.84pct 至 18.33%，面膜品类下降主要系公司品牌战略的调整；3）品牌管理服务实现收入 1.08 亿元，同降60.44%，占比-3.39pct 至 2.41%。分品牌来看，23 年公司披露的子公司 EDB（伊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 菲丹）收入 2.85 亿元，净利润 0.73 亿元

108、，23 年伊菲丹快速增长，预计 24Q1 高增势能不变。抖音平台表现亮眼，持续多平台布局。23 年分渠道看：1）淘系平台实现收入 13.96 亿元，同降 26.7%，占比 31%，受平台流量下滑增长承压；2）抖音平台实现收入 11.34 亿元，同增 60.56%，占比 25%，公司拓宽兴趣电商布局，加强客单控制能力，新兴平台持续发力；3）其他销售渠道实现收入 19.6 亿元，同降7.04%，占比 44%。公司坚持多平台布局，未来多品牌矩阵有望在新兴电商平台持续发力。毛利率稳步提升，24Q1 销售/管理费用率提升拖累净利率。公司 23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为 58.44%

109、/41.35%/5.24%/1.7%，较 22 年同期变动率分别+5.32pct/-1.7pct/+1.1pct/-0.18pct，毛利率提升得益于产品结构升级，销售费率优化；综合，公司 23 年归母净利率同增 3.91pct 至 6.55%。公 司 24Q1 毛 利 率/销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为61.34%/46.31%/5.66%/1.75%，较23Q1变动分别为+7.63pct/+5.06pct/+1.53pct/-0.6pct，毛利率持续提升，销售/管理费用率提升，此外公司 24Q1 因平仓远期外汇合约带来投资亏损 3008 万元，影响净利

110、润；综合，公司 24Q1 归母净利率同降 1.1pct 至 3.88%。8 8）上海家化上海家化：海外业务等拖累收入增长承压，组织调整有望释放活力海外业务等拖累收入增长承压，组织调整有望释放活力 公司 2023 年公司实现收入 66.0 亿元，同比下降 7.2%，实现归母净利润 5.0亿元，同比增长 5.9%，实现扣非净利润 3.1 亿元，同比下降 41.8%，拟每 10 股派发 2.30 元现金红利（含税）。24Q1 实现收入 19.1 亿元，同降 3.8%，实现归母净利润 2.6 亿元，同增 11.2%，实现扣非归母净利润 2.9 亿元，同增 29.2%。公司业绩超预期。护肤品保持增长，海

111、外业务及个护家清拖累收入。分品类来看，23 年公司护肤业务实现收入 19.9 亿元，同比+1%，占比 30.3%，公司护肤品业务仍保持增长韧性，主要得益于产品升级推广、线上发力等；公司个护家清业务收入 25.4 亿元，同比-4.9%，占比 38.6%，受家乐福等商超渠道闭店冲击，影响六神增长；公 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 司母婴收入 18.6 亿元，同比下降 13.4%，占比 28.2%母婴业务受出生率下降、通胀、局部战争等多因素冲击，汤美星增长承压，其中海外业务下降 12.9%。毛利率提升，加大品牌投入影响销售费用率，净利率有所提升。2023 年公司毛 利 率/销 售 费 用

112、率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率/归 母 净 利 率 分 别 为59.0%/42.0%/9.3%/2.2%/7.8%，分别同比变动为+1.9pct/+4.7pct/+0.5pct/-0.0pct/+0.9pct。公司 23 年毛利率提升主要得益于：1）品类结构优化，如高毛利率的护肤品占比提升以及产品聚合度提升；2）个护家清、母婴等低毛利率品类通过产品优化等提升毛利率。公司 23 年销售费用率提升主要系加大品牌推广；此外公司 23 年公允价值变动净收益占比收入较去年同期提升 3.1pct 至 1.7%，主要系私募基金及理财产品收益提升。综合而言，公司 23 年在毛利率优化及理财等收益带

113、动下净利率提升。24Q1 公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为63.3%/37.2%/6.5%/1.8%/0.7%，同 比 变 动 分 别 为+2.1pct/-3.5pct/-2.6pct/+0.2pct/+1.5pct，毛利率提升主要得益于产品结构优化、原材料价格下降、控制折扣等；销售费用率优化主要得益于 23Q1 加码营销投入带来较高基数以及 24Q1 优化渠道费用投放；管理费用率优化主要系部分品牌渠道中台人员薪酬计入销售费用以及严格的费用管控。此外，24Q1 公司公允价值变动收益占比收入为-3.0%，上年同期为 1.35%，影响净利率；综上，公司 24Q1 归

114、母净利率 13.5%，同比提升 1.81pct，盈利能力提升。9 9）华熙生物：华熙生物：24Q124Q1 归母净利润恢复高增长，静待化妆品等业务调整见效归母净利润恢复高增长，静待化妆品等业务调整见效 公司 2023 年实现收入 60.8 亿元，同降 4.5%，实现归母净利润为 5.9 亿元，同降 39.0%，实现扣非净利润 4.9 亿元，同降 42.4%，拟每 10 股派发现金红利3.80 元（含税）；24Q1 实现收入 13.6 亿元，同增 4.2%，实现归母净利润 2.4 亿元，同增 21.4%，实现扣非净利润 2.3 亿元，同增 53.3%。医疗终端业务快速增长，原料业务稳健增长，化妆

115、品业务承压。分业务来看：1）23 年公司原料业务实现收入 11.3 亿元，同比增长 15.2%，占比 18.6%；其中医药级透明质酸钠收入 4.0 亿元，同增 19.0%，原料业务实现稳健增长，23 年销量 351 吨，同增 25.1%。2）23 年医疗终端业务实现收入 10.9 亿元，同增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 59.0%，占比 18.0%，其中，皮肤类医疗产品收入 7.5 亿元，同增 60.3%；骨科注射液产品收入 2.1 亿元，同增 35.3%，得益于终端客流复苏以及公司医美业务组织调整见效。3）23 年功效性护肤品业务实现收入 37.6 亿元，同降 18.5%，占比

116、61.8%；其中 23 年次抛原液销量 3.3 亿支，同降 8.5%，公司化妆品业务处于调整期，短期增长承压。4）23 年功能性食品业务实现收入 0.6 亿元，同降 22.5%。23 年毛利率/管理费用率等拖累净利率，24Q1 净利率企稳提升。公司 23 年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为 73.3%/46.8%/8.1%/7.4%，较 22年变动率分别为-3.7pct/-1.2pct/+2.0pct/+1.3pct；公司 23 年毛利率下降，其中原料/医疗终端/化妆品业务毛利率分别为 64.7%/82.1%/73.9%,较 22 年变动率分别为-6.8PCT/+1.2PCT/-4

117、.4PCT，原料业务产品结构拖累毛利率，化妆品业务受品牌调整有所影响；23 年销售费用率控制得当，管理费用率受人员薪酬、管理变革等因素有所提升，持续保持高研发投入；综合 23 年公司归母净利润率 9.8%，同降 5.5pct。公司 24Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率为75.7%/36.0%/8.5%/7.0%，较23Q1变动率分别为+2.0pct/-10.4pct/+2.0pct/+0.7pct，公司毛利率企稳回升，销售费用率受业务结构变化等因素大幅改善，综合 24Q1 公司归母净利润率 17.9%，同增 2.5pct。2.2 2.2 医美：医美：2323 年年&24Q124

118、Q1 板块高增，重组胶原板块高增，重组胶原&再生类景气度高再生类景气度高 2 2.2 2.1 1 板块表现板块表现：2323 年行业高增长，年行业高增长，2424Q1Q1 上游厂家表现亮眼上游厂家表现亮眼 2 23 3 年年行业高增行业高增，2 24 4Q1Q1 势能维持。势能维持。我们统计上游 7 家公司 2023 年医疗美容业务收入及 4 家公司合并归母净利润情况，2023 年代表公司医美业务合计实现收入 108.9 亿元，同增 28.0%；2023 年合并归母净利润合计 27.9 亿元，同增 52.4%，23 年在机构端客流恢复、高势能产品如再生产品、重组胶原蛋白产品等势能下板块保持高增

119、长。24Q1 爱美客、华东医药（医美业务）、锦波生物 3 家公司合计收入 16.6 亿元，同增 32.0%，上游注射类产品保持较高景气度。请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 图表图表2525：医美板块医美板块重点公司重点公司 20232023 年年-2022024 4Q1Q1 收入及归母净利润收入及归母净利润表现（亿元）表现（亿元）2022023 3 年年 2022024 4Q1Q1 公司公司 收入收入 YoyYoy（%）归母净利润归母净利润 yoyyoy（%）收入收入 yoyyoy（%）归母净利润归母净利润 yoyyoy（%）爱美客 28.69 47.99 18.58 47.08 8.1

120、 28.2 5.3 27.4 华东医药 406.24 7.71 28.39 13.59 104.11 2.93 8.62 14.18 医美行业 24.47 6.02 6.3 25.3 欣可丽 10.51 67.83 2.57 22.65 华熙生物 60.81-4.37 5.87-39.5 13.61 4.24 2.43 21.39 医美业务 7.47 60.29 四环医药 18.61-21.85-0.54 97.18 -医美板块 4.5 200.3 昊海生科 26.54 24.59 4.16 130.58 6.1 29.1 0.8 33.2-医美与创面护理 10.57 41.27 锦波生物 7

121、.8 99.97 3 174.6 2.3 76.1 1.0 135.7 复锐医疗 25.41 1.36 2.19-21.59 上游合计 108.91 28.01 27.93 52.42 16.64 31.96 6.28 37.42 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（备注：收入合计采用公司医美板块口径，归母净利润合计采用公司总口径，涉及标的包括爱美客、锦波生物、复锐医疗、昊海生科；复锐医疗科技采用 2023 年人民币对美元平均汇率 7.0774 人民币/美元折算）2 23 3 年年下游机构下游机构收入高增，业绩弹性强劲。收入高增，业绩弹性强劲。我们统计下游 3 家公司 2023 年医疗美容机构

122、收入及合并归母净利润情况，2023 年下游机构合计实现收入 53.7 亿元，同增 27.0%，各个机构均实现 18%以上增长；2023 年下游机构合计实现归母净利润 5.3 亿元，同增 216.1%，业绩端弹性更强。图表图表2626：医美板块医美板块重点公司重点公司 20232023 年收入及归母净利润年收入及归母净利润表现（亿元）表现（亿元）公司公司 收入收入 yoyyoy（%）归母净利润归母净利润 yoyyoy（%）朗姿股份 51.45 24.41 2.25 953.37-医美业务 21.27 27.75 华韩股份 10.95 18.32 0.85 103.62 美丽田园 21.45 31

123、.16 2.16 109.15 下游合计 53.67 27.00 5.26 216.14 资料来源：公司公告，中邮证券研究所（备注：收入合计采用公司医美板块口径，归母净利润合计采用公司总口径存在一定偏差复锐医疗科技采用 2023 年人民币对美元平均汇率 7.0774 人民币/美元折算）2 2.2 2.2 2 重点公司重点公司 1 1）爱美客爱美客：收入业绩增长符合预期，维持较高净利率收入业绩增长符合预期，维持较高净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 23 年公司实现收入 28.69 亿元，同增 47.99%，实现归母净利润为 18.58 亿元，同增 47.08%，扣非净利润为 18.

124、31 亿元，同增 52.95%，EPS 为 8.60 元，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 23.23 元。24Q1 公司实现营业收入 8.1 亿元，同比+28.2%;实现归母净利润 5.3 亿元，同比+27.4%;实现扣非归母净利润 5.3 亿元，同比+36.5%。溶液产品销量高增，再生产品保持高景气度驱动凝胶产品放量。分产品来看，23 年公司溶液类产品收入 16.71 亿元，同增 29.22%，其中销量为 514.13 万支，同增 48.88%，受益于 23 年医疗美容行业复苏以及水光产品合规化发展，公司溶液产品快速增长；公司凝胶类产品收入 11.58 亿元，同增 81.43%，其中销

125、量为100.68 万支，同增 36.13%，濡白天使在消费者和机构端认可度较高，持续放量，提升综合客单价，新品如生天使有待放量。分渠道来看，23 年公司直销与经销收入占比分别为 62%和 38%，公司合计覆盖国内 7000 家医疗美容机构。产品结构优化带动毛利率提升，维持高净利率。公司 23 年毛利率提升0.24pct 至 95.1%，其中溶液类产品毛利率提升 0.25pct 至 94.48%，主要得益于规模效应，凝胶类产品毛利率提升 0.97pct 至 97.49%，主要得益于高毛利产品濡白天使针销售占比提升。公司 23 年销售费用率为 9.06%，同比上升 0.66pct，主要系销售人员薪

126、酬提升；管理费用率 5.02%，同比下降 1.43pct，主要系规模效应；财务费用率为-1.88%，同比提升 0.44pct，主要系租赁利息费用增加；研发费用率为 8.71%，同比下降 0.21pct。综上，公司归母净利率微降 0.43pct 至64.76%。公司 24Q1 毛利率为 94.6%，同比降低 0.7pct，毛利率处于高位;公司 24Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 8.3%/4.1%/7.1%，同比变动分别为-2.1pct/-3.9pct/+0.2pct，销售费用率受益于规模效应，管理费用下降主要受去年同期筹备港股上市带来费用增加，维持高研发投入。此外，公司 24Q1

127、 公允价值变动净收益占比收入为-1.2%，去年同期为 3.5%，主要系对外投资带来的公允价值波动。综合，公司 24Q1 归母净利率同比降低 0.4pct 至 65.3%。保持高研发投入，在研管线丰富打开远期成长空间。23 年公司研发费用 2.5亿元，研发费用占收入 8.72%，金额同比增长 44.49%，不断加强研发投入，目前公司肉毒毒素、用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 凝胶处于注册申报阶段，第二代面部埋植线、局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏等处于临床试验阶段，透明质酸酶处于临床前阶段，在研管线丰富，有望打开远期成长天花板。2 2）锦

128、波生物：收入业绩保持高增长，重组胶原蛋白高景气度持续）锦波生物：收入业绩保持高增长，重组胶原蛋白高景气度持续 23 年公司实现营业收入 7.8 亿元，同增 99.96%；归属于上市公司股东的净利润实现 3.0 亿元,同增 174.60%；实现扣非归母净利润 2.9 元，同增 181.02%，每股收益 4.64 元。24Q1 公司实现收入 2.3 亿元，同增 76.1%，实现归母净利润1.0 亿元，同增 135.7%，实现扣非归母净利润 1.0 亿元，同增 142.4%，每股收益1.49 元。分产品类别来看，23年医疗器械产品实现营业收入6.8亿元，同增122.66%，主要系本期单一材料医疗器械

129、收入较上年同期大幅增长所致，其中公司重组 III型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶销售收入增长较快；功能性护肤品实现营业收入 0.8 亿元，同增 12.00%，主要系本期 6 月中旬新增单一成分功能性护肤品“ProtYouth”，导致单一成分功能性护肤品同增66.54%；原料及其他实现营业收入 0.2 亿元，同增 42.89%，主要系本期积极开拓原料市场，胶原蛋白原料收入增加所致；其他业务实现收入 0.02 亿元，同增98.18%，主要系本期增加检测及研发技术服务收入所致。3 3）华东医药华东医药：2323 年欣可丽突破年欣可丽突破 1010 亿元，亿元，2424Q1

130、Q1 保持保持 20%20%以上高增长以上高增长 公司2023 年/2024Q1医美板块实现收入24.5/6.3 亿元，同增 27.8%/25.3%。其中国内全资子公司欣可丽美学 2023/2024Q1 实现收入 10.5/2.7 亿元，分别同增 67.8%/22.7%。4 4）昊海生科：产品创新带动玻尿酸强劲增长昊海生科：产品创新带动玻尿酸强劲增长 公司 23 年医美板块实现收入 10.6 亿元，同增 41.27%，分明细来看：1）玻尿酸产品实现收入 6.0 亿元，同增 95.5%，主要系本集团通过“海魅”高端产品稳固自身行业学术领先地位，增强客户对本集团的粘附性，并带动玻尿酸产品组合整体向

131、上；2）人表皮生长因子实现收入 1.7 亿元，同增 13.6%，主要系集团加 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 强对人表皮生长因子产品的学术推广，医生对产品功效的认知不断强化，产品的应用的科室也从传统的烧伤科、皮肤科拓展到儿科、肿瘤、口腔、普通外科、妇产科、内分泌科、消化科等多科室；3）射频及激光设备实现收入 2.8 亿元，同降 2.0%，高增长主要系本集团下属子公司欧华美科，欧华美科旗下以色列上市公司 EndyMed 专注于射频美肤设备，旗下子公司镭科光电专注于激光美肤设备，产品主要出口海外市场。5 5）美丽田园健康：）美丽田园健康：2323 年收入业绩高增长，外延提升美业份额年收入业

132、绩高增长，外延提升美业份额 公司 2023 年实现收入 21.5 亿元，同增 31.2%，实现归母净利润 2.2 亿元，同增 109.2%，实现经调整净利润 2.4 亿元，同增 53.2%，2023 年 EPS 为 0.94 元，公司收入业绩快速增长。公司公告拟以 3.5 亿元收购奈瑞儿 70%股权，外延落地有望提升公司美业市场份额，增厚业绩。客流驱动收入快速增长，医美+亚健康业务转化率不断提升。分业务来看：1）公司 23 年美容和保健服务稳健增长，实现收入 11.9 亿元，同比增长 26.1%，客流恢复带动生美业务快速增长；2）医疗美容服务实现收入 8.5 亿元，同比增长 37.1%，医美转

133、化率进一步提升好于生美增速；3）亚健康医疗服务实现收入1.0 亿元，同比增长 47.6%，伴随产品开发以及会员对大健康重视，亚健康实现高速增长。分会员看：1）23 年美容和保健服务直营门店的活跃会员达到 9 万，同比增长 19.4%，会员年平均消费人民币 1.1 万元，同比增长 8.7%，每名活跃会员平均到店 10.0 次，同比增长 1.0 次；2）23 年医美活跃会员数量达 2.4 万名，同比增长 30.6%，活跃会员年平均消费人民币 3.5 万元，同比增长 4.5%，每名活跃会员平均到店 2.9 次，同比增长 0.2 次；3）23 年亚健康医疗服务活跃会员数量同比增长 36.5%，达 0.

134、4 万名，每名活跃会员平均到店 4.0 次，同比增长 0.5次，年平均消费人民币 1.7 万元，同比增长 5.4%；客流恢复+线上引流等拉动会员稳健增长，服务品质提升整体客单价。截止 2023 年末，公司生美板块门店 400家（其中直营 201 家、加盟 199 家），其中新开 47 家、收购 3 家、关闭门店 28家，门店实现稳健扩展。规模效应等带动净利率提升 4pct 至 10.7%。23 年公司毛利率提升 1.7pct 至45.6%，其中美容和保健服务直营业务毛利率上升 4.1pct 至 37.6%，医美毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 下降 1.5pct 至 53.8%，

135、亚健康评估业务毛利率上升 8.2pct 至 46.7%，公司毛利率的提升主要得益于收入端的规模效应显现，如人力、折摊等费用率优化。23 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 17.6%/16.4%/1.6%，分别同+0.07pct/-3.54pct/-0.32pct，期间费用率有所优化，主要得益于人力成本、折旧摊销等规模效应以及上市开支减少。综合，公司净利率同比+4pct 至 10.7%，净利率优化。拟收购奈瑞儿 70%股权提升综合实力，内生+外延齐驱。3 月 26 日，公司公告拟以 3.5 亿元收购奈瑞儿 70%股权，标的公司成立于 2007 年，是国内领先的智能美养品牌，旗下拥有

136、 80 家美容及医疗保健服务门店、6 家医疗美容服务门诊以及 2 家中医门店，主要位于广州深圳等地区。2023 年标的公司实现收入、净利润分别为 5.14 亿元、33.4 百万元。公司收购款项拟 3 期支付，分别支付对价的30%/45%/25%，第二/三期支付条件包括但不限于标的公司24H1实现净利润0.2亿元/24 年实现净利润 0.5 亿元。我们认为公司与奈瑞儿强强结合可增强公司在大湾区的会员基础、完善大健康板块布局、为会员提供全生命周期服务，有望发挥协同优势。3 3 投资建议投资建议 3.1 3.1 化妆品：化妆品：大单品势能大单品势能+新品新品+势能渠道高增带动势能渠道高增带动国货龙头

137、份额提国货龙头份额提升升 24Q1 化妆品限额社零增长 3.4%，行业弱增长，国际巨头增长势能减弱，本土品牌通过势能大单品放量+新品推广+新兴渠道灵活运营等方式份额持续提升，板块 24Q1 业绩增长亮眼。同时，当前板块估值仍具吸引力，二季度龙头公司在粘性单品势能+新品发力下有望保持稳健增长。我们重点推荐：1）大单品势能强劲+多品牌发力，业绩持续高增长的一线龙头公司，如珀莱雅、巨子生物；2）受益于平价型消费、产品矩阵不断丰富、估值具备吸引力的二线龙头标的，如福瑞达、润本股份；3）细分市场地位稳固，24Q1 拐点明显，有望持续改善的一二线龙头，如登康口腔、华熙生物、贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海

138、家化等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 图表图表2727：化妆品化妆品公司公司 2022023 3 年年 1111 月至今重点公司月至今重点公司部分新品推出情况部分新品推出情况 公司 品牌 重点产品 产品介绍 定价 推出时间 珀莱雅 珀莱雅 源力面霜 2.0 结合最新基底膜研究成果，本产品针对所有脆弱肌用户，推出双质地版本（升级盈润版）（全新轻盈版），使用 XVII 型重组胶原蛋白、豌豆多肽、ProECM 以及突破性的超长链神经酰胺 AC60，紧致升级，修护升级，无论地域、无论肤质，都可以安心选择 239 元/50g;送：小样(15g*3+5g)2024 年2 月 能量精华 能量系列核

139、心 GELLERGY 科技，携全新加入的紫檀木精粹，为肌肤提供源源不断的活力，防止肌肤因压力累积、精神疲惫而脆弱松垮 449 元/30ml;送：小样10ml*3 2023 年12 月 盾护防晒 男女面部与身体均适用，使用专研 Air【超模】防护科技，升级防晒膜，更贴合，强防护，防水汗，双调肤感，油皮不油，干皮不干 159 元/50ml;送小样15ml*4 2024 年2 月 红宝石精华 3.0 创新环肽+双 A 双肽，突破性配方，有效淡化面颈纹路 279 元/30ml；送小样7.5ml*4 2024 年4 月 彩棠 小圆管粉底液（轻透版）适合混干、偏干肌肤，轻盈服帖、持妆持色、无暇自然、专属调

140、色。于沉闷秋冬，解锁轻薄仙雾妆面 229 元/30ml;送：小样7.5ml*3+粉底液试色卡*1+底妆粉扑*1 2023 年12 月 TIMAGE 透明蜜粉饼 特用【液转粉】考粉工艺处理，加入半透柔焦因子与晶透折光因子，薄透融肤，12H 稳锁妆色 209 元/7.2g;送：粉饼粉扑*1+2.0 保湿妆前乳 5g*1 2024 年1 月 双拼高光（白皙色号）更适合白皙肤色的双拼高光盘，融入更多粉调，膏粉叠加，平整面部达成明暗自然光感 149 元/（高光膏1.8g+高光粉 3.2g）2024 年2 月 巨子生物 可复美 吨吨洁面慕斯 适合男女日常面部防晒、淡妆的清洁，洗、卸、润、养四合一，温和洗卸

141、不辣眼，洗后不拔干 89 元/150ml;送：大水膜 1 片 2023 年11 月 秩序精华（秩序系列）适合油敏肌，采用巨子生物专研“S+”参萃控油修护体系，控油脂、退红敏、修屏障 232 元/30ml；送：小样 5ml*1 2023 年11 月 秩序次抛（秩序系列）B.F.S 一体式灌装次抛，采用巨子生物专研“S+”参萃净痘舒缓体系，聚焦油痘肌问题源头，3 天根源祛痘，7 天秩序维稳 329 元/1.5ml*30；送：同款 1.5ml*12+小绿膜*2 2023 年12 月 胶原冻膜 高敏肌肤【吸红器】，1 颗充胶原、阻红因、固屏障 174 元/10 颗；送：吨吨次抛 1.5ml*3 202

142、4 年2 月 焦点面膜 全新专研 3R 光奕律时修护体系，修护、焕活、透亮肌肤，逐一攻破【皮肤亚状态】成因，从根源切断【角质形成细胞】受损链路，充能皮肤状态 369 元/50g；送：同款15g*2 瓶+可复美大水膜 25g/片*2 2024 年4 月 秩序面膜 添加巨子生物专研稀有人参皂苷 CK、专利半乳糖发酵产物、透明质酸钠、植物精华因子、草本控油因子等，多阶维护秩序平衡，无酸净澈、修红稳肤、平衡水油。118 元/5 片（盒）2024 年4 月 可丽金 胶卷眼霜 聚焦眼周肌肤老化问题，使用专研 C5HA 重组胶原蛋白仿生组合、双重 A 醇搭配三重胜肽，3D 精修眼廓，2 周抚纹亮眸 319

143、元/20g;送：小样5g*3+可丽金健肤高保湿面膜*1 2024 年1 月 胶卷面霜 精研配方，C5HA 重组胶原蛋白仿生组合，胶原充盈抗垮垂，四步重塑【紧、弹、亮】229 元/30g;送：同款5g*6 2024 年3 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 胶卷眼膜 C5HA 重组胶原蛋白仿生组合，提眼廓；双重神经信号胜肽，淡眼纹；3D 智能亮眼因子，亮眼周；五重神经酰胺，韧屏障。269 元/7 对；送：同款 4 对+胶卷眼霜1.5g*2 2024 年4 月 贝泰妮 薇诺娜 特护霜 2.0 敏感肌修护，革新成分，青刺果 PRO MAX，突破性源头阻断，搭载敏感肌专研渗流科技，精准递送、高

144、活释放、持续稳定 268 元/50g;送：小样5g*8 2024 年2 月 时光防晒 外抵御光老，真紧致抗皱，内舒缓修护，高功效成分好搭档 288 元/50g;送：同款15g*2 2024 年3 月 福瑞达 瑷尔博士 闪充水乳 2.0 成分进阶：5%益生菌褐藻酵萃+重组胶原蛋白+超导十肽+艾地苯；配方升级，作用靶点更全面，抗老更强大；包装升级等 388 元/闪充水 150ml+闪充乳 100g；送：闪充水 25ml*3+闪充乳25g*2 2024 年1 月 防晒乳 PT 滤光科技，5 重防晒力，高倍长效防晒，质地轻若无感，速成【紧密防护薄膜】，户外游玩+上班通勤的需求全囊括 89 元/50g;

145、送：小样7.5g*2 2024 年2 月 颐莲 防晒喷雾 添加透明质酸钠，层层润养日晒肌，高倍防晒，美白匀肤，舒缓滋养，清凉不粘 59 元/120ml 2024 年3 月 丸美股份 丸美 蝴蝶眼膜 2.0 浓度升级，25%高浓胜肽，覆盖易老区+暗沉区；配方升级，自研木槿花提取物，抗氧提亮；功效升级，15min 急救，更紧致淡纹 278 元/21 对 2024 年4 月 恋火 气垫（限定款）情人节限定 ALL PINK 系列 228 元/14g 2024 年2 月【蹭不掉】粉底液3.0 包装升级，PL 波点限定；更持妆、更遮瑕、更柔焦，添加无粉感控油粒子，更低粉感 138 元/30ml 2024

146、 年4 月 润本股份 润本 儿童净润沐浴油 纯油体系，配方不加一滴水，选用植物籽油，安全温和，滋润不油腻，防止过度脱脂 49 元/200ml 2023 年11 月 防晒乳 儿童专研防晒，0 添加，云朵质地，温水可卸 39.9 元/30ml 2024 年2 月 舒缓贴 儿童专用，专研紫草舒缓贴，轻轻一贴即可舒缓因蚊虫叮咬而带来的肌肤不适，呵护免抓挠 24.9 元/30 贴 2024 年2 月 洁面泡泡 双萃洁净成分，只洗脏污，不伤皮脂；特天添水磁石，越洗越水润；添加积雪草叶提取物，有效舒缓夏日肌肤晒后泛红刺激状态 34.9 元/175ml 2024 年4 月 积雪草晒后舒缓冰冰露 专利积雪草甙精

147、纯植愈力，减轻晒后泛红、敏感刺激，及时补足水分，提升自我防御力。39.9 元/200g 2024 年3 月 积雪草舒缓冰川喷雾 臻选法国高山冰川水，瞬间补水不拔干；晒后及时雨，冰爽急救，舒缓保湿 39 元/99ml 2024 年3 月 电热蚊香液 以氯氟醚菊酯为主要成分，0.6%低浓度毒性低，无烟无灰更环保，有效驱蚊，更适合有害家庭 29.9 元/蚊香液*4+加热器*1 2024 年3 月 恐龙款植物精油贴(更新图案）天然植物精油配方，持香 8 小时，吸入无毒 39.8 元/120 贴 2024 年3 月 小桃喜透润保湿霜 甄选整颗鲜桃，满满桃汁精华，持久保湿呵护 清爽型/滋润型：34.9元/

148、50g 2024 年3 月 洋甘菊洗发沐浴露 专研洋甘菊儿童洗沐系列，洗沐 2 合 1，分龄量肤定制，精准守护各年龄阶段的肌肤、头发清洁需求 0 岁+/3 岁+：29.9 元/500ml 2024 年3 月 积雪草舒缓冰沙霜 双专利龙胆植萃，舒缓晒后红脸 69 元/50g 2024 年3 月 驱蚊液 新增栀子花香味 19.9 元/75ml 2024 年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 4 月 上美股份 韩束 白蛮腰防晒 成分温和，敏感肌可用；7 重防晒剂复配，高倍防光照；水感保湿更轻盈 59 元/40ml;送：美白淡斑面膜 3 片 2024 年3 月 活肤水 添加专研活肤因，双菌双酵科

149、技，直达肌底，激活代谢，肌肤更强韧，更透亮，更紧致 179 元/130ml;送：同款 65ml*2 2024 年4 月 红蛮腰 2.0 革新成分【环六肽-9】，给予肌肤全层紧致动力（目前只在京东，且为礼盒）2024 年4 月 敷尔佳 敷尔佳 酵能舒安水 专为敏肌定制的湿敷水，高达 88%+二裂酵母发酵产物滤液，30min速补水，28 天长效保湿，舒缓呵护肌肤屏障 150 元/500ml;送：奇亚籽滋养保湿修护贴*2 2024 年1 月 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中邮证券研究所 3.2 3.2 医美：医美：关注重组胶原蛋白、再生类产品等高景气度赛道关注重组胶原蛋白、再生类产品等高景气度赛道 重

150、组胶原蛋白、再生类产品保持高景气度，关注相关领域龙头标的重组胶原蛋白、再生类产品保持高景气度，关注相关领域龙头标的。2024 年1-2 月行业在同期较低基数、春节前后机构大力推广等因素下实现较高增长，24年 3 月以来受到一定的基数压力以及消费景气度等因素影响增长势头有所减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。展望未来，24Q2 行业仍有一定的基数压力，高景气度赛道新品有望实现快速增长。24 年行业供给加速，关注江苏吴中再生产品推广以及重组胶原蛋白赛道新品进展。标的上重点推荐一线稳健龙头爱美客，关注再生类产品有望放量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进展。请务必阅读正

151、文之后的免责条款部分 40 图表图表2828：医美医美公司公司未来新品进展情况未来新品进展情况 公司公司 类别类别 新品名称新品名称 上市进展上市进展 用途用途 华东医药 射频类 光学射频治疗仪 V20 注册申请于 2023 年 9 月获得国家药监局器审中心受理，有望于 2024 年在国内获批上市 用于紧致皮肤、脱毛、血管和色素病变等 注射类 MaiLi Extreme 中国临床试验顺利达成主要研究终点，并显示出良好的产品安全性数据 填充 注射类 MaiLi Precise 2023 年 12 月完成中国临床试验首例受试者入组 填充 注射类 Ellans伊妍仕M 型 2023 年 3 月完成中

152、国临床试验全部受试者入组 面部填充 昊海生科 注射类 第四代有机交联玻尿酸 注册申报后期阶段 填充 爱美客 注射类 修饰透明质酸钠凝胶 注册申报阶段 纠正颏部后缩 注射类 A 型肉毒毒素 注册申报阶段 改善眉间纹 注射类 第二代面部埋植线 临床试验阶段 软组织提升 注射类 透明质酸酶 临床前在研阶段 溶解透明质酸 江苏吴中 注射类 双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶 临床阶段：完成全部受试者入组 填充 注射类 去氧胆酸注射液 完成立项 局部溶脂 注射类 重组胶原蛋白填充剂 实验室研究 填充 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 图表图表2929：重点公司盈利预测及估值情况重点公司盈利预测及估值情

153、况 代码代码 简称简称 投资评级投资评级 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 202024E4E 2 202025 5E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 603605.SH 珀莱雅 买入 109.49 434.4 3.79 4.63 28.89 23.65 300957.SZ 贝泰妮 买入 57.16 242.1 2.31 2.69 24.74 21.25 600315.SH 上海家化 买入 20.94 141.6 0.87 1.03 24.07 20.33 600223.SH 福瑞达 买入 7.8

154、9 80.21 0.37 0.47 21.32 16.79 300740.SZ 水羊股份 买入 17.94 69.71 0.99 1.17 18.12 15.33 688363.SH 华熙生物 买入 61.5 296.2 1.62 2.03 37.96 30.30 603983.SZ 丸美股份 买入 30.33 121.6 0.96 1.22 31.59 24.86 2367.HK 巨子生物 买入 46.524 462.93 1.77 2.12 26.28 21.95 300896.SZ 爱美客 买入 214.8 649.6 11.47 14.50 18.73 14.81 603193.SH

155、润本股份 买入 18.63 75.38 0.74 0.95 25.18 19.61 001328.SZ 登康口腔 买入 23.59 40.62 0.99 1.15 23.83 20.51 资料来源：iFinD，中邮证券研究所预测（备注：收盘价及市值为 2024 年 4 月 30 日）4 4 风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 需求景气度下行。宏观经济不景气影响化妆品及医美行业需求。竞争加剧风险。尽管行业产品获批准入门槛提升，但化妆品行业近年来新品牌层出不穷，国际大牌在产品及品牌沉淀较深，行业竞争较为激烈，国产品牌仍面临多重竞争压力。新品推进不达预期。监管加严，对新产品研发

156、周期、研发投入要求更高，新品推出门槛提升；同时消费者对产品创新及解决核心诉求要求越来越高，未来新品打造畅销产品难度加大；医美监管严格趋于常态化，或影响新品推进进度。流量成本上升影响利润率。近年来行业线上渗透率越来越高，对新渠道延展提出更高要求，行业获客成本不断提升，影响利润率稳定。请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股

157、市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐

158、预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有

159、限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提

160、供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且

161、不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借

162、；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048