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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 07 月 23 日 推荐推荐(维持)(维持)快递行业专题研究报告快递行业专题研究报告 周期/交通运输 本篇报告本篇报告回顾了中国快递业发展历史,回顾了中国快递业发展历史,并并分析了目前分析了目前快递快递行业行业竞争竞争格局格局与未来发展与未来发展方向。同时,从快递行业竞争策略出发方向。同时,从快递行业竞争策略出发,分析了通达系以及顺丰、京东物流、极兔、分析了通达系以及顺丰、京东物流、极兔、菜鸟网络的竞争优势及战略发展方向。菜鸟网络的竞争优势及战略发展方向。回顾中国快递业发展历程,其阶段性特征较为明显回顾中国快递业发展历程,其阶
2、段性特征较为明显,经历互联网红利之后,经历互联网红利之后,行业发展仍然具有较强韧性。行业发展仍然具有较强韧性。伴随疫情后物流节点的流通,行业发展重新焕发活力。2023 年快递行业业务量实现强势复苏。5-6 月份,伴随电商平台促销,行业增速分别为 19%、16%(预计值)。据高频数据推算据高频数据推算 7 月业务量增月业务量增速将达速将达 15%,预计,预计 2023 年全年业务量增速为年全年业务量增速为 15%。行业在前期监管政策的指引下维持高质量竞争,各家在提升市占份额的同时更注重时效、服务质量的提升。在此基调下,更加具有综合实力的龙头公司市场占有率实现逐步提升。截至 2023Q1,行业 C
3、R4 提升至 66.7%,CR2 提升至 40%。中长期来看,下沉市场、B 端物流以及国际物流都具有较大增长潜力,快递行业发展韧性仍强。加盟制电商快递市场呈现“一超多强”的竞争格局。加盟制电商快递市场呈现“一超多强”的竞争格局。中通凭借多年积累的竞争优势,形成发展的良性循环,市占率保持领先,且差距逐步拉大,奠定龙头优势。圆通数字化改革卓有成效,疫情期间管理优势充分体现,市场份额提升至行业第二,且服务品质得到较大改善。韵达经历阵痛后管理改善,网点稳定性提升,利润超预期修复。申通公司加速产能投放,阿里持续赋能,公司货量增速领跑行业,规模效应提升空间较大。大物流领域:多极势力纷纷向综合物流企业转型。
4、大物流领域:多极势力纷纷向综合物流企业转型。作为独立第三方物流的代表,顺丰控股,在中高端快递以及综合物流领域展现出较强的竞争优势;而背靠平台的京东物流以仓配模式为核心,逐步扩大自己的业务范围,捕获到一定程度的市场份额;极兔快递具备较强的国际化能力,全球网络持续拓展,业务量增长迅速;菜鸟网络背靠阿里平台,目前也推出服务于中高端的快递产品,未来也将逐步拓展综合物流服务范围。从财务情况以及核心资源来看,顺丰表现较为亮眼,其商业模式更加成熟,具备先发优势。极兔、菜鸟网络仍处于快速发展期,战略投入较大,仍存在一定程度的亏损。但从发展潜力来看,京东物流、菜鸟网络在仓储资源、仓配服务方面具有一定优势;极兔速
5、递在东南亚地区具有较强优势。重点推荐中通快递重点推荐中通快递-W(集中度进一步提升,奠定规模优势),申通快递(产(集中度进一步提升,奠定规模优势),申通快递(产能加速释放)、圆通速递(运营效益相对较优)、韵达股份(管理改善后业能加速释放)、圆通速递(运营效益相对较优)、韵达股份(管理改善后业务量逐步修复)。务量逐步修复)。重点推荐顺丰控股重点推荐顺丰控股,综合物流实力较强。重点关注具有较大发展潜力的京东物流、极兔速递、菜鸟网络。风险提示:风险提示:宏观经济超预期下滑宏观经济超预期下滑、快递恶性价格战、新业务发展、快递恶性价格战、新业务发展不及预期不及预期。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指
6、标 公司简称公司简称 公司代码公司代码 市值市值 22EPS 23EPS 23PE PB 投资评级投资评级 韵达股份 002120.SZ 28 0.51 0.71 13.7 1.6 强烈推荐 顺丰控股 002352.SZ 229 1.26 1.74 26.9 2.6 强烈推荐 申通快递 002468.SZ 17 0.19 0.60 18.5 2.1 强烈推荐 圆通速递 600233.SH 53 1.14 1.31 11.8 1.9 强烈推荐 中通快递-W 2057.HK 154 10.0 11.9 14.2 2.4 强烈推荐 资料来源:公司数据、招商证券(备注:市值单位为十亿元)注:中通快递市
7、值数据从港元换算成人民币 行业规模行业规模 占比%股票家数(只)126 2.5 总市值(十亿元)2795.8 3.4 流通市值(十亿元)2575.5 3.7 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 3.1-4.3 1.3 相对表现 4.2 4.3 11.1 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、招商交运物流行业周报上市航司 Q2 预报大幅减亏,暑运表现持续向好2023-07-16 2、招商交运物流行业周报暑运迎来开门红,关注航空出行旺季2023-07-09 3、收费公路 REITs 专题触底回升,看好全年底层资产基本面表现2023-07-05 苏宝亮苏宝亮 S109051
8、9010004 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -20-15-10-50510Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)交通运输沪深300关注行业格局演变下龙头企业成长机遇关注行业格局演变下龙头企业成长机遇 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、中国快递业蓬勃发展,线上消费具备较强韧性.5 1、中国快递发展阶段性特征较为明显.5 2、疫后物流复苏较为顺畅,线上消费具备较强韧性.6 二、展望未来,快递物流业仍有较大增长潜力.10(1)快递进村:下沉市场仍有较大空间.10(2)快递进厂:B 端物流仍是蓝海市场
9、.10(3)快递出海:跨境电商及国际物流市场大有可为.11 三、行业竞争向价值竞争转化,龙头公司竞争优势逐步增强.14 1、成本领先战略:电商快递领域,呈现“一超多强”的竞争格局.15(1)中通:电商快递市占率第一,规模效益形成超强竞争优势.15(2)圆通:数字化改革卓有成效,疫情期间抓住机遇扩大市场份额.16(3)韵达:经历阵痛后管理改善,网点稳定性逐步提升.18(4)申通:产能投放加速,阿里赋能下管理能力提升明显.19 3、差异化战略:多极势力纷纷向综合物流企业转型.22(1)顺丰:多年积累构筑核心运输资源较强壁垒,向综合物流稳步转型.22(2)京东物流:仓配一体形成独特运输模式,与德邦携
10、手持续发力大件快递 24(3)极兔:以东南亚模式向外扩张,全球化布局能力较强.26(4)菜鸟网络:推出直营快递产品,携手申通打造全国快递网络.28 四、投资建议.31 五、风险提示.32 图表图表目录目录 图 1:近 30 年快递业务量以及网上零售额变化趋势.5 图 2:快递业务量及增速变化(月度值).6 图 3:邮政快递周度揽收及投递量统计.6 图 4:社会零售消费总额及同比增速情况.7 图 5:网上零售总额及同比增速情况.7 图 6:线上消费渗透率变化趋势.7 图 7:分品类消费品零售总额增长情况.8 AVnUtZjXiXeXpNpNpM8O9RbRsQnNnPsRlOoOqPeRnPtP
11、6MpOpPMYrNuMNZqNmP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 8:分品类消费品线上渗透率情况.8 图 9:快递企业资本开支高峰期已过(单位:亿元).9 图 10:快递行业头部企业集中度持续提升.9 图 11:中部地区快递业务保持较快增长.10 图 12:中部地区快递量占比持续提升.10 图 13:农村网络零售额保持稳健增长.10 图 14:城乡地区互联网普及率.10 图 15:中国外包物流支出变化情况.11 图 16:中国一体化供应链物流支出变化情况.11 图 17:2019-2022 全国跨境电子商务进出口总额.12 图 18:跨境电商进出口占比趋势.12 图 19:中
12、国品牌进入“世界 500 强”榜单个数.13 图 20:中国跨境电商出口物流模式货运量占比统计(2021).13 图 21:快递物流领域区位为不同的竞争策略.14 图 22:中通快递 2017-2022 年营收及净利润情况.16 图 23:中通快递毛利率与净利率变化情况.16 图 24:中通快递业务量增速图.16 图 25:中通快递经营性现金流及资本开支情况.16 图 26:中通快递生态圈示意图.16 图 27:圆通速递 2017-2022 年营收及净利润情况.17 图 28:圆通速递毛利率与净利率变化情况.17 图 29:圆通速递业务量增速图.18 图 30:圆通速递经营性现金流及资本开支情
13、况.18 图 31:韵达股份 2017-2022 年营收及净利润情况.19 图 32:韵达股份毛利率与净利率变化情况.19 图 33:韵达股份业务量增速图.19 图 34:韵达股份经营性现金流及资本开支情况.19 图 35:申通快递 2017-2022 年营收及净利润情况.20 图 36:申通快递毛利率与净利率变化情况.20 图 37:申通快递业务量增速图.20 图 38:申通快递经营性现金流及资本开支情况.20 图 39:加盟制快递公司市占率变化情况.21 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 40:顺丰服务产品矩阵较为丰富.22 图 41:顺丰新业务板块收入占比持续提升.23 图
14、42:“三网合一”打造坚实运营底盘.23 图 43:顺丰营业收入增长情况(年度).24 图 44:顺丰净利润变化情况(年度).24 图 45:京东物流服务产品矩阵示意图.25 图 46:京东物流营业收入增长情况(年度).26 图 47:京东物流调整后净利润变化情况(年度).26 图 48:极兔速递全球布局.26 图 49:极兔速递营业收入增长情况(年度).27 图 50:极兔速递调整后净利润变化情况(年度).27 图 51:极兔速递单量增长迅速.28 图 52:极兔速递单票盈利情况(单位:人民币/件).28 图 53:菜鸟网络服务产品矩阵.28 图 54:菜鸟网络营业收入增长情况(年度).30
15、 图 55:菜鸟网络经营亏损情况(年度).30 图 56:顺丰、京东物流、极兔、菜鸟核心运输资源对比.31 图 57:交通运输行业历史 PEBand.32 图 58:交通运输行业历史 PBBand.32 表 1:2021 年以来快递行业政策及会议情况.8 表 2:加盟制快递公司单票财务情况对比(单位:元/件).21 表 3:菜鸟网络 ehub 汇总.29 表 4:顺丰、极兔、京东物流财务数据对比(2022 年).30 表 5:各家物流企业财务数据及估值对比(单位:亿人民币).31 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、中国快递业蓬勃发展,线上消费具备较强韧性中国快递业蓬勃发展,线上
16、消费具备较强韧性 1、中国快递发展阶段性特征较为明显、中国快递发展阶段性特征较为明显 回顾中国快递业发展历程,其阶段性特征较为明显回顾中国快递业发展历程,其阶段性特征较为明显;经历互联网红利之后,行业发展仍然具有较强韧性。伴随疫情后物流节点的流通,行业发展重新焕发活力。起步阶段:起步阶段:1992-2005 年,中国快递处于艰难的“黑快递”时代,此时快递业务量规模较小,货物以信函为主。另外,在 EMS 的垄断下,民营快递并没有合法的经营资质。2006-2010 年,中国民营快递获得了合法地位,同时电子商务开始崭露头角,快递规模持续扩张,2008-2010 年行业业务量增速约为 20-30%。成
17、长阶段:成长阶段:2011-2016 年,随着智能手机开始普及,网购渗透率快速提升,快递规模得到迅速扩张,此阶段每年快递业务量增速达到 50%-60%,年均件量超过百亿件,民营快递实现快速成长。2017-2019 年,网购增速放缓,下沉市场需求逐步释放,此阶段规模扩张速度减缓,每年快递业务量增速约为 20-30%,2020年业务量增速突破 600 亿件。在成长阶段末期,快递价格战较为激烈,尾部快递企业纷纷出清,CR8 集中度持续提升。集中阶段:集中阶段:2020 至今,电商红利逐渐式微,行业进入存量博弈阶段,头部企业竞争加剧,一线快递企业出现分化,CR3 集中度持续提升。2021 年快递行业监
18、管趋严,头部企业价格竞争趋缓,行业向差异化竞争转变。疫情防控对物流网络节点造成较大程度影响,2022 年快递业务量增速出现明显下滑(仅 2%)。中国快递行业目前中国快递行业正从集中阶段迈向寡头垄断阶段。图图 1:近近 30 年快递业务量以及网上零售额变化趋势年快递业务量以及网上零售额变化趋势 资料来源:国家邮政局、国家统计局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 2、疫后物流复苏较为顺畅,线上消费具备较强韧性、疫后物流复苏较为顺畅,线上消费具备较强韧性 疫情疫情对我国快递业影响:挑战与机遇并存。对我国快递业影响:挑战与机遇并存。疫情初期,物流网络节点短暂受限,但我国疫情防控卓有成
19、效,全社会疫情被控制在良好范围内。与此同时,因为疫情反而导致线上消费渗透率提升,快递行业实现了逆势增长。进入进入 2022年,全行业快递物流屡次经历网点受阻情况年,全行业快递物流屡次经历网点受阻情况。快递行业经历曲折发展,快递行业经历曲折发展,行业需求端受到上海、义乌等地疫情反复影响,业务量增速波动较大,行业需求端受到上海、义乌等地疫情反复影响,业务量增速波动较大,2022 年年三三、四、四季度整体呈季度整体呈较弱发展较弱发展态势。态势。受益于网上年货节及冬奥经济带动作用,2022年 1-2 月快递行业需求保持稳定,1-2 月全国快递业务量累计完成 156.9 亿件,同比增长 19.6%;但到
20、 3-5 月份,受上海等地疫情频发影响,部分快递网点运营受阻,行业业务量增速出现明显下滑。进入 6 月份后,随着上海地区复工复产进度加快,叠加 618 电商大促驱动作用,6-7 月行业件量增速回暖,同比增速分别达到 5.4%、8%,而进入 8 月份后,行业件量增速受到义乌疫情影响有所放缓,但整体仍保持 4.9%的正向增长,9 月以来行业整体呈弱复苏态势,业务量增速趋缓。2023 年,年,在消费复苏在消费复苏背景背景下下快递快递行业业务量持续修复。行业业务量持续修复。快递行业业务量实现强势复苏。快递行业业务量实现强势复苏。受到春节错期以及疫情感染高峰影响,2023 年1月业务量同比下滑17.6%
21、,1-2月合计业务量达到164.0亿元,同比增长4.6%,3 月行业业务量持续修复,同比增长 22.7%,4 月受到去年低基数影响,业务量增长较为显著,达到 36.4%。5-6 月份,伴随电商平台促销,行业日均单量达到小高峰,5/6 月份行业增速分别为 19%、16%(预计值)。根据交通运输部数据,2023 年(7.1-7.16)行业合计业务量约为 58 亿件,据此推算 7 月业务量增速有望达 15%。图图2:快递业务量及增速变化(月度值)快递业务量及增速变化(月度值)图图3:邮政快递周度揽收及投递量统计邮政快递周度揽收及投递量统计 资料来源:国家邮政局、招商证券 资料来源:交通运输部、招商证
22、券 从从上游上游消费情况来看,消费情况来看,伴随疫情防控政策缓解,宏观经济及社会零售总额均出现伴随疫情防控政策缓解,宏观经济及社会零售总额均出现一定程度的复苏。一定程度的复苏。2023 年 1-6 月,中国社零总额达到 4 万亿元,累计同比增长8.2%;其中 4-5 月份同比分别增长 18%、13%。线上消费方面,保持相对更强的复苏态势,2023 年 1-6 月份,我国实物商品网上零售额达到 1.3 万亿元,累计同比增长 10.8%;其中 4-5 月份同比分别增长 22%、11%。截至 2023 年 6 月份,我国线上消费渗透率达到 26.6%。敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 从各品
23、类消费数据来看从各品类消费数据来看,疫情冲击下必选消费受影响程度较小,可选消费受影响程度较大,但从修复弹性来看可选消费更大从修复弹性来看可选消费更大。从 2020-2022 年社零数据来看,必选消费(如农牧渔食品、个护用品等)零售收入同比增速在疫情冲击较为严重的年份仍然保持相对稳定,粮油食品2020/2022收入同比增速分别为9.9%、8.7%;日用品 2020/2022 收入同比增速分别为 7.5%、-0.7%。可选消费(如服装鞋帽、家电等)零售收入同比增速在疫情冲击中受到冲击较为明显,服装鞋帽2020/2022收入同比增速分别为-6.6%、-6.5%;家电等收入同比增速分别为-3.8%、-
24、3.9%。进入进入 2023 年,我们可以看见年,我们可以看见可选消费如服装鞋帽、化妆品等零售收入可选消费如服装鞋帽、化妆品等零售收入在前在前 6 月累计同比分别增长月累计同比分别增长 12.8%、8.6%。图图4:社会零售消费总额及同比增速情况社会零售消费总额及同比增速情况 图图5:网上网上零售零售总额及同比增速情况总额及同比增速情况 资料来源:国家统计局、招商证券 资料来源:国家统计局、招商证券 图图 6:线上消费渗透率变化趋势线上消费渗透率变化趋势 资料来源:国家统计局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图7:分品类消费品零售总额增长情况分品类消费品零售总额增长情况
25、图图8:分品类消费品线上渗透率情况分品类消费品线上渗透率情况 资料来源:国家统计局、招商证券 资料来源:国家统计局、欧睿、招商零售、招商证券 正如前文所述,目前互联网快速发展期已过,快递行业头部企业已进入存量博弈正如前文所述,目前互联网快速发展期已过,快递行业头部企业已进入存量博弈阶段。阶段。近年来行业仍存在恶性价格战、基层快递员待遇过低、刷单、快递网点不稳定等问题。为了引导快递行业向高质量阶段发展,监管部门加强了对快递行业的监管。2021 年 4 月,行业进入政策密集期。浙江省快递业促进条例与关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见相继推出,杜绝通过压低价格获取竞争优势,反对破坏行业利益、损
26、害员工利益的行为。监管的介入使得价格战有所缓和,新入局者无法通过低价抢量的方式拓展市场份额,而龙头企业通过自身强大的服务网络,智能化精细化运营,将继续扩大自身竞争优势,引导业务流向自身。同时前两年激烈的价格战,使企业利润根基受损,一些尾部企业亏损加剧被迫出清,间接帮助龙头企业建立了更好的行业环境,实现市场份额进一步集中。进入 2022 年,行业监管部门仍然秉承高质量发展的主基调,陆续出台规范行业经营的政策,优化供给侧。行业在前期监管政策的指引下维持高质量竞争,各家在提升市占份额的同时更注重时效、服务质量的提升。资本开支高峰期已过,主要企业大规模投入趋势减缓。主要企业在经历 20-21 年的大规
27、模资本投入期后,产能进入稳定期。2022 年中通、韵达、圆通、申通资本开支分别为 72.3 亿元、35.2 亿元、47.4 亿元和 35.9 亿元,除申通仍处于产能扩张期外,中通、韵达、圆通 2022 年资本开支分别同比下降 22.4%、57.3%和 14.8%,主要快递企业资本开支渡过高峰期,产能投入趋势趋缓,逐步进入资源维持期。在此基调下,更加具有综合实力的龙头公司在此基调下,更加具有综合实力的龙头公司市场占有率实现逐步提升。市场占有率实现逐步提升。截至截至2023Q1,行业,行业 CR8 提升至提升至 84.9%,CR4 提升至提升至 66.7%,CR2 提升至提升至 40%。表表 1:
28、2021 年以来快递行业政策及会议情况年以来快递行业政策及会议情况 时间时间 政策政策 内容内容 2021 年 6 月 交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 明确制定快递末端派费核算指引和快递员劳动定额标准,保障小哥权益,针对不正当竞争、区域差异化派费等问题提出相应举措 2021 年 7 月 国家市场监督管理总局发布了价格违法行为行政处罚规定 明确将快递行业价格竞争纳入监管范围 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 时间时间 政策政策 内容内容 2021 年 12 月 国家邮政局、发改委、交通运输部发布了“十四五”邮政业发展规划 预计到 2025
29、年,邮政业务业务收入超过 1.8 万亿元,邮政业日均服务用户超过 9 亿人次,快递业务量超过 1500 亿件,形成多个年业务量超过 200 亿件或年业务收入超过 2000 亿元的邮政快递品牌 2022 年 1 月 国家邮政局发布了 快递市场管理办法(修订草案)快递企业不得无正当理由的以低于成本价格提供快递服务,不得代为确认收件等。有针对性地规范了目前行业存在的痛点问题 2022 年 9 月 1 日 国家邮政局印发了关于支持浙江邮政快递业高质量发展助力建设共同富裕示范区的实施意见 是以习近平同志为核心的党中央把促进全体人民共同富裕摆在更加重要位置作出的重大决策。全面贯彻落实习近平总书记关于共同富
30、裕、邮政快递业和浙江工作重要指示批示精神;着力解决邮政快递业不平衡不充分问题 2022 年 9 月 14 日 举行浙江快递业高质量发展研讨会 梳理总结了今年年初以来全省行业落实浙江省快递业促进条例情况,与企业代表就规范行业经营秩序、提升行业服务质量、促进行业高质量发展提出意见建议;分析了快递企业经营成本构成和成本控制方法。2023 年 4 月 审议并原则通过国家邮政局 2023 年快递员群体合法权益保障工作要点(送审稿)和 2022 年度快递市场监管报告(送审稿)强调要切实保障好快递员群体合法权益,持续推动邮政快递业高质量发展。资料来源:国家邮政局、交通运输部、招商证券 图图9:快递企业资本开
31、支高峰期已过(单位:亿元)快递企业资本开支高峰期已过(单位:亿元)图图10:快递行业头部企业集中度持续提升快递行业头部企业集中度持续提升 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 二、二、展望未来,展望未来,快递快递物流物流业业仍有较大增长潜力仍有较大增长潜力(1)快递进村:快递进村:下沉市场仍有下沉市场仍有较大空间较大空间 伴随电商零售渗透率提升,伴随电商零售渗透率提升,下沉市场下沉市场快递需求仍有提升空间快递需求仍有提升空间。目前我国中、西部地区快递业务量增速已经超过东部地区快递业务量,2023 年前 5 月,我国中部、东部地区
32、快递业务量增速分别为 25%、16%。从快递业务量占比来看,中部地区已从 12%(2018 年)提升至 16.6%(2023.05)。同时新型电商平台如拼多多,新型零售方式如直播带货、社区团购等将持续驱动下沉市场人均网购频次提高,推动电商快递需求实现较快增长。2022 年,我国农村网络零售额达到 2.17万亿元,5 年年均复合增速为 12%。另外,从互联网普及率来看,农村地区实现快速提升(从 2018 年的 38.4%提升至 61.9%),目前与城镇地区互联网普及率差距缩小至 21pcts,未来将实现继续增长。图图11:中部地区快递业务保持较快增长中部地区快递业务保持较快增长 图图12:中部地
33、区快递量占比持续提升中部地区快递量占比持续提升 资料来源:国家邮政局、招商证券 资料来源:国家邮政局、招商证券 图图13:农村网络零售额农村网络零售额保持稳健增长保持稳健增长 图图14:城乡地区互联网普及率城乡地区互联网普及率 资料来源:中国电子商务报告、招商证券 资料来源:中国电子商务报告、招商证券 (2)快递进厂:快递进厂:B 端物流仍端物流仍是蓝海市场是蓝海市场 当前 B 端物流发展程度较低、基础设施薄弱、运营效率较低,第三方物流以及 B端供应链物流将是蓝海市场。这种 B 端供应链业务主要针对高价值客户,该项服务涉及企业的原材料采购、储存、产成品制造、产成品销售等多个环节,为客户 敬请阅
34、读末页的重要说明 11 行业深度报告 提供一体化的物流解决方案。相对于传统孤立的物流服务,一体化供应链服务能相对于传统孤立的物流服务,一体化供应链服务能够提供仓储及存货管理解决方案等一站式解决方案,从产品制造到配送满足客户够提供仓储及存货管理解决方案等一站式解决方案,从产品制造到配送满足客户的端到端需求,使企业客户避免聘请多家单一服务供应商的繁琐程序。的端到端需求,使企业客户避免聘请多家单一服务供应商的繁琐程序。目前中国第三方物流市场发展迅速,其中一体化供应链市场规模达到目前中国第三方物流市场发展迅速,其中一体化供应链市场规模达到 2 万亿元。万亿元。据灼识咨询,截至 2020 年,我国外包物
35、流服务市场规模达到 6.5 万亿元,近 5年复合增速约为 8.9%。其中一体化供应链服务市场规模达到 2 万亿元(近 5 年复合增速为 11.1%),占第三方物流市场总收入比例为 31%,预计未来 5 年仍将保持 9.5%的复合增速。图图15:中国外包物流支出变化情况中国外包物流支出变化情况 图图16:中国一体化供应链物流支出变化情况中国一体化供应链物流支出变化情况 资料来源:灼识咨询、招商证券 资料来源:灼识咨询、招商证券 我们认为,我国一体化供应链物流市场仍将有较大发展潜力,主要原因如下:我们认为,我国一体化供应链物流市场仍将有较大发展潜力,主要原因如下:1)不同垂直领域的客户需求日益复杂
36、。)不同垂直领域的客户需求日益复杂。终端消费者对更为迅速且灵活的供应链物流服务的需求激励企业升级其供应链。由于不同垂直领域供应链的特点各异,多元化且高度定制化的柔性供应链需求将驱动行业的发展。2)一体化供应链助力制造端效率提升。)一体化供应链助力制造端效率提升。过去,物流行业的效率提升主要集中于配送端,但是制造端效率仍有待提高。在端到端一体化供应链物流服务的帮助下,可通过更佳的原材料采购方式及生产规划方式实现效率提升。3)数据洞察及其他增值服务需求日益旺盛。)数据洞察及其他增值服务需求日益旺盛。企业供应链各个环节产生的庞大数据具有较高的价值,对运营环节的数据进行细致分析能够加强其精细管理能力,
37、帮助其作出更好的业务决策。一体化供应链物流服务商可提供如补库存周期及销售预测等前瞻性数据,这对企业降本增效,加快资金回笼,提升销售能力具有重要意义。4)相关优惠政策将给供应链服务商提供良好发展环境。)相关优惠政策将给供应链服务商提供良好发展环境。中国政府已将现代供应链基础设施优先作为重点发展目标,并已实施旨在提高供应链效率、降低物流成本和促进先进技术应用适应性的优惠政策和改革,这将有助于一体化供应链物流服务的发展。(3)快递出海快递出海:跨境电商及国际物流市场大有可为:跨境电商及国际物流市场大有可为 中国跨境电商中国跨境电商物流物流万亿蓝海,细分市场整体格局清晰万亿蓝海,细分市场整体格局清晰。
38、得益于中国制造的产业优 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 势、海外线上购物渗透率提升和跨境物流的持续发展,中国跨境电商行业呈现良好发展态势。2022 年中国跨境电商进出口总额达到 2.11 万亿元,2019-2022 年均复合增速达到 18%。从进出口结构来看,出口规模占比较高,为 73%,进口规模占比约为 27%。从市场格局来看,四个细分市场都已涌现出领先玩家实现布局,其中 B2B 占比 77%,其物流要求类似于传统的 B2B 外贸,使用货代服务;B2C 市场占比 23%,拥有众多的物流服务提供商,包括物流企业、国际快递公司、海外仓、专线等。图图17:2019-2022 全国跨境电
39、子商务进出口总额全国跨境电子商务进出口总额 图图18:跨境电商进出口占比趋势跨境电商进出口占比趋势 资料来源:海关总署、招商证券 资料来源:海关总署、招商证券 展望未来,我们认为跨境电商物流行业或迎来展望未来,我们认为跨境电商物流行业或迎来较大发展较大发展。疫情提振海外零售线上需求,疫情提振海外零售线上需求,“中国制造”商品高性价比优势突显“中国制造”商品高性价比优势突显。新冠疫情催生消费方式改变,交通管制及居家隔离等措施使得线上购物渗透率提升。新冠疫情导致的收入增长放缓刺激了高性价比商品的需求。中美日等世界主要电商行业市场国家的国民人均收入的年增长率均出现大幅下滑。因此,不仅中低端收入群体对
40、性价比尤为重视,美国的发达国家也表现出对高性价比中国制造商品的明显偏好。海外出口品牌效应与用户粘性双升,驱动跨境电商物流持续增长。海外出口品牌效应与用户粘性双升,驱动跨境电商物流持续增长。在保持高性价比优势的同时,伴随科技强国战略的实施推进,经过几十年的高速发展,我国一些行业和领域在国际市场已打造出极强的品牌效应和规模效应,形成了一批响亮的中国品牌。近年来重工、家电等产品等在海外市场赢得广泛认可和好评,品牌效应与用户粘性双升。格力电器等优秀家电企业不仅开拓了海外市场份额,在行业技术和标准制定上也获得了国际话语权。中国进入“世界品牌 500 强”榜单的品牌已经由 2005 年的 4 个上升到 2
41、022 年的 45 个,中国品牌的世界竞争力和影响力不断提升。敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 19:中国品牌进入“世界:中国品牌进入“世界 500 强”榜单个数强”榜单个数 资料来源:世界品牌实验室、招商证券 国家国家出台多项出台多项对内对内政策鼓励外贸,助政策鼓励外贸,助力中国跨境电商行业高速发展。力中国跨境电商行业高速发展。近两年国内了出台多项鼓励外贸的政策,对内政策包括成立新跨境电商试验区、减税及豁免增值税以及在若干海关简化跨境电商货品的清关流程,以支持跨境电商的发展,有力刺激了国际消费市场。其中,跨境电商综试区通过政策支持和引导,推动中小微制造企业和外贸企业向跨境电商
42、转型,促进了跨境电商经营企业数量快速增长。2021 年 10 月,“十四五”电子商务发展规划出台,明确支持跨境电商高水平发展及培育龙头企业,或将在政策、资源配置等方面给予更多支持,为跨境电商发展构建起良好环境。海外仓储海外仓储基础设施进一步完善,助力跨境电商降本增效。基础设施进一步完善,助力跨境电商降本增效。2022 年 1 月,国务院办公厅出台关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见,提出进一步发挥海外仓带动作用。积极促进海外仓高质量发展,鼓励具备跨境金融服务能力的金融机构在依法合规、风险可控前提下,加大对传统外贸企业、跨境电商和物流企业等建设和使用海外仓的金融支持。以出口跨境电商为例,目前从货
43、量角度来看我国直邮渠道出货占总货量的 55%左右,海外仓模式出货占总货量的 45%左右,海外仓相比直邮渠道具备更低的物流成本、更快的送货时效、更好的仓储管理经验、订单处理更加方便等优势,跨境物流基础设施的完善,将进一步助力跨境电商降本增效,持续高速发展。图图 20:中国跨境电商出口物流模式货运量占比统计(中国跨境电商出口物流模式货运量占比统计(2021)资料来源:麦肯锡、招商证券 对外政策方面对外政策方面,区域全面经济伙伴关系协定(,区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)的签署有利于亚洲地区)的签署有利于亚洲地区跨境电商发展。跨境电商发展。RCEP 于 2020 年 11 月 15 日正式签署,
44、成员包括中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟十国,横跨东亚三大经济体和东南亚主要国家,被称为“全球最大的自贸协定”。协定涵盖了贸易投资自由化和便利化的各个方 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 面,RCEP 的签署将实现地区间货物贸易高水平开放,促进跨境电商需求,具体体现在:RCEP 成员国成员国 90%以上货物贸易将实现零关税。以上货物贸易将实现零关税。根据协定,各成员国均承诺将降低关税、开放市场、减少标准壁垒,未来区域内 90%以上的货物贸易将最终实现零关税。商品出口目的地国海关通关效率有望提升商品出口目的地国海关通关效率有望提升,进一步提升跨境电商购物体验。,进一步提升跨境电
45、商购物体验。多方市场的贸易标准统一化,将削弱交易壁垒,促进自由贸易。多方市场的贸易标准统一化,将削弱交易壁垒,促进自由贸易。在电子商务方面,制度性框架的建立将推动成员国电子商务的发展,加强各国在电子商务系统中的合作。我国目前跨境电商的主要出口国为美国、俄罗斯、法国等地,我们认为 RCEP的签署将为东南亚、澳洲、亚洲三大经济体间的跨境电商发展提供便利,进而刺激区域间运输需求,长期利好顺丰国际业务量的持续提升。2021 年跨境电商出口目的地集中在北美、欧洲,占市场份额 65%左右,东南亚目前增速迅猛,已经成为中国跨境电商出口第三大目的地。三三、行业竞争向价值竞争转化,龙头公司竞争优势逐、行业竞争向
46、价值竞争转化,龙头公司竞争优势逐步增强步增强 快递快递物流物流行业因其行业特性,行业因其行业特性,区分为不同的竞争策略。区分为不同的竞争策略。一个为成本领先策略,另一个是差异化竞争策略。电商快递市场,因其同质化程度较为明显,因此选择成本领先策略,通过降低运营成本,提高效率和规模经济,从而在市场上获得价格优势。主要代表企业为“通达系”快递公司。差异化竞争策略是指通过提供独特的服务或产品,满足客户的个性化需求,从而在市场上获得品牌优势的策略。主要代表企业为顺丰、京东物流等快递公司。图图 21:快递物流领域区位为不同的竞争策略:快递物流领域区位为不同的竞争策略 资料来源:招商证券 敬请阅读末页的重要
47、说明 15 行业深度报告 1、成本领先战略:电商快递领域,呈现“一超多强”的竞争格局、成本领先战略:电商快递领域,呈现“一超多强”的竞争格局 中通凭借多年积累的竞争优势,形成发展的良性循环,市占率保持领先,且差距逐步拉大,奠定龙头优势。圆通数字化改革卓有成效,疫情期间管理优势充分体现,市场份额提升至行业第二,且服务品质得到较大改善。韵达经历阵痛后管理改善,网点稳定性提升,利润超预期修复。申通公司加速产能投放,阿里持续赋能,公司货量增速领跑行业,规模效应提升空间较大。综合来看,预计未来加盟综合来看,预计未来加盟制电商快递市场呈现“一超多强”的竞争格局。制电商快递市场呈现“一超多强”的竞争格局。(
48、1)中通:中通:电商快递电商快递市占率第一市占率第一,规模效益形成超强竞争优势规模效益形成超强竞争优势 财务及经营概况:财务及经营概况:电商快递龙头,规模优势电商快递龙头,规模优势+前瞻性产能投入打造竞争壁垒。前瞻性产能投入打造竞争壁垒。中通市占率长期领先通达系,2022 年中通市占率达到 22.1%,与同行差距拉大,规模效应持续领先。2022 年度公司共实现营业收入 353.8 亿元,同比增长 16.4%,实现归母净利润68.1 亿元,同比增长 43.2%。公司成本管控能力突出,通过干线运输环节自有化及转运中心自动化能力的提升,核心环节成本具备优势,近年来,中通单票运输成本+分拨中心成本处于
49、行业前列,单票快递毛利高于行业第二名约单票快递毛利高于行业第二名约 0.03-0.04元。元。长期看,我们认为规模优势较强及成本管理领先者将锚定胜局,前期行业价格竞争较为激烈,中通单票收入及利润持续下降,2022 年伴随行业格局改善,单票收入/毛利/净利分别同比提升 6.3%/25.3%/25.7%,在强规模效应和持续的成本管控下,单票收入的小幅增长带来明显的利润改善,展望未来,随着行业格局演变,成本占优、利润领先、网络稳定性较强的中通领先优势持续扩大。目前战略聚焦目前战略聚焦及核心竞争优势及核心竞争优势:“同建共享”构筑网络凝聚力,强资金实力巩固龙头地位。“同建共享”构筑网络凝聚力,强资金实
50、力巩固龙头地位。面对加盟网络存在的问题,中通推行以“同建共享”理念为核心的网络合作伙伴模式,平衡网络利益分配,得以在份额快速扩张的同时保持服务质量和时效的稳定。截至 2022 年中通加盟商数量达到 5900 个,明显领先行业,加盟商换手率低于 5%,网络凝聚力较强。中通在资金实力方面持续领先行业,充裕的资金助力规模扩张,充分奠定龙头地位。构建物流生态圈,向综合物流服务商迈进。构建物流生态圈,向综合物流服务商迈进。中通快递在快递主业长期表现领先的基础下,围绕快递主业积极布局多元业务,形成了包括零担运输、国际/跨境业务、供应链、航空、仓储、冷链等在内的丰富产品矩阵,新增业务可依托中通快递的自有资产
51、和网络布局实现快速扩张,同时新业务也可以反哺快递主业,实现良性循环。长期来看,快递公司不断丰富自身服务产品,从单一快递服务迈向综合物流服务商将是发展的必然规律。敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图22:中通快递中通快递 2017-2022 年营收及净利润情况年营收及净利润情况 图图23:中通快递毛利率与净利率变化情况中通快递毛利率与净利率变化情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图24:中通快递业务量增速图中通快递业务量增速图 图图25:中通快递经营性现金流:中通快递经营性现金流及资本开支及资本开支情况情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司
52、公告、招商证券 图图 26:中通快递生态圈示意图:中通快递生态圈示意图 资料来源:公司公告、招商证券 (2)圆通:圆通:数字化改革卓有成效,疫情期间抓住机遇扩大市场份额数字化改革卓有成效,疫情期间抓住机遇扩大市场份额 财务概况:财务概况:敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 公司在求变中发展,快递业务整体增长持续向好。公司在求变中发展,快递业务整体增长持续向好。圆通自上市后营收和净利增长情况良好,2017 年公司经营进入阵痛期,短期出现业务波动和加盟网络不稳定问题,公司业务量增速下滑,成本压力显现;2017 年后,圆通重新进行战略调整,加强精细化成本管理,增加核心资产自有化占比的同时提升
53、加盟网点稳定性,营业收入恢复增长,快递业务量增速超越行业增速;2019 年起,由于行业价格战日趋激烈,单票价格不断下降,业务量增速较快但公司营收和利润增长减弱;进入 2020 年,受疫情影响航空货运价格高涨,公司在航空方面的优势助力其维持增长;2020Q4 及 2021 年初以来,行业监管政策频繁出台,非理性价格竞争得到控制,末端快递员的权益得到保障,推动快递业由价格竞争转变为服务竞争。随着行业格局改善和公司全面数字化转型的推进,2021-2022 年全年公司快递主业发展稳中向好,2022 年公司实现营收 535.39 亿元,同比增长 18.57%;实现归母净利润 39.2 亿元,同比增长 8
54、6.35%。目前战略聚焦:目前战略聚焦:数字化改革卓有成效,疫情期间管理优势充分体现,市占率提升至行业第二。数字化改革卓有成效,疫情期间管理优势充分体现,市占率提升至行业第二。数字化转型持续降低关键成本,提升全链路效率。公司通过数字化平台细分快件流向,促进运力资源的高效合理配置,提高了干线运输议价能力。公司单票运输成本由 2019 年的 0.69 元降低至 2022 年的 0.51 元;单票中心操作成本由 2019 年的 0.36 元降低至 2022 年的 0.31 元。公司持续推进转运中心人员管理数据化、实时化和智能化,精细化管理岗位效率,单票转运中心操作成本持续下降。数字化转型提升全链路效
55、率下,快递服务质量得到显著提高。数字化转型提升全链路效率下,快递服务质量得到显著提高。由于行业外部监管环境的趋严和业内公司自身发展的需要转变,规模效应带来的业务量的上升边际趋缓,快递行业逐渐从价格竞争转向价值竞争,服务质量成为至关重要的竞争优势。圆通速递将提升服务质量作为重要战略目标,不断调整客户结构,在数字化转型和精细化管理持续下,快递服务质量得到明显提升,全链路时效进一步优化,2021 年公司揽派、转运时长持续下降,全程时长相较去年同比缩短超过 6 小时,客户投诉率同比下降超 30%,客户体验持续改善。圆通建立了以金刚系统为核心数字化工具,形成了包括“管理驾驶舱”、“网点管家”、“客户管家
56、”、“行者系统”、“自动化分拣系统”等核心系统和平台,其中圆通客户管家和智能客服的应用极大改善了客户体验,目前支持多家电商平台服务。图图27:圆通速递圆通速递 2017-2022 年营收及净利润情况年营收及净利润情况 图图28:圆通速递毛利率与净利率变化情况圆通速递毛利率与净利率变化情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图29:圆通速递业务量增速图圆通速递业务量增速图 图图30:圆通速递圆通速递经营性现金流及资本开支情况经营性现金流及资本开支情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 (3)韵达:韵
57、达:经历阵痛后管理改善,网点稳定性经历阵痛后管理改善,网点稳定性逐步提升逐步提升 财务概况:财务概况:得益于行业发展红利及公司的网络优势和较强的网络管理能力得益于行业发展红利及公司的网络优势和较强的网络管理能力,韵达股份营收增韵达股份营收增长迅速,由长迅速,由 2013 年年-2020 年营收年均年营收年均复合增长率达到复合增长率达到 34%。2020 年,由于激烈的价格战,韵达营收同比有所下滑,2021 年以来,由于行业政策监管趋严,非理性价格战得到遏制,行业格局有所改善,预计 2021 年营收将改变同比下降趋势。盈利能力方面,公司归母净利润由 2013 年的 1.7 亿元增长至 2020
58、年的14.0 亿元,7 年复合增长率达到 35%,增速显著。2019-2020 年由于行业价格战激烈,快递公司单票收入明显压缩,大幅超过成本下降幅度,导致盈利能力短期下降,2021 年以来,在政策引导下各快递公司派费多次上调,行业格局改善显著,快递行业龙头公司将迎来盈利修复期。但 2022 年,公司部分网点受疫情影响较为明显,货量及业绩出现一定程度下滑。韵达在经历疫情曲折后重整旗鼓,网点管理持续改善,业绩实现逐季修复,据业绩预告数据,23Q2 二季度业绩超市场预期。目前战略聚焦:目前战略聚焦:经历阵痛后管理改善,网点稳定性提升,利润超预期修复。经历阵痛后管理改善,网点稳定性提升,利润超预期修复
59、。公司仍然长期坚持精细化成本管理和网络自营化的发展战略。公司近三年来管理层较为稳定,有利于公司战略的延续性和长期布局。韵达经历阵痛后,实现较好的修复,管理改善下网点稳定性有所提升,战略发展更加聚焦于快递领域,同时管理费用及财务费用实现了较好的控制,23 年上半年单票净利得到修复。敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图31:韵达股份韵达股份 2017-2022 年营收及净利润情况年营收及净利润情况 图图32:韵达股份毛利率与净利率变化情况韵达股份毛利率与净利率变化情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图33:韵达股份业务量增速图韵达股份业务量增速图 图图3
60、4:韵达股份韵达股份经营性现金流及资本开支情况经营性现金流及资本开支情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 (4)申通:申通:产能投放加速,阿里赋能下管理能力提升明显产能投放加速,阿里赋能下管理能力提升明显 财务概况:财务概况:前期价格战影响下盈利能力受损,行业格局改善带来单票恢复明显。前期价格战影响下盈利能力受损,行业格局改善带来单票恢复明显。从年度数据来看,业绩表现方面,公司作为最早的一批民营快递企业之一,占据领先优势,自 2016 年上市后业绩表现与业务量增长持续优秀,其中营业收入由 2016 年的98.8 亿元增长至 2018 年的 170.1 亿元,每年同比
61、增速均在 25%以上,归母净利润则由 2016 年的 12.6 亿元增长至 2018 年的 20.5 亿元,两年复合增速达到27.4%,扣非净利润由 2016 年的 11.8 亿元增长至 2018 年的 17.2 亿元,两年复合增速达到 20.6%。2019 年由于行业竞争激烈,价格战日趋严峻,行业单票收入显著降低,导致电商快递公司盈利能力受到明显影响,公司自 2019 年开始业绩出现下滑,尤其在 2020-2021 年期间的疫情影响下,营业收入和净利润明显下滑,公司进入业绩低迷期。业务量方面,公司业务量增速在 2018-2019 年期间超过行业增速,但 2020 年受到价格竞争影响盈利能力下
62、滑,产能收缩市占率下降。2021-2022 年,申通管理改善明显,同时加速产能布局,季度业绩环比修复。营收方面,在公司转运中心自营率不断提升的基础下,2021Q4 营收环比增速达到 41.6%,2022Q1 因受到疫情影响,环比增速有所下滑;利润方面,2022Q1公司归母净利润达到 1.06 亿元,实现转正,在公司管理改善和行业单票回暖的双重影响下,公司盈利修复弹性较大。目前战略聚焦:目前战略聚焦:敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 产能投放加速,市占率改善较为明显,盈利逐步提升产能投放加速,市占率改善较为明显,盈利逐步提升。公司加速产能投放,资本开支连年增加。公司加速产能投放,资本开
63、支连年增加。在公司管理改善的背景下,近两年资本开支稳定增长,公司持续推进“中转直营,网点加盟”理念,通过裁撤、升级、收购以及新设转运中心的方式优化中转网络布局,同时加大转运中心基础设施投入,扩充转运中心吞吐产能,做大做强枢纽转运能力。阿里引入先进理念,持续赋能公司管理能力提升。阿里引入先进理念,持续赋能公司管理能力提升。阿里将科技和现代企业管理思想带入企业,对于公司过去粗放式管理方式改善较大,双方在物流科技、末端服务、新零售、及信息系统建设等方面进行深度合作,充分实现资源共享和协同发展,同时菜鸟网络较强的技术资源整合能力可以有效赋能申通网络的运营效率,实现降本增效。管理人才引入方面,2021
64、年公司进行董事会换届,产生公司新一届核心管理层,引入具备技术背景和行业经验的管理人才,其中董事王文彬曾任阿里巴巴集团副总裁、淘宝及天猫技术产品负责人、阿里云总裁、菜鸟网络科技有限公司总经理等,对互联网行业和电商发展有着丰富的经验和深刻理解;董事韩永彦曾任德邦物流有限公司轮值 CEO、菜鸟网络科技有限公司运输部总经理,对快递网络管理有丰富经验;同时副总经理兼财务负责人梁波曾任阿里巴巴高级财务专家、蚂蚁金服高级财务专家等。公司对管理人才的引入有助于战略调整和管理改善,对中长期经营效率的提升和业绩修复起到至关重要的作用。管理改善推动末端网络优化,网络稳定性提升带来业务量增长。管理改善推动末端网络优化
65、,网络稳定性提升带来业务量增长。公司持续优化末端网点结构,通过推行网络扁平化管理,保持加盟与总部进度的一致性,提升加盟网络稳定性。截至 2021 年末,公司现有独立网点数量超过 4600 个,同比增长 6.2%,网络覆盖持续纵向延伸。在公司管理能力提高,加盟网络运营能力增强的基础上,业务量取得明显改善。图图35:申通快递申通快递 2017-2022 年营收及净利润情况年营收及净利润情况 图图36:申通快递申通快递毛利率与净利率变化情况毛利率与净利率变化情况 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 图图37:申通快递业务量增速图申通快递业务量增速图 图图38:申通快递申通快递
66、经营性现金流及资本开支情况经营性现金流及资本开支情况 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 图图 39:加盟制快递公司市占率变化情况加盟制快递公司市占率变化情况 资料来源:公司公告、国家邮政局、招商证券 表表 2:加盟制快递公司单票财务情况对比(单位:元:加盟制快递公司单票财务情况对比(单位:元/件)件)2019 2020 2021 2022 单票快递收入 中通(不含派费)1.62 1.29 1.23 1.34 韵达 3.19 2.23 2.14 2.55 圆通 3.01 2.32 2.31 2.64 申通 3.07 2.42 2.22 2.52 单票快递运输成本 中通 0.616 0.
67、512 0.515 0.511 韵达 0.726 0.545 0.505 0.610 圆通 0.692 0.510 0.503 0.511 申通 0.559 0.420 0.426 0.468 单票快递分拨中心成本 中通 0.339 0.307 0.304 0.322 韵达 0.334 0.329 0.311 0.373 圆通 0.361 0.313 0.302 0.310 申通 0.501 0.497 0.464 0.422 单票快递派送成本 韵达 1.73 1.18 1.14 1.34 圆通 1.31 1.17 1.16 1.33 申通 1.66 1.39 1.26 1.50 资料来源:公
68、司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 2019 2020 2021 2022 单票快递毛利 中通 0.484 0.272 0.238 0.321 韵达 0.362 0.174 0.175 0.214 圆通 0.363 0.162 0.152 0.294 申通 0.311 0.095 0.049 0.107 资料来源:公司公告、招商证券 注:韵达、申通的快递分拨中心成本按照可比口径换算 3、差异化战略:多极势力、差异化战略:多极势力纷纷向综合物流企业转型纷纷向综合物流企业转型 作为独立第三方物流的代表,顺丰控股,在中高端快递以及综合物流领域展
69、现出较强的竞争优势;而背靠平台的京东物流以仓配模式为核心,逐步扩大自己的业务范围,捕获到一定程度的市场份额;极兔快递具备较强的国际化能力,全球网络持续拓展,业务量增长迅速;菜鸟网络背靠阿里平台,目前也推出服务于中高端的快递产品,未来也将逐步拓展综合物流服务范围。(1)顺丰:顺丰:多年积累构筑核心运输资源较强壁垒多年积累构筑核心运输资源较强壁垒,向综合物流稳步转,向综合物流稳步转型型 顺丰综合物流服务产品矩阵非常完备,平台共分为七大板块,多层次产品体系逐顺丰综合物流服务产品矩阵非常完备,平台共分为七大板块,多层次产品体系逐渐清晰。渐清晰。其中时效件、经济件属于传统业务;快运、冷链、同城、国际、供
70、应链属于新业务。传统业务是公司稳定的盈利来源,新业务则以快速孵化为目标,力争快速抢占市场份额。近年来顺丰新业务板块正在快速扩张,收入占比从 15 年的 7%提升至 2022 年的 51%。图图 40:顺丰服务产品矩阵较为丰富顺丰服务产品矩阵较为丰富 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图 41:顺丰新业务板块收入占比持续提升顺丰新业务板块收入占比持续提升 资料来源:公司公告、招商证券 核心竞争优势点核心竞争优势点:聚焦中高端,顺丰形成核心竞争优势。聚焦中高端,顺丰形成核心竞争优势。1)聚焦综合物流网络,协同性强。三网合一体现资源网络协同,运输效率在业内形
71、成碾压性优势;各业务板块体现横向协同,完善的产品矩阵有助于延长价值链条。2)重资产模式构筑强大竞争壁垒。购建固定资产能够增强末端运力控制、提升运输时效。针对新兴业务进行股权收购有助于快速扩张,建立先发优势。科技+研发投入有助于降本增效,提升价值创造能力。3)直营模式对物流全流程具有绝对控制力。图图 42:“三网合一”打造坚实运营底盘“三网合一”打造坚实运营底盘 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 进入进入 2023 年,中高端线上消费持续回暖,公司核心业务出现良好修复。年,中高端线上消费持续回暖,公司核心业务出现良好修复。受益于经济复苏及中高端线上消费回暖
72、,公司 Q2 延续良好复苏态势,2023 年上半年业务量增速为 14.5%;速运物流收入增速为 13.5%。结合预增公告盈利中枢(2023年上半年预计实现盈利约为 41 亿元,同比增长超 60%),预计公司 Q2 净利率提升至 3.6%左右,同比提升 1.4pcts,环比提升 0.8pcts。总体来看,公司传统业务如时效件、经济件出现明显回暖,而新业务规模效应逐步增强,上半年同城业务已实现扭亏为盈。展望未来,鄂州展望未来,鄂州机场全面启用后增量市场可期,同时出售丰网实现战略再聚焦,机场全面启用后增量市场可期,同时出售丰网实现战略再聚焦,我们看好顺丰综合物流的竞争优势进一步扩大。我们看好顺丰综合
73、物流的竞争优势进一步扩大。顺丰鄂州中转场预计于 9 月份完成第一阶段的航线切换。年内计划陆续开通 40 余条国内货运航线,并结合口岸开放进程,积极推进大阪、法兰克福 2 条以上国际货运航线开通。在“一带一路”倡议和 RCEP 协议等政策利好下,企业国际化转型加速,鄂州机场的投产将帮助公司抓住政策红利期,实现业务扩张。另外,加盟制快递市场竞争较为激烈,出售丰网公司能够更好发挥自身优势,更聚焦国内中高端快递、国际快递、全球供应链服务等核心业务发展,提升资源利用效率。在经济快递业务方面,依托直营网络顺丰速运持续打造电商标快产品,满足客户在中高端经济快递市场的多元化需求。图图 43:顺丰营业收入增长情
74、况(年度)顺丰营业收入增长情况(年度)图图 44:顺丰净利润变化情况(年度)顺丰净利润变化情况(年度)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 (2)京东物流)京东物流:仓配一体形成独特运输模式,与德邦携手持续发力仓配一体形成独特运输模式,与德邦携手持续发力大件快递大件快递 京东物流:京东物流:京东物流目前服务产品主要有以下几类:京东物流目前服务产品主要有以下几类:仓配服务、快递快运服务、大件服务、仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务以及跨境服务。冷链服务以及跨境服务。公司目前集团外部订单收入占比持续提升,达到 64%+,一体化供应链服务的客户数量也在持续提升。2022
75、 年公司调整后利润实现扭亏为盈,达到 8.6 亿元。核心竞争优势:核心竞争优势:背靠商流资源,以仓配模式为核心,服务差异化较为明显,在大件快递与背靠商流资源,以仓配模式为核心,服务差异化较为明显,在大件快递与 B 端端供应链上具有较强优势。供应链上具有较强优势。1)仓配一体模式:)仓配一体模式:京东物流自建了全国最大的仓储网络,覆盖全国 99%的区域。相比于点对点物流运输模式,仓配模式在特定情况下(例如 3C、家电产品等)能够快速、准确地将商品从仓库配送到消费者手中,服务差异化较为明显。敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 2)背靠京东集团:)背靠京东集团:京东物流作为京东集团的子公司,
76、能够借助京东集团的资源和品牌优势,获得稳定的订单来源,拥有丰富的商流需求预测和消费者洞察能力,以及在快消品、家电等优势品类的行业认知。3)智能仓储技术:)智能仓储技术:京东物流拥有业内领先的智能仓储技术,以“亚洲一号”为代表的大型智能仓库,能够实现高效的存储、分拣、包装、出库等环节,降低人工成本和错误率,提高仓储管理水平。4)供应链物流服务:)供应链物流服务:背靠电商平台,京东物流对客户需求尤其是 B 端需求有非常良好的感知。通过并购跨越及德邦物流,在大件快递以及重货零担等领域竞争通过并购跨越及德邦物流,在大件快递以及重货零担等领域竞争优势更加明显。优势更加明显。公司一体化供应链能够帮助客户实
77、现供应链优化、降本增效、提升竞争力。图图 45:京东物流服务产品矩阵示意图京东物流服务产品矩阵示意图 资料来源:公司官网、招商证券 伴随经济修复与运营效益提升,京东物流利润率有所改善;并购德邦后,协同效伴随经济修复与运营效益提升,京东物流利润率有所改善;并购德邦后,协同效益体现较为明显。益体现较为明显。2023 年年 Q1,公司受疫情感染高峰影响,且经济复苏较弱,整,公司受疫情感染高峰影响,且经济复苏较弱,整体仍出现亏损。体仍出现亏损。进入 2023 年二季度,伴随平台促销,618 业务量同比有明显恢复,履约效能以及服务质量提升。预计 Q2 收入保持稳健增长。受业务调整和供应链投入谨慎影响,外
78、部一体化业务增速恢复相对疲软,但下半年有望出现较好回升。受益于客户结构优化和精细化运营提升,Q2 利润率预计修复。公司并购德邦后,一方面优化全网运营能力,德邦物流有助于补充京东物流的干线分拨和揽派资源,优化网络运营模式,降低综合运营成本。另一方面可以整合供应链资源,京东物流和德邦物流在产品品类、客户结构、业务模式等方面有互补性,通过整合双方的供应链资源,可以实现规模效应和协同效应,提升供应链管理水平和效益。敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图 46:京东物流京东物流营业收入增长情况(年度)营业收入增长情况(年度)图图 47:京东物流调整后京东物流调整后净利润变化情况(年度)净利润变
79、化情况(年度)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 (3)极兔)极兔:以东南亚模式向外扩张,全球化布局能力较强以东南亚模式向外扩张,全球化布局能力较强 极兔速递率先在东南亚起网,随后开始同步进军中国快递市场以及全球其他区域。极兔速递率先在东南亚起网,随后开始同步进军中国快递市场以及全球其他区域。2015 年,李杰成立了 J&T Express,借鉴中国快递模式成为东南亚快递“黑马”。2016 年至 2019 年,J&T Express 在东南亚实现迅速扩张。2019 年极兔开始筹划进军中国市场,先是收购了龙邦快递解决全国快递业务运营资质问题,随后在全国各地进行布局试运营,
80、2020 年 3 月,极兔在中国开始起网,6 月份极兔网络实现全国覆盖。2021 年底,极兔宣布并购百世快递。对于极兔而言,收购百世将获得淘系流量,业务量得到快速扩张。2022 年至今,极兔与百世的融合速度超出市场预期,在中国地区基本稳住阵脚。目前全国业务量市占率提升至 10%+。与此同时,公司持续在扩张自己全球业务版图。除东南亚以外,2022 年 1 月正式在阿联酋、沙特阿拉伯营业,2 月正式在墨西哥营业,5 月、6 月分别正式在巴西和埃及营业。图图 48:极兔速递全球布局:极兔速递全球布局 资料来源:公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 核心竞争优势核心竞争优势:
81、1)全球化商业模式较为灵活:)全球化商业模式较为灵活:在东南亚以自营为主,在国内采取以加盟为主的运营模式;在全球其他地区运营模式仿照东南亚商业模式。全球网点扩张后,跨境国际物流业务也随之起量。2)背靠)背靠 OPPO VIVO 集团:集团:融资能力较强,同时以低价快速切入中国市场。在起网的过程中,除了总部的投入外,OV 系的许多手机经销商都成为了极兔的加盟商。这些经销商“带资入场”,将原有手机业务赚取的大量资金转投支持极兔的大力扩张,减轻了极兔扩张前期失血过多的风险。3)借助电商平台的合作伙伴,快速打开海外市场。借助电商平台的合作伙伴,快速打开海外市场。极兔速递在东南亚市场与Shopee 等电
82、商平台有过长期合作,进入拉美市场也是跟随着电商平台的脚步。通过与电商平台的合作,极兔速递可以快速获取海外市场的用户和订单,提高品牌知名度和市场占有率。从经营情况来看,极兔速递在短时间内快速起量,营收及业务量增长较为迅速。从经营情况来看,极兔速递在短时间内快速起量,营收及业务量增长较为迅速。2020-2022 营收增速分别为 47%、43%、31%;东南亚快递量年均复合增速分别为 47.6%;国内快递量年均复合增速分别为 140.2%。国际方面盈利情况良好。国际方面盈利情况良好。极兔在东南亚地区包裹量市占率达到 22%+,印尼快递业务量占东南亚总体业务量的比例达到 70%左右。20-22 年单票
83、毛利分别为1.9/2.2/1.4 元,毛利率保持在 20%以上。国内方面仍然亏损较多国内方面仍然亏损较多,但单票亏损已出现明显好转,但单票亏损已出现明显好转。公司在国内市场单票营收处于行业低端,2020-2021 年公司采取低价抢量的方式,因此国内单票收入约为1.7-1.9 元。随着与百世的融合,公司规模效应逐步体现,2020-2022 年国内市场单票毛损分别为-2.0、-1.1、-0.4 元,实现逐步减亏。伴随收购丰网以及规模效应逐步体现,预计未来运营效能持续改善。图图 49:极兔速递极兔速递营业收入增长情况(年度)营业收入增长情况(年度)图图 50:极兔速递极兔速递调整后净利润变化情况(年
84、度)调整后净利润变化情况(年度)资料来源:公司公告、招商证券 注:极兔速递数据按美元兑人民币 7.1878 汇率换算。资料来源:公司公告、招商证券 注:极兔速递数据按美元兑人民币7.1878 汇率换算。敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 图图 51:极兔速递极兔速递单量增长迅速单量增长迅速 图图 52:极兔速递单票盈利情况(单位:人民币极兔速递单票盈利情况(单位:人民币/件)件)资料来源:公司公告、招商证券 注:极兔速递数据按美元兑人民币7.1878 汇率换算。资料来源:公司公告、招商证券 注:极兔速递数据按美元兑人民币7.1878 汇率换算。(4)菜鸟网络:菜鸟网络:推出直营快递产品
85、,携手申通打造全国快递网络推出直营快递产品,携手申通打造全国快递网络 服务产品矩阵服务产品矩阵:菜鸟网络目前服务包含国内供应链与快递、国际供应链与快递、物流地产、物流科技以及末端驿站等业务。国内供应链与快递业务中包含菜鸟速递与菜鸟裹裹两个产品。菜鸟速递为公司新推出的直营快递产品,菜鸟速递为公司新推出的直营快递产品,菜鸟速递历经六年打造,由服务天猫超市的配送业务升级为全国快递网络;主打半日达、当次日达、送货上门和夜间揽收等品质服务,在全国近三百城提供晚到、破损必赔,不上门必赔,在途拦截和在途更改目的地等五个 100%承诺。考虑到阿里现有业务布局,我们认为菜鸟速递:对内或着力仓配业务和高端市场,结
86、合已有驿站,关注时效和服务质量;对对内或着力仓配业务和高端市场,结合已有驿站,关注时效和服务质量;对外或与阿里国际合作加深。外或与阿里国际合作加深。从行业竞争角度看,我们认为菜鸟与申通有望通过高、我们认为菜鸟与申通有望通过高、低端不同定位形成协同低端不同定位形成协同;而从菜鸟速递的定位看,品质快递市场的竞争或加强,但一方面菜鸟全国快递网络的建成和完善需要时间,另一方面,对于一直强调高品质和差异化服务的顺丰来说,在行业越发强调服务的市场趋势下具有先发优势。图图 53:菜鸟网络服务产品矩阵菜鸟网络服务产品矩阵 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 核心竞争优势:
87、核心竞争优势:1)背靠阿里集团,拥有海量的电商流量、庞大的生态链、雄厚的电商背景和前)背靠阿里集团,拥有海量的电商流量、庞大的生态链、雄厚的电商背景和前沿的科技。沿的科技。菜鸟网络由阿里集团集团、银泰集团联合复星集团、富春集团、顺丰集团、三通一达(申通、圆通、中通、韵达)共同出资设立。菜鸟网络可以借助阿里集团的平台优势,为天猫、淘宝等电商平台提供物流服务,同时也可以利用阿里集团的技术能力,推动物流行业的数智化升级。2)构建全球化产业互联网平台,提供全链路跨境物流服务。)构建全球化产业互联网平台,提供全链路跨境物流服务。菜鸟网络通过推进国际物流大通道建设,自主运营的数字物流中枢 eHub(目前有
88、 8 个 ehub)、优选仓、中心仓、海外仓等可确保跨境包裹的物流时效,分拨中心、末端卡班网络、自建自提柜等物流设施持续落地,具备国际运输、关务、海外配送等能力,可帮助进出口商家解决仓储、运输、清关、配送等方面遇到的难题,为中国及全球商家提供国际出口物流、国际供应链、国际货运三大领域服务。菜鸟网络通过智能物流大脑,为每一件包裹选择兼具时效和成本的线路,成为菜鸟网络在跨境物流赛道上的一大主要优势。3)打造综合业务体系,覆盖物流全产业链。)打造综合业务体系,覆盖物流全产业链。阿里集团携菜鸟网络对整个物流行业的上游和下游都进行了布局投资,在不断扩大菜鸟网络业务的同时,搭建起了一个广阔的物流产业协同平
89、台,可以极大程度地满足服务阿里集团和客户多业务、全范围和全链路的物流支持服务。在细分赛道上,阿里集团和菜鸟网络的投资涵盖了快递、仓储、大件快运、大票零担、干线运输、落地配、即时配、供应链、物流平台、冷链物流、跨境物流等。在数智升级上,菜鸟网络布局物联网科技、配送设备、快递柜和地图导航。在应对社区团购等新的消费潮流中,阿里与菜鸟网络投资了众多生活服务类公司。表表 3:菜鸟网络:菜鸟网络 ehub 汇总汇总 名称名称 所在地区所在地区 占地面积(平方米)占地面积(平方米)比利时列日 eHub 欧洲 220000 马来西亚吉隆坡 eHub 东南亚 60000 迪拜 eHub 中东 60000 俄罗斯
90、莫斯科 eHub 俄罗斯 50000 哈萨克斯坦阿拉木图 eHub 中亚 35000 埃塞俄比亚亚的斯亚贝巴 eHub 非洲 25000 香港 eHub 香港 24000 新加坡 eHub 新加坡 14000 合计 538000 资料来源:公司官网、招商证券 菜鸟网络目前仍处于战略投入期,仍未实现盈利。菜鸟网络目前仍处于战略投入期,仍未实现盈利。2021-2023 财年,公司营收保持较快增速,分别同比增长 68%、24%、21%。2022-2023 财年,公司经营亏损分别为 39.2、36.2 亿元。展望未来,随着直营产品的推出以及综合物流版图的打造,预计公司仍然将进行较大的资本投入。敬请阅读
91、末页的重要说明 30 行业深度报告 图图 54:菜鸟网络菜鸟网络营业收入增长情况(年度)营业收入增长情况(年度)图图 55:菜鸟网络经营亏损菜鸟网络经营亏损情况(年度)情况(年度)资料来源:阿里巴巴财报、招商证券 资料来源:阿里巴巴财报、招商证券 总体来看,顺丰、京东物流、极兔、菜鸟网络等企业均向综合物流公司转型。总体来看,顺丰、京东物流、极兔、菜鸟网络等企业均向综合物流公司转型。从商业模式来看,顺丰、京东物流、菜鸟网络均奉行直营化体制,打造产品多元化矩阵;而极兔速度采取灵活的商业模式,在国内以加盟制为主,在东南亚以直营体制为主。从规模来看,顺丰与京东物流营收规模达到千亿以上,而极兔与菜鸟网络
92、营收规模达到 500 亿上。从盈利情况来看,顺丰商业模式更加成熟,年度盈利达到 62 亿元以上,京东物流实现微利;极兔、菜鸟网络仍处于快速发展期,战略投入较大,仍存在一定程度的亏损。从核心资源来看,顺丰在航空资源、自营运输车辆等方面占据绝对优势;京东物流、菜鸟网络在仓储资源、仓配服务方面具有一定优势;极兔速递在跨境电商领域以及东南亚地区具有较强的优势。表表 4:顺丰、极兔、京东物流财务数据对比(:顺丰、极兔、京东物流财务数据对比(2022 年)年)币种:人民币 顺丰顺丰 极兔极兔 京东物流京东物流 菜鸟网络*营业收入规模:亿元 2675 522 1374 557 业务量:亿件 110.7 14
93、5-毛利润:亿元 334-19 101 归母净利润/经调整利润:亿元 61.7-57 8.7-36.2 毛利率 12.5%-3.7%7.4%净利率 2.3%-11.0%0.6%-6.5%单票净利:元/件 0.56-0.39-资料来源:公司公告、招商证券 注:极兔速递数据按美元兑人民币 7.1878 汇率换算。*菜鸟网络数据为 2023 财年(),来源于阿里巴巴财报分部信息。敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 图图 56:顺丰、京东物流、极兔、菜鸟核心运输资源对比顺丰、京东物流、极兔、菜鸟核心运输资源对比 资料来源:公司公告、公司官网、招商证券 四、投资建议四、
94、投资建议 中期来看,线上消费复苏带来行业件量持续修复,下沉市场仍有较大提升空间,我们预计 2023 年业务量将有望实现 15%左右的增长。目前行业持续坚持高质量发展为主线,关注行业格局演变下龙头企业机会。长期来看,大物流领域多种模式将共同发展。目前加盟制快递市场呈现“一超多强”局面,重点推荐中通快递重点推荐中通快递-W(集中度进一步提升(集中度进一步提升,奠定规模优势,奠定规模优势),申通快递(产能加速释放),申通快递(产能加速释放,阿里赋能,阿里赋能下货量增长明显下货量增长明显)、圆通速递(运营效益相对较优)、圆通速递(运营效益相对较优,数字化改革卓有成效,数字化改革卓有成效)、韵达)、韵达
95、股份(股份(管理改善后管理改善后业务量逐步修复)。业务量逐步修复)。另一方面,奉行差异化竞争策略的顺丰、极兔、京东以及菜鸟网络已各自形成不同的发展模式。重点推荐顺丰控股重点推荐顺丰控股,拥有较强的核心运输资源,在中高端快递以及综合物流领域发展较为成熟,具备先发优势。重点关注具有较大发展潜力的京东物流、极兔速递、菜鸟网络。表表 5:各家物流企业财务数据及估值对比(单位:亿人民币):各家物流企业财务数据及估值对比(单位:亿人民币)简称简称 代码代码 总市值总市值 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润 yoy PE PB 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2
96、025E TTM 2023E MRQ 中通快递 2057.HK 1,537 68.1 82.8 98.3 117.4 22%19%19%19.4 18.6 2.4 圆通速递 600233 531 39.2 45.0 56.5 64.8 15%25%15%13.4 11.8 1.9 韵达股份 002120 284 14.8 20.6 35.1 40.1 39%70%15%19.0 13.7 1.6 申通快递 002468 170 2.9 9.2 13.3 15.4 218%44%16%54.0 18.5 2.1 顺丰控股 002352 2,292 61.7 85.2 113.6 150.8 38
97、%33%33%33.4 26.9 2.6 京东物流 2618.HK 722-14.0 2.5 15.6 27.3 118%532%75%-69.2 292.5 1.5 资料来源:Wind、公司数据、招商证券 注:中通、京东物流市值数据换算成人民币.京东物流数据来源于 WIND 一致预期 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 五五、风险提示风险提示 宏观经济宏观经济超预期下滑超预期下滑:国际政治经济局势不确定性较高,宏观经济超预期下行影响线上消费水平。国际需求下滑同时也将影响国际业务及跨境电商业务。快递快递恶性恶性价格战:价格战:电商快递价格竞争加剧将影响加盟制快递网点稳定性。新业务新业务
98、发展不及预期:发展不及预期:中国供应链业务仍处于发展初期,盈利能力仍较弱,较大规模的资本投入在短期内存在发展不及预期的可能。图图 57:交通运输交通运输行业行业历史历史 PEBand 图图 58:交通运输交通运输行业行业历史历史 PBBand 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 -1500-003000Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23050002500Jul/21Jan/22Jul/22Jan/23 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的
99、每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指
100、数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。