《兴业科技-公司研究报告-进军汽车皮革弯道超车绑定新势力打开第二增长曲线-230721(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《兴业科技-公司研究报告-进军汽车皮革弯道超车绑定新势力打开第二增长曲线-230721(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(首次评级首次评级)市场价格:市场价格:1 12.2.6767 元元 分析师:张潇分析师:张潇 执业证书编号:执业证书编号:S0740523030001 Email: 分析师:郭美鑫分析师:郭美鑫 执业证书编号:执业证书编号:S0740520090002 Email: 分析师:邹文婕分析师:邹文婕 执业证书编号:执业证书编号:S0740523070001 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)291.86 流通股本(百万股)288.87 市价(元)12.67 市值(百万元)3697.90 流通市值(百
2、万元)3659.94 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,726 1,988 2,651 3,333 3,874 增长率 yoy%18%15%33%26%16%净利润(百万元)181 151 226 294 346 增长率 yoy%57%-17%50%30%18%每股收益(元)0.62 0.52 0.77 1.01 1.19 每股现金流量 0.46 -0.38 -0.20 0.45 0.91 净资产收益率 8%6%8%10%10%P/E 2
3、0 25 16 13 11 P/B 2 2 1 1 1 PEG 0.4 -1.4 0.3 0.4 0.6 备注:每股指标按照最新股本数全面摊薄,股价截至 2023/7/20 报告摘要报告摘要 公司为龙头皮革供应商,公司为龙头皮革供应商,拓展车内饰皮革及胶原蛋白两个牛皮应用细分场景,拓展车内饰皮革及胶原蛋白两个牛皮应用细分场景,打开第打开第二增长曲线二增长曲线。公司从事天然牛皮革的开发、生产与销售,为国内制革工业龙头企业。公司传统业务聚焦在鞋面用皮革和包袋用皮革领域,产品定位于中高端,主要满足国内外知名品牌的需求,丽荣、森达、TIMBERLAND 等国内外知名品牌均为公司的客户。2019 年 4
4、 月,公司收购宝泰皮革,开始从事二层皮深加工,生产二层皮革和二层皮胶原产品原料;2022 年 4 月公司以收购增资方式获得宏兴皮革 56%的股权,进入汽车皮革赛道,客户包括蔚来、理想等,打开第二增长曲线。2022 年公司营业收入 19.88 亿元,同比+15.14%;其中鞋包皮革、汽车皮革、二层皮胶原蛋白原料收入占比分别为78.5%、15.5%、2.5%;归母净利润 1.51 亿元,同比-16.96%。传统鞋包用皮传统鞋包用皮份额提升驱动增长,短期需求修复可期份额提升驱动增长,短期需求修复可期。2022 年中国皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品行业营业收入 1.13 万亿元,同比-1%。传统皮革行
5、业进入成熟期,需求波动主要受下游景气度影响,2022 年我国皮革下游构成中制鞋和箱包占比分别为 61.3%和 12.1%,随着下游景气度逐步修复及出口边际改善,传统鞋包用皮行业有望持续复苏。从竞争格局来看,皮革行业集中度低,存在大量的中小企业,行业整合空间大。汽车皮革汽车皮革绑定新能源大客户,把握弯道超车机会。绑定新能源大客户,把握弯道超车机会。2021 年我国汽车皮革产量为 3.88亿平方英尺,对应市场规模预计在 50-70 亿元。汽车皮革赛道与传统赛道区别主要在于:1)进入壁垒高,需要获得车企资质认证,获得认证的供应商合作粘性较强;2)集中度较高,国际龙头德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日
6、本美多绿市占率约 60%,国内汽车皮革龙头明新旭腾2020年市占率约为 10%(20年汽车皮革收入约 6.5亿元),海宁森德、振静股份市占率分别约为 5%、2%。公司收购的宏兴皮革与蔚来、理想、小鹏等头部新能源车企建立合作,把握住了新能源车企崛起带来的弯道超车机会,同时新能源车单车皮革用量更大,驱动公司汽车皮革业务快速成长。2023 年来看,公司核心客户蔚来销量持续修复,理想新款放量,公司汽车皮革业务有望实现 7 亿收入(同比增长 70%+)。二层皮及胶原蛋白业务与头层皮业务实现强协同二层皮及胶原蛋白业务与头层皮业务实现强协同。得益于胶原蛋白高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细
7、胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性,胶原蛋白成为一种适用范围广泛的生物医用材料,目前已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程等领域,除此之外,在化妆美容、食品饮料等领域也有相应需求。2019 年全球胶原蛋白市场规模达到 153.56 亿美元,预计 2027 年达到 226.22 亿美元。公司生产头层皮产生的副产品二层皮可作为提取胶原蛋白的原料,与主业形成强协同。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级:公司深耕传统皮革行业,又通过收购行为成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道,同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原
8、料业务,未来有望在新兴领域获取更多市场份额。我们预期公司 2023-2025 年实现营收26.51、33.33、38.74 亿元,同增 33%、26%、16%,实现归母净利润 2.26、2.94、3.46 亿元,同增 50%、30%、18%,对应 PE16、13、11X,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:原材料价格上涨风险、大客户订单波动风险、市场竞争加剧风险、海内外 进军汽车皮革弯道超车,绑定新势力打开第二增长曲线进军汽车皮革弯道超车,绑定新势力打开第二增长曲线 兴业科技(002674)/纺织 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 7 月 21 日-30%-20%-10%0%
9、10%20%30%-------062023-07兴业科技 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 新能源政策变动、开拓新市场风险、信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险。ZZtU1VVVkUyX8O9R9PtRpPpNmPlOmMpQfQpNtP7NoPmMNZpPqMMYpPtR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
10、 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司作为传统皮革龙头,通过并购方式进军汽车皮革赛道。汽车皮革赛道与传统赛道差异主要体现在:进入壁垒更高、集中度更高,新玩家较难切入传统车企供应链。公司以自身供应链及制造优势赋能拥有新能源车企客户资源的宏兴皮革,从而实现收入的快速放量,充分把握住弯道超车机会。此外,公司也通过并购方式切入二层皮及胶原蛋白原料赛道,与原有头层皮业务实现强协同,提升原材料利用效率。我们认为,公司在传统赛道地位牢固,具有较强制造及管理能力,而皮革行业集中度低,存在大量的亏损中小企业,长期来看,具有广阔的整合空间。投资逻辑投资逻辑 传统鞋包皮革龙头供应
11、商,传统业务经历疫情波动后逐步修复;通过并购方式进军汽车皮革赛道(主要与头部新能源车企合作)以及胶原蛋白原料赛道,打开第二增长曲线,业绩进入高增期。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 营业收入:营业收入:1)传统业务:公司在鞋包带皮革领域已经处于龙头地位,市场份额稳固,2022年在疫情的影响下下游需求疲软,导致销量略有下降、皮革单价下滑,考虑到近期行业逐渐回暖,内外销订单需求复苏,皮革单价略有回升,因此预计长期主业皮革销量稳步增长,皮革单价逐步回升,业绩具有成长潜力。预计 2023-2025 年收入传统皮革业务收入 16.87、17.98、19.16 亿元,同比+8.1%、+6.6
12、%、+6.6%。2)汽车皮革业务:我们预计 2023-2025 年收入 7.53、11.76、14.46 亿元,同比增长 87.7%、56.2%、23.0%。除现有大客户外,公司积极拓展其他新能源车企,同时投放产能匹配订单增速,规模效应逐步体现,预计未来毛利率将持续提升。3)二层皮胶原蛋白:二层皮胶原蛋白业务由宝泰运营,处于起步阶段,宝泰产能充裕,随着客户逐步接入二层皮胶原蛋白有望快速放量,预计 2023-2025 年实现收入 1.27、2.53、3.80 亿元。毛利率:毛利率:1)传统业务:2022H1 原材料生牛皮价格处于高位导致公司毛利率承压,判断2023-2024 年成本端有所改善,叠
13、加副产品二层皮利用率逐步提升,毛利率有望稳中上行,预计 2023-2025 年毛利率分别为 20.48%、21.00%、21.00%。2)汽车皮革业务:可比公司明新旭腾汽车皮革业务毛利率在 40%以上,公司汽车皮革业务毛利率提升空间较大;随着产能利用率提升及规模效应释放,预计汽车皮革业务毛利率将逐步上行,预计 2023-2025 年毛利率分别为 26%、28%、30%。3)二层皮胶原蛋白:该产品为头层牛皮副产品之一,毛利率低于头层牛皮产品,预计 2023-2025 年毛利率分别为 15%、15%、15%。4)整体毛利率:公司 22 年毛利率受皮革成本高位影响下滑较多,随着皮革价格回落公司 23
14、 年成本端改善明显,此外考虑到汽车皮革收入占比不断提升,我们预计公司整体毛利率将持续优化,预计 2023-2025 年毛利率分别为 21.4%、22.6%、23.3%。期间费用率:2023 年宏兴皮革及宝泰皮革处于发展初期,规模效应相对较弱,可能拉高公司销售及管理费用率,因此预计 2023 年销售及管理费用率同比有所提升,而随着规模效应的增强,预计 2024-2025 年销售及管理费用率逐步回落,我们预计公司 2023-2025 年销售费用率分别为 1.5%、1.3%、1.1%,管理费用率分别为 4.6%、4.5%、4.4%。研发费用率与前三年差别不大,预计未来三年研发费用率分别为 2.8%、
15、2.8%、2.7%。综上,我们预期公司 2023-2025 年实现营收 26.51、33.33、38.74 亿元,同增33%、26%、16%,实现归母净利润 2.26、2.94、3.46 亿元,同增 50%、30%、18%,对应 PE16、13、11X,首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司概况:龙头皮革供应商,汽车皮革打造第二增长曲线公司概况:龙头皮革供应商,汽车皮革打造第二增长曲线.-6-制革龙头企业,切入汽车内饰皮革新领域.-6-营收稳步增长,盈利能力主要受皮料成本影响.-6-股
16、权结构稳定,股权激励推动公司营收.-9-行业分析:鞋包用皮需求逐步回暖,汽车皮革绑定大客户共同成长行业分析:鞋包用皮需求逐步回暖,汽车皮革绑定大客户共同成长.-11-传统鞋包用皮:下游需求逐步回暖,集中度低整合机会充足.-11-汽车皮革:进入壁垒高盈利能力强,新能源车真皮使用量较高.-13-二层皮及胶原蛋白:下游应用广泛,行业增速强劲.-16-竞争优势:技术攻关推动产品升级,布局海外产能凸显规模效应竞争优势:技术攻关推动产品升级,布局海外产能凸显规模效应.-18-研发工艺:双研发体系助力推动产品竞争力.-18-生产管理:先进设备及扁平化管理共同提升生产效率.-20-规模效应:布局海外产能推进全
17、球化战略.-20-销售模式:“直销+经销”满足差异化需求.-22-业务协同:多领域业务显现协同效应推动业绩增长.-23-盈利盈利预测与估值预测与估值.-24-盈利预测.-24-相对估值.-25-风险提示风险提示.-26-原材料价格上涨风险。.-26-大客户订单波动风险。.-26-市场竞争加剧风险。.-26-海内外新能源政策变动。.-26-开拓新市场风险。.-26-信息更新不及时风险。.-26-行业规模测算偏差风险。.-26-图表目录图表目录 图表图表1:兴业科技发展进程:兴业科技发展进程.-6-图表图表2:公司营业收入及增速:公司营业收入及增速.-7-图表图表3:公司归母净利润及增速:公司归母
18、净利润及增速.-7-图表图表4:公司营业收入拆分:公司营业收入拆分.-7-图表图表5:公司毛利率及净利率:公司毛利率及净利率.-8-图表图表6:2022年牛头层皮革成本构成年牛头层皮革成本构成.-8-图表图表7:头层牛皮革单位成本(元:头层牛皮革单位成本(元/平方英尺)平方英尺).-8-图表图表8:销售毛利率:销售毛利率vs进口牛皮价格进口牛皮价格.-8-图表图表9:进口生牛皮价格:进口生牛皮价格vs皮料单位成本皮料单位成本.-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表10:月度进口生牛皮价格:月度进口生牛皮价格.-9-图表图
19、表11:近年公司费用率:近年公司费用率.-9-图表图表12:公司股权结构图(截至:公司股权结构图(截至2022年末)年末).-9-图表图表13:公司授予股票期权分配情况:公司授予股票期权分配情况.-10-图表图表14:公司股:公司股票期权激励计划考核目标票期权激励计划考核目标.-11-图表图表15:皮革行业市场规模:皮革行业市场规模.-11-图表图表16:中国轻革产量:中国轻革产量.-11-图表图表17:我国皮鞋产量(亿双):我国皮鞋产量(亿双).-12-图表图表18:我国皮鞋出口金额(亿美元):我国皮鞋出口金额(亿美元).-12-图表图表19:近:近年皮革服装、皮鞋月度景气指数年皮革服装、皮
20、鞋月度景气指数.-12-图表图表20:近年皮革服装、皮鞋周度价格指数:近年皮革服装、皮鞋周度价格指数.-12-图表图表21:近年皮革制品进出口情况:近年皮革制品进出口情况.-12-图表图表22:近年皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业单位数和亏损企业比例:近年皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业单位数和亏损企业比例-13-图表图表23:国内汽车革产量及市场规模测算:国内汽车革产量及市场规模测算.-14-图表图表24:国内新能源汽车品牌内饰真皮使用情况:国内新能源汽车品牌内饰真皮使用情况.-14-图表图表25:汽车皮革行业国际龙头情况:汽车皮革行业国际龙头情况.-15-图表图表26:国内主要新能
21、源汽车品牌月度交付量情况:国内主要新能源汽车品牌月度交付量情况.-16-图表图表27:提取胶原蛋白原料生产流程:提取胶原蛋白原料生产流程.-16-图表图表28:胶原蛋白应用领域:胶原蛋白应用领域.-17-图表图表29:我国胶原蛋白市场规模情况:我国胶原蛋白市场规模情况.-17-图表图表30:公司主要研发项目:公司主要研发项目.-18-图表图表31:华为:华为mate50保时捷系列真皮手机壳保时捷系列真皮手机壳.-19-图表图表32:公司所获环保荣誉:公司所获环保荣誉.-20-图表图表33:近年公司牛:近年公司牛头层皮革生产量、销售量头层皮革生产量、销售量.-21-图表图表34:公司合作海外品牌
22、:公司合作海外品牌.-22-图表图表35:公司经销模式流程:公司经销模式流程.-23-图表图表36:近年公司净利润及:近年公司净利润及ROE.-23-图表图表37:近年公司基本每股收益及增速:近年公司基本每股收益及增速.-23-图表图表38:近:近年公司分业务盈利情况年公司分业务盈利情况.-24-图表图表39:可比公司:可比公司ifind一致预测及均值一致预测及均值PE.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 公司概况:公司概况:龙头皮革供应商,汽车皮革打造第二增长曲线龙头皮革供应商,汽车皮革打造第二增长曲线 制革龙头企业,切入
23、汽车内饰皮革新领域制革龙头企业,切入汽车内饰皮革新领域 公司前身皮制品厂成立于 1992 年,2012 年于深交所上市,自成立之初就开始从事天然牛皮革的开发、生产与销售,现已成为国内制革工业龙头企业。公司目前主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售,主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域,产品定位于中高端,主要满足国内外知名品牌的需求,丽荣、森达、TIMBERLAND 等国内外知名品牌均为公司的客户。2019 年 4 月,公司全资控股子公司瑞森皮革以自有资金 484.12 万元收购宝泰皮革 51%的股权,开始从事二层皮深加
24、工,生产二层皮革和二层皮胶原产品原料。2022 年 12 月,公司向宝泰皮革增资 1 亿元用于工程建设和设备采购,以缓解宝泰皮革运营初期的资金压力。2022 年 4 月,公司以收购增资方式获得宏兴皮革 56%的股权,并整合宏兴皮革的客户渠道优势和公司原有的品牌、资金和产能优势,加速拓展天然汽车内饰用皮革市场。宏兴汽车皮革主要从事汽车内饰用皮革的研发、生产和销售,目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系,如理想汽车、蔚来汽车等。图表图表1:兴业科技发展进程兴业科技发展进程 时间 事件 1992 年 公司前身成立兴业皮革科技股份有限公司成立 2012 年 在深交所成功上市 2014 年 公司顺利通过
25、BLC 认证 2016 年 中国轻工业联合会授予“2016 年中国轻工业联合会科技技术奖”2018 年 启动全新品牌战略 品牌定位:新皮格兴智造 品牌主张:成就你的新兴之作 2019 年 全资子公司瑞森收购正隆投资公司 51%股权,幵更名为宝泰皮革 2022 年 通过收购增资方式获得宏兴皮革 56%股权 来源:公司官网、公司公告、中泰证券研究所 营收稳步增长营收稳步增长,盈利能力主要受皮料,盈利能力主要受皮料成本成本影响影响 传统业务逐步修复,传统业务逐步修复,汽车业务并表推动营收增长。汽车业务并表推动营收增长。2022 年公司实现营业收入 19.88 亿元,同比+15.14%,实现归母净利润
26、 1.51 亿元,同比-16.96%。2013-2016 年公司收入持续增长,3Y-CAGR 为 13.0%,2017-2020 年公司收入连续下滑,3Y-CAGR 为-11.6%。2017-2020 年公司收入连续下滑,主要原因包括:1)皮鞋行业受运动鞋产品冲击,需求下行;2)公司进行 SKU 精简优化,调整期对收入造成暂时性影响;3)2020 年新冠疫情对全球需求造成影响。2021 年开始 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 行业景气度逐步恢复,传统业务同比增长 19.7%;2022 年国内需求有所反复,传统业务同比-3%,但汽
27、车皮革业务并表驱动整体营收表现亮眼。图表图表2:公司营业收入及增速:公司营业收入及增速 图表图表3:公司归母净利润及增速:公司归母净利润及增速 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 分产品看,2022 年鞋包皮革、汽车皮革、二层皮胶原蛋白原料收入占比分别为 78.5%、15.5%、2.5%,新业务放量较快,我们预计 2025 年汽车皮革及二层皮胶原蛋白原料收入占比有望超过 50%。分地区看,2022 年国内实现营收 17.71 亿元,同比增长 21.5%,占总营收的 89.10%。国外市场 2022 年营收 2.17 亿元,同比下降 2.8%,占总营收 13.9%。分
28、销售模式看,公司采取经销和直销相结合的方式,2022 年直销/经销模式占比分别 65%、35%。针对大的品牌客户,公司采用直销的模式,针对中小鞋厂采取经销模式。图表图表4:公司公司营业收入拆分营业收入拆分 来源:公司公告、中泰证券研究所-20%-10%0%10%20%30%05000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(百万元)YoY-200%-100%0%100%200%300%400%05013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202
29、0 2021 2022归母净利润(百万元)YoY单位:百万元20022营业收入1,587.10 1,460.44 1,726.35 1,987.71 YoY-8.0%18.2%15.1%分产品传统业务-鞋包皮革1,469.56 1,343.73 1,608.40 1,560.51 YoY-8.6%19.7%-3.0%Share92.6%92.0%93.2%78.5%汽车皮革308.52 YoYShare15.5%二层皮胶原蛋白原料29.05 50.67 YoY74.4%Share1.7%2.5%分地区国内1,383.26 1,306.54 1,457.40 1,771.0
30、6 YoY-5.5%11.5%21.5%Share89.5%84.4%89.1%海外163.65 107.92 222.97 216.65 YoY-34.1%106.6%-2.8%Share10.3%8.0%13.9%13.9%分销售模式直销模式1,084.23961.17 961.961,292.97 YoY-11.4%0.1%34.4%Share68.3%65.8%55.7%65.0%经销模式502.95499.27 764.38694.74 YoY-0.7%53.1%-9.1%Share31.7%34.2%44.3%35.0%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部
31、分 -8-公司深度报告公司深度报告 盈利能力波动盈利能力波动主要受皮料价格影响主要受皮料价格影响,产品结构优化推动盈利能力上行。,产品结构优化推动盈利能力上行。2013-2022年,公司平均销售毛利率为14.7%,平均销售净利率为6.1%。2022 年公司鞋包用皮/汽车皮革毛利率分别为 19.48%/23.85%,汽车皮革由于具有较高的进入门槛毛利率较传统业务更高,明新旭腾真皮产品毛利率在 40%以上,随着汽车皮革的逐步放量其毛利率有望逐步提升,同时产品结构优化将驱动公司毛利率提升。成本方面,成本方面,从主要产品牛头层皮革产品的成本构成来看,2022 年皮料、化料、人工、能源动力、折旧、环保费
32、用、其他制造费用占比分别为54.1%、21.4%、9.9%、2.2%、3.1%、3.2%、6.0%。占比最高的皮料也是价格波动最大的成本项,对盈利能力带来较为明显的影响。2013-2022 年,单位皮料成本在 5.03-12.91 元/平方英尺区间浮动,公司销售毛利率与单位皮料成本呈明显负相关关系。除了皮料以外的成本占比较小且波动幅度不大,对盈利能力的影响有限。从单位成本口径来看,化料成本在2.22-2.49 元/平方英尺间小幅波动;人工成本从 2013 年的 0.41 元逐步上升至 2022 年的 1.09 元。皮料价格下行,皮料价格下行,2023 年盈利能力有望提升。年盈利能力有望提升。2
33、021 年进口生牛皮价格大幅上涨,2022-2023 年进口牛皮价格逐步回落。考虑库存影响,公司皮料成本的变化与生牛皮市场价变化相比有一定的滞后,2022 年公司皮料成本较 21 年仍有一定上升,我们预计 2023 年进口牛皮价格的下跌将充分体现至成本端,带动盈利能力改善。图表图表5:公司毛利率及净利率:公司毛利率及净利率 图表图表6:2022年年牛头层皮革成本构成牛头层皮革成本构成 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表7:头层牛皮革单位成本:头层牛皮革单位成本(元元/平方英尺平方英尺)图表图表8:销售毛利率销售毛利率vs进口牛皮价格进口牛皮价格 0%5%1
34、0%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售毛利率 销售净利率 皮料,54.1%化料,21.4%人工,9.9%折旧,2.2%能源动力,3.1%环保费用,3.2%其他制造费用,6.0%0.00.51.01.52.02.53.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022化料 人工 能源动力 折旧 环保费用 其他制造费用 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.500%5%10%15%20%25%30%35%--
35、-06销售毛利率 美国进口牛皮价格(美元/kg)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:海关总署、公司公告、中泰证券研究所 图表图表9:进口生牛皮价格:进口生牛皮价格vs皮料单位成本皮料单位成本 图表图表10:月度进口生牛皮价格:月度进口生牛皮价格 来源:Uncomtrade、Wind、中泰证券研究所 注:进口生牛皮价格选用税则号为 410150 的商品 来源:Wind、中泰证券研究所 注:进口生牛皮价格选用税则号为 41015019 的商品 费用管控稳定,稳中有降。费用管
36、控稳定,稳中有降。2022 年期间费用率为 8.46%,其中,销售、管理、财务、研发费用率分别为 1.10%/4.11%/0.48%/2.77%,分别同比下降 0.02pct/0.44pct/0.13pct/0.17pct。公司重视研发投入,近年研发费用率稳定保持在 2.5%以上;2021 年由于汇兑损益大幅增长导致财务费用率增幅较大。图表图表11:近年公司近年公司费用率费用率 来源:公司公告、中泰证券研究所 股权结构稳定,股权激励推动公司营收股权结构稳定,股权激励推动公司营收 公司股权结构稳定,管理层经验丰富。公司股权结构稳定,管理层经验丰富。截至 2022 年末,公司实际控制人吴华春分别通
37、过持有石河子万兴股权投资合伙企业、石河子恒大股权投资合伙企业持有公司 15.85%、4.84%的股权,此外一致行动人吴国仕、吴美莉分别持有公司 13.59%、1.30%股权。公司董事长吴华春以及副总裁兼董事会秘书吴美莉均已任职 10 余年,积累了较为丰富的天然皮革行业生产、销售、管理的经验。图表图表12:公司股权结构图公司股权结构图(截至(截至2022年末)年末)-2 4 6 8 10 12 011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022进口牛皮平均价格(美元/kg)皮料单位成本(元/平方英尺)4567
38、89---02进口牛皮价格(元/kg)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2000022销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 股票期权激励计划充分绑定核心骨干。股票期权激励计划充分绑定核心骨干。2023 年 4 月,公司首次发布股票期权激励计划,涵盖公司董事、高管、中层管理人员、核心技术(业务)人员共 251
39、 人,绑定公司与核心团队的利益。其中,中层管理人员、核心技术(业务)人员授予总量占比 71.92%。本次股票期权激励计划涵盖范围广,充分绑定核心骨干,激发了公司生产活动的积极性,保障公司长期稳定发展。首次授予部分股票期权为 1340 万份,需摊销的总费用为 4249.14 万元,2023-2026 年预计摊销费用分别为 1544.18、1756.07、747.89、201 万元,对公司利润的影响程度有限。图表图表13:公司授予股票期权分配情况公司授予股票期权分配情况 姓名 职位 获授数量(万股)占授予总量比例 占股本总额比例 孙辉永 董事、副总裁 63 3.77%0.22%李光清 财务总监 3
40、8 2.28%0.13%蔡宗泽 副总裁 38 2.28%0.13%中层管理人员、核心技术(业务)人员(248人)1201 71.92%4.11%预留部分 330 19.76%1.13%合计(251 人)1670 100%5.72%来源:公司公告、中泰证券研究所 设立较高考核目标,彰显管理层发展信心。设立较高考核目标,彰显管理层发展信心。本次股票期权激励计划设定了较高的考核目标,1)100%行权要求:2023-2025 年净利润同比增速分别不低于 50%、40%、40%;2)80%行权要求:2023-2025 年净利 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司
41、深度报告公司深度报告 润同比增速分别不低于 30%、20%、20%.图表图表14:公司公司股票期权激励计划考核目标股票期权激励计划考核目标 行权安排 对应考核 业绩考核目标 公司层面行权比例 第一个行权期 2023年度较2022年度净利润增长率为 X1 X150%100%50%X130%80%X130%0 第二个行权期 2024年度较2023年度净利润增长率为 X2 X240%100%40%X220%80%X220%0 第三个行权期 2025年度较2024年度净利润增长率为 X3 X340%100%40%X320%80%X320%0 来源:公司公告、中泰证券研究所 行业分析:鞋包用皮需求逐步回
42、暖,汽车皮革绑定大客户共同成行业分析:鞋包用皮需求逐步回暖,汽车皮革绑定大客户共同成长长 传统传统鞋包用皮鞋包用皮:下游需求逐步回暖,:下游需求逐步回暖,集中度低整合机会充足集中度低整合机会充足 传统皮革行业需求有所波动,主要受下游景气度影响。传统皮革行业需求有所波动,主要受下游景气度影响。2022 年中国皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品行业营业收入 1.13 万亿元,同比-1%,2020 年轻革产量为 5.77 亿平方米。近十年皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品行业营业收入复合增速为 0.1%,行业已进入较为成熟的阶段。过去十年间,行业规模的波动较大,主要受下游景气度的影响。图表图表15:皮革行业
43、市场规模皮革行业市场规模 图表图表16:中国轻革产量中国轻革产量 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0500000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:营业收入:皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%01 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国轻革产量(亿平方米)YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
44、务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 皮革行业的下游应用主要为鞋包服饰。皮革行业的下游应用主要为鞋包服饰。2022 年我国皮革下游构成中制鞋和箱包占比分别为 61.3%和 12.1%。近年来,皮鞋产量受下游消费者消费偏好变化、疫情等因素影响产生较大波动,但出口方面除 2022 年外出口金额保持稳健增长。图表图表17:我国皮鞋产量(亿双):我国皮鞋产量(亿双)图表图表18:我国皮鞋出口金额(亿美元):我国皮鞋出口金额(亿美元)来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 下游相应细分行业近期景气指数回升。下游相应细分行业近期景气指数回升。根据皮革服装
45、、皮鞋的月度景气指数,自 2022 年 7 月开始已有回升态势,皮鞋月度景气指数从 8 月开始保持持平,2023 年 1 月开始皮革服装景气指数震荡上升。同时,皮革服装、皮鞋的价格也逐步上升,周度价格指数自 2022 年 12 月开始呈现回升态势,下游皮质服装、皮鞋行业的回暖将带动传统皮革行业的复苏。图表图表19:近年皮革近年皮革服装、皮鞋月度景气指数服装、皮鞋月度景气指数 图表图表20:近年皮革近年皮革服装、皮鞋周度价格指数服装、皮鞋周度价格指数 来源:同花顺 ifind、中泰证券研究所 来源:同花顺 ifind、中泰证券研究所 下游传统皮革制品行业进出口逐步恢复。下游传统皮革制品行业进出口
46、逐步恢复。自 2022 年 10 月,下游传统皮革制品进口额开始波动上升,自 2023 年 4 月,下游传统皮革制品出口额开始回升,行业进出口情况整体向好。2023 年 5 月,下游皮革制品进、出口额分别为 379.23/169.20 亿元,分别同比上升 15.06%/5.49%。图表图表21:近年近年皮革制品进出口情况皮革制品进出口情况-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0001920202021皮鞋产量(亿双)YoY-20%-10%0%10%20%30%40%05013 2014 2015 2016 2
47、017 2018 2019 2020 2021 2022皮鞋出口金额(亿美元)YoY7007508008509009500皮革服装景气指数 皮鞋景气指数 607080900皮革服装价格指数 皮鞋价格指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源:同花顺 ifind、中泰证券研究所 竞争格局:竞争格局:行业集中度提升空间大,存在大量亏损中小企业行业集中度提升空间大,存在大量亏损中小企业,整合机会,整合机会充足充足。随着行业技术的不断提高和制革规范的日趋完善,我国皮革行业呈现出集中式、产业化
48、、模块化的发展趋势,在全国多地形成了具有不同特色的产业集群,比较成熟的有浙江海宁、河北辛集、福建晋江、珠江三角洲、四川等。国内制革行业小型企业居多,行业较分散,且大部分中小型企业产品品种雷同,质量相近,造成了在同一水平线上的相互重复。截至 2023 年 5 月,我国规模以上皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业单位数达到 8521 家,2018-2021 年受行业景气度影响企业数量持续下降,2022 年以来随着景气度修复企业数量恢复快速增长。同时,行业内存在大量的亏损企业,2023 年以来亏损企业占比在 20%以上,为头部企业提供了大量的并购整合落后产能的机会。图表图表22:近年近年皮革、皮革、
49、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业单位数毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业单位数和亏损企业比例和亏损企业比例 来源:同花顺 ifind、中泰证券研究所 汽车皮革汽车皮革:进入壁垒高盈利能力强,新能源车真皮使用量较高进入壁垒高盈利能力强,新能源车真皮使用量较高 005002020-03-312020-07-312020-11-302021-05-312021-09-302022-03-312022-07-312022-11-302023-05-31出口额皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业(亿元)进口额皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业(亿元)0%5%10%15%20%25%30%700
50、07200740076007800800082008400860088----072023-02中国:皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业:企业单位数 亏损企业比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 真皮在高端车型中具有较强真皮在高端车型中具有较强使用使用粘性。粘性。汽车内饰主要使用织物、人造革、皮革等材料。织物容易沾染污渍、美观度较差,主要用于低端车型;人造革包含 PVC 革、PU 革、超纤革等不同材质,PVC 革、PU 革多用于
51、中端、低端车型,超纤革虽然在耐磨、色牢度、环保等方面接近真皮,但在透气性、触感等方面相对较差;皮革具有透气性、耐用性、易保养等特性,主要用于中高端车型的座椅、方向盘、扶手、头枕、门板等部件的装饰覆盖,提高汽车内饰观赏性、档次、乘员舒适性。因此,尽管其他材质不断迭代更新,但真皮在中高档车型中的使用仍具有较强粘性。新势力真皮使用量较高新势力真皮使用量较高,有望驱动汽车革市场扩容,有望驱动汽车革市场扩容。由于真皮在透气性、耐用性、亲肤性等方面具有优势,近年国内新能源汽车品牌开始更多使用真皮作为汽车内饰材质,提升内饰质感,来打造产品的差异化。大部分车型都采用了真皮座椅来提高乘车舒适度,此外,方向盘、仪
52、表盘板、储物盒、车门面板、扶手等也开始使用真皮提高汽车内饰的观赏性。根据中国皮革协会数据,2021年我国汽车皮革产量为3.88亿平方英尺,对应市场规模预计在 50-70 亿元。近年来乘用车平均单车用皮量在 20平方英尺/辆,对应单车价值约 300 元/辆。新能源车皮革使用量较大,单车价值高于行业均值。图表图表23:国内国内汽车革产量及市场规模测算汽车革产量及市场规模测算 2017 2018 2019 2020 2021 汽车皮革产量(亿平方英尺)4.9 4.8 4.2 3.9 3.9 乘用车产量(万辆)2,430.05 2,312.46 2,074.37 1,945.60 2,093.95 平
53、均单车用皮量(平方英尺/辆)20.33 20.80 20.05 20.10 18.53 单价(元/平方英尺)15 15 15 15 15 平均单车价值(元/辆)304.93 312.01 300.81 301.45 277.94 测算汽车皮革市场规模(亿元)74.10 72.15 62.40 58.65 58.20 来源:wind、明新旭腾招股书、中国皮革协会、中泰证券研究所 注:单价为假设值,假设依据:明新旭腾 17-19 年单价为 17.6-18.8 元/平方英尺;巨星农牧 17-19 年单价为 13.3-15 元/平方英尺 图表图表24:国内新能源汽车品牌内饰真皮使用情况国内新能源汽车品
54、牌内饰真皮使用情况 品牌品牌 型号型号 真皮内饰分布真皮内饰分布 选配选配/标配标配 蔚来蔚来 ET5 车门扶手面板、方向盘、仪表盘板、座椅、储物盒 选配 ET7 车门嵌入板、车门扶手面板、方向盘、仪表盘板、座椅、储物盒 选配 ES6 车门嵌入板、车门扶手面板、方向盘、仪表盘板、座椅、储物盒 选配 ES8 车门嵌入板、车门扶手面板、方向盘、座椅、储物盒 选配 EC6 方向盘 标配 EC7 车门嵌入板、车门扶手面板、方向盘、座椅、储物盒 选配 问界问界 M5 车门扶手面板、方向盘、座椅、储物盒 除极夜黑配色以外标配,极夜黑配色只标配真皮方向盘 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的
55、重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 理想理想 One 方向盘、座椅 标配 L7 方向盘、座椅 标配 L8 方向盘、座椅 标配 L9 方向盘、座椅 标配 小鹏小鹏 G6 车门扶手面板、方向盘、座椅、储物盒 Max 标配 P5 方向盘、座椅 方向盘标配,座椅选配 P7 方向盘、座椅 标配 来源:蔚来、问界、理想、小鹏官网、中泰证券研究所 竞争格局:竞争格局:汽车皮革行业进入难度大汽车皮革行业进入难度大但但合作稳定合作稳定,国内供应商逐步崛起,国内供应商逐步崛起。汽车皮革与一般皮革制品相比,在柔韧性、透气性、耐磨性、阻燃性等方面,加工流程更复杂、要求更高、工艺难度更大,因此具有较高的技术
56、壁垒。汽车内饰用皮革与其他民用皮革领域的经营模式有本质上的差异,生产企业需要通过汽车主机厂制定的严格的审核及商务定点流程,才能获得供应商资质,审核重点通常包括制革企业的技术开发能力、品质保证能力、稳定的交付能力,以及受控的成本和持续改善能力。因此,汽车皮革行业进入难度较大,行业内企业数量较少,供货商和汽车企业也保持着长期稳定的配套供应关系。传统车企皮革供应商集中度较高,国产新能源车传统车企皮革供应商集中度较高,国产新能源车的崛起为宏兴提供弯道的崛起为宏兴提供弯道超车机会。超车机会。20 世纪 90 年代以前,汽车革作为皮革高端产品为欧美发达国家制革企业垄断。目前国内汽车皮革市场中,约 20%由
57、海外进口,60%由国内合资公司生产,剩余 20%由国内厂商供货。集中度方面,国际龙头德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美多绿市占率约 60%,国内汽车皮革龙头明新旭腾 2020 年市占率约为 10%(20 年汽车皮革收入约6.5 亿元)。传统车企的皮革供应商仍以海外龙头为主,格局相对稳定,而新能源车新势力的崛起为宏兴提供了弯道超车机会。2022 年公司通过收购宏兴汽车皮革成功切入汽车内饰领域,成为理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、哪吒汽车、吉利汽车以及马自达汽车的天然真皮内饰供应商,已取得理想 L7、L8、L9 车型,蔚来 ET7、ES6、EC6 车型,问界 M5增程版和纯电版等多款热销新能源汽
58、车的内饰皮革材料供应资格。2023年来看,蔚来调价后销量复苏态势良好,理想持续超预期,公司 2023年订单饱满。图表图表25:汽车皮革行业国际龙头情况汽车皮革行业国际龙头情况 公司公司 基本介绍基本介绍 德国柏德 成立于 1872 年,最早从事鞋面业务,后转型为汽车皮革生产商。美国杰仕地 成立于 1832 年,2000 年进入中国市场,并在中山市、沈阳市和嘉兴市设立了子公司。美国鹰革 美国鹰革公司(Eagle Ottawa)于 2003 年在华设立的汽车皮革制造厂,注册资本 4170万美元,主要从事皮革后整饰新技术加工等业务。博世革斯马克 始于 1780 年的生产植鞣和化工鞣制皮革的跨国公司,
59、总部位于欧洲奥地利,在国际皮革生产领域享有良好的信誉和很高的知名度,2012 年进入中国市场。日本美多绿 是日本美多绿汽车皮革株式会社于 2000 年在中国设立的中外合资公司,主要从事皮革制造、销售、注册资本 9200 万元,美多绿占领了中国日系车市场的主要份额。来源:明新旭腾招股说明书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表26:国内主要新能源汽车品牌国内主要新能源汽车品牌月度交付量情况月度交付量情况 来源:各车企公告、中泰证券研究所 二层皮及胶原蛋白:下游应用广泛,行业增速强劲二层皮及胶原蛋白:下游应用广
60、泛,行业增速强劲 二层皮是是牛皮横切成两层甚至三层中的第二层牛皮,是由牛皮的边角料打碎后,加入聚乙烯材料重新粘合而成的皮革再经化学材料喷涂或覆上 PVC、PU 薄膜加工而成的。二层皮在耐穿性和耐折强度方面都不如头层牛皮,因此是同类皮革中最便宜的品种。但二层皮经过加工后,可以提取制成胶原蛋白。图表图表27:提取胶原蛋白原料生产流程提取胶原蛋白原料生产流程 来源:巨子生物招股说明书、中泰证券研究所 得益于胶原蛋白高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性,胶原蛋白成为一种适品牌品牌车型车型
61、2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6EC627682874216351828ES649395247330950640ES827826ES73987467809521ET7349247333
62、20738652535ET52294579564724合计合计324067746658615510707one14,087034424088762702L98799583160826852L852939262246887760
63、4L777021048611119合计合计404224575232568P550304029205943983564368655983608267824827116541704P7745967073537980456397574546342040644439G3&G3i35332151911
64、5559436358G902022499609729251005合计合计2252495788468525207975068620零跑零跑7807808534350692525478493287261205813209哪吒哪吒340378016150
65、7277956072132广汽AION广汽AION5262036242287653000700345013吉利极氪吉利极氪3796353029330430250227980长安深蓝长安深蓝894270863846344038568775670218041问界问界304532455033702
66、00053679457056297898836755494855996991207 113388 120663 133356 140917理想理想小鹏小鹏9家合计9家合计蔚来蔚来7579734095 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 用范围广泛的生物医用材料,目前已应用在敷料、人工器官再生医
67、学、组织工程等领域,除此之外,在化妆美容、食品饮料等领域也有相应需求。图表图表28:胶原蛋白应用胶原蛋白应用领域领域 领域领域 功效功效 作用机理作用机理 化妆品化妆品 保湿、舒缓皱纹、美白皮肤 因胶原蛋白与皮肤角质层结构的相似性,添加于化妆品中的胶原蛋白与皮肤有很好的亲和力和相容性 修复 医用胶原蛋白注射入凹陷性皮肤缺损后,不仅具有支撑填充作用,还能诱导受术者自身组织的构建 保健保健 深层保养皮肤 用胶原蛋白作为口服类护肤品,可以在皮肤养护的不同环节、不同层次上起到不同的作用 防止皮肤皱纹 胶原蛋白能有效活化表皮细胞,保持肌肤弹性及结实度,防止皱纹出现 保持骨骼健康 因为血浆中来自胶原蛋白的
68、羟脯氨酸是将血浆中的钙运输到骨细胞的运载工具,因此胶原蛋白能促使钙质与骨细胞结合,减少钙流失 保护及强化内脏功能 服用胶原蛋白能够补充人体内脏器官和组织中流失的胶原蛋白,保护及强化内脏器官 医疗医疗 制作胶原膜 加速修复角膜上皮细胞,有效减少角膜水肿等 植牙材料 将胶原薄膜臵于植牙材料的表面,促使牙周组织、齿槽骨、牙周韧带的重整生长 食品食品 营养补充剂 小分子量胶原蛋白易于人体吸收,作为营养补充剂添加在食品中可用于补充人体所需氨基酸 来源:东宝生物招股说明书、中泰证券研究所 从区域市场规模来看,以美国、欧洲和日本为主的发达国家构成了全球胶原蛋白行业的第一梯队,以中国、印度为代表的金砖国家构成
69、第二梯队。欧美、日韩等发达国家胶原蛋白行业起步较早,应用领域较广。截至 2022 年,我国胶原蛋白市场规模达到 397 亿元,根据 QYR Research预测,2023-2027年胶原蛋白市场规模将保持30%以上的速度快速增长。图表图表29:我国胶原蛋白市场规模情况我国胶原蛋白市场规模情况 来源:QYR Research、中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800002002020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E我国胶原蛋白市场规模
70、(亿元)YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 竞竞争争优势优势:技术攻关推动产品升级,布局海外产能凸显规模效应:技术攻关推动产品升级,布局海外产能凸显规模效应 公司多年来深耕天然皮革行业,现已在多方面形成竞争壁垒。1)“技术中心+事业部”的双研发体系助力公司攻克技术难题,提高技术壁垒,从而推动产品升级,丰富产品矩阵;2)强大的产能规模、稳定的客户群体、多元化的渠道等优势,推动公司形成规模效应,在巩固国内市场的基础上布局海外产能,切入国际品牌产业链;3)“直销+经销”的销售模式为下游客户提供针对性的服务,在为大客户提供全方位服
71、务以提升客户粘性的同时,整合小客户订单,紧跟市场潮流趋势研发新产品。研发工艺:双研发体系助研发工艺:双研发体系助力推动产品竞争力力推动产品竞争力 公司设立双重研发体系,由总部的技术中心和事业部的产品开发团队相公司设立双重研发体系,由总部的技术中心和事业部的产品开发团队相互配合,协同研发。互配合,协同研发。总部的技术中心侧重于前沿性的开发、皮革基础性的研究、储备新技术和新工艺,同时设有制革固废与废水资源化、环境与生态保护、高档皮革绿色制造等六个专业研究室;事业部的产品开发团队侧重于根据市场消费品的流行趋势进行开发,借助技术中心的研发优势,协助下游客户进行新产品开发以帮助下游企业在产品外观和功能性
72、上更具竞争力。公司研发技术业内领先,成果显著。公司研发技术业内领先,成果显著。技术中心自成立以来,先后承担国家重点研发计划等国家级项目;2022 年度开展自主科技创新项目 23 项,申请发明专利 16 项;主导和参与制定箱包用皮革、环境标志产品技术要求皮革和合成革等国家及行业标准 14 项;研究成果获得中国轻工业科技进步奖、全国职工优秀技术创新成果奖等多项奖项。凭借先进的技术水平与多项成果,技术中心被国家发改委等多部门认定为“国家企业技术中心”。公司通过不断地研发创新,已经取得了多项技术突破。图表图表30:公司主要研发项目公司主要研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项
73、目进展项目进展 新产品开发与现有产品新产品开发与现有产品提升类项目提升类项目 收集市场资讯,开发全新风格品种;适应客户需求,对现有品种的感观、物性、功能进一步提升。新产品电子包覆革、无金属环保皮、水性漆皮革、植鞣打蜡革已完成小试、中试,正在导入大生产;现有品种的物理机械性能和感官性能有了进一步提升,更加符合客户的更高要求。新技术、新材料、新工艺新技术、新材料、新工艺的引进、开发与应用类项的引进、开发与应用类项目目 研究具有新功能、新特性的高分子材料及其应用技术,形成生产工艺,开发具有新功能的产品。防水、阻燃皮革已完成小试、中试,形成了规模生产;远红外皮革已完成小试、中试,正在试验生产工艺;芳香
74、皮革正在试验中。制革污染物处理与废弃制革污染物处理与废弃物资源化类项目物资源化类项目 制革废弃物经过降解处理,提取有用成分,重新用于制革工业生产。革屑经过降解、改性制造蛋白填料,重新回用于复鞣染色工序,现已完成小试、中试,正在进行应用工艺试验。基础研究、前沿研究与应基础研究、前沿研究与应用类项目用类项目 研究皮胶原纤维的微观结构,揭示结构与性能、功能的构效关系;研究牛革全生命周期评价,建立评价标准,对不同产地、不同兽龄、不同性别动物皮的组织学研究、生产过程中皮坯或坯革的组织学研究,为工程技术人员制定制革工艺提供理论指导,重点研究美国、巴西、澳大利亚、欧洲等国家和地 请务必阅读正文之后的重要声明
75、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 为清洁生产提供数字依据。区牛皮的组织结构特征,制定出适合加工这些不同产地的牛皮的精准的生产工艺;建立牛革全生命周期评价标准,收集皮革产品生态足迹数据,建立生态皮革产品的 LCA 数据库。来源:公司公告、中泰证券研究所 近年高端手机产品越来越多地使用真皮材料。近年高端手机产品越来越多地使用真皮材料。但是电子包覆皮对材料物理和化学性能要求都很高,既需要透气、耐高温、耐汗,还要保持各项化学指标符合环保标准的要。为占领这一新兴领域,公司从 2018 年开始进行生态型电子产品包覆皮革的研发,成功攻克电子包覆皮产品生产技术后于 201
76、9 年正式投产。截至 2022 年,兴业科技是全球第二家、国内唯一一家电子包覆皮材料供应商。2021 年,公司电子包覆皮产品销售额达 1500 万。2022 年,公司与华为达成合作,负责提供华为 mate50手机保时捷系列手机壳的真皮材料。图表图表31:华为华为mate50保时捷系列真皮手机壳保时捷系列真皮手机壳 来源:华为官网、中泰证券研究所 公司多年来一直重视在环保方面的研发投入。公司多年来一直重视在环保方面的研发投入。公司引进先进环保处理设备,建立了完善的制革废水处理和循环回用体系。公司及子公司瑞森皮革、兴宁皮业现有年加工生牛皮 310 万张的环保指标,在推进绿色生产的同时完全能保证公司
77、的产能需求。随着环保要求越发严苛,将淘汰行业内众多不符合环保要求的中小企业,规范的大型企业将从中受益。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表32:公司所获环保荣誉公司所获环保荣誉 来源:公司官网、中泰证券研究所 生产管理生产管理:先进设备及扁平化管理共同提升生产效率先进设备及扁平化管理共同提升生产效率 先进生产设备推动自动化制造。先进生产设备推动自动化制造。公司从意大利、法国、韩国、巴西等国家选购并配备了先进的生产装备,包括智能控制染色转鼓、转鼓自动供料加料系统、电脑全自动片皮机、高精度削匀机、恒压控水系统、电脑喷浆机、实验
78、室检测分析仪、污水处理先进设备等。此外公司主动参与开发了制革生产过程的智能 AI 蓝皮等级检测机、AGV 无人运输小车、自动输送线、滚光机配套自动收皮系统,目前这些自动化改造系统或设备均已应用于生产,不仅提升了公司自动化制造程度,还为产品质量的稳定性提供了硬件保障。目前公司通过与第三方机构合作共同研发,探索制革设备的智能化、自动化改造,未来随着更多的智能化、自动化设备投入使用,公司的生产效率和质量控制将再上一个新台阶。分事业部管理提升生产效率。分事业部管理提升生产效率。公司实行分事业部制管理模式,对事业部总经理充分授权。大事业部主要生产常规产品,通过规模优势降低成本,根据对市场需求的研判,适当
79、备货半成品,以加快交期;小事业部主要攻克个性化定制的产品,快速反应直接面对市场,加快打样速度和样品的准确率。扁平化的管理模式减少管理层级,组织扁平化,提高管理效率,加快市场反应速度和供货速度。规模效应:布局海外产能推进全球化战略规模效应:布局海外产能推进全球化战略 强大产销规模形成规模效应。强大产销规模形成规模效应。公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业等多个生产基地,产品涵盖鞋面包袋用皮革、汽车内饰用皮革、电子包覆皮革、二层皮革、二层胶原蛋白皮块等,国内各生产基地总年产能可以达到 1.5 亿平方英尺,产能利用率约为 70%。近年来牛头层皮革的产销量均保持在0.9亿平方英尺的水平
80、以上,2019-2022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 年牛头层皮革的销量分别为 0.94/0.93/1.05/1.08 亿平方英尺。强大的产销规模使得公司在原材料采购方面能够进行资源整合,从而有效的控制采购成本。此外多样化的产品、多元化的渠道、多领域的客户能够确保产品的需求稳定,从而可以分摊固定费用,降低单位固定成本,形成规模效应。图表图表33:近年公司近年公司牛头层皮革牛头层皮革生产量、销售量生产量、销售量 来源:公司公告、中泰证券研究所 公司对上游供应商有较强的议价能力。公司对上游供应商有较强的议价能力。由于具有强大的
81、产能,公司在原材料采购方面能够进行资源整合,因此对供应商有较强的议价能力。公司物流采购中心根据公司及子公司的年度经营计划,结合原材料库存情况,制定年度采购计划,并根据原材料市场的供需变化和价格波动情况,以及产品销售情况对年度计划进行适时调整。公司的原材料采购分为两类:原材料日常采购和原材料战略储备采购。其中,日常采购是为了满足公司正常的生产经营所需的原材料采购;当原材料的市场供求、价格等因素发生变动时,公司预测未来原材料价格变化趋势时,会进行一些战略性的采购调整。公司采购中心高效率的管理模式帮助公司进行战略性采购,进一步提升议价能力,降低生产成本。布局布局海外产能,切入国际品牌供应链。海外产能
82、,切入国际品牌供应链。自公司 2020 年开始拓展海外业务以来,至今已颇具成效,Timberland、哥伦比亚等多家知名国际品牌已成为公司头部外销客户。为了更有效地切入国际品牌供应链,促进未来深化合作,公司开始着手在海外市场布局产能。考虑到人口规模、生产成本等众多因素,公司子公司兴业国际与 PT.CISARUA CIANJUR ASR 共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司,兴业国际持股比例90%。联华皮革目前处于扩展阶段,2023 年度预计将具备天然牛头层皮革月产能 600-800 万平方英尺的生产能力,未来随着联华皮革业务的逐步拓展,其产能将有序扩张。9,394 9,755 10,382
83、 10,884 9,400 9,278 10,527 10,841 8000850090009500022生产量(万平方英尺)销售量(万平方英尺)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表34:公司合作海外品牌公司合作海外品牌 来源:公司官网、中泰证券研究所 销售模式:销售模式:“直销直销+经销”满足差异化需求经销”满足差异化需求 直销模式围绕大客户,全方位服务巩固合作基础。直销模式围绕大客户,全方位服务巩固合作基础。针对大的品牌客户,公司采用直销的模式,以技术和
84、服务为切入点,与客户直接建立联系。技术上,配合大客户的设计团队做定制化的产品研发,根据客户的需求提供材料、款式等多方面的立体化解决方案;服务上,与客户保持积极联系,及时了解客户的需求,满足多品牌矩阵下的产品差异化服务,提供一站式的解决方案。经销模式开拓市场,分事业部加快市场反应。经销模式开拓市场,分事业部加快市场反应。公司位于福建省泉州晋江市,与长三角、珠港澳大湾区相毗邻,凭借“三州一都”的区位优势,围绕广州地区、温州地区、成都重庆地区、福建地区、桐乡丹阳地区等国内主要皮革产品生产基地搭建经销渠道。借助经销渠道把握时尚潮流趋势,了解市场中小鞋厂的需求和产品特点,有针对性的开发产品,挖掘有效市场
85、。公司通过分事业部制管理模式加快市场反应速度,大事业部主要生产常规产品,适当备货半成品,以加快交期;小事业部主要攻克个性化定制的产品,快速反应直接面对市场,加快打样速度和样品的准确率。事业部之间协作配合,以满足下游客户多批量、小批次、柔性化、快速反应的订单需求。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表35:公司经销模式流程公司经销模式流程 来源:公司公告、中泰证券研究所 业务协同:多领域业务显现协同效应推动业务协同:多领域业务显现协同效应推动业绩增长业绩增长 2022 年国内受宏观经济反复延宕,需求收缩、供给冲击、预期转弱三重
86、压力叠加,公司积极开拓新业务,宏兴皮革、宝泰皮革分别于 2022 年 6月、2022 年 12 月完成并表,公司在传统皮革业务的基础上开始从事汽车内饰皮革、二层皮革和二层皮胶原产品原料的生产研发。公司总体盈利能力受宏观经济影响较大。公司总体盈利能力受宏观经济影响较大。2022 年公司实现净利润 1.51亿元,同比下降 16.83%;净资产收益率 6.42%,同比下降 1.46pct;基本每股收益 0.5159 元,同比下降 16.95%。图表图表36:近年公司净利润及:近年公司净利润及ROE 图表图表37:近:近年年公司基本每股收益及增速公司基本每股收益及增速 来源:公司公告、中泰证券研究所
87、来源:公司公告、中泰证券研究所 具体分业务领域来看,传统皮革领域仍是公司主要盈利来源。具体分业务领域来看,传统皮革领域仍是公司主要盈利来源。2022 年传统皮革业务(由整体归母净利润减去宏兴和宝泰归母净利润得到)实现净利润 1.3 亿元,占总净利润的 86.44%;宏兴皮革的汽车内饰业务2022 年实现归母净利润 0.16 亿元,占总净利润的 10.91%;宝泰皮革的二层皮革及胶原蛋白原料业务 2022 年实现归母净利润 400 万元,占总净利润的 2.65%。公司涉猎的三项主要业务中,汽车内饰业务利润率较高。公司涉猎的三项主要业务中,汽车内饰业务利润率较高。2022 年汽车1.18 1.16
88、 1.81 1.51 5.13%5.41%7.88%6.42%0%2%4%6%8%10%00.40.81.21.6220022净利润(亿元)ROE0.39 0.39 0.62 0.52 0.08%58.87%-16.95%-40%-20%0%20%40%60%80%00.10.20.30.40.50.60.720022每股收益(元/股)YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 内饰业务毛利率、净利率分别为 23.85%/9.42%,高于传统鞋包皮革业务的 19.48%/8.94%。宝泰
89、的二层皮革及胶原蛋白原料业务目前处于开拓阶段,受产能影响利润率较低,2022 年的毛利率、净利率分别为14.07%/3.56%。2022 年宝泰皮革产品中胶原占比较少,更多地进行了二层皮革生产和销售。未来胶原板块通过认证后,会加大产能投入,更多地应用到食品饮料领域。图表图表38:近年公司分业务盈利情况近年公司分业务盈利情况 2 20 01919 20202020 2 2021021 2 2022022 传统业务传统业务-鞋包皮革鞋包皮革 毛利率 15.80%19.61%25.29%19.48%净利润率 7.42%7.89%10.54%8.94%归母净利润(百万元)118.03 115.54 1
90、81.61 130.15 宏兴皮革宏兴皮革-汽车皮革汽车皮革 毛利率-23.85%净利润率-9.42%归母净利润(百万元)-16.43 宝泰皮革宝泰皮革-二层皮革二层皮革&胶原蛋白胶原蛋白 毛利率-14.07%净利润率-3.56%归母净利润(百万元)-4.00 来源:公司公告、中泰证券研究所 毛利率为分产品口径,归母净利润和净利润率为子公司口径;传统业务归母净利润及归母净利润率由总归母净利润减去宏兴和宝泰归母净利润得到 多领域业务展现协同效应。多领域业务展现协同效应。1)供应链及制造能力赋能宏兴、宝泰:)供应链及制造能力赋能宏兴、宝泰:兴业科技作为皮革龙头企业强大的原材料议价能力帮助宏兴皮革与
91、宝泰皮革降低原材料采购成本并提高原材料的质量。原材料采购成本、产能释放等方面明显改善后,叠加稳定的客户订单,收入规模及盈利能力有望快速提升。2)产品协同提升原材料利用率:)产品协同提升原材料利用率:在采购原材料方面,从美国采购原皮后将其分成四、五个等级,来对应生产不同的产品。对于头层皮,汽车皮革对表面的伤残容忍度较低,导致整张皮利用率较低。但鞋面皮是小面积裁片,可以综合利用汽车皮革的原材料;对于二层皮,加工后可以生产鞋包带以及胶原蛋白原料。多样化的产品极大提升了原材料的利用率,展现协同效应,增强了盈利能力。3)产能协同提升制)产能协同提升制造效率:造效率:传统皮革生产线和汽车皮革生产线可以共用
92、,半成品加工等步骤可由闲臵生产线完成以实现产能互补。盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 公司深耕牛皮革行业 30 余年,在主业鞋包带皮革达到龙头地位的同时开拓汽车内饰皮革和二层皮领域,打开第二增长曲线。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 营业收入:营业收入:1)传统业务传统业务:公司在鞋包带皮革领域已经处于龙头地位,市场份额稳固,2022 年在疫情的影响下下游需求疲软,导致销量略有下降、皮革单价下滑,考虑到近期行业逐渐回暖,内外销订单需求复苏,皮革单价略有回升,因此预计长期主业皮革销量稳步增长,皮革单价逐步回升,业绩具
93、有成长潜力。预计 2023-2025 年收入传统皮革业务收入 16.87、17.98、19.16 亿元,同比+8.1%、+6.6%、+6.6%。2)汽车皮革业务汽车皮革业务:我们预计 2023-2025 年收入 7.53、11.76、14.46 亿元,同比增长 87.7%、56.2%、23.0%。除现有大客户外,公司积极拓展其他新能源车企,同时投放产能匹配订单增速,规模效应逐步体现,预计未来毛利率将持续提升。3)二层皮胶原蛋白:二层皮胶原蛋白:二层皮胶原蛋白业务由宝泰运营,处于起步阶段,宝泰产能充裕,随着客户逐步接入二层皮胶原蛋白有望快速放量,预计2023-2025 年实现收入 1.27、2.
94、53、3.80 亿元。毛利率:毛利率:1)传统业务传统业务:2022H1 原材料生牛皮价格处于高位导致公司毛利率承压,判断2023-2024年成本端有所改善,叠加副产品二层皮利用率逐步提升,毛利率有望稳中上行,预计2023-2025年毛利率分别为20.48%、21.00%、21.00%。2)汽车皮革业务汽车皮革业务:可比公司明新旭腾汽车皮革业务毛利率在 40%以上,公司汽车皮革业务毛利率提升空间较大;随着产能利用率提升及规模效应释放,预计汽车皮革业务毛利率将逐步上行,预计 2023-2025 年毛利率分别为 26%、28%、30%。3)二层皮胶原蛋白:二层皮胶原蛋白:该产品为头层牛皮副产品之一
95、,毛利率低于头层牛皮产品,预计 2023-2025 年毛利率分别为 15%、15%、15%。4)整体毛利率:)整体毛利率:公司 22 年毛利率受皮革成本高位影响下滑较多,随着皮革价格回落公司 23 年成本端改善明显,此外考虑到汽车皮革收入占比不断提升,我们预计公司整体毛利率将持续优化,预计 2023-2025 年毛利率分别为 21.4%、22.6%、23.3%。期间费用率:期间费用率:2023 年宏兴皮革及宝泰皮革处于发展初期,规模效应相对较弱,可能拉高公司销售及管理费用率,因此预计 2023 年销售及管理费用率同比有所提升,而随着规模效应的增强,预计 2024-2025 年销售及管理费用率逐
96、步回落,我们预计公司 2023-2025 年销售费用率分别为1.5%、1.3%、1.1%,管理费用率分别为 4.6%、4.5%、4.4%。研发费用率与前三年差别不大,预计未来三年研发费用率分别为 2.8%、2.8%、2.7%。综上,综上,我们预期公司 2023-2025 年实现营收 26.51、33.33、38.74 亿元,同增 33%、26%、16%,实现归母净利润 2.26、2.94、3.46 亿元,同增 50%、30%、18%。相对估值相对估值 估值方面,我们选取兴业科技的可比公司为明新旭腾(汽车内饰皮革供应商)、伟星股份(服饰辅料企业,主要产品为纽扣和拉链)、南山智尚 请务必阅读正文之
97、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 (精纺呢绒制造商),截至 2023/7/19,三家可比公司 2023/2024 年的平均 PE 分别为 19.91、14.75,公司估值低于该水平,且业绩增速稍低于明新旭腾但显著高于伟星股份、南山智尚。公司为国内皮革龙头供应商,22 年切入汽车皮革赛道,与新能源车企绑定实现弯道超车,打开第二增长曲线,首次覆盖,给予“买入评级”。图表图表39:可比公司可比公司wind一致预测及均值一致预测及均值PE 净利润(百万元)净利润(百万元)净利润增速净利润增速 PEPE 2023E2023E 2024E2024E 202
98、3E2023E 2024E2024E 2023E2023E 2024E2024E 兴业科技兴业科技 225.96 294.00 50.1%30.1%16.60 12.76 明新旭腾明新旭腾 189.60 294.71 89.1%55.4%20.12 12.94 伟星股份伟星股份 534.66 637.68 9.4%19.3%18.64 15.63 南山智尚南山智尚 232.55 310.70 24.6%33.6%20.96 15.69 可比公司均值可比公司均值 19.91 14.75 来源:同花顺 ifind、中泰证券研究所 股价截至 2023/7/19 风险提示风险提示 原材料价格上涨风险。
99、原材料价格上涨风险。原材料价格波动会对公司的利润率产生较大影响。大客户订单波动风险大客户订单波动风险。依赖大客户订单会导致公司业绩存在产生较大波动的可能。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险。皮革行业存在较多中小型企业,市场竞争激烈,新能源汽车皮革内饰业务存在推进不利的可能。海内外新能源政策变动。海内外新能源政策变动。政府的能源政策可能发生变动,对新能源汽车市场产生影响。开拓新市场风险。开拓新市场风险。开拓新市场存在业务开展不利、新市场需求不及预期等风险。信息更新不及时风险信息更新不及时风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息带后或更新不及时的风险。行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险。请务
100、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 研究报告中测算的市场规模基于一定假设,与实际市场规模可能存在偏差。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 823 795 1,000 1,162
101、 营业收入营业收入 1,988 2,651 3,333 3,874 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,600 2,085 2,580 2,971 应收账款 412 556 699 809 税金及附加 13 17 22 25 预付账款 89 115 77 89 销售费用 22 40 43 43 存货 1,016 1,277 1,532 1,764 管理费用 82 122 150 170 合同资产 0 0 0 0 研发费用 55 73 92 105 其他流动资产 457 505 554 590 财务费用 10 0 5 6 流动资产合计 2,797 3,249 3,863 4,415 信用减值
102、损失-10-3-5-5 其他长期投资 28 28 28 28 资产减值损失-29-30-37-39 长期股权投资 115 115 115 115 公允价值变动收益-12-2-3-4 固定资产 529 469 415 368 投资收益 17 20 21 19 在建工程 93 97 101 105 其他收益 27 19 23 21 无形资产 51 47 42 39 营业利润营业利润 200 316 439 546 其他非流动资产 174 174 174 175 营业外收入 0 0-1 0 非流动资产合计 990 931 877 830 营业外支出 4 5 6 7 资产合计资产合计 3,7873,7
103、87 4,1804,180 4,7404,740 5,2455,245 利润总额利润总额 196 311 432 539 短期借款 317 370 492 510 所得税 28 45 62 78 应付票据 24 71 99 131 净利润净利润 168 266 370 461 应付账款 296 331 400 494 少数股东损益 17 40 76 115 预收款项 0 3 1 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 151 226 294 346 合同负债 7 9 12 14 NOPLAT 176 266 374 467 其他应付款 104 104 104 104 EPS(摊薄)0.52 0.
104、77 1.01 1.19 一年内到期的非流动负债 311 311 311 311 其他流动负债 121 157 187 210 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,180 1,357 1,605 1,774 会计年度会计年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 长期借款 75 100 100 33 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 15.1%33.4%25.7%16.2%其他非流动负债 54 54 54 54 EBIT 增长率-7.0%51.5%40.5%24.9%非流动负债合计 129 154 154 87
105、归母公司净利润增长率-17.0%50.1%30.1%17.7%负债合计负债合计 1,3091,309 1,5111,511 1,7591,759 1,8621,862 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 2,350 2,501 2,737 3,024 毛利率 19.5%21.4%22.6%23.3%少数股东权益 128 168 244 359 净利率 8.4%10.0%11.1%11.9%所有者权益合计所有者权益合计 2,478 2,669 2,980 3,383 ROE 6.1%8.5%9.9%10.2%负债和股东权益负债和股东权益 3,7873,787 4,1804,180 4,740
106、4,740 5,2455,245 ROIC 7.9%10.9%13.3%15.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 42.5%43.4%34.6%36.1%会计年度会计年度 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 债务权益比 30.5%31.3%32.1%26.8%经营活动现金流经营活动现金流 -111-58 132 265 流动比率 2.4 2.4 2.4 2.5 现金收益 237 332 433 520 速动比率 1.5 1.5 1.5 1.5 存货影响-286-261-255-232 营运能力营运能力 经营性应
107、收影响-196-141-67-83 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 137 85 94 126 应收账款周转天数 58 66 68 70 其他影响-2-73-73-66 应付账款周转天数 51 54 51 54 投资活动现金流投资活动现金流 18 11 13 10 存货周转天数 197 198 196 200 资本支出-149-6-5-5 每股指标(元)每股指标(元)股权投资-9 0 0 0 每股收益 0.52 0.77 1.01 1.19 其他长期资产变化 176 17 18 15 每股经营现金流-0.38 -0.20 0.45 0.91 融资活动现金流融资活动
108、现金流 104 19 59-113 每股净资产 8.05 8.57 9.38 10.36 借款增加 191 78 122-48 估值比率估值比率 股利及利息支付-110-88-94-99 P/E 25 16 13 11 股东融资 38 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影响-15 29 31 34 EV/EBITDA 48 34 26 21 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在
109、 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板
110、成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认
111、为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。