《金盘科技公司研究报告:开辟储能第二条增长曲线-20221129(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《金盘科技公司研究报告:开辟储能第二条增长曲线-20221129(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 金盘科技金盘科技(688676)公司研究报告)公司研究报告 2022 年 11 月 29 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 11 月 28 日收盘价(元)40.30 52 周股价波动(元)13.50-44.99 总股本/流通 A 股(百万股)426/189 总市值/流通市值(百万元)17156/7599 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表市场表现现 Tab
2、le_QuoteInfo-59.11%-42.11%-25.11%-8.11%8.89%2021/11 2022/2 2022/52022/8金盘科技海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)6.3 32.0 14.8 相对涨幅(%)0.8 34.5 23.9 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email: 证书:S0850515120001 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email: 证书:S0850513090008 联系人:马菁菁 Tel:(021)23154127 Em
3、ail: 金盘科技:开辟储能第二条增长曲线金盘科技:开辟储能第二条增长曲线 Table_Summary 投资要点:投资要点:全球风电干变龙头,开辟储能作为第二条增长曲线。全球风电干变龙头,开辟储能作为第二条增长曲线。(1)公司主要产品为干式变压器,2021 年干变系列收入占比 75%。(2)公司 2021 年收入 33.03 亿元,同比+36.32%,归母净利润 2.35 亿元,同比+1.31%。主要因海口工厂数字化转型后,产能提升 100%,产量提升 95%。(3)公司主营产品的原材料为电磁线、硅钢、电气元器件等,2021 年直接材料成本增幅 46.89%大于主营业务收入增幅 36.07%,
4、导致毛利率有所下降。2022Q1 原材料价格继续上升,成本压力持续存在,但但 Q2 大宗价格有所回落,公司大宗价格有所回落,公司 Q3 整体业务毛整体业务毛利率有所回升,较利率有所回升,较 Q2 提升提升 0.66pct。(4)2022 年 7 月桂林储能和干变两个数字化工厂建成并投运。武汉工厂“节能环保输配电设备智能制造项目”建成达产后,可实现干变年产能 1900 万 kVA、干式电抗器 100 万 kvar。干变应用领域广泛,发展空间广阔。干变应用领域广泛,发展空间广阔。(1)发电环节:发电环节:2021 年公司全球风年公司全球风电干变市占率电干变市占率快速快速提升至提升至 25.5%。2
5、019-2021 年,公司向 Vestas、GE、西门子歌美飒发货的风电干式变压器产品对应的合计装机容量占其当年在全球合计新增装机容量总额(含配套油浸式变压器的装机容量)的比例分别为19.54%、25.43%、29.49%,供应份额逐年提升。供应份额逐年提升。2021 年光伏领域树脂浇注干变订货额达 4.6 亿元,较 2021 年光伏领域收入增长 56%。(2)用电环)用电环节:节:根据公司转债募集说明书中的测算,未来 5 年内每年至少新增城市轨道交通运营线路配套的干式变压器市场约 10.50 亿元。依据干变技术和客户资源,开辟高端储能市场。依据干变技术和客户资源,开辟高端储能市场。(1)储能
6、与干变存在技术和)储能与干变存在技术和客户协同客户协同,目标客户是公司现有业务的长期合作客户,如中广核、华电、华能、国电投、金风、GE、西门子、VESTAS 等。公司现有产品与储能系统及 PCS 技术同源、生产设备互通、工艺路线类同,公司具备过硬的技术实力和优势。(2)中高压直挂储能系统成本优势明显。中高压直挂储能系统成本优势明显。公司重视研发创新,研发支出从 2018 年的 0.96 亿元增长至 2021 年的 1.58 亿元,对应的研发费用率也从 4.4%增长至 4.8%,在同行中始终位于领先水平。且公司的中高压直且公司的中高压直挂(级联)储能系统是全球范围内首次采用全液冷技术,具有突出技
7、术及成挂(级联)储能系统是全球范围内首次采用全液冷技术,具有突出技术及成本优势,低压储能系统亦较同行成本低本优势,低压储能系统亦较同行成本低 3%。盈利预测及投资建议。盈利预测及投资建议。预计 2022-2023 年,公司归母净利润分别为 2.93 亿元、5.11 亿元,对应 EPS 为 0.69、1.20 元/股。考虑到公司在干式变压器领域的领先地位,以及储能业务开发的潜力,参考可比公司估值,给予公司 2023年 35-40X PE,合理价值区间为 42-48 元,给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。政策变动风险,原材料涨价风险,竞争加剧风险,中美贸易冲突加剧风险。主要财务数据及预测主
8、要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2423 3303 4643 7291 12021(+/-)YoY(%)7.9%36.3%40.6%57.0%64.9%净利润(百万元)232 235 293 511 833(+/-)YoY(%)10.3%1.3%24.8%74.6%63.0%全面摊薄 EPS(元)0.54 0.55 0.69 1.20 1.96 毛利率(%)26.8%23.5%21.8%22.1%22.0%净资产收益率(%)11.8%9.5%11.0%16.1%20.7%资料来源:公司年报(2020
9、-2021),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究金盘科技(688676)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.深耕电力行业,应用领域广泛.5 1.1 业务集中于干式变压器.5 1.2 民营企业,股权结构清晰.5 1.3 业绩连年提升,新能源领域发力.6 1.4 成本加成,原材料价格与毛利率负相关.7 1.5 储能业务加速布局.9 2.干变应用领域广泛,发展空间广阔.9 2.1 发电环节:风电光伏领域持续带动干变需求增长.10 2.2 用电环节:轨交干变新增市场 10 亿元/年.11 3.储能有望成为公司第二条增长曲线.11 3.1 政策支持,
10、新型储能即将进入规模化发展阶段.12 3.2 储能与干变存在技术和客户协同.12 3.3 储能单 GW 产值已达 13-14 亿/GWh.14 4.盈利预测与估值.16 4.1 业务预测假设条件.16 4.2 盈利预测与估值.18 财务报表分析和预测.19 公司研究金盘科技(688676)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2021 年收入结构,业务集中于干变系列产品.5 图 2 2021 年公司下游应用领域主营业务收入构成.5 图 3 公司风能和太阳能领域主营业务收入及占比.5 图 4 公司发展历程.6 图 5 公司股权结构图(截至 2022 年三季度末).6
11、图 6 营业收入和归母净利润总体增长.7 图 7 公司境外收入持续增长.7 图 8 境内与境外业务毛利率差距缩小.7 图 9 2021 年公司主营业务成本构成.8 图 10 公司近 5 年盈利能力.8 图 11 变压器系列产品收入及占比.8 图 12 公司各项业务毛利率(%)走势.8 图 13 公司干式变压器产能利用率和产销率维持高位.9 图 14 公司干式电抗器产销率维持在高位.9 图 15 直挂储能系统示意图.9 图 16 储能系统集成示意图.9 图 17 公司所在输配电行业情况.10 图 18 公司所在行业的上下游.10 图 19 全球风电新增装机容量.10 图 20 公司风电干变全球份
12、额快速提升至 25.5%.11 图 21 近三年全球前五大风机厂平均市占率.11 图 22 2012-2021 中国新增轨交运营线路长度(KM).11 图 23 2021 年城市轨交供电系统变压器/整流器中标份额.11 图 24 2021 年我国新增储能装机结构.12 图 25 2021 年我国储能系统集成商新增装机量排名(MWh).12 图 26 金盘科技期间费用率(%)下降.14 图 27 金盘科技研发费用率(%)稳定上升.14 图 28 金盘科技桂林、武汉项目毛利率与可比公司对比.15 公司研究金盘科技(688676)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 净利
13、润对主要原材料采购价格的敏感系数.8 表 2 2021 年以来我国储能相关重点政策文件.12 表 3 储能相关技术与公司现有技术同源情况.13 表 4 中高压直挂(级联)储能系统与低压储能系统比较.14 表 5 金盘科技中高压直挂(级联)储能系统较国内竞争对手具有突出技术优势.15 表 6 2022 年以来金盘科技储能业务新增协议或订单.15 表 7 金盘科技分产品盈利预测(亿元).16 表 8 可比公司市盈率(倍).18 公司研究金盘科技(688676)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.深耕电力行业,应用领域广泛深耕电力行业,应用领域广泛 1.1 业务集中于干式变压器业务集中于
14、干式变压器 金盘科技拥有较强研发创新能力和自主知识产权,是全球干式变压器的优势企业之一。主要产品有干式变压器系列(干式变压器和干式电抗器)、开关柜系列(中低压成套开关设备)、箱变系列(箱式变电站)、电力电子设备系列(一体化逆变并网装臵、SVG)等。干式变压器系列产品是主要收入来源,2021 年占比 75%以上,产量达到 3505 万kVA,主要应用领域为风电。2021 年,公司风电干式变压器的全球市占率约为司风电干式变压器的全球市占率约为 25.53%,是全球前五大风机制造商 VSETAS、GE、西门子歌美飒的风电干变主要供应商。值得一提的是,今年今年 7 月公司桂林储能工厂月公司桂林储能工厂
15、竣竣工投产工投产,产能,产能 1.2GWh,储能业务将成为公司,储能业务将成为公司第二条增长曲线。第二条增长曲线。图图1 2021 年收入结构,年收入结构,业务集中于干变系列产品业务集中于干变系列产品 变压器系列,75.23%开关柜系列,15.05%箱变系列,6.12%电力电子设备系列,1.15%安装工程与软件开发,2.46%资料来源:金盘科技 2021 年报,海通证券研究所 应用领域中以新能源发电为主,储能、海风、光伏收入高增。应用领域中以新能源发电为主,储能、海风、光伏收入高增。近年来公司新能源业务收入比重持续上升,从 2018 年的 39.78%提高到 22H1 的 48.83%。202
16、1 年新能源应用领域的收入 14.77 亿元,占比 44.71%,其中风电 10.96 亿元,同比增长25.01%;光伏 2.94 亿元,同比增长 60.46%;储能 3112.64 万元,同比增长 87.84%。值得一提的是,公司海风收入同比增长 118.27%。图图2 2021 年公司下游应用领域年公司下游应用领域主营业务收入主营业务收入构成构成 新能源,44.96%高端装备,9.76%高效节能,9.86%工业企业电气配套,11.63%基础设施,10.92%其他,12.87%资料来源:金盘科技可转债募集说明书,海通证券研究所 图图3 公司风能和太阳能领域公司风能和太阳能领域主营业务主营业务
17、收入及占比收入及占比 5.125.688.7710.962.892.971.832.9423.67%25.66%36.33%33.37%13.37%13.40%7.59%8.94%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468920202021风能收入(亿元,左轴)太阳能收入(亿元,左轴)风能收入占比(%,右轴)太阳能收入占比(%,右轴)资料来源:金盘科技招股书、可转债募集说明书,海通证券研究所 1.2 民营企业,股权结构清晰民营企业,股权结构清晰 公司成立于 1997 年,前身为海南金盘特种变压器厂,由金榜国际出资,于 2004年更名为海南金盘电气有限公司
18、。2008 年,公司被国家科技部认定为“高新技术企业”,并开始陆续在其他地区扩张产能,分别于 2008、2009 和 2013 年在武汉、上海和桂林设立生产基地。2017 年,公司完成股份制改革,更名为海南金盘智能科技股份有限公司,并于 2021 年在上交所科创板上市,成为海南省首家登陆科创板的上市企业。公司研究金盘科技(688676)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 公司发展历程公司发展历程 资料来源:金盘科技官网、招股书,海通证券研究所 金盘科技控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司,实际控制人为李志远和金盘科技控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司,实际控制人为李志远和
19、YUQING JING(靖宇清)。(靖宇清)。截至 2022 年三季度末,公司创始人兼董事长李志远先生通过元宇投资持有公司 43%股权,YUQING JING(靖宇清)女士通过金榜国际持有公司6.33%股权,二人为夫妻关系,合计持有公司 49.33%股权。靖宇梁和李晨煜为李志远和 YUQING JING 的一致行动人,二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司 5.88%股份。图图5 公司股权结构图(截至公司股权结构图(截至 2022 年三季度末)年三季度末)资料来源:金盘科技 2022 年第三季度报告、可转债说明书,Wind,海通证券研究所 1.3 业绩连年提升,新能源领域发力业绩连年提升,新能
20、源领域发力 营收持续增长,数字化工厂提升产能营收持续增长,数字化工厂提升产能 100%。公司 2021 年收入 33.03 亿元,同比+36.32%,归母净利润 2.35 亿元,同比+1.31%,我们认为主要因为:(1)公司海口工厂数字化转型后,产能提升 100%,产量提升 95%,使得各个应用领域的收入均有不同程度的增长。(2)公司直接材料成本占比 80%以上,2021 年电磁线、硅钢等大宗材料价格大幅上涨,使得毛利率有所下降。同时受海外疫情影响,外销业务运费出现明显上涨,导致净利润增速不及营收增速。营业收入 2017-2021 年 CAGR 为 13.21%。归母净利润 2017-2021
21、 年 CAGR 为40.10%。公司研究金盘科技(688676)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 营业收入和归母净利润总体增长营业收入和归母净利润总体增长 20.1121.8522.4424.2333.0331.870.611.932.10 2.322.351.68-50%0%50%100%150%200%250%0552002020212022Q1-3营业收入(亿元,左轴)归母净利润(亿元,左轴)营业收入同比(%,右轴)归母净利润同比(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 海外订单平稳增长,变压器系列产品毛利贡献最大。(海
22、外订单平稳增长,变压器系列产品毛利贡献最大。(1)公司近年海外收入持续增长,境外收入占比维持在 17%以上,主要因为公司向 GE、西门子、VESTAS 等海外风机龙头客户销售干式变压器的数量不断增长。(2)2021 年公司境外业务毛利率为27.24%,比境内业务高 4.71%,主要是海外对产品性能、质量及定制化要求较高。(3)公司境外业务毛利率不断下降,从 2017 年 42.71%降低至 2021 年 27.24%,主要受中美贸易摩擦加征关税和疫情影响,近年境外业务毛利率有所下降。图图7 公司境外收入持续增长公司境外收入持续增长 2.833.77 4.30 4.92 5.94 14.21%1
23、7.45%19.41%20.37%18.09%0%5%10%15%20%25%020021境外收入(亿元,左轴)境外收入占比(%,右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图8 境内与境外业务毛利率差距缩小境内与境外业务毛利率差距缩小 24.14%23.90%25.41%25.33%22.53%42.71%37.50%35.27%31.29%27.24%20%25%30%35%40%45%200202021境内业务毛利率境外业务毛利率 资料来源:Wind,海通证券研究所 1.4 成本加成,原材料价格与毛利率负相关成本加成,原材
24、料价格与毛利率负相关 原材料价格上涨,毛利率短期承压。原材料价格上涨,毛利率短期承压。2021 年,公司毛利率同比下降 3.26pct 至23.51%,净利率同比下降 2.44pct 至 7.13%,主要原因是原材料价格大幅上涨。公司主营产品的原材料为电磁线、硅钢、电气元器件等,2021 年直接材料成本占比达到84.19%,同比+2.85pct。其中 2021 年铜线(电磁线)采购单价上涨 30.55%,硅钢单价上涨 16.63%,树脂单价上涨 23.24%,直接材料成本增幅 46.89%大于主营业务收入增幅 36.07%,导致毛利率有所下降。2022Q1 原材料价格继续上升,成本压力持续存在
25、,但但 Q2 大宗价格有所回落,公司大宗价格有所回落,公司 Q3 整体业务毛利率有所回升,较整体业务毛利率有所回升,较 Q2 提升提升 0.66pct。公司研究金盘科技(688676)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 2021 年公司主营业务成本构成年公司主营业务成本构成 原材料,84.19%人工费用,5.16%制造费用,7.61%其他合同履约成本,3.05%资料来源:金盘科技可转债募集说明书(注册稿),海通证券研究所 图图10 公司近公司近 5 年盈利能力年盈利能力 26.80%26.33%27.22%26.77%23.51%19.28%3.22%9.00%9.34%9.5
26、7%7.13%5.27%22.97%15.58%16.13%14.77%14.93%11.86%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q1-3毛利率净利率期间费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 干式变压器和干式电抗器是公司主要产品,2019 年起收入占比维持在 75%以上。自自 2021 年四季度以来,公司承接新订单时已逐步上调产品售价以抵消原材料价格上涨年四季度以来,公司承接新订单时已逐步上调产品售价以抵消原材料价格上涨对毛利率的影对毛利率的影响响。2022 年第一季度,干式变压器单价为 79.98 元/kVA,较 2021 年提升 5
27、.90%;干式电抗器单价为 124.75 元/kvar,较 2021 年提升 12.05%。我们判断我们判断随着随着未来原材料价格回落和公司对价格做出的相应调整,公司盈利能力有望逐步恢复。未来原材料价格回落和公司对价格做出的相应调整,公司盈利能力有望逐步恢复。图图11 变压器系列产品收入及占比变压器系列产品收入及占比 15.3216.6519.3624.7170.84%75.23%80.20%75.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050021变压器系列产品收入(亿元,左轴)收入占比(%,右轴)资料来源:金盘科技招股书、
28、可转债募集说明书,海通证券研究所 图图12 公司各项业务毛利率(公司各项业务毛利率(%)走势)走势 31.61 28.56 28.39 27.30 24.66 020406080200202021开关柜系列箱变系列安装工程电力电子设备工业软件及服务干式变压器系列 资料来源:Wind,海通证券研究所 变压器系列原材料以电磁线和硅钢为主,二者采购金额占比超过变压器系列原材料以电磁线和硅钢为主,二者采购金额占比超过 50%。随着变压器系列产品收入占比提升,电磁线和硅钢采购价格对公司净利润的影响增大。表表 1 净利润对主要原材料采购价格的敏感系数净利润对主要原材料采购价格的敏感系
29、数 材料类别材料类别 2018 2019 2020 电磁线-1.55-1.46-1.65 硅钢-1.45-1.51-1.53 电气元器件-1.45-1.3-1.11 绝缘化工材料-0.64-0.65-0.58 普通金属材料-0.53-0.45-0.44 资料来源:金盘科技招股书,海通证券研究所 注:敏感系数为-0.5 表示原材料价格上涨 1%,公司净利润下降 0.5%扩产需扩产需求迫切,数字化工厂持续改造升级。求迫切,数字化工厂持续改造升级。2018-2020 年公司干式变压器与干式电抗器产能利用率均维持在高位,2021 年公司干式变压器与干式电抗器产能分别达到3505 万 kVA 和 88
30、万 kvar,产能利用率分别达到 98.14%和 74.50%,产销率分别达到92.24%和 102.03%。公司研究金盘科技(688676)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 公司干式变压器产能利用率和产销率维持高位公司干式变压器产能利用率和产销率维持高位 24803505094.19%95.81%99.67%98.14%100.25%102.33%95.54%92.24%60%70%80%90%100%110%0500000002500030000350004000020021产能(MVA,左轴)产能利用率
31、(%,右轴)产销率(%,右轴)资料来源:金盘科技招股书,海通证券研究所 图图14 公司干式电抗器产销率维持在高位公司干式电抗器产销率维持在高位 6009801010880100.89%91.13%94.74%74.50%98.27%101.92%99.78%102.03%40%50%60%70%80%90%100%110%02004006008000920202021产能(Mvar,左轴)产能利用率(%,右轴)产销率(%,右轴)资料来源:金盘科技招股书,海通证券研究所 为扩大产能,公司持续推进数字化工厂建设:2020 年海口干变数字化工厂建成并投运,
32、2021 年海口工厂干变产能提升超 100%;2021 年中低压成套开关设备生产线数字化技改完成并投运;2022 年 7 月桂林储能和干变两个数字化工厂建成并投运。武汉工厂“节能环保输配电设备智能制造项目”建成达产后,可实现干变年产能 1900 万 kVA、干式电抗器 100 万 kvar。1.5 储能业务加速布局储能业务加速布局 研发中高压直挂储能系统,储能收入增长迅速。研发中高压直挂储能系统,储能收入增长迅速。公司持续加大数字化技术、新能源、节能和储能领域的研发支出,2021 年研发支出 1.58 亿元,同比增加 40.82%。随着储能市场需求快速增长,2021 年公司储能业务收入为 31
33、12.64 万元,同比增长 87.84%。公司积极布局电化学储能(也有抽蓄),产品包括中高压直挂储能系统、低压储能系统产品包括中高压直挂储能系统、低压储能系统等,等,由电池模组/Pack、储能变流器(PCS)、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)等核心设备组成,主要应用于发电侧、电网侧、用户侧等领域,目标客户包括新能源发电企业、传统发电企业、电网公司、工商业用电客户等。图图15 直挂储能系统示意图直挂储能系统示意图 资料来源:金盘科技 2021 年报,海通证券研究所 图图16 储能系统集成示意图储能系统集成示意图 资料来源:金盘科技 2021 年报,海通证券研究所 推进储能工厂建设,
34、推进储能工厂建设,2 个工厂产能合计个工厂产能合计 3.9GWh。2021 年 12 月公司发布可转债可行性分析报告,拟募资资金不超过 11.97 亿元主要用于桂林储能数字化工厂建设(年产能 1.2GWh)、武汉储能数字化工厂建设(年产能 2.7GWh)和储能系列产品研发。根据金盘科技可转债募集说明书援引 CNESA 预测,2025 年中国电化学储能累计装机规模将达到 35.52GW-55.88GW,2020-2025 年均复合增长率为 61.14%-76.43%,我们判断储能业务预计将为公司开辟第二条业绩高增曲线。2.干变应用领干变应用领域广泛,发展空间广阔域广泛,发展空间广阔 公司目前的干
35、变产品属于电力系统中的输配电及控制设备行业输配电及控制设备行业,实现变压、变流、公司研究金盘科技(688676)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 变频、励磁、整流、隔离、滤波、消谐、开合、控制、无功补偿、节能及能量回收等功能。相对于油浸式变压器采用油冷方式、可燃、可爆的特点,干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点。图图17 公司所在输配电行业情况公司所在输配电行业情况 资料来源:金盘科技可转债募集说明书(注册稿),海通证券研究所 图图18 公司所在行业的上下游公司所在行业的上下游 资料来源:金盘科技可转债募集说明书(注册稿)
36、,海通证券研究所 2.1 发电环节:风电光伏领域持续带动干变需求增长发电环节:风电光伏领域持续带动干变需求增长(1)空间 在发电环节,据国际能源署(IEA)发布的2021 年可再生能源发展报告,2026 年全球可再生能源的装机容量与 2020 年相比将增加 60%以上,累计达到 4800GW 以上。根据 GWEC 发布的Global Wind Report 2022,全球风电新增装机容量从 2010 年的39.1GW 增长至 2021 年的 93.6GW,CAGR 8.26%。其中海风从 2010 年的 0.9GW 增长至2021年的21.1GW,CAGR 33.21%,占风电新增装机比重从2
37、.30%提升至22.54%。图图19 全球风电新增装机容量全球风电新增装机容量 38.239.843.934.550.260.452.74946.354.688.472.50.90.91.21.61.53.42.24.54.46.26.921.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%007080902000021陆风(GW,左轴)海风(GW,左轴)合计增速(%,右轴)资料来源:GWEC,海通证券研究所 此外,公司 2021 年在光伏电池、光伏组件、多晶硅
38、、单晶硅项目订单取得较大突破,树脂浇注干变订货额达树脂浇注干变订货额达 4.6 亿元亿元,较较 2021 年光伏领域收入年光伏领域收入 2.94 亿元增长亿元增长 56%。具体项目有青海丽豪半导体材料有限公司 5 万吨/年高纯晶硅项目、内蒙古通威二期 5万吨高纯晶硅项目、四川永祥二期 4.5 万吨高纯晶硅项目、云南通威水电硅材高纯晶硅项目等。(2)格局 公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一,2019-2021 年公年公司全球风电干变市场的市占率也从司全球风电干变市场的市占率也从 16.9%提升至提升至 25.5%。在风电领域,公司的主要客户为全球前三大整机厂 VESTAS、
39、GE、西门子歌美飒。根据金盘科技可转债募集说明书援引彭博新能源统计数据,2019-2021 年,以上三家在全球风电新增装机市场的平均市占率合计达 36.74%。而 2019-2021 年,公司向前述三家主要客户发货的风电干式变压 公司研究金盘科技(688676)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 器产品对应的合计装机容量占其当年在全球合计新增装机容量总额(含配套油浸式变压器的装机容量)的比例分别为 19.54%、25.43%、29.49%,供应份额逐年提升。供应份额逐年提升。在风能干式变压器市场,公司在国际市场的最主要竞争对手为西门子、ABB、SGB。国内主要有顺特电气、特变电工。图
40、图20 公司风电干变全球份额快速提升至公司风电干变全球份额快速提升至 25.5%16.90%19.10%25.50%0%5%10%15%20%25%30%201920202021 资料来源:金盘科技可转债说明书(注册稿),海通证券研究所 图图21 近三年全球前五大风机厂近三年全球前五大风机厂平均平均市占率市占率 Vestas,14.67%金风科技,13.08%GE,11.60%西门子歌美飒,10.46%远景能源,9.69%其他,40.50%资料来源:金盘科技可转债说明书(注册稿),海通证券研究所 2.2 用电环节:轨交干变新增市场用电环节:轨交干变新增市场 10 亿元亿元/年年 根据金盘科技可
41、转债募集说明书援引中国城市轨道交通协会统计数据,2021 年我国新增城市轨道交通运营线路长度为 1222.92 公里,按照每公里配套干式变压器产品75.09 万元计算,2021 年年我国轨交干变市场空间约 9.2 亿元,公司 2021 年轨交干变销售额约 2.84 亿元,对应的国内份额约对应的国内份额约 31%。从中标份额来看,公司在 2019-2021 年城市轨道交通供电系统变压器/整流器项目中,中标金额均排名第 2。根据金盘科技可转债募集说明书援引中国城市轨道交通协会城市统计数据,截至截至 2021 年底,全国共有年底,全国共有 56 个城市规划的城轨交通线网在实施中,个城市规划的城轨交通
42、线网在实施中,规划线路总长达规划线路总长达 6988.3 公里,对应干变空间约公里,对应干变空间约 52.5 亿元,亿元,考虑我国城市轨道交通建设项目的建设期主要为 5 年,因此未来因此未来 5 年内每年至少新增城市轨年内每年至少新增城市轨道交通运营线路配套的道交通运营线路配套的干式变压器市场约干式变压器市场约 10.50 亿元。亿元。2019-2021 年全国城市轨道交通新增运营线路(含新开延伸段)数量合计 168 条,其中应用公司该类产品的新增运营线路达 46 条,占比27.38%。2019-2021 年,公司应用于轨道交通领域的干式变压器系列产品销售收入分别为2.14 亿元、2.87 亿
43、元、2.85 亿元,整体呈上升趋势,2019-2021 年 CAGR 15.5%。图图22 2012-2021 中中国新增轨交国新增轨交运营线路长度(运营线路长度(KM)353588072896912481215-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城市轨交长度(左轴)地铁长度(左轴)轨交增速(右轴)地铁增速(右轴)资料来源:金盘科技可转债说明书(注册稿),海通证券研究所 图图23 2021 年城年城市轨交供电系
44、统变压器市轨交供电系统变压器/整流器整流器中标份额中标份额 许继集团,23.30%金盘科技,22.68%顺特电气,16.92%上海沪光,15.31%特变电工,13.87%卧龙电气,4.43%其他,3.49%资料来源:金盘科技可转债说明书(注册稿),海通证券研究所 3.储能储能有望有望成为公司第二条增长曲线成为公司第二条增长曲线 公司研究金盘科技(688676)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1 政策支持,新型储能即将进入规模化发展阶段政策支持,新型储能即将进入规模化发展阶段 2021 年来储能政策频出,新型储能独立市场主体地位明确。年来储能政策频出,新型储能独立市场主体地位明
45、确。据 CNESA 统计,2021年全球已投运电力储能项目累计装机规模为 209.4GW,同比增长 9%。其中抽水蓄能累计装机占比首次低于 90%,同比下降 4.1pct,而以电化学储能为主的新型储能全球累计装机规模达到 25.4GW,同比增长 67.7%。2021 年以来,国家发布多项利好新型储能发展的规划政策,计划于 2025 年使新型储能步入规模化发展阶段,年使新型储能步入规模化发展阶段,2030 年达成全面年达成全面市场化发展。市场化发展。新型储能将成为能源领域碳达峰碳中和的关键支撑之一。表表 2 2021 年以来我国储能相关重点政策文件年以来我国储能相关重点政策文件 时间 文件 相关
46、内容 2021.2 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 通过优化整合本地电源侧、电网侧、负荷侧资源,探索构建源网荷储高度融合的新型电力系统发展路径。优先发展新能源,积极实施存量“风光水火储一体化”提升,稳妥推进增量“风光水(储)一体化风光水(储)一体化”,探索增,探索增量量“风光储一体化风光储一体化”。2021.10 2030 年前碳达峰行动方案 加快新型储能示范推广应用。到到 2025 年,新型储能装机容量达到年,新型储能装机容量达到 3000 万千瓦以上;万千瓦以上;优化新型基础设施用能结构,采用直流供电、分布式储能、“光伏+储能”等模式,探索多样化能源供应,提高非化石能源
47、消费比重;集中力量开展大容量风电、高效光伏、大容量储能等技术创新。2022.3“十四五”新型储能发展实施方案 到到 2025 年新型储能步入规模化发展阶段,到年新型储能步入规模化发展阶段,到 2030 年新型储能全面市场化发展,年新型储能全面市场化发展,基本满足构建新型电力系统需求;其中电化学储能技术性能进一步提升,系统成本降低系统成本降低 30%以上以上;推动大容量、中长时间尺度储能技术示范。2022.6“十四五”可再生能源发展规划 明确新型储能独立市场主体地位,明确新型储能独立市场主体地位,完善储能参与各类电力市场的交易机制和技术标准,发挥储能调峰调频、应急备用、容量支撑等多元功能,促进储
48、能在电源侧、电网侧和用户侧多场景应用。创新储能发展商业模式,明确储能价格形成机制。2022.6 关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知 符合条件的新型储能项目可转为独立储能,作为独立主体参与电力市场符合条件的新型储能项目可转为独立储能,作为独立主体参与电力市场;鼓励新能源场站和配建储能联合参与市场,保障新能源高效消纳利用;鼓励独立储能签订顶峰时段和低谷时段市场合约,发挥移峰填谷和顶峰发电作用,研究建立电网侧独立储能电站容量电价机制,逐步推动电站参与电力市场。逐步推动电站参与电力市场。资料来源:金盘科技可转债募集说明书,海通证券研究所 海外出货以阳光电源为首,国内市场竞争激烈。海外出
49、货以阳光电源为首,国内市场竞争激烈。2021 海外市场中,阳光电源储能变流器(PCS)和储能系统的出货量均居于第一。据 CNESA 统计,2021 年我国电化学储能新增装机量约 2.3GW,占新增储能装机总量比例约为 22%,其中新增装机规模排名前 4 的储能系统集成商分别为海博思创、电工时代、科华数能和阳光电源。图图24 2021 年我国新年我国新增储能装机结构增储能装机结构 抽水蓄能,76.1%电化学储能,21.9%其他,2.0%资料来源:CNESA 储能产业研究白皮书 2021、2022,海通证券研究所 图图25 2021 年我国储能系统集成商新增装机量排名年我国储能系统集成商新增装机量
50、排名(MWh)0300600 资料来源:CNESA 储能产业研究白皮书 2022,海通证券研究所 3.2 储能与干变存在技术和客户协同储能与干变存在技术和客户协同 除电芯外,公司中游产业链全覆盖,下游客户基础扎实。除电芯外,公司中游产业链全覆盖,下游客户基础扎实。公司储能系列产品涵盖储能系统及除电芯以外的储能系统关键部件全产业链,可单独对外销售储能系统产品或关 公司研究金盘科技(688676)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 键部件。同时,公司现有业务的客户与储能系统产品主要下游应用领域具有较高的重合度,能够形成良好协同效应。未来储能业务发电侧目标客户主要为公司现有业务的长期未来储
51、能业务发电侧目标客户主要为公司现有业务的长期战略合作伙伴战略合作伙伴,包括中广核、神华、华电、华能、国电投、国能投、三峡、大唐、华润等传统发电企业,以及金风科技、上海电气、GE、西门子、VESTAS 等新能源发电企业;电网侧目标客户主要为国家电网和南方电网,以建设共享储能电站为主;工商业用户侧目标客户主要为工业园区、商业综合体等。依托同源技术及定制化经验,储能业务有望快速拓展。依托同源技术及定制化经验,储能业务有望快速拓展。公司自 2016 年开始对储能相关技术及产品进行研发,现有产品与储能系统及其核心部件储能变流器(PCS)存在技术同源、生产设备互通、制造工艺路线类同。截至 2022 年 7
52、 月 15 日,公司已形成了可应用于储能相关技术及产品的已获授权 30 项专利(其中 6 项发明专利),13 项专利正在申请中,8 项软件著作权,14 项核心技术,促使公司储能业务快速拓展。此外,公司拥有 10 多年输配电及控制设备产品的定制化开发和制造经验,2021 年公司特种变压器系列产品收入占比达到约 50%。表表 3 储能相关技术与公司现有技术同源情况储能相关技术与公司现有技术同源情况 序号 公司现有产品/系统 公司现有相关技术 储能系统及主要组成部分 技术同源情况 1 高压 SVG 高压级联变流技术 高压储能变流器(PCS)H 桥级联拓扑 PMW 调制方案相同,无功功率控制部分相同。
53、2 级联 H 桥直流电压均衡技术 高压储能变流器(PCS)H 桥直流电压均衡控制策略部分相同。3 功率单元高位取电技术 高压储能变流器(PCS)功率单元直流取电方案相同。4 高/低电压穿越技术 高低压储能变流器(PCS)锁相、与正负序分离等核心软件算法原理相同。5 一体化智能储能变流装臵 电池充放电控制策略 高低压储能变流器(PCS)电池恒流、恒压、恒功率充放电软件控制策略相同。6 一体化箱变 一体化箱变相关技术 低压储能系统 一体化箱变为低压储能系统的重要组成部分,其与储能变流器 PCS、电池舱组合即可组成低压储能系统。7 逆变器 主回路拓扑技术、硬件平台方案 低压储能变流器(PCS)主回路
54、拓扑上相同,硬件平台方案互通。8 一体化智能储能变流装臵 EMS 控制策略 能源管理系统(EMS)与用户侧储能的 EMS 控制策略相同。9 电力设备智能运维、能源管理系统 系统架构 能源管理系统(EMS)系统架构相同。10 智能电力设备运维能管平台及智能运维终端 数据采集与数据传输技术 电池管理系统(BMS)运维平台的电流、电压、温度等采集软件、硬件技术可以移植到 BMS 系统的 BMU,做电芯状态采集;运维平台的采集终端与控制终端间的通讯方式与通讯协议可以移植到 BMS 系统,用做 BMU 与BCMU、BCMU 与 BAMS 之间的通讯。11 一体化智能储 能变流装臵 电池模块 PACK 的
55、成组技术 储能电池模块(PACK)电池模块 PACK 的成组技术相同。12 变压器、开关柜、电力电子设备 该等产品的相关技术 电气设备 储能系统中需要用到的变压器、开关柜、电力电子设备等电气设备,系公司现有主要产品。资料来源:金盘科技可转债募集说明书,海通证券研究所 创新技术优势凸显,有效降本。创新技术优势凸显,有效降本。十四五期间,公司将全面推进以中高压直挂(级联)储能系统为核心的储能系列产品,是全球范围内首次采用全液冷技术全液冷技术,可在发电侧、电网侧和工商业用户侧等不同场景广泛应用,具有突出技术及成本优势:(1)与采用风冷)与采用风冷技术的同类产品相比,技术的同类产品相比,可确保电芯温度
56、一致性,电芯温差降低约 40%,延长电芯和储能变流器(PCS)的使用寿命,系统功耗仅为风冷系统的 33%-50%。10kV 储能系统功率最大可达 10MW,35kV 储能系统可达 20MW,相比风冷技术系统分别提升 100%和233%。同时,液冷系统可与电池模块(PACK)高度集成,可节省占地面积约 42%,降低储能项目的投资成本;(2)与低压储能系统相比,)与低压储能系统相比,公司中高压直挂储能系统无需升压变压器、直流汇流柜等电气设备,有效降低产品成本,提高储能系统整体充放电循环效率和电池寿命。公司研究金盘科技(688676)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 中高压直挂
57、(级联)储能系统与低压储能系统比较中高压直挂(级联)储能系统与低压储能系统比较 序序 号号 对标内容对标内容 中高压直挂(级联)中高压直挂(级联)储能系统储能系统 低压储能系统低压储能系统 中高压直挂(级联)储能系中高压直挂(级联)储能系统相对于低压储能系统统相对于低压储能系统 1 PCS 效率 99.16%98%提升约提升约 1%2 充放电循环效率 90%85%提升约提升约 6%3 电池利用率 中高压直挂(级联)储能系统产品提升约 15%-20%4 消防系统 气体消防、水喷淋、淹没三级消防 气体消防 安全性更高安全性更高 5 并网电能质量 THD0.6%THD3%提升约提升约 567%6 单
58、机系统功率/容量 最大20MW/40MWh 最大3MW/6MW 提升约提升约 95%7 全功率动态响应 56ms 提升约提升约 80%8 产品成本 中高压直挂(级联)储能系统产品成本降低约中高压直挂(级联)储能系统产品成本降低约 10%9 占地面积 中高压直挂(级联)储能系统采用液冷技术、低压储能系统采用风冷技术的情况下,中高压直挂(级联)储能系统的占地面积节省约 48%;中高压直挂(级联)储能系统、低压储能系统均采用液冷技术的情况下,中高压直挂(级联)储能系统的占地面积节省约 20%。资料来源:金盘科技可转债募集说明书,海通证券研究所 期间费用率下降,研发投入稳定上升。期间费用率下降,研发投
59、入稳定上升。2017-2021 年,公司销售费用率持续降低,从 6.2%降低至 3.5%,管理费用率从 11.0%降低至 5.6%,财务费用率从 1.0%升高至1.1%,三项费用率合计从 18.2%降低 8pct 至 10.2%,公司费用率的降低主要得益于公司规模的扩张。而公司研发支出有所增长,从 2018 年的 0.96 亿元增长至 2021 年的 1.58亿元,对应的研发费用率也从 4.4%增长至 4.8%,在同行中始终位于领先水平,由此可由此可以看出公司对技术创新的重视程度。以看出公司对技术创新的重视程度。图图26 金盘科技期间费用率金盘科技期间费用率(%)下降下降 22.97 15.5
60、8 16.13 14.77 14.93 055200202021金盘科技顺钠股份特变电工中国西电伊戈尔 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图27 金盘科技研发费用率金盘科技研发费用率(%)稳定上升稳定上升 4.394.524.624.77001920202021金盘科技顺钠股份特变电工中国西电伊戈尔 资料来源:Wind,海通证券研究所 3.3 储能单储能单 GW 产值已达产值已达 13-14 亿亿/GWh 在产品性能方面,公司中高压直挂(级联)储能系统产品大部分性能指标优于国内公司中高压直挂(级联)储能系统产品大部分性能指标
61、优于国内同行同行水平或与最优指标持平水平或与最优指标持平;低压储能系统实现了关键部件及相关电气设备的数字化研发和制造,提高研发和生产效率,降低产品成本。与需外购或未通过数字化研发和制造上述关键部件及相关电气设备的同行业公司相比,公司低压储能系统产品成本将降低约公司低压储能系统产品成本将降低约3%,具成本优势。,具成本优势。公司研究金盘科技(688676)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 金盘科技中高压直挂(级联)储能系统较国内竞争对手具有突出技术优势金盘科技中高压直挂(级联)储能系统较国内竞争对手具有突出技术优势 资料来源:金盘科技可转债说明书,海通证券研究所 2021
62、年可比上市公司储能产品平均毛利率 27.67%,金盘科技桂林、武汉工厂储能产品毛利率经公司测算约为 20.5%,低于行业平均值。主要因为公司以储能系统为基准测算毛利率,其中外购电芯成本占比较高,与同行业公司中的单一储能部件产品的成本构成存在差异,且公司储能系列产品预测售价低于目前市场价格。目前公布的储能订单目前公布的储能订单每每 GWh 的产值约为的产值约为 13-14 亿元。亿元。图图28 金盘科技桂林、武汉项目毛利率与可比公司对比金盘科技桂林、武汉项目毛利率与可比公司对比 20.53%14.11%24.52%37.17%29.73%28.52%40.18%19.44%28.02%14.74
63、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%金盘科技阳光电源上能电气科陆电子派能科技宁德时代固德威科士达2021储能业务毛利率近两年同类募投项目毛利率 资料来源:金盘科技可转债申请文件审核问询函之回复报告(修订稿),海通证券研究所 表表 6 2022 年以来金盘科技储能业务新增协议或订单年以来金盘科技储能业务新增协议或订单 时间时间 合作公司合作公司 协议或订单内容协议或订单内容 2022.1 六安能量双河新能源有限公司 约定六安新能源公司未来所有涉及采购储能的项目将公司作为项目首选供应商。六安新能源公司为国家电力投资集团有限公司的控股子公司,其储备有 200MW 渔光互补光伏电
64、站项目,拟配套建设 88MWh 储能系统项目。2022.4 天津瑞源电气有限公司 中标“中广核海南白沙邦溪 100MW 光伏项目储能设备采购项目”,项目中标金额为6499.92 万元,公司主要负责项目 50MWh 储能设备(30 台)的生产、安装、现场实施及售后服务保障。2022.6 海南牛路岭电力工程有限公司 负责向海南交控能源有限公司乐东县莺歌海 100MW 光伏发电项目供应 50MWh(30 台)中高压直挂(级联)储能系统产品,合同金额 6970.00 万元。2022.9 中国能源建设集团浙江省电力设计院有限公司 负责向国家能源集团浙江公司能源发展公司海南省临高县100MW农光互补光伏发
65、电项目供应成套储能设备,中标金额超 7000 万元。资料来源:金盘科技可转债说明书,金盘科技微信公众号,采招网,海通证券研究所 公司研究金盘科技(688676)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 业务预测假设条件业务预测假设条件(1)成长性 变压器系列:2022-2024 年,预计变压器系列产品收入增速 30%、26%、25%。箱变系列:2022-2024 年,预计产品收入增速 50%、50%、50%。开关柜系列:2022-2024 年,预计产品收入增速 30%、30%、30%电力电子设备系列:2022-2024 年,预计产品收入增速 60%
66、、60%、60%。储能:2023-2024 年,预计储能系列产品收入增速 650%、200%。安装工程业务:2022-2024 年,预计产品收入增速 80%、50%、30%。工业软件开发及技术服务:2022-2024 年,预计产品收入增速 295%、70%、70%。其他:2022-2024 年,预计产品收入增速 50%、50%、50%。(2)盈利水平 变压器系列:2022-2024 年,预计变压器系列产品毛利率为 22%、23%、23%。箱变系列:2022-2024 年,预计箱变系列产品毛利率为 19%、20%、20%。开关柜系列:2022-2024 年,预计开关柜系列产品毛利率为 20%、2
67、0%、20%。电力电子设备系列:2022-2024 年,预计电力电子设备系列产品毛利率为 25%、25%、25%。储能:2022-2024 年,预计储能系列产品毛利率 16%、19%、20%。安装工程业务:2022-2024 年,预计安装工程业务毛利率为 13%、13%、13%。工业软件开发及技术服务:2022-2024 年,预计工业软件开发及技术服务业务毛利率为 50%、50%、50%。其他:2022-2024 年,预计其他业务毛利率为 30%、30%、30%。(3)期间费率 预计销售、管理、财务等期间费率基本稳定。表表 7 金盘科技分产品盈利预测(亿元)金盘科技分产品盈利预测(亿元)202
68、0 2021 2022E 2023E 2024E 变压器系列变压器系列 收入(亿元)19.36 24.71 32.12 40.47 50.59 YoY 16.27%27.63%30.00%26.00%25.00%成本(亿元)14.07 18.61 25.05 31.16 38.95 公司研究金盘科技(688676)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利(亿元)5.28 6.09 7.07 9.31 11.64 毛利率 27.3%24.7%22.0%23.0%23.0%箱变系列箱变系列 收入 1.47 2.01 3.01 4.52 6.78 YoY 43.33%37.15%50.00
69、%50.00%50.00%成本 1.16 1.66 2.44 3.62 5.43 毛利 0.30 0.35 0.57 0.90 1.36 毛利率 21%17%19%20%20%开关柜系列开关柜系列 收入 2.65 4.94 6.43 8.35 10.86 YoY 11.37%86.40%30.00%30.00%30.00%成本 2.08 4.00 5.14 6.68 8.69 毛利 0.57 0.95 1.29 1.67 2.17 毛利率 22%19%20%20%20%电力电子设备系列电力电子设备系列 收入 0.35 0.38 0.60 0.96 1.54 YoY 8.15%60%60%60%
70、成本 0.22 0.28 0.45 0.72 1.16 毛利 0.12 0.10 0.15 0.24 0.39 毛利率 35.84%25%25%25%25%储能储能 收入 2.00 15.00 45.00 YoY 650.00%200.00%成本 1.68 12.15 36.00 毛利 0.32 2.85 9.00 毛利率 16%19%20%安装工程业务安装工程业务 收入 0.14 0.55 1.00 1.50 1.94 YoY-62.05%306.57%80.00%50.00%30.00%成本 0.12 0.48 0.87 1.30 1.69 毛利 0.02 0.08 0.13 0.19 0
71、.25 毛利率 15%14%13%13%13%工业软件开发及技术服务工业软件开发及技术服务 收入 0.18 0.25 1.00 1.70 2.89 YoY 49.35%42.44%295.00%70.00%70.00%成本 0.07 0.14 0.50 0.85 1.44 毛利 0.10 0.12 0.50 0.85 1.44 毛利率 58%46%50%50%50%其他其他 收入 0.09 0.18 0.27 0.41 0.61 YoY-70.97%100.00%50.00%50.00%50.00%成本 0.01 0.10 0.19 0.28 0.43 毛利 0.08 0.08 0.08 0.
72、12 0.18 毛利率 89%44%30%30%30%合计合计 收入收入 24.23 33.03 46.43 72.91 120.21 YoY 7.95%36.32%40.59%57.03%64.88%公司研究金盘科技(688676)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营业成本 17.7 25.3 36.32 56.77 93.79 毛利 6.49 7.76 10.11 16.14 26.43 毛利率 26.77%23.51%21.76%22.14%21.98%资料来源:wind,海通证券研究所测算 4.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2022-2023 年,公司归母净利润分
73、别为 2.93 亿元、5.11 亿元,对应 EPS 为0.69、1.20 元/股。考虑到公司在干式变压器领域的领先地位,以及储能业务开发的潜力,参考可比公司估值,给予公司 2023 年 35-40X PE,合理价值区间为 42-48 元,给予“优于大市”评级。表表 8 可比公司市盈率(倍)可比公司市盈率(倍)代码 简称 总市值 (亿元)PE(倍)TTM 2022E 2023E 000400.SZ 许继电气 221.43 27.91 25.05 20.28 688663.SH 新风光 74.80 63.52 49.96 32.74 002335.SZ 科华数据 224.74 50.77 45.9
74、8 34.32 300827.SZ 上能电气 136.41 228.28 122.17 38.99 002121.SZ 科陆电子 132.24-24.47 217.36 50.78 均值 69.20 92.10 35.42 资料来源:wind 一致预期(2022/11/29),海通证券研究所 公司研究金盘科技(688676)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每
75、股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 3303 4643 7291 12021 每股收益 0.55 0.69 1.20 1.96 营业成本 2526 3632 5677 9379 每股净资产 5.78 6.26 7.47 9.44 毛利率%23.5%21.8%22.1%22.0%每股经营现金流 0.59 0.69-0.45 0.58 营业税金及附加 19 15 15 15 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.3%0.2%0.1%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 115 153 241 397 P/E 73.12 58.59 33.56 20.
76、59 营业费用率%3.5%3.3%3.3%3.3%P/B 6.97 6.44 5.39 4.27 管理费用 185 260 408 673 P/S 5.19 3.69 2.35 1.43 管理费用率%5.6%5.6%5.6%5.6%EV/EBITDA 37.72 36.76 24.30 15.75 EBIT 278 380 618 994 股息率%0.5%0.0%0.0%0.0%财务费用 35 3 3 23 盈利能力盈利能力指标(指标(%)财务费用率%1.1%0.1%0.0%0.2%毛利率 23.5%21.8%22.1%22.0%资产减值损失-10-10-10-10 净利润率 7.1%6.3%
77、7.0%6.9%投资收益-4 0 1 1 净资产收益率 9.5%11.0%16.1%20.7%营业利润营业利润 247 317 555 912 资产回报率 4.4%4.2%5.4%5.8%营业外收支 10 9 13 15 投资回报率 8.6%10.5%14.3%18.3%利润总额利润总额 258 326 568 927 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 359 452 704 1081 营业收入增长率 36.3%40.6%57.0%64.9%所得税 22 33 57 93 EBIT 增长率 0.0%36.4%62.7%60.9%有效所得税率%8.6%10.0%10.0%10.0%净利润增长
78、率 1.3%24.8%74.6%63.0%少数股东损益 1 0 1 1 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 235 293 511 833 资产负债率 54.2%61.9%66.5%72.1%流动比率 1.70 1.52 1.43 1.35 速动比率 1.03 0.96 0.81 0.80 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.33 0.30 0.13 0.10 货币资金 830 1120 744 982 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1415 2378 3567 6267 应收账
79、款周转天数 115.53 120.00 120.00 120.00 存货 1424 1799 3079 4726 存货周转天数 176.35 160.00 155.00 150.00 其它流动资产 582 442 631 935 总资产周转率 0.70 0.75 0.88 1.01 流动资产合计 4252 5739 8022 12910 固定资产周转率 6.30 8.17 11.23 16.65 长期股权投资 13 13 13 13 固定资产 549 587 711 734 在建工程 264 364 444 464 无形资产 165 165 165 165 现金流量表(百万元)现金流量表(百万
80、元)2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 1130 1266 1472 1517 净利润 235 293 511 833 资产总计资产总计 5382 7005 9494 14427 少数股东损益 1 0 1 1 短期借款 84 69 69 69 非现金支出 118 107 122 122 应付票据及应付账款 1422 2413 3580 6320 非经营收益 12 17 20 27 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-113-125-846-736 其它流动负债 991 1289 1944 3149 经营活动现金流经营活动现金流 253 292-193 247 流动
81、负债合计 2496 3770 5593 9537 资产-231-202-277-115 长期借款 336 486 636 786 投资-224 225 0 0 其它长期负债 87 82 82 82 其他-3 5 1 1 非流动负债合计 423 569 719 869 投资活动现金流投资活动现金流-459 29-276-114 负债总计负债总计 2919 4339 6312 10406 债权募资 245 92 130 150 实收资本 426 426 426 426 股权募资 380 0 0 0 归属于母公司所有者权益 2462 2665 3181 4019 其他-131-113-37-46 少
82、数股东权益 0 0 1 2 融资活动现金流融资活动现金流 494-21 93 104 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 5382 7005 9494 14427 现金净流量现金净流量 280 290-376 238 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 28 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2021),海通证券研究所 公司研究金盘科技(688676)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 吴杰 电力设备及新能源行业、煤炭行业、公用事业行业 徐柏乔 电力设备及新能源行业 本人具有中
83、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:宝光股份,中煤能源,节能风电,靖远煤电,盛剑环境,桂东电力,华阳股份,黔源电力,郑煤机,万里扬,赣能股份,兖矿能源,电投能源,安科瑞,天地科技,华电国际,山西焦煤,山高环能,潞安环能,江苏国信,湖北能源,德创环保,普利特,中广核矿业,璞泰来,
84、三峡能源,长高电新,平煤股份,中国神华,华宏科技 投资评投资评级说明级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市
85、 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本
86、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得
87、以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究金盘科技(688676)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403
88、 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 侯 欢(021)23154658 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)2321
89、9883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 江 涛(021)23219819 张 弛(021)23219773 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(02
90、1)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 舒子宸 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 孙丽萍(021)23154124 联系人 张紫睿 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(02
91、1)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)827803
92、98 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)2321
93、9415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 曹蕾娜 联系人 张冰清 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 佘金花 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究金盘科技(
94、688676)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 薛逸民(021)23219963 联系人 文 灿(021)23154401 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 马菁菁 基础化工行业 刘
95、威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 01
96、0-56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江(010)56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张
97、欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎
98、婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅
99、(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 黄 诚(021)23219397 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 董晓梅 姚 坦 公司研究金盘科技(688676)23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话:(021)23219000 传真:(021)23219392 网址: