《腾讯控股-港股公司研究报告-聚焦业务高质量增长利润率显著提升&股东回报增强估值具备吸引力-240523（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《腾讯控股-港股公司研究报告-聚焦业务高质量增长利润率显著提升&股东回报增强估值具备吸引力-240523（27页）.pdf（27页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 软件服务软件服务 聚焦业务高质量增长，利润率显著提升聚焦业务高质量增长，利润率显著提升&股东回报增强股东回报增强，估值具备吸引力，估值具备吸引力 核心观点核心观点 广告方面，视频号基于社交传播、大众内容的模式有助于扩大在微信生态内的用户渗透，中期 DAU/MAU 及时长均有望实现稳健增长。Gen AI 有望提升广告商业化。游戏方

2、面，头部游戏 1Q24增速回升，新游Squad Busters预约反响良好，王者/和平等游戏商业化节奏的调整回归正常，2Q24 有望重回增长轨道。FBS业务走出调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数增长。腾讯中期收入展望稳定增长，股东回报有望增强。摘要摘要 聚焦业务高质量聚焦业务高质量增长，利润增长，利润显著显著提升股东回报增强提升股东回报增强 2024 年向后展望，游戏由于缺乏类似王者荣耀、和平精英等体量产品的带动，叠加国内游戏市场逐渐成熟，预计增速回归中高个位数；广告仍有视频号驱动，仍可维持双位数增长；FBS 业务走出云业务调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数增长，因

3、此中期展望收入增速维持双位数增长。腾讯利润增长好于收入。视频号、小程序的广告业务体量小但利润率高。游戏精品化导致增长更多依靠内容迭代/活动运营来实现，带动利润率增长。因此新阶段下腾讯内生增长主要体现在利润端。股东回报方面，Prosus 受成交量限制减持节奏放缓。腾讯流动性压力大幅缓解，在手现金及股权投资 1830 亿美元，潜在股东回报空间充足。视频号中期展望用户、时长继续维持稳定增长视频号中期展望用户、时长继续维持稳定增长 视频号目前已全面接入微信、企业微信生态。理论上可以全量渗透微信现有用户，短视频增长=强运营+高效的评价体系（算法），当前瓶颈在于运营力度，即：依靠强运营解决初期冷启动，以及

4、后续破圈（泛化用户）两个问题，通过供给创造需求，从而实现数据飞轮效应。微信视频号在大众娱乐、演艺活动方面大幅领先抖音、快手。大众内容的模式有助于在中长期实现稳健增长，继续扩大在微信生态内的用户渗透，中期 DAU/MAU 及时长均有望实现稳健增长。维持维持 买入买入 崔世峰崔世峰 SAC 编号:S04 SFC 编号:BUI663 许悦许悦 SAC 编号:S01 发布日期：2024 年 05 月 23 日 当前股价：384.40 港元 目标价格450 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 1

5、2 个月 26.53/8.22 33.10/16.79 15.37/16.68 12 月最高/最低价（港元）397.00/262.20 总股本（万股）941,993.07 流通 H 股（万股）941,993.07 总市值（亿港元）33,572.63 流通市值（亿港元）36,210.21 近 3 月日均成交量（万）2372.29 主要股东 MIH TC Holdings Limited 24.96%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2024-03-23【中信建投 海外研究】腾讯控 股(0700):4Q23 点评，高质量收入优化毛利水平，AI 应用改善成本效益 2023-11-17【中信

6、建投 海外研究】腾讯控 股(0700):3Q23 点评，短期流动性压力缓解，中长期股东回报前景乐观 2023-11-14【中信建投 海外研究】腾讯控 股(0700):Quest 产品与腾讯游戏、社交内容产品互补，行业格局有望重塑 2023-09-【中信建投海外研究】腾讯控股(0700):-24%-14%-4%6%16%26%2023/5/222023/6/222023/7/222023/8/222023/9/222023/10/222023/11/222023/12/222024/1/222024/2/222024/3/222024/4/222024/5/22腾讯控股恒生指数腾讯控股腾讯控股(

7、0700.HK)(0700.HK)港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。商业化趋势回升，游戏储备丰富，商业化趋势回升，游戏储备丰富，2Q24 有望重回增长轨道有望重回增长轨道。王者荣耀、和平精英、英雄联盟手游等头部游戏 1Q24 增速回升。Supercell荒野乱斗商业化机制/玩法调整后流水回归增长趋势。新游Squad Busters预约反响良好，5 月底开始运营后有望带动 Supercell 开启新一轮增长。极品飞车：集结预期今年暑假上线。目前，版号审核周期重新回归常态，储备项目有望逐步释放商业化价值。腾讯自 2Q23 以来对王者/和平等游戏商业化节奏的调整

8、回归正常，财务计收规则下 2Q24 有望走出负面影响，且 1 月王者荣耀抖音直播将全面开放，有望吸引抖音生态内的用户回归王者荣耀，延续游戏的生命周期。AI+推荐系统进展乐观，有望提升广告商业化。推荐系统进展乐观，有望提升广告商业化。Meta 研究团队证实借鉴大模型改造推荐系统的可行性。当前 1.5 万亿参数下模型性能提升显著，在线 A/B 测试下，E-task 为参与性指标（点赞转发等）召回阶段模型性能提升 6.2%，排序阶段 12.4%，整体效果预计提升 18.6%。C-Task 为完成度指标（时长、完播率等）召回节点提升 5.0%，排序阶段 4.4%，合计提升9.4%。模型训练效果受数据量

9、限制，因此利好头部平台。除广告外，腾讯在会议、文档、邮件、浏览器、翻译、设计等领域布局 AI 工具，提升生产力。投资建议：投资建议：游戏方面，1Q24腾讯游戏业务显示出复苏迹象，海外Supercell游戏人气回升及 PUBG MOBILE增长良好，国内无畏契约、命运方舟营收稳健及金铲铲之战增长强劲。此外，通过优化运营和聚焦“常青游戏”策略，成功提升荒野乱斗等游戏的表现。战略上，管理层强调高质量新游戏的推出和对常青游戏运营效率优化的重要性。广告方面，1Q24 AI 对广告业务的营收改善和毛利优化效果明显，AI 对广告精准投放效果的优化预计可以延续，同时改善板块长期潜力。此外，视频号目前 Ad L

10、oad 并不高，具备一定上行空间。未来公司将借助 AI、新游戏、微信电商和 SaaS 产品等提高点击率和用户参与度。社交网络业务、金融科技和企业服务业务收入结构优化，高毛利收入占比上升明显，毛利率大幅改善，发展态势良好。总体来看，腾讯中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。9WaVcWdXbU8XeUbZbR9RbRnPnNtRtPfQqQmRjMtRtP6MrRzQuOmQpNuOoNqQ 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 投资要点：聚焦业务高质量增长，利润率显著提升&股东回报增强.1 视频号中期展望用户、时长继续维

11、持稳健增长.3 商业化趋势回升，游戏储备丰富，2Q24 有望重回增长轨道.9 生成式 AI 的积极影响：AI+推荐系统进展乐观，有望提升广告商业化.12 股东回报：外部减持压力趋缓，在手投资&现金有望释放强化股东回报.16 盈利预测.18 估值.19 投资评价和建议.19 风险分析.20 报表预测.21 图目录 图 1:2017-23 年腾讯各业务收入及复合增速情况（百万元人民币，%）.1 图 2:2017-23 年腾讯各业务收入结构（%）.1 图 3:2017-23 年腾讯控股各业务毛利率趋势（%）.2 图 4:2017-23 年腾讯控股 Non-IFRS 归母净利润.2 图 5:2022/

12、5-2024/5 腾讯 Forward 市盈率水平.2 图 6:腾讯/Meta/Google 2024 年股东回报情况（回购+股息）.2 图 7:2015M11-2024M4 中概互联与景气度差异走势.3 图 8:2015M11-2024M4 中美景气度差异走势.3 图 9:视频号已开通的微信各产品入口.3 图 10:视频号从内容运营到社交传播，强化用户粘性.4 图 11:美拍、秒拍早期.4 图 12:2016-18 年抖音发展历程回顾.5 图 13:强运营、高举高打解决的是从 0 到 1 的问题.6 图 14:视频号内容运营计划落地数量大概落后快手/抖音 2 年.6 图 15:视频号演唱会活

13、动大幅高于抖音快手.6 图 16:推荐系统的召回算法大致分类.7 图 17:社交推荐在事件/话题推广初期起到加速传播的作用，但在后期反而会起到抑制传播的效果.7 图 18:推荐系统的流量分布最终会影响内容生态的可持续性.8 图 19:Top 100 创作者新榜指数分布.8 图 20:1Q20-1Q24 王者荣耀净收入及增速趋势（万美元，%）.9 图 21:1Q20-1Q24 和平精英净收入及增速趋势（万美元，%）.9 图 22:3Q20-1Q24 LOLm 净收入及增速趋势（万美元，%）.9 图 23:3Q20-1Q24 金铲铲之战 MAU 及增速趋势（万人，%）.9 图 24:4Q15-1Q

14、24 穿越火线净收入及增速趋势（万美元，%）.10 图 25:1Q16-1Q24 火影忍者净收入及增速趋势（万美元，%）.10 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 26:Supercell 旗下游戏收入增速 24 年以来大幅提升.10 图 27:荒野乱斗 MAU 及下载量大幅提升.10 图 28:2022-24 年 2 月荒野乱斗流水趋势.11 图 29:2022-24 年 2 月荒野乱斗MAU 趋势.11 图 30:腾讯整体游戏净流水 YTD 增速回升.11 图 31:腾讯、网易与国内游戏 iOS 流水增速趋势.12 图 32:腾讯、网易、Superc

15、ell 与出海游戏流水增速趋势.12 图 33:腾讯 2024 年待上线游戏.12 图 34:GR-24 的训练计算量达到 GPT-3/LLaMa-2 水平.13 图 35:GR-24 对召回/排序阶段效果合计提升 18.6%/9.4%.13 图 36:GR-24 与 DLRM 的对比.13 图 37:GR-24 模型架构层面的优化.14 图 38:腾讯会议的实时会议总结.15 图 39:腾讯会议事后会议总结.15 图 40:腾讯自研游戏 AI 引擎 GiiNEX.16 图 41:腾讯控股 2018-24 年回购金额及回购占成交量比例（%，亿港元）.17 图 42:Prosus 日成交量（百万

16、欧元）.17 图 43:2019-24 年 Prosus 平均日成交量（百万欧元）.17 图 44:腾讯在手现金及股权投资充沛，具备充足股东回报空间.18 表目录 表 1:腾讯 AI 产品布局.14 表 2:腾讯 2022-26 年营收及盈利预测.18 表 3:可比公司估值（截止 2024/5/21）.19 表 4:游戏/广告收入增速对于利润敏感性分析.20 1 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资要点：投资要点：聚焦业务高质量聚焦业务高质量增长，利润率增长，利润率显著显著提升提升&股东回报增强股东回报增强 中期中期收入展望双位数增速。收入展望双位数增速

17、。腾讯 2017-23 年总收入复合增速达 17%，其中增值业务复合增速达 11.7%，金融科技及企业服务复合增速达 32.0%，网络广告复合增速达 16.6%。2024 年向后展望，游戏由于缺乏类似王者荣耀、和平精英等体量产品的带动，叠加国内游戏市场逐渐成熟，预计增速回归中高个位数；广告仍有视频号驱动，仍可维持双位数增长；FBS 业务走出云业务调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数增长，因此中期展望收入增速维持 10%左右。图图 1:2017-23 年腾讯各业务收入年腾讯各业务收入及复合及复合增速增速情况（百万元人民币，情况（百万元人民币，%）数据来源：公司公告，中信建投 图图 2

18、:2017-23 年腾讯各业务收入结构（年腾讯各业务收入结构（%）数据来源：公司公告，中信建投 新阶段下新阶段下毛利增长较收入更毛利增长较收入更好地好地反映公司的业务发展。反映公司的业务发展。例如腾讯云 2022 年1开启的对低毛利业务的梳理和清退，并转向发展 PaaS/SaaS 等高毛利产品线，降低对价格敏感型客户的高敞口。另一方面，视频号、小程序的 1 https:/ 2 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。广告业务体量较整体比例较低，但其利润率非常高，主要影响利润端增速，反映业务整体利润率提升。游戏业务侧，新品发行放缓，游戏精品化导致平均生命周期延长，

19、更多依靠内容迭代/活动运营而非宣发买量驱动增长，这也带动利润率的增长。因此新阶段下我们认为腾讯的内生增长主要体现在利润端。图图 3:2017-23 年腾讯控股各业务毛利率趋势（年腾讯控股各业务毛利率趋势（%）图图 4:2017-23 年腾讯控股年腾讯控股 Non-IFRS 归母净利润归母净利润 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 当前腾讯交易于 Forward P/E 16.5x 左右，略低于 2 年估值中枢（17.9x），但考虑到腾讯的股东回报相比于 Meta/Google 并不明显逊色，且 EPS/利润增速仍然维持较高水平，当前的 P/E 更多地反映流动性折价/对宏

20、观/地缘政治层面的一些风险计价。从长周期来看，当前中美景气度差异处于历史极值的水平，存在潜在的修复空间。图图 5:2022/5-2024/5 腾讯腾讯 Forward 市盈率水平市盈率水平 图图 6:腾讯腾讯/Meta/Google 2024 年股东回报情况（回购年股东回报情况（回购+股息）股息）数据来源：彭博，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 注：回报率按照2024年5月13日收盘价计算。20%30%40%50%60%20020202120222023金融科技与企服GPM增值服务GPM网络广告GPM20%21%22%23%24%25%26%27%05001,000

21、1,5002,0002002120222023Non-IFRS归母净利润Non-IFRS归母净利润率%10152025腾讯BF P/E2年平均P/E+1个标准差-1个标准差2.81%4.21%3.35%0.90%3.71%4.32%3.47%0%1%2%3%4%5%TencentMetaGoogleBuybackDividend 3 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 7:2015M11-2024M4 中概互联与景气度差异走势中概互联与景气度差异走势 图图 8:2015M11-2024M4 中美景气度差异走势中美景气度差异走势 数

22、据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 视频号视频号中期展望用户、时长继续维持稳健增长中期展望用户、时长继续维持稳健增长 理论上可以全量渗透微信现有用户，短视频增长理论上可以全量渗透微信现有用户，短视频增长=强运营强运营+高效的评价体系（算法），当前瓶颈在于运营力高效的评价体系（算法），当前瓶颈在于运营力度。度。短视频是一个强运营的赛道，内容行业是可以实现供给创造需求的，即通过人为引导供给，进一步推动需求，从而实现数据飞轮效应。视频号在 22-23 年尝试通过引入娱乐演艺活动、体育赛事等唤醒公众认知，但 23H2以来有所放缓，我们认为强运营主要解决两个问题，初期冷启动，以及后

23、续破圈（泛化用户）。冷启动后，关注视频号细分赛道持续运营情况。视频号目前已全面接入微信、企业微信生态。视频号目前已全面接入微信、企业微信生态。一级入口方面：1）聊天页，视频号可直接分享至群聊、个人聊天；2）目录页，右上方搜索框导航栏接入视频号，个人页接入视频号；3）发现，开启“直播”、“视频号”、“附近”入口；4）朋友圈，视频号可分享至朋友圈，直播置顶。4）PC 端侧边栏视频号入口。二级入口方面：1）订阅号信息流接入视频号；2）看一看接入视频号；3）公众号开启视频号 tab。图图 9:视频号已开通的微信各产品入口视频号已开通的微信各产品入口 数据来源：微信截图，中信建投-25-20-15-10

24、-50-100%-50%0%50%100%150%200%-------062024-01中概互联网涨跌幅(%)中美景气度差(RHS)-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.--------052

25、023-11中美景气度差标准化曲线搜索栏导航栏搜索栏导航栏看一看看一看 视频视频tab看一看看一看 信息流信息流公众号公众号 视频号页面视频号页面PC端侧边栏入口端侧边栏入口 4 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。相应地，1）提升视频号用户数量（而不是 DAU）的方式主要有社交传播；2）提升打开频率的方式主要是提升内容多样性，提升内容质量。图图 10:视频号从内容运营到社交传播，强化用户粘性视频号从内容运营到社交传播，强化用户粘性 数据来源：微信App，中信建投 短视频的冷启动是需要强运营的，无论视频生产成本多低，创作者都需要一个理由持续地生产内容。短视频

26、的冷启动是需要强运营的，无论视频生产成本多低，创作者都需要一个理由持续地生产内容。回顾短视频行业发展历史：1）美拍差异美拍差异定位定位+工具策略取得市场突破。工具策略取得市场突破。2014 年 5 月美拍上线，定位年轻女性用户，通过 MV 模板（与抖音的音轨复用功能类似）和美颜滤镜迅速开辟市场，美拍上线后连续 24 天成为 App Store 免费榜第一名，上线 9 月后用户数突破 1 亿。2）秒拍模仿美拍开发工具，并加入挑战赛吸引用户参与。秒拍模仿美拍开发工具，并加入挑战赛吸引用户参与。秒拍最初采取“像素级模仿”策略，后韩坤受“冰桶挑战”启发将这一挑战移植到国内，据沸腾新十年统计，国内参与“

27、冰桶挑战”的互联网人士包括但不限于刘作虎、周鸿祎、罗永浩、刘江峰、雷军等，影视圈有近 2000 位明星参与活动。冰桶挑战的成功带动秒拍下冰桶挑战的成功带动秒拍下载量达到单日载量达到单日 100 万次。万次。图图 11:美拍、秒拍美拍、秒拍早期早期 数据来源：美拍，秒拍，中信建投 短视频早期的核心痛点主要是短视频优质内容供给不足，对此，抖音提出的解法最具代表性，后来也演化短视频早期的核心痛点主要是短视频优质内容供给不足，对此，抖音提出的解法最具代表性，后来也演化为行业的主流方案。为行业的主流方案。微信聊天页分享视频号公众号订阅号朋友圈视频号直播搜一搜附近看一看个人页视频号内容视频号页面分享率点击

28、上下滑视频号页面视频号内容视频号页面点击上下滑点击视频号页面信息流/置顶位自动展示视频号内容点击上下滑分享视频号视频号内容视频号页面分享率点击上下滑视频号内容首推完播率直播页点击率30s完播率导航栏视频号内容自动展示点击直播/视频页点击率视频号内容点击信息流点击率视频号内容点击视频号入口点击率视频号内容点击DAU运营运营助推事件助推事件/话题热点提升话题热点提升引发传播引发传播内容供给内容供给供给侧竞争（排序）供给侧竞争（排序）质量提升、类型丰富质量提升、类型丰富用户粘性用户粘性美拍通过美拍通过MV滤镜打开市场滤镜打开市场秒拍模仿美拍工具，额外引入运营活动“冰桶秒拍模仿美拍工具，额外引入运营活

29、动“冰桶挑战”引爆社交传播挑战”引爆社交传播启示启示滤镜和道具让用户在镜头前更好看，而挑战赛等运营互动则告诉滤镜和道具让用户在镜头前更好看，而挑战赛等运营互动则告诉用户要在镜头前表演什么动作。但挑战赛也存在问题，就是挑战用户要在镜头前表演什么动作。但挑战赛也存在问题，就是挑战赛实际上将创意生产由用户外包给平台的运营团队，但平台的运赛实际上将创意生产由用户外包给平台的运营团队，但平台的运营团队也面临创意枯竭的问题，因此秒拍也无法依靠挑战赛维系营团队也面临创意枯竭的问题，因此秒拍也无法依靠挑战赛维系永续的增长。永续的增长。德国创业者推出的德国创业者推出的Dubsmash（对口型，类似国内的小咖秀）

30、进（对口型，类似国内的小咖秀）进一步实现创意的外包，将创意生产由运营团队解放出去，交由专一步实现创意的外包，将创意生产由运营团队解放出去，交由专业的外部团队实现。对口型玩法即截取一段音频，用户根据音频业的外部团队实现。对口型玩法即截取一段音频，用户根据音频表演肢体动作。对口型玩法下，赵本山的小品、表演肢体动作。对口型玩法下，赵本山的小品、甄嬛传甄嬛传的对的对话、郭德纲的相声都可以成为表演的素材，同时这些经典内容也话、郭德纲的相声都可以成为表演的素材，同时这些经典内容也能够激发大量用户进行二次创作。能够激发大量用户进行二次创作。运营策略进一步演进运营策略进一步演进 5 港股公司深度报告 腾讯控股

31、腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。抖音初期的解法抖音初期的解法=挑战赛等运营活动挑战赛等运营活动+滤镜等工具滤镜等工具+网络红人（后发展为网络红人（后发展为 MCN）。）。1）核心差异是补充）核心差异是补充PUGC，这些 PUGC 是带着目标/任务批量生产内容。这类 PUGC 一般是垂类达人，例如艺术院校学生，其他平台美妆、时尚达人等。相比面向大众补贴刺激内容，这类内容质量比一般的 UGC 更高且相对稳定。随着用户增加，这类网红获取收益，吸引更多 UGC 转化为 PUGC，提供上升预期。换言之，要维持优质内容供给，平台需要寻求 PUGC（而非 PGC）支持，并给予物质回报/精神激励

32、，物质回报涉及商业化体系，精神激励则物质回报涉及商业化体系，精神激励则是内容评价体系。是内容评价体系。2）创意生产进一步分工。）创意生产进一步分工。抖音推出音画分离功能，实现表演与创意生产过程的分工。2017 年 9 月抖音还推出了音频模板复用的功能。由于滤镜、特效道具等工具更多侧重于表演，降低表演的门槛，吸引更多用户模仿，但缺乏创意的变化就会导致平台内容的同质化。音画分离真正将创意和表现一分为二，由专业团队聚焦创意生产（PGC），加上低门槛的用户表现（UGC），短视频生产的活力得以释放。据创业邦，朱文佳提到，抖音上线音频模板复用的功能后引发模仿热潮，平台出现很多爆款段子、小品，让抖音顺利完成

33、从潮人炫技感觉的产品，打开更大众的用户群体。另一方面，9 月正好是大学生返回学校（主要在高线城市）的高峰期，而大学生用户也加入了模仿潮流的队伍中，这帮助平台实现了进一步地用户泛化。3）内容生态初具规模后，抖音开启）内容生态初具规模后，抖音开启站外引流。站外引流。2017-18 年大量冠名综艺节目，例如中国有嘻哈、中餐厅等；2018 年春节通过红包补贴，并基于返乡潮扩大下沉市场影响力，实现大幅用户增长，并逐步泛化为国民级平台。图图 12:2016-18 年抖音发展历程回顾年抖音发展历程回顾 数据来源：字节跳动：从0到1的秘密，中信建投 2016-2018年抖音重要事件及年抖音重要事件及DAU增长

34、情况（单位：百万）增长情况（单位：百万）抖音定位逐步泛化抖音定位逐步泛化创新者创新者5%早期用户早期用户20%晚期主流用户晚期主流用户30%滞后使用者滞后使用者15%定位：定位：青少年青少年 对口型对口型 音乐音乐定位定位：前卫前卫 年轻年轻 酷酷 嘻哈嘻哈定位：定位：中性中性 主流主流 捕捉生活捕捉生活 丰富的内容用丰富的内容用户原创内容和户原创内容和专业生成内容专业生成内容记录美好生活记录美好生活早期主流用户早期主流用户30%6 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 13:强运营、高举高打解决的是从强运营、高举高打解决的是从 0 到到 1 的问题的问

35、题 数据来源：百度指数，中信建投 图图 14:视频号内容运营计划落地视频号内容运营计划落地数量数量大概落后快手大概落后快手/抖音抖音 2年年 图图 15:视频号演唱会活动大幅视频号演唱会活动大幅高于抖音快手高于抖音快手 数据来源：微信公众号，澎湃新闻，中信建投 数据来源：微信公众号，澎湃新闻，中信建投 视频号视频号从垂直内容运营角度看落后抖音、快手约从垂直内容运营角度看落后抖音、快手约 2 年，年，但在大众娱乐、演艺活动方面则大幅领先抖音、快手，这类活动邀请明星艺人的粉丝群体受众广泛，有利于塑造平台认知，更多是培养用户心智。而通过垂直内容流量扶持政策类似“滴灌”，通过塑造如“何同学”、“李子柒

36、”等形象带动用户画像的精细化，进而实现腰部创作者流量的正循环。2023 年微信公开课 PRO 提到，2023 年将针对音乐、搞笑、游戏、剧情等重点垂类启动专项激励计划。我们认为，大众内容决定我们认为，大众内容决定 DAU、MAU 的增长上限，而垂直内容则影响用户时长的份额提的增长上限，而垂直内容则影响用户时长的份额提升。微信视频号基于社交传播、大众内容的模式有助于在中长期实现稳健增长，继续扩大在微信生态内的用户升。微信视频号基于社交传播、大众内容的模式有助于在中长期实现稳健增长，继续扩大在微信生态内的用户渗透，中期渗透，中期 DAU/MAU 及及时长均有望实现稳健增长。时长均有望实现稳健增长。

37、关于算法分发与推荐分发，关于算法分发与推荐分发，张小龙认为冷启动时社交推荐更优，终局还是机器推荐为主。根据张小龙认为冷启动时社交推荐更优，终局还是机器推荐为主。根据 2021 年微年微010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000抖音MAU（万，左外轴）我想和你唱第二季收官之夜，杨迪“抖音灵魂舞”A：2017/07/10-2017/07/16湖南卫视中秋之夜张铁林和VAVA比饶舌，靳梦佳用抖音都拍下来了B：2017/10/02-2017/10/08抖音邀请王嘉尔、何炅、黄晓明、迪丽热巴、杨颖等明星发红包C：2018/02/13-2018/02/1900后

38、成重度围观者，济南一小学班级过半学生玩抖音D：2018/04/09-2018/04/15“情侣麻将牌买车拍抖音”视频引两地警方调查E：2018/10/01-2018/10/072019年抖音春晚相关话题总播放量247亿，参与人次337万，发放现金红包5亿元。F：2019/02/04-2019/02/10抖音、西瓜视频大年初一上线囧妈 用户可免费观看G：2020/01/20-2020/01/26-50------0320

39、22---112024-03快手抖音视频号0510152025--------112024-02快手抖音视频号 7 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。信一夜信一夜2，张小龙提到“关于推荐的问题。最初信息流的内容推荐质量非常一般，内部调研了一下：自己更愿意看哪些内容？是朋友赞过的内容，还是机器推荐出来的

40、？最后朋友点赞的更爱看一点。这是视频号最早通过社交推荐做的一个理由。”视频号试图打造基于信任关系与基于用户/内容协同过滤的推荐融合的模式。引入引入社交关系后相当于在数据缺失的环境下增加数据量，过滤无效信息，提升推荐效果。社交关系后相当于在数据缺失的环境下增加数据量，过滤无效信息，提升推荐效果。图图 16:推荐系统的召回算法大致分类推荐系统的召回算法大致分类 数据来源：项亮推荐系统实践，中信建投 根据腾讯研究，社交推荐在事件/话题推广初期起到加速传播的作用，但在后期反而会起到抑制传播的效果。而机器推荐则会助推事件传播，依据点赞率/评论/转发率/完播率/关注比例等数据，从提升时长的角度看，机器推荐

41、会比社交推荐更有利于提升时长。但借助社交传播，视频号的机制类似微博，可以快速将热点话题/事件传播开来，相比类似思路的快手（但缺乏社交积累），视频号更容易出圈。图图 17:社交推荐在事件社交推荐在事件/话题推广初期起到加速传播的作用，但在后期反而会起到抑制传播的效果话题推广初期起到加速传播的作用，但在后期反而会起到抑制传播的效果 数据来源：Understanding WeChat User Preferences and“Wow”Diffusion，中信建投 中长期来看，张小龙认为未来视频号用户“关注”、“朋友点赞”、“机器推荐”的 VV 占比会大致达到1：2：10，其中“朋友点赞”意味着学习型

42、/启发类内容，内容不易消费但社交关系下用户会消费一定比例；“机器推荐”对应娱乐型内容，无压力消费，占据用户较大比例时间。2 https:/ 物品A物品B物品A物品B物品C物品C物品D兴趣相似用户1用户2基于用户的协同过滤算法（UserCF）物品A物品B相似特征用户1用户2用户3用户4基于物品的协同过滤算法（ItemCF）基于信任关系的协同过滤算法（MoleTrust）物品A物品B物品A物品B物品C物品C物品D信任关系用户1用户2Comparison results of the PN integrating trust relationship即预测正确的相关结果占返回的所有结果的比例，0,1

43、即平均误差，0,1Accuracy comparison on FilmTrust/Epinions 8 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 18:推荐系统的流量分布最终会影响内容生态的可持续性推荐系统的流量分布最终会影响内容生态的可持续性 数据来源：微信公众号，新榜，中信建投 从新榜 2024 年 3 月的统计，哔哩哔哩、小红书明显存在个别头部创作者热度偏离的情况，如果按照 Top 20 作为对比，视频号头部创作者的集中度仍然低于抖音、快手等，而且尾部占比仍然较高，这一定程度上反映社交推荐的占比高于竞对，但随着用户互动量提升，机器推荐占比将持续提升，

44、社交推荐占比下降，这会进而影响创作者流量分布结构，进而提升商业化效率。图图 19:Top 100 创作者新榜指数分布创作者新榜指数分布 数据来源：新榜，中信建投 推荐分布曲线是推荐逻辑的定量结果推荐分布曲线是推荐逻辑的定量结果抖音类型的推荐分布曲线公众号类型的推荐分布曲线公众号关注朋友圈分享朋友在看聊天分享搜索推荐逻辑的差异将导致内容创作者生态结构的差异，抖音头部创作者流量更不集中，抖音头部创作者流量更不集中，快手、视频号、公众号创作者更集中。在直觉上更平等的分配逻辑会导致更不平等快手、视频号、公众号创作者更集中。在直觉上更平等的分配逻辑会导致更不平等的结果。的结果。公众号主要依靠关注，抖音主

45、要依靠推荐，与抖音相反，公众号在订阅号改版信息流后推荐占比在公众号主要依靠关注，抖音主要依靠推荐，与抖音相反，公众号在订阅号改版信息流后推荐占比在3040%，关注、社交传播占比关注、社交传播占比6070%。视频号、快手则介于两者之间，我们后续可以通过追踪抖音、快手、视频号、公众号、小红书等不同内容社区的推荐分布，结合版本功能迭代情况，反向追踪其推荐逻辑随时间变化情况。因为人作为内容介质是稳定的，内容本身是不稳定的。因为人作为内容介质是稳定的，内容本身是不稳定的。人们为什么关注？人们为什么关注？因为UGC内容质量高度不稳定，人们难以预期，因此通过创作者过去的内容质量推测未来。这种估计显然是有偏的

46、。人的关注、社交圈是具备上限的，基于关注、社交传播的内容生态是局部最优，基于机器推荐在大样本环境下更优。核心原因是短视频平台长期是PUGC驱动，私域是尊重内容创作者，公域是尊重内容，绑定少部分创作者，平台的内容上限就是这部分创作者的上限，反之则可以不断切换创作者，实现更可持续的增长。P.S.资本介入后，娱乐明星人设化明显，因为粉丝对人的感情更稳定，资本介入后，娱乐明星人设化明显，因为粉丝对人的感情更稳定，对作品的感情更不稳定，从现金流的角度看前者更优。对作品的感情更不稳定，从现金流的角度看前者更优。-2.0-1.0-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.022252

47、8349525558679828588919497100公众号视频号抖音快手哔哩哔哩小红书 9 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。商业化商业化趋势回升趋势回升，游戏储备丰富，游戏储备丰富，2Q24 有望重回增长轨道有望重回增长轨道 头部游戏头部游戏 1Q24 增速回升。增速回升。王者荣耀 1Q24 国内 iOS 端流水同比增速有所回升，从 4Q23 的-2%提升至 1Q24的+2%，结束连续四个季度的下滑；和平精英流水的 2 年复合增速方面也自 3Q23 的-27%收窄至-13%，即使仅从基数效应的角度，和平精英

48、 2Q24 以后有望延续增速回升趋势；英雄联盟手游、金铲铲之战、穿越火线、火影忍者等游戏流水 1Q24 同比也出现大幅增长。图图 20:1Q20-1Q24 王者荣耀王者荣耀净收入及增速趋势（万美元，净收入及增速趋势（万美元，%）图图 21:1Q20-1Q24 和平精英净收入及增速趋势（万美元，和平精英净收入及增速趋势（万美元，%）数据来源：Sensor Tower，中信建投 数据来源：Sensor Tower，中信建投 图图 22:3Q20-1Q24 LOLm 净收入及增速趋势（万美元，净收入及增速趋势（万美元，%）图图 23:3Q20-1Q24 金铲铲之战金铲铲之战 MAU 及增速趋势（万人

49、，及增速趋势（万人，%）数据来源：Sensor Tower，中信建投 数据来源：Sensor Tower，中信建投 -2%2%-40%-20%0%20%40%60%80%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000王者荣耀净收入($)同比增速(%)-50%0%50%100%150%200%-10,000 20,000 30,000 40,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24和平精英净收入($)同比增速(%)2年CAGR-100%-50%0%50%10

50、0%150%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0-----102024-02英雄联盟手游净收入(万美元)同比增长%-100%-50%0%50%100%150%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0------112024-03金

51、铲铲之战 收入($)同比增长%10 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 24:4Q15-1Q24 穿越火线净收入及增速趋势（万美元，穿越火线净收入及增速趋势（万美元，%）图图 25:1Q16-1Q24 火影忍者净收入及增速趋势（万美元，火影忍者净收入及增速趋势（万美元，%）数据来源：Sensor Tower，中信建投 数据来源：Sensor Tower，中信建投 Supercell荒野乱斗自荒野乱斗自 2023 年年 6 月流水触底后大幅反弹，增长趋势强劲。月流水触底后大幅反弹，增长趋势强劲。荒野乱斗于 2018 年 12 月发布，是一款 3v3 的多

52、人竞技游戏，游戏商业化的重要机制之一即随机宝箱。游戏上线后至 2022 年 2 月，由于俄乌冲突导致荒野乱斗撤出俄罗斯，损失了 25%的 DAU 和 20%的收入，此后数次迭代宝箱玩法但未取得积极反馈，因此 Supercell 于 2022 年 12 月移除宝箱玩法并转向 Starr Road 引入明确的玩法规划，但过于确定性导致玩法单一、缺乏乐趣，DAU 及流水于 2023 年 6 月触底。吸引玩家反馈后，游戏团队重新引入免费随机道具 Starr Drops，并推出 Brawl Pass 2.0 后 DAU 及流水大幅提升，回归增长趋势。新游新游Squad Busters预约反响良好预约反响

53、良好，预计，预计 5 月底开启运营月底开启运营。Supercell 新游Squad Busters于 2024 年 4月 23 日开放下载，5 月 29 日 GA。据 GameLook3，Squad Busters自 5 月 2 日预约用户突破 2000 万，目标是上线前预约用户量达到 3000 万。上线后有望带动 Supercell 开启新一轮的增长。图图 26:Supercell 旗下游戏收入增速旗下游戏收入增速 24 年以来大幅提升年以来大幅提升 图图 27:荒野乱斗荒野乱斗 MAU 及下载量大幅提升及下载量大幅提升 数据来源：Sensor Tower，中信建投 数据来源：Sensor

54、Tower，中信建投 3 https:/ 2,000 3,000 4,000 5,0------042023-12穿越火线收入(万美元)同比增长%-100%-50%0%50%100%150%-500 1,000 1,500 2,0------052024-01火影忍者净收入(万美元)同比

55、增长%-100%-50%0%50%100%150%050000000250-------052023-12Boom Beach 收入($)其他收入($)荒野乱斗收入($)Clash Royale 收入($)Clash of Clans 收入($)同比增速%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000-3,000 6,000 9,000 12,000 15,0002017-062

56、------062023-12荒野乱斗MAU(万)荒野乱斗下载量(万，RHS)11 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 28:2022-24 年年 2 月荒野乱斗流水趋势月荒野乱斗流水趋势 图图 29:2022-24 年年 2 月荒野乱斗月荒野乱斗MAU 趋势趋势 数据来源：GDC，中信建投 数据来源：GDC，中信建投 图图 30:腾讯整体游戏净流水腾讯整体游戏净流水 YTD 增速回升增速回升 数据来源：

57、Sensor Tower，中信建投 此前的腾讯游戏业务收入增速自 2020-21 年高速增长，但 22-23 年陷入停滞，一方面由于版号审核周期调整，导致新游戏上线延迟以及行业出现的批量关停游戏项目，另一方面也是由于腾讯头部游戏增长放缓。当前时间点看，版号审核周期重新回归常态，储备项目有望逐步释放商业化价值。腾讯自 2Q23 以来对王者/和平等游戏商业化节奏的调整回归正常，财务计收规则下 2Q24 有望走出负面影响，且 1 月王者荣耀抖音直播将全面开放，有望吸引抖音生态内的用户回归王者荣耀，延续游戏的生命周期。-40%-20%0%20%40%60%80%000004000

58、05000060000700--------------01腾讯国内iOS游戏净流水（万美元）腾讯海外游戏净流水（万美元）Supercell游戏净流水（万美元）同比增长%12 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责

59、条款和声明。图图 31:腾讯、网易与国内游戏腾讯、网易与国内游戏 iOS 流水增速趋势流水增速趋势 图图 32:腾讯、网易、腾讯、网易、Supercell 与出海游戏流水增速趋势与出海游戏流水增速趋势 数据来源：Sensor Tower，中信建投 注：采取MA(3)平滑趋势。数据来源：Sensor Tower，中信建投 注：采取MA(3)平滑趋势。图图 33:腾讯腾讯 2024 年待上线游戏年待上线游戏 数据来源：公司公告，中信建投 待上线游戏方面，DnF 手游 4 月 23 日官宣定档 5 月 21 日，极品飞车：集结官宣定档今年暑假，随着新游戏陆续上线，腾讯游戏有望进一步抬升增长中枢。生成

60、式生成式 AI 的积极影响的积极影响：AI+推荐系统进展乐观，有望提升广告商业化推荐系统进展乐观，有望提升广告商业化 在 4Q23 的财报电话会中，管理层对 AI+广告 ROI 的提升非常有信心，“10%的 CTR 提升应当被视为下限，而非上限”，且 AI 对广告业务的影响快于其他业务，且增量广告收入绝大部分都可以贡献利润。AI 改造推荐系统的模式能见度高，前景光明。改造推荐系统的模式能见度高，前景光明。据 MetaActions Speak Louder than Words:Trillion-Parameter Sequential Transducers for Generative R

61、ecommendations，Meta 研究团队提出针对推荐系统的通用模型，将前端的特征抽取、转换标准化，且用 Transformer 架构替代后呈现 Scaling Law，当前 1.5 万亿参数下模型性能提升显著，在线 A/B 测试下，E-task 为参与性指标（点赞转发等）召回阶段模型性能提升 6.2%，排序阶段 12.4%，整体效果预计提升 18.6%。C-Task 为完成度指标（时长、完播率等）召回节点提升 5.0%，排序阶段 4.4%，合计提升9.4%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019/032019/072019/112020/032020

62、/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/03国内游戏iOS端流水腾讯网易-100%-50%0%50%100%150%2019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/112024/03国内厂商出海总流水Supercell腾讯网易 13 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 34:GR-2

63、4 的训练计算量达到的训练计算量达到 GPT-3/LLaMa-2 水平水平 图图 35:GR-24 对召回对召回/排序阶段效果合计提升排序阶段效果合计提升 18.6%/9.4%数据来源：Actions Speak Louder than Words:Trillion-Parameter Sequential Transducers for Generative Recommendations，中信建投 数据来源：Actions Speak Louder than Words:Trillion-Parameter Sequential Transducers for Generative Rec

64、ommendations，中信建投 图图 36:GR-24 与与 DLRM 的对比的对比 数据来源：Actions Speak Louder than Words:Trillion-Parameter Sequential Transducers for Generative Recommendations，中信建投 特征抽取Feature Extraction特征交互Feature Interaction表征转换 Representation TransformationGR-24DLRM1)GR-24模型直接在原始用户行为序列中融入用户画像和目标信息进行特征交叉，这种做法避免了信息损失。2

65、)通过自回归预测下一个item的损失函数，GR-24模型在处理稀疏参数时，提高模型对稀疏事件的学习能力。特征空间分散化，DLRMs倾向于将特征分为稀疏（类别型）和稠密（数值型），并分别处理，而不是将所有特征整合为一个连续的序列。这样做是因为处理大规模分类特征（比如亿万级别的类别）时，直接序直接序列化会极大增加序列长度，导列化会极大增加序列长度，导致计算复杂度过高。致计算复杂度过高。Cross Attention机制：GR-24在序列中创新性地引入曝光和点击行为，并结合时间差、类别等属性作为位置嵌入，以及行为类型信息，形成独特的序列形式。这种设计使得模型能够更好地理解和处理用户行为序列，还能通过

66、精排模型的mask策略和额外的小网络进行多任务预测，进一步提升模型泛化能力。序列化和统一特征空间：序列化和统一特征空间：GR-24将用户行为、用户画像乃至目标信息整合进一个超长序列中，并通过多层Transformer进行建模。这种序列化处理简化特征表示，还通过新的特征空间统一了原本分散的特征表示，使得模型能够更好地捕捉使得模型能够更好地捕捉用户行为序列的上下文信息。用户行为序列的上下文信息。1)压缩用户画像和信息主要由于存储、计算方面的压力，考虑海量数据压缩后处理难度更低。2)相比于DLRM传统采用点估计，GRs采用自回归预测函数引入顺序依赖关系，例如购物/内容偏好可以帮助提升推荐效果。DLR

67、M与GR-24在特征交互和序列处理上的根本区别在于，前者主要依赖于静态的特征交互和较为简单的特征组合逻辑，而后者通过Cross Attention机制实现了动态且上下文敏感的特征加权，为处理序列化用户行为数据提供了更强大的工具，进而提升了推荐系统的性能和理解复杂用户行为模式的能力。核心瓶颈是计算/存储，因此GR-24创新在于引入HSTU、SL等降低计算复杂度。巧妙之处在于内容推荐恰恰具备强序列/时间依赖，对特定特征加权简化计算且增强效果。主要是强化动态加权，并且适应Transformer架构，具备好的泛化能力和扩展性。DLRM(左)与GRs(右)在模型架构层面的差异，右侧为简化后的HSTU结构

68、 14 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 37:GR-24 模型架构层面的优化模型架构层面的优化 数据来源：Actions Speak Louder than Words:Trillion-Parameter Sequential Transducers for Generative Recommendations，中信建投 在我们看来，Meta 的研究证实了借鉴大模型架构改造推荐系统的可行性，通过标准化序列处理工作大幅提升召回、排序阶段的性能，并且模型性能也符合 Scaling Law 的特点，这意味着 1）可以通过继续扩大参数规模和训练计算量提升

69、性能，2）用户参与度、时长提升可以进而转化为广告收入的提升，ROI 很容易计算；3）对于同业态的其他平台而言，也可以通过类似的模型构建追赶，但具体效果受用户数据量影响，总体利好头部平台。除广告外，腾讯在会议、文档、邮件、浏览器、翻译、设计等领域布局 AI 工具，提升生产力。例如腾讯会议 AI 助手提供实时会议总结，会后纪要生成并整理成代办事项合并入工作日程等；企业微信的 AI 助手提供邮件语法/错别字检查等功能。这些工具的效率提升有望驱动付费率提升，并带来收入的健康增长。表表 1:腾讯腾讯 AI 产品布局产品布局 名称名称 效果效果 腾讯会议 个性化提醒、总结会议内容、整理会议待办、提炼关键信

70、息、智能录制、实时字幕翻译 腾讯文档 文本内容秒级处理、函数公式运算应用、表格数据精准呈现、PPT 快速生成美化、收集结果自动分析、思维导图一键生成等多项能力 企业微信 邮件拼写和语法检查、提升客户服务效率 QQ 浏览器 对 PDF 内容进行智能摘要、智能问答、多轮提问、原文定位 腾讯交互翻译 15 种语言互译，支持 PDF AI Design 输入品牌名称、关键词、颜色，就能通过 AI 生成大量 logo 腾讯 ARC 人像修复、人像抠图和动漫增强 智影 数字人、文本配音、文章转视频等 腾讯乐享 上线 AI 助手，帮助企业提升知识生产和学习的效率。乐享 AI 助手将大模型能力和企业内部知识整

71、合，提供智能问答、智能生成和辅助创作能力。模型参数量单位内容处理所需算力额外算力需求(特征处理等)GR-24处理视频所需算力：1)视频平均时长15-30s，分辨率1080p，30帧。2)假设每像素处理需要4-8FLOPS算力。处理图片所需算力：1)假设平均每条信息流3-4张图片，尺寸主要是10801350p，10801080p。2)图片由于去噪、锐化、色彩渐变等处理算法更复杂，单位像素处理所需算力高于视频。假设视频占比55%，图像占比45%。全平台每秒处理量需要结合QPS600K计算。代表针对每个候选项目额外增加的计算成本（例如嵌入查找、评分等）。在推荐系统或信息检索的上下文中，当评估一个用户

72、与多个项目之间的匹配度时，每个额外考虑的项目都会引入一定的计算开销。假设：向量查询和评估-120 FLOPS特征提取-180 FLOPS内容感知及处理等-150 FLOPS对应约等于450FLOPS论文设置Candidate=16,384Batch Size=1,024GR-24 1.5万亿参数。万亿参数。1)序列长度：8192，这对于捕捉长期的用户行为模式和序列中的细粒度信息非常有利，尤其适合于需要深入理解用户复杂行为序列的场景。2)嵌入维度：1024。每个特征被映射到1024维的向量空间中，高维嵌入可提升模型的表达能力和区分度，对于提高推荐的个性化和准确性至关重要。3)HSTU层数：24。

73、HSTU包含自注意力机制、位置编码、以及可能的递归或卷积结构来处理序列数据，每一层都在学习不同层次的序列特征交互，增强其对序列依赖性和复杂模式的理解能力。随机长度SL优化当取值为2时，表示没有应用Stochastic Length(SL)技术，这是基准情况下的序列稀疏度，即不进行任何人工的序列长度缩减。而当取更小的值时，比如1.6、1.7等，SL策略会更加积极地引入序列稀疏性。稀疏度通常指的是数据中零元素的比例。在稀疏矩阵乘法中，计算成本的减少通常远大于非零元素的比例，因为计算资源主要消耗在非零元素的乘积累加操作上。稀疏度意味着在理论最多能节省接近64.4%的乘法运算，但由于硬件并行处理和算法

74、优化实际的加速效果可能会更高。M-FALCON优化通过微批处理（micro-batching）完全摊销计算成本，使得HSTU模型能够在保持与传统DLRMs相同推理预算的情况下，服务更复杂的模型。在某些配置下，这带来了1.65倍至2.48倍的加速，并且能够处理比DLRMs复杂285倍的模型。具体影响未知，整体影响已知。15 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。腾讯电子签 输入合同要求，直接生成合同。提炼不同角色的审批意见。精准对比多合同、多版本之间差异，提升合同审阅效率。利用 AI 智能文件审查系统，精准识别合同风险条款，生成 AI 审查的结果。利用大模型和

75、few-shot 技术训练适合客户行业的垂类小模型，实现低成本运行。腾讯问卷 定制问卷自动生成、样本自动筛选、分析报告一键生成 AI 代码助手 基于多文件理解、根据上下文提供体验良好的自动补全。帮助开发者随时进行技术问答，给予具备推理性价值的技术答复。支持内联对话与代码解释，引导开发者精准理解工程上下文。帮助开发者诊断代码问题。根据可执行测试代码生成单元测试用例并执行用例，减少写单测时间。TAPD AI 匹配最佳模板，提炼会议纪要中的工作项，智能内容创作，一键润色 资料来源：公司公告，中信建投 图图 38:腾讯会议的实时会议总结腾讯会议的实时会议总结 图图 39:腾讯会议事后会议总结腾讯会议事

76、后会议总结 数据来源：腾讯会议4，中信建投 数据来源：腾讯会议，中信建投 游戏方面，游戏方面，AI 在在 3D 模型模型/场景设计、研发测试等环节逐步落地，有望提升游戏研发过程的自动化水平。场景设计、研发测试等环节逐步落地，有望提升游戏研发过程的自动化水平。3 月 20 日，在 2024 GDC 上，腾讯发布自研游戏 AI 引擎 GiiNEX。GiiNEX 的具体用途主要包括：1）游戏场景创作，例如 GiiNEX 可帮助开发者快速生成 2D 图像、动画、3D 城市、剧情、对话、关卡和音乐等多样化的游戏内容。2）UGC 创作工具，例如提供 UGC 关卡设计工具、建筑 PCG 工具、配色灵感工具等

77、，降低 UGC创作门槛。3）3D 模型组合生成，通过组合基础形状，搭建个性化复杂的 3D 模型。4）NPC 动作生成，NPC动作生成工具可以将一段视频中的真人动作“复制”到游戏角色上，通过深度学习技术准确捕捉并优化动作迁移，确保动作自然且匹配。5）游戏研发测试，GiiNEX 的决策 AI 技术可用于游戏研发测试，帮助开发者测试和优化游戏玩法。4 腾讯会议 AI 小助手-腾讯会议()16 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 40:腾讯自研游戏腾讯自研游戏 AI 引擎引擎 GiiNEX 数据来源：公司公告，中信建投 股东回报股东回报：外部减持压力趋缓，：外

78、部减持压力趋缓，在手投资在手投资&现金有望释放强化股东回报现金有望释放强化股东回报 腾讯回购力度扩大，腾讯回购力度扩大，Prosus 受成交量限制减持节奏放缓。受成交量限制减持节奏放缓。腾讯自 2024 年以来加大了回购力度，日均回购金额自 2023 年的 3-4 亿港元提升至 2024 年至今的 9 亿港元，全年回购目标为至少 1000 亿港元，当前回购占日成交量在 10-15%左右。另一方面，根据 Euronext 对于上市公司回购的指引，上市公司单日回购数量不能超过前 20个交易日平均日成交量的 25%，而该指引覆盖阿姆斯特丹证券交易所，Nasper 子公司 Prosus 于阿姆斯特丹证

79、券交易所上市交易，因此受该规定限制。Prosus 自 2019 年分拆出来后继承了 Naspers 所持的腾讯控股 31%的股权，因此对腾讯的减持主要由 Prosus 运行。我们注意到，2021-24 年 Prosus 的日成交额自 1.89 亿欧元下降至 0.86亿欧元，这导致其回购受到成交量的制约，进而影响其减持腾讯的节奏。整体而言，腾讯受外部减持的流动性整体而言，腾讯受外部减持的流动性压力大幅缓解。压力大幅缓解。17 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 41:腾讯控股腾讯控股 2018-24 年回购金额及年回购金额及回购占成交量比例（回购占成交量

80、比例（%，亿港元），亿港元）数据来源：Wind，中信建投 图图 42:Prosus 日成交量（日成交量（百万百万欧元）欧元）图图 43:2019-24 年年 Prosus 平均日成交量（百万欧元）平均日成交量（百万欧元）数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 潜在潜在股东股东回报回报空间仍然非常充足。空间仍然非常充足。腾讯目前在手现金及持有股权投资共计 1830 亿美元，相当于 2024 年承诺回购金额的 10 倍。考虑到当前腾讯估值仍然较同业水平有一定低估，后续公司仍有充足的空间提升回购力度，增强股东回报。0%5%10%15%20%25%02018-

81、09-072018-09-202018-10-052019-09-022019-09-132019-09-262019-10-112021-09-022021-09-162021-09-302022-01-182022-04-042022-06-292022-07-132022-08-302022-09-132022-09-262022-10-102022-11-242022-12-082022-12-212023-01-102023-03-282023-05-222023-06-052023-06-162023-06-302023-07-132023-08-292023-09-132023-

82、09-262023-10-102023-11-272023-12-082023-12-212024-01-092024-03-252024-04-10回购金额（亿港元）回购金额占成交量%-50 100 150 200 250 300 350 4--092023-09PROSUS成交额(百万)103 125 189 153 115 86 -50 100 150 200PROSUS成交额(百万欧元)18 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 44:腾讯在手现金及股权投资充沛，具备充足股东回报空间腾讯在手现金

83、及股权投资充沛，具备充足股东回报空间 数据来源：公司公告，中信建投 盈利预测盈利预测 我们预计公司 FY2024-26 年营业收入分别达 6,760、7,470、8,217 亿元，同比增速分别为 11%/11%/10%。毛利润分别达 3,523、3,970、4,511 亿元，毛利率分别为 52.1%、53.1%、54.9%。Non-IFRS 净利润 FY2024-26 预计达 1,976、2,343、2,589 亿元，同比增速分别达 25%、19%、11%，对应 Non-IFRS 归母利润率为 29.2%/31.4%/31.5%。表表 2:腾讯腾讯 2022-26 年年营收及盈利预测营收及盈利

84、预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）5,545.52 6,090.15 6,760.07 7,469.87 8,216.86 同比增长%-1.0%9.8%11.0%10.5%10.0%毛利润 2,387.46 2,931.09 3,523.21 3,970.09 4,510.97 毛利率%43.1%48.1%52.1%53.1%54.9%研发费用率 11.2%10.5%9.7%9.7%9.7%销售费用率 5.3%5.6%5.0%5.0%5.0%管理费用率 8.3%6.5%6.5%6.4%6.3%归母净利润 1,882.43 1,152.16 1,7

85、15.85 1,970.23 2,299.46 归母净利率 33.9%18.9%25.4%26.4%28.0%Non-IFRS 净利润 1156.49 1576.88 197,568.20 234,312.05 258,930.23 Non-IFRS 净利率 20.85%25.89%29.2%31.4%31.5%资料来源：公司公告，中信建投 19 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。估值估值 相比于可比公司，腾讯的 EV/EBITDA 基本处于均值水平，但低于 Google/微软/苹果等北美科技股，考虑到其股东回报水平以及 FY24-26 年的 EPS 增长

86、，我们认为当前腾讯的估值仍然具备吸引力。表表 3:可比公司估值（截止可比公司估值（截止 2024/5/21）公司名称 股票代码 EV/EBITDA 较较 2 年均值溢价年均值溢价 网易 NTES US Equity 10.2-17.0 百度 BIDU US Equity 5.3-58.4 京东 JD US Equity 5.1-60.3 阿里巴巴 BABA US Equity 5.4-57.8 亚马逊 AMZN US Equity 13.3 11.1 苹果 AAPL US Equity 20.7 85.3 微软 MSFT US Equity 21.6 95.3 Meta META US Equ

87、ity 12.3 1.5 Alphabet GOOGL US Equity 14.2 20.1 可比公司平均可比公司平均 12.0 2.2 腾讯 700 HK Equity 12.9 7.3 资料来源：Bloomberg，中信建投证券 投资评价和建议投资评价和建议 总体而言，游戏方面，1Q24腾讯游戏业务显示出复苏迹象，海外Supercell游戏人气回升及 PUBG MOBILE增长良好，国内无畏契约、命运方舟营收稳健及金铲铲之战增长强劲。此外，通过优化运营和聚焦“常青游戏”策略，成功提升荒野乱斗等游戏的表现。战略上，管理层强调高质量新游戏的推出和对常青游戏运营效率优化的重要性。广告方面，1Q

88、24 AI 对广告业务的营收改善和毛利优化效果明显，AI 对广告精准投放效果的优化预计可以延续，同时改善板块长期潜力。此外，视频号目前 Ad Load 并不高，具备一定上行空间。未来公司将借助 AI、新游戏、微信电商和 SaaS 产品等提高点击率和用户参与度。社交网络业务、金融科技和企业服务业务收入结构优化，高毛利收入占比上升明显，毛利率大幅改善，发展态势良好。总体来看，腾讯中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。20 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 监管监管风险：风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例

89、如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。宏观或行业环境变化：宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。竞争加剧风险：竞争加剧风险：公司部分业务如视频号、云服务、金融科技等面临主要互联网平台企业的直接竞争，同时还存在潜在的竞争对手入局的风险。表表 4:游戏游戏/广告收入增速对于利润广告收入增速对于利润敏感性分析敏

90、感性分析 -10%-5%0%5%10%-10%-6%-4%-2%0%2%-5%-5%-3%-1%1%3%0%-4%-2%0%2%4%5%-3%-1%1%3%5%10%-2%0%2%4%6%资料来源：公司公告，中信建投 注：横轴为游戏增速，纵轴为广告收入增速。21 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产

91、565,989.0 518,446.0 623,201.1 689,320.7 754,609.3 营业收入营业收入 554,552.0 609,015.0 676,006.6 746,987.3 821,686.0现金 159,522.0 176,138.0 211,366.6 235,839.7 257,329.1 营业成本 315,806.0 315,906.0 323,685.5 349,978.5 370,588.6应收票据及应收账款合 45,467.00 46,606.00 55,565.06 61,399.39 67,539.33 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0

92、.00 0.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 29,229.00 34,211.00 34,097.78 37,678.04 41,445.85 预付账款 65,966.00 77,782.00 77,319.30 85,437.83 93,981.61 管理费用 106,696.0 103,525.0 106,883.4 117,381.5 129,119.7存货 2,333.00 456.00 1,317.87 1,424.92 1,508.84 研发费用 760.00-1,540.00 7,680.82 8,097.68 7,602.50 其他

93、流动资产 292,701.0 217,464.0 277,632.2 305,218.8 334,250.4 财务费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 1,012,142 1,058,800 1,219,859.1,377,235 1,563,095.资产减值损失-16,129.00 5,800.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 252,715.0 261,665.0 261,665.0 261,665.0 261,665.0 信用减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 53,978.00 53,232.00 1

94、29,225.6 286,535.9 452,329.6 其他经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 85,641.00 89,150.00 74,291.67 59,433.33 44,575.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 619,808.0 654,753.0 754,677.2 769,601.5 804,525.8 投资净收益-16,129.00 5,800.00 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 1,578,131 1,577,246 1,843,060.2,066,556 2,3

95、17,704.营业利润营业利润 85,932.00 162,713.0 203,659.1 233,851.5 272,929.3流动负债流动负债 434,204.0 352,157.0 450,683.4 488,860.4 524,917.0 其他非经营损益 124,293.0-1,389.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 11,580.00 41,537.00 41,537.00 41,537.00 41,537.00 利润总额利润总额 210,225.0 161,324.0 203,659.1 233,851.5 272,929.3应付票据及应付账款合 102,827.0

96、115,109.0 112,040.1 121,141.1 128,275.1 所得税 21,516.00 43,276.00 29,780.14 34,195.04 39,909.21 其他流动负债 319,797.0 195,511.0 297,106.3 326,182.2 355,104.9 净利润净利润 188,709.0 118,048.0 173,879.0 199,656.4 233,020.1非流动负债非流动负债 361,067.0 351,408.0 364,332.4 372,403.0 380,627.1 少数股东损益 466.00 2,832.00 2,293.80

97、2,633.86 3,073.99 长期借款 312,337.0 292,920.0 302,920.0 307,920.0 312,920.0 归属母公司净利润归属母公司净利润 188,243.0 115,216.0 171,585.2 197,022.6 229,946.1其他非流动负债 48,730.00 58,488.00 61,412.40 64,483.02 67,707.17 EBITDA 272,201.0 218,792.0 250,280.3 314,572.9 394,672.2负债合计负债合计 795,271.0 703,565.0 815,015.8 861,263.

98、4 905,544.2 EPS（元）19.98 12.23 18.22 20.92 24.41 少数股东权益 61,469.00 65,090.00 67,383.80 70,017.66 73,091.65 Non-IFRS 归母净利润 115,649.0 157,688.0 197,568.2 234,312.0 258,930.2股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-IFRS 净利率 20.9%25.9%29.2%31.4%31.5%资本公积 721,391.0 808,591.0 808,591.0 808,591.0 808,591.0 留存收益 0.00

99、0.00 152,070.0 326,684.4 530,477.8 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 721,391.0 808,591.0 960,661.0 1,135,275 1,339,068.会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益负债和股东权益 1,578,131 1,577,246 1,843,060.2,066,556 2,317,704.成长能力成长能力 营业收入(%)-0.99 9.82 11.00 10.50 10.00 净利润(%)-17.16 -37.44 47.30 14.82 16.71 获利能力获

100、利能力 毛利率(%)43.05 48.13 52.12 53.15 54.90 净利率(%)34.03 19.38 25.72 26.73 28.36 ROE(%)26.09 14.25 17.86 17.35 17.17 ROIC(%)7.39 12.14 16.74 17.02 17.37 偿债能力偿债能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）资产负债率(%)50.39 44.61 44.22 41.68 39.07 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%)21.00 18.12 12.95 9.43 6.88 经营活动现金流经营活

101、动现金流 146,091.0 221,962.0 249,500.1 276,908.3 347,020.4 流动比率 1.30 1.47 1.38 1.41 1.44 净利润 188,709.0 118,048.0 173,879.0 199,656.4 233,020.1 速动比率 0.69 0.90 0.80 0.81 0.83 折旧摊销 61,216.00 59,008.00 38,940.41 72,623.74 114,140.4 营运能力营运能力 财务费用 760.00-1,540.00 7,680.82 8,097.68 7,602.50 总资产周转率 0.35 0.39 0.

102、37 0.36 0.35 其他经营现金流-104,594 46,446.00 28,999.94-3,469.53-7,742.57 应收账款周转率 12.20 13.07 12.17 12.17 12.17 投资活动现金流投资活动现金流-104,871-125,161-197,075-226,929-296,775 每股指标（元）每股指标（元）资本支出 52,167.00 37,649.00 197,075.6 226,929.3 296,775.8 每股收益(最新摊薄)19.98 12.23 18.22 20.92 24.41 其他投资现金流-157,038-162,810-394,151

103、-453,858-593,551 每股经营现金流(最新15.51 23.56 26.49 29.40 36.84 筹资活动现金流筹资活动现金流-59,953.0-82,573.0-17,195.9-25,505.9-28,755.2 每股净资产(最新摊薄)76.58 85.84 101.99 120.52 142.16 短期借款-7,423.00 29,957.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 29,811.00-19,417.0 10,000.00 5,000.00 5,000.00 P/E 19.87 32.46 21.79 18.98 16.26 其他筹资现

104、金流-82,341.0-93,113.0-27,195.9-30,505.9-33,755.2 P/B 5.18 4.62 3.89 3.29 2.79 现金净增加额现金净增加额-18,733.0 14,228.00 35,228.63 24,473.10 21,489.38 EV/EBITDA 0.93 1.23 1.01 0.77 0.60 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 22 港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 崔世峰崔世峰 海外研究首席分析师，南京大学硕士，7 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网及科技公司研究，

105、擅长游戏行业研究。2022-2023 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名核心成员。许悦许悦 海外研究员，南洋理工大学硕士，专注于港股互联网及美股软件研究，2022 年加入中信建投海外前瞻组，2023 年新浪金麒麟港股及海外市场菁英分析师第二名，2023第十七届水晶球最佳分析师海外行业入围。港股公司深度报告 腾讯控股腾讯控股 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场

106、以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观

107、点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因

108、接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或

109、部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12

110、 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk