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1、海外电池厂聚焦北美市场，宁德时代全球地位和优势持续扩大海外电池厂专题报告电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：联系电话：24年5月31日1摘要LGES：产能利用率低，Q1业绩承压，H2预计改善。LGES脱胎于LG化学，布局软包+圆柱高端路线，主要客户为特斯拉和大众。24年Q1全球装机21.7GWh，同环比+8.4%/-17%，市占率13.7%，同比-1.8pct；24年Q1营业利润率2.6%，同环比-4.7/-1.3pct，扣除IRA补贴，营业利润

2、率-0.5%，同环比-6.6/-1.5pct，受欧洲产能利用率维持低位，密歇根工厂转产增加固定成本影响，下半年看，随着北美大客户新车型交付，以及通用合资工厂二期投产，H2业绩预计相比H1大幅改善。三星SDI：电池盈利能力稳健，资本开支大幅提升。三星SDI背靠韩国第一大财团，布局方形+圆柱高端路线，主要客户为宝马、Rivan、大众、Stellantis。24年Q1全球装机8.4GWh，同环比36.0%/-16.9%，市占率5.3%，同比0.6pct；24年Q1营业利润率4.7%，同环比-1.9/0.2pct，扣除IRA补贴，营业利润率4.6%，同环比-2.0/0.1pct，后续盈利预计维持稳健，

3、随着Stellantis产线25年投产，未来IRA补贴预计大幅增加。松下：动力电池业务承压，盈利环比大幅下滑。松下背靠日本第三大财团，布局圆柱高端路线，主要客户为Tesla。24年Q1全球装机9.3GWh，同环比-13%/-16%，市占率5.9%，同比-2.3pct；24年Q1电池营业利润率4.9%，同环比1.5/-8.5pct，扣除IRA补贴，营业利润率-5.8%，同环比-9.2/-9.6pct，受日本工厂产销量下滑，固定成本和费用影响，IRA补贴对松下影响较大，公司加速北美产能布局，年底量产大圆柱电池。SK on：电池Q1亏损扩大，H2目标盈亏平衡。SK on脱胎于SK on，布局软包高端

4、路线，主要客户为现代和奔驰。24年Q1全球装机7.3GWh，同环比-7.2%/-21%，市占率4.6%，同比-1.5pct；24年Q1电池营业利润率-19.7%，同环比-9.3/-19pct，扣除IRA补贴，营业利润率-22%，同环比-10/-13pct，受北美客户去库，销量和价格下滑影响，产能利用率下降，Q2预计通过客户补库+优化产线，并灵活调整欧洲+中国产能扩张节奏，进而恢复盈利能力，目标24H2实现盈亏平衡。宁德时代：单位盈利稳定超预期，与海外电池厂拉开差距。宁德24年Q1全球份额37.1%，同增2.9pct，海外市占率27.5%，超越LGES成为全球第一，24年随着返利锁量、量产神行电

5、池，国内份额预计恢复至45%+，欧洲份额微增至35%+，美国份额维持15%，全球份额预计稳中有升。盈利方面，宁德24年Q1均价0.8元/wh，毛利率29%，环比微增，单wh毛利0.22元，单wh净利0.095元，归母净利率13.2%，领先海外电池厂均值近15个点，体现公司极强的成本、技术和规模优势。国内电池价格见底，海外定价模式可维持，随着24H2-25年新增产能预期减少，行业供需将有所改善，龙头盈利能力具备持续性。投资建议：海外电池厂全球份额略有下降，盈利能力相对较低，未来主要发力北美市场，而宁德时代全球份额持续提升，盈利能力维持稳定，具备强大的创新基因和能力，后续通过技术授权模式突破北美市

6、场，整体国内电池厂技术进步都较为显著，产品具备较强的成本优势，并加速布局海外市场，预计26年进入收获期。锂电整体需求未来预计复合增速20-25%，其中24年需求1250-1300GWh，增长25%，30年将超4000GWh，电池行业格局稳定，成本曲线较为陡峭，国内价格已降至底部，随着产能利用率提升，盈利预计迎来拐点。因此我们看好锂电板块的投资机会，看好中国锂电池企业的成长，首推宁德时代，其次为比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。2eZ8XaYcWaVfYcWcWbRbP7NtRoOnPqMjMpPtOjMsRmN9PnMpOwMpPsPMYs

7、PtRLGES：产能利用率低，Q1业绩承压，H2预计改善3LGES：脱胎于LG化学，材料技术+产业链相对成熟数据来源：公司官网、东吴证券研究所4 LGES脱胎于LG化学，布局软包+圆柱高端路线，主要客户为特斯拉和大众。LG集团成立于1947年，是韩国仅次于三星的第二大财团，旗下子公司有LG电子、LG display、LG化学、LG生活健康等，事业领域覆盖电子电器、化学能源、通讯与服务等领域。LG新能源（LG Energy Solution，简称LGES）为LG化学的子公司，是全球电池厂商中唯一出身于化学材料的企业，电化学领域专业布局深而广，关键电池材料均有技术储备，产业链整合成熟。公司第一批进

8、入锂电行业，1999年量产消费小圆柱，2009年拓展动力业务，布局软包+圆柱高端路线，2024年1-3月公司主要客户为Tesla（占43%）、大众（占18%）、通用（占9%）、现代（占7%）、福特（占7%）和沃尔沃（占6%）。图：LGES发展历程1992 2000 2004 2008 2010 2011 2016 20182019 2020 2021 2022开始研开始研发锂电发锂电池池密西根动密西根动力电池研力电池研发基地发基地千亿韩元千亿韩元投资韩国投资韩国消费类电消费类电池厂池厂南京消南京消费电池费电池厂建成厂建成与韩国现代与韩国现代合作研发，合作研发，电池用于混电池用于混动车型动车型与

9、现代摩比斯合资建与现代摩比斯合资建立立HL GreenHL Green；LGLG ChemChem PowerPower美国工厂成立美国工厂成立韩国吴韩国吴仓电池仓电池厂完工厂完工南京电南京电池工厂池工厂完工完工3.83.8亿美元投亿美元投建波兰厂建波兰厂消费类消费类锂电池锂电池实现量实现量产产2020亿美元投资建亿美元投资建设第二座南京电设第二座南京电池厂池厂早期重消费类电池早期重消费类电池动力类研发起步早动力类研发起步早合资建厂合资建厂/合作研发合作研发绑定客户绑定客户客户订单落地客户订单落地迅速扩大产能迅速扩大产能大众欧洲主供订单大众欧洲主供订单；再投；再投5.75.7亿美元建亿美元建设

10、波兰厂，规划设波兰厂，规划20202020年产能年产能110GWh110GWh华友钴业合资公华友钴业合资公司，司，1010万吨正极万吨正极；与吉利合资建；与吉利合资建厂厂LGLG新能源成立；与新能源成立；与通用汽车合资成立通用汽车合资成立Ultium CellsUltium Cells全球第一家同时加入全球第一家同时加入RE100RE100和和EV100EV100的电池企业的电池企业；与现代汽车在印度尼西；与现代汽车在印度尼西亚建立动力电池合资工厂亚建立动力电池合资工厂与与StellantisStellantis集团集团建立动力电池合资建立动力电池合资工厂工厂美国客户美国客户快速快速开拓开拓

11、LG新能源23年全球份额96Gwh，同增34%，欧洲市占率持续下行，美国市占率开启提升。LG新能源23年全球装机96GWh，同比+34%，全球市占率14%，同比-0.4pct，中国/欧洲/美国/其他地区市占率2/37/19/18%，同比+0.2/-2.4/+2.3/-2.9pct。24年1-3月全球装机21.7GWh，同环比+8.4%/-17%，市占率13.7%，同比-1.8pct，中国/欧洲/美国/其他地区市占率2%/33%/22%/15%，同比+0.1/-6.7/+6.6/-1.9pct。5LGES：23年全球份额14%，同减0.4pct，欧洲市占率持续下行图：LG新能源2021-2024

12、年分地区装机市占率数据来源：公司官网，SNE，东吴证券研究所20.02%14.06%13.68%14.16%17.24%12.44%14.64%15.78%12.51%14.19%13.80%10.71%12.83%12.78%11.53%16.28%13.61%4.23%1.71%1.12%2.13%2.26%1.88%3.15%2.37%1.95%1.93%1.35%0.90%1.84%1.86%1.64%2.90%2.01%46.09%39.89%34.12%38.96%43.02%35.43%36.44%41.20%33.83%37.87%37.10%32.72%37.41%36.96

13、%31.19%34.43%33.61%20.74%16.49%16.06%15.46%15.41%14.53%16.96%19.73%19.82%20.71%21.85%17.15%22.07%22.20%21.65%21.74%23.11%17.51%21.27%20.65%15.55%16.40%19.52%20.03%19.10%18.31%20.27%20.16%16.32%16.71%18.07%14.18%16.13%15.14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%全球国内欧洲美国其他 LGES 23年营收1861亿RMB，同比+32%。LG新能源23年营

14、收33.7万亿韩元(1861亿RMB)，同比+32%，其中Q1-Q4营收8.7/8.8/8.2/8.7万亿韩元，同比+101%/+73%/+7.5%/-6.3%，环比+3%/+0.3%/-6.3%/5.5%，季度营收约463/482/442/479亿RMB，呈放缓趋势，系欧洲需求放缓，电池单价下降影响。LGES 24年Q1营收326亿RMB，同环比-30%/-29%。LG新能源24Q1营收6.1万亿韩元(326亿RMB)，同比-30%，环比-29%，主要受动储电池需求减弱，以及原材料价格下降影响。数据来源：公司财报，东吴证券研究所6LGES：23年营收增速32%，Q3起增速逐渐放缓图：LGES

15、年度营收及同比增速（万亿韩元）图：LGES季度营收及环比增速（万亿韩元）6.5 8.4 12.6 17.9 25.6 33.7 0%10%20%30%40%50%60%055402002120222023营业收入同比4.35.14.04.44.35.17.68.58.78.88.28.76.1-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入环比注：本报告统一按照当期汇率23/12/31 1韩元

16、=0.005514人民币，24/03/31 1韩元=0.005317人民币 LGES 23年营业利润119亿RMB，同增78%。LG新能源23年营业利润2.2万亿韩元(119亿RMB)，同比+78%，其中Q1-Q4营业利润0.63/0.35/0.52/0.34万亿韩元，同比+145%/+79%/-1%/+43%，环比+167%/-45%/+47%/-34%，Q3提升产能利用率提升+高价值产品占比提升，Q4下滑受欧洲需求下滑影响，波兰工厂调整导致固定成本增加。LGES 24年Q1营业利润8.4亿RMB，同环比-75%/-53%。LG新能源24Q1营业利润0.16万亿韩元(8.4亿RMB)，同比-

17、75%，环比-53%。受欧洲产能利用率维持低位，密歇根工厂转产增加固定成本影响。Q2北美客户新车上市，电池出货预计环增，但金属价格下降存在迟滞，盈利环比改善有难度，下半年看，随着北美大客户新车型交付，以及通用合资工厂二期投产，H2业绩预计相比H1大幅改善。数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所7LGES：23年利润增速78%，欧洲需求下滑，Q4起业绩承压图：LGES年度营业利润及同比增速（万亿韩元）图：LGES季度营业利润及环比增速（万亿韩元)0.21-0.45-0.17 0.77 1.21 2.16-400%-200%0%200%400%600%800%-1.0-0.50.0

18、0.51.01.52.02.52002120222023营业利润同比0.340.72-0.370.080.260.200.520.240.630.350.520.340.16-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8营业利润环比 23年营业利润率6.4%，扣除IRA补贴，营业利润率4.4%。LG新能源23年营业利润率6.4%，同比+1.7pct。其中Q1-Q4营业利润率7.2%/4%/6.3%/3.9%，24年Q1营业利润率2.6%，同环比-4.7/-1.3pct。剔除IR

19、A补贴后，LG新能源23年营业利润率4.4%。其中Q1-Q4营业利润6.1%/2.7%/3.7%/1%，24年Q1营业利润率-0.5%，同环比-6.6/-1.5pct。23年IRA补贴37.3亿RMB，24Q1对应IRA补贴10亿RMB，同环比88%/-24%。LG新能源23年IRA补贴共 计 6768 亿 韩 元(37.3 亿 RMB)，其 中 Q1/Q2/Q3/Q4 补 贴 0.10/0.11/0.22/0.25 万 亿 韩 元，环 比+11%/+94%/+16%，24Q1实现IRA补贴1890亿韩元(10亿RMB)，环比-24%。8LGES：产能利用率低，Q1业绩承压，H2预计改善图：L

20、GES季度营业利润率图：LGES季度剔除IRA营业利润率数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所6.0%3.9%6.8%2.8%7.2%4.0%6.3%3.9%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业利润率6.0%3.9%6.8%2.8%6.1%2.7%3.7%1.0%-0.5%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业利润率 25年规划产能530Gwh，亚、欧、北美分别为190Gwh、115Gwh、225Gwh，战略聚焦北美

21、扩产。产能变化：1）美国通用合资工厂二期投产，产能计划提升至45-50GWh，为通用第三代纯电平台生产电池，采用最先进的自动化系统设计，制造效率大幅提升；2）美国亚利桑那州工厂如期建设，总产能规划提升至53GWh，其中动力46系列大圆柱产能36GWh，储能铁锂电池产能17GWh；3）印尼现代合资工厂24年Q2预计投产，产能10GWh；4）加拿大Stellantis合资工厂24年H2投产，产能规划45GWh。9LGES：规划产能超500GWh，加速扩张北美产能图：LGES全球产能规划（Gwh)基地投产时间规划产能202220232025E韩国-梧仓201135203033中国-南京2015145

22、95115145印尼-现代20233001012亚洲合计2欧洲-波兰205欧洲合计1157090115美国-密歇根州20132661520美国-亚利桑那2024E530015美国-通用-俄亥俄州20224091540美国-通用-田纳西20235001045美国-通用-密歇根 2024E5001050美国-本田-俄亥俄州2025E40000美国-现代-佐治亚州2025E300010美国-丰田202320000加拿大-Stellantis2024E450545北美合计3441555225总计679200300530数据来源：公司官网、Bloomberg，

23、东吴证券研究所 新业务：BMS业务：24年3月与高通合作，开发先进BMS解决方案，利用高通的SoC技术，打造先进的电池诊断技术能力；BSS业务：为电动两轮车提供换电服务，已在首尔建设250座换电站，到25年目标在韩国建成1000座换电站。供应链&金融：铁锂正极采购：与常州锂源5年内签订16万吨长协；符合IRA标准的金属采购：24年签署8.5万吨澳矿合同，继续在北美建设原材料供应链；融资：24年2月发行1.6万亿韩元债券，以保证美国亚利桑那州工厂建设。4680&储能：46系列预计24年Q3开始量产；23年底已在南京工厂小批量生产铁锂电池，25年H2在南京工厂规划生产长刀铁锂电池，26年美国亚利桑

24、那州工厂铁锂投产(17GWh)10LGES：大圆柱预计24Q3开启量产，铁锂预计25H2开启量产数据来源：公司官网、Bloomberg，东吴证券研究所36.40%23.98%7.66%7.59%7.46%16.91%TeslaVWGWFordvolvo其他42.60%17.85%8.90%7.23%6.89%16.53%TeslaVWGWHyundaiFord其他图：LGES 2023年累计客户结构图：LGES 2024年累计客户结构三星SDI：电池盈利能力稳健，资本开支大幅提升11三星SDI：背靠第一大财团，消费锂电第一梯队数据来源：公司官网、东吴证券研究所12 三星SDI背靠第一大财团，消

25、费锂电第一梯队。三星集团成立于1938年，是韩国的第一大财团，年收入相当于韩国GDP的20%，旗下子公司有三星电子、三星SDI、三星SDS、三星电机等。三星SDI主营电池和电子材料业务（电池占比90%），为第一批进入锂电行业的企业，2000年量产消费锂电池，2008年拓展动力业务，2010年拓展储能业务，2010年消费市占率全球第一，2014年储能市占率全球第一。公司主要布局方形+圆柱路线，2024年1-3月公司主要客户为宝马（占36%）、Rivan（占23%）、大众（占21%）、Stellantis（占12%）。图：三星SDI发展历程连续5年第一储能2000 2003 20082010201

26、22014 20152016 20172018 2019 202020212022 2023韩国天安电池厂竣工成立越南分公司与宝马签订合作备忘录 为中国JAC提供圆柱型动力电池收购SBL Motive剩余股份三星note7爆炸事件中国西安工厂开始施工消费电池市占率23%，全球第一收购MAGNA电池业务，打通电池组装环节与阳光电源在中国合资建厂日本Nichicon家用储能系统独家供应与美国Lucid签订战略合作消费与ABB合作开拓全球微电网ESS市场为宝马供应电池与博世合资建立SBL Motive，进入动力电池领域匈牙利电池厂竣工储能系统全球市占率第一合肥子公司开始量产ESS模块与杜克能源签订3

27、6MW储能合同开发最高容量2400mAh圆柱电池与Webasto合作生产商用车高压电池产品容量由94Ah提升至111Ah2017年ESS全球市占率38%与沃尔沃战略合作开发电动卡车电池组动力为宝马供应29亿欧的EV电池电芯为美国Rivian提供RIT&RIS电池和通用在美国投建电池电芯新工厂和Stellantis合资在美国设立StarPlusEnergy拟与中国公司合作，推进小型电池堆叠新工艺储能锂电市占率31%，全球第一将为美国大型储能项目ESS供应电池为SolarEdge供应光伏逆变器 三星SDI 23年全球份额4.7%，同增0.01pct，全球份额相对稳定。三星SDI 23年全球装机33

28、GWh，同比36%，全球市占率4.7%，同比0.01pct，国内市占率极低，欧洲/美国/其他地区市占率9.6%/13.4%/7.3%，同比-3.3/+3.9/1.7pct。24年1-3月全球装机8.4GWh，同环比36.0%/-16.9%，市占率5.3%，同比0.6pct，欧洲/美国/其他地区市占率10.9%/14.9%/4.5%，同比+1.4/+4.3/-1.5pct。13三星SDI：23年全球份额4.7%，同增0.01pct，全球市占率相对稳定图：三星SDI 2021-2024年分地区装机市占率数据来源：公司官网，SNE，东吴证券研究所4.86%4.70%5.35%4.40%4.65%4.

29、42%4.76%4.66%4.71%4.47%4.78%4.75%4.48%5.11%4.97%6.22%4.97%13.14%12.80%11.75%9.73%8.29%9.08%9.29%8.59%10.12%7.99%8.85%11.18%10.14%11.10%12.31%10.39%10.34%3.68%9.50%9.73%8.73%13.50%11.49%11.93%13.90%14.07%14.88%15.79%13.37%13.93%16.39%14.41%14.76%15.52%4.24%5.61%6.23%6.11%5.77%7.59%7.93%6.87%6.47%6.79

30、%7.20%7.84%7.72%9.17%4.42%5.00%4.24%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021年2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月全球欧洲美国其他地区 三星SDI 23年营收1125亿RMB，同比16.2%。三星SDI 23年营收20万亿韩元(1125亿RMB)，同比16.2%，其 中 Q1-Q4 营 收 4.8/5.3/5.3/5.0 万 亿 韩 元，同 比 44.6%/29.4%/10.5%/-6.4%，环 比-10.2%/9.8%/1.4%/-6.4%，季度营收约250/2

31、90/287/276亿RMB，整体呈现稳中有升的趋势。三星SDI 24年Q1营收244亿RMB，同环比-4.5%/-8.3%。三星SDI 24Q1营收4.6万亿韩元(244亿RMB)，同比-4.5%，环比-8.3%。分产品看，EV收入环比下降，市场需求放缓，但收入同比上升，受益于P5等高价值量产品销售扩大，P6产品开始为美国高端车型供货；ESS收入下降，主要由于淡季影响和部分项目延迟；消费收入下降，系淡季影响，圆柱收入下滑。数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所14三星SDI：23年营收增速16%，整体趋势稳中有升图：三星SDI年度营收及同比增速（万亿韩元）图：三星SDI季度营

32、收及环比增速（万亿韩元）2.42.72.73.13.34.14.85.34.85.35.35.04.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345621Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1营业收入环比6.97.78.710.917.620.40%10%20%30%40%50%60%70%058200222023营业收入同比 三星SDI 23年营业利润74亿RMB，同比+7%。三星SDI 23年营业利润1.3万亿韩元(74亿RMB)，同比7.1

33、%，其中Q1-Q4营业利润0.32/0.39/0.41/0.23万亿韩元，同比91.7%/58.5%/-15.1%/-37.0%，环比-11.9%/22.7%/6.1%/-45.1%。三星SDI 24年Q1营业利润11亿RMB，同环比-32.2%/-5.1%。三星SDI 24Q1营业利润0.21万亿韩元(11亿RMB)，同比-32.2%，环比-5.1%。分产品看，EV利润同比上升，受益高端产品占比提升，电池盈利能力稳健；ESS利润同比下降；消费利润同比上升，系新款手机的强劲销售，电动工具类利润稳定。Q2看，EV盈利能力保持稳健，继续扩大P6产品的销售；ESS业绩预计改善，来源于公用事业+UPS

34、需求增长；消费通过长协保证供应和盈利，抢先进入美国OPE新市场、印度及中东的两轮车和踏板车市场。数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所15三星SDI：23年利润增速7%，高端产品起量，盈利相对稳定图：三星SDI年度营业利润及同比增速（万亿韩元）图：三星SDI季度营业利润及环比增速（万亿韩元）0.05 0.17 0.20 0.12 0.16 0.24 0.48 0.36 0.32 0.39 0.41 0.23 0.21-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.10.20.30.40.50.621Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q

35、322Q423Q123Q223Q323Q41Q24营业利润环比0.40.10.20.51.31.3-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002120222023营业利润同比 23年营业利润率6.6%，扣除IRA补贴，营业利润率6.6%。松下23年营业利润率6.6%，同比0.5pct。其中Q1-Q4营业利润6.6%/7.4%/7.7%/4.5%，24年Q1营业利润率4.7%，同环比-1.9/0.2pct。剔除IRA补贴后，松下23年营业利润率6.6%。其中Q1-

36、Q4营业利润6.6%/7.4%/7.7%/4.5%，24年Q1营业利润率4.6%，同环比-2.0/0.1pct。23年未披露IRA补贴，24Q1对应IRA补贴0.25亿RMB。三星SDI 24Q1实现IRA补贴0.0047万亿韩元(0.25亿RMB)，目前利润占比较低，Stellantis产线25年投产，未来预计大幅提升。16三星SDI：23年利润率6.6%，IRA补贴占比较小图：三星SDI季度营业利润率图：三星SDI季度剔除IRA营业利润率数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所5.0%6.0%10.0%6.7%6.6%7.4%7.7%4.5%4.6%0%2%4%6%8%10%

37、12%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q41Q24剔除IRA补贴后营业利润率5.0%6.0%10.0%6.7%6.6%7.4%7.7%4.5%4.7%0%2%4%6%8%10%12%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q41Q24营业利润率三星SDI：规划产能超120GWh，加码扩张欧美产能单位：GWh地区投产时间规划产能2002120222023E2024E 2025E大型电池韩国-天安工厂2023E100001111韩国-蔚山工厂2010555557.5101010韩国总计1155558.5111111中国-西安一期

38、工厂20.5151515中国总计150361012.5151515马来西亚第一工厂2023E800000588亚洲总计35586匈牙利第一工厂2030354560欧洲总计605560美国-Stellantis-第一合资工厂2025E33000000017通用-印第安纳州工厂2025E30000000015美国总计64000000032全球总计516181128表：三星SDI全球产能规划（Gwh)17数据来源：Marklines、公司官网，东吴证券研究所 25年规划产能128GWh，亚、

39、欧、北美分别为36GWh、60GWh、32GWh，战略聚焦欧美扩产。美国：与Stellantis规划第二合资工厂，初始产能34GWh，预计2027年开始投产。欧洲：扩建现有的匈牙利第二工厂，预计将在9月竣工，此外敲定了匈牙利第三座电池工厂，24年超过1万亿韩元将用于建设第三工厂，计划为现代汽车等厂商在欧洲推出的电动汽车供应电池。三星SDI：24年资本开支大幅提升，积极布局大圆柱+铁锂数据来源：公司官网、Bloomberg，东吴证券研究所18 24Q1末资产增至1864亿RMB，公司扩建匈牙利、马来西亚工厂，在美国建设新的合资工厂，同时积极布局46系列和铁锂电池，24年资本支出预计同比大幅提升。

40、新产品进展：1）全固态电池：23年6月建立试验线，目前已收到多家客户样品请求，预计2027年量产；2）46系列电池：目前处于送样阶段，计划今年完成量产准备，此外也与21700客户谈判，商谈2025年的相关项目；3）低成本电池：开发NMX或LFP Plus平台，2026年实现量产，通过性能指标、制造工艺进行差异化竞争。图：三星SDI 2023年客户结构31.77%18.48%22.09%14.36%2.34%10.96%BMWRivianVWStellantisTATA其他图：三星SDI 2024年客户结构35.70%23.06%20.98%12.32%3.22%4.72%BMWRivianVW

41、StellantisTATA其他松下：动力电池业务承压，盈利环比大幅下滑19松下：大集团小业务，专注圆柱路线，主供Tesla数据来源：公司官网、东吴证券研究所20 松下背靠日本第三大财团，布局圆柱高端路线，主要客户为Tesla。松下集团成立于1918年，背靠日本第三大财团住友集团，定位大型电器制造企业，集团下设生活、汽车、互联网、工业、能源5大板块，业务较为分散，其中电池归属能源板块，23年收入占比10%左右。松下专注于圆柱路线，早期以消费电子起家，2008年开始与Tesla合作，主攻NCA高镍体系，客户结构相对单一，电池盈利能力较弱。2024年1-3月公司主要客户为Tesla（占95%）、丰

42、田（占1.6%）、马自达（占1.2%）、福特（占0.8%）。图：松下发展历程-1997 1998-2008 2010-2013 2017-2018 2020至今1930s 开始研发生产干电池1960s 生产镉镍电池、锂一次电池1989 完成镍氢电池研发1994 成功研发锂离子充电电池1994 三洋开始生产圆柱、方形锂电池1997 Hamanako工厂累计汽车电池产量1亿只1998 开始研发方形锂电池1999 开始生产聚合物电池2004 三洋开始给本田HEV和福特PHEV生产电池2008 开始与特斯拉合作，应18650圆柱电池2010 Suminoe工厂投产，全球最大锂

43、电工厂，产能6亿只/年2010 三洋Kasa工厂开始大规模量产混动电动车锂电池2011 收购三洋2013 Kasai工厂扩产2014 特斯拉合资16亿美元，投建超级工厂，生产21700电池2015 投资27亿元建设大连工厂2017 超级工厂投产2017 苏州工投产，18650年产能1亿只2018 大连工厂量产供货，产能5GWh2018 计划上海建设超级工厂2020 与丰田成立合资公司2022 宣布在日本和歌山工厂新建一座生产4680电池的生产设施2022 为Lucid供应锂离子电动汽车电池2023 与挪威 Hexagon Purus ASA 签订了北美商用车辆汽车电池供应合同2023 与美国S

44、ila纳米科技公司签署协议购买硅负极材料，生产能量密度更高的动力电池2024 与加拿大NMG签署负极材料长期供应协议 松下23年全球份额6.4%，同增-0.6pct，美国市占率持续下行。松下23年全球累计装机45GWh，同比+26%，全球市占率6.4%，同比-0.6pct，中国/欧洲/美国/其他地区市占率0.08%/1.2%/39%/6.8%，同比-0.08/+0.25/-7.8/-4.0pct。24年1-3月全球装机9.3GWh，同环比-13%/-16%，市占率5.9%，同比-2.3pct，中国/欧洲/美国/其他地区市占率0.04%/0.9%/33%/4.4%，同比-0.1/-0.5/-11

45、.8/-1.8pct。21注：松下财报中FY24指代23Q3至24Q1松下：23年全球份额6.4%，同增-0.6pct，美国市占率持续下行图：松下2021-2024年分地区装机市占率数据来源：公司官网，SNE，东吴证券研究所11.99%7.00%10.48%9.10%6.22%7.99%7.13%6.67%6.55%6.05%5.37%6.07%4.83%4.66%5.87%7.71%4.68%6.15%0.96%2.03%0.90%1.33%1.42%1.69%1.33%0.96%0.72%1.16%0.94%1.09%1.19%0.85%0.79%0.89%62.83%46.38%44.7

46、1%47.68%41.38%44.91%41.84%39.78%39.02%37.00%32.21%37.77%32.35%30.43%34.84%33.97%30.01%23.15%10.78%5.62%4.46%7.62%5.40%4.85%10.25%6.26%8.01%7.45%6.82%6.18%6.24%4.30%5.01%4.09%0.39%0.16%0.16%0.14%0.12%0.10%0.09%0.08%0.06%0.07%0.07%0.05%0.05%0.04%0.04%0.04%0.05%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%

47、70.00%2021年2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月全球欧洲美国其他地区中国 松下23年电池营收480亿RMB，同比4.9%。松下23年电池营收0.92万亿日元(462亿RMB)，同比4.9%，其 中 Q1-Q4 营 收 0.25/0.24/0.24/0.23 万 亿 日 元，同 比 28.4%/4.7%/-1.5%/-7.5%，环 比 2.9%/-6.4%/0.0%/-4.0%，季度电池营收约132/119/115/115亿RMB，季度呈下降趋势。松下24年Q1电池营收99亿RMB，同环比-17%/-8%。松

48、下24Q1电池营收0.21万亿日元(99亿RMB)，同比-17.4%，环比-8.1%，系日本工厂产销量下滑，其中动力收入0.13亿日元(63亿RMB)，同环比-27%/-7%，储能&消费收入0.07亿日元(36亿RMB)，同环比+10%/-9%。数据来源：公司财报，东吴证券研究所22松下：23年营收增速同比4.9%，季度呈下降趋势图：松下年度电池营收及同比增速（万亿日元）图：松下季度电池营收及环比增速（万亿日元）0.15 0.19 0.19 0.20 0.20 0.23 0.24 0.25 0.25 0.24 0.24 0.23 0.21-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000

49、.050.100.150.200.250.3021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入环比220.73 0.97 0.92 0.87-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.220224E营业收入同比注：本报告统一按照当期汇率23/12/31 1日元=0.050213人民币，24/03/31 1日元=0.047158人民币 松下23年电池营业利润42亿RMB，同比52.6%。松下23年电池营业利润0.087万亿日元(42亿RMB)，

50、同比+53%，其 中 Q1-Q4 电 池 营 业 利 润 0.009/0.030/0.024/0.031 万 亿 日 元，同 比-28%/+83%/+69%/+5000%，环比+1333%/+251%/-22%/+30%。松下24年Q1电池营业利润4.9亿RMB，同环比+20%/-66%。松下24Q1电池营业利润0.01万亿日元(5亿RMB)，同环比+20%/-66%，系固定成本和费用增加，其中动力利润0.005万亿日元(2亿RMB)，同环比-9%/-75%，储能&消费利润0.008万亿日元(4亿RMB)，同环比+83%/-20%。数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所23松下

51、：23年利润增速53%，北美需求偏弱，24Q1盈利承压图：松下年度电池营业利润及同比增速（万亿日元）图：松下季度电池营业利润及环比增速（万亿日元）0.046 0.057 0.087 0.093 0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0232024E营业利润同比23注：松下财报中FY24指代23Q3至24Q10.013 0.019 0.019 0.017 0.012 0.017 0.014 0.001 0.009 0.030 0.024 0.031 0.010-200%0%200%4

52、00%600%800%1000%1200%1400%1600%0.000.010.010.020.020.030.030.0421Q1 21Q2 21Q321Q422Q1 22Q2 22Q3 22Q423Q1 23Q2 23Q3 23Q424Q1营业利润环比 23年电池营业利润率11.4%，扣除IRA补贴，营业利润率3.5%。松下23年电池营业利润率11.4%，同比3.3pct。其中Q1-Q4电池营业利润3.4%/12.7%/9.9%/13.4%，24年Q1电池营业利润率4.9%，同环比1.5/-8.5pct，其中动力营业利润率3.8%，同环比-0.7/-10.3pct，储能&消费营业利润率9

53、.7%，同环比+3.9/-1.2pct。剔 除 IRA 补 贴 后，松 下 23 年 营 业 利 润 率 3.5%，其 中 Q1-Q4 营 业 利 润-3.4%/3.9%/0.9%/3.8%，24年Q1营业利润率-5.8%，同环比-9.2/-9.6pct，动力营业利润率-11%，环比-10pct。23年IRA补贴70亿RMB，24Q1对应IRA补贴23亿RMB，同环比22.3%/2.3%。松下23年IRA补贴共计0.14万亿日元(70亿RMB)，其中Q2/Q3/Q4补贴0.045/0.047/0.048万亿日元，环比3.3%/2.8%，24Q1实现IRA补贴0.049万亿日元(23亿RMB)，

54、环比2.3%。24松下：23年利润率11.4%，扣除IRA补贴，利润率仅3.5%图：松下季度营业利润率图：松下季度剔除IRA营业利润率数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所24注：松下财报中FY24指代23Q3至24Q16.1%7.2%5.7%0.2%3.4%3.9%0.9%3.8%-5.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1剔除IRA补贴后营业利润率6.1%7.2%5.7%0.2%3.4%12.7%9.9%13.4%4.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%22Q122Q222Q322

55、Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业利润率松下：加速北美产能布局，年底量产大圆柱电池 加速北美产能布局，25年整体产能近100GWh。24Q1电池资本开支约45亿日元，同环比+95%/+7%，扩产计划不变，24年Q2-25年Q1预计206亿RMB，同增47%。1）北美-内华达：截至24Q1产能38-39GWh，贡献IRA补贴约89亿RMB/年。2）北美-堪萨斯(在建)：设计产能30GWh，25年Q1投产，27年达产，优先21700型号，预计贡献IRA补贴约69亿RMB/年。3）日本-(和歌山+住江+大阪)：截至24Q1产能10GWh，和歌山预计24年Q4批量生产4680电池。25数

56、据来源：公司官网，Bloomberg，东吴证券研究所基地规划产能2021 2022 2023E2024E2025E电池类型投产时间美国-内华达州54（扩产）3838385454217002016美国-堪萨斯州305美国俄克拉荷马州3054680美国总计74日本-住江+大阪0186502010年4月日本-和歌山24年Q4日本总计201010101520合计94表：松下全球产能规划（Gwh)25注：松下财报中FY24指代23Q3至24Q1SK on：电池Q1亏损扩大，H2目标盈亏平衡26S

57、K on：脱胎于SK集团，专注软包路线，成本相对较高数据来源：公司官网、东吴证券研究所27 SK on脱胎于SK集团，布局软包高端路线，主要客户为现代和奔驰。SK集团成立于1953年，是韩国第三大财团，主要以能源化工、信息通信为两大支柱产业。旗下的SK energy是韩国最大的综合能源化工企业；SK telecom是韩国最大的移动通信运营商，SK hynix是全球第三大DRAM制造商。SK on为SK innovation(SKon)的全资子公司，专注于锂离子电池业务，并由SK IE Technology(SK onET)自供隔膜。公司起步相对较晚，2005年起研发动力电池，布局软包高镍路线，

58、2024年1-3月公司主要客户为现代（占55%）、奔驰（占21%）、福特（占13%）、大众（占10%）。2004 2005 200820092001320142016 20172018 2019 202020212022 2023 2024开始开发电动车专用锂电池开始开发纯电动车电池被指定为奔驰电池厂商 匈牙利新建电池工厂锂离子分离膜(LiBS)6、7号设备及柔性覆铜板工厂竣工 扩建瑞山工厂与北京电控、北汽等公司合资成立爱思开成为现代起亚专用电池供应商 瑞山电池工厂扩建100Mwh规模生产线（3万辆规模）瑞山建设量产电池1生产线，200Mwh规模扩建锂离子分离膜、陶瓷涂层

59、分离膜生产线各2条瑞山供厂扩建中、美新设电池厂成为大众核心供应商电池业务新建常州隔膜厂最早完成陶瓷涂层隔膜商用化1号生产线投入商业生产成功自行开发分离膜（韩国首家、全球第三家）第二家美国工厂匈牙利、中国常州工厂量产收购灵宝华鑫铜箔新建波兰隔膜厂独立材料业务，成立子公司 SK IE Material成功研发车用大中型锂电池第二家匈牙利工厂惠州、盐城工厂量产子公司在波兰新建隔膜厂，生产LiBS和CCS常州第二工厂正式运营新建波兰3/4号隔膜厂匈牙利第三座电池工厂与福特在美国合资成立BlueOvalSK，规划产能60GWh隔膜及其他业务欧洲匈牙利第三工厂投产，中国SKOY盐城工厂，规划产能分别为30

60、/33GwhSK onnnovation拟出售电池材料子公司SK IE图：SK on发展历程 SK on 23年全球份额4.9%，同减1pct，市占率稳定。SK on 23年全球累计装机34GWh，同比+14%，全球市占率4.9%，同比-1pct，欧洲/美国/其他地区市占率9.0%/9.9%/15.7%，同比-2.3/-0.1/-9.9pct。24年1-3月全球装机7.3GWh，同环比-7.2%/-21%，市占率4.6%，同比-1.5pct，欧洲/美国/其他地区市占率8.7%/10%/9.3%，同比-1.1/+1.8/-12.7pct。SK on：23年全球份额4.9%，同减1pct，市占率稳

61、定图：SK on 2021-2024年分地区装机市占率5.70%5.91%5.38%6.91%5.80%5.43%5.19%4.69%5.42%4.52%4.20%4.75%4.29%3.98%3.93%5.04%4.77%12.05%11.22%10.98%10.57%8.84%10.78%8.88%8.50%10.23%9.29%7.86%8.68%8.56%7.15%9.31%8.41%8.49%1.77%10.00%9.43%8.09%7.96%7.48%8.97%8.22%10.76%9.42%9.96%12.21%12.28%12.26%9.53%10.21%11.04%25.03

62、%25.61%9.15%29.58%22.71%21.00%18.50%15.31%18.99%12.34%11.05%14.33%10.82%10.51%7.19%7.00%12.48%0%5%10%15%20%25%30%35%全球欧洲美国其他数据来源：公司官网，SNE，东吴证券研究所2829SK on：23年营收增速69%，Q3起增速逐渐放缓数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所0.350.691.613.057.6212.900%20%40%60%80%100%120%140%160%0246800222023营业收入同比 S

63、K on 23年营收711亿RMB，同比+69%。SK on 23年营收12.9万亿韩元(711亿RMB)，同比+69%，其中Q1-Q4营收3.3/3.7/3.2/2.7万亿韩元，同比+162%/+187%/+45%/-5%，环比+15%/+12%/-14%/-14%，季度营收约175/203/171/150亿RMB。SK on 24年Q1营收90亿RMB，同环比-49%/-38%。SK on 24Q1营收1.68万亿韩元(89.5亿RMB)，同比-49%，环比-38%，由于北美客户去库，销量和价格下滑。图：SK on年度营收及同比增速（万亿韩元）图：SK on季度营收及环比增速（万亿韩元）0

64、.530.630.831.071.261.292.192.883.313.703.172.721.68-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入环比30SK on：23年电池利润-32亿元，亏损收窄，24Q1盈利承压数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所 SK on 23年营业利润-32亿RMB，亏损缩窄46%。SK on23年营业利润-0.58万亿韩元(-32亿RMB），同比+46%，其中Q1-Q4营业

65、利润-0.34/-0.13/-0.09/-0.02万亿韩元，同比-26%/+60%/+36%/+94%，环比-2%/+62%/+35%/+78%。SK on 24年Q1营业利润-17亿RMB，同环比+3.8%/-1682%。SK on24Q1营业利润-0.33万亿韩元(-17亿RMB)，同比亏损缩小3.8%，环比亏损扩大1682%。Q1业绩亏损扩大主要由于北美客户去库，销量和价格下滑，产能利用率下降。Q2预计通过客户补库+优化产线，从而提升出货量，并灵活调整欧洲+中国产能扩张节奏，进而恢复盈利能力，目标24H2实现盈亏平衡。-0.32-0.31-0.43-0.70-1.07-0.58-80%-

66、60%-40%-20%0%20%40%60%-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.202002120222023营业利润同比-0.18-0.10-0.11-0.31-0.27-0.33-0.13-0.34-0.34-0.13-0.09-0.02-0.33-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-0.40-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.00营业利润环比图：SK on年度营业利润及同比增速（万亿韩元）图：SK on季度营业利润及环比增速（万亿韩元)31SK o

67、n：软包电池成本较高，整体盈利水平较差数据来源：公司财报、Bloomberg，东吴证券研究所 23年营业利润率-4.5%，扣除IRA补贴，营业利润率-9.3%。SK on 23年营业利润率-4.5%，同比+10pct。其中Q1-Q4营业利润率-10.4%/-3.6%/-2.7%/-0.7%，24年Q1营业利润率-19.7%，同环比-9.3/-19pct。剔除IRA补贴后，SK on 23年营业利润率-9.3%。其中Q1-Q4营业利润-12%/-6.8%/-9.3%/-9.5%，24年Q1营业利润率-22%，同环比-10/-13pct。23年IRA补贴34亿RMB，24Q1对应IRA补贴2亿RM

68、B，同环比-18%/-84%。SK on 23年IRA补贴共计6170 亿 韩 元(34 亿 RMB)，其 中 Q1/Q2/Q3/Q4 补 贴 0.05/0.12/0.21/0.24 万 亿 韩 元，环 比+154%/+75%/+14%，24Q1实现IRA补贴385亿韩元(2亿RMB)，环比-84%。图：SK on季度营业利润率图：SK on季度剔除IRA营业利润率-21.7%-25.4%-6.1%-11.8%-11.9%-6.8%-9.3%-9.5%-22.0%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业利润率

69、-21.7%-25.4%-6.1%-11.8%-10.4%-3.6%-2.7%-0.7%-19.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1营业利润率 产能扩张稳中有进，战略重心倾向北美，25年规划产能近200GWh。24年投产欧洲匈牙利第三工厂(最大产能30GWh)，中国SKOY盐城工厂(最大产能33GWh)。23-25年全球产能88/132/199+GWh，同比持平/+50%/+51%，中国产能44/65/75GWh，同比持平/+48/+15%，美国产能22/22/55GWh，同比持平/持平/

70、+150%，欧洲产能18/38/48GWh，同比持平/+111%/+26%，韩国产能5/7/21GWh，同比持平/+40%/+200%。32SK on：产能扩张稳中有进，战略重心倾向北美图：SK on全球产能规划(Gwh)国家基地规划产能202120222023E2024E2025E投产时间韩国韩国-瑞山1/27555772018Q3 韩国-瑞山314142025韩国总计21555721美国美国-佐治亚州第一工厂022Q1 美国-佐治亚州第二工厂022Q4 美国-田纳西工厂432025Q1 美国-肯塔基工厂127252025美国-现代合资359202

71、5美国总计227022222255欧洲匈牙利-第一工厂8888882020Q1 匈牙利-第二工厂022Q1 匈牙利-第三工厂3021302024Q2 欧洲总计48818183848中国中国-常州8888882020Q2 中国-惠州02021Q1 中国-盐城1号工厂27021Q1 中国-盐城2号工厂3300021302024Q1 中国总计782844446575总产能373408888132199数据来源：公司官网、Bloomberg，东吴证券研究所宁德时代：龙头全方位领先优势，盈利能力维持稳定33 宁德时代Q1全球份额37.1%

72、，同增2.9pct，海外市占率27.5%，跃升全球第一。宁德时代24年1-3月全球装机21.3GWh，全球份额37.1%，同增2.9pct，其中国内/欧洲/美国/其他地区的份额47.8%/34.2%/32.6%/14.3%。宁德时代全球份额稳中有升，24年市占率预计维持37%左右，动力出货预计395GWh，同增25%。34宁德时代：动力全球份额稳中有升，24年市占率维持37%图：宁德时代全球动力份额变化32.9%36.2%34.2%33.6%36.9%35.6%35.0%37.7%35.0%36.6%38.4%37.8%39.2%40.0%38.79%37.17%37.59%17.0%28.4

73、%33.5%32.9%32.3%36.0%37.1%34.1%36.1%35.6%36.7%37.5%34.5%35.4%34.02%34.19%34.32%6.2%14.2%17.6%17.3%17.8%17.2%16.2%15.0%12.4%13.8%15.5%14.8%14.6%14.5%14.62%14.40%14.01%15.0%20.0%27.0%22.3%25.0%25.0%26.9%28.7%28.4%29.4%31.6%28.7%30.7%26.4%27.36%34.55%35.09%52.1%46.7%43.2%42.1%46.8%42.9%40.8%46.8%41.7%4

74、3.8%45.7%44.7%47.3%48.7%49.00%50.56%45.51%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%全球欧洲美国其他地区中国数据来源：公司官网，SNE，东吴证券研究所 宁德时代Q1欧洲份额34.2%，超越LG新能源，后续预计升至40-50%。24年1-3月，宁德时代/LGES/三星SDI/SK on/松下欧洲市场份额为34.2%/33.2%/10.9%/8.7%/0.9%，其中宁德时代份额稳步提升，LG新能源份额逐步下降。欧洲23-25年新一轮定点，对电池的安全性、回收、碳足迹等提出更多要求，仅能有宁德时代可以达到，本轮竞争中欧洲市占率有望提

75、升至40-50%。35欧洲市场：宁德时代份额35%，后续预计提升至40-50%数据来源：SNE，Bloomberg，东吴证券研究所17.0%28.4%33.5%32.9%32.3%36.0%37.1%34.1%35.9%35.4%36.5%37.2%34.4%35.4%34.0%34.2%34.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%CATLLGESSDISK OnPanasonic图：宁德时代欧洲动力份额变化产能规划20222023E2024E2025E宁德时代德国1451414匈牙利10010合计11451424LG波兰15SK on匈牙利-

76、第一工厂88888匈牙利-第二工厂1010101010匈牙利-第三工厂303030合计4818184848三星匈牙利6030304060松下挪威38（搁置）Northvolt瑞典60102040瑞典-沃尔沃合资50-德国-大众合资60416合计170102456ACC法国40133038德国40意大利40合计120133038图：电池厂欧洲地区产能规划（GWh）注：本页后续时间点指24-25年后 宁德时代Q1美国份额14.3%，份额略有下降，后续通过技术授权突破。24年1-3月，宁德时代/松下/LGES/三星SDI/SK on美国市场份额为14.3%/32.8%/22.2%/14.9%/10.

77、3%，其中松下、宁德时代份额逐步下降，LG新能源份额大幅提升。宁德今年2月通过解除一致行动人协议，海外产能(无论持股比例)已无FEOC限制，可在美建全资产能、也可大规模推广LRS模式，目前已与福特/通用/特斯拉合作，后续预计推广至欧美其他车企/电池厂，未来在美份额有望从15%再提升。36美国市场：宁德时代份额15%，后续通过技术授权突破数据来源：SNE，Bloomberg，东吴证券研究所图：宁德时代美国动力份额变化图：电池厂美国地区产能规划（GWh）电池厂基地规划产能20222023E2024E2025E宁德时代密歇根州20内华达州30LGES密歇根州266151526亚利桑那43001017

78、通用-俄亥俄州409152540通用-田纳西500102045通用-密歇根 500103050本田-俄亥俄州4000010现代-佐治亚州3000010丰田合资200000加拿大-Stellantis45051545北美合计3441555115243SK on佐治亚州第一工厂1010101010佐治亚州第二工厂1212121212福特合资（BlueOval）12900072现代合资350000美国总计松下内华达州5439395454堪萨斯州3000515俄克拉荷马州300005美国总计三星SDIStellantis-印第安纳州3300017通用-印第安

79、纳州3000015美国总计6300032海外电池厂总计707761161964436.2%14.2%17.6%17.3%17.8%17.2%16.2%15.0%12.3%13.6%15.3%14.7%14.4%14.4%14.6%14.4%14.0%0%10%20%30%40%50%60%70%PanasonicLGESSDICATLSK On37数据来源：公司公告、东吴证券研究所图表：宁德时代配套国内主流车企装机量及占比国内配套：宁德时代配套份额稳定，在主流车企中优势明显宁德时代Q1国内市占率47%，份额有所恢复，在主流车企配套份额稳定。分车企类型来看，特斯拉24年1-3月累计装机量7GWh

80、，累计占比83.4%，较23年全年同比+2.8pct；自主车企中，24年1-3月，吉利汽车、长安汽车、上海汽车、金康汽车搭载宁德时代装机量累计占比分别为55.8%、71.4%、89.9%、99.9%；新势力中，理想汽车搭载宁德装机量24年1-3月累计占比88.8%，较23年全年份额-8.8pct，蔚来汽车搭载宁德时代装机量24年1-3月累计占比72%，较23年全年同比-14.5pct；合资车企中，24年1-3月，华晨宝马、上汽大众、一汽大众、上汽通用搭载宁德时代装机量累计占比超96%。随着返利锁量、量产神行电池，国内份额预计稳中有升。类型车企24年3月装机量（gwh)占比24年1-3月累计装机

81、量(gwh)累计占比23年装机量(gwh)全年占比特斯拉特斯拉3.2987.25%7.0383.36%30.6280.60%自主广汽乘用车0.2713.50%0.8619.09%9.4432.40%吉利汽车1.1950.89%3.5055.78%16.0668.30%长安汽车0.9648.63%2.6171.38%7.6264.10%上汽通用五菱0.021.89%0.145.68%0.99.10%长城汽车0.2736.14%0.5527.20%1.8125.10%上海汽车0.3891.38%1.5289.85%6.9598.30%中国一汽0.2141.04%0.3634.36%2.1429.7

82、0%东风汽车0.3842.30%0.8045.92%2.7447.80%金康汽车0.01100.00%0.8299.92%4.299.90%新势力理想汽车1.3984.13%3.4188.83%15.2397.60%蔚来汽车0.6554.77%1.9872.10%11.5886.60%小鹏汽车0.000.45%0.084.11%1.2612.90%零跑汽车0.000.01%0.000.26%0.091.20%合众新能源0.0226.83%0.000.59%2.0836.50%合资华晨宝马0.6196.55%1.6596.64%7.1298.60%上汽大众0.55100.00%1.48100.0

83、0%6.88100.00%一汽大众0.42100.00%1.26100.00%6.17100.00%上汽通用0.4997.80%1.1498.77%3.8496.90%北京奔驰0.013.63%0.024.05%0.165.80%出货：24-25年增速25-30%，30年预计出货1.7TWh数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算1Q242Q24E3Q24E4Q24E2024E2025E2030E1.动力电池系统收入（百万）53,29863,04869,96884,508278,060330,874678,924-环比增长-26%18%11%21%-3%19%11%销量（gwh）76.0091.

84、20102.55125.12397.95497.241,142均价（含税，元/wh）0.790.780.770.760.7900.7520.67毛利率29.10%28.00%28.00%28.00%28.00%28.00%28.00%单位利润（元/wh）0.0960.1030.0980.0980.1010.0980.074 合计利润（百万）7,2849,38010,04912,28340,03848,84484,8652.储能系统收入（百万）14,00315,21317,14519,32364,69381,539298,453-环比增长-14%9%13%13%8%26%26%出货量（gwh)1

85、9.021.324.528.193.2127.6527均价（含税，元/wh）0.83 0.81 0.79 0.78 0.780.720.64毛利率28.5%27.8%27.7%27.6%27.00%27.00%27.00%单位利润（元/wh）0.100.110.100.100.090.090.06合计利润（百万）1,8432,2372,4182,7438,75611,33129,8453.其他业务合计利润（百万）1,240.21 845.91 306.22-23.55 2,6775,23735,647-环比增长-32%-64%-53%96%合计：营收79,77193,225104,467122

86、,813402,567484,0711,252,985-环比-25%17%12%18%0.4%20%15%电池销售（gwh)95.0112.5127.0153.3491.1624.91,669电池单wh利润0.0960.1030.0980.0980.099 0.096 0.07 归属于母公司所有者的净利润10,51012,54612,85315,08550,16262,222150,358-增长yoy7%15%23%16%14%24%18%-增长QOQ-19%19%2%17%-净利率13.2%13.5%12.3%12.3%12.5%12.9%12%表 宁德时代-业绩拆分 24年预计出货491G

87、Wh，同增26%，30年预计出货近1.7TWh。宁德时代Q1排产85GWh，出货95GWh，同环比+24%/-21%，Q2排产120GWh，预计出货110GWh+，同环比+20%/+18%，24年预计出货491GWh，同增26%，25年预计出货625GWh，同增27%。远期看，我们预计宁德的全球动力份额维持37%，其中国内市场份额维持50%，海外市场份额升至30%，2030年实现出货近1.7TWh。3839龙头整体盈利维持0.09-0.10元/Wh，合计电池利润维持稳定 从宁德时代客户结构拆分看，即便考虑国内盈利跌至0.02-0.03元/Wh，由于海外市场支撑，整体盈利仍可维持0.09-0.1

88、0元/Wh，合计电池利润维持稳定。根据我们测算，宁德时代23年动力电池出货321GWh，单Wh利润0.1元/Wh，24年预计动力电池出货增长近25%至400GWh左右，单Wh利润考虑国内市场盈利跌至二线厂商盈亏平衡线，为0.02-0.03元/Wh，海外客户微降，平均维持0.13元/Wh，对应24年单Wh利润0.09-0.10元/Wh，下降幅度可控，合计利润可维持稳定。表 宁德时代分不同产品盈利预测数据来源：SMM，东吴证券研究所测算出货量(gwh)单位利润（元/wh）合计利润（亿元)20232024E20232024E20232024E国内车企127.5152.60.060.0571.371.

89、3-三元67.774.90.070.0647.448.0-铁锂59.877.70.040.0323.923.3合资车企32.740.80.090.0829.133.9-三元31.739.70.090.0828.533.3-铁锂1.01.10.060.050.60.6海外车企（包含特斯拉)160.8204.50.140.13220.6272.7-三元115.0151.80.160.15184.0233.7-铁锂45.852.70.080.0736.739.0动力合计321.0397.80.1000.095321.1377.8储能69.094.50.100.0971.887.1-海外55.280.

90、00.120.1168.485.6-国内13.814.50.020.013.31.4电池合计390.0492.40.1010.094392.8464.9注：电池利润为电池收入*（毛利率-费用率）*（1-所得税率），不考虑其他业务、减值损失、其他收益、投资收益等影响注：本页标题时间指24年，及24年后盈利对比：海外电池厂盈利承压，平均与宁德时代差距近15%40数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所剔除IRA补贴后，海外电池厂Q1平均营业利润率-2%，与宁德时代差距扩大。24年Q1看，宁德时代/LGES/三星SDI/松下/SK on营业利润率13.0%/2.6%/4.7%/4.9%/-19.

91、7%，剔除IRA补贴后，LGES/三星/松下/SK on营业利润率分别为-0.5%/4.6%/-5.8%/-22%，动力电池仍维持微利水平。此外，海外电池厂退守美国市场，格局较好，价格竞争并不激烈，定价方式稳定，但盈利水平仍于宁德时代有较大差距。表：海外电池厂季度经营情况注：以上货币单位均为人民币，24/03/31当期汇率1日元=0.04769人民币，1韩元=0.005251人民币图 欧洲2023年动力电池竞争格局 图 美国2023年动力电池竞争格局 37.6%35.1%9.4%9.0%1.9%7.1%LGESCATLSDISK OnFarasis其他38.6%18.8%15.4%13.3%9

92、.9%4.1%PanasonicLGESCATLSDISK On其他公司电池业务营收（亿人民币）营业利润（亿人民币）营业利润率营业利润(剔除IRA补贴，亿人民币）营业利润率(剔除IRA补贴）23Q123Q424Q1同比环比23Q123Q424Q1同比环比23Q123Q424Q1同比环比23Q123Q424Q1同比环比23Q123Q424Q1同比环比宁德时代8901062798-10%-25%981301057%-19%11%12%13%2.1pct1.0pct981301057.00%-19.00%11.00%12.00%13.00%2.1pct1.0pctLGES463479326-30%-

93、29%34198-75%-53%7%4%3%-4.7pct-1.3pct284.9-1.7-106%-136%6%1.02%-0.52%-6.6pct-1.5pct三星SDI254276244-5%-8%171211-32%-5%7%5%5%-1.9pct 0.2pct171211-34%-7%6.60%4.50%4.60%-2pct0.06pct松下13211599-17%-8%415520%-66%3%13%5%1.5pct-8.5pct4.44.3-5.8-243%-243%3.40%3.80%-5.80%-9.2pct-9.6pctSK on17515090-49%-38%-18-1-

94、18-4%-1682%-10%-1%-20%-9.3pct-19.0pct-21-14-20-5.6%-43%-12%-10%-22%-10pct-12pct费用对比：松下费用率较高，SKI费用率低，其他维持10-15%数据来源：公司财报，东吴证券研究所41 宁德时代规模效应显著，期间费用率维持10%左右，松下费用率较高，SKI费用率较低。24年Q1宁德时代/LGES/三星SDI/松下/SKI费用率分别为13%/14%/13%/24%/5%，宁德规模效应显著，费用率呈现逐年下降趋势，21-24年稳定于10%左右水平，23年起增加销售返利，销售费用率略有提升；LGES和三星SDI与宁德时代费用率

95、接近；松下机器设备折旧年限较短（2-10年），并且职工人数与相对薪酬较高，导致较高的期间费用率；SKI能源化工业务占比较高，电池业务占比较低，费用率相对较低。图：宁德与海外电池厂费用率表：宁德与海外电池厂费用率情况3.40%3.80%6.00%5.20%3.90%4.36%4.55%14.50%17.40%15.20%14.90%11.90%10.02%12.52%30.30%31.20%31.20%29.00%28.80%24.77%24.41%16.80%15.20%15.00%11.90%10.20%11.17%12.58%17.50%12.00%9.41%14.31%0%5%10%15

96、%20%25%30%35%200224Q1SKI三星SDI松下宁德时代LGES销售与管理费用率200224Q1宁德时代10.10%8.70%7.90%6.00%5.50%6.59%7.14%LGES16.90%11.50%8.83%13.47%三星SDI7.90%10.30%8.00%8.40%6.60%5.02%6.73%松下24.20%24.90%24.90%23.30%23.20%18.99%18.73%SKI3.00%3.30%5.30%4.40%3.40%3.82%3.89%研发费用率201820

97、02220232024Q1宁德时代6.70%6.50%7.10%5.90%4.70%4.58%5.44%LGES0.60%0.50%0.57%0.84%三星SDI6.60%7.10%7.20%6.50%5.30%5.00%5.79%松下6.10%6.30%6.30%5.70%5.60%5.78%5.67%SKI0.40%0.50%0.70%0.80%0.50%0.54%0.66%注：本页数据为集团口径研发支出对比：宁德时代行业领先，其他电池厂落后数据来源：公司财报，Bloomberg，东吴证券研究所42 宁德时代研发支出迅速增长，处于较高水平，SKI、三星SDI、LGES

98、研发投入较少。24年Q1宁德时代/LGES/三星SDI/松下/SKI研发支出为43.4/13.7/18.2/63.4/6.7亿元，其中松下宁德三星SDILGESSKI。宁德时代研发支出逐年上升，在22年出现高速增长后维持较高水平。松下为集团口径，涉及多项业务，总体研发费用较高，SKI、三星SDI、LGES研发投入显著低于宁德。表：宁德时代与海外电池厂研发支出情况研发支出（亿人民币）200224Q1宁德时代19.929.935.776.9155.1183.643.4同比22.0%50.3%19.3%115.5%101.7%18.4%-6.7%LGES3

99、6.945.756.313.7同比13%三星SDI36.342.247.349.456.161.618.2同比15.6%16.3%12.0%4.5%13.5%9.8%10.3%松下296.0304.4268.3239.9237.9243.963.4同比10.4%2.8%-11.9%-10.6%-0.8%+2.5%-1.5%SKI14.013.514.820.521.822.66.7同比20.0%-4.0%10.1%37.9%6.4%3.9%-2.5%现金流对比：宁德时代表现亮眼，海外电池厂波动较大数据来源：公司财报，Bloomberg，东吴证券研究所43 宁德时代扩产放缓，海外电池厂资本开支高

100、增。宁德时代扩产节奏放缓，23年底产能550GWh，24年扩产节奏放缓，Q1资本开支71亿元。海外电池厂发力北美市场，资本开支较高，LGES/三星SDI/松下/SKI资本开支183/43/82/84亿元。宁德时代经营性现金流亮眼，海外电池厂波动较大。宁德时代/LGES/三星SDI/松下/SKI 24年Q1经营现金流净额分别为284/28/-19/127/-55亿元，宁德时代现金流遥遥领先，海外电池厂经营性现金流波动较大，LGES、SKI、松下现金流上升，三星SDI现金流回落。表：宁德与海外电池厂经营活动现金流&资本支出资本支出（亿元）20002120

101、2220232024Q1LGES195.1 323.9 547.1 182.8 SKI24.9 34.8 56.1 76.5 152.8 220.3 178.9 353.5 619.7 83.7 三星SDI40.3 47.7 59.2 129.1 112.5 101.2 127.0 146.5 223.2 43.1 松下130.1 173.3 235.7 191.4 175.6 147.7 133.7 146.5 274.9 81.8 宁德时代15.5 28.0 71.8 66.3 96.3 133.0 437.7 482.2 336.2 70.8 经营活动现金流（亿元）20152016201

102、7200224Q1LGES52.5-32.0 245.0 28.2 SKI225.3 211.7 133.2 105.8 110.1 171.0-25.9 22.5 296.0-55.4 三星SDI48.6-75.4-15.3 16.0 55.7 116.9 116.6 145.9 116.0-19.0 松下252.0 229.4 238.1 250.0 124.0 282.0 300.2 131.3 435.3 126.6 宁德时代6.7 21.1 23.4 113.2 134.7 184.3 429.1 612.1 928.3 283.6 注：本

103、页数据为集团口径质保金对比：海外宽松，宁德审慎，预期反哺利润数据来源：公司公告，Bloomberg，东吴证券研究所44 宁德时代质保金计提最为严格，海外电池厂质保金基本计提在1-2%的水平。宁德时代质保金计提费率16年前控制在5%，16-20年严格控制3%左右，21-23年质保率提升至3.5%-4%。海外电池厂质保金计提比率普遍呈现下降趋势，23年三星、LGES约为1.5%-2.5%左右，三星SDI约0.5%，整体计提较宽松。8年质保期后转回利润，宁德时代预计存在3%利润率释放空间，部分海外电池厂或遭侵蚀。质保期结束后，质保金可冲回利润，宁德时代实际计提的质保金远大于当期实际发生费用，23年当

104、期售后服务实际发生额仅占电池收入的0.1%，后续该部分计提存在约3%的利润率释放空间。海外电池厂计提宽松，LG连续两年实际发生售后费用大于计提费用，23年当期计提率仅2.2%，实际发生费用占比2.8%，造成相关利润侵蚀。表：宁德与海外电池厂质保金计提情况公司科目20002120222023宁德时代当期计提售后服务费/业务销售额5.1%3.0%2.9%3.0%3.0%3.1%3.5%3.5%4.3%实际发生额/业务销售额0.3%0.1%0.4%0.5%0.2%0.3%0.3%0.6%0.1%三星SDI当期计提售后服务费/业务销售额0.8%4.3%0.7

105、%1.9%3.9%1.3%0.5%1.1%0.5%实际发生额/业务销售额0.2%1.5%0.6%1.7%1.2%2.5%0.5%0.7%0.3%SKI当期计提售后服务费/业务销售额3.5%3.2%2.0%1.7%1.5%1.6%实际发生额/业务销售额-1.5%1.4%2.2%0.3%0.2%0.4%LG新能源当期计提售后服务费/业务销售额2.46%2.2%实际发生额/业务销售额4.89%2.8%营运能力对比：宁德存货周转率持续提升，海外电池厂持续下降数据来源：公司财报，东吴证券研究所45 宁德时代存货周转率持续提升，应收账款周转率略有下降。存货周转率看，24年Q1 SKI三星SDI宁德时代松下

106、LGES，其中SKI、三星SDI为集团口径，涉及石化、消费电子等多元业务，整体存货周转率高于宁德及LGES纯电池公司。24Q1宁德时代存货周转率高达5.51，在产能迅猛扩张的情况下仍能保持较快的周转速度。应收账款周转率看，24Q1 SKI三星SDI松下LGES宁德时代，SKI仍保持领先水平。23年至24年Q1，宁德时代应收账款周转率从6.57下降到5.54。表：宁德时代与海外电池厂营运能力指标对比存货周转率2000224Q1宁德时代5.17 6.98 5.33 3.79 3.50 2.93 3.59 4.48 5.06 5.51

107、 LGES3.91 4.65 4.04 三星SDI8.15 6.02 5.94 5.25 4.56 5.07 4.87 5.59 5.76 5.58 松下7.01 6.55 6.29 5.72 5.90 5.81 5.40 5.05 4.81 4.81 SKI10.07 8.64 7.85 8.31 7.38 6.68 7.27 7.21 6.29 5.92 应收账款周转率2000224Q1宁德时代4.12 3.06 2.81 4.51 6.29 5.13 7.44 8.04 6.57 5.54 LGES6.66 6.82 6.

108、26 三星SDI6.93 4.62 5.58 5.97 5.22 5.81 6.67 7.85 8.24 7.92 松下8.35 8.73 8.47 7.94 8.13 7.11 6.85 7.35 6.79 6.79 SKI11.93 10.66 10.56 11.75 11.60 10.28 13.87 14.83 12.76 11.62 动力客户对比：宁德结构全面多样化，其次为LGES图表 24年Q1LGES配套车企情况图表 24年Q1三星SDI配套车企情况图表 24年Q1松下配套车企情况 宁德时代客户结构明显优于海外电池厂。24年Q1宁德时代客户结构良好，绑定国内外大车企，并深度合作，

109、LGES、三星SDI也相对分散，前者以特斯拉、大众为主，后者以宝马、Rivian为主，松下、SK on客户结构相对集中，前者以特斯拉为主，后者以现代、奔驰为主。图表 24年Q1 SK on配套车企情况图表 24年Q1宁德时代配套车企情况数据来源：公司官网，东吴证券研究所特斯拉17%上汽12%吉利7%宝马6%联想5%Stellantis5%一汽4%蔚来3%北汽2%其他39%宝马32%Rivian25%大众23%Stellantis12%塔塔3%其他5%特斯拉96%丰田1%马自达1%其他2%现代55%梅赛德斯-奔驰21%福特13%大众10%戴姆勒1%其他0%特斯拉43%大众18%长城9%福特7%现

110、代7%其他16%46 宁德时代24年储能全球份额预计35-40%，其中美国地区份额40%+，遥遥领先于海外电池厂。24年1-3月宁德时代储能出货量15GWh，同增9%，市占率36%，LGES/三星SDI/松下/SK on市占率2%/1%/0%/0%，合计市占率不达5%，海外电池厂26年前无铁锂电池出货，储能市场份额较低。宁德时代储能技术具备领先优势，独家具备PPB级高安全，我们预计24年储能出货90-95GWh，同增35%，全球份额稳中有升。美国地区看，宁德时代23年美国出货35GWh，份额50%左右，24年预计美国出货40GWh，份额40%+。47储能对比：宁德全球份额35-40%，遥遥领先

111、于海外电池厂图：全球储能份额变化（产量口径）23年23年份额24年1月24年2月24年3月单月份额24年累计累计份额宁德时代79.135%4.23.86.839%14.836%LGES4.22%0.30.30.32%0.92%比亚迪21.39%1.31.01.06%3.38%三星SDI4.82%0.20.20.31%0.61%亿纬锂能22.010%2.01.33.017%6.315%国轩高科8.54%0.50.40.85%1.74%松下1.51%0.10.10.10%0.20%鹏辉电源10.04%0.40.00.42%0.82%瑞浦兰钧17.07%1.01.01.27%3.28%派能科技2.7

112、1%0.10.00.10%0.10%南都电源2.31%0.00.10.11%0.20%中天储能0.80%0.00.00.00%0.00%中创新航6.73%0.50.31.27%2.05%海辰储能18.08%1.61.01.06%3.69%赣锋锂电5.83%0.40.30.32%1.02%其他24.711%0.70.80.85%2.36%合计229.1100%13.210.617.3100%41.0100%数据来源：鑫椤锂电，东吴证券研究所测算产能对比：宁德全球布局，海外电池企业战略核心为美国图：总产能对比（Gwh）宁德产能布局全面领先，海外电池厂体量差距较大。现有产能看，23年末宁德/LG/S

113、K on/三星和松下产能分别为608/300/88/60/55GWh，宁德体量遥遥领先，LG近年来扩产激进，产能处于第二梯队，SK on虽落后于宁德与LG，但明显高于三星和松下，24-25年集中放量，而三星和松下受限于大集团小业务模式，产能规模已掉队。产能规划看，宁德逐年拉大产能差距，25年规划820GWh，LG规划530GWh，两者断层领先。宁德年均扩产200GWh、LG紧随其后，三星、松下产能扩张缓慢。扩产节奏看，宁德21-23年均扩产约200GWh，快速扩产节奏仅LG可追赶，21-23年SK on年扩产约25Gwh，三星年扩产约15Gwh，松下最为缓慢。IRA补贴催化下，海外电池厂扩产目

114、标普遍聚焦北美，24-25年LG、SK on美国产能将集中放量，预计25年总产能分别新增110/67GWh。48数据来源：SNE、公司官网，东吴证券研究所222005304088880750040050060070080090020224E2025E宁德时代LGESSKI三星松下高端动力场景中低端动力场景储能场景市场：价值量高，欧美主导技术：追求能量密度极限 宁德全面布局新材料体系技术，陆续落地打造差异化竞争格局，提供强劲增长动力。宁德陆续推出神行超充电池、M3P

115、锰铁锂电池、钠离子电池和凝聚态电池等，覆盖各个细分市场打造差异化竞争格局，相关产品都将于23-24年落地，配套供应链和专利布局都已形成坚实壁垒，海外电池厂在新材料技术布局方面全面落后，国内二线多为跟随策略。技术对比：新技术新产品全面爆发，宁德时代引领行业发展图：宁德时代电池新技术与海外对比49数据来源：公司官网，东吴证券研究所市场：有较为庞大的消费群体基数，市场潜力集中在中国与东南亚与南美等新兴市场，也可渗透欧洲中低端市场技术：价值量不高，不追求能量密度，相反追求性价比，要求物美价廉特点：需求存在差异化格局，对于安全性、低温性能、快充能力等有不同的偏好和选择市场：全球，覆盖全场景技术：长循环/

116、高安全/低成本 M3P锰铁锂电池宁德时代海外电池厂 复合集流体技术 神行超充电池 钠离子电池23H2放量铜箔24放量，铝箔已上车24Q1量产具备量产条件，二代产品开发中 高镍三元：领先海外 凝聚态：500Wh/kg+，商业化在即 固态+锂金属：持续多路线并行，指标领先复合集流体可提升高能量密度体系安全性 铁锂电池钠离子电池在技术成熟后较铁锂具有更低单位成本，低温性能改善，倍率性能更好，在储能赛道有很强渗透潜力技术特点：能量密度提升至210Wh/kg+，填补高镍与铁锂性能断层瞄准中端市场，低温性能改善，长期Wh成本可低于铁锂；进展：纯用/混用双线并行，纯用主打经济性年内上车特斯拉，混用主打差异化

117、已落地奇瑞智界车型；高镍三元：布局多年 固态锂电：押注单一路线技术特点：能量密度提升5%，长期经济性替代纯金属箔，可显著改善安全性能，非常适用欧洲五分钟无热扩散法规的新产品；进展：铝箔已上车极氪，铜箔待24年放量，宁德在复合集流体领域有大量专利布局，壁垒较高较难以被海外厂商追赶差距；技术特点：铁锂4C，20-80%SOC十分钟，成本微增主打走量产品，技术领先；进展：研发多年，24Q1开始放量；技术特点：正极多技术路线并行，电芯160Wh/kg，-20容量90%保持，常温下15min充满80%；进展：二代产品开发中；铁锂技术领先，储能出货全球排名第一；三元体系经济性无法满足终端需求，没有差异化技

118、术储备 其他体系暂无布局根据欧美市场需求一直贯彻能量密度突破的技术路线，相应材料开发与宁德差距极大，配套供应链和专利布局都已形成坚实壁垒 布局，进展缓慢投资建议&风险提示50注：欣旺达来自wind一致预期，其余来自东吴证券研究所测算 数据来源：wind，东吴证券研究所测算51投资建议：看好龙头电池企业宁德时代 投资建议：海外电池厂全球份额略有下降，盈利能力相对较低，未来主要发力北美市场，而宁德时代全球份额持续提升，盈利能力维持稳定，具备强大的创新基因和能力，后续通过技术授权模式突破北美市场，整体国内电池厂技术进步都较为显著，产品具备较强的成本优势，并加速布局海外市场，预计26年进入收获期。锂电

119、整体需求未来预计复合增速20-25%，其中24年需求1250-1300GWh，增长25%，30年将超4000GWh，电池行业格局稳定，成本曲线较为陡峭，国内价格已降至底部，随着产能利用率提升，盈利预计迎来拐点。因此我们看好锂电板块的投资机会，看好中国锂电池企业的成长，首推宁德时代，其次为比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等。表 主流电池厂估值表（截止24年5月28日）名称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PEPB现值评级2024E2025E2026E2024E2025E2026E宁德时代8,701 5026227681714114.7 买入比亚迪5,822 3524245101714124.2 买入亿纬锂

120、能744 486480161292.2 买入欣旺达272 21.2 买入蔚蓝锂芯91 3452823191.4 买入派能科技110 4573021151.2 买入数据来源：东吴证券研究所52风险提示 市场竞争加剧：新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。投资增速下滑：各板块投资开始逐渐放缓，

121、对行业发展和核心技术的突破有直接影响。免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风

122、险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准

123、 资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527