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1、行业研究行业研究行业专题报告行业专题报告证证券券研研究究报报告告食品饮料2024 年 06 月 01 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明食品饮料食品饮料低估值、高报表端增长韧性，把握白酒修复机会低估值、高报表端增长韧性，把握白酒修复机会投资要点：投资要点：新周期序幕拉起，各价格带轮动修复已在途中。新周期序幕拉起，各价格带轮动修复已在途中。从长期视角看，白酒发展阶段可分为 16 年之前的量价齐升阶段和2016 年至今的量减价增阶段。15 年下半年至今，在经济发展、白酒行业整体向上的大趋势下，酒企“余粮”较多，弹药充足。从 SW 白酒指数上看，2016-2017 年板块趋势稳健向上，18

2、H2 行业经历了半年左右的短期调整，随后 2019 年开始 SW 白酒指数快速提升。21 年和 22年白酒板块连续呈W 形震荡下调，23Q1 消费报复性修复后，二季度开始受宏观压力影响，情绪悲观导致行业“蓄水池”弹性收紧，市场对真实动销关注度加大，白酒指数全年呈震荡下行。宏观压力下，白酒弹性待消费环境修复，但韧性已充分彰显，横向对比申万消费二级赛道，白酒板块穿越周期特征也更加明显。从中短期视角看，24 年春节后板块震荡回升，多数酒企开门红圆满完成为全年打下基础，一季报稳稳落地，大部分酒企营收、利润表现符合预期。24 年开年至今，从区域龙头到高端酒，板块价格带之间轮动修复已在途中。估值安全垫高，

3、上一轮景气周期的估值溢价已消化完毕。估值安全垫高，上一轮景气周期的估值溢价已消化完毕。估值端，从短期视角看，23 年白酒板块走低的核心很多部分在于想象中的疫后报复性消费及迅速修复未能如期发生，22 年 11 月 11 日至今白酒板块高端酒(除五粮液以外）、次高端（除酒鬼酒以外）及主要区域一线二线龙头估值均已跌至 20%分位值以下。从长期视角看，板块从 19 年开始的牛市估值溢价已基本回落，估值已具较高性价比。2020 年至今，贵州茅台、洋河股份、今世缘、舍得酒业、水井坊 PE 均已跌至 5%分位值以下，五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒 PE 在 5%-10%分位值之间。结合 A 股白酒上市

4、公司 23 年目标完成情况及 24 年目标变化，多数酒企顺利完成 23 年的目标，24 年增长目标与 23 年变化不大，板块相对来说具有低估值+高报表端增强确定性加持。同时，对比 SW 消费其他二级赛道，白酒板块当前估值分位值位于较低水平，安全垫较高。分红提升顺应国资委考核变化，分红率有望稳健提升。分红提升顺应国资委考核变化，分红率有望稳健提升。分红方面，白酒作为具有“高现金流、高 ROE、股息率抬升”特征的央国企稳健资产，有中长期可持续的较优成长性。横向对比，在申万消费二级赛道中，目前白酒板块股息率也相对靠前。白酒龙头茅台分红积极，引领行业向国际成熟消费品公司迈进。除茅台外，23 年白酒板块

5、分红率提升至 47.7%，茅台外 CR5（五泸汾洋古）分红率+3.5pct，板块分红水平有望持续提升。投资建议投资建议当前行业处基本面变化不大，预计端午小旺季也会趋于平稳，绩期以来白酒板块的上涨更多的是业绩确定性加强市场信心，从而带来的估值切换行情，当前位置应把握估值低位、仍有预期修复空间的标的，同时关注资金面北上资金变化和宏观经济环境变化。建议关注泸州老窖、迎驾贡酒、今世缘、五粮液、舍得酒业。风险提示风险提示禁酒令等文件出台、经济修复不及预期风险、上市公司高管更换导致策略变动风险等强于大市强于大市（维持评级）（维持评级）一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势团队成员团队成员分析师分析师

6、：刘畅刘畅(S02)分析师分析师：张东雪张东雪(S02)联系人联系人：李妍冰李妍冰(S02)相关报告相关报告1、植提甜味剂专题：快速扩容的代糖黄金赛道2024.05.312、周观点丨旺季来临重点关注低度酒行业变化，把握白酒估值底部修复机会2024.05.263、【华福食饮】微生物蛋白专题：蛋白新能源，探究微生物蛋白的投资机遇2024.05.24 华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料正文目录正文目录1 长期视角长期视角:从疫情的不确定性走出，新周期序幕拉起从疫情的不确定性走出，新周期序幕拉起.

7、32 中短期视角中短期视角:板块基本面边际提升，个股之间轮动修复已在途中板块基本面边际提升，个股之间轮动修复已在途中.63 估值端：估值端：2020 年至今多数龙头估值已在年至今多数龙头估值已在 10%分位值以下，安全垫充足分位值以下，安全垫充足.74 分红：白酒板块由国企主导，分红水平有望持续提升分红：白酒板块由国企主导，分红水平有望持续提升.115 投资建议投资建议.136 风险提示风险提示.13图表目录图表目录图表图表 1：2323 年白酒年白酒 SWSW 指数震荡下行，指数震荡下行，2424 年趋势向上年趋势向上.3图表图表 2：行业深度调整期后，行业深度调整期后，20162016 年

8、至今白酒板块复盘年至今白酒板块复盘.4图表图表 3：在在 M1-M2M1-M2 剪刀差缩小的背景下，白酒彰显韧性剪刀差缩小的背景下，白酒彰显韧性.4图表图表 4：2017 年至今白酒板块涨幅遥遥领先年至今白酒板块涨幅遥遥领先.5图表图表 5：2020 年至今年至今 SW 消费二级板块中，白酒指数增长稳健消费二级板块中，白酒指数增长稳健.5图表图表 6：2022 年年 11 月疫情政策优化至今，月疫情政策优化至今，SW 消费二级赛道表现消费二级赛道表现.5图表图表 7：2323 年白酒年白酒 SWSW 指数整体震荡调整，指数整体震荡调整，2424 年趋势向上年趋势向上.6图表图表 8：白酒板块个

9、股白酒板块个股 23Q2 至今涨跌幅至今涨跌幅.7图表图表 9：白酒板块个股年初至今涨跌幅白酒板块个股年初至今涨跌幅.7图表图表 10：SWSW 白酒指数分位值白酒指数分位值.8图表图表 11：2022.11.102022.11.10 至今白酒板块个股分位值至今白酒板块个股分位值.8图表图表 12：2016 年至今年至今 SW 白酒市盈率白酒市盈率.9图表图表 13：20202020 年至今白酒板块个股分位值年至今白酒板块个股分位值.9图表图表 14：白酒上市公司白酒上市公司 2323 年目标完成情况与年目标完成情况与 2424 年目标年目标.10图表图表 15：20202020 年至今申万消

10、费二级板块年至今申万消费二级板块 PEPE 分位值对比分位值对比.11图表图表 16：20172017 至今申万二级板块至今申万二级板块 PEPE 分位值对比分位值对比.11图表图表 17：当前申万消费二级赛道股息率对比当前申万消费二级赛道股息率对比.12图表图表 18：白酒板块茅台以外的白酒板块茅台以外的 CR5 分红率分红率 23 年年+3.5pct.13图表图表 19：白酒上市公司白酒上市公司 2323 年目标完成情况与年目标完成情况与 2424 年目标年目标.13 华福证券 fYaVbZdXfYaVbZdXbRaO6MtRqQpNqMfQrRoQeRnNmQbRpOqQxNnPpRvP

11、sQsN诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料1长期视角长期视角:从疫情的不确定性走出，新周期序幕拉起从疫情的不确定性走出，新周期序幕拉起总体来说，白酒发展阶段可分为总体来说，白酒发展阶段可分为 16 年之前的量价齐升阶段和年之前的量价齐升阶段和 2016 年至今的量年至今的量减价增阶段减价增阶段。经历了 2013 年开始的深度调整期后，2016 年白酒产销量触顶，白酒上市公司的增长驱动从量价齐升切换到消费升级驱动价增、行业集中度提升带动量增的逻辑。15 年下半年至今，在经济发展、白酒行业整体向上的大趋势下，酒企“余粮”较多，弹药充足。从 SW 白酒指数上看，2016

12、-2017 年板块趋势稳健向上，18H2在宏观经济不稳定性增强，叠加白酒企业业绩出现放缓，行业经历了半年左右的短期调整。2019 年开始 SW 白酒指数快速提升，2019 年/2020 年分别提升 96%/97%。21 年和 22 年白酒板块连续呈“W 形”震荡下调，21 年内最高值/最低值分别为9.6/6.2 万点；22 年在疫情导致的消费场景缺失的压力下，在疫后消费复苏的期待中，上一轮景气期尾声红利持续释放，酒企报表端保持韧性，22 年 SW 白酒最高值/最低值分别为 7.7/5.0 万点。进入 2023 年，一季度消费报复性修复后，二季度开始受宏观压力影响，情绪悲观导致行业“蓄水池”弹性

13、收紧，市场对真实动销关注度加大，白酒指数全年呈震荡下行，波动性较前两年下降，21-23 年白酒指数方差分别为7071/5224/3799 点。图表图表 1：2323 年白酒年白酒 SWSW 指数震荡下行，指数震荡下行，2424 年趋势向上年趋势向上来源：Wind,华福证券研究所 华福证券 诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图表图表 2：行业深度调整期后，行业深度调整期后，20162016 年至今白酒板块复盘年至今白酒板块复盘来源：新华社，人民网，智研咨询，京华时报，21 世纪经济，中国证券报，新浪财经，每日经济新闻，中国经济时报，华经济情报网，人民日报，新浪财经，

14、美酒网，华夏酒报，国家统计局，澎湃新闻，观网财经，第一财经，华福证券研究所宏观压力下，白酒弹性待消费环境修复，但韧性已充分彰显。宏观压力下，白酒弹性待消费环境修复，但韧性已充分彰显。以 M1 反应当下购买力，M2 反应未来购买力，M1-M2 剪刀差扩大则说明消费意愿持续、资金运作灵活、企业投资意愿上升。2019-2021Q1，M1-M2 剪刀差持续扩大，彼时白酒板块也处于景气上行期。21Q2 之后 M1-M2 整体趋势下行，疫后 23 年至今呈波动下滑，与白酒板块在趋势上虽趋同，但相较而言白酒板块表现更加稳健，韧性彰显。图表图表 3：在在 M1-M2M1-M2 剪刀差缩小的背景下，白酒彰显韧性

15、剪刀差缩小的背景下，白酒彰显韧性来源：Wind,华福证券研究所横向对比申万消费二级赛道，白酒板块穿越周期特征明显。横向对比申万消费二级赛道，白酒板块穿越周期特征明显。2017 年至今白酒板块涨幅领先,白酒 SW 指数+328%，远超其他赛道。2020 年至今，申万消费其他二级板块中仅乘用车、家电零部件、摩托车及其他的涨幅超白酒板块。2022 年 11 月疫情 华福证券 诚信专业发现价值5请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料政策宣布优化至今，消费二级板块中仅白电、商用车、黑电、消费电子、小家电涨幅超白酒板块。图表图表 4：2017 年至今白酒板块涨幅遥遥领先年至今白酒板块涨幅遥遥领先来

16、源：Wind,华福证券研究所（截至 2024 年 5 月 30 日）图表图表 5：2020 年至今年至今 SW 消费二级板块中，白酒指数增长稳健消费二级板块中，白酒指数增长稳健来源：Wind,华福证券研究所（截至 2024 年 5 月 30 日）图表图表 6：2022 年年 11 月疫情政策优化至今，月疫情政策优化至今，SW 消费二级赛道表现消费二级赛道表现来源：Wind,华福证券研究所（截至 2024 年 5 月 30 日）华福证券 诚信专业发现价值6请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料2中短期视角中短期视角:板块基本面边际提升，个股之间轮动修复已在途中板块基本面边际提升，个股之间

17、轮动修复已在途中从基本面来看，春节后板块震荡回升，多数酒企开门红圆满完成为全年打下基从基本面来看，春节后板块震荡回升，多数酒企开门红圆满完成为全年打下基础础。由于 24 年春节较晚，叠加渠道端信心偏弱，备货更为谨慎，23 年年底多数白酒开门红节奏略慢于往年，板块年底估值切换亦未能顺利过度。白酒板块节前预期悲观，春节期间实际动销优于节前预期，经销商积极性普遍得到提振，导致节后出现修复行情。2 月 9 日除夕放假，节后反馈在悲观预期下实际动销超预期，经销商积极性普遍得到提振，节后出现修复行情。随后 3 月中旬春糖调研开启，由于今年春糖会时间较早，春糖反馈基本延续春节的乐观基调，叠加进入淡季后部分酒

18、企控量保价，渠道相对健康，整体略超预期。春节旺季驱动成长，24Q1 板块整体营收/利润分别同增 15%/16%，一季报稳稳落地，大部分酒企营收、利润表现符合预期。图表图表 7：2323 年白酒年白酒 SWSW 指数整体震荡调整，指数整体震荡调整，2424 年趋势向上年趋势向上来源：Wind,华福证券研究所从个股表现来看，从个股表现来看，23Q2 至今白酒板块除迎驾贡酒以外股价均有不同程度下滑，其中基本面受商务消费不及预期影响最大的次高端下滑最大。24 年开年至今，板块个股之间分化明显，年初至 5 月 23 日涨幅 10%以上的有今世缘、山西汾酒、古井贡酒、五粮液、迎驾贡酒，从区域龙头到高端酒，

19、板块价格带之间轮动修复已在途中。华福证券 诚信专业发现价值7请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图表图表 8：白酒板块个股白酒板块个股 23Q2 至今涨跌幅至今涨跌幅来源：Wind,华福证券研究所图表图表 9：白酒板块个股年初至今涨跌幅白酒板块个股年初至今涨跌幅来源：Wind,华福证券研究所3估值端估值端：2020 年至今多数龙头估值已在年至今多数龙头估值已在 10%分位值以下分位值以下，安全垫安全垫充足充足截至 2024 年 5 月 29 日，2017 年至今/2020 年至今/22 年 11 月疫情政策宣布优化至今/23Q2 疫后消费修复不及预期至今/今年年初至今 SW 白酒 P

20、E 分别在7%/1%/2%/3%/7%分位值，从历史估值来看已巨较厚安全垫。华福证券 诚信专业发现价值8请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图表图表 10：SWSW 白酒指数分位值白酒指数分位值来源：Wind,华福证券研究所（截至 2024 年 5 月 29 日）从短期视角看从短期视角看，23 年白酒板块走低的核心很多部分在于想象中的疫后报复性消年白酒板块走低的核心很多部分在于想象中的疫后报复性消费及迅速修复未能如期发生。费及迅速修复未能如期发生。22 年 11 月开始，我国疫情防控政策开始松动，11 月11 日国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，后疫情时代的即将开

21、启为市场注入高预期。虽然 23Q2 开始板块震荡向下，23 年年底白酒板块的估值切换亦未能如期推进，但 23H2 下降幅度边际收窄，24 年 2 月开始已在估值修复途中。截至 2024 年 5 月 28 日，白酒板块估值（23X）已低于发布优化疫情防控的二十条措施的 11 月 11 日（29.5X），市场对后疫情时代的高预期带来的 PE上行预期已调整完毕。从个股来看，22 年 11 月 11 日至今（2024 年 5 月 23 日），白酒板块高端酒(除五粮液以外）、次高端（除酒鬼酒以外）及主要区域一线二线龙头估值均已跌至 20%分位值以下。图表图表 11：2022.11.102022.11.1

22、0 至今白酒板块个股分位值至今白酒板块个股分位值来源：Wind,华福证券研究所从长期视角看从长期视角看，板块从板块从 1919 年开始的牛市估值溢价已基本回落年开始的牛市估值溢价已基本回落，估值已具较高性估值已具较高性 华福证券 诚信专业发现价值9请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料价比。价比。18Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增 34.1%/31.3%/21.8%，高端酒业绩表现较好，叠加随后的 2019 年春节期间白酒消费氛围较好，拉开新一轮白酒牛市序幕。虽然 20Q1 受疫情停工影响，消费场景缺失，导致白酒板块出现短期下调，但随后由于我国疫情封控得当，经济较海外势头

23、较好，消费者信心不减，白酒消费韧性凸显，多数酒企业绩迎来快速回补，带动白酒新一轮牛市，本轮牛市涨幅超前两轮，2021 年白酒板块触达峰值（最高获 63x 估值）。2020 年至今，贵州茅台、洋河股份、今世缘、舍得酒业、水井坊 PE 均已跌至 5%分位值以下，五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒 PE 在 5%-10%分位值之间。图表图表 12：2016 年至今年至今 SW 白酒市盈率白酒市盈率来源：Wind,华福证券研究所图表图表 13：20202020 年至今白酒板块个股分位值年至今白酒板块个股分位值来源：Wind,华福证券研究所结合结合 A 股白酒上市公司股白酒上市公司 23 年目标完成情

24、况及年目标完成情况及 24 年目标变化来看年目标变化来看，多数酒企顺多数酒企顺利完成利完成 23 年的目标任务年的目标任务，24 年增长目标与年增长目标与 23 年变化不大年变化不大，白酒板块相对来说具有白酒板块相对来说具有低估值低估值+高报表端增强确定性加持。高报表端增强确定性加持。在 23 年行业整体承压的背景下，头部酒企保持 华福证券 诚信专业发现价值10请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料稳健增长，中小酒企在马太效应下持续出清，预计 24 年在存量市场中龙头增长确定性仍强，已经承压的中小酒企会更加内卷。此外，24 年多数酒企只披露了营收目标，而在披露营收和利润目标的酒企中，部

25、分酒企已主动减轻利润增长诉求，例如今年古井的营收增速目标与去年基本一致，但利润增速目标出现下调；金徽 30 亿营收目标，利润 4 亿，利润增长规划相对不激进，符合当前消费实际情况。图表图表 14：白酒上市公司白酒上市公司 2323 年目标完成情况与年目标完成情况与 2424 年目标年目标来源：iFind,华福证券研究所对比对比 SW 消费其他二级赛道消费其他二级赛道，白酒板块估值分位值较低白酒板块估值分位值较低，安全垫较高安全垫较高。截至 2024年 5 月 30 日，2020 年至今 PE 分位值在 5%以下的主要有白酒、家具用品、饮料乳品、调味发酵品、农产品加工、家电零部件和种植业。201

26、7 年至今，估值分位值在白酒之下的仅家具用品、饮料乳品、调味发酵品和农产品加工，鉴于白酒板块历史上表现的穿越周期的韧性，板块当前估值安全垫较高。华福证券 诚信专业发现价值11请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图表图表 15：20202020 年至今申万消费二级板块年至今申万消费二级板块 PEPE 分位值对比分位值对比来源：Wind,华福证券研究所（截至 2024 年 5 月 30 日）图表图表 16：20172017 至今申万二级板块至今申万二级板块 PEPE 分位值对比分位值对比来源：Wind,华福证券研究所（截至 2024 年 5 月 30 日）4分红：白酒板块由国企主导，分红

27、水平有望持续提升分红：白酒板块由国企主导，分红水平有望持续提升横向对比，在申万消费二级赛道中，白酒板块股息率相对靠前。横向对比，在申万消费二级赛道中，白酒板块股息率相对靠前。股息率高于白酒板块的有白电、厨卫电器、食品加工、服装家纺、小家电、休闲食品、饰品和饮料乳品板块。华福证券 诚信专业发现价值12请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图表图表 17：当前申万消费二级赛道股息率对比当前申万消费二级赛道股息率对比来源：Wind,华福证券研究所白酒作为白酒作为具有具有“高现金流、高现金流、高高 ROE、股息率抬升、股息率抬升”特征的央国企稳健资产，有特征的央国企稳健资产，有中长期可持续的较

28、优成长性。中长期可持续的较优成长性。白酒板块由国企主导，考虑到国资委将中央企业 2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，将原来的净利润指标调整为净资产收益率，更好的反映企业为股东创造价值的能力，故提升分红水平也更能顺应国资委经营指标变化，同时亦可通过增加股东分配的利润部分实现化债等用途，白酒板块分红率长期稳步提升亦可期。龙头茅台分红领先龙头茅台分红领先，引领行业向国际成熟消费品公司迈进引领行业向国际成熟消费品公司迈进。贵州茅台 23 年度分红 388 亿元，结合此前特别分红 240 亿元，公司 23 年现金分红比例为 84%。23 年是公司连续第二年进行特别分红，提升分红

29、和股票投资回报率有助于吸引长期资金，向国际成熟消费品公司迈进。除茅台外除茅台外，23 年白酒板块分红率提升至年白酒板块分红率提升至 47.7%，茅台外茅台外 CR5（五泸汾洋古五泸汾洋古）分分红率红率+3.5pct。2023 年 10 月底召开的中央金融工作会议强调“要大力提高上市公司质量”，12 月 15 日发布施行的上市公司监管指引第 3 号上市公司现金分红进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平，对不分红的公司加强披露要求等制度约束督促分红。在政策的推动下，白酒板块五粮液、泸州老窖、洋河、古井等酒企陆续发布了关于“质量回报双提升”行动方案的公告，分红率提升叠加股东坚定增持，为白酒板块

30、稳健上行提供支撑。其中，23 年五粮液分红率提升 5pct 至60%，和老窖持平。洋河 23 年虽然业绩不及预期，但提升分红率 10pct 至 70.1%，除茅台外在白酒上市公司中目前位居第一名。此外，舍得酒业分红率 11pct 至 40.2%，但提升后分红率仍低于板块整体水平，未来仍有增长空间。23 年分红率提升较大的有酒鬼酒（+19pct 至 59.3%）、老白干（+23pct 至 61.8%），天佑德（+32.3pct 至 69.9%），增幅领先。华福证券 诚信专业发现价值13请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料图表图表 18：白酒板块茅台以外的白酒板块茅台以外的 CR5 分红

31、率分红率 23 年年+3.5pct来源：Wind,华福证券研究所图表图表 19：白酒上市公司白酒上市公司 2323 年目标完成情况与年目标完成情况与 2424 年目标年目标来源：iFind,华福证券研究所5投资建议投资建议当前行业处基本面变化不大，预计端午小旺季也会趋于平稳，绩期以来白酒板块的上涨更多的是业绩确定性加强市场信心，从而带来的估值切换行情，当前位置应把握估值低位、仍有预期修复空间的标的，同时关注资金面北上资金变化和宏观经济环境变化。建议关注泸州老窖、迎驾贡酒、今世缘、五粮液、舍得酒业。6风险提示风险提示禁酒令等文件出台：禁酒令等文件出台：若政策性文件出台影响高端酒产品需求，则板块营

32、收下降 华福证券 诚信专业发现价值14请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料风险较大。经济修复不及预期风险经济修复不及预期风险：高端及次高端白酒消费与经济活动景气度相关性较高，若经济修复不及预期，则企业与个人的消费力下降，影响白酒上市公司营收。上市公司高管更换导致策略变动风险：上市公司高管更换导致策略变动风险：白酒企业管理层的决策对企业发展的影响深重，若高管变动，已制定的策略不能持续实实施，则可能对上市公司的业绩产生较大影响。华福证券 诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师

33、，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本

34、报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责

35、任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明类别类别评级评级评级说

36、明评级说明公司评级买入未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在 20%以上持有未来 6 个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于 10%与 20%之间中性未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间回避未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上跟随大市未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间弱于大市未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式联系方式华福证券研究所华福证券研究所上海上海公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层邮编：200120邮箱： 华福证券