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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4646 Table_Page 深度分析|医疗器械 证券研究报告 医疗器械行业医疗器械行业 国家政策及国家政策及研发驱动国际化和国产替代研发驱动国际化和国产替代进程进程 核心观点核心观点：23Q4、24Q1，A 股医疗器械板块收入同比增速逐渐提升，主要系院内股医疗器械板块收入同比增速逐渐提升，主要系院内招投标及政策影响减少所致。招投标及政策影响减少所致。（1）根据 wind，23Q4，A 股医疗器械板块整体收入同比增速为-0.81%；板块整体净利润同比增速为 65.34%；板块整体扣非净利润同比增速为-2.91%；板块整体行业毛利率为48

2、.39%，较 22Q4 同比提升 0.4pct；板块整体扣非净利润率为 6.99%，较 22Q4 同比下降 0.15pct。24Q1 板块数据略有提升，主要由于院内招投标等事项恢复所致；（2）根据 wind，24Q1，A 股医疗器械板块整体收入同比增速为 2.04%；板块整体净利润同比增速为 102.44%；板块整体扣非净利润同比增速为 1.57%；板块整体行业毛利率为49.98%，较 23Q1 同比下滑 0.53pct。国家政策驱动企业不断产品创新。国家政策驱动企业不断产品创新。国家政策驱动及产品创新是医疗器械企业未来发展的主要动因，近几年不断有新政策及新产品。（1）出海势在必行：剔除新冠相

3、关企业，国内医疗器械企业海外收入占比较疫情前上了一个台阶，我们预计随着国产器械产品力的提升和海外渠道的拓展，国产器械在国际舞台上的影响力将越来越强。（2）国产替代：技术壁垒较低产品已基本实现国产替代，近几年一些高端设备、高值耗材中技术难度更高的品类，预计未来国产器械性能提升以及政策变化将驱动国产替代加速。设备：设备：23Q3-Q4 整体增速放缓，但景气度依旧高企。23Q4 延续了 23Q3的增长趋势，但有所放缓；随着后续相关影响逐渐淡化，正常的销售活动以及学术活动将逐渐恢复，24Q1 有所好转；24Q1 板块营业收入同比下滑 0.33%。（1）入院：因为行业结构影响，国内入院有所放缓；（2）新

4、产品：多家企业发布迭代式新产品；（3）海外拓展：根据 wind，23 年各家海外业务持续拓展，多家海外收入占比超 30%。耗材耗材：院内诊疗复苏，整体耗材板块保持增长。（1）放量情况：核心产品覆盖医院、手术量稳健增长；（2）新产品：多家企业本季度推出新产品；（3）政策：设备更新换代政策拉动企业产能，影像、机器人、设备类企业预计将受益。IVD：23 年常规业务恢复增长，集采落地或加速国产替代进程。23 年表观受到新冠基数影响，但核心常规业务实现了稳健增长。投资策略和重点投资策略和重点关注关注标的。标的。（1）医疗设备：重点关注联影医疗、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜，建议关注福瑞股份和华

5、大智造。（2）耗材和 IVD 领域重点关注赛诺医疗、惠泰医疗、心脉医疗、南微医学、微电生理、爱康医疗、新产业。（3）消费医疗建议关注爱美客、华东医药、昊海生科、锦波生物、爱博医疗。风险提示。风险提示。汇率波动风险、政策影响、产业链转移影响等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2024-06-20 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 分析师：分析师：李桠桐 SAC 执证号：S0260523080002 请注意，李桠桐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活

6、动。相关研究：相关研究：医疗器械行业:骨科人工关节接续采购落地，利好国产替代 2024-05-22 消费医疗器械行业 23 年三季报综述:研发驱动国际化和国产替代进程 2023-11-07 医疗器械行业:颅内狭窄药物洗脱支架创新前沿论坛点评：全球第一款颅内药物自膨支架效果拔群 2023-10-22 联系人：王稼宸 -24%-18%-13%-7%-2%4%06/2309/2311/2301/2404/2406/24医疗器械沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 重点公司估值和财务分析表

7、重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 心脉医疗 688016.SH CNY 105.60 2024/03/29 买入 218.69 7.81 10.57 13.52 9.99 17.40 12.95 14.10 15.70 联影医疗 688271.SH CNY 115.89 2024/04/27 买入 135.1

8、4 3.00 3.82 38.63 30.34 38.89 30.61 11.60 12.90 赛诺医疗 688108.SH CNY 9.18 2024/05/28 买入 12.21 0.02 0.04 459.00 229.50 43.26 54.55 1.00 1.70 南微医学 688029.SH CNY 63.11 2024/04/26 买入 74.90 3.26 4.11 19.36 15.36 17.49 14.20 13.80 14.20 迈瑞医疗 300760.SZ CNY 294.82 2023/10/30 买入 334.57 11.62 14.08 25.37 20.94

9、23.14 19.17 26.40 25.00 海泰新光 688677.SH CNY 40.34 2024/04/25 买入 46.13 1.54 2.06 26.19 19.58 20.53 16.80 12.60 14.50 开立医疗 300633.SZ CNY 41.35 2024/04/12 买入 46.52 1.33 1.71 31.09 24.18 26.01 21.69 15.40 16.50 澳华内镜 688212.SH CNY 48.76 2024/04/10 买入 73.94 0.91 1.38 53.58 35.33 63.10 30.38 8.10 11.00 惠泰医疗

10、 688617.SH CNY 429.90 2024/02/25 买入 438.28 10.44 14.12 41.18 30.45 37.38 28.24 26.50 28.60 微电生理-U 688351.SH CNY 23.52 2024/04/25 买入 25.73 0.06 0.10 392.00 235.20 335.41 225.89 1.80 2.70 新产业 300832.SZ CNY 68.94 2024/04/12 买入 71.84 2.76 3.63 24.98 18.99 22.49 17.34 23.10 23.90 爱美客 300896.SZ CNY 180.14

11、 2024/03/25 买入 396.00 11.31 15.03 15.93 11.99 19.24 14.51 29.50 30.30 华东医药 000963.SZ CNY 29.00 2024/05/12 买入 48.36 1.93 2.26 15.03 12.83 9.11 7.76 14.50 14.40 昊海生科 688366.SH CNY 61.90 2024/03/11 买入 119.50 3.25 4.42 19.05 14.00 18.27 14.32 9.20 11.50 锦波生物 832982.BJ 150.20 2023/07/20 5.81 8.32 25.85 1

12、8.05 26.33 18.91 31.10 30.80 爱博医疗 688050.SH CNY 74.64 2023/10/26 买入 224.00 4.35 5.75 17.16 12.98 25.46 19.82 17.60 18.90 爱康医疗 01789.HK HKD 4.49 2024/04/02 买入 5.89 0.22 0.29 20.41 15.48 13.53 10.51 9.22 11.08 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 eZbUbZeUfYaVfVeUaQ9R8OoMpPpNrNfQpPrPeRmOtP7NmNpPMYmM

13、tNxNqNsP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 目录索引目录索引 一、整体经营情况回顾：.6（一）财务数据回顾：23Q4 收入增速同比下滑；24Q1 收入增速同比提升，创新类资产整体受影响较少.6（二）创新：创新引领未来，核心企业研发投入持续高企.9（三）国产替代：性能提升以及政策变化驱动国产替代加速.16 二、设备：整体板块营收增速放缓，但景气度依旧高企.18 三、耗材：院内诊疗复苏，整体耗材板块保持增长.24 四、IVD：业绩渐改善，国内宏观环境致增长压力尚存.33 五、消费医疗：经营情况稳健，建议关注具备

14、放量潜力的大单品.40（一）业绩简要回顾.40（二）医美板块整体经营稳健，建议关注具备放量潜力的大单品.42（三）眼科板块：白内障及视光业务稳健发展，爱博医疗依托新兴业务板块呈现成长韧性.43 六、风险提示.44（一）汇率波动风险.44（二）政策影响.44（三）产业链转移影响.44（四）产品价格下降风险.44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 图表索引图表索引 图 1：2018-2023 A 股医疗器械板块重点企业研发费用（百万元，同比增速%）.10 图 2：2018-2023 A 股医疗器械板块重点企业研发费用（

15、剔除新冠企业，百万元，同比增速%）.10 图 3：2018-2023A 股板块重点医疗器械企业研发费用前十名（百万元）.10 图 4：2018-2023A 股板块重点医疗器械企业研发费用率前十名(%).10 图 5：2023 年 A 股板块重点医疗器械企业研发费用前十名（百万元）.11 图 6：2020-2023 年港股医疗器械板块重点企业研发费用前六名（百万元）.11 表 1：A 股医疗器械整体板块经营情况（剔除受新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）.6 表 2：A 股医疗器械板块分板块重点企业经营情况（剔除受新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）.7 表 3：A 股主板&创业板医疗器械板

16、块重点企业经营情况（剔除新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）.7 表 4：A 股科创板医疗器械板块重点企业经营情况（剔除新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）.8 表 5：港股医疗器械整体板块重点企业经营情况（单位：百万元，同比增长）.8 表 6：港股 18A 医疗器械整体板块重点企业经营情况（单位：百万元，同比增长）.9 表 7：医疗器械板块领域重点企业创新产品（电生理板块）.12 表 8：高端智造及家用医疗器械板块重点企业创新产品.13 表 9：内镜板块重点企业创新产品.14 表 10：神经介入板块重点企业创新产品.15 表 11：主动脉板块重点企业创新产品.16 表 12：设备板块国产

17、情况.17 表 13：耗材板块国产情况.18 表 14：A 股医疗器械设备板块重点企业经营情况（剔除新冠影响较大的企业，单位：百万元，同比增长）.19 表 15：设备板块重点企业营收情况（百万元，%）.20 表 16：设备板块国产医疗设备与进口设备对比.21 表 17：设备板块重点企业研发销售核心跟踪指标（1）.22 表 18：设备板块重点企业研发销售核心跟踪指标（2）.22 表 19：设备板块重点企业海外重点跟踪指标（海外收入相关数据都按 23 年年报口径，同比增速%）（1）.23 表 20：设备板块重点企业海外重点跟踪指标（海外收入相关数据都按 23 年年报口 识别风险，发现价值 请务必阅

18、读末页的免责声明 5 5/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 径，同比增速%）（2）.24 表 21：A 股医疗器械耗材板块重点企业经营情况（剔除新冠影响较大的企业，单位：百万元，同比增长）.25 表 22：耗材板块重点企业营收情况（百万元，%）.26 表 23：A 股医疗器械低值耗材板块重点企业经营情况（单位：百万元，同比增长）.27 表 24：低值耗材板块重点企业财务数据（单位：百万元，同比增长）.27 表 25：核心耗材板块企业研发销售核心跟踪指标.29 表 26：耗材板块集采情况梳理（1）.30 表 27：耗材板块集采情况梳理（2）.31 表 28：耗材板块企业

19、集采涉及情况梳理（1）.32 表 29：耗材板块企业集采涉及情况梳理（2）.33 表 30：A 股医疗器械 IVD 板块重点企业经营情况（单位：百万元，同比增长）34 表 31：IVD 板块重点企业业绩情况（单位：百万元，yoy%）.36 表 32：IVD 板块主要企业费率情况（%）.36 表 33：IVD 板块重点企业跟踪汇总.37 表 34：IVD 板块集采情况.39 表 35：医美、眼科板块重点企业业绩表现（增速均为同比）.42 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 一、整体经营情况回顾：一、整体经营情况回顾：（

20、一）财务数据回顾：（一）财务数据回顾：23Q4 收入增速同比下滑；收入增速同比下滑；24Q1 收入增速同比提收入增速同比提升，升，创新类资产整体受影响较少创新类资产整体受影响较少 本文如无特别说明，上市公司经营数据均来自 wind 数据。从 A 股医疗器械整体板块数据来看（已经剔除新冠相关个股），23Q4 板块数据小幅下滑，主要由于医院招投标活动、学术推广活动推迟。根据 Wind，23Q4，A 股医疗器械板块整体收入同比增速为-0.81%；板块整体净利润增同比速为 65.34%；板块整体扣非净利润同比增速为-2.91%；板块整体行业毛利率为 48.39%，较 22Q4 同比提升 0.4pct；

21、板块整体扣非净利润率为 6.99%，较 22Q4 同比下降 0.15pct。24Q1 板块数据略有提升，主要由于院内招投标等事项恢复所致；根据 wind，24Q1，A 股医疗器械板块整体收入同比增速为 2.04%；板块整体净利润增同比速为 102.44%；板块整体扣非净利润同比增速为 1.57%；板块整体行业毛利率为 49.98%，较 23Q1 同比下滑 0.53pct；板块整体扣非净利润率为 17.32%，较 23Q1 同比下降 0.08pct。表表1：A股医疗器械整体板块经营情况（剔除受新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）股医疗器械整体板块经营情况（剔除受新冠影响企业，单位：百万元，同比

22、增长）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入营业收入 42,002 45,231 48,589 49,390 47,917 51,609 47,184 48,987 48,895 yoy-7.71%-10.45%29.78%-2.96%14.08%14.10%-2.89%-0.81%2.04%营业成本营业成本 21,292 22,653 24,270 25,689 23,716 25,862 23,365 25,280 24,457 毛利率毛利率 49.31%49.92%50.05%47.99%50

23、.51%49.89%50.48%48.39%49.98%经营现金流经营现金流 1,478 10,309 9,011 17,152 2,893 9,057 7,855 14,880 5,087 净利润净利润 7,573 9,491 10,039 4,064 9,083 10,963 8,715 6,720 9,305 yoy-48.19%-33.03%11.07%12.64%19.93%15.51%-13.19%65.34%102.44%扣非净利润扣非净利润 7,092 8,702 8,921 3,525 8,338 9,917 7,883 3,423 8,469 yoy-47.36%-27.0

24、2%9.75%93.60%17.57%13.96%-11.64%-2.91%1.57%扣非净利率扣非净利率 16.88%19.24%18.36%7.14%17.40%19.21%16.71%6.99%17.32%经营现金经营现金/净利润净利润 19.52%108.62%89.76%422.01%31.86%82.62%90.13%221.44%54.67%（经营活动现金（经营活动现金流流+应收票据）应收票据）/净利润净利润 30.29%112.52%89.04%437.13%52.15%182.62%190.13%321.44%154.67%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 分板块看，

25、设备板块分板块看，设备板块主要企业主要企业业绩整体领跑耗材以及业绩整体领跑耗材以及IVD板块板块：（1）设备板块设备板块：根据 Wind，23Q4 设备板块营业收入同比下滑 1.27%，设备板块归母净利润同比下滑 16.24%，设备板块扣非归母净利润同比下滑 13.04%，23Q4 延续了 23Q3 趋势，虽然整体看受 8 月份开始的行业结构影响有所降速，但随着行业结构逐渐体系化，医院招投标活动、学术推广活动将逐渐恢复正常，24Q1 较 23Q4环比业绩情况出现好转；24Q1 设备板块营业收入增速同比下滑 0.33%，设备板块归母净利润同比下滑 5.45%，设备板块扣非归母净利润同比下滑 8.

26、48%。（2）耗材板块耗材板块：根据 Wind，23Q4 耗材板块营业收入同比增长 3.32%，耗材板块归母净利润同比下滑 36.64%，耗材板块扣非归母净利润同比下滑 119.38%；24Q1 较 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 23Q4 环比业绩情况出现好转，主要系院内诊疗活动及招投标活动逐渐恢复。（3）体外诊断板块体外诊断板块：根据 Wind，23Q4 体外诊断板块营业收入同比增长 9.87%，体外诊断板块归母净利润同比下滑 676.58%，体外诊断板块扣非归母净利润同比增长794.63%；24Q1 同比

27、23Q1 增速情况出现好转，主要由于 23Q1 常规业务受疫情影响故基数较低及院内招投标等活动恢复所致。表表 2：A 股医疗器械股医疗器械板块板块分板块分板块重点重点企业企业经营情况（剔除受新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）经营情况（剔除受新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）板块板块 收入收入 归母净利润归母净利润 扣非归母净利润扣非归母净利润 收入收入 YOY 归母净利润 YOY 扣非归母净利润 YOY 23Q4 24Q1 23Q4 24Q1 23Q4 24Q1 23Q4 24Q1 23Q4 24Q1 23Q4 24Q1 设备设备 26450.6 25908.9 3,484 5,392

28、 3,062 4,982-1.27%-0.33%-16.24%-5.45%-13.04%-8.48%耗材耗材 16941.9 17596.0 414 2,650-32 2,302 3.32%5.18%-36.64%17.67%-119.38%23.30%IVD 5070.8 4946.9 3,036 1,291 635 1,224 9.87%13.49%-676.58%20.33%794.63%25.00%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从从 A 股主板股主板&创业板创业板主要企业主要企业数据来看，数据来看，23Q4、24Q1 增速逐渐恢复。增速逐渐恢复。根据 Wind，23Q4 和

29、 24Q1，A 股主板&创业板医疗器械板块整体收入同比增速分别为-3.65%、1.29%；板块整体净利润同比增速分别为 126.12%、2.31%；板块整体扣非净利润同比增速分别为-13.73%、0.79%；板块整体行业毛利率分别为 45.64%、47.58%，较22Q4、23Q1 分别同比提升 0.57pct、同比下滑 0.66pct。表表3：A股主板股主板&创业板医疗器械板块创业板医疗器械板块重点重点企业企业经营情况经营情况（剔除新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）（剔除新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q

30、2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入营业收入 35,040 36,294 40,549 39,216 39,115 41,360 38,345 37,786 39,618 营业收入增速营业收入增速-11.76%-15.36%35.09%-5.84%11.63%13.96%-5.44%-3.65%1.29%营业成本营业成本 18,580 18,972 20,981 21,543 20,247 21,789 19,898 20,542 20,767 毛利率毛利率 46.98%47.73%48.26%45.07%48.24%47.32%48.11%45.64%47.58%销售费用销

31、售费用 4,479 4,627 5,235 6,464 5,122 5,717 5,156 6,299 5,285 销售费用增速销售费用增速 7.61%6.90%16.29%17.85%14.35%23.55%-1.51%-2.56%3.17%销售费用率销售费用率 12.78%12.75%12.91%16.48%13.10%13.82%13.45%16.67%13.34%研发费用研发费用 2,426 2,586 2,941 3,313 2,840 3,160 2,919 3,511 3,069 研发费用增速研发费用增速 20.32%24.80%24.18%1.86%17.08%22.20%-0

32、.72%5.97%8.05%研发费用率研发费用率 6.92%7.13%7.25%8.45%7.26%7.64%7.61%9.29%7.75%经营现金流经营现金流 1,693 9,202 8,258 13,231 2,770 7,627 7,044 10,784 5,516 净利润净利润 6,096 7,435 8,345 2,022 7,210 8,589 7,156 4,572 7,377 净利润增速净利润增速-52.47%-39.17%12.12%50.57%18.29%15.52%-14.25%126.12%2.31%扣非净利润扣非净利润 5,768 6,876 7,625 1,928

33、6,698 7,817 6,546 1,664 6,751 扣非净利润增速扣非净利润增速-53.18%-33.87%9.02%193.05%16.13%13.69%-14.16%-13.73%0.79%扣非净利率扣非净利率 16.46%18.95%18.81%4.92%17.12%18.90%17.07%4.40%17.04%经营现金经营现金/净利润净利润 27.78%123.77%98.97%654.42%38.41%88.80%98.44%235.89%74.77%（经营活动现金（经营活动现金流流+应收票据）应收票据）/净利润净利润 37.31%129.61%96.73%679.24%58

34、.49%88.29%99.41%236.68%95.05%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从从 A 股科创板医疗器械板块股科创板医疗器械板块主要企业主要企业数据来看，数据来看，23Q4 数据延续增长，数据延续增长，24Q1 数据增数据增速放缓速放缓。根据 Wind，23Q4 和 24Q1，A 股科创板医疗器械板块整体收入同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 分别为 10.81%、6%；板块整体净利润同比增速分别为 7.29%、4.35%；板块整体行业毛利率分别为58.16%、60.58%，较22Q4

35、、23Q1分别同比下滑1.38pct、0.46pct。表表4：A股科创板医疗器械板块股科创板医疗器械板块重点重点企业企业经营情况（剔除新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）经营情况（剔除新冠影响企业，单位：百万元，同比增长）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入营业收入 6,803 8,732 7,814 9,923 8,614 10,041 8,654 10,970 9,131 yoy 20.38%18.96%8.37%10.94%26.62%14.99%10.75%10.81%6.00%营业成本

36、营业成本 2,608 3,544 3,142 4,015 3,355 3,930 3,359 4,590 3,599 毛利率毛利率 61.67%59.42%59.79%59.54%61.05%60.86%61.19%58.16%60.58%销售费用销售费用 1,302 1,519 1,651 1,953 1,641 2,055 1,812 2,072 1,690 yoy 16.74%16.78%9.71%19.60%26.02%35.32%9.77%6.08%3.03%费用率费用率 19.14%17.39%21.13%19.69%19.05%20.47%20.94%18.89%18.51%研发

37、费用研发费用 927 1,038 1,146 1,348 1,187 1,335 1,353 1,390 1,287 yoy 39.36%28.63%18.99%27.19%28.07%28.59%18.05%3.03%8.40%费用率费用率 13.63%11.89%14.67%13.59%13.78%13.29%15.63%12.67%14.09%管理费用管理费用 597 722 738 771 704 784 787 964 781 yoy 26.04%35.47%24.50%10.51%18.01%8.66%6.63%24.93%10.96%费用率费用率 8.77%8.27%9.45%7

38、.77%8.18%7.81%9.10%8.79%8.56%净利润净利润 1,462 2,031 1,654 2,002 1,850 2,354 1,547 2,144 1,931 净利润增速净利润增速-17.45%5.90%5.66%-10.40%26.53%15.91%-6.46%7.29%4.35%净利率净利率 21.49%23.25%21.17%20.18%21.48%23.44%17.88%19.54%21.15%经营现金流经营现金流-160 1,085 716 3,840 121 1,428 793 4,036-378 货币资金货币资金 25,646 26,715 36,831 37

39、,811 33,019 36,387 33,168 38,957 32,485 yoy 33.71%14.69%75.78%24.22%28.75%36.21%-9.95%3.03%-1.62%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从港股整体从港股整体医疗器械医疗器械板块板块主要企业主要企业数据来看，数据来看，23Q3-4 数据维持缓慢增长。数据维持缓慢增长。根据 Wind，23Q1-2、23Q3-4，港股医疗器械板块整体收入同比增速分别为 11.62%、4.10%；板块整体行业毛利率分别为 57.60%、53.30%，较 22Q1-2、22Q3-4 分别同比提升0.72pct、同比下滑

40、1.72pct。表表5：港股医疗器械：港股医疗器械整体板块整体板块重点重点企业企业经营情况（单位：百万元，同比增长）经营情况（单位：百万元，同比增长）2021Q1-2 2021Q3-4 2022Q1-2 2022Q3-4 2023Q1-2 2023Q3-4 营业收入营业收入 16,017 17,725 18,553 18,899 20,710 19,673 yoy 30.45%17.19%15.83%6.62%11.62%4.10%营业成本营业成本 6,463 7,946 8,001 8,501 8,781 9,188 毛利率毛利率 59.65%55.17%56.87%55.02%57.60%

41、53.30%经营现金流经营现金流 893 609-512-437-699 3,154 净利润净利润 127.31-2,933.53-1,330-2,615-42-2,135 扣非净利润扣非净利润 326.08-1,606.04-224.4-2,548.75-20.9-2,445.24 扣非净利率扣非净利率 2.04%-9.06%-1.21%-13.49%-0.10%-12.43%经营现金经营现金/净利润净利润 701.12%-20.76%38.52%16.72%1672.66%-147.73%（经营活动现金流（经营活动现金流+应收票据）应收票据）/净利润净利润 768.41%-25.11%32

42、.55%9.10%1316.10%-142.43%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 从港股从港股 18A 医疗器械板块医疗器械板块主要企业主要企业数据来看，数据来看，2023 年上半年数据高速增长。年上半年数据高速增长。根据Wind，23Q1-2、23Q3-4，港股 18A 医疗器械板块整体收入同比增速分别为 36.45%、30.23%；板块整体行业毛利率分别为 75.26%、70.06%，较 22Q1-2、22Q3-4 分别同比下降 1.13pct、3.38pct。表表6

43、：港股：港股18A医疗器械医疗器械整体板块整体板块重点重点企业企业经营情况（单位：百万元，同比增长）经营情况（单位：百万元，同比增长）2021Q1-2 2021Q3-4 2022Q1-2 2022Q3-4 2023Q1-2 2023Q3-4 营业收入营业收入 1,035 1,310 1,452 1,539 1,981 2,004 yoy 108.08%67.35%40.21%17.43%36.45%30.23%营业成本营业成本 218 575 343 409 490 600 毛利率毛利率 78.95%56.09%76.39%73.44%75.26%70.06%销售费用销售费用 351 614

44、588 888 894 971 yoy 155.32%100.76%67.54%44.58%52.13%9.41%费用率费用率 33.88%46.85%40.49%57.68%45.14%48.46%研发费用研发费用 846 1,328 1,199 1,880 1,538 1,407 yoy 2690.31%23.86%41.74%41.56%28.27%-26.24%费用率费用率 81.72%101.34%82.62%122.16%77.66%70.23%管理费用管理费用 647 608 532 885 617 650 yoy 185.88%-19.33%-17.72%45.47%16.01

45、%-26.54%费用率费用率 62.48%46.43%36.67%57.51%31.17%32.44%净利润净利润-1,473.24-3,044.48 -2,218-2,734-1,484-1,659 经营现金流经营现金流-655-1,359-1,232-1,752-1,590-159 现金及现金等价物现金及现金等价物 12226 20341 15932 13807 11553 9116 yoy 64.28%81.68%30.31%-32.12%-27.48%-33.98%数据来源：wind，广发证券发展研究中心（二）创新：创新引领未来，核心企业研发投入持续高企（二）创新：创新引领未来，核心企

46、业研发投入持续高企 医疗器械中创新是催化医疗器械企业未来发展的最大动因之一，既可以增厚业绩也医疗器械中创新是催化医疗器械企业未来发展的最大动因之一，既可以增厚业绩也会被给予更高的估值。会被给予更高的估值。创新分为两类，创新大单品和迭代式创新，创新大单品可以帮助企业开辟下一增长曲线，而迭代式创新在医疗器械中相对更多，这类创新一般可以把适应症所拓展亦或者安全性提升，或是是针对医生端降低操作难度等，也可帮助企业拉高未来业绩预期。而跟踪创新最直接的两个指标就是研发投入以及相关产品的研发进展。整体研发费用增速趋缓，但剔除新冠后仍有超过整体研发费用增速趋缓，但剔除新冠后仍有超过 12%的增长。的增长。根据

47、 Wind，2018年至 2023 年，A 股医疗器械重点企业研发费用持续增加，2019-2021 年年增速均在 25%以上，2022 年开始增长有所放缓。新冠相关企业达安基因（由 22 年的7.02 亿元下降到 23 年的 3.02 亿元）、东方生物（由 22 年的 5.12 亿元下降到 23年的 2.61 亿元）等研发费用减少较多。剔除新冠企业后，2022 年及 2023 年研发费用仍有 12%以上的增速。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 图图 1：2018-2023 A股医疗器械板块股医疗器械板块重点重点企

48、业企业研发费研发费用（百万元，同比增速用（百万元，同比增速%）图图 2：2018-2023 A股医疗器械板块股医疗器械板块重点重点企业企业研发费研发费用（剔除新冠企业，百万元，同比增速用（剔除新冠企业，百万元，同比增速%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等设备类公司研发费用绝对额较高，而赛诺医疗、迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等设备类公司研发费用绝对额较高，而赛诺医疗、微电生理等高端耗材公司以及开立医疗、澳华内镜等内镜板块公司研发费用率较高。微电生理等高端耗材公司以及开立医疗、澳华内镜等内镜板块公司研发费用率较高。（

49、1）根据 Wind，从研发费用绝对额来看，2018-2023 年 A 股医疗器械重点企业中，迈瑞医疗研发费用最多，达到 135 亿元，其次是联影医疗 58.89 亿元，接着是乐普医疗 44.01 亿元，华大智造、安图生物、鱼跃医疗等研发费用也较高。（2）根据 wind，从研发费用率来看，2018-2023 年 A 股医疗器械中天智航研发费用率最高，为 68.3%，其次是赛诺医疗 42%，接着是微电生理 30%，华大智造、开立医疗、澳华内镜等研发费用率也较高。图图 3：2018-2023A股板块股板块重点重点医疗器械医疗器械企业企业研发费研发费用前十名（百万元）用前十名（百万元）图图 4：201

50、8-2023A股板块股板块重点重点医疗器械医疗器械企业企业研发研发费用费用率前十名率前十名(%)数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2023 年，年，新华医疗、新产业、东富龙新进新华医疗、新产业、东富龙新进 A 股研发前十。股研发前十。根据 wind，迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、华大智造、安图生物等企业仍然维持较高的研发费用，分别为34.33 亿元、17.29 亿元、8.79 亿元、9.10 亿元、6.56 亿元。7,8619,88213,36917,99822,56222,8610%5%10%15%20%25%30%35%40%05,0001

51、0,00015,00020,00025,0002002120222023研发费用（百万元）yoy6,2887,90310,02613,43315,77517,7620%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002002120222023研发费用（百万元）yoy13,482 5,889 4,401 3,630 2,573 2,215 2,183 1,862 1,765 1,704 02,0004,0006,0008,00010,0001

52、2,00014,00016,00068.3%42.0%30.0%19.9%28.9%19.4%29.8%15.2%21.4%24.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 图图5：2023年年A股板块股板块重点重点医疗器械医疗器械企业企业研发费用前十名（百万元）研发费用前十名（百万元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 港股重点医疗器械企业中，根据 Wind，2020-2023 年微创医疗 4 年研发费用总和最高（87.67 亿元）；威高股份（20.43 亿元

53、）、微创机器人（18.53 亿元）、启明医疗（14.78 亿元）、健世科技（10.16 亿元）、先健科技（8.2 亿元），各家 4 年整体研发费用总和也较高。图图 6：2020-2023年港股医疗器械板块年港股医疗器械板块重点重点企业企业研发费用前六研发费用前六名名（百万元）（百万元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从产品管线的维度来看，过去多年的研发投入孕育了不少创新产品，正处于国产创从产品管线的维度来看，过去多年的研发投入孕育了不少创新产品，正处于国产创新浪潮中，各家企业在研产品丰富、研发路径差异化。新浪潮中，各家企业在研产品丰富、研发路径差异化。根据各家公司 2023 年年报，

54、设备板块有澳华内镜的 AQ300、开立医疗的 HD-550 及高端彩超 S60P60、联影医疗磁共振成像和分子影像领域的产品（uMR Jupiter 5T、uEXPLORER（Total-body PET/CT）等）等，以上产品均已上市。耗材板块有赛诺医疗的颅内药物洗脱支架（NOVA）、归创通桥的蛟龙颅内取栓支架等。3,4331,729879944336638005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0008767204368200040005000600070008000900010000微创医

55、疗威高股份微创机器人-B启明医疗-B健世科技-B先健科技 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表7：医疗器械板块领域：医疗器械板块领域重点重点企业企业创新产品创新产品（电生理板块）（电生理板块）公司公司 已上市已上市 重点在研产品重点在研产品 惠泰医疗惠泰医疗（1）标测类产品 6 个：可控十极标测电极导管等（2）消融类产品 3 个：磁定位冷盐水射频消融导管、可控射频消融电极导管、冷盐水灌注射频消融导管（3）电生理设备 2 个：多道电生理系统、三维心脏电生理标测系统 1.标测类产品 2 个：磁电定位高密度标测导管临

56、床试验阶段、磁电定位环形标测导管注册审评阶段 2.消融类产品 4 个：环形脉冲消融导管临床试验阶段、压力感应消融导管临床试验阶段、磁定位压力感应射频消融导管临床试验阶段、磁电定位压力感知脉冲消融导管临床试验阶段 3.电生理设备 4 个：三维电生理标测系统 pro 临床试验阶段、带压力感应的射频消融仪临床试验阶段、高压脉冲消融系统临床试验阶段、HIERS 高集成度电生理记录系统注册检验阶段 微电生理微电生理（1）标测类产品 7 个：3D 一次性使用星型磁电定位标测导管等（2）消融类产品 9 个：IceMagic球囊型冷冻消融导管、一次性使用压力监测磁定位射频消融导管等（4）电生理设备 3 个：三

57、维心脏电生理标测系统、灌注泵、IceMagic冷冻消融设备 1.消融类产品 1 个：肾动脉射频消融导管临床试验阶段 2.电生理设备 2 个：第四代三维心脏电生理标测系统已递交注册申请、肾动脉射频消融系统临床试验阶段 数据来源：各公司 2023 年年报、官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表8：高端智造及家用医疗器械板块：高端智造及家用医疗器械板块重点企业重点企业创新产品创新产品 公司公司 已上市已上市 重点在研产品重点在研产品 联影医疗联影医疗 1.磁共振：uMR Jupiter 5T

58、、uMR Omega（行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR）、uMR 890（超高性能科研型 3.0T MR）等 2.国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT 960+和国产首款 80 排 CT 产品 uCT 780 3.智慧仿生微创介入手术系统 uAngio 960、国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC 560i、计算机视觉技术赋能全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i Pro 等 4.行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（Total-body PET/CT）、业界

59、最高 190ps 量级 TOF 分辨率 PET/CT 产品 uMI Panorama、国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR 790 5.行业首款一体化 CT 引导直线加速 uRT-linac506c 6.国产首款临床前超高场磁共振成像系统 uMR 9.4T 和国产首款临床前大动物全身 PET/CT 成像系统 uBio EXPLORER 1.超高场强磁共振系统研发项目，适用于超高场科研场景（进行中）2.下一代磁共振技术预研项目（进行中）3.能谱 CT 研发项目，光子计数能谱 CT（进行中）4.单能 CT 一体化放疗直线加速器系统研发项目、多能 CT 一体化放疗直线加速器系统研发项目、MR

60、 一体化放疗直线加速器系统研发项目等（进行中）5.大轴向高灵敏度数字 PETCT 研发项目（进行中）6.CT 高功率部件研发项目、大功率部件前沿技术预研项目（进行中）7.人工智能设备赋能专项研发项目（进行中）鱼跃医疗鱼跃医疗 1.制氧机（5-10L）2.14 天免校准 CGM 3.正压呼吸机和双水平正压呼吸机 1.便携式制氧机（批量生产）2.新款制氧机（5L、6L）（部分批量生产、部分小批试产）3.医用大无创呼吸机（样机测试）4.新款双水平呼吸机（临床实验中）微创机器人微创机器人 1.图迈腔镜手术机器人（泌尿外科手术使用）2.蜻蜓眼三维电子腹腔内窥镜（腹部、胸腔及盆腔等器官的腔镜手术使用）3.

61、鸿鹄骨科手术机器人（全膝关节置换术使用）4.iSRobot Mona Lisa 机器人前列腺穿刺活检系统 1.图迈单臂腔镜手术机器人（临床试验/临床评估）2.脊柱手术机器人（设计验证）3.经支气管手术机器人（临床试验/临床评估）4.TAVR 手术机器人（设计开发）5.R-ONE 血管介入手术机器人（注册申请）6.胸腹部穿刺手术机器人（设计验证）数据来源：各公司 2023 年年报、官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表9：内镜板块：内镜板块重点企业重点企业创新产品创新产品 公司公司 已上

62、市已上市 重点在研产品重点在研产品 澳华内镜澳华内镜 1.4K 超清内镜系统（AQ-300）2.配套各内窥镜系统：4 款内窥镜配套镜子产品（结肠内窥镜、十二指肠内窥镜、支气管内窥镜、鼻咽喉内窥镜），17款支气管超细内镜（超细镜、细镜、治疗镜、高清镜、高清治疗镜）1.4K 软性内窥镜系统（型号原理验证中）2.3D 消化内窥镜（完成 3D 成像测试）3.内窥镜机器人（型检中）开立医疗开立医疗 1.高端彩超 S60 和 P60 系列产品、S90 Exp 系列（含 P80系列和 S80 系列）2.血管内超声诊断设备、一次性使用血管内超声诊断导管 3.HD-550、HD-580 系列高清内镜 4.电子环

63、扫超声内镜 EG-UR5、电子扇扫超声内镜 EG-UC5T 1.医用内窥镜摄像系统（SV4K110 系列）2.掌上超声诊断仪（NMPA 型检阶段）3.一次性使用血管内超声诊断导管（NMPA 型检阶段）4.两款超声电子上消化道内窥镜（FDA 技术审评中）海泰新光海泰新光 内窥镜器械产品：4K 荧光/白光腹腔镜、4K 超高清荧光胸腔镜、自动除雾内窥镜系统、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头等、3D 腹腔镜 1.小儿腹腔镜（正在进行测试）2.4K 超高清荧光关节镜及宫腔镜（胸腔镜和关节镜分别于 2023 年 4 月 6 日和 10 月 28 日取得注册证，宫腔镜正 在进行注册检验）3.基于荧光的内

64、窥镜系统及外视系统的研发（B700-D 内窥镜LED 冷光源光源已取证、B760 内窥镜 LED 冷光源、N7604K内窥镜摄像系统已提交注册检验）4.宫腔镜、膀胱镜等光学组件加工工艺（多种光学组件已开始进行冷加工、镀膜工艺验证）数据来源：各公司 2023 年年报、官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表10：神经介入板块：神经介入板块重点企业重点企业创新产品创新产品 公司公司 已上市已上市 重点在研产品重点在研产品 赛诺医疗赛诺医疗 1.冠脉支架：生物降解药物涂层冠脉支架系统（BumA

65、）、2款药物洗脱支架系统（HTSupreme、BuMA Supreme）2.颅内支架：1 款颅内药物洗脱支架（NOVA）、1 款颅内取栓支架（GHUNTER）1.颅内自膨药物支架系统（已完成上市前受理）2.涂层密网支架计划于 24 年下半年提交创新审批 3.1 款生物降解药物涂层冠脉支架系统（正在注册提交 FDA）4.镁合金降解药物涂层冠脉支架系统（预研阶段）5.Accufit 介入二尖瓣瓣膜置换系统（动物实验阶段）微创脑科学微创脑科学 1.治疗颅内动脉瘤：Numen可解脱栓塞弹簧圈、Numen Silk三维电解脱弹簧圈、Tubridge血流导向密网支架、WILLIS 颅内覆膜支架系统 2.治

66、疗脑动脉粥样硬化：APOLLO颅内动脉支架系统、Bridge 椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统 3.治疗急性脑栓塞：Neurohawk 颅内取栓支架、Tigertriever 颅内取栓支架（作为 Rapid Medical 的独家代理商）1.治疗颅内动脉瘤：生物可降解弹簧圈（设计验证，预计 26 年获批）、血流导向密网支架 2 代（注册临床实验中，预计 24 年获批）、颅内全显影支架（设计验证、预计 26 年获批）；2.治疗脑动脉粥样硬化：颅内载药球囊导管系统（设计验证，预计 27 年获批）、颈动脉支架系统（设计开发，预计 27 年获批）；归创通桥归创通桥 1.外周血管介入器械：UltraFre

67、e药物洗脱 PTA 球囊扩张导管(UltraFree DCB)2.神经介入器械：蛟龙颅内取栓支架(蛟龙CRD）、密网支架 1.外周血管介入器械：膝下药物 PTA 药物洗脱球囊导管、冲击波球囊、外周斑块旋切导引导管、血栓抽吸系统预计 25 年上市；药物洗脱外周血管支架系统、外周点状支架系统、锯齿切割球囊、胸主动脉覆膜支架预计 26 年上市 2.神经介入器械：颅内药物球囊扩张导管、自膨式颅内支架预计25 年上市；自膨式载药颅内支架、颈动脉支架预计 26 年上市 数据来源：各公司 2023 年年报、赛诺医疗关于子公司自膨式颅内药物涂层支架系统申报国内医疗器械注册获得受理的自愿性披露公告、公司官网，广

68、发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表11：主动脉板块：主动脉板块重点企业重点企业创新产品创新产品 公司公司 已上市已上市 重点在研产品重点在研产品 乐普医疗乐普医疗 1.冠脉：NeoVas 生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统、Nano plus 血管内无载体含药(雷帕霉素)洗脱支架系统、Vesselin 药物涂层冠脉球囊导管、Vesscide 切割球囊系统、一次性使用冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊扩张导管。2.结构性心脏病：第三代 MemoCarna氧化膜单铆封堵器系列产品、第

69、四代 MemoSorb全降解封堵器系统、MemoSorb生物可降解卵圆孔未闭封堵器 1.预计 24 年上市：血管内冲击波导管、大切割球囊、经导管植入式主动脉瓣膜系统 TAVR、射频房间隔穿刺针/设备 2.预计 25 年上市：雷帕霉素药物灌注系统、血管内扩张给药系统、雷帕霉素药物球囊、经心尖二尖瓣夹修复系统、冷冻球囊系统/导管、植入式心脏收缩力调节器 3.预计 26 年上市：血管内超声、金属可吸收药物洗脱支架、肾动脉超声消融导管/设备、电场消融导管/设备、植入式心脏再同步治疗起搏器、载药棘突球囊/切割球囊 心脉医疗心脉医疗 1.胸主动脉支架系统：Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统、Min

70、os腹主动脉覆膜支架及输送系统、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统 2.腹主动脉支架系统：Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统 3.主动脉术中支架系统：CRONUS术中支架系统、Fontus分支型术中支架系统 4.外周动脉球囊扩张导管：Reewarm PTX 药物球囊扩张导管、Vewatch腔静脉滤器 Cratos 已提交注册资料；胸主多分支覆膜支架系统已经完成首例海外临床入组。Cratos分支型支架及输送系统已提交注册资料。AegisII 腹主动脉覆膜支架系统处于上市前临床试验阶段。胸主多分支覆膜支架系统处于单中心临床随访阶段。Vflower静脉支架及输送系统已完成注册资料递交，Fishh

71、awk机械血栓切除导管已完成上市前临床植入；新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处于注册阶段，膝下药物球囊扩张导管处于上市前临床试验阶段。微球类产品处于上市前临床植入阶段，HepaFlow TIPS 覆膜支架系统已获批进入创新医疗器械特别审查程序。数据来源：各公司 2023 年年报、官网，广发证券发展研究中心（三）国产替代：性能提升以及政策变化驱动国产替代加速（三）国产替代：性能提升以及政策变化驱动国产替代加速 设备板块国产替代正在快速进程中，一些相对技术壁垒较低产品基本实现国产替代，设备板块国产替代正在快速进程中，一些相对技术壁垒较低产品基本实现国产替代，近几年一些高端设备也开始逐渐突

72、破。近几年一些高端设备也开始逐渐突破。根据医械数据云、联影医疗招股说明书、怡和嘉业招股说明书、众成医械大数据平台、中国医疗设备杂志社（转引自中国医疗器械行业数据报告 2022），设备板块不同品类国产化率差别较大，DR、低能放疗设备、除颤仪、监护仪、消毒灭菌设备基本实现国产、国产化率在 60%以上。CT、MR、呼吸机、超声、内窥镜等由于高端系列产品与进口产品仍有差距，国产替代正在进行中，国产化率处于 10%-60%之间。DSA、血液透析设备国产化率不到 10%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表 12：设备板块

73、国产情况：设备板块国产情况 大类大类 品类品类 时间时间 国产化率国产化率 涉及代表国产企业涉及代表国产企业 集采情况集采情况 医疗设备医疗设备 DSA 2022 年 7%东软医疗、万东医疗、联影医疗 未涉及 CT 2022 年 31%联影医疗、万东医疗、东软医疗 未涉及 常规 DR 2022 年 70%联影医疗、万东医疗、东软医疗 未涉及 移动 DR 2022 年 78%联影医疗、万东医疗、东软医疗 未涉及 乳腺 DR 2022 年 57%联影医疗、万东医疗、东软医疗 未涉及 MR 2022 年 28%联影医疗、万东医疗、东软医疗 未涉及 PET/CT 2020 年 37%联影医疗、东软医疗

74、 未涉及 PET/MR 2020 年 50%联影医疗 未涉及 高能放疗设备 2020 年 2%新华医疗 未涉及 低能放疗设备 2020 年 62%新华医疗、东软医疗、联影医疗 未涉及 软镜 2022 年 15%开立医疗、澳华内镜 未涉及 硬镜 2021 年 34%海泰新光、开立医疗、迈瑞医疗 未涉及 医用呼吸机 2020 年 10 月-2021 年 9 月 57%迈瑞医疗 未涉及 家用呼吸机 2020 年 33%鱼跃医疗、怡和嘉业 未涉及 超声仪器 2020 年 10 月-2021 年 9 月 61%迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗、理邦仪器、汕头超声 未涉及 除颤仪 2020 年 10 月-20

75、21 年 9 月 68%迈瑞医疗、鱼跃医疗 未涉及 监护仪设备 2020 年 10 月-2021 年 9 月 83%可孚医疗、康泰医学、乐普医疗、迈瑞医疗 未涉及 消毒灭菌设备 2020 年 10 月-2021 年 9 月 83%新华医疗 未涉及 麻醉设备 2020 年 10 月-2021 年 9 月 43%迈瑞医疗 未涉及 血液透析设备 2020 年 10 月-2021 年 9 月 8%威高股份、山外山、健帆生物、宝莱特 未涉及 数据来源：医械数据云、联影医疗招股说明书、怡和嘉业招股说明书、众成医械大数据平台、中国医疗设备杂志社（转引自中国医疗器械行业数据报告 2022），广发证券发展研究中

76、心 耗材板块，低值耗材已几乎完全实现国产，高值耗材各品类国产化率差距较大。耗材板块，低值耗材已几乎完全实现国产，高值耗材各品类国产化率差距较大。根据艾瑞咨询（转引自2022 年医疗器械行业回顾与展望）、医招采、医械数据云数据，骨科人工关节、冠脉支架受益于国采，国产化率已达到 60%以上，口腔种植体、角膜塑形镜、吻合器、球囊、骨科脊柱耗材国产化率在 30%左右，心脏起搏器国产替代仍处于早期阶段，国产化率不到 10%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表13：耗材板块国产情况：耗材板块国产情况 大类大类 品类品类

77、时间时间 国产化率国产化率 涉及代表国产企业涉及代表国产企业 集采情况集采情况 低值耗材低值耗材 护创材料 2022 年 95%三友医疗 宁波市 输液器 2022 年 95%威高股份、康德莱、迈得医疗、普华和顺、百多安 陕西省、河北省、青海省 高值耗材高值耗材 心脏起搏器 2022 年 5%乐普医疗、先健科技、微创医疗 安徽省 口腔种植体 2022 年 28%正海生物、奥精医疗、康拓医疗、国瓷材料 四川省牵头省际联盟集采 血液透析器 2022 年 20%威高股份、山外山、健帆生物、宝莱特 省际联盟集采 眼科角膜塑形镜 2022 年 33%欧普康视、爱博医疗、昊海生科、乐普医疗 河北省 眼科人工

78、晶体 2022 年 20%爱博医疗、昊海生科 多轮省级集采，国采即将开始 吻合器 2022 年 30%天臣医疗 省际联盟集采 球囊 2022 年 30%心通医疗、蓝帆医疗、赛诺医疗、沛嘉医疗、心脉医疗、归创通桥、乐普医疗、凯利泰 省际联盟集采 骨科脊柱耗材 2022 年 39%威高股份、大博医疗、爱康医疗、春立医疗、三友医疗 国采 骨科人工关节 2022 年 68%大博医疗、三友医疗、爱康医疗、春立医疗、威高股份、微创医疗 国采 冠脉支架 2022 年 75%乐普医疗、微创医疗、赛诺医疗、蓝帆医疗 国采 骨科人工关节 2024 年 70%大博医疗、三友医疗、爱康医疗、春立医疗、威高股份、微创骨

79、科、武汉迈瑞 国采 数据来源：艾瑞咨询（转引自2022 年医疗器械行业回顾与展望）、医招采、医械数据云，广发证券发展研究中心 二、二、设备：设备：整体板块营收增速放缓，但景气度依旧高企整体板块营收增速放缓，但景气度依旧高企 23Q4设备板块增速略有放缓。设备板块增速略有放缓。根据Wind，设备板块23Q4营业收入同比下滑1.27%，板块归母净利润同比下滑 16.24%，板块扣非归母净利润同比下滑 13.04%，系 Q4因受 7 月底开始的行业结构影响，相关学术活动以及招标进院活动有所停滞，整体增速有所降速，但随着后续相关影响逐渐淡化，正常的销售活动以及学术活动将逐渐恢复，24Q1 有所好转；2

80、4Q1 板块营业收入同比下滑 0.33%，板块归母净利润同比下滑 5.45%，板块扣非归母净利润同比下滑 8.48%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表14：A股医疗器械设备板块股医疗器械设备板块重点企业重点企业经营情况（剔除新冠影响较大的企业，单位：百万元，同比增长）经营情况（剔除新冠影响较大的企业，单位：百万元，同比增长）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入营业收入 20,547 24,469 23,527

81、26,790 25,995 29,603 25,163 26,451 25,909 营业收入增速营业收入增速 14.21%9.72%17.98%16.71%26.51%20.98%6.96%-1.27%-0.33%营业成本营业成本 10,004 12,108 11,697 13,412 12,229 14,273 11,951 13,028 12,468 毛利率毛利率 51.31%50.52%50.28%49.94%52.96%51.78%52.51%50.75%51.88%销售费用销售费用 2,807 3,044 3,264 4,287 3,532 4,149 3,644 4,569 3,7

82、56 销售费用增速销售费用增速 10.94%14.94%14.82%30.40%25.85%36.30%11.63%6.57%6.35%销售费用率销售费用率 13.66%12.44%13.88%16.00%13.59%14.02%14.48%17.27%14.50%研发费用研发费用 1,933 2,057 2,334 2,735 2,446 2,809 2,517 2,917 2,678 研发费用增速研发费用增速 28.05%32.60%25.88%13.45%26.52%36.57%7.84%6.64%9.51%研发费用率研发费用率 9.41%8.41%9.92%10.21%9.41%9.4

83、9%10.00%11.03%10.34%经营现金流经营现金流-569 5,177 3,747 11,976 1,605 4,829 3,870 8,283 2,226 净利润净利润 4,052 5,920 5,161 4,159 5,703 7,346 5,442 3,484 5,392 净利润增速净利润增速-0.28%12.49%19.55%10.00%40.76%24.10%5.45%-16.24%-5.45%扣非净利润扣非净利润 3,820 5,547 4,711 3,521 5,443 6,779 4,959 3,062 4,982 扣非净利润增速扣非净利润增速 7.69%15.23%

84、28.63%44.43%42.49%22.20%5.26%-13.04%-8.48%扣非净利率扣非净利率 18.59%22.67%20.03%13.14%20.94%22.90%19.71%11.58%19.23%经营现金经营现金/净利润净利润-14.04%87.45%72.61%287.96%28.14%65.73%71.11%237.76%41.28%（经营活动现金（经营活动现金流流+应收票据）应收票据）/净利润净利润-6.36%88.03%71.50%293.42%37.99%65.77%69.83%238.46%41.98%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 核心个股基本实现正增

85、长。核心个股基本实现正增长。从个股财务数据来看，23 年除海泰新光（根据海泰新光23 年年报，受美国大客户新旧产品迭代延期影响，公司内窥镜镜体发货短期需求有所下降）外，都实现了正增长，其中澳华内镜、联影医疗营业收入实现了 20%以上的同比增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表15：设备板块：设备板块重点企业重点企业营收情况营收情况（百万元，（百万元，%）公司公司 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 扣非归母净利润扣非归母净利润 2023Q1-2 2023 2023Q1-2 2023 2023Q1-2 2

86、023 澳华内镜澳华内镜 289.08 678.08 38.08 57.85 33.32 44.49 yoy 72.74%52.29%651.46%167.04%2033.76%361.42%开立医疗开立医疗 1043.34 2120.25 273.06 454.44 273.09 442.47 yoy 24.87%20.29%56.18%22.88%67.97%29.52%联影医疗联影医疗 5271.35 11410.77 937.78 1974.29 786.98 1664.88 yoy 26.35%23.52%21.19%19.21%14.44%25.38%迈瑞医疗迈瑞医疗 18475.

87、77 34931.90 6441.99 11582.23 6,340.70 11433.73 yoy 20.32%15.04%21.83%20.56%20.84%20.04%海泰新光海泰新光 267.81 470.60 89.33 145.71 85.72 136.30 yoy 36.48%-1.31%11.85%-20.19%17.32%-19.20%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 性能角度看多个产品已经在性能上媲美外资。性能角度看多个产品已经在性能上媲美外资。根据医招采、医械数据云、联影医疗招股说明书、怡和嘉业招股说明书等数据，性能是评价设备未来是否能放量的重要基础，从产品性能来

88、看，国产与进口差距逐渐缩小，大部分品类国产产品在临床使用上与进口差距不大，部分品类比如 PET/CT、PET/MR 国产品牌已经实现超越，部分品类如 DSA 由于国产起步较晚，在持续追赶中。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表16：设备板块国产医疗设备与进口设备对比：设备板块国产医疗设备与进口设备对比 品类品类 进口品牌进口品牌 国产品牌国产品牌 国产性能国产性能 评价评价 DSA 飞利浦、西门子医疗、GE 医疗 东软医疗、万东医疗、联影医疗 国产产品近几年才陆续上市，产品性能逐渐追赶 CT 飞利浦、西门子医疗

89、、GE 医疗 联影医疗、万东医疗、东软医疗 从临床使用上和进口差距不大，主要关键零部件还没实现国产化 常规常规 DR 飞利浦、西门子医疗、GE 医疗 联影医疗、万东医疗、东软医疗 国产和进口产品几乎无差别 移动移动 DR 飞利浦、西门子医疗、GE 医疗 联影医疗、万东医疗、东软医疗 国产和进口产品几乎无差别 乳腺乳腺 DR 飞利浦、西门子医疗、GE 医疗 联影医疗、万东医疗、东软医疗 国产和进口差距较小 MR 飞利浦、西门子医疗、GE 医疗 联影医疗、万东医疗、东软医疗 核心零部件可以实现国内供应链，图像质量也都很好，有些功能还需补齐 PET/CT 飞利浦、西门子医疗、GE 医疗 联影医疗、东

90、软医疗 联影产品性能领先，在数字水平上超越外资 PET/MR 飞利浦、西门子医疗、GE 医疗 联影医疗 联影产品性能领先，在数字水平上超越外资 软镜软镜 奥林巴斯、宾得豪雅、富士 开立医疗、澳华内镜 软件上图像清晰度、光学染色等差距不大，硬件上镜体操纵性和进口厂家有一定区别，需要继续完善；镜种完备性与进口厂家差距不大 硬镜硬镜 卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克 海泰新光、开立医疗、迈瑞医疗 白光产品与进口差距不大，荧光产品在图像处理上还有差距 医用呼吸机医用呼吸机 德尔格医疗、迈柯唯、飞利浦伟康 迈瑞医疗 核心技术落后，硬件（马达和流量传感器）和软件与进口品牌有一定差距 家用呼吸机家用呼吸机 瑞思

91、迈、飞利浦 鱼跃医疗、怡和嘉业 呼吸面罩性能接近外资品牌（保湿和静音），可连接不同品牌呼吸机；呼吸机主要部件及功能（操作简便、患者使用舒适度）、性能、体积与外资接近 超声仪器超声仪器 飞利浦、GE 医疗、西门子医疗 迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗、理邦仪器、汕头超声 高端超声（心脏、妇科）有一定差距，中低端超声无差距 除颤仪除颤仪 日本光电、麦邦、飞利浦 迈瑞医疗、鱼跃医疗 国产和进口产品几乎无差别 监护仪设备监护仪设备 飞利浦、科曼、GE 医疗 可孚医疗、康泰医学、乐普医疗、迈瑞医疗 国产和进口产品几乎无差别 消毒灭菌设备消毒灭菌设备 洁定、STERRAD、倍力曼 新华医疗 国产消毒设备与进口

92、消毒设备的部分性能指标相似，但价格相差较大。从价格、售后服务等方面来看，部分国产品牌的消毒设备性价比相对较高 麻醉设备麻醉设备 德尔格医疗、科曼、谊安 迈瑞医疗 国产和进口产品几乎无差别 血液透析设备血液透析设备 费森尤斯、贝朗、百特金宝 威高股份、山外山、健帆生物、宝莱特 外资品牌因产品价格、售后服务、技术水平等因素，其市场占有率正不断萎缩，以山外山为代表的国产品牌市场占有率正在不断提升 数据来源：医招采、医械数据云、联影医疗招股说明书、怡和嘉业招股说明书、众成医械大数据平台、中国医疗设备杂志社（转引自中国医疗器械行业数据报告 2022），广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读

93、末页的免责声明 2222/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 根据各家公司 23 年年报，入院受到影响，国家政策预计拉动设备类企业产能，新产品持续推出。从设备板块的国内核心跟踪指标来看，（1）入院情况：在国内销售的设备整体入院是有所放缓的，特别是超声领域，不论是迈瑞还是开立受到的影响是大于我们跟踪的其余设备领域的，其余的板块如内镜、影像和测序仪器等只是进院招标相对放缓。而相对而言面向海外销售的企业则不受相关国内事件影响，如福瑞股份。（2）国家出台推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的通知，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备

94、更新改造，希望到 27 年医疗等领域设备投资规模较 23 年增长 25%以上，我们预计此次政策落地将大规模拉动设备类企业产能。（3）新产品：近期，多家企业发布新产品，如开立发布了 HD550 的升级款产品，联影在 CT、MR 和 MI 领域都推出了各自的迭代新品。表表17：设备板块：设备板块重点企业重点企业研发销售核心跟踪指标（研发销售核心跟踪指标（1）公司公司 核心产品核心产品 入院情况入院情况 24 年一季度核心研发进展更新年一季度核心研发进展更新 有无新品上市有无新品上市 澳华内镜澳华内镜 内镜设备 AQ-300、AQ-200 系列 受到行业结构影响，整体装机速度放缓 开始 AQ-400

95、 的研发准备 无 开立医疗开立医疗 内窥镜：HD-550、HD-580；超声设备：S60、P60 系列高端彩超 超声销售受到影响；内镜销售政策，二级医院装机加速 HD-580，其色彩的饱和度信噪比还有光暴的处理电子染色的图像有技术更新，预计今年几十台明年逐步爬坡上量，明年开始上量 HD-580 联影医疗联影医疗 CT、MR、RT、XR、PET/CT、PET/MR 23Q3 医院招投标速度放缓，采购计划往后延迟；9 月下旬开始医院招投标活动明显增加 超高场强磁共振系统、特种 CT 预研项目、能谱 CT 研发项目、多能CT 一体化放疗直线加速 器、大轴向高灵敏度数字 PETCT 研发项目等新产品研

96、发进行中 CT：640 层 CT-uCT 960+；MI：PET/CT uMI780；UMI Panorama 系列；NeuroEXPLORER（NX）MR：uMR Jupiter 5T 和 uAIFI 平台；数据来源：澳华内镜 2023 年年度报告、开立医疗 2023 年年度报告、开立医疗关于公司申报医疗器械注册获得批准的公告、联影医疗2023 年年度报告、迈瑞医疗 2023 年年度报告，广发证券发展研究中心 表表18：设备设备板块板块重点企业重点企业研发研发销售核心跟踪指标（销售核心跟踪指标（2）公司公司 核心产品核心产品 入院情况入院情况 本季度核心研发进展更新本季度核心研发进展更新 本

97、季度有无新品上市本季度有无新品上市 海泰新光海泰新光 组成自主品牌的 4K 内窥镜系统和 4K 自动除雾内窥镜整机产品；代工史塞克内窥镜 1788系列 Q3 医院采购延迟，新产品推广活动可能会延迟 宫腔镜有些在做注册检验，有些已经进行注册；自主研发的摄像和光源已经注册，生产许可已经拿到 3D 的腹腔镜、关节镜无 福瑞股份 FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器 FibroScan Go 已在北美、西欧地区（包括法国、德 国、西班牙）实现安装 275 台 2023 年 6 月，英国国家卫生与临床优化研究所指南，推荐使用 Echosens公司的 FibroScan，称其可改善初级和社区医疗环境中

98、的肝病早期检测，推荐在二级医疗和专科之外将 FibroScan 作为评估肝脏纤维化或肝硬化的可选工具 无 数据来源：海泰新光 2023 年年度报告、福瑞股份 2023 年年度报告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 各家海外业务持续拓展，多家海外收入占比超各家海外业务持续拓展，多家海外收入占比超30%。根据各家公司23年年报及wind，海外市场在目前来看已经对于国内企业来说是未来重要的驱动力，特别是目前国内企业的产品在部分产品线上的竞争力已经可以比肩外企，因此海外将是设备企业未来成长的重要驱动

99、力。我们认为跟踪设备企业海外拓展的重要指标包括海外收入绝对体量、收入占比以及海外拓展进展等指标。（1）收入收入：根据各公司 2023 年年报，开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、福瑞股份和华大智造的海外占比都超过了 30%，其中海泰新光和福瑞股份的占比超过 60%，绝对体量来看迈瑞海外收入遥遥领先；（2）海外拓展情况海外拓展情况：各个公司目前重点突破的都是欧美市场同时在兼顾 ROW 国家，基本上迈瑞、联影和福瑞在海外产品的认可比较高，都有各自市场认可的拳头产品，海泰由于是 ODM 模式所以销售收入主要集中于美国，相对而言澳华目前的专注力还在国内市场还未开始大规模的海外拓展。海外拓展方面企业一般在西欧

100、和美国市场采取了高举高打的策略，而在其他地区采取了性价比路线，24 年联影在海外进驻了多个顶级的医疗机构而迈瑞在海外持续突破高端客户，福瑞今年在欧美推出了服务付费模式。表表19：设备板块设备板块重点企业重点企业海海外重点跟踪指标外重点跟踪指标（海外收入相关数据都按海外收入相关数据都按23年年年年报口径，同比增速报口径，同比增速%）（）（1）公司公司 海外收入（亿海外收入（亿元）元）收入占比收入占比 海外收入海外收入 YOY 海外销售较好地区海外销售较好地区 海外认可度高的产品海外认可度高的产品 海外拓展新进展海外拓展新进展 澳华内镜澳华内镜 1.13 16.67%11.88%尚未在海外形成销售

101、规模 AQ200 目前重心还是在国内 开立医疗开立医疗 9.39 44.29%18.26%欧美市场 便携超声 X 系列、E 系列、搭载人工智能的 Cupid 系列超声、超声内镜系统（EUS）、超声产品 ProPet 系列机型和动物专用一体化内镜产品 V-2000 等新品 海外 25+地区装机 联影医疗联影医疗 16.78 14.7%55.66%美国、欧洲、新兴地区市场 uMI Panorama 全系产品（28、35、GS）都获得了FDA 的注册认证，uCT 960+、uMI Panorama 境内外 54 个国家和地区，累计取得产品注册证 或质量管理体系认证超 700 张，45 款产品获得 C

102、E 认证，其中 16 款产品通过了 MDR 认证；44 款产 品通过 51 项 FDA 510(k)注册认证 数据来源：wind，澳华内镜 2023 年年度报告、开立医疗 2023 年年度报告、联影医疗 2023 年年度报告、迈瑞医疗 2023 年年度报告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表2020：设备板块设备板块重点企业重点企业海外重点跟踪指标（海外收入相关数据都按海外重点跟踪指标（海外收入相关数据都按23年年报口径，同比增速年年报口径，同比增速%）（2）公司公司 海外收入（亿元）海

103、外收入（亿元）收入占比收入占比 海外收入海外收入 YOY 海外销售较好地区海外销售较好地区 海外认可度高的产品海外认可度高的产品 海外拓展新进展海外拓展新进展 海泰新光海泰新光 3.27 69.56%-10.2%美国市场 史塞克代工产品系列 美国地区：负责海外尤其美国市场的售后服务尤其是维修，还在开发生命科学相关产品和技术，拓展外科手术以外的新业务；福瑞股份福瑞股份 7.58 65.7%35.6%欧洲和美国市场 FibroScan 国产化系列产品 FibroScan Go 已在北美、西欧地区（包括法国、德 国、西班牙）实现安装 275 台；Echosens 公司实现净利润 1.7598 亿元，

104、较上年同期增长 70.13%数据来源：海泰新光 2023 年年度报告、福瑞股份 2023 年年度报告、华大智造 2023 年年度报告，广发证券发展研究中心 三、三、耗材：院内诊疗复苏耗材：院内诊疗复苏，整体耗材板块保持增长，整体耗材板块保持增长 23Q4、24Q1 营收增长加速，在院内招投标的恢复及国家政策的影响消退下，一些营收增长加速，在院内招投标的恢复及国家政策的影响消退下，一些择期手术受到一定影响，但是整体还是维持了增长趋势。择期手术受到一定影响，但是整体还是维持了增长趋势。根据 Wind，耗材板块 24Q1营业收入同比增长 5.18%，较 23Q4 环比加速增长，由于国家政策及院内招投

105、标的逐渐恢复。板块24Q1归母净利润同比增长17.67%，扣非归母净利润同比增长23.3%，行业毛利率为 43.38%，较 23Q1 同比下降 0.08pct。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表21：A股医疗器械耗材板块股医疗器械耗材板块重点企业重点企业经营情况（剔除新冠影响较大的企业，单位：百万元，同比增长）经营情况（剔除新冠影响较大的企业，单位：百万元，同比增长）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入营业收入

106、17008 16151 15895 16397 16730 16609 16666 16942 17596 营业收入增速营业收入增速-25.07%-30.80%30.45%-27.47%-1.64%2.83%4.86%3.32%5.18%营业成本营业成本 9565 8661 9100 9454 9459 9628 9550 10156 9962 毛利率毛利率 43.76%46.37%42.75%42.34%43.46%42.03%42.70%40.05%43.38%销售费用销售费用 2187 2238 2447 2933 2346 2515 2352 2714 2321 销售费用增速销售费用增

107、速 9.85%6.08%10.06%2.09%7.24%12.35%-3.88%-7.46%-1.05%销售费用率销售费用率 12.86%13.86%15.40%17.89%14.02%15.14%14.12%16.02%13.19%研发费用研发费用 987 1073 1108 1270 1043 1077 1143 1305 1106 研发费用增速研发费用增速 23.07%20.16%9.27%-5.71%5.58%0.35%3.10%2.79%6.07%研发费用率研发费用率 5.81%6.64%6.97%7.75%6.23%6.48%6.86%7.71%6.28%经营现金流经营现金流 15

108、14 3939 2804 2962 1196 3049 2564 4524 2404 净利润净利润 2557 2632 2467 653 2252 2475 2044 414 2650 净利润增速净利润增速-72.97%-66.28%-29.20%-5529.48%-11.94%-5.97%-17.18%-36.64%17.67%扣非净利润扣非净利润 2364 2309 1949 166 1867 2108 1742-32 2302 扣非净利润增速扣非净利润增速-73.43%-62.23%-41.75%-131.69%-21.01%-8.72%-10.65%-119.38%23.3%扣非净利率

109、扣非净利率 13.90%14.30%12.26%1.01%11.16%12.69%10.45%-0.19%13.08%经营现金经营现金/净利润净利润 59.21%149.65%113.63%453.56%53.11%123.19%125.46%1093.10%90.73%（经营活动现金流（经营活动现金流+应收票据）应收票据）/净净利润利润 76.92%162.57%109.05%523.31%106.78%116.76%128.30%1089.87%89.16%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 核心个股增长放缓，但增速仍较高。核心个股增长放缓，但增速仍较高。根据 wind，从个股财务数

110、据来看，23 年除三友医疗、威高骨科外，都实现了正增长，其中赛诺医疗营业收入实现了 70%以上的同比增长，惠泰医疗、微电生理、心脉医疗营业收入实现了 30%上下的同比增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表22：耗材板块：耗材板块重点企业重点企业营收情况营收情况（百万元，（百万元，%）公司公司 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 扣非归母净利润扣非归母净利润 2023Q1-2 2023 2023Q1-2 2023 2023Q1-2 2023 惠泰医疗惠泰医疗 787.99 1650.21 257.40 5

111、33.92 242.45 468.35 yoy 41.81%35.71%62.01%49.13%72.15%45.54%微电生理微电生理-U 142.12 329.19 2.16 5.69-12.37-35.47 yoy 16.58%26.46%44.60%85.17%-2030.96%-211.33%心脉医疗心脉医疗 621.62 1187.20 279.53 492.43 260.19 462.20 yoy 35.49%32.43%29.99%37.98%27.14%42.74%南微医学南微医学 1147.13 2411.47 264.30 485.92 258.72 463.14 yoy

112、 19.46%21.78%111.69%46.99%116.87%54.67%赛诺医疗赛诺医疗 161.29 343.26-29.61-39.63-34.98-49.71 yoy 46.22%77.99%58.43%75.59%52.48%69.93%三友医疗三友医疗 282.22 460.39 62.92 95.58 48.26 59.28 yoy-4.86%-29.08%-17.92%-49.91%-32.75%-55.70%威高骨科威高骨科 805.39 1283.55 111.76 112.32 107.26 107.90 yoy-33.42%-37.63%-74.25%-81.30%

113、-74.94%-81.68%先健科技先健科技 661.34 1310.35 220.16 263.24 217.89/yoy 15.56%16%2.50%-19.09%4.59%/微创脑科学微创脑科学 299.22 665.69 64.04 145.55 54.19/yoy 45.08%22%-169.34%-768.73%-171.63%/归创通桥归创通桥-B 231.59 542.61 -35.51-78.73-38.25/yoy 50.15%61%39.25%-30.66%36.46%/沛嘉医疗沛嘉医疗-B 225.45 442.00 -212.06-392.53-188.23/yoy

114、89.00%74%130.54%-3.75%101.68%/心通医疗心通医疗-B 176.44 336.22 -179.40-471.53-109.75/yoy 41.38%33%46.59%3.77%5.86%/爱康医疗爱康医疗 649.73 1100.29 132.57 182.10 132.57/yoy 21.18%4%5.19%-11.07%5.19%/春立医疗春立医疗 540.71 1221.33 126.08 277.82 107.53 254.13 yoy-5.37%2%-19.69%-9.72%-27.88%-5.29%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 低值耗材营收下滑

115、。低值耗材营收下滑。根据 Wind，低值耗材板块 23Q4、24Q1 营业收入分别同比下滑 8.86%、14.91%；23Q4 板块归母净利润同比下滑 449.57%，24Q1 板块归母净利润同比提升 14.52%；23Q4 和 24Q1 板块扣非归母净利润分别同比下滑 62.92%、56.96%。24Q1 业绩延续了 24Q3 的下降趋势，主要由于海外去库存影响，随着海外大客户逐渐结束去库存，低值耗材下单节奏将逐渐恢复正常，此外，也与汇率变动、国内行业结构的影响有关。24Q1 板块行业毛利率为 35.85%，较 23Q1 同比下滑 1.9pct。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

116、2727/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表23：A股医疗器械低值耗材板块股医疗器械低值耗材板块重点企业重点企业经营情况（单位：百万元，同比增长）经营情况（单位：百万元，同比增长）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入营业收入 1,715 1,752 1,777 1,666 1,600 1,540 1,463 1,519 1,361 营业收入增速营业收入增速 33.30%13.81%7.72%-9.08%-6.69%-12.09%-17.66%-8.86%-14.91%

117、营业成本营业成本 614 1,567 1,115 1,053 996 964 937 968 873 毛利率毛利率 64.20%10.55%37.26%36.80%37.75%37.39%36.00%36.28%35.85%销售费用销售费用 119 123 131 137 100 118 96 125 93 销售费用增速销售费用增速 10.29%-0.12%-4.54%26.13%-15.93%-3.45%-27.04%-8.43%-6.67%销售费用率销售费用率 6.92%7.00%7.39%8.19%6.24%7.69%6.55%8.23%6.84%研发费用研发费用 75 82 76 93

118、 66 87 82 117 72 研发费用增速研发费用增速 40.66%31.75%-7.04%2.97%-11.81%5.65%7.83%25.17%9.73%研发费用率研发费用率 4.35%4.68%4.26%5.59%4.11%5.63%5.58%7.68%5.30%经营现金流经营现金流-50 690 226 618 259 201 321 400 143 净利润净利润 229 345 329 210 274 280 223-733 314 净利润增速净利润增速 37.16%51.17%18.51%-10.20%20.05%-19.02%-32.22%-449.57%14.52%扣非净利

119、润扣非净利润 213 336 298 184 249 259 205 68 107 扣非净利润增速扣非净利润增速 72.66%77.80%99.97%39.10%17.18%-22.97%-31.18%-62.92%-56.96%扣非净利率扣非净利率 12.40%19.16%16.77%11.06%15.57%16.79%14.02%4.50%7.88%经营现金经营现金/净利润净利润-21.87%199.92%68.71%294.55%94.44%72.04%143.90%-54.51%45.58%（经营活动现金流（经营活动现金流+应收票据）应收票据）/净利润净利润-21.05%200.17%

120、68.64%295.46%96.37%71.59%147.49%-58.24%148.09%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 低值耗材个股营收下降，由于海外客户去库存导致的需求端阶段性放缓。低值耗材个股营收下降，由于海外客户去库存导致的需求端阶段性放缓。根据 wind，2023 年，仅维力医疗营收实现了正增长，采纳股份、康德莱、五洲医疗、美好医疗营收均同比下滑，主要由于海外客户去库存影响，后续将逐渐恢复正常下单节奏。表表24：低值耗材板块：低值耗材板块重点企业重点企业财务数据（单位：百万元，同比增长）财务数据（单位：百万元，同比增长）公司公司 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 2

121、023 24Q1 2023 24Q1 维力医疗维力医疗 1,387.74 309.19 192.49 50.26 yoy 2%-14%15.56%-3.54%康德莱康德莱 2,452.60 569.93 230.90 60.54 yoy-21%-84%-25.92%-28.88%采纳股份采纳股份 410.47 110.63 112.56 25.05 yoy-12%66%-30.46%57.73%五洲医疗五洲医疗 533.68 90.04 60.27 9.88 yoy-2%-23%-15.00%-23.77%美好医疗美好医疗 1,337.59 281.55 313.30 58.04 yoy-5%

122、-23%-22.08%-46.46%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 核心产品放量稳健，新产品持续推出。核心产品放量稳健，新产品持续推出。根据各公司 23 年年报及耗材板块的国内核心跟踪指标来看，（1）放量情况）放量情况：核心产品覆盖医院、手术量稳健增长，比如微电生理的房颤核心耗材压力感应消融导管完成了 1000 余例手术；赛诺医疗两款集采中标冠脉支架产品仍保持较为平稳的出货；（2）新产品：）新产品：近期，多家企业发布新产品，如微电生理发布了 IceMagic冷冻消融系统

123、，先健科技推出了肿瘤介入创新型手术机器人，其余如微创脑科学和南微医学等一些补齐产品线的产品上市。近年来集采规则优化，品种更丰富，助力国产实现以量换价。近年来集采规则优化，品种更丰富，助力国产实现以量换价。根据各板块集采文件，从集采情况来看，耗材多个品类已经集采，其中冠脉支架、人工关节、人工脊柱为全国集采，创伤类耗材、心脏介入电生理、神经介入弹簧圈为省际联盟集采。无论是全国或省际联盟集采，可以看到集采规则进一步优化，中选产品价格降幅渐趋温和，国产企业可以获得比较好的量和价。23Q3 的京津冀“的京津冀“3+N”医药联盟联合河南等十医药联盟联合河南等十二省的创伤类耗材较二省的创伤类耗材较 21 年

124、的创伤类耗材集采中选品种更丰富。年的创伤类耗材集采中选品种更丰富。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表25：核心耗材板块企业研发销售核心跟踪指标：核心耗材板块企业研发销售核心跟踪指标 企业企业 核心产品核心产品 24 年一季度核心产品放量情况年一季度核心产品放量情况 核心产品在研情况核心产品在研情况 有无新上市重磅产品有无新上市重磅产品 微电生理微电生理 Columbus三维心脏电生理标测系统；EasyStars高密度标测导管；TrueForce压力监测射频消融导管；IceMagic冷冻消融系统 Columbu

125、s三维心脏电生理标测系统完成心律失常治疗手术累计突破 5万例；TrueForce压力监测射频消融导管累计完成了 1000 余例压力指导下的射频消融手术 肾动脉消融系统临床试验阶段；压力脉冲导管，临床试验阶段 IceMagic冷冻消融系统 惠泰医疗惠泰医疗 三维心脏电生理标测系统；电极标测导管；射频消融电极导管 电生理产品覆盖医院 1100 余家;公司在超过 800 家医院完成三维电生理手术 10000 余例；一次性使用磁电定位压力监测脉冲电场（PFA）消融导管正式进入创新医疗器械特别审查程序 无 心脉医疗心脉医疗 主动脉和腹主动脉覆膜支架、术中支架、药物球囊 扩张导管以及外周血管支架、球囊扩张

126、导管（1）国内：Minos腹主动脉支架累计覆盖 800+终端医院，；Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统累计覆盖 1000+终端医院；Reewarm PTX 药物球囊累计覆盖900+医院；Hercules球囊扩张导管（40）目前已进入阿根廷、巴西、英国、日本等 8 个海外国家。（2）海外：Castor 分支型覆膜支架及输送系统在新加坡及多个欧 洲国家实现首例植入，累计已进入 16 个国家；Minos 腹主动脉覆膜支架及输送系统在土耳其等国 实现首例植入，累计已进入 19 个国家；Hercules Low Profile 直管型覆膜支架及输送系统在新加坡 及多个欧洲国家实现首例植入，累计已

127、进入 21 个国家；Reewarm PTX 药物球囊扩张导管在巴西 实现首例植入 Cratos分支型支架及输送系统已提交注册资料。AegisII 腹主动脉覆膜支架系统处于上市前临床试验阶段。胸主多分支覆膜支架系统处于单中心临床随访阶段。Vflower静脉支架及输送系统已完成注册资料递交，Vewatch腔静脉滤器及 Fishhawk机械血栓切除导管已完成上市前临床植入；新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处于注册阶段，膝下药物球囊扩张导管处于上市前临床试验阶段。微球类产品处于上市前临床植入阶段，HepaFlow TIPS 覆膜支架系统已获批进入创新医疗器械特别审查程序。无 数据来源：微电生

128、理 2023 年年度报告，微电生理微信公众号 https:/ 年年度报告，惠泰医疗微信公众 https:/ 2023 年年度报告，心脉医疗微信公众号 https:/ 2023 年度报告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表26：耗材板块集采情况梳理（：耗材板块集采情况梳理（1）时间时间 规模规模 产品产品 参与品类数量参与品类数量 中标规则中标规则 中选价格中选价格 周期（年）周期（年）点评点评 2020.11 全国 冠脉支架 27 中 10 产品排名前 10 名首先入围，中选需要符合以下

129、两个条件之一：（1）申报价最低产品申报价 1.8 倍的。（2）申报价最低产品申报价 1.8 倍，但低于 2850 元 产品平均降幅 81%2 淘汰率大于一半，对于入围产品依旧有价格要求 2021.6 全国 人工关节 采集信息中，中标率较高，当大于 33 个产品，中 24 同一竞价单元内，按企业竞价比价价格由低到高排序，确定入围企业 产品平均降幅 93%2 淘汰率明显低于冠脉支架集采情况，当有 33 个竞品时中标率依旧达到 2021.5 河南省牵头 创伤类耗材 采购品种为接骨板及配套螺钉、髓内钉及配件、中空（空心）螺钉等医用耗材；接骨板与配套螺钉组成系统，髓内钉与其配件组成系统，共分普通接骨板系

130、统、锁定加压接骨板系统和髓内钉系统三个采购包。约定采购量按照总需求量的 70%确定；符合申报资格的申报企业数为 3 家及以上的，各自分组内进行报价，按照价格由低到高确定拟中选企业，A 组中选率 70%，B 组中选率70%。平均降幅88.65 1 集采大幅降低技术产品的价格，长远看企业还是要依靠产品创新，持续推出更具差异型、创新型的产品来保障自身收益 2022.1 福建省牵头 心脏介入电生理 三个采购模式（组套、单件、配套）；组套模式 4 组 8 个、单件模式 6 组 16 个、配套模式 5 个 组套采购模式，中选降价只要在最高有效报价的基础上降价 30%以上即可中选；单件采购模式，中选降价只要

131、在最高有效报价的基础上降价 50%以上即可中标 中选产品平均降幅49.35%2 最高限价的设置没有如脊柱集采先在终端价的基础上降价 40%，相对温和 2022.11 吉林省牵头 神经介入弹簧圈 集中带量采购产品为国家医疗保障局医保医用耗材分类与代码前 7 位为 C020516 开头的弹簧圈类（神经介入）医用耗材 每个竞价组中选产品分别按中选价格由低到高顺序排名，梯度分配意向采购量，如出现非整数则向下取整至个位。其次，此次集采将医疗机构报量但未中选产品采购需求量的 90%以及中选产品待分配意向采购量共同组成剩余量，然后医疗机构可以自主将剩余量分配给其他中选产品，可跨 A、B 竞价组分配 中选价格

132、平均降幅50%，最高降幅不超过70%2 此次集采，相对来说价格相当利好。国产企业从吉林省这次得集采中可以获得比较好的价格和量。数据来源：国家组织冠脉支架集中带量采购文件，豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀骨科创伤类医用耗材联合带量采购文件，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购文件，心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，国家组织人工关节集中带量采购文件，吉林省弹簧圈集采文件，国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购文件，省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购文件，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4646 Table_PageText 深度分析|

133、医疗器械 表表27：耗材板块集采情况梳理（耗材板块集采情况梳理（2）时间时间 规模规模 产品产品 参与品类数量参与品类数量 中标规则中标规则 中选价格中选价格 周期周期（年）（年）点评点评 2022.9 全国 人工脊柱 本次参与采购的产品分为 14 个产品系统类别 A、B 竞价单元内，规则一：按企业竞价比价价格由低到高排序，确定入围企业；中选产品平均降幅84%3 集采规则较关节集采有进一步的优化，明确了各产品系统的最高有效申报价，新增 C 组预防倒挂 规则二：如 A 组未中选，如竞价价格低于B 组最高竞价价格，则中选；规则三，若申报价格最高有效申报价的40%，则获得拟中选资格，不受名额限制 2

134、022.11 全国 冠脉支架 本次参与采购的产品分为 19 个产品系统类别 将所有存在关联关系的中选企业最多 2 个产品按中选价格由低到高排序，梯度分配意向采购量，如数量出现非整数则向上取整;价格较首次冠脉集采平均涨幅 10%3 医疗机构申报数量也较第一次集采增加 1288家，国产企业从国家这次接续采购中可以继续获得比较好的价格和量 此次集采将医疗机构报量但未中选产品采购需求量的 95%以及中选产品待分配意向采购量共同组成剩余量，然后医疗机构可以自主将剩余量分配给 A组及本医疗机构填报采购需求量产品中价最低的产品，A 组获得量可不少于剩余量50%2023.9 京津冀“3+N”医药联盟联合河南等

135、十二省 创伤类耗材 采购品种为由接骨板及配套螺钉、髓内钉及配件、中空（空心）螺钉等骨科创伤类医用耗材组成的三个采购包。AB 竞价规则：中选产品平均降幅83.48%2 此次集采相较 2年前的创伤集采，首次实现联盟合作集采，中选品种更加丰富（1）规则一，A、B 竞价单元内，分别按有效申报企业竞价比价价格由低到高排序，确定入围企业。（2）未中选规则一资格的 A 竞价单元有效申报企业，竞价价格不高于 B 竞价单元竞价价格，则获得拟中选资格（3）竞价比价价格本采购包最高有效申报价的，则该企业获得拟中选资格 C 竞价单元规则：企业竞价价格不超过 A 和 B 竞价单元的平均拟中选竞价价格，则获得拟中选资格

136、2024.4 全国 人工关节 陶-陶髋关节类产品、陶-聚乙烯髋关节类产品、陶-合金髋关节类产品、膝关节产品 24 年的申报价格相对 21 年申报价格较灵活，让原先价格在下行的企业可以有空间上调价格获得好的排名；最后是履约好的企业可以利用好规则形成中标价格优势 目前看，不排除规则倾向于价格低的企业 3 此次的规则一的入围价格和规则二的复活价格对于上一轮价格低的企业是利好 数据来源：国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购文件，国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购文件，省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购文件，国家人工关节集采接续采购文件，广发证券发展研究中心 企业通过集采报量提高产品渗透率

137、。企业通过集采报量提高产品渗透率。根据各公司财报，耗材企业积极参加国家或者省际联盟集采，并在集采报量中取得了较好成绩，通过集采实现了手术量的提升，比如惠泰医疗电生理产品全线中标，通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从 27%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 提升至 70%，爱康医疗髋膝关节置换产品中标关节国家集采，中标产品的手术量需求持续增长。表表28：耗材：耗材板块板块企业集采涉及情况梳理（企业集采涉及情况梳理（1）企业企业 集采涉及情况集采涉及情况 微电生理微电生理 Q1，受电生理省际联盟集中带量采购实施前经

138、销商订货量减少的影响，公司销售收入同比有所下降。Q2，随着公司产品市场渗透率持续提升，产品竞争力不断增强，集中采购陆续落地执行，手术量快速提升。惠泰医疗惠泰医疗 公司电生理产品全线中标，在各细分品类中固定弯二极、可调弯四极、可调弯十级和环肺电极等多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅；三维磁盐水消融导管在上市 18 个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩；通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从 27%提升至 70%心脉医疗心脉医疗 23 年 3 月，根据河南省公立医疗机构药品和医用耗材联盟采购试点方案等文件要求，对外周介入类医用耗材公立医疗机构联盟采购拟中选结果公示，企业外

139、周介入耗材中选 先健科技先健科技 22 年 6 月，根据湖南省医疗保障局关于做好省际联盟心脏起搏器、人工晶体类医用耗材带量采购中选结果执行工作的通知，公司中选 2 类起搏器类耗材产品；23 年 3 月，根据广东省医保局心脏起搏器类医用耗材联盟集中带量采购中选结果表，公司中选 3 类起搏器耗材产品 南微医学南微医学 浙江省于 21 年 11 月 12 日公布圈套器的集中带量采购结果，公司的两张圈套器注册证分别中标两个分组；22 年 8 月 1 日公司圈套器纳入福建省带量采购圈套器第一组中选名单 赛诺医疗赛诺医疗 22 年 11 月，国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购公告（第 2 号）

140、发布，公司新款 HT 系列支架 HT Supreme、HT Infinity 分别以 779 元、839 元的价格在本轮接续采购中在 A 组及 B 中标 微创脑科学微创脑科学 公司于河南省亦开展公立医疗机构神经介入医用耗材带量采购中，相关产品在集采项目中均全线中标，医院准入和临床推广迎来突破性进展；NUMEN弹簧圈借助集采中目标契机，加快空白市场开拓；Bridge椎动脉药物支架在河南省集采中获得独家中标，临床使用量大幅提升 归创通桥归创通桥 22 年，颅内动脉瘤栓塞弹簧圈在数个省级集采中标，在安徽省的集采仍被分入 A 组，并在 A 组（采购量较高的组别）于国内企业中以相对优势的排名中标；同时，

141、在江苏、福建及 21 省联盟的省级集采中，以相对具竞争力的价格在竞争组别中排名第一 数据来源：关于河南省公立医疗机构医用耗材联盟采购拟中选结果的公示文件，广东省医保局心脏起搏器类医用耗材联盟集中带量采购中选结果表文件，南微医学 2022 年年度报告，赛诺医疗 2022 年年度报告，微创脑科学 2023 年中报，归创通桥 2022 年年报，三友医疗 2023 年半年度报告，威高骨科 2023 年半年度报告，爱康医疗 2022 年年度报告，爱康医疗 2023 年中报，春立医疗 2023 年半年度报告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4646 Table

142、_PageText 深度分析|医疗器械 表表29：耗材耗材板块板块企业集采涉及情况梳理（企业集采涉及情况梳理（2）企业企业 集采涉及情况集采涉及情况 三友医疗三友医疗 21 年 7 月 20 日，河南等十二省(区、市)骨科创伤联盟采购中标，公司的普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统（含万向）、髓内钉系统以相对较高价格 A 组中标本次联盟采购；22 年 9 月，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布关于公布国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购中选结果的通知，公司主要产品在本次脊柱带量采购中全线 A 组中标；23 年 6 月，北京市医保局发布了北京市医疗机构 DRG 付费和带量采购联动管理方案（第 1

143、 号）、北京市医疗机构 DRG 付费和带量采购联动管理方案（第 2号），针对运动医学类、神经介入类、电生理类医用耗材制定了 DRG 付费和带量采购联动管理方案，公司的钛合金锚钉产品参与了本次集采；23 年 7 月，“关于征求国家组织第四批高值医用耗材集中带量采购方案（征求意见稿）意见的函”，运动医学类耗材也将被纳入国家级带量采购中，公司运动医学类共有 22 大类耗材品种纳入 威高骨科威高骨科 21 年 5 月河南十二省骨科创伤类联盟带量采购启动，22 年 6 月全部落地执行；22 年 4 月关节国家带量采购开始执行；22Q3，创伤“3+N”联盟带量采购也陆续执行；2022 年 9 月脊柱类产品

144、完成带量采购招标，23 年 4 月逐步落地执行 以上公司相关产品均中标 爱康医疗爱康医疗 21 年 9 月 14 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室就人工关节国家带量采购拟中选结果进行公示，22 年 4 月关节国家带量采购开始执行，公司髋膝关节置换产品中标，产品的手术量需求持续增长；22 年 9 月，国家医保局开展了全国脊柱类耗材全国带量采购。公司的理贝尔和爱康两个品牌的脊柱产品均中标；23 年 3 月，全国开始陆续执行脊柱产品的带量采购中标结果；公司通过领先的 3D打印技术和丰富的产品线，为外科医生提供了更加丰富的选择，进入了更多高等级医院 春立医疗春立医疗 21 年 9 月 14 日，

145、国家组织高值医用耗材联合采购办公室就人工关节国家带量采购拟中选结果进行公示，公司在“膝关节产品系统”中未能中标；脊柱领域，22 年 9 月，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购产生中选结果，公司提交的八个产品系统类别全部中标，集采后降价的价格公司相对较高 数据来源：三友医疗 2023 年半年度报告，威高骨科 2023 年半年度报告，爱康医疗 2022 年年度报告，爱康医疗 2023 年中报，春立医疗 2023 年半年度报告，广发证券发展研究中心 四、四、IVD：业绩渐改善，国内宏观环境致增长压力尚存：业绩渐改善，国内宏观环境致增长压力尚存 体外诊断体外诊断 2023 年稳步复苏，企业销售研发持续

146、高投入。年稳步复苏，企业销售研发持续高投入。根据 Wind，体外诊断板块2023Q4 营业收入同比下降 55%，板块归母净利润同比下滑 40%，板块扣非归母净利润同比下降 87%，系 2022 年底部分体外诊断企业新冠相关收入基数较高影响，此外新冠相关企业产生的存货、应收等计提对利润表观造成压力。环比来看，2023Q4收入较 2023Q3 环比提升，医疗宏观环境变化下，院内诊断人次逐步复苏，公司业绩亦有同步表现。2023Q4 板块行业毛利率为 61.61%，同比提升 6.7pct；板块销售费用率 21.46%，较 22 年同期同比提升较多，主要受同期疫情环境下的部分线下推广迟滞带来的基数问题；

147、板块研发费用率 15.03%，同比提升 7.37pct。24Q1 常规业务持续发力，但医疗宏观环境压力仍使企业增长承压常规业务持续发力，但医疗宏观环境压力仍使企业增长承压。根据 wind，24Q1体外诊断板块收入同比下降 11%，板块归母净利润同比下降 20%，扣非归母净利润同比提升 1%，去年同期仍有新冠相关因素影响，板块销售及研发费用率同比略有提升。整体看板块仍处于恢复状态中，预计伴随国内化学发光试剂落地、生化试剂集采的逐步深化，有望强化国产替代及头部集中趋势。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表30：A股

148、医疗器械股医疗器械IVD板块板块重点企业重点企业经营情况（单位：百万元，同比增长）经营情况（单位：百万元，同比增长）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 营业收入 58,671 26,740 25,760 25,357 12,424 10,664 10,192 11,419 11,059 yoy%206%31%48%10%-79%-60%-60%-55%-11%营业成本 16,249 10,931 9,922 11,441 5,140 4,135 3,818 4,383 4,149 毛利率 72.30%59

149、.12%61.48%54.88%58.63%61.22%62.54%61.61%62.49%销售费用 3,980 2,632 2,586 3,700 1,995 2,302 2,192 2,450 1,973 yoy%61%13%8%32%-50%-13%-15%-34%-1%销售费用率 6.78%9.84%10.04%14.59%16.05%21.59%21.51%21.46%17.84%研发费用 1,898 1,819 1,809 1,942 1,382 1,516 1,459 1,716 1,383 yoy%106%42%51%11%-27%-17%-19%-12%0%研发费用率 3.2

150、3%6.80%7.02%7.66%11.13%14.21%14.32%15.03%12.51%经营现金流 23,196 11,651 6,962 12,836-1,917 1,956 2,546 5,714 802 归母净利润 29,382 9,476 8,903 1,162 2,678 2,536 1,857 695 2,129 yoy%307%28%54%-84%-91%-73%-79%-40%-20%扣非净利润 29,267 9,064 8,784 917 2,121 1,858 1,414 122 2,139 yoy%338%23%60%-87%-93%-80%-84%-87%1%扣非

151、净利率 49.88%33.90%34.10%3.62%17.08%17.42%13.87%1.07%19.34%经营现金/净利润 78.95%122.95%78.20%1104%-71.59%77.12%137.06%822.25%37.65%（经营现金+应收票据）/净利润 79.58%124.67%82.10%1132%-64.29%85.78%149.88%842.80%44.58%货币资金 55,107 52,544 53,231 50,840 46,870 39,580 37,969 39,324 38,140 yoy%81%56%54%26%-15%-25%-29%-23%-19%数

152、据来源：wind，广发证券发展研究中心 化学发光：国内市场稳健增长，出海业务垫高成长天花板。化学发光：国内市场稳健增长，出海业务垫高成长天花板。根据 wind，化学发光公司 2023 年总体迎来稳健复苏，进入 24Q1，头部企业仍保持较强的经营韧性，个股来看：（1）新产业：）新产业：根据公司财报，公司 2023 年实现收入 39.30 亿元（yoy+29%），归母净利润 16.54 亿元（yoy+25%），其中国内市场同比增长 26%，海外市场同比增长 36%，海外试剂收入同比增长 54.56%。2024Q1 国内市场主营业务收入同比增长 12.17%，海外市场主营业务收入同比增长 24.95

153、%。装机角度，公司持续保持中大型机器占比提升态势，2023年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机1,465台，大型机装机占比为 63.34%。海外市场共计销售全自动化学发光仪器 3,564 台，中大型发光仪器销量占比提升至 56.73%，较上年同期增长 20.19pct，2023 年下半年及2024 年第一季度设备入院造成一定影响，进而导致仪器类收入有所下滑，国内整体增速放缓。（2）安图生物安图生物：根据公司财报，公司 23 年实现收入 44.44 亿元（yoy+5%），剔除新冠检测类相关收入影响后，收入与上年同期相比增长约16.64%；归母净利润12.17亿元（yoy+4%）；实现扣非归母净

154、利润 11.85 亿元（yoy+6%）；24Q1 公司实现收入 10.89 亿元（同比+5%）；归母净利润 3.24 亿元（同比+34%）；实现扣非归母净利润 3.14 亿元（同比+33%）。公司总体处于化学发光稳健增长通道，伴随集采落地，或另外，公司布局的微生物检测、NGS、分子检测赛道具备潜力，有望成 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 为重要增长极。（3）亚辉龙：）亚辉龙：根据公司财报，公司 23 年实现总营收 20.53 亿（yoy-48%）。归母净利润 3.55 亿（-65%）。其中非新冠相关收入 17.

155、11 亿元（yoy+36%）。其中非新冠自产业务 13.26 亿元（yoy+47%）。2024 年 Q1，公司实现总营收 4.31 亿(yoy-35%)。归母净利润 0.66 亿（yoy-19%）。其中非新冠自产业务 3.42 亿（yoy+43%）；代理业务 0.8 亿元，同比（yoy+1%）。装机方面 2023 年全年，国内外新增发光装机 2080 台，高速机占 35%，海外新增装机 684 台.2024 年 Q1，国内外新增发光装机 418 台,高速机占比提升至 47%。公司自免特色项目带动仪器入院，试剂销售量迈入快速放量阶段，装机量增长有力，有望持续保持快速增长态势。我们预计未来，在国产

156、替代逐步深化的背景下，化学发光企业将逐步迎来业绩端的稳步增长，此外，海外市场随着渠道的拓展、公司产品的迭代优化，打开公司未来成长空间。生化：生化：生化肝功集采落地，头部集中趋势有望在过程中持续显现，九强生物、迪瑞医疗等老牌生化企业，在国企改革的背景下，有望借助平台赋能，实现业务的快速院内导入及客户渗透，我们预计生化业务在集采陆续落地期，对业绩影响尚处在出清阶段，叠加公司处于业务转型的重要阶段，若表观业绩迎来持续增长态势，估值有望伴随提升。分子及分子及 POCT：根据各公司财报，23 年四季度及 24 年一季度，呼吸道感染疾病频发，圣湘生物在呼吸道疾病领域，搭建涵盖 60 余种产品的矩阵式布局，

157、能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案，2023 年公司呼吸道类产品营业收入超 4 亿元，同比增长达 680%。此外，万孚生物、英诺特相关的胶体金呼吸道联检产品国内销售带动了业绩增长，根据万孚生物关于美国子公司呼吸道三联检产品获得美国 FDA EUA 授权的公告，公司美国子公司的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒 WELLlife COVID-19/Influenza A&B Test 获得 FDA 的应急使用授权（EUA），此外九安医疗 5 月 8 日披露关于美国子公司三联检 OTC 产品获得美国 FDAEUA 授权的公告，东方生物 6

158、 月 11 日披露关于自愿披露呼吸道三联检产品获得美国 FDA EUA 授权的公告，或在美呼吸道需求旺盛期有获利机会。IVD 公司研发销售费用稳步提升公司研发销售费用稳步提升。根据 wind，研发费用率普遍在 10%，其中平台类型企业如安图生物、万孚生物研发费用率均超 12%，发光板块公司销售费用率中，亚辉龙、迈克生物投入相对较高，新产业、安图保持相对稳定水平。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表31：IVD板块板块重点企业重点企业业绩业绩情况（情况（单位：单位：百万元百万元，yoy%）营业收入营业收入 归母净

159、利润归母净利润 扣非归母净利润扣非归母净利润 毛利率毛利率（%）净利率净利率（%）2023 23Q4 24Q1 2023 23Q4 24Q1 2023 23Q4 24Q1 2023 23Q4 24Q1 2023 23Q4 24Q1 新产业 3,930 1,022 1,021 1,654 467 426 1,547 446 399 72.96 74.57 73.84 42.08 45.71 41.73 yoy%29 36 17 25 16 20 25 15 25-安图生物 4,444 1,201 1,089 1,217 317 324 1,185 313 314 65.07 66.35 64.5

160、2 27.55 25.70 30.18 yoy%0 4 5 4 18 34 6 21 33-亚辉龙 2,053 508 431 355 70 66 220 45 57 56.81 67.26 62.34 13.60 7.28 12.97 yoy%-48-40-35-65-50-19-77-66-31-迈克生物 2,896 781 616 313 44 120 316 41 118 55.27 56.18 57.41 10.52 4.69 20.16 yoy%-20-12-9-56-59 3-55-62-2-普门科技 1,146 337 306 329 124 107 313 125 103 6

161、5.81 64.35 69.99 28.58 36.61 34.96 yoy%17 9 10 31 26 22 34 40 25-九强生物 1,742 508 394 524 152 121 511 142 121 74.66 72.38 76.86 29.98 30.31 30.52 yoy%15 31 5 35 27 9 33 16 11-迪瑞医疗 1,378 329 663 276 41 122 262 34 119 50.53 52.71 36.40 20.00 12.54 18.38 yoy%13-21 100 5-38 57 5-48 56-艾德生物 1,044 336 233 2

162、61 88 64 239 85 57 83.97 84.74 84.46 25.06 26.12 27.52 yoy%24 38 20-1 122 12 52 137 26-圣湘生物 1,007 375 391 364 64 81 72 51 74 71.54 76.28 81.10 34.57 13.26 18.78 yoy%-84-84 100-81-81 35-96-82 1,962-万孚生物 2,765 760 861 488 88 218 415 78 209 62.61 62.01 66.30 17.63 11.80 25.60 yoy%-51-23 4-59 305 7-62 2

163、05 7-英诺特 478 200 282 174 87 146 147 81 137 75.98 82.09 83.55 36.39 43.80 51.87 yoy%7 47 109 15 280 171 11 383 198-数据来源：wind，广发证券发展研究中心 表表32：IVD板块板块主要企业主要企业费率情况（费率情况（%）研发费用率研发费用率%销售费用率销售费用率%2023 23Q4 24Q1 2023 23Q4 24Q1 新产业 9.31 9.28 9.93 16.04 14.34 15.61 安图生物 14.77 16.20 13.88 17.18 18.46 16.60 亚辉龙

164、 15.45 20.26 19.43 19.26 22.42 21.20 迈克生物 11.19 13.71 9.66 22.53 28.69 19.58 普门科技 14.82 9.25 11.97 16.99 7.74 12.80 九强生物 9.35 10.43 10.89 20.90 18.41 17.70 迪瑞医疗 9.33 13.14 4.84 18.17 27.99 9.29 艾德生物 19.47 15.62 20.73 31.58 31.72 28.05 圣湘生物 19.49 15.69 14.17 35.59 33.97 30.63 万孚生物 13.67 15.59 12.26 2

165、3.51 24.20 18.56 英诺特 11.11 9.37 7.81 12.17 12.80 7.21 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表33：IVD板块板块重点企业重点企业跟踪汇总跟踪汇总 项目项目 新产业新产业 迈瑞医疗迈瑞医疗 安图生物安图生物 亚辉龙亚辉龙 高速机型号高速机型号 MAGLUMI X8 MAGLUMI X3 MAGLUMI X6 CL-8000i AutoLumo A6000 iFlash3000G 上市时间上市时间 2019 年 2021

166、年 2022 年 2021 年 2022 年 2018 年 装机量装机量 2023 年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机 1,465 台，大型机装机占比为 63.34%。海外市场共计销售全自动化学发光仪器 3,564台，中大型发光仪器销量占比提升至56.73%，较上年同期增长 20.19pct 2023 年全年，国内新增装机 1396台；海外新增装机 684 台，截至2023 年 12 月 31 日，公司累计装机超 8290 台（国内超 5900 台，国际超 2390 台）。2024 年 Q1，国内新增装机 271台；海外新增装机 147 台 试剂收入试剂收入 海外试剂收入同比增长 54.5

167、6%2023 公司体外诊断业务实现营业收入 124 亿元，同比增长 21%2023 年全年，发光业务（试剂/耗材/仪器，不含新冠）收入 11.68亿，同比（+50.04%）；其中国内地区化学发光业务收入 10.35 亿元，同比（+51.14%）；海外地区发光业务收入 1.33 亿元，同比（+42.04%）2024 年 Q1，发光业务（试剂/耗材/仪器，不含新冠）收入 3.07 亿，同比（+47.95%）仪器收入仪器收入 2023 仪器类收入同比增长 27.01%2023 年国内仪器占收入 7%，海外仪器占收入 44%海外收入占比海外收入占比 2023 年海外收入占 33.63%海外收入占比4.

168、71%2023 年海外收入占 8%海外装机数量海外装机数量 2023 年，海外市场共计销售全自动化学发光仪器 3,564 台，中大型发光仪器销量占比提升至56.73%，较上年同期增长 20.19 个百分点；随着海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升，为后续海外试剂业务的增长奠定了坚实基础，海外仪器类收入同比增长 16.91%；反映了良好的增长趋势 2023 国际累计超 2390 台 海外试剂收入海外试剂收入 2023 年海外实现主营业务收入 13.19 亿元，同比增长 36.16%，其中海外试剂业务收入同比增长 54.56%，指标菜单数据指标菜单数据 199 项国内 188 项欧盟

169、 化学发光试剂套餐，可检测肿瘤相关抗原、甲状腺功能、传染性疾病、性激素、心肌标志物 100 余种磁微粒化学发光检测试剂，可检测肿瘤相关抗原、肝病、激素、感染性疾病、肝纤维化、呼吸道病原试剂菜单丰富，自身免疫病+感染性疾病+糖尿病+生殖健康+常规项目 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 体、心肌疾病等多种项目 数据来源：新产业、亚辉龙、迈瑞医疗、安图生物 2023 年年报、2024 年一季报，投资者关系活动记录公告，广发证券发展研究中心 发光集采落地，有望推动国产替代进程。发光集采落地，有望推动国产替代进程。根据公司

170、财报，根据以往经验，预计 6 月份后不同省份集采政策会陆续落地。根据安徽医保局 2023 年 12 月 21 日新闻，最终公布的传染病及性激素集采结果，集采较最高有效申报价平均降幅约 53.9%，最大降幅 73%，性激素、传染病项目无 A 组企业出局，有利于国产企业快速扩大市场份额，同时加速实现国产产品替代，行业集中度也将进一步得到提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表34：IVD板块板块集采情况集采情况 时间时间 规模规模 产品产品 参与品类数量参与品类数量 中标规则 中选价格 周期（年）点评 2021.

171、8 安徽省 临床使用较成熟的临床检验试剂 5 个类别：肿瘤相关抗原测定、感染性疾病实验检测、心肌疾病实验诊断、激素测定、降钙素原(PCT)检测 肿瘤相关抗原测定、心肌疾病实验诊断、降钙素原(PCT)检测按注册证产品进行谈判；谈判企业需各拥有感染性疾病实验检测、激素测定类别的五项产品，并接受每一个产品入围价，与专家按照类别注册证产品进行谈判；省药采平台同一注册证产品下所有包装规格按最小计价单位（每人份或每测试单位等）与专家进行谈判 价格平均降价47.2%2 此次集采降价整体比较温和，且联盟集采涉及省份较多，议价能力有所提升 2022.11 江西省牵头 肝功生化类检测试剂 本次参与采购的试剂品种分

172、为 26 个系统类别（1）同一竞价组内，拟中选排名与企业排名规则相同。按企业排名由高到低排序确定拟中选企业，中选比例 60%；（2）按“拟中选规则一”未能中选的 A 组企业，承诺向全联盟供应产品且其申报价格不高于最高有效申报价格 0.6 倍，增补为拟中选企业 拟中选企业的产品价格按照每毫升或测试报价乘以每盒的毫升数或测试数，四舍五入精确到小数点后 2 位。2 分组方案进一步宽松，意向采购量前90%的比例使得国内生化大厂的重点项目预计都能顺利进入 A 组 2023.1 安徽牵头二十五省（区、兵团）体外诊断试剂 本次参与采购产品品种分为 5 个大类别、29 项采购产品（1）性激素六项、传染病八项、

173、糖代谢两项分别作为一个竞价单元，根据有效申报企业数目及排名确定拟中选企业；未能中选的企业，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项三类产品若整体申报降幅高于 50%，其他三类产品若其申报价格不高于最高有效申报价格的 0.5倍，增补为拟中选企业。（2）满足拟中选规则一及拟中选规则二的中选企业，所有检测项目B、C 组的拟中选价格，不得高于同检测项目的 A 组平均中选价或低于组套平均降幅。违反规则的企业需接受调平至 A 组平均中选价或平均降幅后拟中选，拟中选排名顺序不调整，若企业不接受调平,则取消中选资格。中选价格降幅按项目人份最高有效申报价格减去企业项目人份拟申报价格差值除以项目人份最高有效申报价格 2

174、 相对耗材集采，价格降幅较好；相对 22 年生化集采进一步优化，分量规则保护 A 组各企业利益 2023.9 江西省 24省联盟 肾功和心肌酶生化类检测试剂 肾功生化试剂和心肌酶生化试剂，共 28 个品种 根据需求量和填报需求量的医疗机构数量等区分 A、B 竞价组。集采中选产品价格平均降幅77%，年节约2 肾功能占生化试剂销售比例较大，集采降幅较彻底 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 采购资金近40 亿元 数据来源：安徽省关于二十五省（区、兵团）23 年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）公开征求意

175、见的公告，江西省肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购公告（第 1 号），安徽省药品监督管理局关于执行安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价结果的通知公告，江西省医保局关于肾功和心肌酶类生化类检测试剂拟集采品种的公示，广发证券发展研究中心 五、消费医疗：经营情况稳健，建议关注具备放量潜力五、消费医疗：经营情况稳健，建议关注具备放量潜力的大单品的大单品（一）业绩简要回顾（一）业绩简要回顾 整体来看，以医美及眼科为代表的消费医疗企业 22 年由于终端需求增长强劲，在疫情扰动下业绩表现仍然较佳。22Q4 疫情防控政策调整对各地医疗机构正常经营及物流产生阶段性影响，医美及眼科上游药械企业

176、22Q4 业绩短期承压。23 年开始经营逐步恢复正常，各家公司业绩均得到明显恢复。以医美业务为例，爱美客 2023 年收入端同比增长 47.99%，华东医药医美业务 2023 年国内医美业务收入端同比增长67.83%，昊海生科医美业务 2023 年收入端同比增长 41.27%，锦波生物 2023 年收入端同比增长 99.97%。1.爱美爱美客：客：根据公司 23 年年报及 24Q1 报告，2023 年公司实现销售收入 28.69 亿元（yoy+47.99%）、归母净利润 18.58 亿元（yoy+47.08%）、扣非归母净利润 18.31亿元（yoy+52.95%），业绩保持快速增长态势，符合

177、市场预期。单季度来看，公司23Q4 实现销售收入 6.99 亿元（yoy+55.55%）、归母净利润 4.40 亿元（yoy+59%）、扣非归母净利润 4.36 亿元（yoy+87.73%）；24 年 Q1 实现收入 8.08 亿元（yoy+28.24%）、归母净利润 5.27 亿元（yoy+27.38%）、扣非归母净利润 5.28 亿元（yoy+36.53%）。2.华东医药：华东医药：根据公司 23 年年报及 24Q1 报告，2023 年公司实现营业收入 406.24亿元（yoy+7.71%）、归母净利润 28.39 亿元（yoy+13.59%）、扣非归母净利润 27.37亿元（yoy+13

178、.55%），如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，实现扣非归母净利润 31.54 亿元（相比 2022 年度扣非归母净利润增长 30.87%）。单季度来看，公司 Q4 实现营业收入 102.29 亿元（yoy+3.79%）、归母净利润 6.50 亿元（yoy+25.51%）。24Q1 实现营收 104.11 亿元（yoy+2.93%）、归母净利润 8.62亿元（yoy+14.18%）、扣非归母净利润 8.38 亿元（yoy+10.66%）。如扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益，公司 24Q1 实现扣非归母净利润 9.28 亿元（yoy+22.45%）医美业务：医美业务：2023年实

179、现营业收入24.47亿元（剔除内部抵消因素），同比增长27.79%。其中全资子公司英国 Sinclair 实现收入 14958 万英镑（约 13.04 亿人民币），同比增长 14.49%，子公司收购以来，首次实现年度盈利。国内医美全资子公司欣可丽美学实现收入 10.51 亿元，同比增长 67.83%。截至 2023 年底，伊妍仕官方合作医院数量已超 600 家，培训认证医生数量超过 1100 人。24Q1 合计实现营业收入 6.30亿元（剔除内部抵消），同比增长 25.30%。英国 Sinclair 实现收入约 2.72 亿元（yoy-识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4

180、646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 4.40%），预计Q2增速逐渐回升；国内欣可丽实现营业收入2.57亿元（yoy+22.65%），环比 23Q4 增长 13.38%。3.爱博医疗：爱博医疗：根据公司 23 年年报及 24Q1 报告，2023 年实现收入 9.51 亿元（yoy+64.14%）、归母净利润 3.04 亿元（yoy+30.63%）、扣非归母净利润 2.89 亿元（yoy+38.96%）。单季度来看，23 年 Q4 实现收入 2.83 亿元（yoy+104.86%）、归母净利润 0.52 亿元（yoy+48.55%）、扣非归母净利润 0.50 亿元（yoy+8

181、9.92%）。24 年 Q1 实现收入 3.10 亿元（yoy+63.55%）、归母净利润 1.03 亿元（yoy+31.26%）、扣非归母净利润 0.99 亿元（yoy+31.70%），业绩略超预期。4.昊海生科：昊海生科：根据公司 23 年年报及 24Q1 报告，公司 2023 年实现营业收入 26.54亿元（yoy+24.59%）、归母净利润 4.16 亿元（yoy+130.58%）、扣非归母净利润3.83 亿元（yoy+141.52%），利润端实现快速增长，符合市场预期。单季度来看，23 年 Q4 公司实现营业收入 6.72 亿元（yoy+22.74%）、归母净利润 0.89 亿元（y

182、oy+377.12%）、扣非归母净利润 0.79 亿元（yoy+330.78%）。24 年 Q1 实现营业收入 6.46 亿元（yoy+5.68%）、归母净利润 0.98 亿元（yoy+20.16%）、扣非归母净利润 0.95 亿元（yoy+33.05%）。医美业务：医美业务：2023 年医美产品实现收入 10.57 亿元（yoy+41.27%）。（1）玻尿酸产品实现收入 6.02 亿元（yoy+95.54%），海魅、海薇、姣兰分别同比增长 129%、96%、58%，其中海魅 23 年收入超 2.3 亿元，带动医美业务收入及毛利快速增长；（2）人表皮生长因子实现收入 1.72 亿元（yoy+1

183、3.58%）；（3）射频及激光设备实现收入 2.84 亿元（yoy-1.97%）。5.江苏吴中：江苏吴中：根据公司 23 年年报及 24Q1 报告，公司 23 年实现营业收入 22.40 亿元（yoy+10.55%）、归母净利润-0.72 亿元（yoy+5.67%）、扣非归母净利润-0.99亿元（yoy-2.45%）。单季度来看，公司 23Q4 实现收入 7.37 亿元（yoy+14.05%）、归母净利润-0.83 亿元（yoy-181.57%）、扣非归母净利润-0.84 亿元（yoy-109.66%）；24Q1 实现收入 7.03 亿元（yoy+14.97%）、归母净利润 0.05 亿元（y

184、oy-82.03%）、扣非归母净利润-0.02 亿元（yoy-132.62%）。6.欧普康视：欧普康视：根据公司 23 年年报及 24Q1 报告，公司 23 年实现营业收入 17.37 亿元（yoy+13.89%）、归母净利润 6.67 亿元（yoy+6.85%）、扣非归母净利润 5.72亿元（yoy+2.27%）。单季度来看，公司 23Q4 实现收入 4.18 亿元（yoy+32.92%）、归母净利润 1.29 亿元（yoy+8.39%）、扣非归母净利润 1.01 亿元（yoy+5.86%）；24Q1 实现收入 4.65 亿元（yoy+15.71%）、归母净利润 1.93 亿元（yoy+11

185、.39%）、扣非归母净利润 1.67 亿元（yoy+11.59%）。7 锦波生物：锦波生物：根据公司 23 年年报及 24Q1 报告，公司 23 年实现营业收入 7.80 亿元（yoy+99.97%）、归母净利润 3 亿元（yoy+174.60%）、扣非归母净利润 2.86 亿元（yoy+181.02%）。单季度来看，公司23Q4实现营业收入2.63亿元（yoy+89.68%）、归母净利润1.08亿元（yoy+176.14%）、扣非归母净利润1.02亿元（yoy+183.29%）。24Q1 实现收入 2.26 亿元（yoy+76.09%）、归母净利润 1.01 亿元（yoy+135.72%）、

186、扣非归母净利润 0.98 亿元（yoy+142.38%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 表表35：医美、眼科板块：医美、眼科板块重点企业重点企业业绩表现（增速均为同比）业绩表现（增速均为同比）医疗器械医疗器械 收入增速收入增速 归母净利润增速归母净利润增速 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q4 2024Q1 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q4 2024Q1 爱美客爱美客 73.74%27.18%104.13%33.91%47.99%55.55%28.24%1

187、48.7%43.93%117.81%31.92%47.08%62.20%27.38%华东医药华东医药 15.60%-4.97%2.61%9.12%7.71%3.79%2.93%24.08%0.24%-18.38%8.58%13.59%25.51%14.18%爱博医疗爱博医疗 53.73%39.88%58.61%33.81%64.14%104.86%63.55%228.32 44.80%77.45%35.80%30.63%54.32%31.26%昊海生科昊海生科 2.94%-16.95%32.61%20.56%24.59%22.74%5.68%-10.6%-37.95%53.10%-48.76%

188、130.58%377.12%20.16%欧普康视欧普康视 41.12%34.59%48.74%17.78%13.89%32.92%15.71%41.92%41.20%28.02%12.44%6.87%8.49%11.39%锦波生物锦波生物 21.77%3.42%44.75%67.15%99.96%89.68%76.09%3.28%-29.42%79.62%90.24%174.60%176.14%135.72%数据来源：wind，广发证券发展研究中心（二）医美板块整体经营稳健，建议关注具备放量潜力的大单品（二）医美板块整体经营稳健，建议关注具备放量潜力的大单品 医美板块方面，根据各家公司财报，爱

189、美客及华东医药均有重磅再生类新品在21年上市，目前处于市场推广及放量阶段。受疫情影响，过去2-3年内下游医美机构前台获客成本预计进一步提升，机构端偏好推广既能引流又有较高利润空间的品种，再生品类（包括爱美客濡白天使针/如生天使针、华东医药伊妍仕、长春圣博玛艾维岚童颜针）自21年密集上市以来，销量快速提升。锦波生物旗下薇旖美作为国内唯一重组型人源化胶原蛋白植入剂产品，上市后快速放量，带动公司业绩快速增长。由于行业合规监管趋严，而医美上游产品品类仍相对较少，下游机构端对合规产品需求旺盛。对于上游厂家来说，一款产品除了要满足效果确切、安全性强这两个要求之外，如果能够在产品上市之前就能够找准产品的清晰

190、定位，帮助下游机构提前制定好营销方案和医学方案，成功放量的概率将有效提升。复盘近年来医美行业快速放量的大单品，一般具有以下特征（之一）：（1）开发全新适应症开发全新适应症满足消费者因产品缺乏导致的未被满足的求美需求（全客群）。典型案例：爱美客嗨体（颈纹适应症、眶周解决方案）；艾尔建酷塑（局部冷冻溶脂）；（2）安全性安全性/有效性有效性/依从性升级迭代依从性升级迭代终端价格更高，下游医美机构端利润空间更大（针对高端客群）。典型案例：华东医药伊妍仕、江苏吴中 AestheFill（相对玻尿酸具有更自然的填充效果、更长的维持时间）；（3）国产替代国产替代在玻尿酸/水光针等长期被进口品牌占据中高价格带

191、的竞争格局下，通过技术突破进行国产替代。典型案例：昊海生科第三代无颗粒化玻尿酸海魅（产品性能提升，突围中高价格带，但更具成本优势）。（4）新型生物新型生物材料的医美领域应用材料的医美领域应用典型案例：锦波生物薇旖美（重组型人源化胶原蛋白植入剂）、华东医药与比利时KioMed合作研发以壳聚糖为主要材料的注射剂、昊海生科开发以几丁糖为主要材料的注射剂等。我们认为未来这四个方向仍然是各家国内企业不断通过自主研发、外延并购我们认为未来这四个方向仍然是各家国内企业不断通过自主研发、外延并购/合作的合作的主要方向。主要方向。建议关注：爱美客、华东医药、昊海生科、锦波生物。识别风险，发现价值 请务必阅读末页

192、的免责声明 4343/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 （三）眼科板块：白内障及视光业务稳健发展，爱博医疗依托新兴业务板（三）眼科板块：白内障及视光业务稳健发展，爱博医疗依托新兴业务板块呈现成长韧性块呈现成长韧性 爱博医疗依托新兴业务板块呈现成长韧性。爱博医疗依托新兴业务板块呈现成长韧性。根据爱博医疗 23 年年报，从爱博医疗23 年的业绩表现来看，在保持包括白内障业务及视光业务在内的传统业务稳健发展的同时，公司进一步加大研发及营销投入，带动境外人工晶状体业务收入快速增长（23 年同比增长 127.90%），视力保健产品中隐形眼镜收入（收入占比14.36%）同比增长

193、1504.78%。研发有序推进，视力保健领域布局逐渐完整研发有序推进，视力保健领域布局逐渐完整。据公司 23 年年报披露，公司有晶体眼人工晶状体、注射用透明质酸钠凝胶已处于产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体、EDoF 人工晶状体、软性角膜接触镜 NOP、隐形眼镜护理液、颅颌面内固定网板等多款产品目前处于临床试验阶段。眼用透明质酸钠凝胶已处于产品注册阶段。公司视力保健产品包括透明隐形眼镜（蓝片）、彩色隐形眼镜（彩片），公司自研的硅水凝胶隐形眼镜已处于临床试验后期，并购的天眼医药、福建优尔康拥有多款硅水凝胶、水凝胶隐形眼镜注册证，并实现规模化生产与销售。视光业务方面，角膜塑形镜行业竞争加剧

194、，需密切关注。视光业务方面，角膜塑形镜行业竞争加剧，需密切关注。根据欧普康视 23 年年报披露，2023 年公司角膜塑形镜月度订单呈现由低走高然后又下滑，然后逐步恢复的起伏态势。主要系 1-2 月份居民外出人数起初较少然后逐步增加，视光服务客户量也同样如此。3 月和 4 月前期积压的服务需求集中释放，镜片订单出现高增长；5-6 月订单又开始滑落，7-8 月订单下滑幅度减少，逐步恢复到 9 月订单的小幅正增长，23Q4 增幅较好。5 月后镜片销售下滑的原因主要原因有以下三点：（1）部分角膜塑形镜的潜在用户选择了离焦框架眼镜，框架眼镜不属于医疗器械，营销宣传上管控较松，主渠道又是终端数量较多的眼镜

195、店，使用成本也相对较低；（2）居民消费较预期疲软，尤其是 5-6 月，7 月后虽有所好转，消费医疗依然增长乏力；（3）角膜塑形镜品牌增多，竞争加剧。截至 2023 年底，NMPA 已经颁发了 19 张角膜塑形镜产品注册证，共有 17 家生产企业（9 家境内企业、3 家美国企业、1 家日本企业、1 家韩国企业、1 家荷兰企业、2 家中国台湾企业），由于品牌数量的增加，品牌间的竞争也在加剧。总体来看，眼科传统两大业务板块（白内障+视光）23 年展现出恢复性增长趋势，但由于白内障人工晶体的集采预期及角膜塑形镜面临竞争加剧等因素，经营稳定性尚未完全恢复。建议关注人工晶状体及 OK 镜集采后各家企业相关

196、产品进院及销售情况，爱博医疗及昊海生科视光产品线均有新品上市，需密切关注角膜塑形镜等其他新产品的放量情况及在研管线进展。建议关注：爱博医疗、昊海生科。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 六、风险提示六、风险提示（一）汇率波动风险（一）汇率波动风险 人民币兑美元、欧元的汇率波动，会对医疗器械公司经营业绩和海外业务拓展造成一定影响：第一，部分医疗器械核心原材料来自于海外，人民币汇率波动会对营业收入、毛利率等造成一定影响；第二，境外销售产品结算货币主要为美元、欧元，人民币汇率波动将直接影响产品的价格竞争力，从而对经营业绩

197、造成影响；第三，人民币汇率波动将直接影响企业汇兑损益。（二）政策影响（二）政策影响 医疗器械行业景气度与政策环境具有较高的相关性，易受到医疗卫生政策的影响。国家仍然会持续推动一系列政策，不排除极端情况下价格降幅过大或者降价范围扩大的影响。（三）产业链转移影响（三）产业链转移影响 出口业务受到疫情演变影响，产业链向中国转移可能进程会有变化。（四）产品价格下降风险（四）产品价格下降风险 随着医疗体制改革的深入推进，部分省份或地区招标降价、分级诊疗、医联体、阳光采购、两票制等政策出台，我们预计使医疗器械行业面临一定降价压力及趋势。同时，随着国内及全球医保支付压力的逐渐扩大，终端客户在采购产品时会加重

198、产品性价比的权重考虑，对公司持续提升市场竞争力提出新的挑战。如果行业内的重点公司产品价格的降低幅度较大，将可能影响公司未来的盈利能力。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 广发医药行业研究小组广发医药行业研究小组 罗 佳 荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。李 安 飞：联席首席分析师，中山大学医学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。方 程 嫣：资深分析师，哥伦比亚大学生物工程学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 桠 桐：资深分析师，复旦大学硕士，2021

199、年加入广发证券发展研究中心。田 鑫：资深分析师，格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。杨 微：高级研究员，德国汉堡大学博士，清华大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。王 稼 宸：高级研究员，悉尼科技大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。李 润 兰：高级研究员，北京师范大学博士，2024 年加入广发证券发展研究中心。龙 雪 芳：研究员，南开大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。袁 泉：研究员，北京大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。王 少 喆：研究员，东南大学硕士，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业

200、行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广

201、发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨

202、询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/4646 Table_PageText 深度分析|医疗器械 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构

203、因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研

204、究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报

205、告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致

206、及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容