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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2424 Table_Page 公司深度研究|环保 证券研究报告 景津装备（景津装备（603279.SH）出海及出海及配套配套装备为新动力，装备为新动力，关注高股息价值关注高股息价值 核心观点核心观点：技术壁垒打造高护城河，下游拓展推动技术壁垒打造高护城河，下游拓展推动营收业绩高成长营收业绩高成长。公司为国内压滤机行业龙头，凭借其技术优势（根据 2022 年董事长在砂石协会发言，压滤机平均 2 万多个零部件，公司自制率达 93%），以保证产品质量、稳定性和性价比。根据历年财报，公司下游从环保逐步拓展至矿物加工、新能源等（23 年矿物及加工

2、/新能源及材料/环保营收占比分别为27%/27%/26%），2014-23 年营收/归母净利润 CAGR 达 13%/23%。成长性隐忧？成长性隐忧？市场担忧伴随新能源投资增速的下滑，公司成长性将受影响，但我们认为出海及配套装备有望成为新动力。（1）出海出海：海外市场空间更大（根据财报，海外同行安德里茨公司的过滤分离业务 23 年订单量近 13 亿欧元，而 23 年公司海外业务营收仅为 3.18 亿元人民币。且公司境外业务毛利率平均高于国内近 20pct，出海将带动公司利润更快增长。（2）配套配套装备装备：根据关于投资项目变更暨项目进展的公告、关于投资建设过滤成套装备产业化项目公告 等，两期项

3、目达产后预计贡献营业收入 29.4 亿元、净利润 4.16 亿元。分红比例高且持续提升，分红比例高且持续提升，关注高股息价值关注高股息价值。根据历年财报，公司历史现金流均表现优秀，1822 年平均净现比在 0.91.33，23 年公司收款承兑汇票增加等导致现金流承压、净现比仅为 0.27，24Q1 情况有所缓解、达0.35。根据Wind公司202023年分红率为56%/51%/69%/61%，股息率（当年现金分红总额/当年年末市值）为 3.8%/1.7%/3.4%/4.8%。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为11.30/12.44/13.51

4、 亿元，对应最新 PE 分别为 11.52/10.47/9.64 倍。作为压滤机行业龙头，持续拓张下游应用场景，参考同业给予公司 24年 15xPE 估值，对应合理价值为 29.41 元/股，维持“买入”评级。风险提示风险提示。政策不及预期、原材料价格波动、竞争格局、技术风险等。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）5682 6249 6865 7209 7604 增长率（%）22.2%10.0%9.9%5.0%5.5%EBITDA（百万元）1156 1437 1605 1760 1894 归母净利润（百万元）834 1008 113

5、0 1244 1351 增长率（%）28.9%20.9%12.1%10.1%8.6%EPS（元/股）1.49 1.78 1.96 2.16 2.34 市盈率（P/E）19.79 12.42 11.52 10.47 9.64 ROE（%）20.8%22.2%22.2%21.8%21.3%EV/EBITDA 12.98 7.73 7.34 6.66 6.07 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 22.59 元 合理价值 29.41 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2024-06-24 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）576.54

6、/572.05 总市值/流通市值（百万元）13024/12923 一年内最高/最低（元）31.89/17.29 30 日日均成交量/成交额（百万）3.02/66.47 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）10.20/11.99 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 分析师：分析师：荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 请注意，荣凌琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：景津装备（6032

7、79.SH）:前三季度分红率超 80%，重视高股息投资价值 2024-01-12 景津装备（603279.SH）:利润率提升带动业绩稳增，期待产品出海发力 2023-10-29 -42%-32%-21%-11%0%10%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24景津装备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 目录索引目录索引 一、下游需求步入稳定期，期待出海、成套装备发力.5（一）多点开花、高速发展，矿物、新能源新材料、环保为前三大下游.5（二）出海业务：产品竞争力突出，海外业

8、务高成长或将带动利润率提升.7（三）成套装备：产业链拓展打开成长空间，24 年起新产能贡献业绩.9 二、2023 年股利支付率为 61%，三表均有亮眼表现.11（一）营收业绩稳健增长，净利率、ROE 稳步提升.11（二）合同负债环比改善，现金流短暂承压.12（三）2023 年股利支付率为 61%，重视高股息投资价值.14 三、技术优势行业领先，连续两轮股权激励彰显信心.15（一）压滤机行业龙头，市占率多年稳定在 40%以上.15（二）董事长为行业领军人物，连续两轮股权激励彰显公司发展信心.16 四、盈利预测和投资建议.17 五、风险提示.21 9W9WcWeUbU8XfVfV7N9R9PpNq

9、QpNmQjMmMrPkPnPtN7NqRqQMYoNsRuOmNyQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：2023 年新能源和新材料领域营收达 16.60 亿元.5 图 2：2023 年新能源和新材料领域营收占比达 27%.5 图 3：下游行业营收同比增速：2023 新能源和新材料同比增长 46%.5 图 4：2023 年中国压滤机出口额达 11.83 亿元.8 图 5：2023 年公司海外业务营收达 3.18 亿元.8 图 6：近 3 年公司压滤机出口额占总出口额的 27%左右.9

10、图 7：公司境外业务毛利率高于国内业务.9 图 8：2023 年公司压滤机整机实现收入 48.85 亿元.9 图 9：2023 年压滤机配件业务毛利率达 47.6%.9 图 10：公司压滤机配套设备产品.10 图 11：2023 年公司营收同比增长 10.0%.11 图 12：2023 年公司归母净利润同比增长 20.9%.11 图 13：公司材料成本占主营业务成本 79%（2023）.11 图 14：2023 年公司毛利率提升至 31.7%.11 图 15：2023 年公司期间费用率下降至 10.2%.12 图 16：2023 年公司 ROE-摊薄达 22.2%.12 图 17：截至 202

11、4Q1 公司合同负债达 25.98 亿元.12 图 18：截至 24Q1，实质资产负债率仅为 18.0%.12 图 19：公司负债结构：以经营性负债为主.13 图 20：公司资产结构：以存货、货币资金、应收账款为主.13 图 21：公司存货以发出商品为主.13 图 22：公司应收账款情况.13 图 23：2023 年公司经营性现金流净额明显减少.14 图 24：2023 年公司净现比明显下降.14 图 25：2023 年公司派发现金红利 6.11 亿元，占归母净利润的 61%.14 图 26：压滤机属于过滤与分离机械的一种，主要用于固液分离.15 图 27：公司在国内压滤机市场的市占率多年稳定

12、在 40%以上.15 图 28：公司实际控制人为姜桂廷，其具备技术背景（截至 2024Q1）.16 表 1：各个细分下游领域未来三年需求情况预测（单位：百万元）.7 表 2：景津装备、安德里茨、美卓公司压滤机产品对比.8 表 3：成套装备一期项目已开始试运行，二期项目预计将于 2026 年 2 月建设完成.10 表 4：两次激励计划的目标及完成情况（单位：亿元）.17 表 5：20242026 年国内分下游需求预测（单位：百万元）.18 表 6：公司营业收入拆分（单位：百万元）.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2424 Table_PageText 景津装备|公司深

13、度研究 表 7：景津装备同业估值对比（截至 2024/6/21）.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 一、一、下游需求步入稳定期，期待出海、成套装备发力下游需求步入稳定期，期待出海、成套装备发力（一）（一）多点开花多点开花、高速发展，矿物、高速发展，矿物、新能源新材料、新能源新材料、环保为环保为前三大下游前三大下游 立足矿物及加工、环保，新能源及新材料为成长新动力立足矿物及加工、环保，新能源及新材料为成长新动力。根据历年财报，回顾公司2014年以来的发展历程，公司作为压滤机行业龙头，立足自身设备优势，由环保

14、、矿物及加工领域逐步拓展新能源及新材料等领域，根据Wind，公司2014-2023年收入复合增速达13%。从收入结构来看，2014年公司的前三大下游分别为矿物及加工（占总营收比重为35%，下同）、环保（30%）、化工（22%）；2020年以来公司大力拓展锂盐提取、正极材料、电池回收等新能源领域，2023年公司前三大下游分别为矿物及加工（27%）、新能源及新材料（27%）、环保（26%）。图图 1：2023年年新能源新能源和和新材料新材料领域营收达领域营收达16.60亿元亿元 图图 2：2023 年年新能源新能源和新材料和新材料领域营收占比达领域营收占比达 27%数据来源：公司财报，Wind，广

15、发证券发展研究中心 备注：2023 年新能源和新材料营收分别披露，图中为合计值。数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 备注：2023 年新能源和新材料营收分别披露，图中为合计值。伴随下游资本开支放缓，公司亦将进入稳健发展期。伴随下游资本开支放缓，公司亦将进入稳健发展期。根据历年财报，从不同下游的营业收入同比增速来看，过去3年，公司主要依托新能源新材料领域的迅速放量（2021、2022、2023年营业收入同比增速分别为82%、137%、46%），以及矿物及加工领域的稳健增长（2021、2022、2023年营业收入同比增速分别为39%、35%、7%）。展望未来3年，环保、矿物及加工预

16、计保持稳健增长，新能源和新材料增速或将趋于平稳，其他业务预期整体保持当前收入规模体量。图图 3：下游行业营收同比增速：下游行业营收同比增速：2023新能源新能源和新材料和新材料同比增长同比增长46%数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 620 656 593 902 1277 1238 1651 1463 1610 713 382 404 418 516 829 1149 1554 1664 451 311 276 492 595 493 647 731 612 263 479 1138 1660 236 405 416 393 00520065002014

17、 2015 2016 2017 2018 2020 2021 2022 2023公司历年分下游领域营收（单位：百万元）公司历年分下游领域营收（单位：百万元）环保矿物及加工化工新能源及新材料砂石生物医药及食品其他30%41%38%41%44%37%36%26%26%35%24%26%19%18%25%25%27%27%22%20%18%22%20%15%14%13%10%8%10%20%27%7%9%7%6%8%9%11%7%6%8%7%7%5%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2020 2021 2022 2023环保矿物及加工化工新能源及新

18、材料砂石生物医药及食品其他6%-46%-31%-19%52%3%78%1%33%39%31%82%71%18%-11%35%13%137%3%19%10%7%-16%46%-5%-18%-50%0%50%100%150%环保矿物及加工化工新能源及新材料砂石生物医药及食品200023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 根据历年财报，根据历年财报，我们对我们对国内各个国内各个细分细分下游领域下游领域未来三年未来三年新增需求情况进行预测新增需求情况进行预测：（1）环保行业：

19、环保行业：公司压滤机产品主要用于市政及工业污水处置、环境治理等领域，20172021年为该业务的高速成长期，后受宏观环境及政府开支收紧等因素影响，2022年营收同比下滑11%，2023年有所恢复、同比+10%。我们认为，伴随23年下半年以来化债及国债的推动，未来3年的政府开支有望有一定程度的回暖，带动污水及环境治理领域对压滤机的需求稳定，我们预计20242026年的营收同比与2023年保持持平。（2）矿物及加工：矿物及加工：压滤机可应用于矿物洗选、提纯、湿法冶金及尾矿处理、再循环等环节，应用行业包括煤炭、钢铁、金、银、铜等行业。2021年和2022年该领域营收增速在30%以上，2023年营收同

20、比增长7%。伴随国家对尾矿重视程度的提升，尾矿固废资源处置以及利用的需求保持稳定增长，我们预计该业务20242026年营收增速均为5%、3%、3%。（3）新能源新能源和新和新材料：材料：公司压滤机等产品可应用于锂电、光伏等领域，用于锂资源的提取（如锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂等）、正极材料、石墨负极、电解液材料、PVDF树脂材料、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤、废水处理环节。新材料在2023年年报中单独列示，主要包含高分子材料、纳米材料、新型的陶瓷材料，目前规模尚小。伴随新能源汽车渗透率的提升及销量的增长，公司该业务自2021年以后异军突起，2023年保持同比46%的营收增速。考虑到当前国内

21、新能源市场投资增速的放缓，我们预计20242026年该业务营收增速分别为5%、3%、2%。（4）砂石骨料砂石骨料：砂石主要为构筑混凝土骨架的关键原料，伴随天然砂石资源约束收紧，机制砂石逐步成为我国建设用砂石的主要原料，公司的过滤成套装备及砂石废水零排放系统已经在大型砂石项目中得到应用。但伴随基建增速整体放缓，砂石骨料需求亦有所下滑，2022年公司在该领域的营收增速下降至3%，2023年同比下滑5%。根据中国砂石协会发布的2023年中国砂石行业运行报告，房地产投资仍在探底，砂石有效需求不足，预计2024-2026年公司在砂石骨料领域的营收增速为-5%、0%、0%。（5）化工化工：主要用于化学原料

22、、化肥、农药、合成材料、塑料橡胶等行业，过去伴随化工产品纯度要求的提升，高端过滤装备的需求量对应有所提升，如2021年营收同比增速达31%。但2023年以来需求逐步放缓，我们预计2024-2026年营收增速为-8%、0%、0%。（6）生物、食品和生物、食品和医药医药、保健品、保健品等等：主要用于生物萃取、生物制药、食品加工等领域，目前公司在该领域营收体量较小，预计2024-2026年该领域营收增速为3%。在大环境的影响下，以及伴随各行业投资增速的放缓，公司下游需求亦将逐步进入在大环境的影响下，以及伴随各行业投资增速的放缓，公司下游需求亦将逐步进入稳定期。稳定期。识别风险，发现价值 请务必阅读末

23、页的免责声明 7 7/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 表表 1：各个细分下游领域未来三年需求情况预测各个细分下游领域未来三年需求情况预测（单位：百万元）（单位：百万元）分下游营业收入分下游营业收入 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 环保环保 1238 1651 1463 1610 1610 1610 1610 矿物及加工矿物及加工 829 1149 1554 1664 1747 1799 1853 化工化工 493 647 731 612 563 563 563 新能源和新材料新能源和新材料 263 479 1138 1

24、660 1743 1795 1831 砂石骨料砂石骨料 236 405 416 393 373 373 373 生物、食品和生物、食品和 医药、保健品医药、保健品 273 321 381 311 320 330 339 分下游增速分下游增速 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 环保环保-33%-11%10%0%0%0%矿物及加工矿物及加工-39%35%7%5%3%3%化工化工-31%13%-16%-8%0%0%新能源和新材料新能源和新材料-82%137%46%5%3%2%砂石砂石骨料骨料-71%3%-5%-5%0%0%生物、食品和生物、食品和 医药、保健

25、品医药、保健品-18%19%-18%3%3%3%数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心（二二）出海出海业务业务：产品竞争力突出，：产品竞争力突出，海外业务高成长海外业务高成长或将带动利润率提升或将带动利润率提升 与海外公司相比，公司产品竞争力及性价比优势突出。与海外公司相比，公司产品竞争力及性价比优势突出。国外压滤机的厂家主要有奥地利的安德里茨（ANDRITZ GROUP）、芬兰的美卓公司（Metso Oyj）企业等，从产品类型来看，各公司的主要压滤机产品为隔膜压滤机、厢式压滤机。根据公司招股说明书，由于国外压滤机生产企业普遍采用外购加组装的生产模式，导致其隔膜压滤机价格远高于同型

26、号国产压滤机，加之售后维修困难，在我国市场占有率较低。根据各公司官网：芬兰美卓：芬兰美卓：美卓公司服务于矿山、石油、天然气、骨料，以及纸浆、造纸等加工行业客户。在压滤机产品方面，美卓公司开发了矿物加工用 VPA 吹气压滤机、管式压滤机等。安德里茨：安德里茨：安德里茨集团是全球领先的工业集团，其业务广泛涉及水电、制浆造纸、金属行业以及市政和工业领域的固/液分离，为上述各行业提供一流的工厂、设备和服务。在压滤机产品方面，安德里茨生产的压滤机尺寸从 250250 mm 到 26002600 mm，可以提供广泛地适用于不同用途和不同行业的压滤机，适用于废水、饮用水、食品饮料、化工、制药、采矿和造纸业的

27、污泥处理。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 表表 2：景津装备：景津装备、安德里茨、美卓公司压滤机产品对比、安德里茨、美卓公司压滤机产品对比 公司公司 地区地区 主要压滤机产品主要压滤机产品 主要应用场景主要应用场景 景津装备景津装备 中国 隔膜压滤机 环保、化工、新能源及新材料、矿物及尾矿处理、食品、生物医药、选煤、冶金等 厢式压滤机 安德里茨安德里茨（ANDRITZ GROUP）奥地利 侧杠式和悬梁式压滤机 矿业、食品、环保、化工 市政污泥专用压滤机 市政与工业废水、饮用水 厢式压滤机 各种应用领域 美卓公

28、司美卓公司（Metso Oyj）芬兰 VPA 卧式快开压滤机 过滤金属矿物、工业矿物、煤和尾矿 LaroxFFP 隔膜压滤机 过滤金属矿物、工业矿物、煤和尾矿 FPS 压滤机 大型选矿、冶金精炼、工业矿物、食品、制药和生物技术 数据来源：广发证券发展研究中心数据来源：景津装备公司官网，安德里茨 2023 年报，安德里茨公司官网，美卓公司 2023 年报，美卓公司官网，Wind，广发证券发展研究中心 海外业务高速增长，有望带动公司利润率提升。海外业务高速增长，有望带动公司利润率提升。根据中国海关数据，我国压滤机呈现贸易顺差，且近三年来顺差逐步扩大，2023年出口总金额达11.83亿元、进口总金额

29、达2.17亿元。2022年以来公司发力海外市场，2022年海外业务实现营收2.72亿元（同比+63.90%），占当年中国压滤机出口总额的27.90%；2023年海外业务同比增长17%至3.18亿元，保持高速增长趋势。图图 4：2023年中国压滤机出口额达年中国压滤机出口额达11.83亿元亿元 图图 5：2023 年年公司海外业务营收达公司海外业务营收达 3.18 亿元亿元 数据来源：中国海关总署，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 199 138 194 134 210 272 146 391 217 400 373 483 427 556 549 619

30、 975 1183 024048072096012002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023进口/百万元出口/百万元进出口差额/百万元138 130 180 172 152 166 272 318-6%39%-4%-12%9%64%17%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0408002803203602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国外收入/百万元（左轴）yoy（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2424 Table_Pag

31、eText 景津装备|公司深度研究 图图 6：近近3年公司压滤机出口额占总出口额的年公司压滤机出口额占总出口额的27%左右左右 图图 7：公司公司境外境外业务毛利率高于业务毛利率高于国内国内业务业务 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心（三三）成套装备成套装备：产业链拓展打开成长空间，产业链拓展打开成长空间，24 年起新产能贡献业绩年起新产能贡献业绩 2023年压滤机整机、配件业务营收分别同比增长年压滤机整机、配件业务营收分别同比增长2.78%、1.45%。根据公司财报，从产品类型来看，2023年压滤机整机实现收入48.85亿元

32、（同比+2.78%），其中隔膜压滤机、箱式压滤机分别实现营收39.44亿元、9.40亿元，同比+5.72%、-7.96%。2023年配件业务实现营收9.27亿元（同比+1.45%），滤板、滤布、其他配件分别实现营收4.95亿元、2.95亿元、1.37亿元，同比+11.55%、+36.52%、-46.06%。从毛利率来看，压滤机整机、配件业务毛利率分别同比减少0.43pct、增加10.17pct至29.10%、47.64%。图图 8：2023年公司压滤机整机实现收入年公司压滤机整机实现收入48.85亿元亿元 图图 9：2023 年压滤机年压滤机配件配件业务毛利率达业务毛利率达 47.6%数据来源

33、：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 压滤机成套装备压滤机成套装备业务业务有望成为公司新增长点。有望成为公司新增长点。根据公司财报，公司生产的过滤成套装备包括各式压滤机、进料柱塞泵、带式输送机、螺旋输送机、刮板输送机、搅拌机、浓密机、带式浓缩机、车载撬装移动式污泥不落地成套设备、石灰料仓、自动加药机、浮选机、U型混合器、叠螺浓缩机、叠螺脱水机、滤饼破碎机、高效细粒分级筛、TPS分选机、澄清器、垃圾分选震筛、笼筛、叶滤机、压力容器等成套装备。25.95%36.91%26.82%42.16%31.01%27.65%26.80%27.90%0

34、%10%20%30%40%50%2000212022景津装备出口占全国压滤机出口比例33.7%31.0%29.5%29.9%30.6%55.1%53.3%45.3%48.7%54.4%0%20%40%60%80%100%200222023国内/%境外/%2314 2662 2701 3887 4752 4885 598 641 537 752 914 927 420 00560070002002120222023压滤机整机/百万元配件/百万元其他设备/百万元其他业务/百万元配套装备/百

35、万元37.4%29.3%28.3%33.0%30.4%28.6%29.5%29.1%36.9%36.1%37.6%42.5%38.3%37.5%37.5%47.6%28.7%0%10%20%30%40%50%2000222023压滤机整机配件配套装备 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 图图 10：公司压滤机配套设备产品：公司压滤机配套设备产品 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 公司成套设备一二期项目全部达产后预计合计贡献营业收入公司成套设备一二期项目全部达产

36、后预计合计贡献营业收入29.4亿元、净利润亿元、净利润4.16亿元：亿元：（1）一期项目一期项目：根据关于公司投资项目变更暨项目进展的公告，为优化产能布局，增加产品种类及产能，公司将“年产2万套高性能过滤系统项目”变更为“过滤成套装备产业化一期项目”，总投资金额为12.8亿元，主要生产包括柱塞泵在内的过滤成套装备，新征土地约312亩，建设周期预计为18个月（即2022年5月至2023年10月），项目建成全部达产后可实现年营业收入约项目建成全部达产后可实现年营业收入约21.8亿元，净利润约亿元，净利润约3.28亿元亿元。根据2023年第三季度业绩说明会会议记录，过滤成套装备产业化一期项目部分生产

37、工序及配套设施已竣工并已达到试运行条件。（2）二期项目：二期项目：根据关于投资建设过滤成套装备产业化二期项目的公告，二期项目总投资约4.8亿元，新征土地约126亩，,主要生产压滤机部件，总建设周期预计为24个月（即2024年3月至2026年2月），项目建成全部达产后可实现年营业收入约项目建成全部达产后可实现年营业收入约7.6亿元，净利润约亿元，净利润约8800万元。万元。表表 3：成套装备一期项目已开始试运行，二期项目预计将于成套装备一期项目已开始试运行，二期项目预计将于2026年年2月建设完成月建设完成 2022 2023 2024 2025 2026 2027 年及以后年及以后 一期项目一

38、期项目 2022 年 5 月开始建设 2023 年 10 月建设完成 全部达产后可实现年营业收入约 21.8 亿元，净利润约 3.28 亿元 二期项目二期项目 预计 2024 年 3 月开始建设 预计 2026 年 2 月建设完成，全部达产后可实现年营业收入约 7.6 亿元，净利润约 8,800 万元。数据来源：关于公司投资项目变更暨项目进展的公告，关于投资建设过滤成套装备产业化二期项目的公告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 二、二、2023 年股利支付率为年股利支付率为 61%，三

39、表均有亮眼表现，三表均有亮眼表现（一）（一）营收业绩稳健增长营收业绩稳健增长，净利率、，净利率、ROE 稳步提升稳步提升 压滤机下游新领域持续扩张，压滤机下游新领域持续扩张，23年归母净利同比增长年归母净利同比增长21%。根据历年财报，伴随公司新产品及新下游的逐步拓展，公司过去5年保持营收、业绩高增的趋势。2023年以来虽外部环境有压力，但公司依然保持稳健发展，2023年公司实现营业收入62.49亿元（同比+10.0%），实现归母净利润10.08亿元（同比+20.9%）；2024年Q1公司实现营业收入15.07亿元（同比+2.7%），实现归母净利润2.29亿元（同比+6.7%）。图图 11：2

40、023年年公司营收同比增长公司营收同比增长10.0%图图 12：2023年年公司归母净利润同比增长公司归母净利润同比增长20.9%数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 2023年原材料成本处价格低位，毛利率提升至年原材料成本处价格低位，毛利率提升至31.7%。根据公司财报，公司产品生产成本包括材料成本、人工成本、制造费用，其中2023年材料成本占总成本的比重的79%。公司原材料主要为钢材、聚丙烯等，受原材料价格走势的变化，2019年、2023年毛利率均有明显提升，2023年毛利率达31.7%（同比+1.0pct），2024年Q1

41、毛利率为30.0%（同比-0.1pct）。图图 13：公司材料成本占主营业务成本公司材料成本占主营业务成本79%（2023）图图 14：2023年年公司毛利率提升至公司毛利率提升至31.7%数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 公司公司毛利率保持在毛利率保持在30%以上、控费能力强，净利率、以上、控费能力强，净利率、ROE逐步提升。逐步提升。根据公司财报，2020年公司执行新收入准则，将原计入销售费用的运输费调整至营业成本核算，当3311 3329 4651 5682 6249 1468 1507 13.4%0.6%39.7%2

42、2.2%10.0%28.2%2.7%0%10%20%30%40%50%-2000460058007000营业收入/百万元（左轴）增长率（右轴）413 515 647 834 1008 214 229 69.0%24.6%25.7%28.9%20.9%39.7%6.7%0%15%30%45%60%75%02204406608801100归母净利润/百万元（左轴）增长率（右轴）79%9%12%材料成本人工费其他费用34.8%32.0%30.0%30.7%31.7%30.1%30.0%12.5%15.5%13.9%14.7%16.1%14.6%15.2%0%10%20%30%4

43、0%50%毛利率净利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 年销售费用率有明显下降。2020-2022年公司期间费用率维持在11%12%的水平，2023年下降至10.2%，2024Q1期间费用率仅为9.0%，控费能力持续增强。公司产品具备强品牌力及产品力，毛利率保持在30%以上，外加良好的控费水平，公司盈利能力稳步提升，2023年净利率达16.1%（同比+1.4pct）、ROE（摊薄）达22.2%（同比+1.4pct）。图图 15：2023年年公司期间费用率公司期间费用率下降至下降至10.2%图图 16：202

44、3年年公司公司ROE-摊薄摊薄达达22.2%数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心（二）（二）合同负债环比改善合同负债环比改善，现金流短暂承压，现金流短暂承压 2023年以来合同负债增速有所下滑年以来合同负债增速有所下滑，截至，截至2024Q1实质资产负债率仅为实质资产负债率仅为18.0%。根据公司财报，公司主要采用以销定产的经营模式，即预付款、进度款和质保金的结算方式，2022年为公司的合同负债高速增长期，2023年以来合同负债逐步趋于稳定，截至2024Q1公司合同负债达25.98亿元。就资产负债率而言，公司无长期负债，若剔除合

45、同负债后的实质资产负债率（截至24Q1）仅为18.0%。图图 17：截至：截至2024Q1公司合同负债达公司合同负债达25.98亿亿元元 图图 18：截至截至24Q1，实质实质资产负债率资产负债率仅为仅为18.0%数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 17.9%11.1%12.0%11.0%10.2%10.4%9.0%-5%1%7%13%19%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费率15.5%17.3%19.2%20.8%22.2%5.0%5.5%10.0%10.4%11.6%12.0%12.1%2.6%2.7%0

46、%5%10%15%20%25%ROE-摊薄ROA1,371 1,353 1,682 2,166 2,576 2,576 2,598 05000250030002002220232023Q1 2024Q1预收账款/百万元合同负债/百万元42.9%43.4%43.4%49.7%47.4%51.5%49.5%13.6%17.6%15.1%22.5%17.5%26.3%18.0%0%10%20%30%40%50%60%资产负债率剔除预收账款、合同负债后的资产负债率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2424 Table_PageText

47、 景津装备|公司深度研究 图图 19：公司负债结构：以经营性负债为主：公司负债结构：以经营性负债为主 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 根据公司财报，截至2024Q1，公司存货（以发出商品为主）达27.70亿元，占总资产的比重为33.60%。截至2024Q1公司应收账款金额达8.02亿元（同比+13.72%），占第一季度总营收的53.23%（同比+5.2pct）。图图 20：公司资产结构：以存货、货币资金、应收账款为主：公司资产结构：以存货、货币资金、应收账款为主 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 图图 21：公司公司存货以发出商品为主存货以发出商品为主 图

48、图 22：公司应收账款情况公司应收账款情况 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 13%11%11%8%7%5%5%13%12%12%13%12%15%15%68%0%59%65%55%63%5%10%7%10%9%56%71%0%20%40%60%80%100%短期借款应付职工薪酬应付账款其他流动负债预收账款合同负债其他12.5%8.4%8.9%8.9%8.4%8.1%9.7%26.3%31.0%25.7%25.1%21.4%28.0%15.3%31.3%30.6%31.4%30.8%32.7%30.3%33.6%0%20%4

49、0%60%80%100%2002220232023Q12024Q1在建工程无形资产应收账款货币资金存货其他14%17%20%17%14%7%6%6%5%5%4%4%4%4%4%12%11%12%12%11%62%62%57%62%67%0%20%40%60%80%100%200222023原材料库存商品自制半成品在产品发出商品3311 3329 4651 5682 6249 1468 1507 582.5 439.1 530.1 709.2 725.2 705.3 802.1 18%13%11%12%12%48%53%0%10%20%30%40%50

50、%60%0052006500营业收入/百万元应收账款/百万元（左轴）应收账款占营收比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 2023年以来，公司收款承兑汇票增加导致经营性现金流净额减少年以来，公司收款承兑汇票增加导致经营性现金流净额减少。根据公司财报，2023年以来公司销售产品收到承兑汇票增加而现金减少，以及支付职工薪酬、交纳税费等支付的现金增加，经营性现金流净额达2.68亿元，同比大幅减少。公司投资规模亦有所收窄，2023年投资性现金流净额为-0.45亿元。图图 23：2023年年公司经

51、营性现金流净额明显减少公司经营性现金流净额明显减少 图图 24：2023年年公司净现比公司净现比明显下降明显下降 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，Wind，广发证券发展研究中心（三）（三）2023 年年股利支付率为股利支付率为 61%，重视高股息投资价值，重视高股息投资价值 2023年年派发现金红利派发现金红利6.11亿元，高分红下投资价值凸显。亿元，高分红下投资价值凸显。根据关于公司2023年前三季度利润分配方案的公告，向全体股东每股拟派发现金红利1.06元（含税），派发现金红利6.11亿元（含税），占2023Q1-3归母净利润7.40亿元的82.64

52、%，全年来看股利支付率61%。根据Wind公司202023年分红率为56%/51%/69%/61%，股息率（当年现金分红总额/当年年末市值）为3.8%/1.7%/3.4%/4.8%。图图 25：2023年公司派发现金红利年公司派发现金红利6.11亿元，占归母净利润的亿元，占归母净利润的61%数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 444 611 577 1,023 268-30 79-70007001400经营现金流净额/百万元投资现金流净额/百万元筹资现金流净额/百万元444 611 577 1,023 268-30 79 107%119%89%27%-14%35%-20%0%20%40%

53、60%80%100%120%-200020040060080010001200经营性现金流量净额/百万元（左轴）经营性现金流量净额/归母净利润（右轴）4.80 2.86 3.30 5.77 6.11 116%56%51%69%61%0%30%60%90%120%150%0246802120222023派发现金红利/亿元（左轴）占归母净利润比重（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 三、三、技术优势行业领先，连续两轮股权激励彰显信心技术优势行业领先，连续两轮股权激励彰显信心（一）（一）压

54、滤机行业龙头，压滤机行业龙头，市占率多年稳定在市占率多年稳定在 40%以上以上 压滤机行业龙头，压滤机行业龙头，下游行业不断拓展下游行业不断拓展。根据公司招股说明书，公司于2010年成立，2019年上市，主营业务为压滤机及其配件销售。压滤机为过滤与分离机械的一种，技术路径为通过加压进行固液分离，涉及核心材料为机架、滤布、滤板等。近年来公司生产的各式压滤机及配套设备广泛应用于环保（市政生活污水污泥、工业废水污泥、自来水污泥和江河湖库疏浚淤、泥处理）。公司作为压滤机行业龙头，集研发、生产、销售等全方位核心竞争力于一体，市场地位稳固。图图 26：压滤机属于过滤与分离机械的一种，主要用于固液分离：压滤

55、机属于过滤与分离机械的一种，主要用于固液分离 数据来源：公司招股说明书，Wind，广发证券发展研究中心 产品竞争力持续提升，经测算产品竞争力持续提升，经测算2022年公司在国内市场市占率已超过年公司在国内市场市占率已超过55%。根据公司招股说明书、历年公司财报等数据测算，2014-2019年公司市占率基本稳定在40%以上。根据智研咨询，2022年我国压滤机市场规模为101.69亿元（2019-2022年复合增速为11.91%），而公司22年主营业务营收56.66亿元（2019-2022年营收复合增速接近20%），2022年市占率提升至55.72%。图图 27：公司在国内：公司在国内压滤机压滤机

56、市场的市占率多年稳定在市场的市占率多年稳定在40%以上以上 数据来源：招股说明书，公司财报，广发证券发展研究中心 行业第一的高护城河所在：零部件高自产率，产品竞争力、性价比领先同行。行业第一的高护城河所在：零部件高自产率，产品竞争力、性价比领先同行。公司自1988年进入压滤机行业以来，专注主业持续进行研发投入。根据公司2023年报，47 39 39 53 60 73 102 20 16 15 22 29 33 57 44%40%40%42%48%46%56%0%12%24%36%48%60%024487296200192022压滤机行业销售规模/亿元

57、（左轴）公司营收/亿元（左轴）公司占有率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 公司拥有国内专利874项，国际发明专利29项；研发费用率连续3年提升，2023年研发费用达2.10亿元、研发费用率达3.37%。（1）吸收国外先进滤布设备及技术，吸收国外先进滤布设备及技术，公司压滤效率高于同行公司压滤效率高于同行。根据公司官方公众号，为提升过滤质量，公司投资3亿多元，从德国引进了300多台滤布生产设备和从原材料拉丝到滤布成型全套生产线，并与公司自身经验相结合，公司产出的滤布同等面积下滤孔数量比普通滤布多50%，

58、且过滤速度快，缩短过滤时间15%-20%，每平方米透气量在误差3%以内，同等容积的压滤机能多进8-12%物料，同等压力下滤饼水分能降低2-3个百分点。（2）93%的高零部件自产率，高毛利率与高市占率兼备。的高零部件自产率，高毛利率与高市占率兼备。根据董事长在砂石协会发言，公司所生产设备的平均2万多个零部件，自制率达93%，既可以提升设备的质量保障，同时也降低了设备成本。公司压滤机产品竞争力明显，国内其他竞争者的业务体量远小于公司：兴源环境2023年压滤机销售量为937台（公司为1.6万台），隆源装备2023年压滤机设备营业收入为1.68亿元（公司为48.85亿元）。从毛利率来看，公司压滤机整机

59、毛利率在30%35%左右，处于行业中上游水平。（二二）董事长为行业领军人物董事长为行业领军人物，连续两轮股权激励彰显公司发展信心，连续两轮股权激励彰显公司发展信心 公司实际控制人为姜桂廷、宋桂花，二人合计持有公司公司实际控制人为姜桂廷、宋桂花，二人合计持有公司44.93%股权。股权。公司董事长姜桂廷具备技术背景，为高级工程师，于1994年起在公司前身河北景津压滤机有限公司分别担任厂长，董事长。现担任中国通用机械工业协会分离机械分会第六届理事会理事长，被山东省人民政府认定为“泰山产业领军人才”，享受国务院政府特殊津贴。图图28：公司实际控制人为姜桂廷，其具备技术背景：公司实际控制人为姜桂廷，其具

60、备技术背景（截至（截至2024Q1）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 上市以来，公司共推出上市以来，公司共推出2期股权激励方案期股权激励方案，截止到，截止到23年公司每期激励计划均达到考核年公司每期激励计划均达到考核目标值。目标值。（1）2020年第一轮股权激励：年第一轮股权激励：授予公司董事、高管及核心技术人员（合计395人）限制性股票1191.45万股，授予价格为10.66元/股。（2）2022年第二轮股权激励：年第二轮股权激励：授予公司董事、高管及核心技术人员（合计294人）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2424 Table_PageText 景津装备|

61、公司深度研究 805.93万股限制性股票，授予价格为20.24元/股。表表 4：两次激励计划的目标及完成情况（单位：亿元）：两次激励计划的目标及完成情况（单位：亿元）激励计划激励计划 2020 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 2022 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 考核年度考核年度 2020 2021 2022 2023 2024 科目科目 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润 完成值完成值 33.29 5.15 46.51 7.46 56.82 8.34 62.49 10.41 -考核值考核值 33.20 4.32 3

62、5.17 4.61 50.61 7.65 54.93 8.29 59.93 8.88 是否解锁是否解锁 考核条件考核条件 以公司 2017-2019 年营业收入均值为基数，2020 年营业收入增长率不低于 18%；或以公司 2017-2019 年净利润均值为基数，2020 年净利润增长率不低于 50%。以公司 2017-2019 年营业收入均值为基数，2021 年营业收入增长率不低于 25%；或以公司 2017-2019 年净利润均值为基数，2021 年净利润增长率不低于 60%。以公司 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 52%；或以公司 2020 年净利润为基数，

63、2022 年净利润增长率不低于43%以公司 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 65%；或以公司 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于55%。以公司 2020 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 80%；或以公司 2020 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于66%数据来源：2020-10-01 2020 年限制性股票激励计划、关于 2020 年限制性股票激励计划第一个解除限售期解除限售条件成就的公告、关于 2020 年限制性股票激励计划第二个解除限售期解除限售条件成就的公告、2022-04-15 2022 年限制性股票激

64、励计划、关于 2022 年限制性股票激励计划第一个解除限售期解除限售条件成就的公告、关于 2022 年限制性股票激励计划第二个解除限售期解除限售条件成就的公告，广发证券发展研究中心 四、四、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们分地区对于公司营业收入进行拆分预测：针对国内需求部分，我们按照下游进行拆分预测，具体测算假设参考本文一（一）表1。根据历年财报，根据历年财报，我们对国内各个细分下游领域未来三年新增需求情况进行预测：我们对国内各个细分下游领域未来三年新增需求情况进行预测：（1）环保行业：）环保行业：伴随23年下半年以来化债及国债的推动，未来3年的政府开支有望有一定程度的回暖，带动污水

65、及环境治理领域对压滤机的需求稳定，我们预计20242026年的营收同比与2023年保持持平。（2）矿物及加工：）矿物及加工：伴随国家对尾矿重视程度的提升，尾矿固废资源处置以及利用的需求保持稳定增长，我们预计该业务20242026年营收增速均为5%、3%、3%。（3）新能源和新材料：）新能源和新材料：伴随新能源汽车渗透率的提升及销量的增长，公司该业务自2021年以后异军突起，2023年保持同比46%的营收增速。考虑到当前国内新能源市场投资增速的放缓，我们预计20242026年该业务营收增速分别为5%、3%、2%。（4）砂石骨料：）砂石骨料：伴随基建增速整体放缓，砂石骨料需求亦有所下滑，2022年

66、公司在该领域的营收增速下降至3%，2023年同比下滑5%。根据中国砂石协会发布的 2023年中国砂石行业运行报告，房地产投资仍在探底，砂石有效需求不足，预计2024-2026年公司在砂石骨料领域的营收增速为-5%、0%、0%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 （5）化工：）化工：主要用于化学原料、化肥、农药、合成材料、塑料橡胶等行业，过去伴随化工产品纯度要求的提升，高端过滤装备的需求量对应有所提升，如2021年营收同比增速达31%。但2023年以来需求逐步放缓，我们预计2024-2026年营收增速为-8%、0

67、%、0%。（6）生物、食品和医药、保健品等：）生物、食品和医药、保健品等：主要用于生物萃取、生物制药、食品加工等领域，目前公司在该领域营收体量较小，预计2024-2026年该领域营收增速为3%。表表 5：20242026年年国内国内分下游需求预测（单位：百万元）分下游需求预测（单位：百万元）分下游营业收入 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 环保 1238 1651 1463 1610 1610 1610 1610 矿物及加工 829 1149 1554 1664 1747 1799 1853 化工 493 647 731 612 563 563 563

68、 新能源及新材料 263 479 1138 1660 1743 1795 1831 砂石 236 405 416 393 373 373 373 生物医药 273 321 381 311 320 330 339 其他 0 0 0 0 0 0 0 营业总收入 3329 4651 5682 6249 6356 6470 6570 分下游增速 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 环保-33%-11%10%0%0%0%矿物及加工-39%35%7%5%3%3%化工-31%13%-16%-8%0%0%新能源及新材料-82%137%46%5%3%2%砂石-71%3%-

69、5%-5%0%0%生物医药-18%19%-18%3%3%3%分下游占总营收比重 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 环保 37%36%26%26%25%25%25%矿物及加工 25%25%27%27%27%28%28%化工 15%14%13%10%9%9%9%新能源及新材料 8%10%20%27%27%28%28%砂石 7%9%7%6%6%6%6%生物医药 8%7%7%5%5%5%5%数据来源：Wind，公司历年财报，广发证券发展研究中心 国外销售方面，20202021年海外销售体量较小，仅为1.521.66亿元，公司2022年起加大海外拓展力度，当年营

70、收同比增长64%至2.72亿元。2023年上半年增速较快，但下半年增速放缓，销售渠道铺设（发展可靠的代理商关系等）和收入确认都需要一定的过程。综合考虑海外可替代空间大，且公司在23年报中提到，将重点通过拓展海外客户增加营收规模。我们认为，伴随公司在23年24年加大海外销售渠道的拓展，且基于产品的性价比优势，公司将迎来海外业务的快速发展。我们预计2024-2026年海外营业收入分别为5.09、7.39、10.34亿元，同比增长60%、45%、40%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 考虑到伴随销售渠道的拓展，公

71、司可能会采取一定促销策略，2024-2026年海外地区毛利率分比为51%、51%、50%。公司2024-2026年总营业收入68.65、72.09、76.04亿元，同比增长9.86%、5.00%、5.48%。表表 6：公司公司营业收入拆分（营业收入拆分（单位：百万元单位：百万元）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 国内国内 3170 4473 5394 5913 6356 6470 6570 yoy 41%21%10%7%2%2%境外境外 152 166 272 318 509 739 1034 yoy 9%64%17%60%45%40%其他其他 8 1

72、2 16 18 0 0 0 合计合计 3329 4651 5682 6249 6865 7209 7604 yoy 40%22%10%10%5%5%分地区占比分地区占比 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 国内国内 95%96%95%95%93%90%86%境外境外 5%4%5%5%7%10%14%其他其他 0%0%0%0%0%0%0%分地区营业成本分地区营业成本 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 国内国内 2186 3153 3781 4103 4418 4497 4599 境外境外 71 91 140 145

73、 250 362 517 其他其他 7 12 16 17 合计合计 2264 3256 3936 4265 4667 4859 5116 分地区毛利润分地区毛利润 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 国内国内 984 1320 1613 1810 1939 1973 1971 境外境外 81 75 132 173 260 377 517 其他其他 1 0 0 0 合计合计 1065 1395 1746 1984 2198 2350 2488 分地区毛利率分地区毛利率 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 国内国内 3

74、1%29%30%31%31%31%30%境外境外 53%45%49%54%51%51%50%数据来源：Wind，公司历年财报，广发证券发展研究中心 我们选取仕净科技、盛剑环境作为公司的可比公司。我们选取仕净科技、盛剑环境作为公司的可比公司。（1）仕净科技仕净科技：布局制程污染防控和末端污染防控设备，产品广泛应用于光伏、消费电子和高能耗化工领域，且延伸布局Topcon。（2）盛剑环境盛剑环境：公司是国内泛半导体废气治理的先进企业，公司从废气治理领域的系统和设备，下游领域拓展至湿电子化学材料等。对比来看，受到光伏行业景气度下行的影响，仕净科技的估值亦有所下跌，但景津 识别风险，发现价值 请务必阅读

75、末页的免责声明 2020/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 装备的下游更为分散（与盛剑环境更为接近），且有矿业、环保、新材料等需求稳定的领域，更能支撑公司的业绩稳定性。我们认为盛剑环境的估值水平对于景津装备更具参考意义，给予公司24年15xPE。盈利预测。盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.30/12.44/13.51亿元，对应最新PE分别为11.52/10.47/9.64倍。作为压滤机行业龙头，持续拓张下游应用场景，参考同业给予公司24年15xPE估值，对应合理价值为29.41元/股，维持“买入”评级。表表 7：景津装备同业估值对比：景津

76、装备同业估值对比（截至（截至2024/6/21）代码代码 公司名称公司名称 市值市值/亿元亿元 最新收盘价最新收盘价 元元/股股 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE/倍倍 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 301030.SZ 仕净科技 56.99 28.36 2.17 6.55 9.54 11.95 27.65 8.7 6.0 4.77 603324.SH 盛剑环境 36.20 29.03 1.65 2.17 2.84 3.67 22.89 16.7 12.8 9.88 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：同业可比

77、公司盈利预测来自于 Wind 一致预期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 五、风险提示五、风险提示 环保政策出台力度不及预期：环保政策出台力度不及预期：公司产品的市场需求与国家对环保的重视程度紧密相关，相关市场需求的变化直接影响本行业的发展。近年来，污染治理问题日益紧迫，多项环保政策逐步推进，导致下游行业对污水、污泥处置的投入力度加大，为行业发展提供了有力支持，但不能排除未来因相关规定与政策的变化对公司经营产生较大影响的风险。主要原材料价格波动风险主要原材料价格波动风险。公司成本构成主要原材料，其中聚丙烯和钢

78、铁占比近60%，若上游原材料价格提升，公司利润空间或将受到影响；行业竞争格局恶化行业竞争格局恶化。公司尽管长期维持行业市占率第一，但仍不排除其他同业公司产品价格变动进而影响行业格局。技术风险。技术风险。由于公司产品下游产业市场前景广阔，将刺激更多的企业、科研机构研制开发新的技术，未来行业内不排除更先进的技术被开发出来并投放市场，从而影响公司的竞争力。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2

79、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 5,648 5,967 6,214 6,820 7,631 经营活动现金流经营活动现金流 1,023 268 761 973 1,127 货币资金 2,002 1,845 1,469 1,550 1,787 净利润 834 1,008 1,130 1,244 1,351 应收及预付 874 980 1,264 1,422 1,558 折旧摊销 130 173 186 196 206 存货 2,460 2,819 3,046 3,3

80、05 3,620 营运资金变动 24-969-579-497-463 其他流动资产 313 322 434 544 666 其它 34 55 25 30 33 非流动资产非流动资产 2,328 2,662 3,023 3,087 3,051 投资活动现金流投资活动现金流-310-45-541-254-164 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出-299-107-454-254-164 固定资产 1,513 1,948 2,170 2,259 2,281 投资变动 0 0 0 0 0 在建工程 262 152 201 176 118 其他-12 62-86 0 0 无形资产 291 282

81、 285 286 285 筹资活动现金流筹资活动现金流-286-517-597-638-727 其他长期资产 263 279 367 367 367 银行借款 0 200 20 20 20 资产总计资产总计 7,977 8,629 9,237 9,908 10,682 股权融资 163 0 3 0 0 流动负债流动负债 3,868 3,961 4,030 4,085 4,223 其他-449-718-620-658-747 短期借款 0 200 220 240 260 现金净增加额现金净增加额 430-292-376 81 237 应付及预收 549 534 557 580 597 期初现金余

82、额期初现金余额 1,375 1,805 1,513 1,137 1,218 其他流动负债 3,320 3,226 3,253 3,264 3,366 期末现金余额期末现金余额 1,805 1,513 1,137 1,218 1,454 非流动负债非流动负债 94 126 123 123 123 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 94 126 123 123 123 负债合计负债合计 3,962 4,087 4,153 4,208 4,346 股本 577 577 577 577 577 资本公积 1,361 1,403 1,409 1,409 1,40

83、9 主要财务比率主要财务比率 留存收益 2,194 2,625 3,164 3,780 4,416 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4,015 4,542 5,084 5,700 6,336 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入 22.2%10.0%9.9%5.0%5.5%负债和股东权益负债和股东权益 7,977 8,629 9,237 9,908 10,682 营业利润 34.6%21.4%12.8%9.4%7.9%归母净利润 28.9%20.9%12.1%10.1%8.6%获利能力获利能力

84、 利润表利润表 单位：单位：百万元百万元 毛利率 30.7%31.7%32.0%32.6%32.7%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 14.7%16.1%16.5%17.3%17.8%营业收入营业收入 5682 6249 6865 7209 7604 ROE 20.8%22.2%22.2%21.8%21.3%营业成本 3936 4265 4667 4859 5116 ROIC 20.1%20.7%20.9%20.7%20.2%营业税金及附加 43 56 62 65 68 偿债能力偿债能力 销售费用 268 286 309 303

85、304 资产负债率 49.7%47.4%45.0%42.5%40.7%管理费用 204 166 179 180 182 净负债比率 98.7%90.0%81.7%73.8%68.6%研发费用 185 210 223 231 236 流动比率 1.46 1.51 1.54 1.67 1.81 财务费用-34-28-30-21-22 速动比率 0.74 0.71 0.69 0.75 0.81 资产减值损失-12-21-21-23-25 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.82 0.75 0.77 0.75 0.74 投资净收益-4-5 0 0 0 应收账款周转

86、率 9.17 8.71 8.40 7.43 7.05 营业利润营业利润 1054 1280 1444 1580 1705 存货周转率 1.82 1.62 1.59 1.53 1.48 营业外收支 4 17 5 5 5 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 1058 1297 1449 1585 1710 每股收益 1.49 1.78 1.96 2.16 2.34 所得税 224 289 319 341 359 每股经营现金流 1.77 0.46 1.32 1.69 1.96 净利润净利润 834 1008 1130 1244 1351 每股净资产 6.96 7.88 8.82 9.89

87、 10.99 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 834 1008 1130 1244 1351 P/E 19.79 12.42 11.52 10.47 9.64 EBITDA 1156 1437 1605 1760 1894 P/B 4.23 2.81 2.56 2.28 2.06 EPS（元）1.49 1.78 1.96 2.16 2.34 EV/EBITDA 12.98 7.73 7.34 6.66 6.07 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 广发证券环

88、保及公用事业研究小组广发证券环保及公用事业研究小组 郭 鹏：首席分析师，华中科技大学工学硕士。姜 涛：资深分析师，武汉大学金融工程硕士，武汉大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。陈 龙：资深分析师，新加坡管理大学应用金融学硕士，厦门大学生态学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。荣 凌 琪：高级分析师，帝国理工学院金融科技硕士，同济大学金融学学士，2021 年加入广发证券发展研究中心。许 子 怡：高级分析师，硕士，毕业于香港城市大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。陈 舒 心：高级分析师，新加坡国立大学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。郝 兆 升：高级研究

89、员，复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以

90、上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有

91、相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2424 Table_PageText 景津装备|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可

92、能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将

93、来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意

94、，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独

95、立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关

96、的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容