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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 建筑材料 2024 年 07 月 01 日 螺旋的上升，周期的变革 看好 房地产链白皮书“变革与机遇”：建材篇 相关研究-证券分析师 任杰 A0230522070003 宋涛 A0230516070001 郝子禹 A0230524060003 研究支持 任杰 A0230522070003 郝子禹 A0230524060003 联系人 郝子禹(8621)23297818 本期投资提示：建材：贯穿地产链前后的基础材料。建材行业产品通常相对稳定，产业链相对较短，上游为原材料供应环节，下游通常包括地产施工、基建、农村自建房、存量建筑翻新改造等。建材行业总体

2、的需求与地产的新开工、施工、销售、竣工、投资等数据关联性较高；基建、市政投资以及农村固定资产投资对建材需求也有较强的影响。我们测算建材目前仍有 3 万亿以上的市场规模。增量房地产市场下滑，但家装需求不会降级。房地产新增市场进入瓶颈，但老旧小区改造、城中村改造等仍将提供建材需求。无论是新房购买、二手房购买、还是存量房的改善更新，家装的需求始终存在且体量庞大。随着消费理念的不断更新，以及国家以旧换新等政策的推行，消费升级需求依然存在，高品质、好服务、改善居住体验的企业有望充分受益。按照产品属性，地产链的建材可以分为周期建材、工程端消费建材和零售端消费建材。1）工程端建材考验供应能力与现金管理能力。

3、在地产红利期，工程端建材企业可通过负债扩张、经营资产扩张、股权融资等方式扩张资产负债表，增强产品供应能力，实现高周转高增长，但通常这种模式比较考验企业的现金管理能力。在信贷条件宽松，地产高速增长时，工程端建材可以实现快速扩张，但现金流质量较零售端建材企业弱。2）零售端建材企业则通过渠道布局、增强服务、品牌营销等方式增强竞争力，这考验企业的渠道与品牌管理能力。零售端往往现金流质量更好，利润率更高，但零售相对稳健的特点决定了企业增长节奏往往更慢。消费建材行业本质上商业模式稳定、产品相对稳定、具备品牌属性、服务属性与渠道价值较高、行业空间大、集中度提高有趋势，大单品之间可以相互延伸打造第二成长曲线，

4、消费建材行业具备产生好公司的先决条件。3）周期建材成本竞争是核心：产品同质性、充分竞争、符合周期的供需分析框架。周期建材的分析关键在于供给、需求和成本的把握。影响供给的主要因素有企业产能投放、政府限产、厂商库存等；影响建材需求主要来自基建、地产、农村需求；周期建材由于产品差异小，成本、规模就成了核心的竞争差异来源。存量阶段，建材企业正加速转型。2021 年后，房地产高周转模式不再，建材企业纷纷加速了转型升级的节奏。转型主要有三种方向：工程端渠道向零售渠道拓展，跨领域并购扩张，新房市场向存量房市场延伸等。我们认为工程想零售渠道转型核心在于与经销商的利益共享，跨领域并购扩张核心在企业对不同领域的管

5、理能力，存量市场延伸的核心在于高品质服务满足消费者重装修改善居住体验的诉求。海外对照：复盘宣伟、火神、卡莱尔三家海外头部企业的成长路径。海外头部企业通过抓住存量市场需求、聚焦主业、收购提升协同效应、及时剥离拖累业务等方式，实现地产下行期的逆势增长。2005 年后美国新房销量下降，但宣伟抓住重涂市场需求旺盛的契机，加速发展，收入维持增长。2000 年以来，火神通过剥离化学品业务，专注主业，骨料盈利能力领先行业。2023-2024年，卡莱尔及时出售受疫情影响较大业务，实现多元化向纯建材企业的转型。投资分析意见：周期角度考虑，当前处于地产政策转向之后，基本面恢复之前的调整震荡阶段，预计后续政策进一步

6、加码有望带动需求改善；企业发展角度考虑，多家建材企业通过渠道结构拓展、跨领域并购扩张、新房向存量房市场延伸等方向加速转型，转型升级有望为企业带来新的发展机遇。建议关注北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、坚朗五金、东方雨虹、海螺水泥、华新水泥、旗滨集团等。风险提示：竣工下行对消费建材业绩形成压制，房地产政策效果不及预期，居民收入预期低迷。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 周期角度考虑，当前处于地产政策转向之后，基本面恢复之前的调整震荡阶段，预计后续政策进一步加码有望

7、带动需求改善；企业发展角度考虑，多家建材企业通过渠道结构拓展、跨领域并购扩张、新房向存量房市场延伸等方向加速转型，转型升级有望为企业带来新的发展机遇。建议关注北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、坚朗五金、东方雨虹、海螺水泥、华新水泥、旗滨集团等。原因及逻辑 三类企业通过不同方式构建核心竞争力。历史上周期建材通过成本竞争培养盈利优势，工程端建材通过经营性资产、债务融资以及股权融资增强供应能力实现加速增长，零售建材通过渠道布局、品牌经销、增强服务等方式构建核心竞争力。三类企业通过不同的增长方式，均培育出业绩稳健增长的优势企业。海外对照：复盘宣伟、火神、卡莱尔三家海外头部企业的成长路径。海外头部企业

8、通过抓住存量市场需求、聚焦主业、收购提升协同效应、及时剥离拖累业务等方式，实现地产下行期的逆势增长。2005 年后美国新房销量下降，但宣伟抓住重涂市场需求旺盛的契机，加速发展，收入维持增长。2000 年以来，火神通过剥离化学品业务，专注主业，骨料盈利能力领先行业。2023-2024 年，卡莱尔及时出售受疫情影响较大业务，实现多元化向纯建材企业的转型，得到资本市场认可。存量阶段，建材企业正加速转型。2021 年后，房地产高周转模式不再，建材企业纷纷加速了转型升级的节奏。转型主要有三种方向：工程端渠道向零售渠道拓展，跨领域并购扩张，新房市场向存量房市场延伸等。增量房地产市场下滑，但家装需求不会降级

9、。房地产新增市场进入瓶颈，但是无论是新房购买、二手房购买、还是存量房的改善更新，家装的需求始终存在且体量庞大。随着消费理念的不断更新，以及国家以旧换新等政策的推行，消费升级需求依然存在，高品质、好服务、改善居住体验的企业有望充分受益。有别于大众的认识 市场担心地产下行对建材企业的拖累仍将长久持续。但我们认为：1）当前处于地产政策宽松到基本面回暖中间的震荡阶段，随着未来政策进一步宽松或基本面回暖改善，建材企业有望迎来业绩修复；2）存量翻新需求逐渐放量，人们对改善居住体验的诉求是永不停歇的，消费者对翻新需求要求较高，且很难降级，能够满足消费者改善居住条件的企业有望充分受益；3）建材企业通过三种转型

10、模式，有望迎来新的发展机遇。OAyUrQqNpMnRtRtMzRtQmRqMpN6M9RaQtRoOsQnRjMmMoRlOrRnPbRrQoPNZtQxOwMqMoN 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 1.建筑材料：贯穿地产链前后的基础材料.6 1.1 建材：品类多规模大，锚定地产周期波动.6 1.2 新房下行，但建材行业空间仍然广阔.11 2.建材周期复盘：地产为锚，三种不同发展模式.13 2.1 建材行业周期波动和地产高度相关.13 2.2 三种发展模式：资产负债表扩张+渠道品牌服务+成本规模竞争.14 3.转型：主动迎接新发展阶

11、段.21 3.1 高周转不再，存量占比提升.21 3.2 企业转型：零售、跨领域、存量房三种路径.23 3.4 聚焦主业，拓展副业，提升客单价.25 4.他山之石：海外企业发展路径.26 4.1 宣伟：抓住重涂市场需求，收购提升规模.26 4.2 火神：扩大规模，专注主业，实现高增长.28 4.3 卡莱尔：经历高速增长后实施业务转型，获得市场认可.30 5.投资分析意见.31 6.风险提示.33 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：房地产产业链及建主要建材的入场顺序.7 图 2：周期建材分析框架.7 图 3：水泥产

12、业链示意图.8 图 4：水泥均价与地产新开工面积同步性较强.8 图 5：玻璃行业分析框架.9 图 6：玻璃均价与地产竣工的同步性较强.9 图 7：消费建材渠道拆分.10 图 8：建材消费属性与功能属性分拆.10 图 9：老旧小区改造情况.11 图 10：雨虹收入增速和开工增速关联性强（%）.13 图 11：伟星、北新收入与地产销售同步性强（%）.13 图 12：典型的“政策-基本面”驱动的建材股价周期波动.14 图 13：三棵树营收增速与资产负债率上升幅度、应收账款增速同步性高.15 图 14：东方雨虹营收增速与应收账款增速、资产负债率变化幅度同步性高.15 图 15：2018 年主要房企营收

13、增速下降（%）.16 图 16：2018 年主要房企总资产周转率下降.16 图 17：2017-2018 年后周期建材资产负债率低点.16 图 18：2021 年之前，后周期建材产能快速扩张.16 图 19：伟星新材应收账款周转天数低于东方雨虹.17 图 20：多数年份伟星新材营收增速低于东方雨虹.17 图 21：伟星新材营收现金含量高于东方雨虹.17 图 22：伟星新材 ROE 高于东方雨虹（%）.17 图 23：伟星新材“星管家”三免一告知.18 图 24：零售建材企业销售费用占营收比例较高(%).19 图 25：三棵树广告宣传费快速上升（万元）.19 图 26：三棵树赞助北京冬奥会，为短

14、道速滑队设计头盔.19 图 27：兔宝宝门店数量快速增长.20 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图 28：兔宝宝定制家居门店形象.20 图 29：水泥行业经过三大阶段.20 图 30：不同水泥企业单吨原材料成本差异（元/吨）.21 图 31：居民杠杆率不再高速增长.22 图 32：人均住房面积与城镇化率高于过去.22 图 33：二次装修占比较大.22 图 34：家装消费水平大部分位于 11-20 万元.22 图 35：伟星新材经营情况.24 图 36：北新建材经营情况.24 图 37：东方雨虹经营情况.25 图 38：兔宝宝经营情况.

15、25 图 39：1980-2023 年宣伟股价 CAGR 达到 9.48%.27 图 40：美国新房销量 2005 年达到顶峰.27 图 41：宣伟营业收入维持增长.27 图 42：火神 2004 年至今营业收入.28 图 43：21-23 年美国骨料市价 CAGR=11.01%.29 图 44：21-23 年火神单吨毛利 CAGR=12.84%.29 图 45：1981-2023 年卡莱尔股价 CAGR 为 6.57%.30 图 46：剥离两大业务近年表现.31 图 47：互联业务过往贡献高，受疫情拖累下滑.31 表 1：主要建材产品市场空间测算.6 表 2：主要城市以旧换新相关政策.12

16、表 3：消费建材使用寿命.12 表 4：多个消费建材复合增速跑赢地产竣工与新开工.13 表 5：四种装修方式及特点.23 表 6：重点公司估值表.32 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 1.建筑材料：贯穿地产链前后的基础材料 1.1 建材：品类多规模大，锚定地产周期波动 建材行业品类较多，需求来自地产、基建、农村等。狭义的建材主要包括水泥、玻璃、混凝土、减水剂、防水材料、瓷砖、涂料、保温材料、管材、石膏板、人造板等在建筑施工时使用，用于构成建筑物结构或者表面的材料。建材行业产品通常相对稳定，产业链相对较短，上游为原材料供应环节，下游通常

17、包括地产施工、基建、农村自建房、存量建筑翻新改造等。建材行业总体的需求与地产的新开工、施工、销售、竣工、投资等数据关联性较高；基建、市政投资以及农村固定资产投资对建材需求也有较强的影响。建材行业市场规模较大，粗算有万亿元以上。根据统计局、各行业协会数据我们粗算，即使经历了房地产的下行，全国建材行业市场超过万亿。统计局披露 2023 年水泥行业全年产量 20.2 亿吨，平板玻璃产量 9.7 亿重量箱；中国建筑卫生陶瓷协会披露 2023 年瓷砖产量 63.7 亿平方米；中国塑料管道行业协会披露 2023 年塑管产量 1619 万吨，中国建材行业联合会披露 2023 年石膏板产量 32.1 亿方；中

18、国林产工业协会披露 2021 年人造板产量 3.37 亿方，我们估算 2023 年产量约 3.0 亿方；根据中国涂料杂志披露 2023 年我国建筑涂料产量 964 万吨；根据中国建筑防水行业协会估算 2023 年防水产量 31 亿平、中国砂石协会披露 2023 年骨料产量 168 亿吨。结合各类产品的销售单价，我们测算全国主要的建材产品的市场规模约 3.09 万亿元左右（不含基辅材、混凝土、减水剂等）。表 1：主要建材产品市场空间测算 产量 单位 单价 单位 市场空间（亿元）水泥 20 亿吨 330 元/吨 6676 平板玻璃 10 亿重量箱 90 元/重量箱 872 瓷砖 64 亿平方米 4

19、0 元/平方米 2548 塑料管道 1619 万吨 8500 元/吨 1376 石膏板 32 亿立方米 6 元/平方米 193 人造板 3.0 亿平方米 2500 元/平方米 7375 涂料 964 万吨 4500 元/吨 4338 防水 31 亿平方米 25 元/平方米 765 骨料 168 亿吨 40 元/吨 6734 合计 30877 资料来源：同花顺 iFinD，中国建筑卫生陶瓷协会，中国建材行业联合会，中国塑料管道行业协会，中国林产工业协会，中国涂料，雨中情招股书，千年舟招股书，中国防水报道，中国砂石协会，卓创资讯，各公司年报，申万宏源研究 注：单价为粗略估算数，防水产量及市场空间口

20、径为规上企业。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦想 按照建材产品属性分类，建材行业可以分为周期建材与消费建材。水泥与玻璃相对同质化较高，基本处于完全竞争阶段，周期性较强，我们将其分类为周期建材；值得一提的是，减水剂、混凝土、骨料等一般分类为水泥产业链。防水、涂料、管材、瓷砖、板材、五金等品类涉及消费属性与功能属性，同质性相对较弱，不同品牌可以差异化竞争形成品牌优势，我们将其分类为消费建材。房屋建筑工程的施工可主要分为房屋建筑土建施工工程与室内外装修工程，即简单分类的土建和装修两个施工阶段。一般我们将房地产土建阶段相关的施工称为房地产早周期，

21、典型的早周期建材即水泥与水泥产业链相关材料；房地产装修的阶段称为后周期，典型的后周期建材一般包括室内的瓷砖、涂料、PPR 上水管材、人造板、门窗五金等，广义的后周期还包括软装的家居、窗帘、地毯、挂画等，而土建施工阶段即将结束时使用的玻璃、外墙涂料、保温等，通常也归类至后周期。而 PVC 下水管、地基防水等材料通常处于早周期与后周期之间。图 1：房地产产业链及建主要建材的入场顺序 资料来源：申万宏源研究 周期建材是具备周期性的建材，产品同质性、充分竞争、符合周期的供需分析框架。周期建材的分析关键在于供给、需求和成本的把握。影响供给的主要因素有企业产能投放、政府限产、厂商库存等；影响建材需求主要来

22、自基建、地产、农村需求；周期建材由于产品差异小，成本、规模就成了核心的竞争差异来源。图 2：周期建材分析框架 资料来源：申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 水泥需求与地产新开工面积增速同步性较高。水泥行业具有周期性、区域性、季节性、开停灵活、不易储存五大特性。水泥行业下游需求缺少准确的具体分布，一般认为由地产、基建、农村建设三块构成，总体保持在各三分之一左右，华东、沿海等发达地区地产需求占比更高，近年随着地产下行，基建的占比或有所提升。当前水泥行业新投产与退出产能都较难。产能置换限制了水泥新增产能，错峰生产抑制了产能的发挥、

23、限制了产量，供给的波动有所平滑，但也减慢了落后产能出清的进程。水泥是典型的开工端建材，历史数据来看，水泥价格滞后于房地产销售增速 1 年左右，和新开工面积增速较为同步。图 3：水泥产业链示意图 资料来源：申万宏源研究 图 4：水泥均价与地产新开工面积同步性较强 资料来源：同花顺 iFinD，卓创资讯，申万宏源研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%----12开工面积三月移动平均增速全国水泥均价三月移动平均 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

24、第9页 共34页 简单金融 成就梦想 玻璃价格领先地产竣工三个月左右。按照产线类型分类，玻璃主要分为平板玻璃和光伏压延玻璃，平板玻璃处于产业链上游，深加工玻璃为平板玻璃下游。广义的玻璃还包括汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃、日用玻璃等，我们此处仅讨论地产后周期应用的建筑平板玻璃。短期玻璃价格波动与库存水平呈高度负相关，库存是决定短期价格的主要原因。放到更长期的尺度上，玻璃行业需求主要还是地产需求的拉动，玻璃价格和地产竣工走势大致相近，玻璃一般领先地产竣工 3 个月左右。图 5：玻璃行业分析框架 资料来源：同花顺 iFinD，卓创资讯，申万宏源研究 图 6：玻璃均价与地产竣工的同步性较强

25、资料来源：同花顺 iFinD，卓创资讯，申万宏源研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500300035---062022-12玻璃均价 元/吨竣工面积三月移动平均增速 右 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 消费建材：消费建材与周期建材差异较大，消费建材具备品牌属性、产品具备一定的差异性、企业需要把握渠道布局等，通常兼具消费属性与工程属性。消费建材通常是地产后周期装修所需的建材，如瓷

26、砖、涂料、板材、塑管、五金、防水等。精装房的推广使得大 B 端建材在 2016-2022 年快速发展；而毛坯房自装修以及翻新需求通常由小 B 或者 C端渠道进行，因此消费建材从渠道上就天然具备工程+消费属性。图 7：消费建材渠道拆分 资料来源：申万宏源研究 图 8：建材消费属性与功能属性分拆 资料来源：申万宏源研究 消费建材长坡厚雪，是产生牛股的好赛道。消费建材过去十几年产生了很多支长牛股。消费建材生产工艺成熟（降本空间小）、品牌+渠道模式固定（好公司有成长性）、行业大而分散（具备集中度提升空间），具备孕育好公司的条件。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页

27、简单金融 成就梦想 1.2 新房下行，但建材行业空间仍然广阔 新房下行，但二手房交易占比提升或平滑周期。2021 年地产融资收紧叠加居民收入预期不稳定等因素影响，促使地产新开工、销售等数据承压回落，建材行业随之承压。但 人们对居住环境改善的需求从不停歇，重装修需求潜力较大。建材需求伴随城镇化发展各个阶段：高速发展阶段建材需求快速增长，城镇化率较高的平稳阶段存量翻新需求长期可期。旧改惠及居民超 1 亿人，有望刺激重装修需求。旧改即城镇老旧小区改造，是我国满足人民群众美好生活需要，推进城市更新的重大举措，主要改造目标为 2000 年底前建成需改造的城镇老旧小区。2015 年中央工作会议首次提出老旧

28、小区改造，2019 年国务院印发通知推进旧改，2020 年 7 月，国务院下达指导意见，全面推进旧改，2023 年，住建部等部门印发通知继续扎实推进旧改。2019 年至 2023 年，全国新开工改造城镇老旧小区22 万个，惠及居民 3800 多万户、约 1 亿人。截至 2023 年底，我国已基本完成十四五期间 21.9 万个老旧小区改造的基本目标。旧改涉及改造水电气热等老化管线管道，建筑节能改造，加装电梯，增设停车位、充电桩，增加文化休闲、体育健身场地，增设养老、便民等社区服务设施等。一方面，大量的旧改小区完成后将会提高居民对生活品质的追求，在小区外部改造升级后，居民对房屋内部进行装修升级的可

29、能性会增加，另一方面，涂料等建筑材料往往具有一定使用寿命，而建筑寿命大概 50-100 年，在房屋的寿命中，要多次重新涂装、翻新，二手房的销售亦会促进居民进行二次装修。中国的存量住房面积规模较大，根据国务院第七次全国人口普查结果估算，中国家庭住房存量面积约 516.99 亿平方米，随着房龄逐渐增长，存量翻新市场有望逐步增长。图 9：老旧小区改造情况 资料来源：住建部，申万宏源研究 以旧换新政策进一步刺激存量翻新。2024 年 3 月，国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，部署开展消费品以旧换新工作。方案支持更多存量房、二手房实施旧房装修和局部改造。各省市积极响应，各地市政府出台

30、相应政策，对消费品更新给予补贴，推动政策落地，拉动居民消费。其中，上海、广州等地明确对外墙保温材02004006008003456200222023改造小区数 万个改造户数 万户 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 料、门窗等进行更新改造升级，多地鼓励支持家具家装消费品换新，对建材行业具有明显带动作用，并进一步刺激居民产生翻新需求。表 2：主要城市以旧换新相关政策 城市 房屋建材相关政策 北京市 年主营业务销售额在 500 万元以上的家居建材零售企业可申报以旧换新政策参与企业，该类企业替代政府

31、向消费者提供适用商品补贴，并由政府承担补贴财政资金 杭州市 加快老旧住宅电梯报废更新和改造加装；完成老旧小区改造和管网设施有机更新；推进建筑节能改造和建筑施工设备更新；鼓励家装消费品换新。上海市 推进建筑领域设备升级改造，包括外墙保温材料、节能门窗等，实施既有建筑节能改造 3200 万平方米；推动家装消费品换新。深圳市 更新建筑设施设备；引导家居品质升级改造，积极在商品房、保障房、酒店、办公楼宇等领域，推广全屋智能改造。广州市 加快建筑领域设备更新改造，包括统筹推进既有建筑节能和绿色化改造，实施外墙、屋面和窗户等围护结构的保温隔热改造升级，加快绿色建材推广应用；支持家具家装以旧换新。资料来源：

32、各地政府网，申万宏源研究 消费建材使用寿命低于房屋建筑使用寿命。根据住建部发布的民用建筑设计统一标准，民用建筑的使用寿命一般为 50-100 年，然而，消费建材往往具有低于民用建筑的使用寿命，比如在翻新中最常见的涂料，使用寿命为 5-15 年，卫浴的使用寿命往往为 8-10 年。这为房屋建筑在生命周期中进行不断翻新提供了支撑，同时也保证了消费建材的需求。表 3：消费建材使用寿命 种类 使用寿命 卫浴 马桶寿命 8 年左右，淋浴房寿命为 8-10 年。门窗 铝合金门窗使用寿命一般为 10-30 年。涂料 涂料使用寿命一般为 5-15 年。人造板 人造板预期使用寿命为 25-30 年。瓷砖 瓷砖使

33、用寿命较长，一般为 30-35 年，其受到使用环境和安装质量影响，如果铺设过程中存在空鼓和空隙，易导致瓷砖破损。管材 常见管材中，PVC 给水管寿命一般 15 年，改性 PVC 给水管寿命一般 25 年，PE 给水管和PPR 管材使用寿命一般为 50 年。管材使用寿命还受使用环境影响，温度升高或应力升高都会减少使用寿命。资料来源：中国知网，卫浴网，卡诺德式门窗，中国人造板，佛山陶瓷网，中国联塑，申万宏源研究 建材行业同样具有渗透率提升的逻辑。2010 年至 2023 年，房地产竣工面积的复合增速为-0.3%，但塑料管道、石膏板、涂料、防水的复合增速分别 5.2%、4.3%、8.1%、8.7%，

34、均较大幅度跑赢地产竣工面积。我们认为伴随着居民消费水平的提升，改善居住体验的需求逐渐放量，带动后周期消费建材的渗透率提升，同时消费建材自身存在性能提升，性价比提高，单位地产竣工面积使用量有所增加。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 表 4：多个消费建材复合增速跑赢地产竣工与新开工 水泥产量 玻璃产量 瓷砖产量 塑管产量 石膏板产量 涂料产量 防水产量 骨料产量 竣工面积 开工面积 万吨 万重量箱 亿平方米 万吨 亿立方米 万吨 亿平方米 亿吨 万平方米 万平方米 2010 年 188,191 66,331 76 840 19 352 1

35、0 41 104,483 163,647 2023 年 202,293 96,942 64 1,619 32 964 31 168 99,831 95,376 CAGR 0.56%2.96%-1.33%5.18%4.30%8.06%8.72%1.37%-0.35%-4.07%资料来源：同花顺 iFinD，建筑卫生陶瓷协会，塑料管道工业协会，中国建材联合会，中国涂料，防水行业协会，中国产业洞察网等，申万宏源研究 2.建材周期复盘：地产为锚，三种不同发展模式 2.1 建材行业周期波动和地产高度相关 建材行业历史波动与房地产强相关。一方面，房地产行业是建材需求的重要来源，而相比基建、市政、农村、存量

36、翻新等需求来源，新房需求天然占比较高，波动相对与基建市政等来源也更大。另一方面，建材行业主要的上市公司的销售结构中，虽有经销、直销之分，也有建筑企业、装修企业、零售客户等多种来源，但终端穿透地产的占比仍较大。地产的波动虽有时滞但也会反应到建材企业的报表中。历史看，建材企业收入增速与对应地产阶段的收入增速有较高的相关性。前文我们提及价格上，水泥、玻璃分别与新开工、竣工面积增速具备较强相关性。上市公司层面，我们发现建材头部企业收入增速与地产数据同样具备较强相关性。东方雨虹单季度收入增速和房地产新开工面积较为同步，值得一提的是，东方雨虹历史上大多数时间单季度收入增速能够同时跑赢地产的开工面积增速和销

37、售面积增速。北新建材、伟星新材单季度收入增速与房地产销售面积增速具备较强的同步性。图 10：雨虹收入增速和开工增速关联性强（%）图 11：伟星、北新收入与地产销售同步性强（%）资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 -60.00-40.00-20.00-20.00 40.00 60.00 80.00 100.--032024-03东方雨虹开工面积销售面积-40-200204060801--092022-03伟星新材北新建材销售面积 行业深度 请

38、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 回顾建材行业的历次波动周期波动，我们发现建材行业的股价波动与地产周期波动相关性较强。一轮典型的建材行业股价波动周期一般分为六个阶段：1.下行压力下，政策逐渐放松销售限制带来估值改善；2.政策预期消化完毕，但一般基本面改善相对滞后，板块股价进入波动阶段；3.政策见效果，地产销售持续改善后带来业绩预期修复的第二轮上行；4.经济过热，政策收紧压制板块估值带来下跌；5.政策收紧到基本面恶化之间的波动调整；6.基本面恶化带来业绩下修，板块股价进一步下跌。值得注意的是：1.政策转向与基本面转向之间存在一定时滞，而此段时滞往往

39、是行业的左/右侧进一步确认的关键时点。政策尚未见效时，由于基本面延续此前趋势，行业股价一般会有上涨后回调或下跌后反弹的情形。2.政策预期变化核心是改善估值，但基本面改善的 EPS 增厚带来的行情往往幅度更大；政策针对地产链不同阶段，对应早周期/后周期表现会有不同。3.房地产基本面与政策变化往往不是单一周期，而是大周期嵌套小周期，需要分辨大周期与小周期分别所处的位置，从而做出更优的投资决策。4.在房地产扩张周期内，建材企业往往同步跟随房地产企业扩张资产负债表。扩表方式方式包括经营资产扩表（应收账款），加杠杆扩表，股权融资扩表等。对于大 B 端建材企业，资产负债表扩张的节奏往往与营收增速高度同步。

40、图 12：典型的“政策-基本面”驱动的建材股价周期波动 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 2.2 三种发展模式：资产负债表扩张+渠道品牌服务+成本规模竞争 不同的建材品类有不同的发展模式。由于产品本身的属性不同，建材产品同时具有中游产品的工业属性，下游产品的消费属性。不同产品的属性决定了其不同的发展与扩张模式，而不同的发展模式最终可以体现在不同的财务报表特征上，我们将通过财务比较分析，回顾三种不同的发展方式。-50%0%50%100%150%200%250%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--

41、-05地产销售增速东方雨虹涨幅（右）承压：承压：2014年全年地产销售面积和销售金额均下滑。“930新政”“330新政”政策带动估值修复基本面修复滞后回调基本面修复验证，走出长牛 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共34页 简单金融 成就梦想 增长抓手一：工程端后周期建材的资产负债表扩张 资产负债表是公司利润的来源。资产负债表的内容包括了，企业拥有或控制的能够为企业带来预期经济利益的资源，并且说明了资源的权利来源（负债或是权益）。净利润=净资产*净资产收益率（ROE），从这个层面讲，企业要提高净利润规模，可以从扩大净资产规模与提高净资产收益率两个角度出发。资产负债

42、表扩张的增长模式在 B 端后周期建材品类中相对普遍，如防水、瓷砖、外墙涂料、排水管材等。资产负债表扩张方式主要包括负债扩张、经营资产扩张和股权融资。这三种方式并不单独存在，往往相伴而行。企业通过增加负债扩产、延长应收账款/票据账期获得更多订单，通过上市股权融资进一步扩产，企业根据自身所具备的融资条件、当时的市场信贷环境、客户的可信赖程度等选择适合自己的融资模式。图 13：三棵树营收增速与资产负债率上升幅度、应收账款增速同步性高 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 图 14：东方雨虹营收增速与应收账款增速、资产负债率变化幅度同步性高 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 -20.0

43、-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%200002120222023三棵树 营收增速三棵树 应收账款增速三棵树 资产负债率上升 pct 右-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200002120222023东方雨虹 营收增速

44、东方雨虹 应收账款增速东方雨虹 资产负债率上升 pct 右 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共34页 简单金融 成就梦想 红利期资金周转的能力显著影响公司业绩增长节奏。过去以万科“5986”高周转模式为代表，房地产企业在过去崇尚高周转、低库存的经营模式，对资金流转节奏要求非常高。这种高周转的模式非常考验地产上游的大 B 端建材企业的资金流。为了跟上地产企业的高周转模式，不少建材企业在这一阶段加速扩张，加杠杆吸收资金扩充生产能力与全产品成规模的供应能力，并以账期上的优惠换得地产企业更多订单。在这种模式下，不少大 B 端建材企业收入快速增长。信用环境对企业业绩增长影

45、响显著。例子是 2017-2018 年“去杠杆”及 2019 年“宽信用”。2016 年 9 月，国务院发布国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，要求企业加强债务清理和债务重组，做好“三去一降一补”。房地产企业以及建材企业的信贷条件都有所收紧，加上房地产销售政策的相应调整，2017 年房地产企业收入增速下降较多。图 15：2018 年主要房企营收增速下降（%）图 16：2018 年主要房企总资产周转率下降 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 在受中美贸易战、宏观政策去杠杆的影响，房地产行业周转降速的背景下，大 B 端的建材企业信贷困难，资金

46、流紧张，困境显著。2019 年开始，加杠杆的政策环境变得相对宽松，房地产恢复高周转，建材企业信贷渠道有所恢复。叠加政策对精装房的要求，工程端建材需求非常旺盛，收入与利润增长显著，建材板块也迎来一波较强的走牛行情。但另一方面，高周转的代价是比较差的现金流，工程端消费建材在那段时间背负了较重的应收账款包袱。图 17：2017-2018 年后周期建材资产负债率低点 图 18：2021 年之前，后周期建材产能快速扩张 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0200142

47、0002120222023万科A保利发展0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000020202120222023万科A保利发展0.010.020.030.040.050.060.02000020202家后周期建材企业平均 资产负债率%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02000

48、02020212家建材企业在建工程家建材企业在建工程 亿元亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共34页 简单金融 成就梦想 增长抓手二：后周期零售建材深耕品牌、渠道、服务 零售端建材不同于同是后周期的工程建材与周期建材。零售建材由于直面终端的微观消费者个人与家庭，不同于工程端，个人消费者往往会给予产品品牌、服务、质量以超额的溢价。同时个人消费者往往现款现货，不存在账期问题，即使通过经销商销售，建材企业对经销商的议价能力也远远强于对地产企业。后周期工程建材的核心竞争力是规模、供应能力以及现金管理能力，那么后周期的零售端消费建材的核心竞争力则

49、在于品牌、渠道、服务等吸引消费者的商业模式，这非常考验企业决策的管理能力。不同的商业模式决定了零售端往往现金流质量更好，利润率更高，但零售相对稳健的特点决定了企业增长节奏往往更慢。图 19：伟星新材应收账款周转天数低于东方雨虹 图 20：多数年份伟星新材营收增速低于东方雨虹 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 图 21：伟星新材营收现金含量高于东方雨虹 图 22：伟星新材 ROE 高于东方雨虹（%）资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 零售端的消费建材长坡厚雪，时间是好公司的朋友。消费建材行业

50、本质上商业模式稳定、产品相对稳定、具备品牌属性、服务属性与渠道价值较高、行业空间大、集中度提高有趋势，大单品之间可以相互延伸打造第二成长曲线。消费建材行业内难以产生巨大的产品迭代，行业难以存在颠覆性的改变，消费建材行业具备产生好公司的先决条件。02040608002000020202120222023伟星新材东方雨虹-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%东方雨虹 营收增速伟星新材 营收增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201120122

51、0000222023东方雨虹伟星新材0510152025东方雨虹伟星新材 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共34页 简单金融 成就梦想 C 端建材核心竞争力在施工服务、营销推广、渠道管理以及员工的激励。施工服务创造差异化竞争力。消费建材对于消费者来讲属于半成品，消费者往往不具备自主安装能力，其价值的真正实现有赖于施工服务加成；另外，消费建材的材料制造门槛较低，且消费者不足以分辨其差异化，因此施工便成为了消费者感受最深刻的差异化环节，也就成了消费建材企业创造核心竞争力的必争之地。头部零售建材企业均有

52、布局施工服务：伟星新材首创“星管家服务”，为消费者提供产品真伪查询、专业水压测试、密封性测试、管道走向图拍摄记录、告知使用须知等，解决了管材使用过程中的大多数隐患。销售+安装+检验+质保的全流程服务，解决了消费者在隐蔽管道工程安装使用过程中的大多数痛点，构建了属于伟星新材自身的差异化竞争路径，提升了企业的形象，进一步增强了管材的附加值。图 23：伟星新材“星管家”三免一告知 资料来源：伟星新材官网，申万宏源研究 三棵树则为消费者提供“马上住”一站式涂刷服务。三棵树通过“马上住“，线上预约及时响应、免费基检、定制方案、全方位遮蔽保护、企业微信进度反馈、完工验收 8 小时入住、1 年质保，为消费者

53、提供全方位快捷专业的服务，获得了较强的服务口碑，增强了企业竞争力。营销推广增强市场认可度。终端零售的特点要求消费建材企业通过广告宣传等方式增强企业知名度，从而达到更高的获客率。伟星新材、三棵树等企业销售费用率占营收比例均较高，且在企业形象等方面均有较大幅度开支。伟星新材聘请刘诗诗代言伟星净水，三棵树赞助北京冬奥会，东鹏控股也先后聘请刘涛、吴千语作为品牌代言人。零售端消费建材企业通过营销推广进一步贴近消费者，增强产品的消费属性。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共34页 简单金融 成就梦想 图 24：零售建材企业销售费用占营收比例较高(%)图 25：三棵树广告宣传费

54、快速上升（万元）资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 图 26：三棵树赞助北京冬奥会，为短道速滑队设计头盔 资料来源：三棵树官网，申万宏源研究 渠道是零售建材的“核心资产”。建材行业产销分布并不均匀，下游客户又相对零散，采购时间、地点均比较随机，在这种商业模式下，渠道网络至关重要。而渠道网络布局本身具备先发优势，早布局的渠道更能够在社区半径内更早销售口碑和品牌的积累。因此，已有的渠道布局，经销商、专卖店等在零售建材领域可谓“核心资产”。051015202530三棵树伟星新材东鹏控股蒙娜丽莎010,00020,00030,00040,00050,

55、0002000020202120222023三棵树伟星新材东鹏控股蒙娜丽莎 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共34页 简单金融 成就梦想 图 27：兔宝宝门店数量快速增长 图 28：兔宝宝定制家居门店形象 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 团队的管理效率、执行能力、进取心是容易被忽视的核心竞争力。建材行业业务杂、需求分散、竞争激烈，要打造零售建材好公司，非常考验核心团队的管理能力和执行能力，这些可以从企业架构、历史沿革、激励机制、销售人员薪酬等维度刻画。

56、增长抓手三：周期建材核心在成本竞争 水泥从需求拉动转变至格局改善拉动，当前处于供给收缩拉动/分红拉动阶段。2015年及之前，我国城镇化高速发展，水泥行业需求不断增长，需求拉动带来水泥产销量快速增长，从而带动水泥企业业绩与股价的提升。2016 年及之后，水泥行业需求逐步进入稳态，错峰生产与产能置换带动水泥行业格局改善，带动水泥价格中枢上移，从而拉动水泥盈利再上台阶。而 2021 年之后，地产新开工快速下行，水泥需求随之下行，原本格局改善带来的供需紧平衡被打破，当前水泥行业正处于节能降耗、碳交易、提标等带动行业产量进一步增长的阶段。图 29：水泥行业经过三大阶段 050002

57、5003000350040002002120222023装饰材料专卖店其中：易装门店数量 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：同花顺 iFinD，中国水泥网，申万宏源研究 成本竞争是水泥的核心竞争要素。由于水泥的同质性、无库存、短腿属性等，成本竞争成了水泥行业的核心竞争要素。不同水泥企业在石灰石矿山资源成本、距离矿山与距离市场的运费成本、水泥窑炉生产效率高低、单位折旧摊销、单位管理费用的差异，直接形成了同一区域内水泥企业的盈利差异。图 30：不同水泥企业单吨原材料成本差异（元/吨）资料来源：各公司公告，申

58、万宏源研究 3.转型：主动迎接新发展阶段 3.1 高周转不再，存量占比提升 2021 年后行业由高周转进入承压阶段。2021 年后，房地产企业融资受限，高周转模式不再，房地产企业的诉求从冲规模转变为保住现金。房地产行业的利润率承压下行，新开工、销售等指标陆续开始下行，房地产链上下游资金都比较紧张，且不少房企陆续进入偿债期甚至出现债务违约。当前与 2014、2008 年相比存在许多不可逆的变化。虽然房地产周期之间有相似的规律，但是整体处于波浪式前进的状态，当前与过去的几轮周期还是有所不同。不同至少05000002000002500003000002001年2002年2003

59、年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全国熟料产能：万吨水泥生产量：万吨00708090200002120222023海螺华新天山上峰塔牌冀东宁夏祁连山万年青 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共34页 简单金融 成就梦想 体现在居民杠杆率不再快速上升、城镇化率已处于相对高位、人均住房面积也已高于过去的 2014 年

60、与 2008 年，这也意味着存量房或将成为未来建材行业需求的主体。图 31：居民杠杆率不再高速增长 图 32：人均住房面积与城镇化率高于过去 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 二次装修占比提升较快。根据艾瑞咨询报告，我国家装用户的装修目的中，增量房装修或翻新占 75.3%，存量房改造占 24.7%。一次装修占比 44.7%，二次装修占比 55.3%。二次装修占比较大，无论是新购精装房、二手房还是现有存量房都存在装修需求。家装消费水平大部分位于 11-20 万元之间。根据贝壳研究院，我国家装消费水平中，11-20 万元之间占比最多，为 43.

61、0%。10 万元以内占比 40.4%，21-30 万元占比 10.4%，30 万元以上占比 6.3%。图 33：二次装修占比较大 图 34：家装消费水平大部分位于 11-20 万元 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：贝壳研究院，申万宏源研究 整装很大程度上提高了消费者的便捷性。家装方式通常分为清包、半包、全包、和整装四种方式。四种方式下，业主的便捷性和服务体验逐一提升，相比于全部材料都需费时费力购买的清包，整包则只需要对接家装公司，实现“拎包入住”。对于家装公司，整装利润率更高，同时还可以结合高利润的智能家居产品。因此，整装既提升了消费者的消费体验，同时又是家装公司更偏爱的方式。0.

62、0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000500000200000200072009200023房地产销售面积:商品房 万平方米居民部门债务占GDP比重(居民部门杠杆率)右%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00全国:城市人均住宅建筑面积 年 平方米城镇化率:全国 年%44.7%20.9%9.7%24.7%新购毛坯房初次装修新购精装房重新装修新购二手房翻新现有住房改造40.4%43.0%10.4%6.3%10万元以内11-20万元21

63、-30万元30万元以上 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共34页 简单金融 成就梦想 表 5：四种装修方式及特点 装修方式 特点 清包 仅包含设计和施工，材料需业主自行购买。半包 业主购买主材、软装、家电，装修公司负责设计、辅材、施工。全包 装修公司包工包料，负责设计、主辅材采购和施工，业主负责设计方案、预算的审核确认及软装、家电的购买。整装 在全包基础上升级，装修公司还涵盖家电和软装，达到“拎包入住”效果。资料来源：上海楼市数据监测，申万宏源研究 整装渗透率提高，主力消费群体偏向省力装修方式。根据贝壳研究院，选择整装、全包装修模式的 80 后、90 后人群占比

64、为 50%左右。根据奥维云网，2019 年至 2023 年，整装渗透率将由 20.7%增长至 24.1%，整装规模由 6841 亿提升至 9473 亿。消费建材具有品牌效应。一方面，随着国家对绿色、环保的要求逐渐增强，环保的概念也逐渐走入消费者心中。建材行业的环保属性较强，大型公司因为收入利润规模较高，往往有更多的资金投入环保研发，小公司则难以注重环保。因此，消费者出于绿色、环保的考虑而去购买产品宣传更详细的大品牌。另一方面，在传统的消费建材购买环节中，消费者往往难以在众多同质化产品中做出选择，而选择大品牌往往代表产品质量更好，服务更好，有保障，会降低消费者的选择成本。随着时间的推移，消费建材

65、的品牌效应会越来强，大品牌的优势会进一步凸显。增量房地产市场下滑，但家装需求不会降级。房地产新增市场进入瓶颈，但是无论是新房购买、二手房购买、还是存量房的改善更新，家装的需求始终存在且体量庞大。并且，随着消费理念的不断更新，以及国家以旧换新等政策的推行，消费升级需求依然存在，系统门窗、智能卫浴等改善性消费建材可能会迎来新一轮市场。中高端品牌抢占市场，集中度持续提升。消费建材的多个细分领域均呈现集中度上升的趋势，这也是消费者注重品牌的表现。随着房地产行业的整体下行，市场总量有压缩，部分中高端品牌有资金实力用价格抢占市场，部分品牌口碑声誉良好，产品质量有保证，逐渐赢得消费者信任，这都会导致小企业、

66、小品牌的退出。未来市场集中度有望进一步提升，头部消费建材企业存在集中度提升带来的增长空间 3.2 企业转型：零售、跨领域、存量房三种路径 建材企业纷纷开始转型。多家建材企业相应承压，收入增速回落甚至收入绝对值下降，应收账款问题陆续暴露，减值大幅拖累多家企业业绩。无论是原本工程端建材，亦或是零售端建材企业，均由此进入转型阶段。转型主要有三种方向：“工程端渠道向零售渠道拓展，跨领域并购扩张，新房市场向存量房市场延伸等。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共34页 简单金融 成就梦想 工程端转型零售渠道核心在于与经销商利润共享。工程端大 B 随着地产现金风险暴露以及新开工

67、面积的下降而逐步下行，原本依靠 B 端实现收入体量快速增长的建材企业或有预见地、或被动地扩大零售端布局。工程端考验建材企业大批量供货能力，考验现金流与账期，最核心其实是信贷与加杠杆的能力；而零售渠道需要考验管理能力、服务能力、产品力、渠道布局能力，对于转型阶段的企业来说核心在于如何支持经销商，如何与经销商共同盈利，实现利润共享。跨领域扩张核心在于如何实现高效管理。被动视角看，在原有领域市场规模增速下降、竞争更加激烈的情况下，跨领域扩张变具备迫切性；主动视角看，不同领域之间能够实现渠道、品牌共享，具备协同效应，跨领域扩张能够实现“1+12”的效果，则更应扩张，寻求第二增长曲线。而跨领域扩张不论是

68、内生或是外延并购，如何处理好不同品类的品牌、渠道、供应链、产品竞争力等，都非常考验企业的管理能力。新房向存量房市场延伸则更考验服务能力。新房逐渐饱和，但我国仍然较多存量房有翻新改造的需求。相较于新房，存量房翻新的需求更加零散，且往往对时效性、环保性等要求更高。能够提供运输、安装、涂刷等服务的消费建材企业更有望赢得消费者的信任，在存量房市场的竞争中脱颖而出。伟星新材：聚焦零售，产品+服务向系统集成+服务扩张。伟星新材业务主要分为零售业务和工程业务，其中，零售业务是公司营收和利润的重要来源。公司深耕零售，进行渠道优化，2020 年-2023 年，伟星新材在全国的销售分公司由 30 多家增长至 50

69、 多家，专业营销服务人员增长 200 多名，营销网点由 28000 多个增长至 30000 多个。期间，公司的营收利润也实现了较好增长，2019 年至 2023 年，营业收入 CAGR 达到 8.1%，归母净利润 CAGR 达到 9.9%。北新建材：深化一体两翼，加快并购扩张。北新建材的石膏板产品主要通过渠道进行销售，目前营销网络已经全面覆盖国内各大城市及经济发达地区的县乡城市。同时，公司在推动“工装到家装”，“城市到县乡”的转变，深耕家装业务渠道，这也是公司在预期未来二手房装修和存量房改造占比提升下的举措。2019 年至 2023 年，北新建材营业收入和归母净利润均保持较好增长。图 35：伟

70、星新材经营情况 图 36：北新建材经营情况 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 东方雨虹：零售优先，工程业务上发展合伙人渠道销售模式。2023 年，东方雨虹深耕零售渠道，零售渠道营业收入占比由 23.23%增长至 28.29%。同时，公司改变直销思维，发展各类合伙人模式，赋能合伙人发展，提升合伙人的经营管理能力。兔宝宝：重视家具厂、家装公司等小 B 业务。兔宝宝的销售渠道分为零售、家具厂、家装公司、工程四大渠道。近几年公司重视定制家居的发展，加强家具

71、厂、家装公司等小B 渠道建设。装饰材料业务中，家具厂渠道占比提升较快，由 2018 年的 8%提升至 2023年的 31%，零售渠道则由 73%下降至 55%。图 37：东方雨虹经营情况 图 38：兔宝宝经营情况 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 3.4 聚焦主业，拓展副业，提升客单价 伟星新材：同心圆战略。伟星新材的同心圆产品包括以 PPR 产品为核心的管道系列产品，包括排水管、地暖管等管材，以及防水、净水业务品类。在管材作为主营业务的基础上，防水、净水业务是对管材业务场景的拓展，两者属于同一渠道。同心圆战略的实施可以帮助客单价显著提升。

72、0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200222023营业收入 亿元归母净利润 亿元055400500200222023营业收入 亿元归母净利润 亿元05540450500300350200222023营业收入 亿元归母净利润 亿元0406080202120222023

73、营业收入 亿元归母净利润 亿元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共34页 简单金融 成就梦想 北新建材：一体两翼。2019 年，公司梳理并确定了“一体两翼、全球布局”的发展目标。北新建材的主营业务为石膏板，两翼则为涂料行业和防水行业。2019 年，公司通过联合重组四川蜀羊、北新禹王等防水企业形成覆盖全国的防水布局。2023 年，公司联合重组嘉宝莉，补强涂料板块。2019 年至 2023 年，防水建材占营业收入比重由 1.54%增长至 17.41%，2023 年涂料建材占营业收入比重为 1.76%。两板块均能为公司贡献利润，2023 年防水建材毛利率为 19.12

74、%，涂料建材为 28.91%。东方雨虹：多品类发展路径。东方雨虹的民建集团除了聚焦防水和铺贴美缝两大主业，还持续培育腻子粉、胶类、墙面辅材等品类，并孵化厨卫五金、工具耗材、家用电线等品类，以期逐步实现消费者一站式建筑建材购买平台，是站在消费者体验角度的发展举措。东鹏控股：“1+N”多品类产品服务模式。东鹏控股的主营业务为瓷砖，但在此基础上，公司同时覆盖卫浴、辅材、集成墙板、生态石、生态软瓷、轻质隔墙板等“N”类产品，以期望通过瓷砖的销售渠道带动其他 N 类产品的销售，来为用户实现一站式硬装产品解决方案，是契合整装概念的发展路径。“1+N”可以提高客单值和客户的复购率。4.他山之石：海外企业发展

75、路径 本部分复盘宣伟、火神、卡莱尔三家企业的成长路径，通过抓住存量市场需求、聚焦主业、收购提升协同效应、及时剥离拖累业务等方式，实现地产下行周期下的逆势增长。4.1 宣伟：抓住重涂市场需求，收购提升规模 宣伟（Sherwin-Williams）于 1866 年在美国成立，是集研发、生产、销售涂料为一体的全球性涂料品牌，业务覆盖全球 120 多个国家。宣伟的涂料产品应用于多个细分领域，包括工业、木器、包装、卷材与型材、汽车涂料、工业重防腐涂料、船舶涂料、水性涂料、UV 涂料等领域。1980 年-2023 年，宣伟股价从 35 美元/股增长至 311 美元/股，CAGR 达到 9.48%。宣伟的发

76、展历程可分为 4 个阶段。第一阶段：1866 年-1922 年，起步期。宣伟成立于 1866 年，此时正值南北战争结束后的美国重建时期。宣伟抓住机会进行发展，1880 年，宣伟发明了全球第一罐成品油漆，销售全球第一款调和漆。1922 年，宣伟进入汽车涂料市场，在汽车市场快速增长。第二阶段：1923 年-1977 年，发展拓展期。一方面，宣伟迅速进行市场开拓，1929年，宣伟开始国际市场拓展，并于 1930 年建立首个上海办事处。另一方面，宣伟继续在涂料领域发力，拓宽品类。1940 年，宣伟推出第一款乳胶漆“Kem-Tone”，1951 年，宣伟推出第一款内墙乳胶漆“SuperKem-Tone”

77、。1964 年宣伟在纽交所上市，1977 年，宣伟公司销售额超过 10 亿美元。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共34页 简单金融 成就梦想 第三阶段，1978 年-2008 年，快速增量期。此期间美国经济繁荣发展，宣伟亦进行快速发展。1993 年，宣伟成为美国第一家通过 ISO9002 认可的涂料公司，2008 年，宣伟公司年销售额达 80 亿美元，该期间销售额 CAGR 达 7%以上。第四阶段，2009 年-至今，存量扩张期。随着新房市场景气度下滑，存量重涂需求愈发明显。宣伟抓住该机会进行逆势扩张，收购式而丽、贝格罗马、Leigh Paints、威士伯等品牌

78、，营业收入不断增长，成为全球涂料领域的领导者。图 39：1980-2023 年宣伟股价 CAGR 达到 9.48%资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 2005 年后美国新房销量逐渐下降。美国的新建住房销售量在 1991 年-2005 年保持稳定增长的态势，由 50.9 万套增长至 128.3 万套，CAGR 达到 6.8%。2006 年美国楼市开始出现房价下跌的情况，2007 年次贷危机和金融危机爆发后，随后几年内都出现新房销量持续走低的情况，于 2011 年出现回升，但至今仍位于 1995 年点位。宣伟营收大幅增长来源于收购其他公司和重涂市场的兴起。期间美国新房销量虽维持低位，但宣伟

79、除 2008 年-2009 年受金融危机影响营收存在下滑外，其余时间营收均保持增长，且增长幅度可观。一方面，宣伟通过收购品牌及公司扩张其规模，宣伟近年间收购了式而丽、贝格罗马、Leigh Paints、威士伯等品牌，尤其是对威士伯的收购，根据宣伟估计，可以将涂料利润率提升 2pct，并且大幅增加收入规模及亚太市场份额。另一方面，宣伟抓住重涂市场的兴起。美国重涂市场需求旺盛的原因包括：1）存量房房龄逐年增加；2）远程工作模式的兴起；3）灾后重建市场规模逐年增加。2006 年-2023 年，宣伟营业收入 CAGR 达到 6.57%，实现了新房市场相对低位下的逆势扩张。图 40：美国新房销量 200

80、5 年达到顶峰 图 41：宣伟营业收入维持增长 00500600700800 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 资料来源：同花顺 iFinD，公司官网，申万宏源研究 4.2 火神：扩大规模，专注主业，实现高增长 火神（Vulcan Materials Company）是美国最大的砂石骨料生产商。其总部位于阿拉巴马州伯明翰，前身是成立于 1909 年的伯明翰矿渣公司。火神拥有 404 个骨料生产设施，71 个沥青设施和 142 个混凝土设施，大多数位于美国。火神的发展历程

81、可以分为4 个阶段。第一阶段：1909 年-1956 年，起步发展期。自从火神前身伯明翰矿渣公司成立后，公司不断发展。1942 年-1945 年，公司为军事项目提供建筑材料；1951 年，公司成为美国高速公路计划的主要骨料供应商。1956 年公司在纽交所上市，由伯明翰矿渣公司更名为火神材料公司。第二阶段：1957 年-2004 年，“骨料+化学”双业务扩张期。自从火神上市后，公司持续多次收购其他骨料公司进行规模扩张以及通过收购实现在不同地域的扩展。此外，火神从 1957 年开始成立化学品部门，1968 年公司收购有机氯化合物工厂，1980 年公司从巴斯夫手中收购了氯碱工厂。期间公司不断建造工厂

82、生产相关化学品，实现骨料和化学业务的扩张。第三阶段：2005 年-2015 年，战略盘整期。2005 年，公司出售其化学品部门，2013 年，公司剥离部分水泥和混凝土业务。期间公司继续收购骨料设施，专注主业建设。2009 年，受金融危机影响，公司营收出现 26%的下滑，随后营收恢复增长，2015 年基本恢复至 2007-2008 年点位。第四阶段：2016 年至 2023 年，高速增长期。在前期剥离化学品业务，专注主业，并逐渐恢复至金融危机前营收水平后，公司踏上了收入增长的新台阶，并继续通过收购加强公司在骨料方面的规模和竞争力。2021 年，火神收购美国混凝土公司，将覆盖单位拓展到纽约和新泽西

83、州。期间公司收入高速增长，CAGR 达到 11.67%。图 42：火神 2004 年至今营业收入-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4005072009200023美国:新建住房销售（千套）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05002004200520062007200820092000019

84、2020202120222023营业收入（亿美元）yoy 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 火神公司 2016 年至今维持高速增长，主要原因包括公司优势及美国骨料行业特点。公司的经营策略及优势包括：1）专注骨料行业。火神公司在 2000 年前存在大量化学品业务及混凝土业务，经过 2005 年-2015 年的战略盘整后，公司专注于水泥建设，只保留了部分沥青和混凝土业务。2023 年，公司 89%毛利来源于骨料，11%毛利来源于沥青和混凝土。2）各区域保持领先地位。火神通过收购不断覆盖美国多区域

85、市场。如今公司主要覆盖美国南部市场，其中，公司占据领先地位的市场提供了 90%的收入。3）运输成本低。骨料有着运输成本相对价格较高的特点，多数情况下使用者会就近购买骨料。公司将运营地点设置在靠近当地市场的地方，2023 年，公司 82%的出货量是通过卡车直接运输到客户手中。美国骨料行业情况较好，主要体现在需求和价格。美国骨料需求来源较多，包括高速公路、桥梁、机场等基础设施建设，以及私人、公用建筑的建设。1982-2006 年骨料需求保持高速增长，随后因金融危机及次贷危机产生下跌，于 2010 年后开始又一轮增长。虽然 2006 年-2010 年间需求下滑较大，但骨料价格在 1982 年-202

86、2 年间保持持续增长。根据公司报告，近 3 年骨料价格依旧保持高增长，在此基础上，公司在经营建设下单吨毛利持续提升，2018 年-2023 年 CAGR 达到 8.4%。其中，按照季度平均价格测算，21-23年行业价格 CAGR 为 11.01%，火神的单吨毛利 CAGR 高于行业价格 CAGR，达到了12.84%，体现了公司的经营管理成果。图 43：21-23 年美国骨料市价 CAGR=11.01%图 44：21-23 年火神单吨毛利 CAGR=12.84%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源

87、：公司公告，申万宏源研究 4.3 卡莱尔：经历高速增长后实施业务转型，获得市场认可 卡莱尔（Carlisle）的前身卡莱尔轮胎和橡胶公司于 1917 年在宾夕法尼亚开始经营。发展至今，卡莱尔已经成为一家分散管理的多元化全球制造公司，提供多种工业产品及解决方案。卡莱尔主要分为卡莱尔建筑材料（CCM）和卡莱尔防水技术（CWT）两大部门，卡莱尔建筑材料主要面向建筑提供产品和相关技术，包括 EPDM、TPO、PVC、金属和屋顶花园系统等。卡莱尔防水技术是建筑围护结构方面的领先供应商，产品包括高性能防水产品、保护性屋顶垫层等。卡莱尔的发展历程可以分为 4 个阶段。第一阶段：1917 年-1954 年，起

88、步期。该阶段，在卡莱尔成立后，其主要发展轮胎和橡胶产业，并顺利度过了美国大萧条时期。第二阶段，1955 年-1988 年，现代化探索期。1955 年，卡莱尔从一家轮胎和橡胶公司转变为一家推动创业文化的企业，并实施激进并购战略。期间卡莱尔公司收购了一系列产品，包括电线电缆、高温导体等。1960 年公司在纽交所上市，继续实施收购战略。1961 年，卡莱尔开发了用于屋顶的合成橡胶 Sure-Seal，并于 1978 年起销售额迅猛增长，成为公司的明星产品。第三阶段，1989 年-1999 年，高速增长期。上世纪 80 年代开始，美国建筑需求量增加，推动了对屋顶系统的需求。卡莱尔屋顶产品高速增长。19

89、89 年，卡莱尔销售额达到5.53 亿美元。该阶段卡莱尔持续进行收购，以争取提升份额。1994 年卡莱尔进入中国。1989 年-1999 年，卡莱尔销售额从 5.53 亿美元增长至 16 亿美元，CAGR 达到 11%。第四阶段，2000 年-至今，业务转型期。此阶段卡莱尔关注管理和运营上的优化，并专注主业，继续进行扩张。该阶段卡莱尔收购了大量建材公司，并于 2023 年-2024 年出售了卡莱尔互联技术和卡莱尔流体技术两大业务部门，实现从多元化公司向纯建筑产品公司的转变。近年来卡莱尔股价屡创新高，2024 年呈现持续上涨态势。1981 年-2023 年，卡莱尔股价 CAGR 达到 6.57%

90、。图 45：1981-2023 年卡莱尔股价 CAGR 为 6.57%0%1%2%3%4%5%0.05.010.015.020.025.0调整后骨料市场价格（美元/吨）季度环比增长率0%5%10%15%20%25%02002120222023单吨现金毛利（美元）yoy 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共34页 简单金融 成就梦想 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 2023 年-2024 年卡莱尔股价增长迅猛或与其新一轮业务盘整有关。2022 年及之前，卡莱尔通过收购形成了 4 大业务：卡莱尔建筑材料（CCM）

91、、卡莱尔防水技术（CWT）、卡莱尔互联技术（CIT）、卡莱尔流体技术（CFT）。为了构建更加集中的建筑材料业务组合，卡莱尔于 2023 年出售了旗下的卡莱尔流体技术业务，并于 2024 年出售了旗下的卡莱尔互联技术业务，只保留了建筑材料与防水技术业务。卡莱尔流体技术在 2015 年公司收购后对收入整体贡献较小，利润率总体位于 10%左右，公司将其出售主要是出于战略角度。卡莱尔互联业务在过往对营收和利润的贡献较大，在 2016 年-2019 年收入贡献 20%左右，毛利贡献 20%-35%。互联业务主要为商用航空航天、军事国防等生产电线电缆以及其他机械。2020 年受疫情影响，商业航空航天市场受

92、打击较大，互联业务受到较大牵连，毛利转负，2022 年虽有回升，但仍处于毛利率较低的状态。其出售互联业务可以优化资本配置，使其更能聚焦主业，是符合其战略的表现，同时也受到了市场的认可。图 46：剥离两大业务近年表现 图 47：互联业务过往贡献高，受疫情拖累下滑 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2022 年剥离，无 2023 年数据 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2022 年剥离，无 2023 年数据 5.投资分析意见 当前处于地产政策宽松到基本面回暖中间的震荡阶段，随着未来政策进一步宽松或基本面回暖改善，建材企业有望迎来业绩修复。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

93、明 第32页 共34页 简单金融 成就梦想 存量翻新需求逐渐放量，人们对改善居住体验的诉求是永不停歇的，消费者对翻新需求要求较高，且很难降级，能够满足消费者改善居住条件的企业有望充分受益。多家建材企业通过渠道结构拓展、跨领域并购扩张、新房向存量房市场延伸等方向加速转型，转型升级有望为企业带来新的发展机遇。建议关注北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、坚朗五金、东方雨虹、海螺水泥、华新水泥、旗滨集团等。表 6：重点公司估值表 公司代码 公司简称 总市值（亿元）股价（元）EPS（元/股）PE PB-MRC 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000786.SZ 北

94、新建材 501 29.66 2.09 2.57 3.03 14 12 10 2.1 002372.SZ 伟星新材 245 15.42 0.90 0.93 1.02 17 17 15 4.3 002043.SZ 兔宝宝 87 10.37 0.84 0.95 1.25 12 11 8 2.7 603737.SH 三棵树 191 36.27 0.33 1.31 1.76 110 28 21 7.7 002791.SZ 坚朗五金 83 25.87 1.01 1.54 1.99 26 17 13 1.7 002271.SZ 东方雨虹 308 12.34 0.91 1.19 1.40 14 10 9 1.

95、1 600585.SH 海螺水泥 1164 23.59 1.97 1.77 1.99 12 13 12 0.7 600801.SH 华新水泥 235 13.75 1.33 1.41 1.64 10 10 8 1.0 601636.SH 旗滨集团 173 6.45 0.66 0.75 0.89 10 9 7 1.3 资料来源：同花顺 iFinD，申万宏源研究 注：股价截至 2024 年 6 月 28 日，除兔宝宝外，其余公司盈利预测来自同花顺一致预期。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共34页 简单金融 成就梦想 6.风险提示 竣工下行对消费建材业绩形成压制。202

96、4 年地产竣工下滑较多，地产后周期的消费建材仍然和竣工有较大相关性，竣工若持续下滑，或对地产后周期装修需求形成压制，从而压制消费建材行业业绩。房地产政策效果不及预期。近期支持地产政策持续出台，当前处于政策落地到基本面改善中间的调整震荡阶段，若后续基本面修复不及预期，则建材行业需求复苏的预期或进一步延后，建材行业或将承压。居民收入预期低迷。新房销售、二手房销售以及存量房的翻新都需要较大笔开支，如果居民未来收入预期持续低迷，则购房需求、装修需求都会滞后。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共34页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证

97、券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排

98、及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱

99、于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的

100、行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给

101、客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构

102、成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。