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1、 亿元单品复制成功，打造高效供应体系公司捕捉市场需求，通过系统研发推出挞皮、甜甜圈、含乳脂植脂奶油等高品质产品，销售规模快速提升，成为营收增长引擎。例如，2015 年推出全自动化生产的挞皮，并不断改进工艺配方提升口感，销售额始终保持 20%以上增速。公司 2015年进入冷冻面包领域，推出了甜甜圈、牛角包等产品，甜甜圈成为增长最快的品类。甜甜圈由于加入了酵母容易体积缩小、水分流失，且涉及面团搅拌、成型、注馅、发酵、油炸等多个环节，故技术难度更高，产品推出后迅速成长为亿元单品。烘焙原料方面，公司通过优化乳化体系，克服乳脂与植脂相容性较差的难题，推出了含乳脂植脂奶油产品，兼具稀奶油奶香浓郁

2、和植脂奶油塑型能力强的优点，收入保持30%以上增长。冷冻烘焙产品毛利率稳中有升，单位生产成本持续下降。通常，工艺流程越复杂，越接近成品形态的冷冻烘焙产品因单价高，毛利率较高，如公司甜甜圈毛利率超过 50%。随着公司设备与工艺研发集成能力不断增强，有望推出更多替代客户手工制作的新品，或对原有产品进行升级换代，共同抬升平均售价。冷冻烘焙食品生产的规模效应较为明显，制造费用和单位人工分别从 2017 年的 1,570 元/吨、1,259元/吨下降至 2020 年上半年的 1,488 元/吨、1,048 元/吨，降幅分别为 5%和 17%。制造费用降幅偏小的原因主要是现阶段新增设备折旧较多，后期压降空

3、间较大。快速推进烘焙优质销区的产能布局，建立辐射全国的冷链物流体系。(1)公司已在华南的佛山三水、广州增城和南沙、华东的浙江长兴等地先后投资建立了四个生产基地投入使用。截至 2020 年底，公司已经拥有 23 条烘焙食品原料和 33 条冷冻烘焙食品自动化生产线，年产量超过 10 万吨。由于 2020 年产能利用率超过 80%，冷冻烘焙食品接近 90%，而旺季期间产能利用率将更高，公司正在扩建佛山三水基地、新建河南卫辉生产基地。项目完成后，预计冷冻烘焙食品产能翻一番达到 12 万吨，奶油 9.3 万吨，水果制品 4 万吨，酱料 4.6 万吨，有力支持市场供应。(2)公司建立了冷链监控中心，制定实

4、施了一系列温度管理和控制措施，保证仓储、物流等整个流通环节的温度达标。截至 2020 年底，公司已具备了一定规模的冷链物流能力，全国半数以上的省、自治区和直辖市的客户实现自主运输。 品类协同、渠道与区域拓展打开业务空间冷冻烘焙食品业务烘焙原料协同发展。公司看好冷冻烘焙食品领域潜力，上市前集中资源投入，相较而言烘焙原料板块关注度低，但并不意味着这部分业务没有成长空间。一方面，奶油、水果制品、酱料本身产品升级带来的市场机会，如 UHT冷藏奶油、丰富水果口味的可丝达酱等。另一方面，冷冻烘焙业务快速发展也为烘焙原料带来增量，如与挞皮配合使用的挞液，专用于冷冻烘焙的酱料等。以大型商超为代表的直销客户收入增长潜力大。公司产品目前已进入沃尔玛/山姆会员店、永辉超市、华润万家、家乐福、盒马生鲜等大型商超。2020 年，商超类客户收入增速较快，主要因公司与沃尔玛合作升级，开发的新品麻薯热销，取得良好业绩。公司对商超的收入达到 2.44 亿元，同比增加 128%。我们认为，大型商超为提振客流，相比于预包装产品，更倾向于利用现烤产品提升消费者购物体验和客单价，从而增加对标准化、高品质的冷冻烘焙产品的需求。对比来看，Europastry和 Aryzta 均是欧洲的大型冷冻烘焙企业，其主销渠道为餐饮、零售，Europastry 烘焙店份额仅有 15%，Aryzta 的大型零售份额达到 36%。