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1、 1 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 佳发教育（佳发教育（300559）计算机 教育教育“新基建”“新基建”正当时，考试信息化隐形冠军突围正当时，考试信息化隐形冠军突围 投资要点：投资要点： 公司核心竞争力突出：入口优势、用户资源优势、技术优势，短中长公司核心竞争力突出：入口优势、用户资源优势、技术优势，短中长 期布局完善期布局完善以及以及同行业比较盈利能力和成长性优异。同行业比较盈利能力和成长性优异。 入口优势：入口优势：公司中标国家端综合考务管理平台，基于国家教育考试标准化 考点的建设需要实现国家、省、市、县及学校五级网络的互

2、联互通的要求， 下级服务平台进行调试需要以上级平台的技术参数为标准。公司中标国家 端平台后有助于树立行业标准，并推动公司自上而下的业务落地。 用户资源优势：用户资源优势：在第一轮标准化考点建设中公司覆盖 30 多万间教室，市占 率约 60%，成为第二轮标考业务的重要用户基础，同时，也有助于公司从智 慧招考向智慧教育业务延展，提升单客户价值。 技术优势：技术优势：公司基于技术优势，与腾讯战略合作，推动英语听说解决方案 业务发展。 短中长期布局完善：短中长期布局完善：公司短期看标考业务高景气，中期看智慧招考向智慧 教育延展，长期看生涯规划以及教育生态构建。 同行业比较盈利能力和成长性优异：同行业比

3、较盈利能力和成长性优异：与同行业公司相比，公司盈利能力优 异，成长性佳。 教育基建正当时。教育基建正当时。我国教育信息化市场稳步增长，预计未来三年是教 育信息化的关键期。政策保障教育信息化的发展，新高考催生教育信息化 新需求，教育公平及优质资源共享需求迫切，这些均推动了教育信息化的 发展。其中，智慧招考行业仍有160亿以上的行业空间。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。 预计公司2020-2022年净利润分别为2.91亿/4.07亿/5.35亿元，对应PE分 别为30 x/21x/16x，考虑到公司在标考业务领域的龙头地位，未来向智慧 教育领域延展打开新空间，维持公司“推荐”评级。 风险提示风险

4、提示 1）行业竞争加剧的风险；2）行业政策发生重大变化的风险；3）生涯规划 等新业务拓展进展低于预期的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 390.48 582.97 877.14 1,206.76 1,607.85 增长率（%） 103.13% 49.30% 50.46% 37.58% 33.24% EBITDA（百万元） 129.27 195.81 350.79 484.58 629.

5、35 净利润（百万元） 123.92 205.03 290.61 406.93 535.41 增长率（%） 69.43% 65.46% 72.86% 40.03% 31.57% EPS（元/股） 0.27 0.42 0.73 1.02 1.34 市盈率（P/E） 80.35 51.00 29.50 21.07 16.01 市净率（P/B） 11.24 8.89 7.08 5.51 4.26 EV/EBITDA 19.70 26.18 14.08 9.52 6.70 2020 年 05 月 22 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 上次建议：上次建议： 推荐推荐 当前价格：当前价格： 21.46

6、 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 400/296 流通 A 股市值（百万元） 6,347 每股净资产（元） 2.52 资产负债率（%） 13.00 一年内最高/最低（元） 24.36/12.59 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 徐艺 分析师 执业证书编号：S0590515090003 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1、 佳发教育（300559）计算机行业 强化入口流量优势，未来业务拓展具备支撑 请务必阅读报告末页的重要声明 -20% 4% 28% 52% 76% --05 佳发教育 2 请务必

7、阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 佳发教育：教育考试佳发教育：教育考试信息化行业领头羊信息化行业领头羊 . 4 4 1.1.聚焦智慧招考与智慧教育两大领域 . 4 1.2.营收增速高，智慧教育收入占比提升 . 5 1.3.毛利率：标考业务毛利率稳定，智慧教育存在波动 . 7 1.4.研发人员占比提高，研发投入增加 . 8 1.5.公司高管多数为技术背景出身，股权结构清晰 . 8 2.2. 公司核心竞争力突出，助力公司业务突围公司核心竞争力突出，助力公司业务突围 . 9 9 2.1.中标国家端综合考务管理平台和多个省级平台，具有入口优势 . 9 2.2

8、.用户资源丰富，有利于二轮建设项目获得与智慧教育领域延展 . 10 2.3.技术优势突出，并与腾讯战略合作 . 11 2.4.短中长期战略布局完善 . 12 2.5.同行业比较公司盈利能力和成长能力优异 . 13 3.3. “教育新基建教育新基建”正当时正当时 . 1515 3.1.教育信息化稳健增长，推动教育公平，提升教学体验 . 15 3.2.政策保障教育信息化发展 . 17 3.2.1.财政对教育信息化持续投入 . 17 3.2.2.未来三年是教育信息化的关键年 . 17 3.3.新高考催生教育信息化新需求 . 19 3.4.教育公平及优质资源共享需求迫切 . 20 3.5.智慧招考行业

9、未来仍有较大空间 . 20 4.4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 2323 5.5. 风险提示：风险提示： . 2424 图表目录图表目录 图表图表 1 1：国家教育考试考务综合管理平台：国家教育考试考务综合管理平台 . 4 图表图表 2 2：标准化考点系统架构：标准化考点系统架构 . 4 图表图表 3 3：教考统筹方案架构：教考统筹方案架构 . 4 图表图表 4 4：智慧校园整体解决方案：智慧校园整体解决方案 . 4 图表图表 5 5：业务板块描述：业务板块描述 . 5 图表图表 6 6：佳发教育营业收入（百万元）：佳发教育营业收入（百万元） . 6 图表图表 7 7：佳发教育归母公司

10、净利润（百万元）：佳发教育归母公司净利润（百万元） . 6 图表图表 8 8：标准化考点设备收入（百万元）：标准化考点设备收入（百万元） . 6 图表图表 9 9：智慧教育产品及整体解决方案收入（百万元）：智慧教育产品及整体解决方案收入（百万元） . 6 图表图表 1010：各地区收入占比：各地区收入占比 . 7 图表图表 1111：20192019 年各业务板块收入占比年各业务板块收入占比 . 7 图表图表 1212：各业务板块毛利率：各业务板块毛利率 . 8 图表图表 1313：20172017- -2020Q12020Q1 佳发教育净利率佳发教育净利率 . 8 图表图表 1414：研发投

11、入金额（百万元）：研发投入金额（百万元） . 8 图表图表 1515：20192019 年公司研发人员占比年公司研发人员占比. 8 图表图表 1616：公司前十大股东：公司前十大股东 . 9 图表图表 1717：省级考试综：省级考试综合管理平台中标情况合管理平台中标情况 . 9 图表图表 1818：第一轮标考建设中公司客户分布情况：第一轮标考建设中公司客户分布情况 . 10 图表图表 1919：案例：青海省考试院指挥中心：案例：青海省考试院指挥中心 . 11 图表图表 2020：案例：柯城区教育网络运维管理中心：案例：柯城区教育网络运维管理中心 . 11 . 11 mNpQpOpMtOmNxO

12、nPyQnRxPaQ8Q8OtRqQpNpPlOrRqNiNpNtNaQmMzQxNnPrRNZqNyQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2222：英语听说智能训练系统：英语听说智能训练系统 . 12 图表图表 2323：英语听说职能评测系统：英语听说职能评测系统 . 12 图表图表 2424：“51“51 选校选校“生涯规划云平台生涯规划云平台 . 13 图表图表 2525：“51“51 选校选校”与学习强国合作栏目与学习强国合作栏目. 13 图表图表 2626：教育信息化行业营收对比：教育信息化行业营收对比 . 13 图表图表 2727：教育信息化净利

13、润对比：教育信息化净利润对比 . 13 图表图表 2828：教育信息化行业毛利率对比：教育信息化行业毛利率对比 . 14 图表图表 2929：教育信息化行业净利率对比：教育信息化行业净利率对比 . 14 图表图表 3030：教育信息化行业销售费用率对比：教育信息化行业销售费用率对比 . 14 图表图表 3131：教育信息化行业管理费用率对比：教育信息化行业管理费用率对比 . 14 图表图表 3232：教育信息化行业研发费用率对比：教育信息化行业研发费用率对比 . 14 图表图表 3333：教育信息化行业研发人员占比：教育信息化行业研发人员占比 . 14 图表图表 3434：教育信息化行业应收账

14、款周转率对比：教育信息化行业应收账款周转率对比 . 15 图表图表 3535：教育信息化经营性现金流量净额：教育信息化经营性现金流量净额/ /净利润净利润 . 15 图表图表 3636：教育信息化行业：教育信息化行业 ROEROE 对比对比 . 15 图表图表 3737：中国教育信息化市场规模：中国教育信息化市场规模 . 16 图表图表 3838：20182018 年中国各学习阶段相关数据年中国各学习阶段相关数据. 16 图表图表 3939：教育信息化服务类型和盈利模式：教育信息化服务类型和盈利模式 . 17 图表图表 4040：教育信息化相关政策梳理：教育信息化相关政策梳理 . 18 图表图

15、表 4141：新高考的变化及其影响与机会：新高考的变化及其影响与机会 . 19 图表图表 4242：新高考改革进程：新高考改革进程 . 19 图表图表 4343：我国：我国 K12K12 阶段在校生人数阶段在校生人数 . 20 图表图表 4444：智慧招考产：智慧招考产品体系品体系 . 21 图表图表 4545：标考业务行业空间测算：标考业务行业空间测算 . 22 图表图表 4646：公司收入预测：公司收入预测 . 23 图表图表 4747：财务预测摘要：财务预测摘要 . 25 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 佳发教育：教育佳发教育：教育考试考试信息化行业领头

16、羊信息化行业领头羊 公司是全国最早从事国家教育考试信息化建设的企业之一， 主营业务为研发、 生 产、 销售具有自主知识产权和自主品牌的教育信息化产品并为用户提供相关服务， 产 品主要包括智慧招考和智慧教育两大系列。 1 1.1.1.聚焦聚焦智慧招考与智慧教育两大领域智慧招考与智慧教育两大领域 智慧招考方面，智慧招考方面，主要是为国家教育部、人社部提供标准化考点、英语人机对话考 试等信息化解决方案，核心产品包括：国家教育考试综合管理平台、网上巡查系统、 应急指挥系统、作弊防控系统、身份认证系统、考试报名和管理系统、英语听说综合 智能解决方案、无纸化体检系统、智能试卷流转系统等信息化产品。 公司目

17、前省考试平台占有率行业第一，并中标国家端考试综合平台项目。公司目前省考试平台占有率行业第一，并中标国家端考试综合平台项目。 智慧教育方面， 主要为用户打造符合教育信息化 2.0 要求的智慧教育整体解决方 案，包括考教统筹、新高考和智慧校园三大方向。 图表图表 1 1：国家教育考试考务综合管理平台：国家教育考试考务综合管理平台 图表图表 2 2：标准化考点系统架构：标准化考点系统架构 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：招股说明书，国联证券研究所 图表图表 3 3：教考统筹方案架构：教考统筹方案架构 图表图表 4 4：智慧校园整体解决方案：智慧校园整体解决方案 来源：公司官网，国联证券研究所

18、来源：公司官网，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 5 5：业务板块描述：业务板块描述 业务板块业务板块 分类 描述 智慧招考智慧招考 国家教育考试综 合管理平台 打造考试综合管理生态，按需构建业务应用系统，最终实现 大中台小前台的管理发展模式。 网上巡查系统 研发各类前端高清摄像机、后端存储及解码设备。结合日常 教务管理需求，开发高清视频图像应用。 应急指挥系统 研发“指挥有巡查可依，巡查为指挥所控”的巡查、指挥双平 台合一功能， 在发生紧急情况时可实时激发包括具有上级指挥 监听和点对点、 点对多点的快速指挥功能的教育行业应急指挥 模式。 无

19、线电作弊防控 产品线 高科技作弊防控系统的优化完善相关研发、设计及生产工作， 同时开展人社考试等其他行业的产品拓展和模块开发。 身份认证系统 基于国家教育考试身份验证系统建设需求，研发适用于教育 考试的身份验证软、硬件产品。 英语听说综合智 能解决方案 契合英语听说机考趋势及教学改革要求，提供英语听说考、 评、练三位一体的综合解决方案，方案及产品。从考试业务 流程、教学资源、产品应用、数据分析等方面为用户提供全 方位的支持与服务。 学业水平考试报 名和管理系统 通过学业水平考试报名及管理系统，实现考生报名、身份验 证、考生成绩等系统的无缝衔接。 高考无纸化体检 高考无纸化体检服务，将提高体检工

20、作效率，和体检结果的 准确率和公平性。无纸化体检成为高考体检的一种新趋势， 未来将产生新运营与服务机遇，并向征兵体检等领域扩张。 智能试卷流转 全面涵盖从试卷印制装袋开始的装箱-押运-值守-回收装箱- 送回各个业务环节。保障试卷安全，避免试卷泄露等问题。 智慧教育智慧教育 考教统筹 通过整合标准化考场资源，与其他设备进行互用，为学校提 供多样的教学、管理类服务，达到一套设备，多端利用。例 如实现网上巡查教系统与常态录播等课堂生态系统的互用； 将考试使用的身份认证系统与电子班牌进行整合，在考试时 作为身份认证系统，平时用于考勤管理、信息发布等。 新高考 依托先进的数据采集技术、移动互联网、物联网

21、、云计算和 大数据技术，为学校提供一站式的新高考解决方案和平台， 构建基于“一体化生涯规划、一体化走班管理、一体化综合 评价、一体化家校互动”的生态闭环，帮助学生规划成长体 系。同时为区域构建“选科分析” 、 “新高考资源评估” 、 “区 域新高考平台”等对接学校新高考区校联动应用系统。 智慧校园整体解 决方案 基于教育信息化 2.0 行动计划的要求，在泛在信息全面 感知和互联的基础上，全面整合校内外的资源，实现人、 物、校区功能系统之间无缝连接与协同应用的智慧化教育应 用，智能识别师生群体的学习、工作情景和个体的特征，有 机衔接学校物理空间和数字空间，为师生建立智能开放的教 育教学环境，构建

22、整个教学生态体系。 来源：公司公告，国联证券研究所 收入收入占比占比提升提升 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 20152015- -20192019 年公司营收年复合增速年公司营收年复合增速 4 41 1% %，归母净利润年复合增速，归母净利润年复合增速 3 37 7% %。2019 年公 司实现营业收入 5.83 亿元，同比增长 49.30%，2020 年一季度营收 97.49 亿元，同比 增长 29.59%。主要由于招投标受疫情影响进展放缓。2019 年实现归属于上市公司股 东的净利润 2.05 亿元，同比增长 65.46%。 收入构成方面，智慧教育板块占比逐年

23、提升，从收入构成方面，智慧教育板块占比逐年提升，从 2 2017017 年年的的 13.8413.84% %提升至提升至 20192019 年的年的 30.30.7 75%5%。 西南、华东和华北地区营收占比高。西南、华东和华北地区营收占比高。2019 年，三地区业务收入占比分别为 42%， 27%和 12%。其中，占比最大的西南地区收入仍保持高速增长，2016 至 2019 年，该地 区年收入由 0.42 亿元增长至 2.4 亿元，年复合增长率达到 78.7%。 图表图表 6 6：佳发教育营业收入（百万元）：佳发教育营业收入（百万元） 图表图表 7 7：佳发教育归母公司净利润：佳发教育归母公

24、司净利润（百万元）（百万元） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 8 8：标准化考点设备收入（百万元）：标准化考点设备收入（百万元） 图表图表 9 9： 智慧教育产品及整体解决方案收入 （百万元）： 智慧教育产品及整体解决方案收入 （百万元） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1 1.2.1.2.1 标化考点业务标化考点业务稳健增长，稳健增长，中标国家端中标国家端考试平台考试平台有望推动有望推动后续后续业务业务落地落地 公司 2019 年标准化考点设备业务实现收入 3

25、.5 亿元，同比增长 20.09%，保持稳 健增长。 公司于 2019 年 6 月中标国家端综合管理及决策指挥系统项目， 并预计在 2020 年高考前完成平台全部功能建设并投入使用。 国家端的项目充分证明了公司在智慧招 考领域的竞争优势，并将推动公司省市县及学校端项目的落地。 2017 年，教育部考试中心印发国家教育考试网上巡查系统视频标准技术规范 （2017 版） 、 国家教育考试综合管理平台建设指南 ，提出：对已经建成的 “国家 教育考试网上巡查系统” 进行高清升级， 构建成为全国性的国家教育考试网上巡查高 清系统和到 2020 年建成功能完善、运行安全、操作规范、反应迅速的覆盖国家、省

26、（市） 、地（市） 、县区等各级考试机构的管理与服务信息化支撑平台。这标志着国家 第二轮标准化考点建设正式开始。第一轮建设在 2007 年开始试点，于 2011-2013 年 达到高峰期。本次第二轮建设从本次第二轮建设从 20172017 下半年开始，由于本次建设的系统更多，覆盖下半年开始，由于本次建设的系统更多，覆盖 的考试范围更广，预计建设周期相对更长的考试范围更广，预计建设周期相对更长。 1 1.2.2.2.2 智慧教育智慧教育业务加速渗透业务加速渗透 2 2019019 年智慧教育业务实现营业收入年智慧教育业务实现营业收入 1.791.79 亿元，同比增长亿元，同比增长 163.761

27、63.76% %。智慧教育方 面， 主要为用户打造符合教育信息化 2.0 要求的智慧教育整体解决方案， 包括考教统 筹、新高考和智慧校园三大方向。2019 年公司智慧教育产品开始进入多省的 K12 和 高等院校； 公司开始承建区域性智慧校园建设， 和政府合作打造生涯及素质教育体验 中心及区域智慧教育平台，智慧教育产品不断落地。 1 1.3.3.毛利率：标考业务毛利率稳定，智慧教育存在波动毛利率：标考业务毛利率稳定，智慧教育存在波动 标考业务方面，公司已在该行业积累多年，整体解决方案较为成熟，能较好的满 足客户的各类需求，因而相关产品毛利率相对较高且稳定。 智慧教育业务方面， 公司于 2017

28、年进入该行业， 收入增长迅猛， 收入占比由 2017 年的 13.84%上升至 2019 年 30.75%。 2019 年， 公司智慧教育业务实现收入 1.79 亿元， 。其中，软件类产品实现销售收入 1.18 亿元，毛利率 70.06%；硬 图表图表 1010：各地区收入占比：各地区收入占比 图表图表 1111：20192019 年各业务板块收入占比年各业务板块收入占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 西南, 42.10% 华东, 26.81% 华北, 12.35% 华中, 8.20% 东北, 5.82% 西北, 3.64%华南, 2.05% 标准化考 点设备

29、收 入, 60.06% 智慧 教育 产品 及整 体解 决 运维收入, 5.33% 其他收入, 3.86% 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 件及集成类产品实现销售收入 0.61 亿元，毛利率 19.81%。由于该部分业务仍处于上 升阶段，客户对产品定制化需求高，产品结构多样，导致公司毛利率波动。 1 1.4.4.研发人员占比提高，研发投入增加研发人员占比提高，研发投入增加 2017 年至 2019 年， 公司研发人员数量由 172 人增长至 256 人， 占比由 34.75%提 升至 37.21%，其中核心技术人员 35 人；研发投入由 2.36 亿元增长至 4.18

30、 亿元，年 复合增长率达到 33%。截至 2019 年末，公司及其子公司共获得专利 33 项，软件著作 权 235 项，拥有“大数据” 、 “基于 IMS 的大型多媒体中心平台技术” 、 “考场作弊信号 智能识别与取证还原方法” 、 “基于双重生物特征识别及 RFID 交叉验证的云端考生身 份认证技术” 等多项核心技术和发明专利。 承担过国家火炬计划项目， 获得过省、 市、 区科学技术进步奖等荣誉。 1 1.5.5.公司高管多数为技术背景出身公司高管多数为技术背景出身，股权结构清晰，股权结构清晰 公司董事长袁斌与总经理寇健二人为夫妻关系，共同持股 33.16%，是公司的实 际控制人。 2017

31、 年 11 月，公司推出限制性股权激励计划，面向公司高级管理人员、部门主 管、业务骨干共 65 人，首次授予 163. 4 万股。激励计划设定以 2016 年归属于上市 图表图表 1212：各业务板块毛利率：各业务板块毛利率 图表图表 1313：2 2017017- -20202020Q1Q1 佳发教育净利率佳发教育净利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 图表图表 1414：研发投入金额（百万元）：研发投入金额（百万元） 图表图表 1515：20192019 年公司研发人员占比年公司研发人员占比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 3

32、9.80% 33.43% 36.71% 27.46% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 20020Q1 净利率 23.61 38.30 41.81 62.26% 9.15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2017年2018年2019年 研发投入金额同比（右） 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 公司股东的净利润为基数，公司 2017-2019 年净利润增长率分别不低于 10%、50%、 100%的业绩考核目标。 2018 年 7 月， 公司向符合授予条件的 70 名激励对象授予 69.54 万股预留的限制性股票，截至 2019 年末，公司共有股权激励对象 125 人，占员工总 数的 18.16